银行靠’当铺思维’赚钱，支付宝靠年轻人借钱。对于监管和资本，谁都可以抱怨，唯独蚂蚁不可以。————————————再过几天，阿里巴巴的"兄弟"——蚂蚁集团就要上市了。如上期<估值喊上天的蚂蚁IPO，还值得参与么？>所述，还未上市就估值翻番的蚂蚁，让马云也惊呼感叹："这么大一次全人类有史以来最大的上市，在纽约以外定价，这是第一次，在五年前甚至三年前，我们想都不敢想，但是奇迹就这么发生了。"马云昨天在外滩金融峰会一不小心的"畅所欲言"，给本就炽热的资本市场又添了一把柴。在这场不经意的非正式发言里，马云金句频出，给即将上市的蚂蚁集团带足了"高帽子"，句句都点到了投资者的心坎里：  现在中国的银行还是当铺思想，害了很多企业家；  马云称中国金融没有系统性风险，因为"没有系统"；  创新是一定要付出代价的，我们这一代人要有所担当；   不能因为P2P把整个互联网金融都否定；  好的创新不怕监管，但是怕昨天的方式去监管；  不是欧美的就是先进的，要考虑和未来接轨；  谈蚂蚁金服：史上最大规模IPO，在纽约之外定价"这是第一次"；  新冠疫情影响远超当下讨论的技术问题，其影响力不亚于二战；  数字货币会重新定义货币，就像苹果手机重新定义了手机； 不得不服。在几大科技巨头里面，阿里系在资本市场上是玩得最溜的，投资者关系上也是把控的最好的。关于阿里系的"市值管理"和资本游戏，我们已冒着行业之大不韪聊过了，见：《估值喊上天的蚂蚁IP

在这几个月对金融科技赛道的研究中，我们在内部形成了7篇报告，分别是：1.<估值喊上天的蚂蚁IPO，还值得参与么？>；2.<谁都可以抱怨监管，唯独蚂蚁不应该>(这篇被公关掉了)；3.<蚂蚁的财富密码，在于"底层人民"的超前消费>；4.<热锅上的蚂蚁，到底有啥问题？>就如网友神预测的那样(下图)，接下来的三篇分别是：5.交易场景、6.中产理财、7.数字经济图：其实本文很早就准备好了，但担心撞上热点惹麻烦，压了几周才发出来今天的第五期内容，就通过中美支付寡头的发家史，聊聊支付战场的过去、现在和未来。1.「淘宝」对「eBay」的逆袭1.1. 美国模式：PayPal与eBay的逆袭要谈到支付业务，就很难不提到银行。记得在早期的知乎曾有一个热门话题："为什么美国不用支付宝？"，知乎网友最常见的回答就是"欧美刷卡方便，要支付宝干吗"。(我就不吐槽我在南欧和东欧被盗刷过多少次卡了…)同国内几年前的支付大战一样，美国信用卡体系也是在50年前银行通过大规模烧钱建立起来的。而且，这也是一个创新快于监管的案例。(详情见<美国信用卡发展史>，在公号后台回复关键字："支付"自取）虽然美国消费者早在几十年前就普及了信用卡，但成立于1998年的美国支付巨头PayPal，仍从中发现了市场空档。PayPal抓住了很多小商户没有信用卡收款户的痛点，在"缺乏第三方支付土壤"的美国成功崛起，并启发了包括支付宝在内的全球同行。目前，PayPal的市值已经超过了2300亿美元，早已超过了几大商业银行。PayPal能坐上火箭，离不开美国的C2C电商平台 -- eBay。在十几年前的美国，信用体系已很健全，eBay上的用户只需要一张信用卡，就可便捷地完成一笔交易。但是，由于很多卖家的规模太小，很难开通信用卡商业账户，只能使用回款周期漫长的支票进行交易。于

