文 | 陈宁迪、马行空 当法国人再一次把存美黄金“搬回”本土 法国国际广播电台4月4日公布的一条消息吸引了大家的注意。法国央行发布的2025财年业绩公告中披露了一项“异常项目”，记录了一笔高达110亿欧元的收入。这笔收入来自于法国央行在2025年底到2026年初，将原本存放在美国纽约地下金库的129吨黄金卖出，再在欧洲买回。这个操作不仅实现了一大笔收入，更巧妙地将法国存在美国的黄金“搬回”本国。这次“搬运”，既没有付出运输、保险费用，也没有产生政治冲突，还产生了可观的收入，可谓一箭三雕！ 根据法国央行的解释，这次行动是将原本存放在美国的非标准金条在纽约市场上卖出，再在欧洲伦敦金市场购入等量的黄金。由于纽约黄金市场以期货为主，伦敦黄金市场以现货为主，两个市场上的黄金价格非常接近，但会存在价差，纽约金与伦敦金相比有大约30-50美元/盎司的差价。同时，最近美元欧元汇率震荡。法国央行先是将黄金在纽约市场卖出，再低吸高抛兑换成欧元，最后购入伦敦金。通过高卖低买和汇率操作，法国央行获利110亿欧元，将原本29亿欧元的亏损，一举扭转成81亿欧元的年度利润。 图1：近3年来，伦敦金比纽约金有30-50美元/盎司的价差，来源：Macromicro 01 历史的回响：独立自主的法国是反抗美元霸权的先驱 虽然法国央行声称，这次操作并非出于政治动机。但这个行动不禁让人联想到法国在60年前的行动。当时全球货币制度处于布雷顿森林体系下，美元与黄金以35美元/盎司的价格挂钩，其他货币与美元挂钩。随着美国相对经济实力下降、黄金储备减少、美元滥发，导致美国的黄金储备不足以兑付在外流通的美元。 1965年，当时的法国总统戴高乐发表著名的“黄金演讲”，批评美元在国际货币体系中享有“过度特权”。戴高乐当即宣布用3亿美元购买267吨黄金，用飞机直接空运回巴黎。根据法国央行记录，1963年到1966年间，法国开展“

业绩连续第二年承压， 但降幅收窄，有望实现筑底 2025年，公司实现营收62.86亿元，同比下降4.59%。毛利润48.12亿元，毛利率76.56%。实现净利润4.05亿元，净利润率6.44%，减少0.69亿元，同比下滑14.56%。2025年下半年营收降幅收窄，筑底信号显现。 中高端女装品牌矩阵， 实现风格全覆盖 集团旗下有Koradior、La Koradior、ELSEWHERE、NAERSI、NEXY.CO、CADIDL、FUUNNY FEELLN七个自主品牌，目前已形成以精致社交女装品牌Koradior（珂莱蒂尔）、都市优雅职场女装品牌NAERSI（娜尔思）、知性简约智美多场合女装品牌NEXY.CO（奈蔻）等为代表的七大品牌阶梯矩阵。2025年，集团两个主要品牌Koradior及NAERSI销售收益超过人民币37.9亿元，稳居中国女装行业十大品牌之列。 直营新业态成为增长机会， 线上从渠道电商向品牌电商转型 购物中心和奥特莱斯实现逆势上涨，成为增长来源。公司持续推动与优质业主与经销商合作，优化渠道结构，提高整体效率。微信视频号、抖音销量大幅上涨，凸显自有流量重要性，推动品牌电商转型，提升品牌溢价。 精投增效， 运营能力持续提升 公司持续提升品牌影响力，提高人效，并积极引入高端人才，运营效率得到提升。公司经营活动净现金流达到15.55亿元，较上一年9.96亿元大幅上涨。 德林证券给予赢家时尚（3709.HK）以下投资建议： 赢家时尚作为中国中高端女装品牌龙头，通过三大主品牌和七大品牌矩阵实现全风格覆盖，充分满足了女装细分领域的需求，在轻奢女装领域有着独特优势。 近年来国内消费复苏进度不足预期，中高端女装市场结构性承压，赢家时尚连续两年未能实现营收增长。但随着国内消费升级趋势不断加强，赢家时尚的独特优势将会在未来提供强有力的支撑。 我们预计，公司将在近期实现业绩筑底，

