壹号·卡梅尔（ONE Carmel）于8月5日在鹑园高尔夫俱乐部（Quail Lodge & Golf Club）正式启动「壹号·卡梅尔艺术文化中心」项目。剪彩仪式以ONE Carmel俊美的山色为背景，宣告全球首个“艺术宅邸、艺术公园及艺术社区”文化生态项目迈出重要一步。 图1: 壹号·卡梅尔艺术文化中心启动及剪彩仪式，来源：ONE Carmel 壹号·卡梅尔创始人江欣荣，德林控股董事局主席陈宁迪，滨海卡梅尔（Carmel-by-the-Sea）市长戴尔·伯恩（Dale Byrne），法国国立吉美亚洲艺术博物馆（Musée Guimet）馆长雅尼克·林茨（Yannick Lintz），法国国家制造局（Mobilier National）发展与传播总监路易·特尔潘（Loïc Turpin），著名艺术家蒋琼耳，知名策展人及艺术评论家沈奇岚博士，以及吉美博物馆总监贾梅尔·奥贝舒（Jamel Oubechou），国际收藏家马西明（Maximin Berko）同近60位蒙特雷郡及卡梅尔地区的代表人士共同出席了中心的启动及剪彩仪式。 图2: 壹号·卡梅尔创始人江欣荣女士在艺术文化中心启动仪式上致欢迎辞，来源：ONE Carmel 壹号·卡梅尔创始人江欣荣在欢迎致辞中说：“卡梅尔本身已十分完美，无需人们刻意美化。但此地紧邻硅谷，人工智能科技的高速发展让人们终日被繁杂的信息裹挟。我希望在这里留存一处回归人性本心的空间，安静下来，做回自己，远离喧嚣浮躁。艺术不是奢侈品，它应该属于每一个人，ONE Carmel就是连接艺术、生活和家的完美载体。” 壹号·卡梅尔艺术文化中心的成立，是ONE Carmel整体构想的基石。在太平洋与卡梅尔谷891英亩的山海之中，将建设66栋世界级艺术宅邸，近九成土地永久划为生态保护开放空间。以此为基础，ONE Carmel将打造一个全新的文化生态

市场回顾 1 美非农数据低于预期 美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月非农就业人数减少2.3万，不仅大幅偏离市场预期的增加8万，更低于所有经济学家预测区间的下限，为今年以来最差表现。5月和6月非农就业数据合计下修10.3万人，进一步加深了劳动力市场降温的信号。 美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，7月ISM制造业指数升至55.6，高于市场预期的53.9，也高于6月的53.8，创2022年5月以来最高水平。该指数连续第七个月位于50荣枯线上方，表明制造业持续处于扩张状态。生产、新订单、就业三项关键指标全线走强。然而标普全球同期PMI却滞留三个月低位，与ISM数据背离。 ISM数据显示，7月服务业指数升至54.1，较6月小幅上升0.1点，低于预期的54.5。新订单指数超预期升至57.2，支付价格指数超预期升至70.3，就业指数不及预期降至47.4，跌入收缩区间，成本上升与就业收缩，呈现出一定“滞胀”特征。 美国7月ADP私人部门新增就业仅4.4万人，创年内新低且低于预期6.5万人，商品生产部门承压，显示劳动力市场降温。然而，跳槽员工薪资同比强劲增长7%，表明结构性紧张犹存。 美国财政部最新再融资声明维持附息国债拍卖规模不变，但将未来发行表述由“增加”改为“调整”，为政策转向预留灵活性。本季借贷预估上调至7390亿美元，联邦债务总额即将突破40万亿美元。财政部继续依赖短期国库券填补缺口，使融资成本对利率更敏感。 本周非农意外减少2.3万，三个月均值仅2万，放缓集中在服务业且可能重复夏季季节性模式。我们认为，劳动力市场处于温和冷却而非恶化阶段，薪资增速放缓至3.5%削弱通胀压力，美联储9月决策将高度依赖后续CPI数据。下半年核心矛盾在于：就业降温叠加消费者储蓄率已大幅下降，若零售持续走弱，消费驱动增长的动力将面临考验。然而另一方面，我们观察到美股业绩动能依旧较具韧性。因此我们

