为什么外网一堆人在那炒作京东金融暴雷？ 用脚趾头想想也知道，京东不可能因为请个脱口秀女演员暴雷啊，如果真暴雷、或有明显暴雷风险，京东股价走势就不可能是现在这样了。 想不到性别对立问题这么严重$京东集团-SW(09618)$  $京东(JD)$  

今年淘天双十一周期再提前，10月14日晚8点开启双11抢先购预售，比去年足足提前了10天，21日晚八点双11抢先购正式开售，双11狂欢节则从28日开启，持续到11月11日。 整理了一些数据分享给大家： 88VIP在一线城市的全人群渗透率已经达到10%，上海2500万人口，88VIP达到300万，渗透率达到了12%，全国最高。上海地区88VIP占全国的7.5%，人口不过全国的1.8%，可见这个城市的消费能力有多恐怖。 88VIP用户规模在二季度已经达到4200万，电商行业第一，其中VIP会员年消费额是非会员用户的9倍，这无疑是巨大的成功。 但阿里2018年8月才开启这个项目，老实说动作过于迟缓了，那一年阿里的电商GMV已经达到5.7万亿，达到今天GMV规模的70+%，几近成熟。 作为对比，亚马逊pr­i­me会员项目始于2005年，彼时其年度GMV还不到100亿美元，还不到如今年度GMV的2%，京东pl­us会员始于2015年，彼时其GMV不过4600多亿，也只有今年的12.5%左右。 不过，近两年阿里不断强化了88VIP的战略地位，发展迅猛，今年618来自88VIP的GMV同比增长了30%。 百亿补贴和淘宝直播的增速也非常快，百亿补贴年度活跃买家数已经超过5亿，今年上半年GMV同比增长550%，规模超过了千亿大关，淘宝直播上半年GMV增速达到了30%，这个增速接近抖音电商增速。 2024年刚过去三个季度，淘宝新开店铺就已经达到了600万，创历史新高，三季度天猫新入驻品牌环比增长了70%，退货宝推出一个月已经有100多万商家采用，相对于运费险，商家退换货成本平均下降了23%，仅退款拦截功能升级，微信支付全面开通，AI帮助商家降本增效。 说个小插曲，前两天我在淘宝上买猫粮，我的淘宝账号以前从没用过微信支付，付款时系统竟然默认帮我选择了微信支付，而不是过去一直用的支付宝。 为了教

本文仅供自己研究跟踪使用，不构成任何投资建议，你赚了钱不必谢我，亏了钱也千万别怪我，望周知。有一阵子没更新了。一方面是因为，其实最近更新了两篇，一篇被系统删，一篇因为信息不够准确，我自己删了。另一方面，是最近港股和美股涨势实在太好，我最近一个月收益差不多60%，港股尤其是美团涨疯了，美股反而成了拖后腿的，但我美股的MSTR、Meta、TQQQ也表现不错，说拖后腿，其实只是没有美团那么残暴而已。这会带来一个副作用，就是每天晚上和白天都特别关注盘面变化，情绪过多消耗在上面，也就没有多少心思静下来写东西了。虽然收益还不错，但是我这两天还是在忏悔。8月底我写了《多多草蛇灰线》，9月初我写了《起风了？》，主题都是感觉国内政策路线在悄悄向右转，在变得“市场多一点”。同时，在彭博刚刚爆料中国存量房贷利率即将下调时，我就100%坚信这将会是事实，我在群里和大家强调过好几次，让大家提前埋伏地产、科技、物流、消费板块，这几乎是稳赚 不赔的买卖。可我自己竟然无动于衷，没有任何加仓动作，实际上我有一个多年没登陆已经忘了用户名和密码的A股账号，还在港股暴涨过程中犹豫过要不要减掉一些仓位。我确实应该反思，我本应该热烈拥抱我们伟大的党，这是我此前无视了本轮大牛市的重要原因。所以，今晚的直播，主题将会是“我是如何重新爱上党的”，欢迎大家预约关注。最近，有不少朋友来私信询问这波牛市的预期、美团目标价、后面怎么操作等问题，很多问题其实到了我这里都是重复的，索性就一并写篇文章，也算是对这些问题的一个回应吧。本文主要内容包括：美团疯涨的逻辑；中概热门个股走势简评；这波牛市周期的看法；美团目标价更新及后市策略指引（策略指引部分建议一定要看，不论是中概还是A股投资者）。1.美团疯涨的逻辑9月24日以来的8个交易日，美团全部录得收涨，从132.8港币涨到了213.4，涨幅高达60.7%。同期，京东美股涨幅57.8%，拼

