美团三季报长文点评：竞争无虞 宏观有忧

一、指引

确实，对于大多数公司来说，指引比业绩本身更重要一些，美股也是这样，中概当然更是。

这是为什么我把指引的点评放在第一部分。

下季度指引——也有一些25年的但主要是四季度——有一些分歧，所以周五美股美团的ADR是大幅下跌的，尤其是美股开盘后半小时有过深V，后面逐渐修复，总体上还是跌了7.4%，也许有两个点是跟随美团港股跌幅，大约5个点是相对于日间港股超跌的。

那么是不是说周一美团也会跌5%左右呢，未必。

一方面，美股ADR那点成交量少得可怜，大多数时候对港股没有参考价值。

另一方面，三季报前的近20天，美团走势弱于恒科大盘，我认为市场可能已经price in宏观消费走弱带来的负面影响。

短期股价无法预测，我倾向于认为，周一暴涨、暴跌的概率都较低——若恒科走势平稳的话。

说说主要分歧在哪：

第一，三季度到店酒旅GTV增速25%左右，单量增速接近60%，GTV增速比预期要低一些，四季度单量增速仍在50%左右，GTV增速略低于25%（可能23%-24%，我们取中间值），且三季度经营利润率并没有环比提升，未来也不再关注短期利润率变化，而是关注整体利润规模，当然首先关注的还是是单量和GTV规模。

第二，新业务四季度亏损环比明显扩大，大概率会回到20亿上方，相当于环比亏损翻倍，2025年无法盈亏平衡，Keeta亏损可能显著提升。

第三，外卖单量增速出现放缓迹象，而三季度是加速增长的，即时零售整体上增速也有所放缓，刺激政策并没有有效传导到消费端，至少没有持续影响到。

2024年以来，美团股价修复的动能主要是：到店酒旅竞争格局扭转、新业务减亏加速、到家业务稳健增长、多业务交叉协同降本增效。

如果上述动能中的前三个都出现裂痕，那确实是值得纠结的，但是实际情况是怎样的呢？

对于第一个分歧，根据我们的过往追踪（大家可以看我的历史点评和前瞻数据，公众号后台发消息“美团”可自动获取），三季度GTV大约2770亿，四季度大约2720亿，全年大约9725亿，离内部目标10000亿略差一丢丢，这是宏观层面因素影响，而不是竞争格局所致。

根据指引，除酒旅外，到店部分三四季度的GTV增速仍然维持在40%上方，酒旅部分表现较弱，公司的解释是基数（去年Q3很高）、行业（ADR下降）、宏观影响，另有一部分品类结构调整（主动收缩低价值门票业务）因素。

实际上，四月份以来，美团和抖音在到店酒旅的核心品类攻守势头已经平稳乃至扭转，目前这个趋势仍在持续，美团在核心品类（本地生活领域几乎所有品类，但不含shopping mall、加油站等偏购物类）的市占率和影响力是在提升的，无论是单量还是核销后GTV层面，所以竞争无虞。

利润率没有如预期般持续修复，出现季节性反复，一方面是季节性，三季度是酒旅旺季，而酒旅的利润率本身是低于到店的；另一方面，到店酒旅的品类结构变化，目前小吃小喝类订单快速增长，这类订单不仅单价低（拉大GTV和单量增速的GAP），而且利润率低（基本上是标品，高折扣），拉低利润率；此外，订阅类收入（计入到店酒旅中的广告收入类别）门槛调整，新店、低线市场门店大多免收，会拉低利润率；新店和低线市场门店本身的营销能力、需求相对较弱也会影响利润率修复。

上述因子均不是竞争格局影响，而是品类结构变化和宏观因素（返佣、降低订阅门槛、10亿商户补贴四季度开始反应到成本）影响。

对于第二个分歧，这里面可能有一点小误会。

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周五盘中（周六凌晨1点多），我收到机构朋友的信息，表示有友商（其他机构）将“新业务中海外业务亏损明显增加”理解成“新业务25年亏损明显增加”，字面上也没错，但是忽略了背后的影响因子是“Keeta潜在的扩张”，而非除Keeta外的新业务本身亏损。

