从Deepseek开始的新一轮科技革命已经席卷全球，1月以来，中国资产正在全球资本的聚光灯下逐渐崛起；但在最近一段时间，港股市场迎来一波调整，这个今年以来全球表现最好的资本市场，正经历新一轮的重估。 截至3月31日，恒生科技的PE只有22.4倍左右，和今年高点的26倍市盈率比较，已经明显缩窄；恒生科技倒是没怎么变化，目前PE是10.3倍，和今年高点11倍左右差别不大。对比3月31日纳斯达克指数38倍左右的市盈率，港股依然具备较强的估值吸引力，且技术性牛市的基础仍在。 最近几年，中国资产被无理由低估，而引爆这一轮上涨的核心动力，就是和AI相关的一切。众所周知，纳斯达克指数能够从2022年中旬的1万点左右，涨至今年初的2万点，生成式AI大模型功不可没。资本市场相信，这是能够改变人类社会的革命性技术，能够与互联网、PC和手机相媲美，因此给予相关标的无上限的资金支持。 经历调整之后，港股的阶段底部越来越清晰，一个更为关键的因素决定了后续上涨的持续性：AI在应用的扩张速度有多快？能够在多大程度上改善现在的企业业务？ 01   科技股持续上涨 从目前来看，港股科技股这一轮的涨势，首先来源于AI科技进步带来的资本关注。 尽管都是受益于AI带来的牛市，但从具体的个股表现看，港股科技股的爆发与美股有显著区别。美股那边，是以芯片设计企业英伟达的爆发为起点；而港股这边，则带有明确的应用科技特色，几个表现比较好、权重占比大的科技公司，都是应用这个大赛道的成员。 这种区别的原因很简单，一方面是因为恒生科技中，应用科技的比重本身就比纳斯达克更突出；另一方面则是，引爆中国科技资产的原初——Deepseek的颠覆性创新，以及之后对中国科技行业产生的巨大影响，大部分都发生在软件这个赛道上。 AI引发的市场变动方面，美股那边直到去年Palantir的股价开始爆发，AI应用才逐渐成

财报发了，照例先聊一下公司的业绩。2024年，公司收入50.12亿元人民币，同比增长47.9%；年内溢利8.9亿元，上年同期亏损6536万元；公司的毛利率为69.4%，高于去年同期的61%；年内经调整净利润9.57亿元，上年同期亏损940.6万元，经调整净利润率达到19%。 盈利能力发生翻天覆地的改变，归功于公司2024年非常成功的几款游戏：《出发吧麦芬》《心动小镇》和《铃兰之剑》等。在这几款游戏的支持下，全年游戏业务收入同比增加64.2%。相比之下，心动算是2024年最成功的手游公司，这样的优秀表现，也无愧于全年超过一倍的股价涨幅。 如果要让我们从投资人的角度，评选三款2024年最成功的新游戏，那一定会是： 心动的《出发吧麦芬》，腾讯的《三角洲行动》和《DNF手游》。 如果非要选择一个的话，恐怕答案只有《出发吧麦芬》了。这款游戏看似简单，开发成本在这三款重磅新游里是最低的；但找准了核心玩法和人群，成为了受众面又广、又能巨额吸金的游戏。 可一款游戏太过成功，也很容易让市场对心动产生误判。在新游成绩被市场充分预期的情况下，很多人开始进一步期待心动释放更多的利好消息；特别是2024年末发布的《2024TapTap移动游戏行业白皮书》，披露了不少乐观的公司数据，让市场相信2024年TapTap的商业化应该进展很大才对。 但是，心动并没选择在这时大幅提升TapTap平台的商业化水平；甚至，相对这个平台的用户增长，商业化其实是滞后的。根据最新财报，TapTap平台的用户增长非常不错，中国版APP的MAU增至4405万人，同比提升23%，可平台的收入增速只有21.6%，TapTap国际版甚至都没开始商业化。 另外，平台的用户数量，极度依赖爆款游戏的表现，相比2024H1财报4324万的MAU，H2贡献的用户增量还是太少，这也会让市场怀疑TapTap的确定性。心动这家公司相比其他游戏公司