市场回顾 1 美劳动力市场展现韧性 美国6月PCE物价指数环比下降0.1%，为2020年以来首次录得月度负增长，同比升幅从前月的4.1%收窄至3.7%。剔除能源的核心PCE同比增速由3.4%小幅回落至3.3%，环比仅上涨0.1%，低于市场预期的0.2%。PCE物价指数出现新冠疫情以来首次月度下滑，在一定程度上印证了美联储本周按兵不动的决定。 美联储发布7月FOMC例会声明，要点包括维持利率不变，但3位成员投下反对票，支持加息25BP；声明文本相较6月基本一致，经济扩张稳健，失业率变化不大；通胀仍高于2%目标，部分反映供应冲击。反对票数量位于历史高位，都来自分行行长。 美国商务部经济分析局公布的初步数据显示，二季度实际GDP年化增速为1.5%，低于市场预期。净出口下滑拖累了整体数据，但消费者支出和商业投资均保持强劲，在一定程度上抵消了外部压力。 美国人口普查局公布数据显示，2026年6月耐用品订单环比仅增长0.3%，大幅低于市场预期的1.8%，前值由下降4%上修。不含运输品的新订单增长0.6%，不含国防用品的新订单增长0.3%。扣除飞机且不含国防的资本品订单增长0.9%，相关出货增长1.9%，反映企业设备投资端仍维持温和扩张。国防与飞机类订单是主要拖累。 欧盟统计局公布的初步数据显示，经季节调整后，今年二季度欧元区国内生产总值（GDP）环比增长0.4%，同比增长1.0%，均高于市场预期。欧盟第一大经济体德国二季度GDP环比增长0.2%，超出市场预期。 本周PCE数据继续显示六月份通胀压力有所减缓，有投资者认为美国通胀已在6月见底，但我们提醒投资者关注近日油价重新上涨的情况，同时注意环球原油储备已经较低。另一方面，美联储FOMC连续第五次会议将利率维持在3.5%–3.75%不变，但本次投票结果出现分歧：三位地区联储主席投下反对票，主张加息25个基点——这是自2016年以来单次会

文 |  德林新经济研究院 半年一度的恒生指数审议结果（审议考察截止日期为2026年6月30日）将在2026年8月21日盘后公布，届时恒生指数名单将会迎来更新，直接影响港股通投资范围。 本文面向港股通名单调整做出前瞻报告，预计本次将有56支股票调入港股通，14支股票被剔除港股通名单。 01 港股通调整规则 港股通标的调整与恒生指数密切相关。港股通入选需要满足以下要求： 1 A+H股上市公司的H股 2 恒生综合大型股指数成分股 3 恒生综合中型股指数成分股 4 恒生综合小型股指数成分股，且过去12个月平均市值不低于50亿港元，上市不足12个月按实际时间计算 以下情况将会被排除： 1 A股被风险警示、暂停上市或退市整理，相应H股不被纳入 2 以港币以外货币报价交易的股票 3 二次上市公司 4 上交所、深交所认定的其他特殊情形 对于同股不同权，首次纳入需要满足上市后6个月及其后20个港股交易日的要求，同时需要满足市值要求。 恒生指数编制频率为每年两次，考察期截至时间为6月30日或12月31日。审议结果一般在8月或者3月正式生效。一般来说，考察期前12个月月均流通市值排名高于94%将被纳入指数名单，排名在96%以外的成分股将会被剔除。同时还需要满足月换手率大于0.05%的标准。 特别的，对于刚上市的股票，还存在两条特殊规则： 季度快速纳入：对于第一季度和第三季度新上市的新股，满足大/中型股市值要求，可以在6月或12月纳入。 特殊快速纳入：上市首日市值即达到恒生综合指数市值排名前10%的，可在10个交易日后纳入。 本次港股通将会是2026年的首次常规调整。最终审议结果将在8月21日盘后公布。具体调整措施将于9月7日正式实施。 德林预计，本次港股通入通的门槛将会调整至101.56亿港元，调出门槛为66.69亿港元。较上一次港股通调整时的93亿港币和61亿港币有所提高，符合年初

