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我不是股神啊

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2021-06-25

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2021-03-18

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20:37","market":"us","language":"zh","title":"华尔街“空头猎人”：美股正迎来史上最大做空机遇","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1190723442","media":"腾讯美股","summary":"近日，大空头查诺斯接受了伦敦《金融时报》的远程专访，分享了他对卖空交易的思考，回顾了自己的空头生涯，回答了一些公众感兴趣的问题，并明确预言：美股市场正在迎来“史上最重大的做空机遇”——因为当前正是“欺","content":"<p><i>近日，大空头查诺斯接受了伦敦《金融时报》的远程专访，分享了他对卖空交易的思考，回顾了自己的空头生涯，回答了一些公众感兴趣的问题，并明确预言：美股市场正在迎来“史上最重大的做空机遇”——因为当前正是“欺诈的黄金时代”。</i></p>\n<p>被称为“华尔街的空头猎人”、“灾难资本家”，以及“做空界的小皇帝詹姆斯”等等的大空头查诺斯（Jim Chanos）显然是任何人都不敢忽略的一个角色。近二十年前，他准确预见到了美国能源巨头安然将会崩塌，抓住机会大赚了一笔。</p>\n<p>只不过，交易场上不可能存在真正的常胜将军，比如过去五年当中，查诺斯一直在做空特斯拉，但后者现在已经超过丰田，成为全球市值最大的车企，也让他损失惨重。当然，查诺斯与特斯拉的故事并没有到此结束，这里暂且按下不表。</p>\n<p>在批评家眼中，卖空行为就是现代资本主义的一种祸害。像巴菲特（Warren Buffett）这样的价值型投资者总是寻找被市场低估的股票，但查诺斯和其他空头们则相反，寻找的对象是被高估者。发现目标之后，他们就会借来股票并卖掉，等待未来股价下跌后再买回来偿还。简而言之，“他们就是在其他人赔钱时赚钱的”——这是查诺斯自己的总结，而这样的做法显然会让一些人感到不适。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcdc9c24293cceedbcba8e60893fb10d\" tg-width=\"415\" 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Associates，其名字是来自于希腊语的“愤世嫉俗”一词，而他强大的地方就在于能够发现正在酝酿中的企业灾难。这家纽约公司拥有20个员工，管理着15亿美元资产。查诺斯还在耶鲁大学兼职，教授金融欺诈史。他的教学大纲一直上溯到17世纪，而当今在他看来，“我们正身处欺诈的黄金时代”。</p>\n<p>查诺斯对当前环境的评价是，“一片名副其实的造假者的沃土，很长时间以来，企业界那些做了坏事的家伙总是能够逍遥法外”。他解释道，这种局面是多方面原因造成的：央行干预人为造就的十年大牛市；完全可以和互联网泡沫晚期相提并论的散户参与度；特朗普大搞“后真相政治，这个系统当中，我的事实就是你的假消息”；硅谷“装假装到成功”的文化……这一切和投资者生怕错过机会的心理纠缠在一起，再加上监管的失职，局面便彻底不可收拾了。</p>\n<p>查诺斯讽刺地说，金融监管和执法机构都是“考古学家——他们只有在那些企业已经完蛋之后才会告诉你问题出在哪里”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcbff5dbe6719d87505dee7f77666aff\" tg-width=\"415\" tg-height=\"234\"></p>\n<p>查诺斯的任务就是去努力了解一家公司的商业模式，然后判断其财报是否给予了准确的反映。在他的做空生涯当中，有些主题总是会不时重复出现：技术过时、消费者一时狂热、产品单一、成长全靠收购，以及在会计实践中搞鬼等。查诺斯尤其注意所谓“合法欺诈”——企业的行为完全符合会计法规和监管要求，但依然可以看出明确的“欺骗意图”。安然丑闻相当程度上正是如此——查诺斯发现，该公司使用激进的做法来计算前期利润，而将债务隐藏到子公司当中。</p>\n<p>在Wirecard这幕大戏当中，查诺斯算不上先知先觉。他是去年开始建仓做空这家德国支付公司的，在秋季，《金融时报》挖出了该公司内部文件，显示他们不当夸大迪拜和都柏林部门利润，递交给会计师行安永的客户名单系假造的之后，查诺斯又增加了头寸。</p>\n<p>Wirecard最后的崩溃也颇有戏剧性色彩。不过，查诺斯要强调的是，现在骗子们都在走钢丝。很多时候，他们就是“毫不避讳地使用各种自己设计的指标”，靠这些指标“瞒天过海”。</p>\n<p>现在，企业的确经常利用各种创造性的指标来美化自己的账目，比如共享办公初创公司WeWork现在已经声名狼藉的所谓“社区调整后”EBITDA，还有，疫情期间，许多企业还使用了所谓EBITDAC，在寻常的利息、税项、折旧、摊销后面还加上了代表疫情的C——在这个新指标当中，他们就可以加入其实根本不存在的利润，他们宣称这种调整是因为，如果没有疫情发生，这些钱本是可以赚到的。</p>\n<p>查诺斯说，企业创造这些指标其实“只是为了让自己和现实世界越来越远”，而监管机构本应该对这些指标的使用加强管理力度的。</p>\n<p>查诺斯出生在一个希腊和爱尔兰移民组成的家庭中，他们家那时在密尔沃基经营着一家连锁干洗店。或许是因为这种商业背景，查诺斯很小就对股市产生了兴趣。从耶鲁大学毕业后，他先是为芝加哥一家投资银行工作，后来又加入了券商公司Gilford Securities，在那里开始写个股研究报告。研究生涯的第一个案例，查诺斯就一炮打响：“我开始研究和写报告的第一家重要企业，后来爆出了巨大的会计欺诈丑闻。”</p>\n<p>Baldwin-United最初是一家钢琴行，后来发展为金融超级市场。查诺斯在研究报告当中指出，该公司的账目存在彼此矛盾、难以自圆其说之处，他建议投资者卖出这只股票。在转年的1983年，这家公司正式宣告破产，创下了当时的最大企业破产案纪录。</p>\n<p>Baldwin崩盘后， 包括大名鼎鼎的索罗斯（George Soros）和斯坦哈特（Michael Steinhardt）在内，Gilford的不少对冲基金客户都对研究报告后面的查诺斯产生了兴趣——“这家伙还有什么其他不看好的股票？”</p>\n<p>之后很快，查诺斯就转投到德意志银行的纽约分部。不过，他在这里并没有做很久。1985年9月，《华尔街日报》在头版刊登了他们对一空头网络的所谓“激进方法”的调查报道，指称这个网络蓄意打压了诸多美国股票。报道将查诺斯描述成了居于空头网络中心的坏家伙。“人们觉得我头上长着双角，满身布满大疮。”