“世界上最难的改革，是革自己的命。”                                                          —— 任正非 在上期内容<贝壳股价翻倍的奥秘，都在这部纪录片里>，我们通过行业纪录片《中间人生》的前三集，剖析了国内房中介的行业困境，也展示了美国同行的破局之路。 相比起美国同行，中国房中介的日子要苦得多。但由于中美国情的巨大差异，照搬海外模式是不现实的，因此国内的房中介模式也注定将和美国不同。 美国的单边交易模式： 每次房产交易需要两个中介，一个代表买房者，一个代表卖房者。客户相信自己的中介是站在自己一边，而中介之间也保持着长期合作关系。 在MLS等行业机制的保护下，美国的房中介是一份不错的中产职业，不仅有体面的收入，也有体面的地位。如果大家缺乏实例感受的话，可以在B站搜奈飞的好莱坞房中介真人秀《Selling Sunset》(本文封面就是它的剧照) 中国的居间交易模式： 中介同时为卖房者和购房者提供服务。客户不太相信"脚踏两只船"的房中介会站在自己一边说话，而且中介和客户之间往往也是做一锤子买卖的短期博弈。 因此，国内的中介不仅经常被客户压价，也会面临劣币驱逐良币的同行竞争。在残酷的同质化"斗争"面前，国内的房中介很难像《安家》里的“徐姑姑”那样摆脱"草根"/"玩套路"的职业形象。 英国的艺术品经纪模

冒行业之大不韪，聊点蚂蚁上市的玄机--马云爸爸的另一份骄傲、阿里集团的"兄弟公司"蚂蚁集团，真的要上市了。9月18日，上海证券交易所批准了蚂蚁集团(A/H)两地上市(IPO)计划中的上海科创版部分。10月20日消息，香港交易所批准了蚂蚁集团(A/H)两地上市(IPO)计划中的香港部分。10月21日消息，证监会近日同意了蚂蚁集团在科创板的首次公开发行(IPO)。上市代码: 688688，拟上市时间11月6日。10月22日，上交所: 蚂蚁集团科创板上市注册生效。国内A股终于迎来了首家万亿级的科技公司。蚂蚁集团 —— 会飞的"大象"不过，比起上市进程的新闻流，关于蚂蚁估值的新闻流还要更有意思，按时间线串一下：在2018年，蚂蚁集团的估值达到了1.16万港币。此后两年，蚂蚁的估值并没怎么涨，直到今年7月开始起飞：7月8日，1.5万亿港币(2000亿美元)；7月29日，1.65万亿港币；8月21日，1.74万亿港币；9月21日，1.9万亿港币；10月16日，2.17万亿港币(2800亿美元)；10月22日，3330亿美元至4750亿美元 (来自腾讯《一线》透露的承销行信息)自7月官宣IPO以来，还没等上市，蚂蚁的估值就已奔着翻倍去了…..而这个估值，放在香港H股将仅次于腾讯(7000亿美元+)和阿里巴巴(8000亿美元+)；放在A股，甚至有可能超过贵州茅台(3000亿美元+)荣登市值第一的宝座，成为A股少有的"会飞的大象"。再创历史的马爸爸而马云爸爸，也不出所料的再次稳坐中国首富的宝座。图: 今天开心的马爸爸，吃着串串唱着歌，轻松再把首富当^_^据昨天发布的2020年胡润中国百富榜，马云家族的身价已超4000亿元，刷新了之前2900亿的身家记录。马云一个人就做出了两家会飞的"大象"(指高速成长的巨无霸企业)，创造了两次世界纪录，也是古往今来第一人了：2014年，马云带领阿里巴巴在美股

12月一共只分享了三组交易，至今的收益率为：12月10日的中免（+50%）和美兰（+30%），12月14日的海天（+20%）和颐海（+40%）12月16日的天立（+20%）截图自12月10日《多因素共振，航空将迎来全面复苏?》截图自12月14日《券商：酱油公司得提价，提了就能提股价？券商：酱油公司得提价，提了就能提股价？》截图自12月16日《为何有大佬仍看好天立教育，而非教培或高教股？》的文末留言板但在这声明一下，今天中午我已把天立教育清掉了。复盘一下以上头寸，中免（+50%）和美兰（+30%），历时29天。海天（+20%）和颐海（+40%），历时25天。天立（+20%），历时23天（以上皆含假期）。从收益体验来看，除了美兰空港（前天刚开盘时）和中国中免（今天），这三组交易几乎都没有什么回撤。从逻辑本身上看，当时在公开内容里提出的逻辑其实并不完美，比如说，买颐海国际的头寸其实主要是从技术面出发，如下图。还有的是靠缘分。比如说美兰空港和中国中免的参与，主因是12月在海南过冬，正好去看了几次，始于有感而发，如下图。聊到天立教育，也主要是因为打开了话匣子。那一周正好遇到了增发消息后的大跌，联想到了一些过往案例。如下图（说明下：虽然小米正在被做空，但我们依然持有）。大家从上可见，我们的内容分享并非完全基于头寸计划，而常常是始于一些因缘巧合。一般是正好遇到了打开话题的引子，于是有感而发。毕竟，我们的主业并非是做内容而是