文 |  陈宁迪 两年前我写过一篇《美元和美债，是不是世纪难题？》的文章，详解了美债危机不会爆发的原因以及美国的化债手段。最近市场又有类似的担忧，一是美国国债要突破40万亿美元，二是10年期美债在4.7%的高位。所以摩根大通CEO杰米·戴蒙多次警告，以目前近40万亿美元的债务规模，最终很可能会引爆某种形式的债券危机。冈拉克也提出，未来美国可能把现有的高票息国债强制置换成更低票息、同期限的新债，出现软违约。 在这个几乎一边倒的专家言论环境中，我反倒觉得可以给大家提供一个不同的视角。不同于那些不断强化单一判断的自媒体结论，我只希望为我们的固定思维增添批判性的多重维度，在未来发展的不确定性中寻找其历史规律。 图 1：美国国债规模接近39.6万亿美元，来源：U.S. Treasury 先看一下历史上政府是如何化债的？达利欧在《债务危机》一书中统计了过去100年的48次大型债务危机。他的结论是，政府手里有四张牌可以化解危机。每张牌都能起作用，但每张牌都有代价，我们先简单做个回顾。 01 政府化债的四张牌 1 勒紧裤腰带 债务高了，最先想到的办法通常是压缩开支，削减开支、压缩赤字。逻辑上跟家庭有负债时勒紧裤腰带过日子没什么区别，听起来也最容易被接受。但是这里藏着一个致命陷阱，因为国家和家庭有本质区别！ 18世纪的哲学家伯纳德·曼德维尔在《蜜蜂的寓言》里用一个虚构的蜂巢社会讲了一个著名的悖论：个体的自私行为比如贪婪、欺诈、挥霍，反而意外推动了整个社会的繁荣；当蜂群开始崇尚美德、勒紧裤腰带、人人节俭时，经济活动反而迅速衰退，蜂巢最终瓦解。这在后来被称为“曼德维尔悖论”，也被称为“节俭悖论”。因为在一个社会里，A少花一块钱，就意味着B少赚一块钱，一旦大家都节俭，循环往复，整个经济就会螺旋萎缩。国家要是这么做，表面上看债务的绝对数字下降了，但是收入下降得更快。这种情况下，债务占收入的

背景 2026年7月24日，财政部、税务总局联合发布《财政部 税务总局关于离岸信托个人所得税有关事项的公告》（财政部 税务总局公告2026年第21号，以下简称“《公告》”），对离岸信托设立、存续、终止三个环节以及居民设立人、非居民设立人的个人所得税征收问题作出系统规定。 “ 税务义务分析（案例分析） 以下通过一个案例，逐阶段拆解离岸信托在不同环节的税务义务： 委托人A：中国税收居民； 装入资产：公司股权，原始购入成本为1000万元 阶段一：信托设立/资产装入阶段 图片 参考规则：装入时即按“财产转让所得”缴纳20%个税，税基为市场价值扣除原值。 图片 完税后，信托内部税基重置为3000万元，作为后续环节的计算基数。 阶段二：信托存续期间（按年计税） 假设某纳税年度内产生以下收益： 图片 参考规则：无论收益是否实际分配给受益人，均按年穿透计税，税率20%，由委托人A申报缴纳。两类收益分别计算，不可相抵。 图片 阶段三：信托终止环节（特殊情形清算：税务居民身份变更或死亡） 信托成立5年后，信托总资产的市场价值增长至5000万元。 图片 特殊情形清算 图片 参考规则： 图片 案例全周期税务总览（委托人转为非居民情况下）： 图片 该案例总盈利4000万元，税务总成本940万元。新政下，离岸信托对中国税务居民而言，从装入的浮盈即时结清，到存续期的穿透按年计税，再到身份变更或死亡时的最终增值清算，形成全链条覆盖。 “ 反避税条款：实质重于形式 同时，《公告》设置了严格的反避税安排，以下情形不得规避纳税义务： 图片 “ 合规申报 信托续存期间每年需要完成合规申报，新设立信托，委托人死亡，委托人居民身份变更及信托终止均需要合规申报。 “ 90天过渡期：历史遗留问题如何处理 《公告》设立了自发布之日起90天的合规过渡窗口： 图片 对客户建议： 已经设立离岸信托的客户：应先穿透核查委托人、受益