于是，查诺斯和他的上级主管都被德银炒了鱿鱼，“需要补充的是，报道当中提到的十家‘受害者’公司，后来有九家的下场都是破产，或者被起诉欺诈。”</p>\n<p>从很早的时候开始，查诺斯就一直深信，做空其实只是“做空的镜像”而已。不过近期，他的想法也开始有所改变，“因为在市场运转当中，其实有很大的行为财务学成分”。在华尔街，“看涨理由无所不在”，比如管理层的乐观预期、成为并购目标的传言，以及盈利预期上调等等。</p>\n<p>“在这种环境当中，要站出来大声说，‘这些是我掌握的事实，而我根据这些事实得出的结论就是，这里存在一个做空的机会’，这确实需要一种非常独特的性格——我应该就具有这样的性格。”</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/306ed5d5c07281340a362095e6058cb4\" tg-width=\"415\" tg-height=\"277\"></p>\n<p>做空的感觉不是谁都能够消受得起的。1985年，查诺斯创建了Kynikos，不到一年，在当时的“喧嚣牛市”之下，查诺斯的生意伙伴就再也无法忍受空头交易了，想要将自己的股份卖给查诺斯。“我当场就付了钱，那可以算得上是我最成功的一笔交易。”查诺斯忍不住笑了起来。</p>\n<p>查诺斯拥有对冲基金行业史上最佳的表现记录之一。他的多空头股票策略基金Kynikos Capital Partners过去三十五年间，年均回报率高达22%，要两倍于标普500指数同期的涨幅。这段时间内，纯粹做空美股的Ursus（名字来自拉丁语“熊”）策略，不过年均损失2%。</p>\n<p>过去十年左右时间当中，由于各国央行刺激政策的作用，数以亿计的美元涌入金融市场，推高了几乎所有资产的价格，而这段时间自然也成为了空头卖家的苦日子。对于这段时间的交易，查诺斯的总结是：“非常谨慎，也非常痛苦。”</p>\n<p>融资困难就是最典型的挑战之一。2008年，只做空头的Ursus基金扣除费用，净回报高达44%，Kynikos旗下的总资产也达到了70亿美元的公司史上峰值，但那之后，这数字就开始不断下滑，到今天只剩下了大约15亿美元。今年，查诺斯将自己公司的一小部分股权出售给了投资公司Conlon &amp; Co和前芝加哥市长戴利（Richard M Daley）的家族办公室。</p>\n<p>量化宽松政策已经绵延多年，而近期为减轻疫情造成的经济痛楚，更有愈演愈烈之势，查诺斯强调，这种做法会让拥有金融资产的人得到更大好处，“让贫富不均进一步恶化”。在他看来，联储其实应该寻求削减目前依然高达15%到18%的信用卡利率，而且他相信，各国央行这种“让富者愈富，而其他大多数人一无所获”的政策迟早会引发强烈的政治反弹，反噬自身。</p>\n<p>查诺斯做空了不少零工经济企业，比如共享出行公司优步和来福车，以及送餐公司Grubhub和Just Eat Takeaway，这些下注背后，政治风险是一个很重要的原因。查诺斯解释说，做空不单单是因为这些公司在亏钱，而是因为他相信，政界对低薪劳动者的境遇将会越来越重视，对这些公司的运营模式构成潜在威胁。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/60fdb47be9345a2dc41ae370a42b2745\" tg-width=\"415\" tg-height=\"235\"></p>\n<p>查诺斯参加了民主党总统候选人的金融顾问委员会，而拜登目前正在支持加州一项强化零工经济劳动者权益保护的立法努力。如果拜登胜选，新政府很可能会加税。“相对于针对劳动所得增税，我觉得针对资本增税更加公平。我知道，这样的说法不讨华尔街喜欢，但是我一直就是这样认为的。”</p>\n<p>与查诺斯交谈，话题很难绕开特斯拉，毕竟五年前他开始做空该公司到现在，后者的股价已经上涨了大约六倍。查诺斯现在怎么想？“我觉得，这场牛市的希望和梦想已经被全部寄托到了马斯克（Elon Musk）身上。”他解释说，自己最初之所以决定要做空特斯拉，是因为该公司无法实现盈利，高度依赖债务，而且还面临着日益增强的竞争压力。</p>\n<p>在他看来，特斯拉“通过激进的会计手段美化了自己的业绩”。他还说特斯拉代表了一种“骗子文化”，因为他们大力鼓吹和向消费者推销的自动驾驶技术其实“并不存在”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8fc77a9f0648cd440b39541eb076824d\" tg-width=\"415\" tg-height=\"277\"></p>\n<p>那么，查诺斯这样喜欢做空，到底是为了赚钱，还是为了做自己认为正确的事情？</p>\n<p>“除非他们不让我做了，不然的话，我希望一直从事现在的事业。”查诺斯回忆，当Wirecard申请破产的消息传来，整家Kynikos公司都沸腾了，好像“有一道电流穿过”。“这种感觉会鼓舞你不断前行。”查诺斯强调，他相信“这个市场将涌现出史上最重大的做空机遇”。</p>\n<p>“麻烦就要来了，我不能预测到准确时间，但我知道它就要来了。”</p>","source":"txmg","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/Ju-oRF2zWjVa7r3txdEKFw><strong>腾讯美股</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>近日，大空头查诺斯接受了伦敦《金融时报》的远程专访，分享了他对卖空交易的思考，回顾了自己的空头生涯，回答了一些公众感兴趣的问题，并明确预言：美股市场正在迎来“史上最重大的做空机遇”——因为当前正是“欺诈的黄金时代”。\n被称为“华尔街的空头猎人”、“灾难资本家”，以及“做空界的小皇帝詹姆斯”等等的大空头查诺斯（Jim Chanos）显然是任何人都不敢忽略的一个角色。近二十年前，他准确预见到了美国能源...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/Ju-oRF2zWjVa7r3txdEKFw\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0eb563a646641b79164f038007b26308","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/Ju-oRF2zWjVa7r3txdEKFw","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1190723442","content_text":"近日，大空头查诺斯接受了伦敦《金融时报》的远程专访，分享了他对卖空交易的思考，回顾了自己的空头生涯，回答了一些公众感兴趣的问题，并明确预言：美股市场正在迎来“史上最重大的做空机遇”——因为当前正是“欺诈的黄金时代”。\n被称为“华尔街的空头猎人”、“灾难资本家”，以及“做空界的小皇帝詹姆斯”等等的大空头查诺斯（Jim Chanos）显然是任何人都不敢忽略的一个角色。近二十年前，他准确预见到了美国能源巨头安然将会崩塌，抓住机会大赚了一笔。