当消费市场试图将冷气传递给每个人时，美团交出了一份热火朝天的二季报，本文将从业绩点评、业务进展、竞争态势、美团特质、出海展望等多个角度分析这份财报，如果对你了解美团的成长、未来和价值观有些帮助，我将深感荣幸。 一、近乎完美 是的，美团交出了一份近乎完美的财报。 但财报发布前两天，美团股价受拼多多拖累，因为多多财报后两天暴跌近40%，投资人担心美团的财报也好不了。 你还别说，我也有点担心。写《Q2美团业绩前瞻》那天，正好赶上多多发财报，本来我做的预测是营收817亿，调整后净利润136亿，一看拼多多业绩都不及预期，最核心的广告收入增速近乎腰斩到29%，连忙把计算器打开，重新设置参数，把营收调成了811亿，Non-IFRS净利润调成了129亿。 而财报显示，美团二季度营收823亿，同比增长21%，超越市场预期的804亿。其中，核心本地商业营收607亿，同比增长18.5%，新业务营收216亿，同比增长28.7%，均超过市场预期，尤其是新业务。 图片 如果你了解中概公司二季度的增长情况，了解中国消费行业二季度大致状况，就会知道，在这个体量、这个环境下，美团取得这样的营收增速有多难。而且新业务已经连续两个季度加速增长，结合到它的环比大幅减亏力度，一增一减之间，更显难能可贵。 二季度经调整EBITA利润136亿，超越市场预期的106亿，利润率16.5%。其中核心本地商业EBITA利润152亿，利润率25.1%，稳中向好；新业务减亏进展远超预期，季度亏损13.1亿，亏损率6.1%，同比缩窄25个百分点，环比缩窄8.7个百分点，市场一致预期亏损21亿，新业务这部分表现可能是本季度财务层面最大的惊喜。 图片 我在二季度前瞻中的观点是： 预计四季度优选（旺季）亏损可能控制到15亿左右，而其他新业务利润合计扩大到5亿左右，整体亏损10亿左右，营收在220亿左右，亏损率下降到4.5%左右。届时我们

以下内容是业绩会讨论的焦点和管理层与分析师的问答，如果没有意外，我们将在明天（8月29日）推出美团二季度业绩点评，敬请期待。 业务亮点回顾 24Q2公司适应了最新的消费环境，积极整合项目和运营，收入同比+21%，调整后净利润同比+77.6%，调整后的净利润率同比大幅提升； 年交易用户达到7.53亿，年活跃商户达到1300万家。年交易用户的平均购频自2017年年中以来连续15个季度连续增长； 核心本地商业：24Q2整合了核心本地商业，提升营运效率，创造协同，实现更多的交叉销售，进一步强化我们的品牌；例如“神会员”计划，7月在全国范围内推开，通过扩大的商户网络进行不同的合作；推出“美团团购品牌”，继续探索本地商业内部的合作； 外卖：精细化运营和策略进一步提升了用户黏性、用户规模和购买频次；“拼好饭”24Q2表现尤为强劲，单日订单量峰值再创新高，突破800万单，拼好饭提升供给，降低拼单门坎，使用户留存及下单频次均显著提升；继续与更多餐厅合作拓展“品牌卫星店”，提供低价且优质的选择； 闪购：24Q2闪购实现强劲增长，闪购的年度交易用户保持稳健增长，下单频次增速更快；将“闪电仓“拓展到更多地区，为商家提供用户流量、选品推荐、定价策略等在线运营支持。对于某些品类，我们也会更深入到供应链进行自营采购，例如营酒水实时零售品牌“歪马送酒”也在持续扩张； 到店酒旅：业务保持强劲增长，24Q2订单量同比增长超过60%，年交易用户及年活跃商家数量均创历史新高；24Q2休闲娱乐品类的交易金额及订单量同比增长超过60%，丽人和医美品类的交易金额同比增长超过50%；于近期推广到店餐饮“秒提”服务。消费者可以同时完成在线下单和验券，避免了在线下花费时间验券和排队，为消费者提供了更多的便利并改善了用户体验。秒提是对外卖和到店堂食服务的补充；24Q2境内酒店间夜及交易金额稳健增长； 优选：提升产品质量和加强供

