多多草蛇灰线

若干年前，时不时听新闻说，有人通过看《新闻联播》炒股赚了大钱，我总是对此嗤之以鼻。

现在想来，当年的我还是太年轻，今天又何尝不是呢。

多多反常

26日财报后，拼多多在美股盘前原本大跌约7%，因为营收970亿，不及华尔街预期的1000亿元，小miss，大暴跌，在今天的美股市场，原本再正常不过，何况中概。

亚马逊营收利润双双beat，AWS超beat，仅仅因为营收中的电商和广告部分收入略微miss，也能大跌7%。

英伟达交出营收、利润、指引全都超预期的答卷，最终仍大跌6%。

所以，就多多这份季报而言，整体收入不及预期，特别是核心电商广告收入增速29%，跌个10%甚至更多点，比如15%，我觉得是正常的市场反应。

但是，这并没有结束，财报业绩会上，多多管理层用了一连串带有强烈悲观意义的指引，将股价跌幅干到28.5%，最大跌幅达到31.5%。

我们来看看管理层都说了些什么：

董事长陈磊说，“我想向我们的投资者明确表示，从第三季度开始，利润将逐渐呈下降趋势……从长远来看，盈利能力下降是不可避免的。”

“我们认为牺牲短期利润是必要的，预计利润会有明显的下降趋势。”

“我们的全球业务面临着不断变化的外部环境带来的激烈竞争带来的重大不确定性……收入的高增长是不可持续的，盈利能力的下降趋势是不可避免的。”

拼多多以前在业绩会上，也常常会做一些压预期的指引，但最多也不过说，“过去季度的财务成功并不具备参考性，未来我们还是立足于以消费者为中心，不断完善自身……”，从没有像这次这样，这般明确且强烈地悲观。

这当然是反常的。

目前的市场上有多种猜测，我认为都不准确。

比如流传最广的说法，是黄峥不想做首富，所以在财报上做手脚，而且授意管理层在业绩会上打压股价。

是，黄峥100%不想当首富，这个烫手山芋谁爱当谁当，黄峥肯定是不想当的。

但黄峥也100%不可能以这种方式去避免当首富。

财务做手脚压营收，技术上当然可行，但是风险收益比太低；

授意管理层打压股价，以满足创始人个人“不想当首富”的愿望？黄峥有一万种方法避免做首富，让管理层打压股价去实现，让公司一万多员工期权缩水，让几十万投资者荷包受损，正常人干不出这事儿来。

是，只要没卖就没有损失，那么那些卖掉的投资者呢？

我曾经倾向于认为，以拼多多的风格，它是在测试极限，即它的财务增长、平台规模、货币化率等多重因素综合最优解的极限，当它认为极限已到，而市场竞争不再支持提升极限，它会调转枪头。

这似乎也符合当前的行业环境。

但是，昨天再看到一则新闻，然后把最近发生的一些事情，以及过去三年的行业变化结合起来看，我改变了看法。

草蛇灰线

8月30日，市场监督总局发布公告，宣布阿里巴巴完成3年整改，2021年4月启动的“二选一”反垄断调查，在经过3年的行政指导和企业自查后，终于结束了。

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公告发布的时间点挺有趣，阿里8月23日宣布完成香港双重主要上市，媒体广泛预期，阿里能赶上9月4号进入港股通，这个时候发布，相当于给一颗糖果。

公告末尾还说，“下一步，市场监督总局将指导阿里巴巴集团持续规范经营，进一步提升合规质效，加快创新驱动发展，不断提升服务水平，为建设世界一流企业、增强国际竞争力提供坚实保障。”

单看这个事情，似乎跟拼多多最近的反常表现完全没有关联，我们接着往前看。

8月22日，京东、淘宝、拼多多、抖音、快手五大互联网企业齐聚北京共同签署《网络交易合规经营自律公约》。

公约有22条，内容较长我就不引用了，大家感兴趣可以自己去看，涉及5个方面：

在“落实平台责任”方面，“平台内竞争行为的管理”是较新的提法；

在“严禁不正当竞争行为”方面，“防范利用规则牟利的恶意行为，以及滥用规则对平台内经营者带来不合理损失的行为”，是较为新颖的提法；

“规范价格行为”也是首次提出。

总体来看，这个公约新内容的重点，出发点似乎是商家保护。

消费者保护部分，一直都有提，没什么可说的。

“平台内竞争行为的管理”，实际上是提议不要让商家过渡竞争；

“防范利用规则恶意牟利”，大概率说的是部分消费者利用退换货规则薅商家羊毛；

“滥用规则对平台内经营者带来不合理损失”，大概率说的是创造公平营商环境，避免不合理的惩罚机制。

如果把这个公约，结合多多管理层在业绩会上的说法一起看，是可以大致关联起来的。

这个公约是自发的吗？并不是，它是在京沪浙三地市场监管部门指导下，完成的。

还没完，我们接着看。

公约签署之前发生了什么？

二季度直播电商增速感人，快手GMV增速15%，抖音增速也大幅低于预期，内部甚至在传人事调整，为什么？最近几个月，包括618，我们听到头部网红有多大动静了吗？

虽然这并不是突然发生的，头部网红退隐是大趋势，但今年618，头部网红们实在是太安静了，安静得不正常。

《公约》“落实平台责任”方面，就有“加强网络直播和短视频营销活动管理、短视频内容管理”的提法。

我们继续看。

7月底，淘天优化仅退款，宣布取消天猫年费，同时新增全平台0.6%的技术服务费——与其他电商平台收费标准基本对齐。

与此同时，8月中旬，拼多多宣布推出技术服务费可退权益，与阿里的规则对齐。

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所有的这一切，都仅仅是市场竞争的你来我往吗？

竞争一直存在，但我从未看到行业在如此短的时间内，涉及如此大规模的真金白银的调整，而且所有动作又和文件几乎一一对应。

我们还能找到一些蛛丝马迹。

那份公约里，排在第一位的是京东，第二才是阿里。

京东二季报业绩其实不算很突出，如果不考虑其他因素，未来的预期也缺乏强劲催化因素，但是绩后大涨8%，管理层也信心满满，增加50亿美元的回购额度，京东本不宽裕，这么大手笔，我只能认为他们对未来相对乐观。