\n只不过，交易场上不可能存在真正的常胜将军，比如过去五年当中，查诺斯一直在做空特斯拉，但后者现在已经超过丰田，成为全球市值最大的车企，也让他损失惨重。当然，查诺斯与特斯拉的故事并没有到此结束，这里暂且按下不表。\n在批评家眼中，卖空行为就是现代资本主义的一种祸害。像巴菲特（Warren Buffett）这样的价值型投资者总是寻找被市场低估的股票，但查诺斯和其他空头们则相反，寻找的对象是被高估者。发现目标之后，他们就会借来股票并卖掉，等待未来股价下跌后再买回来偿还。简而言之，“他们就是在其他人赔钱时赚钱的”——这是查诺斯自己的总结，而这样的做法显然会让一些人感到不适。\n\n查诺斯现在心情不错。一周前，他最大的做空对象之一德国支付公司Wirecard被迫承认自己的19亿欧元现金可能“并不存在”后申请了破产保护。早些时候，《金融时报》曾经对该公司的会计实践进行了长达五年的调查和报道。一位业内人士披露，查诺斯的基金靠着做空这家公司赚了大约1亿美元。被问及这桩交易后，查诺斯大笑起来：“这其实是苦乐参半的生意，因为做空经常需要忍受若干周，乃至若干个月的痛苦，而你真正欢乐的时光却只有几天乃至几个小时。”\n即便是批评者们，大多数也不能不承认，在正常的市场环境当中，空头也是有积极意义的，可以帮助矫正弊病。不过，还是有一派最尖锐的意见——多数都是来自做空对象——强调，空头们是在串通起来，就一家公司的会计或者财务状况播撒恐惧、不确定性和怀疑的种子，哪怕对象其实没有问题，这种对市场心理的操控最终也会产生滚雪球的效果，进而在行情层面做到自我实现。\n事实也确实有这样的意思，比如查诺斯这种量级的大空头，只需要披露自己在做空哪家企业，就往往能够对后者的股价产生立竿见影的影响。\n查诺斯毫不避讳地承认，自己确实和其他空头卖家联系频繁。比如，他做空瑞幸咖啡，就是听了浑水的布洛克（Carson Block）的主意。不过，他明确表示，所谓空头们串谋云云，则完全是无稽之谈了：“如果我们真的串谋，那肯定是要做什么比卖空赚钱多得多的大事情了。”\n前几年，加拿大保险公司Fairfax Financial曾经将一系列对冲基金告上了法庭。被告当中有查诺斯的基金，也有勒布（Dan Loeb）和科恩（Steve Cohen）等其他大佬的基金，原告称他们在做空阴谋中蓄意打压自己的股价。“这只是他们的一种感觉，而不是事实。”查诺斯评论道，“2018年，诉讼就被法庭因超出自己管辖权范围而驳回了，而在这个过程当中，该公司重新申报了过去的盈利数字。”\n查诺斯的对冲基金公司叫做Kynikos Associates，其名字是来自于希腊语的“愤世嫉俗”一词，而他强大的地方就在于能够发现正在酝酿中的企业灾难。这家纽约公司拥有20个员工，管理着15亿美元资产。查诺斯还在耶鲁大学兼职，教授金融欺诈史。他的教学大纲一直上溯到17世纪，而当今在他看来，“我们正身处欺诈的黄金时代”。\n查诺斯对当前环境的评价是，“一片名副其实的造假者的沃土，很长时间以来，企业界那些做了坏事的家伙总是能够逍遥法外”。他解释道，这种局面是多方面原因造成的：央行干预人为造就的十年大牛市；完全可以和互联网泡沫晚期相提并论的散户参与度；特朗普大搞“后真相政治，这个系统当中，我的事实就是你的假消息”；硅谷“装假装到成功”的文化……这一切和投资者生怕错过机会的心理纠缠在一起，再加上监管的失职，局面便彻底不可收拾了。\n查诺斯讽刺地说，金融监管和执法机构都是“考古学家——他们只有在那些企业已经完蛋之后才会告诉你问题出在哪里”。\n\n查诺斯的任务就是去努力了解一家公司的商业模式，然后判断其财报是否给予了准确的反映。在他的做空生涯当中，有些主题总是会不时重复出现：技术过时、消费者一时狂热、产品单一、成长全靠收购，以及在会计实践中搞鬼等。查诺斯尤其注意所谓“合法欺诈”——企业的行为完全符合会计法规和监管要求，但依然可以看出明确的“欺骗意图”。安然丑闻相当程度上正是如此——查诺斯发现，该公司使用激进的做法来计算前期利润，而将债务隐藏到子公司当中。\n在Wirecard这幕大戏当中，查诺斯算不上先知先觉。他是去年开始建仓做空这家德国支付公司的，在秋季，《金融时报》挖出了该公司内部文件，显示他们不当夸大迪拜和都柏林部门利润，递交给会计师行安永的客户名单系假造的之后，查诺斯又增加了头寸。\nWirecard最后的崩溃也颇有戏剧性色彩。不过，查诺斯要强调的是，现在骗子们都在走钢丝。很多时候，他们就是“毫不避讳地使用各种自己设计的指标”，靠这些指标“瞒天过海”。\n现在，企业的确经常利用各种创造性的指标来美化自己的账目，比如共享办公初创公司WeWork现在已经声名狼藉的所谓“社区调整后”EBITDA，还有，疫情期间，许多企业还使用了所谓EBITDAC，在寻常的利息、税项、折旧、摊销后面还加上了代表疫情的C——在这个新指标当中，他们就可以加入其实根本不存在的利润，他们宣称这种调整是因为，如果没有疫情发生，这些钱本是可以赚到的。\n查诺斯说，企业创造这些指标其实“只是为了让自己和现实世界越来越远”，而监管机构本应该对这些指标的使用加强管理力度的。\n查诺斯出生在一个希腊和爱尔兰移民组成的家庭中，他们家那时在密尔沃基经营着一家连锁干洗店。或许是因为这种商业背景，查诺斯很小就对股市产生了兴趣。从耶鲁大学毕业后，他先是为芝加哥一家投资银行工作，后来又加入了券商公司Gilford Securities，在那里开始写个股研究报告。研究生涯的第一个案例，查诺斯就一炮打响：“我开始研究和写报告的第一家重要企业，后来爆出了巨大的会计欺诈丑闻。”\nBaldwin-United最初是一家钢琴行，后来发展为金融超级市场。查诺斯在研究报告当中指出，该公司的账目存在彼此矛盾、难以自圆其说之处，他建议投资者卖出这只股票。在转年的1983年，这家公司正式宣告破产，创下了当时的最大企业破产案纪录。\nBaldwin崩盘后， 包括大名鼎鼎的索罗斯（George Soros）和斯坦哈特（Michael Steinhardt）在内，Gilford的不少对冲基金客户都对研究报告后面的查诺斯产生了兴趣——“这家伙还有什么其他不看好的股票？”\n之后很快，查诺斯就转投到德意志银行的纽约分部。不过，他在这里并没有做很久。1985年9月，《华尔街日报》在头版刊登了他们对一空头网络的所谓“激进方法”的调查报道，指称这个网络蓄意打压了诸多美国股票。报道将查诺斯描述成了居于空头网络中心的坏家伙。“人们觉得我头上长着双角，满身布满大疮。”于是，查诺斯和他的上级主管都被德银炒了鱿鱼，“需要补充的是，报道当中提到的十家‘受害者’公司，后来有九家的下场都是破产，或者被起诉欺诈。”\n从很早的时候开始，查诺斯就一直深信，做空其实只是“做空的镜像”而已。不过近期，他的想法也开始有所改变，“因为在市场运转当中，其实有很大的行为财务学成分”。在华尔街，“看涨理由无所不在”，比如管理层的乐观预期、成为并购目标的传言，以及盈利预期上调等等。\n“在这种环境当中，要站出来大声说，‘这些是我掌握的事实，而我根据这些事实得出的结论就是，这里存在一个做空的机会’，这确实需要一种非常独特的性格——我应该就具有这样的性格。”\n\n做空的感觉不是谁都能够消受得起的。1985年，查诺斯创建了Kynikos，不到一年，在当时的“喧嚣牛市”之下，查诺斯的生意伙伴就再也无法忍受空头交易了，想要将自己的股份卖给查诺斯。