今天的内容消费，大部分已经从人找内容，转换到了内容找人。 打开一个新闻网站，根据时事、娱乐、体育等不同频道，找到感兴趣的内容，或者通过搜索引擎，微博、公众号等关注系统，有目的性地消费内容，这些都是人找内容。 找到一个用户，根据系统标签，算法给他精准推送感兴趣的内容，这是内容找人。 在内容找人的模式里，除了内容供给要充分、优秀之外，算法还要足够精准，不然，如果算法把如何织毛衣的内容推送给男性，把拳击内容推送给女性，效率一定会降低，最终用户的留存率会受影响。 如果内容足够丰富，质量足够高，再加上精准的算法推荐，理论上用户获取成本会非常低。 而如果无法解决内容创作数量和质量问题，或者说同等条件下算法推荐精准度有差距，那么用户留存率就会低于预期，最终反馈在过了成本上特别高，甚至无法持续。 从这个角度上看，内容平台的创作者似乎是比用户更重要的群体，在这个先有鸡还是先有蛋的故事里，内容生产的源头和分发效率至关重要。 而内容生产的数量和质量，广义而言，跟技术发展息息相关。 从石刻到竹简再到印刷，人类创作内容的效率是大幅提升的，从纸媒到互联网再到生成式AI，同样遵循这一规律。 试想一下，如果你要拍一步大雪为背景的电影，可能得找到有雪的地方，还得天气赏脸正好下雪，再不济也得搭个棚子造雪景，但如果主角病了呢，全剧组都得等他好了。 AI生成式视频制作就不用考虑这些问题，它甚至可以把不同的脚本片段拆分，同时在多台设备上制作多线剧情。 这种创作效率，相对于传统影视创作肯定是极大提升。 巴黎奥运会前夕，央视视觉导演赵衍雷，用快手的可灵AI制作了一部纪录片，反映的是100年前的1924年巴黎奥运会上，四个中国人力图以个人身份，代表中国参加奥运网球🥎项目的故事，如果没有AI，这件事情几乎不可能以这种方式完成。 通常人们觉得AI离我们很远，但是国内首部全AI生成式短剧《山海奇境》已经上线一个多月，播放量突破

一、美团为什么涨以及为什么跌 截止8月26日收盘，美团2024年的股价涨幅是33.09%。同期恒生科技指数涨幅是-6.94%，美团大幅强于恒科大盘。 美团今年股价表现还不错，尤其是2月以来，涨幅达到74.4%，同期恒科指数涨幅为16.5%。主要因为： 前面3年跌多了，尤其是2023年。 到店酒旅业务，竞争环境趋缓；外卖业务，竞争风险走弱。 新业务减亏预期较强，且表现出减亏超预期势头（Q1）。 美团整体上经营稳健，到家韧性强，到店触底反弹，新业务减亏之外增长亦有亮点。 美团组织架构频频调整，王兴似乎从具体事务中进一步抽离，更多投入战略思考和组织建设，王慧文某种程度上回归，王莆中、张川、郭万怀、仇广宇分管核心本地商业、点评与软硬件、食杂零食、Keeta四大板块，据我了解，多数投资者认同这一趋势。 但是，在5月触发本轮反弹高点129.2港元后，美团股价距高点跌幅15.6%，同期恒科指数距高点跌幅15.9%，美团相对于恒科的涨幅α完全消失了。 个中原因主要包括： 超跌反弹交易动能基本衰竭，市场回归业绩交易主导。 前期涨幅已经基本反应一季度业绩（含到店触底信号、减亏惊喜），但更进一步的良性经营指标，仍然需要逐季确认，所以二季度业绩和未来指引至关重要。 港股现在更多受大A影响，5-8月上证指数已经连续4个月下跌，调整幅度10%，受大A影响本质上是受内地经济及政策影响。 港股和美股有点跟跌不跟涨，7月纳指创历史新高，港股还在低点徘徊，8月纳指较7月高点调整达15.9%，港股跟随大跌，但并没有如纳指般强劲反弹，这反映出港股整体的流动性压力。 6、7月份，中国服务零售额累计增速连续下滑，从4.1%下降到3.5%，同期社零增速也从7.9%下滑到7.2%，如果我们进一步观察上海、北京等一线城市，这种颓势更加明显。 图片 图片 美团是线上服务消费龙头，市场自然担心它的业绩受影响，这是最近两个月美团

8月23日，阿里巴巴发布公告，公司董事会表决同意，自愿转换港股二次上市为“主要上市”，8月28日完成身份转换。 由于阿里在2014年已在纽交所上市，加上本次香港主要上市，所以称为“双重主要上市”。 听起来有点儿拗口，双重主要上市和二次上市的区别主要包括： 1.地位不同，二次上市实际上是主要上市地的影子，并不具备独立上市公司地位，极端点说，万一阿里美股退市，那么他在香港的二次上市身份也自动消失。而双重主要上市，意味着他在美股和港股都是独立的上市公司身份，即便美股退市，也不影响港股上市地位。在中美地缘政治风险客观存在的今天，这算是增加了一点安全边际。 2.流程不同，正是因为地位不同，独立性不同，双重主要上市相当于一次独立的IPO，流程复杂，时间较长，实际上阿里在2022年7月就向港交所提交了双重主要上市申请，两年多才完成。而二次上市有点像把美股股份拿一部分交给做市商托管，供港股投资者交易，这个流程比较简单，所以阿里2019年就完成了香港二次上市。 3.权益不同，最大的区别，是双重主要上市将有资格被纳入港股通，内地投资者可以通过这个渠道投资阿里，而二次上市因为没有独立上市地位，所以也没有这个资格。 根据港交所规则，阿里最快有望在9月5日被纳入港股通，纳入港股通标准包括： 1.上市满6个月及20个交易日（阿里香港二次上市于2019年，早已满足）。 2.作为同股不同权公司，在考察日前183天日均交易额不低于60亿港币，日均市值不低于200亿港币。 上述条件阿里都满足。 中概主流科技股中，腾讯、美团、B站、理想等都是港股通标的，而百度、京东等则因为只是二次上市还不能通过港股通交易，根据统计，港股通南下资金交易量大约占上述港股通标的的10%左右，如果阿里能顺利进入港股通，流动性将有较为明显的提升$阿里巴巴(BABA)