实际上指引中优选四季度仍然会继续缩窄亏损，不过幅度减弱，因为容易减的动作做得差不多了，而其他新业务的盈利水平环比三季度降低，季节性因素影响，因为小象、快驴、单车、充电宝等四季度季节性利好不及Q3，这是正常表现。

至于2025年，根据彭博预测，除Keeta外新业务亏损40亿，Keeta亏损约40亿（视开城数量及业务进展而定），若剔除Keeta影响，亏损还是比今年继续缩窄的，也许无法打平，剩下的空间就留作缓冲或惊喜吧，毕竟管理层通常给的指引偏保守，宏观预期也确实不确定较多。

对于第三个分歧，外卖增速回落到10%左右，公司给的说法是11月下旬以前温度较暖影响了北方市场外卖单量，下旬降温后似乎反弹不错，最终情况要看12月表现。Q2、Q3同比增速分别是11.6%、11.7%，若四季度回落到10%，固然可惜，也要做好心理准备，因为这是迟早的事情，看看外卖业务的体量，还有年内各个月的社零、餐饮大盘增速就知道。

所以，整体上美团外卖无法长期脱离中国消费的地心引力。

即时零售四季度同比增速指引略低于30%，而Q2、Q3分别是34.7%、36.7%，这里面的影响因子是买药，因为去年Q4是流行病高发季节，买药基数非常高，若剔除买药影响，即时零售单量增长同比仍有40%以上，这是非常漂亮的增速，在加速而非减速。

综合下来看，指引里面确实有值得担忧的因素，但竞争格局无虞、宏观消费有忧，至于股价走势，短期无法预测，也许因为前面price in了，因利空落地而上涨，也可能因为意外情绪继续下跌。长期还是要看业绩和经济基本面。

二、业绩

在周五晚上的简评中，我们已经对业绩做了部分点评，所以今天不会详细展开，大家可以移步这里《美团三季报业绩简评：远超超超超超预期》结合着看。

总体上，美团三季报本身是一份远超预期的财报，在今天的市场行情下，营收加速增长可以起到“一俊遮百丑”的作用，何况美团三季报的丑况极少。

展开来说：

2024年以来，消费宏观数据增速动能逐月走弱，10月份社零增速略有抬头，更多可能是因为今年双11各大电商平台节奏拉长，普遍前置，而服务零售的增速势头减缓趋势明显，这与美团四季度指引某些数据较二季报后的指引稍有下调是吻合的，而这些数据在财报前都早已公开传播，美团股价11月份走势较弱，大概率也是对消费（尤其是服务消费）疲软的回应。

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但具体到三季度，美团业绩还是非常强劲，营收936亿，同比增长22.4%，其中核心本地商业营收694亿，同比增长20.2%，新业务营收242亿，同比增长28.9%，所有指标都超越市场预期，且三季度增长在加速。

如果未来能持续加速当然很好，但是我们很早就说过，若消费持续疲软，美团也不可能一直脱离中国经济地心引力。

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利润表现甚至比营收看起来更好，季度Non-IFRS净利润128亿，同比增长124%；核心本地商业利润145.8亿，利润率21%，同比增长44.4%，环比下降是因为季节性，三季度天气热会有更高的骑手补贴，且行业旺季会加大营销支出力度；新业务亏损10.3亿大超预期，环比继续缩窄约3亿，利润率-4.2%，同比缩窄23个百分点，环比缩窄1.8个百分点。