“我当场就付了钱，那可以算得上是我最成功的一笔交易。”查诺斯忍不住笑了起来。\n查诺斯拥有对冲基金行业史上最佳的表现记录之一。他的多空头股票策略基金Kynikos Capital Partners过去三十五年间，年均回报率高达22%，要两倍于标普500指数同期的涨幅。这段时间内，纯粹做空美股的Ursus（名字来自拉丁语“熊”）策略，不过年均损失2%。\n过去十年左右时间当中，由于各国央行刺激政策的作用，数以亿计的美元涌入金融市场，推高了几乎所有资产的价格，而这段时间自然也成为了空头卖家的苦日子。对于这段时间的交易，查诺斯的总结是：“非常谨慎，也非常痛苦。”\n融资困难就是最典型的挑战之一。2008年，只做空头的Ursus基金扣除费用，净回报高达44%，Kynikos旗下的总资产也达到了70亿美元的公司史上峰值，但那之后，这数字就开始不断下滑，到今天只剩下了大约15亿美元。今年，查诺斯将自己公司的一小部分股权出售给了投资公司Conlon & Co和前芝加哥市长戴利（Richard M Daley）的家族办公室。\n量化宽松政策已经绵延多年，而近期为减轻疫情造成的经济痛楚，更有愈演愈烈之势，查诺斯强调，这种做法会让拥有金融资产的人得到更大好处，“让贫富不均进一步恶化”。在他看来，联储其实应该寻求削减目前依然高达15%到18%的信用卡利率，而且他相信，各国央行这种“让富者愈富，而其他大多数人一无所获”的政策迟早会引发强烈的政治反弹，反噬自身。\n查诺斯做空了不少零工经济企业，比如共享出行公司优步和来福车，以及送餐公司Grubhub和Just Eat Takeaway，这些下注背后，政治风险是一个很重要的原因。查诺斯解释说，做空不单单是因为这些公司在亏钱，而是因为他相信，政界对低薪劳动者的境遇将会越来越重视，对这些公司的运营模式构成潜在威胁。\n\n查诺斯参加了民主党总统候选人的金融顾问委员会，而拜登目前正在支持加州一项强化零工经济劳动者权益保护的立法努力。如果拜登胜选，新政府很可能会加税。“相对于针对劳动所得增税，我觉得针对资本增税更加公平。我知道，这样的说法不讨华尔街喜欢，但是我一直就是这样认为的。”\n与查诺斯交谈，话题很难绕开特斯拉，毕竟五年前他开始做空该公司到现在，后者的股价已经上涨了大约六倍。查诺斯现在怎么想？“我觉得，这场牛市的希望和梦想已经被全部寄托到了马斯克（Elon 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18:50","market":"us","language":"zh","title":"桥水和达里奥的彷徨与自赎","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1196922707","media":"致一财经","summary":"2020年3月25日，全球最大的对冲基金桥水（BridgeWater)创始人达里奥（Raymond Dalio）在Linkedin上发表文章《The Changing Order》，阐述了18个月前他","content":"<p>2020年3月25日，全球最大的对冲基金桥水（BridgeWater)创始人达里奥（Raymond Dalio）在Linkedin上发表文章《The Changing Order》，阐述了18个月前他进行的一项研究对当下全球经济环境的分析和历史印证：美国的债务情况、财富分配、全球的政治周期都像极了1930年代。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b82253da3b9d7e73cacda071acc47e34\"></p>\n<p>其实不只是这一篇，上个月达里奥连发四篇文章都阐述了类似观点——<b>“桥水很早就进行了相关研究，我们一直认为当下经济形势很危险。”</b></p>\n<p>但是回到三个月前、两年前、十年前，仔细观察桥水和达里奥在两次金融危机中的观点、行动，不难发现这些文章更像是一场“自赎”，而不是深谋远虑的预言。</p>\n<p><b>对冲基金里的Fallen Angel</b></p>\n<p>桥水基金和达里奥一直以高水准的宏观研究著称，在2008年哀鸿遍野的市场中以9.4%的收益率笑傲江湖。<b>当时奥巴马政府采取了达里奥的建议，对银行系统在次贷影响下进行压力测试</b>，得到非常恐怖的结果（或将有415万亿的损失）后政府开始采取强力措施，从此闻名天下。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87a7c7764cd227185e3cf6f349951666\"></p>\n<p>（08年“幸存”的几家正收益的基金，桥水并不是做的最好的，但也很不容易）</p>\n<p><span><b>2008年初，桥水就采取了做多国债、做多日元的策略</b></span>，认为金融危机下美联储必定降低利率、金融市场动荡一定会导致日元升值（避险货币），结果在上半年亏损惨重（4月亏损超过10%）。即使贝尔斯通在3月15日股价暴跌45%、被美联储和JP Morgan接手了，当时市场上“没有几个人把贝尔斯通的情况和宏观经济中的问题联系在一起”[1]，市场利率在08年上半年稳步上升。到了下半年（尤其是年末）才断崖式下跌，此时桥水的策略才起效。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78851463dec32963ed9db712466d93d3\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69d3ff6695531f1c666ca608314a0e99\"></p>\n<p>同样的日元也是如此，2008年先跌后涨（图中是USD/JPY也就是美元比日元，USD/JPY的上涨相当于日元相对于美元下跌），到了年末桥水才赚钱。即使是9.4%的收益，2008年桥水也是绝对耀眼的存在之一。</p>\n<p>但是最近半年来达里奥一直过的非常不顺，先是去年下半年开始的内部人事纷争第一次将许多不和谐的因素展示在众人面前，然后是<b>2019年旗舰基金Pure Alpha II自2000年以来第一次亏损：在整个市场上涨超过20%的情况下亏损了0.5%。</b></p>\n<p>但是厄运仍在继续：今年3月中旬多家新闻报道Pure Alpha II三月份已经亏损超过12%，全年亏损超过20%。几天后达里奥在写给投资人的《Daliy Observation》中承认<b>2020年桥水每一只基金（总共8只）都是亏的，其中6个基金有两位数的亏损，Pure Alpha I亏损超过18%，Pure Alpha II亏损超过21%。</b></p>\n<p>当年躲过次贷危机的桥水为什么没能再次展现魔力？2006年开始达里奥就“预言”了债务负担过重的问题，2007年7月达里奥就去白宫说明了次贷的巨大破坏力，直到2008年9月雷曼破产时所有人才恍然大悟危机已经来了。</p>\n<p>相反这次危机，达里奥不仅没有实现对“Pure Alpha”的预期（即在任何市场环境下——组合beta不管随着市场怎样变化，都有超额收益alpha），反而“一错再错”——在市场初步见底时大举做空（下文详述），问题出在了哪里？