市场回顾 1 美通胀压力增长 美国劳工统计局公布数据显示，3月消费者价格指数（CPI）环比上涨0.9%，与市场预期一致，为2022年6月以来最大单月涨幅；同比上涨3.3%，较2月的2.4%显著加速，创2024年以来最高水平。汽油价格创1967年有记录以来最大单月涨幅，几乎独立支撑本月整体涨幅，贡献了月度增幅的近四分之三。 美国商务部公布数据显示，美国2月核心PCE同比降至3.0%，较前值3.1%小幅回落，服务业通胀显著放缓，但非耐用品价格跳升构成潜在扰动。消费数据内部分化明显：实际支出仅微增0.1%，近乎停滞，而个人收入意外下降0.1%，储蓄率骤降至4.0%。消费者正动用储蓄维持支出，增长可持续性存疑。 美国3月ISM非制造业指数录得54，虽连续第21个月处于扩张区间，但不及市场预期的54.9，也较前值56.1明显回落，主要受就业走弱和企业活动增长放缓拖累。表面来看，服务业仍在扩张，但扩张速度放慢，就业出现自2023年以来最大幅度收缩，同时投入成本大幅上升。 美国2月商业设备订单数据显示，剔除国防及飞机的非国防资本耐用品订单环比增长0.6%（预期0.5%），表明在美伊冲突爆发前，美国企业投资意愿稳健。核心耐用品订单环比上涨0.8%，连续11个月增长。受飞机订单拖累，整体耐用品订单则录得环比下降1.4%，差于市场预期的-1.2%，连续三个月负增长。 本周经济数据显示石油压力已经影响美国通胀，但我们观察美国其他方面通胀仍较为缓和，尤其房租通胀保持稳定，因此市场主要博弈于高石油价格持续时间以及传导过程。本周末美、伊谈判如我们预期并未达成协议，但是我们认为整体谈判框架仍然存在，双方目前只是战术性升级以换取筹码，因此我们认为投资者当前应该保持冷静，自下而上选择业绩可见性高、业务稳健的公司逢低买入。 2 内地强调互联网反内卷 国家统计局公布数据显示，3月CPI环比下降0.7%，主要受食

市场回顾 1 美通胀尚未改善 标普全球公布数据显示，3月服务业商业活动指数终值录得49.8，低于初值51.1，也低于2月的51.7，为逾三年来最低水平。与此同时，投入成本通胀加速至2026年以来最高水平，企业正将上涨的成本转嫁给客户，调查数据显示消费者价格通胀或将加速逼近4%。 ADP研究院公布数据显示，美国3月私营部门新增就业岗位6.2万人，高于彭博调查分析师预测的中位值4万人，此前一个月的新增就业数据为6.3万，与本月大体相当。 供应管理协会公布数据显示，3月制造业活动指数升至52.7，而制造业投入品价格支付指数单月再涨7.8个点至78.3，为2022年年中以来最高水平。过去两个月，该价格指数累计上涨19.3个点，涨幅为近十年之最，成本持续高企主要源于霍尔木兹海峡受阻。 日本统计部门数据显示，东京3月整体CPI同比增长1.4%，为2022年3月以来最低增速；剔除生鲜食品的核心CPI涨幅为1.7%，低于预期的1.8%，进一步跌破日本央行2%的年度目标。通胀数据低于预期，加之中东局势引发的经济前景不确定性，市场对日本央行即时加息的预期明显降温。 本周经济数据继续显示通胀压力，尽管美伊达成两周停战协议，但地缘政治不确定性仍存，能源价格因基础设施受损及风险溢价长期化或已结构性上升。我们提醒投资者，随着中东冲突持续超过一个月，市场逻辑已从单纯的风险溢价转变为实质性的供应冲击，全球制造业利润正经历剧烈的产业链间重新分配。我们建议投资者重点关注拥有资源、规模或区域优势的企业如何截留利润，并以此布局。资产配置上，我们继续建议投资者关注优质的5-7年期投资级别债券，同时配置具备盈利可见度与定价权的实物资产、区域垄断制造业龙头及低估值板块，以把握资源稀缺带来的核心受益机会并规避需求破坏风险。 2 中国经济稳中向好 国家统计局公布数据显示，制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月上升