投资损益不计入Non-IFRS净利润，所以这里面的利润增长是有机增长，主要受益于新业务减亏、到店酒旅竞争格局扭转、多业务交叉协同降本增效和经营杠杆效应。

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核心本地商业中，配送、佣金收入比营销收入表现更好，增速分别20.9%、24.2%、18%，配送、佣金加速，营销减速。配送收入加速受益于单量增长和商家更多选择美团履约（因为美团履约服务更具性价比且确定性）；佣金收入表现好，主要受益于到店酒旅GTV增速较高、即时零售单量增长；营销收入增速落后于前两者，主要因为订阅服务收入调整、新店、低线市场扩张。

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支出方面，三费开支占比同比合计下降4.5个百分点，环比来看，营销支出增，占比亦提升1.2个百分点，略超预期，但同比仍然下降2.9个百分点，三季度是旺季，投入加大也可以理解，整体营销开支同比增加6.5%，撬动22.4%的整体营收增长，没有问题。研发、行政平，占比均下降，受益于经营杠杆。经营性现金流持续良好，过去4个季度有506亿经营性现金流，而此前四个季度（含2023年Q3），该指标是334亿。

过去四个季度经营性现金流同比提升51.5%，目前股价比2023年11月时（110港币左右）提升53.4%，说明：

一方面，港股定价能力还是挺强的；另一方面，市场还是在按照比较悲观的预期给美团以及中概估值。

具体到美团身上，相对于2023年11月时，竞争格局明显好转，宏观政策环境也明显好转，消费基本面则很难说哪个时期更差，总体来说我觉得目前市场给的价格还是非常谨慎的。

三、业务进展、格局及展望

这里的即时零售是广义概念，包括了外卖、闪购，通常市场上流行的即时零售是狭义的，特指闪购。

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根据指引，我们微调了三季度外卖、闪购的单量数据和各自的增速。

三季度外卖、闪购的单量增长都是加速的。四季度和25年可能会有些压力，但外卖有非常强的竞争壁垒，无论有没有新进入者，其实都不用担心。

外卖的单量增长挑战挺大，原因不言自明。美团做了非常大的努力来提升这个业务的规模效应：

a，下沉，重点是拼好饭，三季度拼好饭的日均单量已经来到900万单，二季度是700万左右，拼好饭单量目前已经占比外卖的13.5%，来自佣金、广告部分收入会有负面影响，但是它显著提升单量密度，且因为集约化履约特色，长期看利润率不比常规外卖差。更重要的是，拼好饭是下沉市场拓展利器，也是对抗宏观经济疲软的必要手段，是拉新、获客的创新之举。

b，神会员，神会员提升了交叉协同，作为一个会员品牌，它的营销支出扩大也会带来新增用户，扩大外卖用户粘性，同时，也会促进其他业务用户回流外卖。

c，品牌卫星店，美团在大力拓展品牌卫星店，强化餐饮品牌端的供应链管理能力。

d，神枪手，这个和直播结合，是会员之外的普惠折扣项目，对于品牌餐饮商家拉新获客很重要。

美团在用自身的努力对冲宏观不确定性。

闪购仍然在高速增长期，具体数据指引部分已经有详细拆解，剔除买药部分影响实际上非常漂亮。

在竞争层面，闪购的优势是杀手级的，因为闪购的履约服务与外卖复用，这是其一。

其二，美团闪购已经在供应链层面大步流星、一日千里，闪电仓规模已经拓展到3万家，其中超过1万家是“类自营”，也就是社会闲散资金与美团独家签约，开通的各种24小时闪电仓门店，美团是他们的独家获客、销售渠道，也是部分商品的超级供应商。另有三分之二的闪电仓是既有的商超、便利店加入进来，未来三年内闪电仓规模会扩张到10万家，下沉到县乡级别，与美团外卖、到店酒旅、优选的下沉同步。这里面不仅仅是销售交叉协同优势，获客优势，更重要的，是仓储供应链的潜在复用可能。