</p>\n<p><b>“期限错配”的原罪</b></p>\n<p><b>达里奥根本不认为市场会下跌、经济会出现问题。</b></p>\n<p><b>从2018年开始，桥水就一直看多股市和利率</b>，一直到去年12月份桥水官方的立场还是“会继续看多利率和股市”。大家都知道利率政策是“非对称的”，当经济出现衰退的迹象时央行就可能会预防式降息，但是加息一定会是经济非常火热的时候才会发生（联储的措辞是通胀到2.5%才会加息，但是通胀掉到1.75%时就可能降息）。</p>\n<p>桥水押注利率上行，说明他们笃定美国经济非常强劲，并且未来会一直强劲（当时几乎所有主流经济数据都证明了这一点：失业率、非制造业PMI、消费等等，可以参照之前的文章：《是谁抹去了苹果1.7万亿市值》）。</p>\n<p><b>这个策略在2018年收获颇丰——美联储在18年加息四次</b>，桥水基金沉寂多年以后终于有了突破个位数的收益。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/121d369d7c4c2abe93b9b4e2327685c1\"></p>\n<p>（来源：WSJ，红线为桥水Pure Alpha II的收益，黑线为Vanguard一个股债混合型指数基金收益，绝大部分年份费率极低的指数基金收益都高于Pure Alpha II）</p>\n<p><b>但是19年下半年开始这个多利率+多股市策略就逐渐失去效用</b>，8月份的流动性紧张、利率曲线倒挂逼迫美联储先是开启许久未用的公开市场回购，然后甚至在失业率屡创历史新低的时候降息，给桥水收益率当头一棒。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9cfea7082687780e1e1d1db13f4154d8\"></p>\n<p>（十年期国债收益率）</p>\n<p><b>但是去年的失利并没有给达里奥敲响警钟，1月21日达里奥在采访中说“现金就是垃圾(cash is trash)</b>，即使不买入股票也要买些黄金”，认为2020年不会发生经济衰退，起码是在下一任总统任期内才会发生危机。</p>\n<p>2月11日达里奥说市场过于夸大了病毒的影响，“很快可以预见有反弹（I would expect more of a rebound）”。2月12日达里奥补充说“病毒最可能的结果是扩大版的SARS，只是在短期（temporary effect）内有显著的影响，但是长期影响不大，因此市场价格下行可能只是过度反应了（exaggaerated）。”</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08b25cdba5ceb715a3a6a2906adc12c1\"></p>\n<p><b>正是因为达里奥一直不相信病毒的影响，也根本不认为美国经济有什么风险，因此一直没有防范风险，导致了桥水在3月份前两周就亏损超过13%。</b></p>\n<p>这里不得不补充一点，前段时间网上热传去年11月桥水与投行签下价值15亿美元的做空头寸，认为在2020年3月之前市场会出现大规模下跌，一度被传为神操作。事实是规模1600亿美元的桥水，考虑对冲基金的杠杆系数，15亿空头头寸完全不够对冲资产多头，更不用说后来达里奥澄清“没有任何净空头头寸来赌市场下跌”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e90e42bbdf769ba17bb5f6c2016c6a7\"></p>\n<p><b>最令人奇怪的是，为什么达里奥一而再再而三[2]地强调团队在18个月前就已经发现了世界经济的几大问题（</b>债务的不可持续、央行政策工具的缺失、贫富差距达到1930年代水准）<b>，但是桥水却一直在做多？</b></p>\n<p>虽然没有正确答案，但是<b>我总结下来第一个原因是“期限错配”</b>，即研究分析框架的期限与投资期限之间的错配。&nbsp;即使达里奥的研究方法不存在系统性谬误，仍然不能保证研究的水准和实际投资收益相匹配。为什么？</p>\n<p>达里奥在每一篇文章中都会强调历史性研究（跨度往往长达数百年），超长期的宏观研究（例如横跨百年以上的国家政治周期）的确存在准确预测“未来趋势”的可能性，但是如何落实到实际投资中？</p>\n<p>根据达里奥的债务模型，短债务周期5-8年，长债务周期50-100年，国家政治周期上百年，<b>可是大部分基金的投资周期就只有十年，市场的反馈机制更快，连亏两年可能就募不到钱了</b>（桥水除外）。</p>\n<p>就算你发现了经济已经走到本轮债务周期的尾声，具体什么时候开始去杠杆、去杠杆如何影响经济、金融市场什么时候有所反应、政府和央行分别会怎么反应等等，每一个节点对投资决策都有至关重大的影响，但是却很难直接从历史研究中得到应用型结论。</p>\n<p>现在我们都知道美国企业债务不可持续，两年内可能就要发生降级潮以及大量违约，其他都不管，什么时候开始下注？<b>对于对冲基金来说，择时没有做好就是全盘皆输</b>。</p>\n<p>就拿达里奥这一篇《悄悄变化的世界格局和宏观周期》(The Changing World Order）来说，文章分析了三个周期：美国长期的债务周期、美国国内的财富分配周期、全球的财力周期，这些周期一个比一个长，跟我们的关系也一个比一个小。“美国贫富差距已经到了1930年代的水准”跟你明天开盘买不买良品铺子有什么关系？跟达里奥情急之下做空联合利华又有什么关系？</p>\n<p>看的远不是坏事，但是<b>桥水的问题可能是看的太远了，低头看当下的时候就失焦了。</b></p>\n<p><b>债务周期和互联网的“代表性偏差”</b></p>\n<p>除了”期限错配”，代表性偏差可能是桥水“失灵”的另一原因。在行为金融学中代表性偏差是指“历史会重演”，也就是投资者往往根据历史信息推断未来情况，“追涨杀跌”不失为最经典的例子：当股价上涨了人们会加大投入，认为未来还会继续上涨。</p>\n<p>达里奥使用历史模板来分析当下，就难免逃脱不了代表性偏差的约束：<b>一方面是认为和历史相似，某些条件被满足了才能触发一些事件；另一方面是对新的事物和新的范式难以有效地拆解到历史构成中去分析。</b></p>\n<p><b>和2008年不同，本次美国经济、美国债务情况并没有出现明显的问题</b>：美国整体债务水平只有2006年的水准（债务/GDP：364%)，居民部门的债务更是远远没有达到次贷危机之前的水准，达里奥最擅长的债务周期分析并不适用：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/985071f772df5cfd9c73981f9b3d66bc\"></p>\n<p>2000年到2010年，美国债务增长中居民部门占了大头（次贷危机的根源）（图中黄色的部分是居民债务对总体债务增长的贡献程度），但是这十年居民部门的贡献度几乎都是负的，反而是政府部门贡献了绝大多数债务增长（政府支出成为美国经济的增长的顶梁柱之一，2013年到2015年政府对GDP贡献度翻了一番）</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2866d6f0982630e94fb2aaaf3d1bc26d\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caabb8eb814c6d2ff93a845ed1748381\"></p>\n<p>另外，过去这一个月的美股暴跌（事实上量化模型会告诉你本次美股的波动远远超过过去的三次危机：1987年、2000年和2008年）来说，历史上：1、没有大规模传染性病毒导致全球经济停滞的历史。