7月4日，美团“神会员”全新升级：诞生于外卖业务的会员体系，首次覆盖外卖服务、美食团购、酒店住宿、休闲玩乐、变美健康、家庭健康等吃喝玩乐多个大类，堪称“神会员”推出以来最大一次改版。 作为美团的重度用户和纳米股东，我和身边很多朋友都非常关注神会员业务的发展情况，全量运行一个多月后，听说这次的升级效果相当不错，我们了解到的一些微观数据包括： 必吃榜商家“重八牛府”一周时间内神会员订单占比达到25%，人均单量增长8%；健康养生品牌沈园堂在美团上的交易额环比6月同期提升556%；电玩品牌大玩家7月神券订单量占比约45%，由神券交易带来的门店新客数占比超40%；苏奇发型负责人曹观桥透露，“神会员”带动线上订单量环比增长约27%，某些套餐订单量较活动前增长58%，“可能有部分用户是从餐饮等品类过来，新客比例较多。” 截至7月4日，报名参加”神会员“的商家数量已超500万家，覆盖了休闲玩乐、美食团购等13项吃喝玩乐消费场景。 神会员推出一年多，从外卖会员，到打通到家与到店服务，成为覆盖大半个美团业务线的会员服务，它遵循什么样的产品逻辑，对用户、商户、平台和行业将创造什么价值，本质是什么，又会有什么样的未来，我们今天试图一次性跟大家讲清楚。 一、神会员的前世今生和产品逻辑 作为一款互联网产品，“神会员”诞生于2023年8月1日，在那之前，美团外卖有会员红包和天天神券两套主要营销体系，为简化商户营销路径，聚焦流量资源，两款产品合并为“神会员” ，在那之后，商户只需要报名天天神券一个活动，就可以同时享受神券和神会员省钱包的活动资源。 在用户侧，最大的改变，是会员红包变成神会员省钱包，两者都需要付费，购买的都是未来31天N张无门槛优惠券的使用权，平台免费发放的天天神券不变，都有使用门槛。 2024年3月份以来，美团内部成立了新的S级项目组，试图将神会员的价值延伸到外卖到家业务之外，将到家与

8月15日，美股盘前，阿里巴巴发布了它的2025财年第一季度财报。 阿里的2025财年为2024年4月1日至2025年3月31日，跟自然年略有不同，为方便阅读习惯，本文将用2024年第二季度来描述。 财报发布后，阿里股价在美股盘前持续下跌，最大时跌幅超过4个点，但是开盘后跌幅大幅缩小，最高点涨幅一度接近3%，此后逐渐下行，最终收盘涨幅0.09%。 图片 从成交数据来看，交易额25亿左右，大幅低于一季报当天35亿的水平，调整幅度也远低于当时的-6%。 从盘面走势来看，基本可以判断，市场对阿里这份财报略有分歧，但总体上相对满意，以财报日的交易额来看，显然也没有大资金参与其中。 我们对这份财报的基本判断是：这是一份不错的财报，阿里的确定性在提升，最大的惊喜是云智能集团表现，几乎所有子业务利润率都在提升，考虑到回购力度、双重主要上市预期，目前的阿里跌无可跌，但核心电商仍有一点疑虑。 一、淘天集团：确定性显著提升 但仍有一点疑虑 核心电商中广告和佣金收入在财报中被称作“客户管理”，这是阿里的大半条命，2024财年，客户管理收入占公司总收入的三分之一，它创造的EBITA利润却占公司的大约112%，也就是说，除核心电商以外，其余所有业务加起来，利润是-12%。 图片 过去7个财年，淘天核心电商客户管理收入在2022财年（2021年4月至2022年3月）达到巅峰，2023财年大跌8%，2024财年反弹4%，且2024财年的增长，一部分因为2023财年低基数（疫情影响）。 从客户管理收入来看，淘天核心电商基本盘已经趋稳，但仍然略显脆弱。 图片 按季度看，过去4个季度，客户管理收入同比增速介于1-5%之间，2023年Q2增速快，主要因为前一年二季度的基数低（疫情影响），从这个角度来看，国内核心电商业务收入仍然是在筑底阶段。 不过，过去两个季度，核心电商的GMV增速均快于客户管理收入增速，根据管