而仔细看那份公约，我感觉整体上它是利好货架电商的，货架电商中，它又是更利好京东和阿里的，京东和阿里中，似乎是更利好京东的。

这个原因，可能要从过去3年的反垄断案说起。

伏脉千里

看到关于阿里“二选一”审查终结的公告的时候，我看到有些人感慨：

“三年。你知道这三年，我是怎么过的吗？”

很多商家可能也感同身受。

2019年前，电商行业是高度竞争但同时充满活力的行业。

你可以看到各个平台经常干仗、斗嘴，行业八卦堪比娱乐圈，电商商家也你方唱罢我登场，每到重要节点，你经常可以看到大商家秀肌肉、吹牛逼，整体上，商家有合理利润，你甚至能看到电商原生品牌排着队去美股、A股上市。

最近三年，你看到的是什么。是这个品牌不行了，那个品牌倒闭了，是不知道哪儿突然冒出来的网红一夜暴富了。我对于网红没有偏见，但相对来说，财富流向企业家，或者流向商家，似乎是比流向头部网红要好一点，认知决定了，企业家和商家大概率会扩大规模，去冲击上市，去做品牌，去做全球市场，那么对于创造新增就业会好一些。而网红做大做强后，大概率会做的是账号矩阵、直播切片，是携粉丝以令品牌，甚至个别网红携粉丝以令平台。

总体来说，最近三年的电商行业，商家、品牌层面是不及以往有活力的。如果把这个原因归结于平台、网红经济，显然是不合适的，但是，如果我们无法在短期内改善居民资产负债表，改善平台生态内的商家生存环境，也不失为一个微观的小手术，会有正面作用。

这三年，消费者权益是在提升的，这更多受拼多多和直播电商平台推动，典型如商品竞价层面。但是，当商家的合理利润长期无法得到保障，消费者利益也会受损，商家陷入低水平恶性竞争，商品平均质量将下降，整个国家的产业竞争力也可能受到影响，而且肉眼可见的，若商家没有利润，就无法扩大生产和就业，没有就业消费会变更糟糕，这基本上是个死循环。

再强调一遍，将问题归咎于平台或网红经济是不合理的，但非常时期，修复平台生态内的商家生存环境，也确实是为数不多能做的事情了。

当年关于“二选一”的整顿，一方面固然是行业规范化的必然举动，另一方面，也有“限制资本无序扩张”，催熟其他潜力平台， 促进平台间竞争的想法。

如今，三年过去，目的似乎达到了。淘天2024年估计大约8万亿，拼多多大约5万亿，京东大约4万亿，抖音大约3万亿，快手大约1.4万亿，五大平台互相牵制，不再一家独大。

但奇怪的是，一个更分散的市场，照理应该同时有利于生态内的消费者和商家，因为平台不仅需要争夺消费者，也需要争夺商家资源。

但似乎经济下行周期，商家别无选择，所以平台无需对商家端进行补贴，就能获取足够的商家供给，这是主要原因。

次要方面，可能“二选一”政策的严格执行，也意外地限制了商家获得正常权益。因为商家与平台任何形式的资源和利益绑定，都有可能引发“二选一”的遐想。

从这个角度看，《公约》可能也是一种平衡，它更多反映的是高层的意志：一个多平台充分竞争、商家更有活力、消费者得到更好保障的电商行业。

神走位？

咱们中国的管理，真是极其玄妙高深的，很多想法，都是点到即止，是画外音，讲究中庸、平衡。

所以，我倒不觉得多多有收到什么指示或暗示。

我更倾向于认为，多多是敏锐地感受到了上层的意志，预判你的预判，顺应趋势，这事儿以前鹅厂好像很有经验，大家还记得大明湖畔的1000亿捐赠吗。

实际上，多多一直是一家极其敏感的公司。历史上它的许多动作，都堪称神走位，不止一个人私下跟我表达过类似观点。

立足并重点宣传农产品、大搞品牌营销、百亿补贴、出海，几乎每一步，时机都卡得非常精准，包括与央视、央媒的联动，都非常见功力。

另一个层面来看，如果我的判断没错，业绩会的发言，与管理层意志有相关性，它所面临的逆风，相对也是较小的。

首先，经济逆风期，消费降级的趋势依然存在，这是多多的红利。

其次，管理层目标是希望行业更稳健、企业更强壮，只要不影响行业生态发展，还是以鼓励为主。

另外，这次逆风，如果确实存在，也相对较为单纯，就是经济考量，那就相对简单。

但趋势是清晰的，扶持商家成长，创造公平环境，维护商家合理利润，成了平台的责任，这也是为什么，多多在业绩会上说：

“加强我们的治理结构和提取资源以更好地适应时代的变化。我们充分认识到，简单地通过某些资本回报来衡量我们公司的业绩不再符合我们今天的情况。”

你以为这是说给投资人听的吗？

Too young，too simple。

当然，行业竞争本身，也促成拼多多切换增长模式。

你也可以认为它就是意识到增长极限已到，需要反哺商家以应对新的竞争。怎么理解都可以，我也只是一家之言，一种猜测。

没人否认孙悟空牛逼，但最终还是戴上了紧箍咒，这是我们的宿命，至少是阶段性的宿命。 $拼多多(PDD)$