市场回顾 1 美劳动力市场展现韧性 美国劳工部公布的数据显示，截至2026年7月18日当周，初请失业金人数较前周骤降2.2万至18.7万，大幅低于经济学家调查预测中值21万。这一数字创下1969年以来最低纪录。市场对劳动力市场韧性的判断进一步强化。 新关税框架落地，特朗普政府在全球临时关税到期之际，依据《1974年贸易法》第301条推出新关税体系，对数十个国家和地区加征10%至12.5%的关税，以替代即将到期的全球进口关税，覆盖99.4%的美国贸易，于2026年7月24日生效。 欧元区7月综合PMI升至51.9，重返扩张区间。德国综合PMI达51.2，结束三个月萎缩，制造业分项升至52.2创四个月高位；法国服务业PMI升至49.8，为去年12月以来最强表现。美伊冲突推高油气价格，通胀压力重燃。德法分别下调今年经济增速至0.5%和0.7%，能源风险或打断复苏势头。 日本6月核心通胀为1.6%，随着油价上升开始扩散至更广泛经济层面。这是核心通胀自3月以来首次回升，增幅符合经济师预期。整体通胀率由5月的1.5%升至1.7%，符合市场预期；而剔除生鲜食品及能源价格的“核心通胀率”则略降至1.7%，为2022年8月以来最低，市场原预期维持在1.8%。 当前中东冲突仍然处于拉锯阶段，由于美国原油战略储备持续消耗和中期选举临近，我们预计进一步升级风险有限，但我们同样不认为将会有全面和解协议，因此我们建议投资者保持组合地缘政治对冲敞口，保持理智自下而上寻找机会，勿跟随地缘新闻头条进行交易。另一方面，油价反弹风险仍构成利率上行的尾部威胁，新任美联储主席强调对抗通胀决心，市场预计美联储9月有超过80%的可能性加息。综合各方面因素，我们提醒投资者关注中期选举前波动性加大的可能，并关注组合风险管理，构建分散化的投资组合。 2 内地离岸信托“穿透征税”规则落地 中国人民银行公布数据显示，2026年7