阿里的电商货币化率，一度是国内最高的，当时真可以算得上是打着望远镜也看不见对手的感觉。 但是这两年，这个数据已经明显落后于抖音和拼多多。某种程度上，甚至可能不及快手——如果你把快手的电商和达人直播投流广告也计入电商业务的货币化里的话。 2023年全年，阿里的电商货币化率大约3.9%，快手大约4%，拼多多大约4.5%，抖音大约10%，快手抖音的算法均为，取其在线营销业务收入的55%计入电商业务营收，因为这部分本来就是电商内循环带来的，阿里和拼多多则可以根据广告+佣金和GMV的比值大致推算出来。 如果单看2024年一季度，阿里电商货币化率大约4%，拼多多大约4.8%，快手大约4.6%，抖音大概率高于10%。 电商货币化率，并不是越高越好，太高意味着商家经营负担过重，但也不是越低越好，太低意味着你的变现能力不够，也可能意味着被部分商家薅了羊毛。 抖音快手情况比较特殊，它们是短视频平台，一部分品牌在上面花钱投广告，可能真的没那么在乎ROI，更看重品牌声量。 落后于拼多多，其实是值得讨论的。 阿里电商货币化率一度超过4%过，下降的原因，有一部分是主动减免了商家经营成本，比如生意参谋付费变免费，淘宝开店保证金基本上减免为0。 但更多原因在其他方面。最主要的原因，是没有交易服务费和全站推广。 淘系之外的所有电商平台，2020年后都有陆续收取0.6-1%不等的交易服务费，而且大部分都是按照订单金额收取，不论最终是否成交，有没有退货或退款，淘系是没有这笔收费的。 另外，拼多多采取全站推广后，意味着大部分流量都需要付费，由平台统一调配，某种程度上这是合理的，因为平台基本没有收取固定的开店费用，你的生意、流量都来自于平台，那么为流量付费是应该的。 而淘系目前并没有推出全站推广，仍在内测，意味着此前有很多流量仍然是免费的，一部分淘宝店铺，没有交易服务费，没有开店费用，没有保证金，没有交易佣金费用，

让我们来聊一聊阿里电商的另一个重要调整：仅退款策略调整。 仅退款在2024年几乎成为行业标配，这要感谢拼多多的创新。 在拼多多正式推出该服务以前，仅退款实际上已经存在，如果商品单价太低，而退货原因又确实因为商家，实际上商家也不希望消费者退货退款。站在商家角度，退货退款会增加摩擦，增加人力物力成本，而得到的收益很有限，甚至无法覆盖寄回的物流成本，即便有退货运费险，运费险本身也是有成本的，而且运费险经常无法覆盖退货费用，普通消费者发货的费用，远高于商家系统性的发货。 但是，确实是拼多多将这一规则明文规定推向了前台。 所以包括阿里京东抖音快手等多家平台跟进这一策略，我想是正面的，总体上，它确实提升了消费者购物体验，也有望规范部分商家的经营决策。 但是，随着这种模式扩大化，它的问题也会凸现出来。 此前的主流模式，是小额订单直接支持仅退款，超过一定金额的订单，由平台的系统判断，系统判断的维度通常包括退款原因、消费者信誉等，然后不退货，但退部分款项给消费者。 这里考验的实际上是人性，因为平台不可能穷尽考核消费者所谓的信誉，且系统判断实际上是黑匣子，不可能透露具体维度，这就增加了商家对结果不满意时申诉的难度，久而久之，系统实际上是跟着人性走的，就像短视频平台的算法，其实是人性的镜像。 相对于海量消费者，商家数量毕竟是少数。 以多数人的意志为标准，看上去是最容易也最有利可图的行为，但是，这实际上是一种多数人的暴政。 可是，吊诡的是，大家都成了受害者。 道理很简单，仅退款的比例一旦超过一个临界值，它带来的只有边际负面成本，商家要维持生意运行，要么降低商品和服务质量，要么提高商品价格。 得利的是作恶者，受害的是商家，还有老老实实买东西，轻易不添麻烦的消费者。 有一部分商家，可能反向利用这个漏洞，有人试过在网上买移动硬盘，看中了非常便宜的一款，结果买回来发现是假的，直接申请仅退款，商家非常爽快就