文 | 陈宁迪、马行空 2026年3月16日，桥水基金的创始人达利欧发了一篇名为《霍尔木兹海峡：决定世界秩序的终极决战》的文章。标题看起来很惊悚，核心内容是：能否控制霍尔木兹海峡是美伊战争输赢的唯一标准。伊朗的优势在于承受痛苦的能力和愿意牺牲的精神，所以伊朗在拖延战争和升级冲突；而美国承受痛苦与持久战争的能力有限，如果战争足够长，美国终将放弃这场战争，将会加速美国盟友的瓦解，因此达利欧把美伊战争视为美国霸权的决战。达利欧甚至把当下的美伊战争和1956年的苏伊士运河危机相类比。我先简单介绍一下苏伊士运河危机之于英国意味着什么？ 01 苏伊士运河危机之于英国意味着什么？ 故事要从1940年开始讲起，当时英国深度陷入二战，军事能力严重削弱。1941年的9月20日，美国以驱逐舰换基地的方式用50艘驱逐舰换取了9个英属北美和西印度群岛殖民地的海军港口和军用机场的99年使用权，并授予美国空军和海军基地在百慕大巨声湾和城堡港、纽芬兰南部和东部海岸驻军的权利。至此英国基本失去了西半球的军事霸权。 1941年8月13日，美国以军事援助为条件强迫英国签署了《大西洋宪章》，其核心内容是民族自决、领土完整、自由贸易、自由航行、国际合作等八个原则，以此换取对英国的军事援助。其中的民族自决条款从法理上动摇大英帝国根基。美国在等待一个时机彻底打压英国残存的全球霸权，1956年的苏伊士运河危机为美国提供了一个完美的借口。 1936年英国与埃及签订《英埃同盟条约》，规定：英埃缔结军事同盟……英国可在运河区驻军1万人，以保护帝国交通安全……条约期限为20年。时间到了1951年，之前的条约快到期了， 10月13日，英国联合法国、美国和土耳其发表“中东司令部”声明，试图废除1936年的《英埃同盟条约》，以撤出不属于联合司令部指挥的英国军队为条件，换取国际组织包括英国对苏伊士运河的国际防务，变相维护英军对苏伊士运河

市场回顾 1 美通胀尚未改善 标普全球公布数据显示，美国3月综合PMI产出指数录得51.4，低于2月的51.9，创去年4月以来新低。服务业成为主要拖累，其商业活动指数降至51.1，同样为11个月低点；而制造业PMI则升至52.4，创两个月新高。 美国劳工部公布数据显示，2月进口价格环比上涨1.3%，为2022年3月以来最大单月涨幅，石油和天然气价格走高是主要推手。同期出口价格环比大幅攀升1.5%，创下2022年5月以来最大单月涨幅，同比涨幅达3.5%，为2025年9月以来最高水平。剔除石油后，进口价格环比仍上涨1.2%，创2022年1月以来新高，价格压力已从能源向更广泛商品领域蔓延。出口价格同步飙升1.5%，创2022年5月以来最大涨幅。 标普全球数据显示，欧元区3月综合PMI从2月的51.9降至50.5，低于分析师预期的51，创下去年5月以来最低水平，但仍勉强守住50这一荣枯分界线。服务业PMI初值跌至50.1，远不及预期的51.1；制造业PMI初值则逆势升至51.4，创45个月新高，好于预期的49.6。 日本总务省公布数据显示，2月消费者价格指数（CPI）同比涨幅降至1.3%，为2022年3月以来最低水平，连续第四个月回落，并跌破日本央行2%的政策目标。通胀放缓主要受政府燃料补贴政策拖累，但中东冲突引发的能源价格飙升构成新的上行风险，令日本央行在评估通胀走势时面临更大不确定性。 本周经济数据继续显示通胀压力，由于市场担心美联储今年出现再次加息，美国债息普遍上涨，十年美债超过4.4%收益率，但是债券收益率曲线仍然趋于平缓。我们提醒投资者关注市场交易逻辑转变的可能性，即由通胀担忧转为需求担忧及增长担忧。另外在亚洲及一些发展中市场我们观察到外资大幅度流出避险，本地资金由于地缘及能源风险敏感度较低持续承接。我们认为若地缘危机持续时间拉长，能源冲击结构化，市场基本面或继续恶化，因