长期来看，即时零售的核心竞争力还是供应链，其次是履约，谁能够把更多、更好、更密集的仓储建设到消费者身边，就有可能吸引到最多的品牌供给侧资源，包括更优质的供给，更有竞争力的价格，更好的售后服务等等。

管理层在业绩会上给出的预测，是即时零售（不含外卖）最低会占据电商市场10%的规模，如果实物电商规模远期能达到20万亿（2024年大约14万亿），那么对应的是2万亿规模，保守预测，美团闪购将占据50-60%左右市场份额，对应1-1.2万亿，相当于再造一个外卖。

城市化进程、年轻一代消费习惯迁移、少子化单身化社会趋势都将加速即时零售的发展势头，AI、无人驾驶有可能会将即时零售提升到远超你想象的高度——在一个高速移动、时间成本越来越高、物质条件越发丰富的社会——即时零售和传统电商的鸿沟会越来越模糊。

我的意思是，即时零售甚至有可能成为最主流的电商渠道，当然这不是一个3-5年会实现的事情。

即便以最悲观的预测，发达社会即时零售（不含外卖）的规模都将远超10%的电商规模，很可能达到25%左右水平。而乐观估计，它的占比有可能是达到整体电商的60%，前提是我们进入发达社会哈。

远期来看，我们认为美团在即时零售领域的市占率将低于外卖，但仍然极大概率会是第一（目前一直是）。

京东会是最强劲的对手，很多人忽视了京东在供应链管理方面的强悍能力，另外，京东基本上没有做出海，它必须在国内业务死磕，而即时零售最先革掉的，是次日达、同日达的命，没有退路的选手最可怕。

阿里实际上有很棒的履约基础设施（仅次于美团），也有很好的源头供应链（1688），但它有另外三场更重要的仗要打：电商、出海、云计算。

抖音流量优势明显，但即时零售是供应链+履约驱动的生意，我个人的感觉是，抖音实际上不是一个适合在细分行业做得太深的选手，它的优势是技术领先，是横向覆盖宽度而不是纵深（比较类似Google或Meta），它的战略纵深还是内容平台这个维度。

拼多多是潜在的值得注意的选手，多多买菜覆盖全国的网点、团买买隐秘而复杂的社交购物关系链，都有一定的可能在同城履约成为行业基础设施时发挥作用。

总体来说，阿里、抖音、拼多多都有清晰且规模庞大的出海业务，某种程度上，即时零售对他们的优先级肯定是不及美团和京东的，尤其是京东。

郭庆被京东挖去差不多一年了吧，最近权力扩大不少，整个京东秒送、达达集团都划到了他这边，京东原来的自己人被调岗或降职，说明郭庆的考察期结束了，老刘对他应该是比较满意的。

高管空降，山头林立，没有一把手授权和支持，很难开展业务，郭庆是老美团人，接下来一两年，我们可能会看到美团vs京东很多有趣的事情发生。

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到店酒旅整体上没有新故事，主线还是行业线上化进程加速，抖音既是野蛮人入侵，也是行业催化剂，整体上还是利大于弊。

过去5年，美团到店酒旅业务GTV从2221亿增长到9725亿（预测数据），5年CAGR是34%，没有短视频催化，很可能达不到这样的规模。

不过美团的酒旅业务可能仍然需要努力，携程证明了这个业务的壁垒比想象中高，同时美团酒旅在出海方面也做得比较弱。

新业务中快驴和小象发展很顺利，尤其是小象拓城、提升密度在加速，北方市场已稳居优势，南方与朴朴打得难分难解，华东市场跟叮咚买菜贴身肉搏，目前密度高的城市已经实现扭亏，说明业务模型已完全跑通，有美团APP的获客优势，这个业务的发展空间还是非常不错的。

三季度是单车、充电宝旺季，同时天气也有助力，除优选外的新业务实现了近7亿的规模化利润，这使得优选的安全边际大了不少。但优选最重要的还是要深化差异化优势和内生增长动力。