紧接上文《谁都可以抱怨监管，唯独蚂蚁不可以（上）》--5.微贷业务的"弹药"从何而来？5.1 微贷业务的资金紧箍咒想起以前有个段子： 某金融机构高管，在例会上问在座的员工："公司什么资产最值钱？" 有人抢答："21世纪当然是人才最值钱" 高管笑道："你们也太看得起自己了，最值钱的是我们的牌照！" 这位高管所言不虚，银行之所以能在贷款业务中赚的盆满钵满，正是因为他们能合法地以低利息获得居民储蓄(大部分来自居民)，然后再将大部分储蓄以高利息给贷出去(大部分流向国企)。图：来自前文<中国的银行，在赚谁的钱？>政府对于金融行业的监管十分严格，民间基本没法成立银行，即使是又红又专的阿里巴巴也不例外。转机出现在2014年，银监会放开了设立民营银行的口子，阿里开始了网商银行的筹建工作。但银监会毕竟带着"银"字，对非银的新玩家十分审慎，给阿里留下了两道紧箍咒：1).最高持股比例不能超过30%；2).网上开户只能办理二类账户，即不能为客户提供大额储蓄业务。图：银发【2016】302号二类账户最大的问题就是，阿里还是没法在吸纳社会储蓄，没有廉价的资金来源。也就是说，即便是「网商银行」获批成立，阿里仍还是得依赖大型银行出资，来降低资金成本、扩大资金规模。看到这，也更能理解昨天马云在会上对监管的吐槽："好的创新不怕监管，但是怕昨天的方式去监管"。作为巨头的阿里都是如此了，其他民营微贷公司的待遇更是好不到哪去，只能通过各类金融"创新"来解决资金问题。而这些所谓的金融"创新"，大多都沦为收割中产家庭财富的"天雷滚滚"。那对于资金难题，阿里是怎么解决的呢？5.2 头部机构: 从金融到科技对于风控得力的金服(FinTech)龙头来说，将资产证券化、折价换成现金流是常用的方法。蚂蚁在2015年获批发行了资产证券化(ABS)产品，不用再找银行借钱，而是可直接将贷款打包、卖给金融机构换取现金。蚂

天立教育拟先旧后新配售9100万股，募资7亿港币。配股消息一出，天立教育暴跌近10%。但有卖方分析师认为，配股比例较低，更多是一种尝试。目前K12行业分散，外界优质资源在当前政策仍有不确定性的环境下具备较高的价格吸引力，能增强集团的规模和实力。同时，也有买方投资者表示仍会选择天立教育，而非教培或高教股。本文为此次配股事件的简要梳理：前半部分为卖方分析师与管理层的会议纪要，后半部分为买方投资者的赛道点评。Part I.卖方分析师与管理层的会议纪要：Q：新签约学校的进展？A：扩张速度肯定比之前更快，同时对项目的要求也更高了。比如20 Q4到现在过会的有10个项目，大部分毙掉了；比如先前要求政府补贴率50%以上即可，现在要求补贴率会更高。Q：毙掉项目的具体原因？A：商务条件达不到新的标准，也会考察地方政府履约能力，比如历史诚信度或者当地财政情况。Q：主赛道（三四线城市）和新赛道（头部城市）未来学生结构比例？A：还会保持每年5-10所的新开，也会匹配一些高端的学校，我们的梦想是打造自己独立的教育体系，做到中西融合，所以希望之后在发达国家、一线城市、普惠教育都有自己的学校。实现长期目标也不会一蹴而就，仍会脚踏实地深耕三四线城市。新的尝试只是锦上添花，是在保障之前我们对市场承诺的增长之外的东西。Q：去海外的意义在于？A：打造一个课程体系，比如类似海外的AP\IB体系，而国内其实只有一个高考体系；我们希望做出一个国内外都认可的教育体系。不用担心国外铺得很大，他们学校规模一般都很小，仅几百人，所以投入非常少，但可以带来双方老师、学生的交流，可以逐步满足国内孩子出国留学的需求，在欧美设点后也可以自己去做国内学生的出国游学。Q：具体怎么判断地方政府的履约能力？A：会做当地调研并搜索资料，有个专门的办公室来复核这些资料。Q：在高线城市选址的计划？具体怎么做中西结合？A：中西结合目前还是初步探索阶