在分析这份四季报有多亮眼之前，有两个主要问题是市场目前焦虑的点：资产减值和分红。 首先说一下资产减值的事情。根据公司最新的财报，2024全年出现80.5亿元的资产减值，相比上年同期的35.2亿元大幅扩大。在业绩会上，对于这个幅度的资产减值表态是，属于正常的资产价格调整，按照当时油价计算部分油田没有办法达到收益，就会做减值处理，对未来一年的减值规模无法预期。 这种一次性的损失，从规模上看确实对海油的整体业绩影响不大；但很多之前没有跟踪过这家公司、对石油行业了解不多的朋友，可能会有些恐慌。 归根结底，减值对于一家石油企业来说，真的再正常不过了。以海油自己为例，根据2023年公司年报，当年出现的35.2亿元资产减值，比2022年的6.7亿扩大了好几倍；但公司股价，在2024年的涨幅接近60%，全年业绩也没有受到多大影响。 说白了，资产减值就是为2013年以前高价买油田的错误买单，但很明显，最近几年中海油增值的重点是国内海域、巴西和圭亚那等等，这部分早期买贵了的资产对公司未来业绩的影响会非常有限，不需要过多担心。 而分红方面，2024年的末期股息（0.66港元）确实是比不过中期股息（0.74港元）的；但考虑到目前国际油价的波动因素较多，中海油也面临着不少地缘政治带来的不确定性（如美国等资产剥离）等等，一个全年加起来1.4港元的派息水平，还是挺厚道的。 2022年至2024年，中海油设定的股息支付率目标是不低于40%；2025至2027年，这个目标达到了45%，也是一个相当有诚意的派息方案。还是那句话，从过去几年中海油管理层表现出的态度来看，这是一家非常重视股东回报的企业，也很在意自己在资本市场上的口碑，不需要担忧他们未来的分红意愿。 01   有能力穿越周期 如果单看第四季度，中海油的业绩表现确实很一般，甚至可以说是很差。根据2024年报和三季报综合计

图片 关注美团的朋友，看他们财报时大概率会有一个习惯：上来不是看收入，而是翻到他们财报第一页靠下或是第二页靠前的位置，看一看这个季度他们即时交易配送笔数的情况。这个数字不仅关乎这家公司的业绩，更关乎他们在即时零售赛道里，究竟有多强的竞争力和增长潜力。 可在这份2024年四季度财报里，这个数字消失成为隐藏在字里行间的“推理线索”，大概率以后都不会在财报中披露了。于是，2024Q4很可能成为最后一个可以推测美团即时配送订单情况的财季，就像当年的GMV之于淘宝那样，未来可能不再是一个公司披露的重点数据了，且看且珍惜吧。 先说我们的推测结论：2024Q4，美团的即时配送交易笔数区间是60.5亿笔至70.8亿笔，具体数字很大概率是区间内的中高值，同比增幅则在10%至16%；美团，依然是这个赛道里竞争力最强的那个。 计算过程如下： 图片 根据和2023年同期（60.5亿笔）相比的财报信息，2024Q4即时配送交易笔数是同比上升的，并直接影响核心本地商业部分收入大幅增加18.9%。 图片 而根据和2024Q3（70.8亿笔）对比的财报信息可以看出，2024Q4的即时配送交易笔数是环比下降的。结合2023Q4的数据来看，2024Q4的即时配送交易笔数区间是60.5亿笔至70.8亿笔之间；如果我们再结合2023Q4和2023Q3之间的数字变化、以及2024Q4的收入增长情况看，实际的交易笔数应该是前述区间的高值，同比增幅则为10%至16%。 719766920bd2923f142c7707319f0d2 如上图所示的那样，即便2024Q4的即时配送交易笔数取区间高值，依然有一个明确的趋势——增速放缓；并且，相比前几个季度来说，增速可以说是断崖式放缓。我们相信，这并不是美团的竞争力下降，更不是之前的竞争对手切割了市场，而是这么多年各家企业饱和式的竞争下来，即时零售市场的潜力已经到了最后阶段了。