文 |  陈宁迪  春日读书，最是惬意。窗外细雨如酥，案头茶香萦绕，随手翻开一卷书，便觉得时光也慢了下来。这个周末，我读到一组数据，初见只觉震撼，细品之下，竟生出几分沧桑——数字背后，藏着千百年来无数读书人的悲欢与执着，也映照出我们今日所处的时代，是何等的幸运。我们当常怀感恩之心，清醒地认知自己的幸运，亦要将这份幸运妥帖地传递下去。 图1 ：春日读书最是惬意，来源：shutterstock 01 受教育是一种幸运 回望古代，欧洲中世纪的黑暗岁月里，识字率仅为百分之一，绝大多数人深陷文盲的桎梏；中国同期的识字率亦极低，文人墨客寥寥无几。及至近代，1850年道光年间，鸦片战争的硝烟给中国带来了深远影响，据史料记载，当时中国人口约为4.46亿，在这庞大的人口基数之下，识字者不足百分之一。 那个年代，男尊女卑的观念在社会中根深蒂固，“女子无才便是德”的论调盛行不衰。在这样的时代背景下，女性几乎没有接受教育的权利，更无资格参与科举考试。科举制度，作为古代读书人改变命运的主要路径，始于隋朝，绵延一千三百余年，直至1905年才正式被废除。它每三年举行一次，分为童试、乡试、会试、殿试四个阶段，最终一级由皇帝亲自主持选拔，承载着无数读书人的毕生梦想。 在4.46亿人口中，每三年仅有二十万人拥有参加科举的资格，比例仅为万分之一。反观当下，我们每年有一千万人奔赴高考考场，录取率已从百分之三十提升至百分之六十以上，绝大多数人都能获得进入大学深造的机会，这份幸运，无需多言便已清晰可感。科举之路的艰辛，远超今人的想象：童试通过者为秀才，仅能担任小吏，无法跻身仕途；乡试通过者为举人，方才拥有担任七品或九品官职的资格，4.46亿人中，二十万考生最终仅四千能中举，这便是“范进中举”背后的时代底色，多少人穷尽一生，也未能迈过这道门槛。 举人之后，需参加会试，通过者为贡士，再经殿试，方能成为

3月27日，由香港数码港、ME Group及iPollo联合主办的首届Agentic AI创新与安全论坛暨香港第一届Web4.0国际峰会在香港数码港圆满举行。本次峰会汇聚了香港特区政府代表、行业领袖及技术创新者，财政司司长陈茂波、数码港董事局主席陈细明、香港科技大学首席副校长郭毅可等嘉宾出席，共同探讨人工智能从 “被动工具” 向 “主动行动者” 演进过程中的机遇、挑战与治理路径 —— 这一演进正推动以 AI 智能体为核心的Web4.0时代重构生产方式、商业模式与产业生态。德林控股合伙人、数字金融CEO William Li应邀出席并发表主题演讲，分享了德林在AI算力基础设施与Token经济融合领域的前瞻性洞察。 图1 ：香港财政司司长陈茂波致辞，来源：主办方 峰会开幕式上，香港财政司司长陈茂波发表致辞演讲。他指出，人工智能正从被动的响应工具转变为具备自主决策能力的 “行动者”，任何颠覆性技术都伴随风险与挑战。AI 智能体不仅能深度赋能供应链管理与具身智能，还能大幅降低大众创业门槛，但必须确保其行为可测、可追溯、可干预，“安全的速度，才是最快的速度”。他强调，智能体的运作高度依赖数据，如何在安全合规的轨道上实现数据流动、守护个人权益与公众信心，是技术应用不可回避的前提；同时需直面数据隐私保护、厘清智能体自主决策后的权责归属问题，防止 “治理真空” 阻碍技术发展。 图2 德林控股合伙人、数字金融CEO William Li发表主题演讲，来源：主办方 在主题演讲环节，德林控股合伙人、数字金融CEO William Li以《算力之战：AI算力中心与Token经济的未来》为题，系统拆解了人工智能产业的底层逻辑。他指出，AI产业表面是软件与算法的竞争，但底层实为庞大的物理基础设施的博弈，算力的指数级增长正对全球能源与电网带来前所未有的压力。在他看来，底层能源是算力的