前阵子发布的2020年胡润百富榜，$海天味业(603288)$ 海天味业的上榜人数达到了27人，和号称是"造富狂魔"的阿里系并排第一。但券商们似乎觉得这些"现代盐商"还不够富，于是在近期的研报中纷纷替调味品企业操起了涨价的心(如下图)。图：在研报平台搜索关键词"调味"得出的前四条结果。其实之前就想聊这个话题了，但苦于一直没找到合适的卖方研报，直到12月10号等到了兴业证券的这篇《调味品专题报告：提价二三事》。今天就借它抛砖引玉。(感兴趣的读者可以直接在网上搜，若嫌麻烦，直接在公号后台回复关键字："调味"即可获取报告原文)提价的"借口"是什么？券商研报得严谨，所以标题用的是提价"动因"。其实咱不用搞这些虚的，说直接点，找"动因"就是找"借口"。只要积累了足够的溢价能力，企业终究会提价的，无非是用哪一个更上得了台面的借口。这个借口可以是给消费者听的(完全竞争市场)，也可以是给监管者听的(非完全竞争市场)。当然，企业要想涨价，即使找到了一个说得过去的借口，也得挑准一个浑水摸鱼的时机。尤其是民以食为天的餐饮食品行业。如果不识时务、亦或是舆论尚未铺垫到位，那涉及民生的提价就会成为全社会的负面新闻。比如说，年初$海底捞(06862)$ 海底捞在疫情尚在高点、"打工人"刚刚复工、工资骤减的时候提价，就明摆着招人骂。所以说，涉及大众胃口的产业，即使有溢价能力提价了，也得造好势，同时等时机。毕竟已是一家公司就有27位登上百富榜的大产业了，谨慎点总是没错的，不能像海底捞那样铁憨憨。而要给提价造势，主要还是靠卖"惨"。大众是同情"弱者"的。企业可以向

最近有不少朋友在问港股热门IPO-泡泡玛特。其实这家公司我们之前就已有过深度实地调研和赛道身位分析了，详情见：<潮玩+盲盒=把「后浪」钱包榨干的好生意>。我们的投研思考都秉承着尽量一劳永逸，要聊就聊彻底的原则。对于已经聊透的话题，这里就不再重复了。而最近我们正好在海南度假，在海口/三亚及其各个免税店和各个沙滩海湾的酒店都有打卡，就打算顺手像上次对泡泡玛特的实地尽调那样，结合自己的实际体验和大佬的行业路演，聊聊不被人爱的航空业。注：本文标题引用自招商证券昨天发布的同名报告<多因素共振，航空将迎来全面复苏>，但主要内容引用自华创证券的<航空运输行业2021年度投资策略>，作者是刘阳和吴一凡。我个人觉得后者更有含金量，更值得一读(目录为下图)。若需两篇报告的原文，请直接在公号后台回复关键字："航空"即可。图：华创报告的原文目录。由于我不想在公开文章聊涉及到国内个股的内容，以及也不想原文照搬，所以就只摘选解读了下图红框部分的内容。开篇先列一些基础数据，看图说话。主要航司的基本面迎来拐点，即将整体扭亏为盈(三大民营航空已经转正)。经营数据方面：10月旅客量(国内+国际)已恢复近至9成。若抛开国际旅客，只看国内航线的旅客量：则已在9月份修复至同比仅下滑约2%，近期或已转正。客座率：9月全行业客座率已恢复至79.4%，同比下滑已不到3%，目前还在稳健恢复。日利用率：已由2月份疫情最严重时的2.7小时，恢复至9月的8小时，较去年同期下降1.3小时(≈14%)高频数据：根据航班管家的数据，三大民营航司的春秋、华夏、吉祥甚至已实现航班量的正增长。经营数据：各航司的国内供需均已恢复正增长，春秋大幅领跑。1. 后疫情时代的航空供需格局1.1 2021年的供给端：2020年机队规模预计净减少，2021年预计增长4.2%2020年受疫情影响，各航