阿里的电商货币化率，一度是国内最高的，当时真可以算得上是打着望远镜也看不见对手的感觉。 但是这两年，这个数据已经明显落后于抖音和拼多多。某种程度上，甚至可能不及快手——如果你把快手的电商和达人直播投流广告也计入电商业务的货币化里的话。 2023年全年，阿里的电商货币化率大约3.9%，快手大约4%，拼多多大约4.5%，抖音大约10%，快手抖音的算法均为，取其在线营销业务收入的55%计入电商业务营收，因为这部分本来就是电商内循环带来的，阿里和拼多多则可以根据广告+佣金和GMV的比值大致推算出来。 如果单看2024年一季度，阿里电商货币化率大约4%，拼多多大约4.8%，快手大约4.6%，抖音大概率高于10%。 电商货币化率，并不是越高越好，太高意味着商家经营负担过重，但也不是越低越好，太低意味着你的变现能力不够，也可能意味着被部分商家薅了羊毛。 抖音快手情况比较特殊，它们是短视频平台，一部分品牌在上面花钱投广告，可能真的没那么在乎ROI，更看重品牌声量。 落后于拼多多，其实是值得讨论的。 阿里电商货币化率一度超过4%过，下降的原因，有一部分是主动减免了商家经营成本，比如生意参谋付费变免费，淘宝开店保证金基本上减免为0。 但更多原因在其他方面。最主要的原因，是没有交易服务费和全站推广。 淘系之外的所有电商平台，2020年后都有陆续收取0.6-1%不等的交易服务费，而且大部分都是按照订单金额收取，不论最终是否成交，有没有退货或退款，淘系是没有这笔收费的。 另外，拼多多采取全站推广后，意味着大部分流量都需要付费，由平台统一调配，某种程度上这是合理的，因为平台基本没有收取固定的开店费用，你的生意、流量都来自于平台，那么为流量付费是应该的。 而淘系目前并没有推出全站推广，仍在内测，意味着此前有很多流量仍然是免费的，一部分淘宝店铺，没有交易服务费，没有开店费用，没有保证金，没有交易佣金费用，

2023年年报发布时，我们对阅文2024年的判断是：《拐点将至》。 8月12日盘后，阅文发布了2024年半年报，业绩基本验证了我们年初的预判；在某些领域，它还表现出了额外的惊喜，意料之中和预期之外，促成我们对阅文未来几年的判断：未来已来。 一、两条河：快与慢 消费好故事，是人类永恒且普遍的需求。 好的故事可以带来娱乐、放松和欢笑，甚至可以团结、激励、治愈人，当一个故事影响的人群足够广泛，影响力足够深远，就成了一个IP。 如果把故事消费这条产业比作河流，故事本身的创造是主航道，不同时期出现的技术，从文字、雕刻、造纸术、印刷术、互联网，到戏曲改编、影视制作、动漫、游戏开发，再到AI，就像这条河的支流。 主航道漫长、久远、水面逐渐辽阔，但河水缓慢、绵长；而支流湍急、变化莫测。 图片 阅文这样的内容平台，就处于两条河道的交汇处。要在这样的交汇处茁壮成长，成为参天大树，一方面需要因缘际会，另一方面，更重要的，要同时理解、尊重两条不同河流的运行规律，快慢之间的平衡都是功夫。 随着IP孵化渐次成熟，阅文的商业变现空间将更多依托于版权运营业务，在AI新技术变革驱动下，结合IP影响力拓展全球化，阅文的发展步伐很可能慢慢加速。 二、半年报点评：业绩加速度的核心驱动力 2024年上半年，阅文集团营收、Non-IFRS利润、毛利率都出现了超预期的反弹。 图片 上半年营收41.9亿，同比增长27.7%，增速相当可观，仅次于2021年H1，但2021年H1的增速实际上更多受前一年低基数影响。 非国际通用会计准则下归属于股东的净利润达到7亿元，同比增长16.4%，创造2022年以来最快增速，而2021年的高增速同样主要受益于前一年的低基数，上图中隐去了2021年H1的利润增速，因为该数据过于庞大（同比增长超29倍）不宜展示，不然会影响其他增速数据的展示效果。 毛利率达到49.7%，创造过去6个季度新高。