听说Keeta项目是目前美团内部最热闹的，因为进展非常快，一直在捞人。利雅得开城一个多月，我听到的消息是（不保证准确性），Keeta在当地已经有7万单的日均单量，11月目标10万单，目前市占率来到27%左右，而香港市场单量市占率已经来到50%左右，稳居第一名，我听到一个版本的cb说香港市场三季度已经盈利，不知道是机构理解错了还是怎么回事。

不论怎样，公司预测海外外卖业务远期经营利润率可以达到GTV的6-8%，而国内目标只是3%，如果出海能做成，还是蛮赚钱的，当然目前没办法给任何估值。

Keeta连接本地商家、本地骑手、本地消费者，政策风险很低，不过Keeta快不起来，还是得慢慢拓展、猥琐发育。

四、估值

美团目前价格168.7港币，市值1.03万亿。

如果新业务给予937亿港币估值（1倍PS），闪购给予3540亿港币估值（对应2024年30倍PE，利润按能力而非实际），那么外卖+到店酒旅业务（合计约537亿港币Non-IFRS利润）实际估值，大约只有10.8倍。

2025年核心本地商业经营利润预计650亿左右（2024年大约511亿），外卖380亿，到店酒旅270亿，闪购按0计算，新业务经营亏损预计80亿，Keeta亏损40亿，其他40亿，减去投资及未分配利润，加回股权激励费用（80亿左右）、无形资产摊销、减值拨备等，预计整体Non-IFRS利润大约600亿。

如果按照整体估值，新业务整体按0估值较为合理偏保守，核心本地商业利润大约650亿合计按照20倍PE，对应1.3万亿估值，折港币约230。

如果按照分部估值法，新业务按照1倍PS，2025年大约1050亿，外卖、到店酒旅经营利润分别大约380亿、270亿，考虑到投资损益、股权激励、所得税等因素，分别按照350亿、250亿计算，外卖按照20倍，到店按照10倍PE，闪购按照年度45亿单量，单均价格80元，GTV的4%利润率计算其盈利能力144亿，减去税率、股权激励等因素按照130亿计算，给予30倍PE，合计大约7000+2500+3600=13100亿，加上新业务1050亿，总共14150亿，折港币15204亿，对应股价大约249.9。

如果核心本地商业利润进一步上移，或新业务亏损不到80亿，则有进一步上行空间。

五、风险和溢价

我们的估值模型，有可能因为下述风险出现折价：

1. 川普上任后，贸易战出现意外转向。

2. 港股系统性回调，则美团亦会跟随受到影响。

3. 国内消费若持续低迷，美团核心业务增长速度有可能进一步下移。

4. 国内行业监管整体上利好，但商户补贴、舆论压力仍在，美团在提升商家补贴力度，致力于提升骑手收入和人文关怀，但风险难以量化。

5. 外卖领域闯入新的强劲竞争者，虽长期无虞但短期会影响股价。

同时，我们的估值模型，也有可能因为下述因素出现溢价：

1. 国内政策刺激从化债、地产转向消费刺激。

2. 国内政策进一步偏右转，同时在国际上与欧美、日韩全面修复关系。

3. 竞争对手业务调整，行业竞争格局进一步缓和且明朗。

4. 出海业务进展超预期，新业务意外扭亏，提振投资者信心。

以上风险及溢价提示均基于短期预测，长期来看，我们还是看好国内生活服务行业线上化进程，美团在全球即时零售市场的开拓，这些是主干。

短期股价涨涨跌跌很难琢磨清楚，长期还是看企业愿景、价值观和组织能力，而上述风险因素，我们认为唯一真正的风险，基本上只有政策风险，穿越宏观政策周期甚至比穿越经济周期更重要——当然，政策和经济周期常常重叠，这也是为什么，要看淡短期利润变化，拥抱、迎合监管非常重要，美团真正赚钱的时候还没到来。 $美团-W(03690)$