图片 腾讯这份财报全面超越了市场预期，可一个剧烈变动的财务指标仍然引起不少讨论。 45c608e40fc7ff9e008e08d5b82705b 根据2024年Q4财报，腾讯的资本开支规模在该季达到390亿元，连续四个季度同比实现三位数百分比的增长；在已经公开财报的科技企业中，这个资本开支规模排名第一。但受此影响，公司的自由现金流骤降至45亿元，和前三个季度动辄四五百亿的自由现金流相比差距巨大。 如此巨大的核心财务指标波动，自然会带来不小的争议：2024年四季度，Deepseek尚未火爆全球，腾讯就如此大动干戈；到了2025年，扩张会不会继续扩大，以至于对公司业绩带来负面影响？ 有这种想法的人很多，其实也可以理解。过去两年，腾讯在市场中走的是“红利股”的曲线，大量资金是冲着他们“旱涝保收、稳健分红”的特点买入。以这种自己的偏好看，如此大幅度的自由现金流波动、以及2025年收缩后800亿港元的分红规模（2024年全年1000亿港元），必然会对腾讯这份财报产生质疑。 本质上看，这是腾讯估值体系的变化，是从红利股向成长股的重要转型。从今年1月13日开始，腾讯股价从364.8港元/股的低点，涨至3月19日收盘的540港元/股，涨幅达到48%。拿一个同样受益于AI的红利股——中国移动对比，后者同期涨幅只有14%，远低于腾讯。 这说明，这段时间在港股涨势中占据主导的南下资金，已经开始把腾讯当成一家成长型公司来看待；但和那些真正享受到成长型企业估值的公司相比，腾讯还有一定差距。 同样是自1月13日开始，另一家巨头型公司阿里巴巴的股价涨幅达到82%，远超腾讯。一方面，这说明腾讯由于“刻板印象”深入人心，需要经历一段时间；但另一方面，这或许也说明公司的股价还有较大弹性，在市场接受腾讯的“AI叙事”之后，会有一波不错的股价反弹。 更何况，大型科技公司“放水”扩大资本开支，从宏观经济的角度讲是利

最近，曾在全球范围内拥有800多家门店的经典快时尚巨头Forever21，再一次申请破产。和六年前不同的是，这次破产不再是一对夫妻贪心不足、创业失败的故事，而是几家巨头合作未成、草草了事的唏嘘。 其中，一家是背靠体育巨星沙奎·奥尼尔和大卫·贝克汉姆两大股东、专门经营破产品牌的Authentic；另一家则是在疫情后声名鹊起、2024年快时尚品牌销售额排名全球第二的某音；再加上商业地产运营商Simon property等等，这些知名且专业的企业耗时数年全力施救，都没能阻止Forever 21再次破产。 值得一提的是，无论是Authentic还是某音，均处于积极筹划IPO的敏感期。Authentic方面，其创始人曾对媒体表示，希望2026年登陆美股上市；而某音继2023年被曝在美股IPO之后，最近又有权威外媒报道，正在与伦敦方面商讨IPO，但受诸多原因影响，估值很可能会“打折扣”。 对于这两家公司来说，Forever 21成为不得不抓紧处理的“负面资产”，不能让它的糟糕表现，拖累公司的上市进程；而对于Forever21来说，第二次失败很可能不会像第一次那样等来拯救自己的接盘方，传统快时尚这个商业模式，注定会在时代的浪潮中迎来终结。 01  两度失败揭示模式困境 第一次失败，还可以归咎为创始人决策失误、盲目扩张；两次都失败，就不得不让人多想一层，是不是快时尚的商业模式本身有着大坑？ 灵活的供应链和库存管理策略、上新频率加快到前所未有、再加上低廉亲民的价格，是所有快时尚品牌成功的必备秘诀；可随之而来的，却是高退货率、健康隐患和质量风险，消费者会因为一时的刺激和购物爽感选择快时尚品牌，但越是长期体验，就越会感受到它高昂的隐性成本。 例如，服装更新换代越快，购买的窗口期就越短。一件原价399元的夹克可能在三个星期后就打折至99元，若消费者在原价期间购买，相当于多花了三

年初至今70%的涨幅，在小米这份全面超越预期的业绩面前，都算不上“高估”。 先过一遍财报的数据，再和预期对比对比。Q4，小米实现营收1090亿，同比增加48.8%，创下小米单季历史纪录，市场一致预期是1043.8亿元；经调整净利润实现83.16亿元，同比增加69.4%，市场一致预期是65.4亿元，实际数字比预期多了足足14.3%。正如雷军所言，这是小米“史上最强年报”。 综合来看，我们在小米这份财报中提炼了几个核心信息，需要大家引起重视： 首先，小米已经彻底印证了自己实现超额增长的能力。一个印证标志性的指标，是经调整净利润的增速远超营收，且均能实现高两位数增长，除了比较特殊的2024年Q1（2023年Q1因为刚放开，基数实在太低）实现了经调整净利润增速达到100%之外，Q4创下了过去一年小米营收和经调整净利润的增长纪录。 其次，这家公司已经成功培育出了自己的增长动力——高端化。从广义的消费人群上看，能消费得起20万以上汽车的人，已经是高端人群了；小米su7的彻底成功，相当于给整个小米系打开了高端化的天窗，旧的估值思路和预判逻辑已经判断不了小米的业绩了。 这种情况突出表现在预期的差距。实际上，市场的一致预期已经给小米四季度的业绩拉满了，按照这一系列预期的数字，小米照样能够实现非常突出的增长；特别是经调整利润方面，市场比实际数字小了14.3%，这说明旧的估值逻辑已经失效了。 最后，以3月18日收盘1.45万亿港元的市值，除以小米约293亿港元的全年经调整净利润，这家公司目前的经调整PE只有49倍多一点；而特斯拉跌成现在这样，市盈率都有100倍以上。因此，有这样表现的业绩，很难说小米这家公司现在有多被市场“高估”了 估值逻辑重构 对小米的估值体系重构，需要从汽车业务说起。 很多人不明白，为什么突然多了这么多人买小米Su7。需要强调的是，这并非买得起20万以上价位轿车的人突然变多，