十九世纪，英国最伟大的作家狄更斯在他的小说《双城记》开篇中写道： 这是最好的时代，这是最坏的时代； 这是智慧的年代，这是愚蠢的年代； 这是信仰的时期，这是怀疑的时期； 这是光明的季节，这是黑暗的季节；  这是希望之春，这是失望之冬；  人们面前应有尽有，人们面前一无所有；  人们正踏上天堂之路，人们正走向地狱之门。 一百多年过去了，这段话仍然广为流传。 有趣的是，用这段话来形容今天的中国电商行业——尤其是刚刚过去的史上最惨烈618，也颇为贴切。 尽管有不尽人意的地方，电商行业仍然是中国众多行业中不可多得的一抹亮色，借由这次618，我们试图分析电商行业格局和未来趋势，文章主要内容包括： 618数据洞察； 行业格局和趋势观察； 一、2024年618数据洞察 618结束后，大家最关心的当然是各个平台的GMV数据，传播较广的是星图的一组数据： 星图数据显示，2024年618全网销售额7428亿元，同比下降7%；其中核心的淘天、京东、拼多多等综合电商销售额5717亿元，同比下降6.9%；抖音、快手、点淘三家主流直播电商平台销售额2068亿元，同比增长12%。 可以非常肯定地说，星图的数据是错的。原因很简单： 第一，根据国家邮政局的数据，今年618包裹量增长超过20%。 国家邮政局统计的相关数据显示，5月20日至6月16日，全国快递揽收量达137.66亿件，投递量达135.26亿件，同比增长均超过20%，最高日处理量超过5.8亿件。 当然，包裹量并不等同于GMV增速，因为退货率提升、客单价下降都会消解包裹量增速与GMV增速的相关性，但相对于去年，退货率的提升和客单价的下降都是有限的，合计影响不会超过10%——这是基本常识，而今年618的包裹量增速实际上在23%-24%，所以行业GMV增速应该在双位数，10-15%之间比较合理。 第二，根据国家统

本文是美团24年Q1业绩点评的下篇，上篇《2024年Q1业绩点评：美团发布了一份怎样的财报》已于6月11日发布。 在上篇中，我们聊了比较多业绩数据部分，下篇我们更多会定性地聊聊业务进展和未来预期，以及对美团整体发展和股价的展望。 1. 美团重点业务进展巡览 1.1 外卖+闪购构成的即时零售 众人皆知外卖是美团核心业务，或者说是美团护城河最深的业务，但为什么是外卖？又为什么是美团？ 从表层来看，外卖构建了用户、商户、骑手的三方网络，大约三分之二的订单是1P（美团配送）模式，这种相对封闭、三方耦合的结构，本身就比平台电商更牢固，因为后者的履约体系基本上独立于系统之外，成了社会化基础设施，新流量平台都能较容易地切入分羹。 再深一层来看，点餐对时效（背后是服务）的高敏感性，使得配送网络始终需要一定的冗余且提供高确定性，叠加送餐天然的峰谷属性，对配送网络的要求更高，这进一步推高了外卖业务运营的难度。 而如果继续深挖，同样涉足三方网络，同样面临送餐高时效及峰谷效应的同业，有些甚至比美团做得更早，为什么跑出来的是美团呢？ 这可能要触及到能力圈、战斗力、业务理解深度乃至价值观层面的问题。 而且这四点互相关联、缺一不可：首先是价值观的问题，虽然常被商家、骑手诟病，但那更多是因为美团处在头雁位置，风口浪尖使然，从价值观层面看，反而美团是非常契合这个业务的，正如我们在上篇开头提到的，无论是在外卖还是到店酒旅，美团有能力赚取更多，却选择赚少一点，这不仅是一种智慧，更是一种良善的选择，是价值观的胜利。 这种更温和的价值取向，恰恰与外卖所在的本地生活领域相对有限的供给匹配。不像实物电商、内容平台的无限供给，本地生活领域的供给几乎完全取决于定点方圆5-10公里内的商家，如果进一步细分品类，单一品类的优质供给实际上非常有限。 这正是为什么，上篇开头，我要驾车大约10公里跑去一家盲人按摩

本文是美团24年Q1财报点评的上篇，下篇为《美团重点业务巡礼及未来展望》，6月12日发布，敬请期待。 去年冬天去过的那家盲人按摩店，我好几个月没来了，因为离得实在太远。 上次来店里时，是店老板夫人帮我按的，我趴在窗台边的按摩床上，太阳穿过玻璃窗，晒得浑身舒坦，我很快进入了梦乡，直到按摩结束。 几个月过去，她怀孕了，挺着大肚子在前台负责接待。 老板夫妻是一对盲人，都装了人工眼睛，效果当然远不及常人，在店内熟悉的环境里可以自如行走，但出门还是不方便，人脸也看不太清楚。 老板很健谈，一边按摩，一边跟我分享他的生意经。 他的生意不错，完全没有受到上海经济大环境影响，店里含他们夫妻有6个师傅，那天晚上一直满客。 可能因为盲人按摩更多偏功能性，算是某种程度上的必选消费；另外，现在客人大多数来自线上，受地段、客流影响较小，更重要是服务水平和线上运营能力。 “我这家店，一个月光在美团上投广告就得1万多呐。” 他说，计划在附近再开一家分店，问我们那边条件如何，有没有同类的盲人按摩店。 老板虽然眼盲，但是看得出来很爱学习，还会英文，指出隔壁床客人“sleep”的发音应该是[Slip]，而不是[Slep]。 闲聊中得知，盲人按摩店这个类目，美团上的佣金扣点是6%，此外没有别的固定费用。上海这边，普通店铺开店，年订阅费是10800，因为是残疾人，美团免除了他们的订阅费，过去几年一直是这样；而推广通由商家自愿开通，花多少钱商家自主决定。 随着线上消费习惯逐渐形成，且日益深化，理论上，这笔订阅费美团可以收得越来越有底气，但恰恰相反，美团不仅一直没有收取这些残障人士的费用，而且过去一年在低线城市进一步降低了订阅费的门槛，扩大了订阅费减免的范围。 这是核心本地商业中，到店酒旅业务利润率从2023年Q1的45%以上，下降到今年Q1的31%左右的重要原因之一。 客观地说，商家之于平台，就像鱼群之于湖海，极端一

