大宗商品迎来牛市，原油为何没能发动上涨攻势？

5月份，在有色金属、贵金属价格涨势如火如荼的背景下，国际原油价格并没有跟随大幅上涨，反而从4月创下的高点持续下跌。当前全球货币政策即将进入宽松拐点之际，美国通胀存在韧性，中国经济温和复苏，原油与其他上涨的工业品一样处于同样的宏观环境，为何并没有大幅拉涨呢？

宏观环境利好大宗商品

海外市场，各国央行转向宽松的预期非常强烈，尤其是美国通胀下行，这刺激了美联储降息预期再次升温。美国公布4月通胀数据，无论是CPI还是核心CPI，无论是同比还是环比，均较前值有所回落。由于美国咨商会领先经济指标在4月环比下滑0.6%，弱于预期和前值的回落0.3%，互换市场上调对美联储年内降息速度的预期，到9月美联储会议，降息25个基点的概率超过80%。

美元利率下行有利于大宗商品上涨。截止5月20日，对货币政策敏感的2年期美债收益率下行至4.82%，此前在4月18日一度攀升至4.98%的年内最高纪录，去年同期为3.89%；反映美国经济增长前景的10年期美债收益率下行至4.44%，此前在4月25日一度创下年内最高纪录4.7%，去年同期为3.38%。

原油供给收缩不及预期

从供给方面来看，巴以冲突对原油供给的影响不大，远小于“俄乌冲突”带来的收缩效应。2024年全球石油供应量预计将增加58万桶/日，达到创纪录的102.7万桶/天，非OPEC+产量将增加1.4万桶/天，而OPEC+产量将下降84万桶/天。

调查结果显示，OPEC在4月份原油产量只是温和下降，伊拉克等部分成员国产量仍然高于今年年初减产协议规定的水平，表明减产履行仍欠佳。利比亚和伊拉克的产量略微增加，而伊朗和尼日利亚则有所减少。相比之前所达成的石油减产协议，伊拉克和阿联酋石油产量仍然高出数十万桶/天。

图为OPEC原油月度产量及增速

俄罗斯4月原油产量显示并没有完成减产的配额。4月，俄罗斯承诺原油产量较3月减少35万桶，以期达到日产量909.9万桶的目标。然而，实际上俄罗斯4月原油依旧高达941.8万桶/天，较3月仅仅减产21.9万桶/天。

受益于产量的增长，美国原油出口大幅增长，欧美对俄罗斯制裁最大的受益方就是美国石油生产商。2023年美国原油出口量创下历史新高，平均为410万桶/天，比2022年创下的年度纪录高出13%，即增长48.2万桶/天。

原油需求增长乏力

国际能源署（IEA）最新月报显示，由于经济放缓和欧洲气候温和，今年全球石油需求增长前景继续疲软。

从炼油厂开工率来看，4月欧洲炼油厂开工率升至81.6%，高于去年同期的80.8%，说明原油需求略微好于去年同期，但是低于今年1-2月；美国炼油厂开工率升至88.6%，但低于去年同期的90.6%，说明美国原油需求弱于去年同期。截止5月10日，美国汽油日均需求在867.8万桶，较去年同期下跌4.5%，夏季消费旺季前美国汽油需求低于预期。

中国原油需求增长相对温和，1-4月原油进口量同比仅仅增长2%，远低于去年同期的4.6%。4月当月，中国原油进口量同比增长5.9%，改变3月负增长的势头，然而交通工具用燃料价格上涨可能会抑制原油消费。

综上所述，2024年，海外流动性宽松和国内经济复苏加快，大宗商品可能会迎来一波牛市，尤其是资本开支持续减少的矿产金属，例如铜受供给冲击而创新高。作为全球经济的血液——原油呈现不同供需格局，供应进一步压缩的可能性不大，OPEC+减产履约不及预期；需求短期面临欧美经济减速和中国新能源产业发展带来的消费替代的冲击。因此，原油价格大概率是最后一个上涨的品种，即需要完成去库存。

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