2、没有任何时候全球经济和贸易往来有到如此繁荣和频繁的地步，病毒扩散从来没有如此“便捷”。3、<b>没有任何时候经济如此的“分裂”，一方面是制造业（而不是实体经济）和互联网行业的分裂，一方面是美国的强劲与欧亚的疲软（病毒发生之前）</b>。</p>\n<p>“分裂”给分析经济形势造成了极大的困难，疫情之前很多投资者都把互联网巨头FAANGM的盈利情况当作美股的健康指标甚至是美国经济的健康指标，这合理吗？在互联网巨头高歌猛进的三年（2016年到2019年），美国的机械设备、金属制品行业利润还未曾恢复到2014年的水准。</p>\n<p>另一方面，怎么从历史中推导疫情对互联网行业的影响？苹果手机的销售必定下滑，但是宅家经济下APP STORE对游戏和娱乐（例如Netflix）的服务抽成大幅上升？亚马逊广告主大规模削减广告支出，但是疫情之下生活必需品的销售成倍上涨，亚马逊连招数十万人上仓库发货。</p>\n<p><b>历史会重演，重演的是人们的贪婪和投机欲望最终会摧毁一切；但是历史也难以重演，固定熟悉的模式不会再次发生</b>，因此桥水和达里奥会在疫情之中彷徨：</p>\n<p>“我们不知道怎么应对病毒威胁，因此我们选择不做什么事（因为我们没有分析和应对的优势）、保持我们的头寸不变，现在俩看我们当时应该缩减所有的风险敞口”。——3月15日，达里奥接受CNBC采访</p>\n<p><b>“我从没见过这种规模的做空”</b></p>\n<p>回到现实，巨大的亏损发生之后，达里奥该如何完成漂亮的“自赎”？</p>\n<p>3月10日，<b>专业做空机构分析平台Breakout Point发现桥水公开披露了高达105亿欧元的做空头寸（人民币820亿）</b>，其中包括对日化巨头联合利华 8.1亿、软件巨头SAP 7.1亿、医药巨头Sanofi 5.5亿和光刻机垄断商ASML 8.1亿的天量做空。并且这些空头头寸是一次性出现的，不是一直以来就有的对冲头寸（彭博数据也可以验证这一点）。</p>\n<p>分析师直接了当地说“我从来没见过这种规模的做空。”在随后的两天内桥水的做空头寸进一步增加，到3月13日<b>桥水的做空头寸更是达到了140亿欧元（1090亿人民币）</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/831322497cb0c1264738ea09d45e5b33\"></p>\n<p>（-表示数据缺失，不一定为零，使用彭博数据交叉核对）</p>\n<p>为了便于理解桥水的做空头寸究竟有多大，直接看彭博对全世界做空头寸的排名：前二十中桥水占了9个，其他排名前二十头寸都是UBS大小摩巴克莱等投行（不是自营交易，替客户托管做空头寸的），没有哪个对冲基金像桥水这样大规模做空。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9811385b85f18bbc7cce8eb07e45e74\"></p>\n<p>这里有两个谜团：</p>\n<p><b>1、桥水是为了对冲自己的多头头寸吗？</b>如果是对冲，为什么到了3月10日才开始对冲？（3月12日桥水还在加仓空头，此时道琼斯指数距离高点已经下降了29%）。</p>\n<p><b>2、做空的结果如何？</b></p>\n<p>第一个问题没有正确答案，只能捕风捉影的在达里奥的言论中寻找一丝踪迹：3月10日在推特上发表的每日原则是“保证不可接受的事件发生的概率是零”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8e1e71248f7f420bcf584d43cc658e4\"></p>\n<p>是否可以认为桥水的“天量”做空是为了防止极端情况的发生（即美股继续暴跌导致基金收益彻底完蛋）。这样来看桥水的天量做空是一个取舍，即在“要么起死回生要么基金亏太多导致清盘”和“现在做下对冲亏点没事”之间选择了后者，也就是说——<b>即使做空的点位不理想（3月12日道琼斯指数已经较高点下跌了29%）导致未来收益下降，也要通过对冲防止极端情况发生导致清盘。</b></p>\n<p>再捕风捉影一下：3月12日，桥水大幅增加空头仓位，达里奥当天的原则是“某些决定最好多收集收集消息再做，某些决定最好立马就做”。</p>\n<p>第二个问题：这些做空头寸的结果如何？</p>\n<p>根据Breakout Point的追踪：3月17日至3月19日桥水削减部分做空头寸10%左右，但是截止3月20日所有做空头寸仍高于0.5%的披露线。具体来看看桥水做空前十的几家公司表现：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d81392766a1a5ab9be5f4493acfe0c68\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6adcb28a5fd940f1d918284684d7a098\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69d61dbda03191f91735f547f99ac622\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bdf8dd7339bf28d3369a1867dc83edf5\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4232357811245596b857b86718423f6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b11845478b723f809460f75e77017e1b\"></p>\n<p><b>如果3月20日以后桥水没有继续缩减空头仓位获利了结，这几天大部分空头仓位基本都是亏的了</b>。</p>\n<p>对于平仓时间以及具体收益不做过多的猜测，从入场的时机我们还是可以推断出达里奥大致的心路历程：2018年收获颇丰、坚定看多；2019年利率不符预期，股市屡创新高，继续看多；2020年初股市天天创新高、看多情绪空前高涨；2020年2月底暴跌，不相信疫情有很大影响，继续看多；2020年3月初熔断，恍然大悟金融危机已来，入场做空，结果空头又差点被打爆。</p>\n<p><b>达里奥也不是神，他也经历了不相信——看不懂——犹豫——入场被割韭菜的过程。</b>这或许才是金融最有意思的地方——没有绝对固定的“原则”可以反复使用，也没有永远的“投资之神”可以效仿。