6月6日，美团终于发布了一季度财报，作为主流中概股中最后一家发布财报的公司，它的业绩果然没有让人失望，可以说是各种超预期。 今天我们会先发一篇简短的快评，大约2000字，周日左右会发长文点评，敬请期待。 当然，明天股价反映，也要看公司给的二季度指引，这些信息我们会在长文点评时一并提供。 到店企稳超预期 在今年2月份时，我们曾经发布非常前瞻性的判断：到店酒旅业务，美团VS抖音的战争已经结束了，但竞争会持续。 所谓战争，就是你死我活，以规模、市占率乃至抢夺对方地盘的惨烈竞争，自从浦燕子接手抖音本地生活业务，后续一系列调整，实际上隐藏着抖音在本地生活战场的打法发生了调整，因此我们在那个时候就判断，你死我活的战争实际上已经结束了，未来将进入常态竞争阶段，但美团Q1财报披露的信息，还是让我们觉得到店业务企稳是超过预期的，主要从两个数据来判断。 A、广告收入增速快速修复 图片 从上图可知，Q1核心本地商业分部广告收入同比增速33.1%，远超配送、佣金服务收入增速。环比有所下滑，主要因为一季度是淡季，当然很难跟Q4相比，但环比仅下滑5.5%已经是难能可贵。 要知道，在2023年Q1，该季度广告收入同比增速是10.6%，远低于该季度佣金收入32.4%和配送服务收入18.8%的同比增速。 当然，核心本地商业分部广告收入增速远超配送和佣金收入增速，有一部分原因是外卖、闪购业务广告快速增长驱动，但这一影响因素在2023年Q1同样存在，同样口径下，一年后的今天，该分部整体广告收入增速从大幅落后于配送和佣金增速，变成大幅领先，另一个重要原因，是到店酒旅业务广告收入增长逐渐修复。 B、营销支出罕见环比大跌 图片 24年Q1营销支出139亿，环比大幅下降16.8%，远低于我们预期的164亿，同样说明，到店酒旅战场的竞争趋缓，美团用少得多的营销和销售补贴，就能撬动非常亮眼的收入增长（核心本地商业环比仅下降

6月6日，美团将发布24年一季度财报，某种程度上来说，这份季报也没有太多值得看的点： 一方面，去年四季报发布是今年3月22号，一季度结束只剩9天，公司给的指引当然就比较准，这也意味着市场预期会比较准，也就是说，一季报业绩很难有大的惊喜，或惊吓。  另一方面，一季度通常是全年业绩低点，市场最关心的美团到店酒旅与抖音竞争部分，一季度缺乏大的营销节点，单纯从业绩很难判断出竞争趋势如何转变。 但是，从2月5日的历史低点61.2港币算起，截止到近期高点129.2港币，美团的涨幅达到111%，时间不过3个多月，即便最近几日回调到105.1港币，涨幅仍有71.7%。 短时间内如此巨大的涨幅，除了港股本身回暖之外，更重要的，当然源于市场预期美团业绩出现向上拐点，从这个角度来说，又有太多人对这份季报的业绩表现翘首以盼，人们迫切想知道： 传言中的新业务减亏预期是否如期进行； 2.与抖音的竞争格局是否已经趋向缓和； 3.外卖和闪购为主体的到家业务长期潜力如何；  4.美团国际化潜力几何； 再加上，最近11个交易日美团股价随港股大幅调整，若从高点的129.2港币计算，调整幅度达到18.7%，远超过恒生科技指数同期11.3%的调整幅度，这进一步拉高了投资者对美团财报的关注度：一些人可能担心，美团调整深于同业，是不是财报出了问题。 因此，本文将从以下几个角度展开，一并回应大家的关切和疑问： 美团股价深度调整的原因； 美团一季度业绩前瞻； 美团各业务进展及展望； 美团估值分析。 需要说明的是，这只是个人的投资研究笔记，我无法保证观点完全正确，内容仅供参考，请勿作为投资决策依据。 一、美团股价为何大跌 过去11个交易日，美团有9个交易日下跌，以5月16日收盘价125.6港币计算，本轮调整幅度16.3%，若以17日盘中高点129.2港币计算，则调整幅度为18.7%。大跌的原因包括