亚太IT分销行业领头人， 实现历史最好业绩 伟仕佳杰作为亚太领先的IT分销服务商，业务遍及中国及新加坡、马来西亚等8个东南亚国家。2025年实现营业收入976.26亿港元，较上年同比增长9.59%。公司归母净利润实现13.5亿港元，同比增长28.6%，净利润率为1.4%。股东回报率达13.8%，超过同期恒生指数平均股本回报率10.53%。 云计算业务腾飞， 开启第二增长曲线  伟仕佳杰率先布局云计算业务，在传统IT分销业务之外开辟公司新增长赛道。2025年云计算业务实现高速增长，分部收入达到50.81亿港元，同比增长29.2%，占集团收入比重从2020年的2.4%提高到2025年的5.2%。复合增长率达24.75%，远超传统业务。云计算业务已经成为公司利润的重要支撑，并显著增强公司抗风险能力。 积极出海东南亚， 助力国产品牌走向世界 伟仕佳杰长期耕耘东南亚市场，东南亚市场已经成为公司重要业务地区。2025年，来自东南亚收入达357.51亿美元，同比增长16.6%，增长率超过以中国为主的北亚地区，占集团总营收的比例达到36.6%。纯利贡献超过50%。伟仕佳杰已成为英伟达、星链等在东南亚的主要合作伙伴，随着东南亚信息化、数字化转型不断推进，东南亚业务占比有望进一步提升。 积极推进AI研发， 推出VClaw智能体 伟仕佳杰持续投入AI核心技术研发，计划研发投入在未来三年增长速度分别达到150%、120%、90%。公司自研科技板块持续推行技术产品化、行业场景化与商业生态化，充分发挥优势，强化与科技龙头伙伴的战略合作关系，致力成为亚太领先的企业级全栈AI产品与方案提供商。 德林证券给予伟仕佳杰（856.HK）以下投资建议： 伟仕佳杰作为亚太地区领先的科技产品解决方案及IT服务平台，伟仕佳杰长期耕耘IT分销行业，与上下游客户建立了稳定、长期的合作关系，为公司的稳定发展奠定了坚

文 | 陈宁迪 美伊战争打乱了美联储和全球主要央行的降息预期，受高油价及通胀预期的影响，美联储、欧洲央行、英国、日本等国央行在3月相继宣布维持利率不变，降息预期减弱甚至出现加息押注，澳大利亚央行更是率先决定加息。 01 通胀压力重启，央行政策转向 战争带来的通胀压力正在全球央行间迅速传导。澳大利亚作为资源型国家，对通胀最敏感，这次成了五眼联盟里第一个加息的国家。3月17日，澳洲储备银行（RBA）将现金利率上调25个基点至4.10%，这是今年内的连续第二次加息。RBA明确指出，中东冲突导致石油供应风险上升，直接推高了燃料和运输成本。英国3月份的议息也展现出十分鹰派的态度——全票通过不降息，并预测未来1-2个月内可能加息。根据Polymarket预测显示，英国央行4月加息概率已升至约51%。 图1 Polymarket对英国央行4月份利息预测，来源：Polymarket 如果美伊冲突持续下去，石油价格上涨还会直接推高下游产品，包括化肥和农业品等。全球每年需要1.8亿吨氮肥，其中约5500-6000万吨尿素以海运贸易方式流通，中东占比约为40%-50%，几乎全部需要经过霍尔木兹海峡。因此，霍尔木兹海峡既是“油道”，也是“粮道”。这种规模的氮肥短缺，将直接波及粮食产量，并导致食品价格上涨，对美国、日本和欧洲的通胀形成明显压力，最终可能逼迫各国央行不得不重新考虑加息。 如果真的加息，这对所有资产类别都会带来连锁影响。目前股市下跌、债市下跌、黄金自战争以来更是跌了1000美元，美元指数却也保持相对平稳。那么资金到底流向哪里了呢？以我身处香港的视角，最明显的信号就是港币兑美元的走势。最近港币正快速向弱方兑换区间靠近，已升至约7.83，逼近7.75-7.85这个联系汇率制度区间的上限。原因非常简单：现在出现了明显的套息机会——1个月HIBOR已降至约1.95%，而美国1年期国债收益率在3.