</p>\n<p>更何况“原则”的作者可能也不会遵守自己定下的原则：“我不喜欢下重注”。一笔做空砸下本金的10%、全球前二十要占一半的是谁？</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee36586888db1621a8d88f3bc007d7b9\"></p>","source":"lsy1583116513213","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>桥水和达里奥的彷徨与自赎</title>\n<style 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Angel\n桥水基金和达里奥一直以高水准的宏观研究著称，在2008年哀鸿遍野的市场中以9.4%的收益率笑傲江湖。当时奥巴马政府采取了达里奥的建议，对银行系统在次贷影响下进行压力测试，得到非常恐怖的结果（或将有415万亿的损失）后政府开始采取强力措施，从此闻名天下。\n\n（08年“幸存”的几家正收益的基金，桥水并不是做的最好的，但也很不容易）\n2008年初，桥水就采取了做多国债、做多日元的策略，认为金融危机下美联储必定降低利率、金融市场动荡一定会导致日元升值（避险货币），结果在上半年亏损惨重（4月亏损超过10%）。即使贝尔斯通在3月15日股价暴跌45%、被美联储和JP Morgan接手了，当时市场上“没有几个人把贝尔斯通的情况和宏观经济中的问题联系在一起”[1]，市场利率在08年上半年稳步上升。到了下半年（尤其是年末）才断崖式下跌，此时桥水的策略才起效。\n\n同样的日元也是如此，2008年先跌后涨（图中是USD/JPY也就是美元比日元，USD/JPY的上涨相当于日元相对于美元下跌），到了年末桥水才赚钱。即使是9.4%的收益，2008年桥水也是绝对耀眼的存在之一。\n但是最近半年来达里奥一直过的非常不顺，先是去年下半年开始的内部人事纷争第一次将许多不和谐的因素展示在众人面前，然后是2019年旗舰基金Pure Alpha II自2000年以来第一次亏损：在整个市场上涨超过20%的情况下亏损了0.5%。\n但是厄运仍在继续：今年3月中旬多家新闻报道Pure Alpha II三月份已经亏损超过12%，全年亏损超过20%。几天后达里奥在写给投资人的《Daliy Observation》中承认2020年桥水每一只基金（总共8只）都是亏的，其中6个基金有两位数的亏损，Pure Alpha I亏损超过18%，Pure Alpha II亏损超过21%。\n当年躲过次贷危机的桥水为什么没能再次展现魔力？2006年开始达里奥就“预言”了债务负担过重的问题，2007年7月达里奥就去白宫说明了次贷的巨大破坏力，直到2008年9月雷曼破产时所有人才恍然大悟危机已经来了。\n相反这次危机，达里奥不仅没有实现对“Pure Alpha”的预期（即在任何市场环境下——组合beta不管随着市场怎样变化，都有超额收益alpha），反而“一错再错”——在市场初步见底时大举做空（下文详述），问题出在了哪里？\n“期限错配”的原罪\n达里奥根本不认为市场会下跌、经济会出现问题。\n从2018年开始，桥水就一直看多股市和利率，一直到去年12月份桥水官方的立场还是“会继续看多利率和股市”。大家都知道利率政策是“非对称的”，当经济出现衰退的迹象时央行就可能会预防式降息，但是加息一定会是经济非常火热的时候才会发生（联储的措辞是通胀到2.5%才会加息，但是通胀掉到1.75%时就可能降息）。\n桥水押注利率上行，说明他们笃定美国经济非常强劲，并且未来会一直强劲（当时几乎所有主流经济数据都证明了这一点：失业率、非制造业PMI、消费等等，可以参照之前的文章：《是谁抹去了苹果1.7万亿市值》）。\n这个策略在2018年收获颇丰——美联储在18年加息四次，桥水基金沉寂多年以后终于有了突破个位数的收益。\n\n（来源：WSJ，红线为桥水Pure Alpha II的收益，黑线为Vanguard一个股债混合型指数基金收益，绝大部分年份费率极低的指数基金收益都高于Pure Alpha II）\n但是19年下半年开始这个多利率+多股市策略就逐渐失去效用，8月份的流动性紧张、利率曲线倒挂逼迫美联储先是开启许久未用的公开市场回购，然后甚至在失业率屡创历史新低的时候降息，给桥水收益率当头一棒。\n\n（十年期国债收益率）\n但是去年的失利并没有给达里奥敲响警钟，1月21日达里奥在采访中说“现金就是垃圾(cash is trash)，即使不买入股票也要买些黄金”，认为2020年不会发生经济衰退，起码是在下一任总统任期内才会发生危机。\n2月11日达里奥说市场过于夸大了病毒的影响，“很快可以预见有反弹（I would expect more of a rebound）”。2月12日达里奥补充说“病毒最可能的结果是扩大版的SARS，只是在短期（temporary effect）内有显著的影响，但是长期影响不大，因此市场价格下行可能只是过度反应了（exaggaerated）。”\n\n正是因为达里奥一直不相信病毒的影响，也根本不认为美国经济有什么风险，因此一直没有防范风险，导致了桥水在3月份前两周就亏损超过13%。\n这里不得不补充一点，前段时间网上热传去年11月桥水与投行签下价值15亿美元的做空头寸，认为在2020年3月之前市场会出现大规模下跌，一度被传为神操作。事实是规模1600亿美元的桥水，考虑对冲基金的杠杆系数，15亿空头头寸完全不够对冲资产多头，更不用说后来达里奥澄清“没有任何净空头头寸来赌市场下跌”：\n\n最令人奇怪的是，为什么达里奥一而再再而三[2]地强调团队在18个月前就已经发现了世界经济的几大问题（债务的不可持续、央行政策工具的缺失、贫富差距达到1930年代水准），但是桥水却一直在做多？\n虽然没有正确答案，但是我总结下来第一个原因是“期限错配”，即研究分析框架的期限与投资期限之间的错配。 即使达里奥的研究方法不存在系统性谬误，仍然不能保证研究的水准和实际投资收益相匹配。为什么？\n达里奥在每一篇文章中都会强调历史性研究（跨度往往长达数百年），超长期的宏观研究（例如横跨百年以上的国家政治周期）的确存在准确预测“未来趋势”的可能性，但是如何落实到实际投资中？\n根据达里奥的债务模型，短债务周期5-8年，长债务周期50-100年，国家政治周期上百年，可是大部分基金的投资周期就只有十年，市场的反馈机制更快，连亏两年可能就募不到钱了（桥水除外）。\n就算你发现了经济已经走到本轮债务周期的尾声，具体什么时候开始去杠杆、去杠杆如何影响经济、金融市场什么时候有所反应、政府和央行分别会怎么反应等等，每一个节点对投资决策都有至关重大的影响，但是却很难直接从历史研究中得到应用型结论。\n现在我们都知道美国企业债务不可持续，两年内可能就要发生降级潮以及大量违约，其他都不管，什么时候开始下注？对于对冲基金来说，择时没有做好就是全盘皆输。\n就拿达里奥这一篇《悄悄变化的世界格局和宏观周期》(The Changing World Order）来说，文章分析了三个周期：美国长期的债务周期、美国国内的财富分配周期、全球的财力周期，这些周期一个比一个长，跟我们的关系也一个比一个小。