熟悉我们的朋友应该都清楚，最近两三年，我们每个财报季都会跟踪覆盖爱回收；即便如此，最新Q4的财报还是有着足够的惊喜。 要点总结： 1，第四季度，爱回收营收实现了25.2%的同比增速，达到48.5亿元，创下公司单季度营收的历史纪录；2024年全年来看，每个季度的收入增速都在24%以上，足以说明这家公司所处的行业仍然是一片有巨大潜力的蓝海，并且他们有足够的能力保持高增速。 2，Q4，公司non-GAAP经营利润为1.3亿元，并汇报创历史新高的GAAP净利润7742万元，同比增长近27倍。值得一提的是，公司首次实现了全年的GAAP经营利润为正，达2897万元；而从公司细分的收入利润数字中可以看到，折旧摊销在不同门类的开支中占比较大，他们的业务盈利能力还是很健康的。 3，我们依然认为，回收行业是一个有长期增长动力的行业，随着国家以旧换新政策普及，消费者会有越来越多的回收和二手产品需求，管理层也预测2025年将实现超越2024年的加速增长。因此，按照公司目前7亿美元出头的总市值，和24年全年163.3亿元收入计算，折合市销率PS为0.35倍，依然处于低估状态。 在中概科技资产被全面重估的大潮里，万物新生（爱回收）并没在第一时间跟进涨势；但在Q4的财报发布之后，相信这种情况会有比较大的改变。归根结底，中国资产被全面低估，越是和消费沾边的就被低估得越狠，基本面足够强劲，完全可以期待一波爆发式修复。 先看数字，这里我们列出从2022年Q2至今所有的单季收入情况。 可以明显发现，无论是同比还是环比，公司的收入增长情况都是相当亮眼的。除了旺季Q4和淡季Q1之外，几乎每一个季度都是保持了不错的同比和环比增长；此外，从2022年Q3开始，公司的同比增速就没有低于20%过，在所有中概股中都算得上顶尖。 和传统的平台模式不太相同，爱回收的收入基本来自自营业务。Q4，公司1P（自营）产品销售收入44.6

在这篇文章中你会看到： 京东的收入重回双位数增长； 营销开支飙升背后的现实意义； 以及在国补持续的情况下，京东后续的增长动力。 这几天中概科网股的行情很好，相信大家都在期待这份京东Q4财报。作为自去年三季度开始、“以旧换新”补贴政策的直接受益者，京东的财报是非常好的观察窗口：既能看看在政策支持下，国内消费的恢复情况怎么样；又能作为一个风向标，为未来一段时间的投资树立信心。 而京东其实也算是不负众望，交出的答卷算得上是“全面超预期”。 3929b37e4908a83a3cff538707dc62e 先说一下基础的数字。在营收方面，Q4京东收入3470亿元，同比增长13.4%，创下自2022年Q2以来十一个季度的同比增速纪录；另外，过去11个季度的增速次高峰出现在2024Q2（12%），推动整个2024年全年营收同比增长6.8%。 001b7d7fe5bf41a097b2723f19ce97f 净利润方面，2024Q4的经调整净利润为113亿元，同比增长35%；经调整净利润率为3.3%，同比扩大0.6%；公司全年经调整净利润达到478亿元，按照3月6日港股收盘179港元/股计算，京东目前的经调整PE只有11.1倍，即便最近两个月涨上来这么多，依然处于相对低估的状态。 现金方面，2024年Q4的经营性现金流是248.9亿元，去年同期则为196.1亿元，经营现金流超越同期经调整净利润，经营状况还是非常好的；得益于资本性支出的大幅度下降，公司的自由现金流达到234.7亿元，同比扩大76%。整个京东的现金情况保持了优秀的水准。 唯一一点可能会被诟病的，是快速上升的营销开支。Q4，京东营销开支涨幅达到28.4%至168亿元，营销开支占收入的比例为4.9%，比去年同期扩大了0.6%。在我们看来，在盈利能力加强的状况下，营销开支上升对企业来说是好事，更何况中国电商平台之间的竞争大家也都知道，