市场回顾 1 美通胀尚未改善 鲍威尔表示，在未看到通胀进一步改善前不会考虑降息，并透露委员会内部已开始讨论加息的可能性。他说，伊朗战争对经济造成的影响尚不能确定，当前通胀回落进展停滞，关税与油价上涨正形成叠加压力，并逐步向核心通胀传导，商品降温至少需等到年中。 美国经济局公布数据显示，美国GDP在2025年末超预期降温，实际增速大幅下修至0.7%。出口、消费者支出、政府支出和投资的同步下调。BEA估算，2025年10月至11月持续的联邦政府停摆令当季实际GDP增速约减少1.0个百分点。 美国商务部数据显示，1月耐用品订单环比初值增长0%，大幅低于市场预期的1.1%。在12月环比下滑1.4%之后，市场原本期待温和反弹，但零增长数据令这一预期落空。 美国2月份生产物价指数（PPI）按年升幅由1月的2.9%加快至3.4%，高过预期升3%，按月增加0.7%，远多过预期增长0.3%，期内核心PPI按年增幅从1月的3.5%提速至3.9%，快过预期升3.7%，按月增加0.5%，多过预期升0.3%。 本周经济数据显示通胀压力进一步上升，在不确定性中，美联储保持观望状态，市场已经不再预期年内存在降息的机会，并且认为有约30%加息的机会。另一方面，美国经济增长或已出现放缓迹象，而影响通胀的能源价格仍然高企，因此市场担心美国出现滞涨。本周市场由于恐慌，出现一定程度的抛售，资产配置方面，我们提醒投资者关注基本面及估值，战术性选择现金流强劲，受地缘政治影响较小的标的进行逢低买入，以获得超额收益。  2 中国经济稳中向好 国家统计局数据公布显示，1—2月社零总额达86079亿元（人民币·下同），同比增长2.8%，较去年12月加快近2个百分点。春节效应显著释放，餐饮收入增长4.8%，网上零售额增长10.3%；通讯器材、金银珠宝涨幅双双超10%，升级类消费潜力加速涌现。  国家统计局公

文 |  陈宁迪  2月28日，美国先是精准打击伊朗领导层，预期以此逼迫伊朗迅速投降。但伊朗的战略韧性大于美国预期，持续轰炸美国在中东的军事基地，并封锁霍尔木兹海峡。这场军事冲突到现在已经持续了两周多了。这导致国际原油价格从每桶50美元飙升至100美元以上。随着冲突持续，市场不得不做持久战的准备，这是大家之前都没有料到的。 01 资本市场没有做好美伊打持久战的准备 2月28日，美国展开“史诗狂怒”行动，对伊朗展开军事打击。美伊战端刚开启时，原油、黄金价格均在短期大涨后回落。因为大家认为美国具备压倒性优势，双方不具备打持久战的可能。事与愿违，随着伊朗领导层被清洗后仍拒绝投降，并宣布封锁霍尔木兹海峡后，市场对美伊战争长期化的预期越来越强。原油价格回落后重新上涨，现在已经接近100美元水平，相比战前的50美元翻了一倍。 国际机构也开始不断拉长对美伊战争的预期。3月11日，国际能源署宣布，将联合成员国释放紧急储备中的超过4亿桶石油。这相当于国际能源署总储备的20%左右，也是国际能源署历史上最大规模的释放战略储备。霍尔木兹海峡每天的运输量占到全球的约20%，约1900万桶/每日。按照这个速度，4亿桶的战略储备仅可以弥补21天的石油缺口。这说明国际组织预测伊朗冲突至少还会持续一个月。 图1：Polymarket上对于伊朗冲突在6月30日之前结束的预期（截至3月17日），来源：polymarket 在预测网站Polymarket上，预测伊朗冲突会在今年6月30日之前结束的胜率波动从原来的84%下行到了71%。各个迹象都在说明这场冲突可能会比特朗普最初预期的要长。 另一场长期战争俄乌冲突和美伊战争在经济上的外溢影响是不一样的。俄罗斯国际影响力高于伊朗，且产油量大于伊朗，但俄乌战争的影响仅限于欧洲。欧美禁运俄罗斯石油后，俄罗斯石油转向由亚洲国家消化，并未对全球石油供应产生