“美国贫富差距已经到了1930年代的水准”跟你明天开盘买不买良品铺子有什么关系？跟达里奥情急之下做空联合利华又有什么关系？\n看的远不是坏事，但是桥水的问题可能是看的太远了，低头看当下的时候就失焦了。\n债务周期和互联网的“代表性偏差”\n除了”期限错配”，代表性偏差可能是桥水“失灵”的另一原因。在行为金融学中代表性偏差是指“历史会重演”，也就是投资者往往根据历史信息推断未来情况，“追涨杀跌”不失为最经典的例子：当股价上涨了人们会加大投入，认为未来还会继续上涨。\n达里奥使用历史模板来分析当下，就难免逃脱不了代表性偏差的约束：一方面是认为和历史相似，某些条件被满足了才能触发一些事件；另一方面是对新的事物和新的范式难以有效地拆解到历史构成中去分析。\n和2008年不同，本次美国经济、美国债务情况并没有出现明显的问题：美国整体债务水平只有2006年的水准（债务/GDP：364%)，居民部门的债务更是远远没有达到次贷危机之前的水准，达里奥最擅长的债务周期分析并不适用：\n\n2000年到2010年，美国债务增长中居民部门占了大头（次贷危机的根源）（图中黄色的部分是居民债务对总体债务增长的贡献程度），但是这十年居民部门的贡献度几乎都是负的，反而是政府部门贡献了绝大多数债务增长（政府支出成为美国经济的增长的顶梁柱之一，2013年到2015年政府对GDP贡献度翻了一番）\n\n另外，过去这一个月的美股暴跌（事实上量化模型会告诉你本次美股的波动远远超过过去的三次危机：1987年、2000年和2008年）来说，历史上：1、没有大规模传染性病毒导致全球经济停滞的历史。2、没有任何时候全球经济和贸易往来有到如此繁荣和频繁的地步，病毒扩散从来没有如此“便捷”。3、没有任何时候经济如此的“分裂”，一方面是制造业（而不是实体经济）和互联网行业的分裂，一方面是美国的强劲与欧亚的疲软（病毒发生之前）。\n“分裂”给分析经济形势造成了极大的困难，疫情之前很多投资者都把互联网巨头FAANGM的盈利情况当作美股的健康指标甚至是美国经济的健康指标，这合理吗？在互联网巨头高歌猛进的三年（2016年到2019年），美国的机械设备、金属制品行业利润还未曾恢复到2014年的水准。\n另一方面，怎么从历史中推导疫情对互联网行业的影响？苹果手机的销售必定下滑，但是宅家经济下APP STORE对游戏和娱乐（例如Netflix）的服务抽成大幅上升？亚马逊广告主大规模削减广告支出，但是疫情之下生活必需品的销售成倍上涨，亚马逊连招数十万人上仓库发货。\n历史会重演，重演的是人们的贪婪和投机欲望最终会摧毁一切；但是历史也难以重演，固定熟悉的模式不会再次发生，因此桥水和达里奥会在疫情之中彷徨：\n“我们不知道怎么应对病毒威胁，因此我们选择不做什么事（因为我们没有分析和应对的优势）、保持我们的头寸不变，现在俩看我们当时应该缩减所有的风险敞口”。——3月15日，达里奥接受CNBC采访\n“我从没见过这种规模的做空”\n回到现实，巨大的亏损发生之后，达里奥该如何完成漂亮的“自赎”？\n3月10日，专业做空机构分析平台Breakout Point发现桥水公开披露了高达105亿欧元的做空头寸（人民币820亿），其中包括对日化巨头联合利华 8.1亿、软件巨头SAP 7.1亿、医药巨头Sanofi 5.5亿和光刻机垄断商ASML 8.1亿的天量做空。并且这些空头头寸是一次性出现的，不是一直以来就有的对冲头寸（彭博数据也可以验证这一点）。\n分析师直接了当地说“我从来没见过这种规模的做空。”在随后的两天内桥水的做空头寸进一步增加，到3月13日桥水的做空头寸更是达到了140亿欧元（1090亿人民币）。\n\n（-表示数据缺失，不一定为零，使用彭博数据交叉核对）\n为了便于理解桥水的做空头寸究竟有多大，直接看彭博对全世界做空头寸的排名：前二十中桥水占了9个，其他排名前二十头寸都是UBS大小摩巴克莱等投行（不是自营交易，替客户托管做空头寸的），没有哪个对冲基金像桥水这样大规模做空。\n\n这里有两个谜团：\n1、桥水是为了对冲自己的多头头寸吗？如果是对冲，为什么到了3月10日才开始对冲？（3月12日桥水还在加仓空头，此时道琼斯指数距离高点已经下降了29%）。\n2、做空的结果如何？\n第一个问题没有正确答案，只能捕风捉影的在达里奥的言论中寻找一丝踪迹：3月10日在推特上发表的每日原则是“保证不可接受的事件发生的概率是零”。\n\n是否可以认为桥水的“天量”做空是为了防止极端情况的发生（即美股继续暴跌导致基金收益彻底完蛋）。这样来看桥水的天量做空是一个取舍，即在“要么起死回生要么基金亏太多导致清盘”和“现在做下对冲亏点没事”之间选择了后者，也就是说——即使做空的点位不理想（3月12日道琼斯指数已经较高点下跌了29%）导致未来收益下降，也要通过对冲防止极端情况发生导致清盘。\n再捕风捉影一下：3月12日，桥水大幅增加空头仓位，达里奥当天的原则是“某些决定最好多收集收集消息再做，某些决定最好立马就做”。\n第二个问题：这些做空头寸的结果如何？\n根据Breakout Point的追踪：3月17日至3月19日桥水削减部分做空头寸10%左右，但是截止3月20日所有做空头寸仍高于0.5%的披露线。具体来看看桥水做空前十的几家公司表现：\n\n如果3月20日以后桥水没有继续缩减空头仓位获利了结，这几天大部分空头仓位基本都是亏的了。\n对于平仓时间以及具体收益不做过多的猜测，从入场的时机我们还是可以推断出达里奥大致的心路历程：2018年收获颇丰、坚定看多；2019年利率不符预期，股市屡创新高，继续看多；2020年初股市天天创新高、看多情绪空前高涨；2020年2月底暴跌，不相信疫情有很大影响，继续看多；2020年3月初熔断，恍然大悟金融危机已来，入场做空，结果空头又差点被打爆。\n达里奥也不是神，他也经历了不相信——看不懂——犹豫——入场被割韭菜的过程。这或许才是金融最有意思的地方——没有绝对固定的“原则”可以反复使用，也没有永远的“投资之神”可以效仿。\n更何况“原则”的作者可能也不会遵守自己定下的原则：“我不喜欢下重注”。一笔做空砸下本金的10%、全球前二十要占一半的是谁？","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":931,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":923855423,"gmtCreate":1585832213462,"gmtModify":1704359151754,"author":{"id":"3495776183412421","authorId":"3495776183412421","name":"我不是股神啊","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c01c3cbc96d6e3581c643fd1ed5cb72d","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/GSX\">$跟谁学(GSX)$</a>这图形教科书般的做空目标啊","listText":"<a 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