市场回顾 1 美通胀温和 美国劳工统计局公布的数据显示，2月CPI同比上涨2.4%，持平预期和前值；环比0.3%持平预期，略高于前值0.2%。核心CPI同比增速维持在2.5%，为近五年来最慢水平，环比增速从0.3%放缓至0.2%，均符合预期。市场普遍预计美联储将在即将举办的议息会议上维持利率不变。 美国商务部公布数据显示，1月PCE物价指数同比上涨3.1%基本符合预期，创2024年3月以来最高水平，环比上涨0.4%，持平预期和前值。整体PCE物价指数同比上涨2.8%，低于预期和前值的2.9%，环比上涨0.3%持平预期，较前月的0.4%小幅缓和。在降息预期已大幅退潮的背景下，这份数据进一步压缩了美联储转向宽松的空间。 美国财政部公布数据显示, 截至2月的本财政年度，财政赤字突破1万亿美元，但较2025年同期大幅下降。美国目前的财政年度由2025年10月1日起计，迄今为止赤字总额为1.004万亿美元，比2025年同期减少约12%，原因是政府收入增长速度超过支出上升速度。单计2026年2月，支出超过收入3080亿美元，与2025年同期赤字基本持平。 美国商务部公布的数据显示, 1月贸易逆差为545亿美元，较2025年12月水准大幅缩小25.3%,贸易逆差缩小主因出口增加5.5%，达3021亿美元，得益于非货币用黄金和其他贵金属，以及电脑与飞机出口增加。整体进口则下滑0.7%至3566亿美元，反映药品等消费性商品、汽车及工业原料进口均有所减少。 本周经济数据显示关税对通胀的滞后影响正在逐步显现，市场目前担忧美联储是否能忍受这一风险。另一方面，市场继续聚焦中东冲突，我们认为目前迹象显示冲突演变成低强度长时间摩擦可能性大，将有可能在较长时间影响能源价格，因此呼吁投资者密切关注这一发展并避免过于乐观。资产配置方面，我们观察当前主要股市并未出现大规模去风险，因此建议投资者关注现金流强劲估值

文 |  陈宁迪 自2月28日伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡以来，美伊战争导致的地缘政治风险持续发酵，叠加原油价格与黄金价格的剧烈波动，让不少投资者对“战争反而黄金下跌”的走势感到强烈恐慌。冲突本应推升避险资产，却出现黄金回调行情，这与市场直觉完全背离。图1：黄金现货价格（美元），来源：英为财情这篇文章的目的是告诉大家黄金背后的真相。结合美国当前的财政赤字、利息支出、通胀压力、就业下行、对伊战争等综合因素，我认为美国正在重现70年代的滞胀危机，当下的“黄金坑”已经显现。*“黄金坑”是股市技术分析中的一种特殊走势，指个股在长期横盘筑底后，因突发利空，快速下跌形成类似“V”字形或“U”字形的坑洼，随后反弹快速上涨。延伸寓意为“低位建仓机遇”。01数据背后的真相：美元避险与黄金的高位套现我们先来看一组原油、黄金、美元的相关性数据：1971年尼克松冲击标志着布雷顿森林体系彻底解体，美元与黄金正式脱钩。此后整个70年代，美国陷入滞胀，原油价格暴涨、通胀高企、经济增长停滞。拉长周期来看，1971年至今的五十多年里，原油与黄金作为对抗信用货币贬值的核心硬通货，两者呈现高度的正相关性，相关系数大约在0.70左右。原油与美元指数的相关系数为-0.40，而黄金与美元指数的相关系数约为-0.20（在部分区间，黄金和美元负相关性高达0.7）。图2：原油、黄金、美元指数（1971年至今），来源：公开数据整理这轮美伊战争爆发以来，在原油飙升的大背景下，不是黄金上涨反而是美元指数上涨？图3：美元指数在美伊战争爆发后上涨，来源：英为财情首先，近期美元汇率的上涨，本质上是全球宏观不确定性增加背景下，资金寻求避险的短期选择。黄金不涨反跌并非其避险的底层逻辑失效，而是因为前期黄金涨幅太大、位置过高，自2025年1月以来黄金涨幅已接近100%。在当前市场流动性收紧的环境下，大量机构投资者选择将黄