文 |  马行空 美伊冲突以来，油价经历了一轮过山车。2月28日美国开始空袭伊朗，原油价格迅速从60美元上涨到110美元，这是美国非常不想看到的。原因很简单，本来就通胀高企，加上中期选举临近，油价上涨是火上浇油。于是特朗普开启了压油价之路。 图 1: WTI原油期货价格 来源：英为财经 01 白宫和华尔街唱双簧、压油价 战争爆发十天，布伦特原油期货价突破100美元，特朗普于2026年3月9日下午接受哥伦比亚广播公司的采访。就在此时，具体来说是18:29分，原油市场突然出现8000份布油合约的看跌期权。19:17分，特朗普在节目中暗示美国和以色列与伊朗之间的战争“几乎已经彻底结束”。1分钟内，也就是19:17 分，油价暴跌25%。 图 2: 布伦特原油期货价格 来源：每日经济新闻 也许你可以把这当成一次巧合。接下来再看3月23日发生的事情，当时的布伦特原油价格在113美元。上午10:48分，市场上突然出现6200份看跌的原油期货合约，总金额5.8亿美元。15分钟后，11:04分，特朗普在TruthSocial上发帖，宣布推迟对伊朗的袭击。特朗普发帖后 1 分钟，油价暴跌11%，跌破 100 美元。 图 3: 布伦特原油期货价格 来源：每日经济新闻 4月7日，类似的戏码再次上演。下午19:45分，有人卖出8600手布伦特原油和WTI原油期货合约，总金额约9.5亿美元。2小时45分钟后，也就是22:30：特朗普宣布与伊朗停火两周，1 分钟内油价下跌15%。 图 4: 布伦特原油期货价格 来源：每日经济新闻 4月17日、4月22日，类似的戏码持续上演。这几乎是不折不扣的内幕交易，但是你可以看出来，美国政府是希望油价下跌的。到今天也没人因此被调查，我们有理由怀疑这是白宫和华尔街唱的双簧。 当然，油价最终稳定下来还是要看战争是否真的停止了。6月12日，美国和伊朗签订了伊斯兰堡

文 |  陈宁迪 在6月10日《凯文·沃什货币政策解析》一文中，我介绍了新任美联储主席凯文·沃什的货币政策思路——“降息+缩表“。但沃什上任已经两个多月了，降息和缩表都很遥远。9月的议息会议大概率加息，美联储今年以来已经扩表1700亿美元了。 沃什矛盾的政策背后是美国复杂的宏观经济环境。一方面，通胀压力限制了沃什的降息空间；另一方面，庞大的债务压力使得美联储难以加息来抑制通胀，因为这会直接提高利息支出。同时，美国AI产业投资正盛，若此时缩表，会导致流动性下降，过早戳破泡沫会直接影响AI产业发展。因此，沃什的政策空间可以说进退维谷。沃什目前选择卖长债买短债的非传统货币政策工具来压低利息支出，赢得时间窗口。我认为最终美联储会用通货膨胀的方式化债。 01 美国的债务压力 美国公共债务自2008年金融危机后加速增长，疫情期间进一步扩张，疫情后放缓，占GDP比重从130%的高位下降到120%左右，但绝对规模仍在扩张。截至2026年7月中，美国联邦债务总额为39.4万亿美元。 图 1：美国国债余额，来源：FRED 和其他发达国家比，美国的债务/GDP比重不算最高，但美国的付息压力最大。例如日本的国债虽然达到GDP两倍以上，但日本政府的平均付息率仅0.75%-1%，而美国国债的付息率在3.4%-3.7%。 图 2：世界主要国家债务/GDP比重，来源：IMF 2025财年美国的财政收入5.24万亿美元，支出7万亿左右，其中利息支出9700亿美元。利息支出占总财政收入的比例已经达到18.5%。下图里可以看出，目前的付息压力只有石油危机时期可以相比，当时美国联邦利率最高达到20%。但是今天的联邦基准利率只有3.5-3.75%，远低于当时。 图 3：净利息支出占联邦财政收入的比重，来源：CBO 目前美国政府的平均付息率3.4%-3.7%。如果利率提高一个百分点，支付的利息就会提高30%

德林控股（1709.HK）投资的北美加州顶级艺术宅邸社区——ONE Carmel（壹号·卡梅尔）近期获得多家美国权威媒体聚焦。 深耕硅谷科技巨头高管与创投圈层的《Silicon Valley Daily》在其专题分析中，重点剖析ONE Carmel如何精准契合新一代科技领袖与资本新贵的避世居住需求。报道指出，项目不仅提供了极具前瞻性的智能生活基础设施与可持续建筑设计，更独创性地将硅谷的科技创新精神、欧洲的文化底蕴与亚洲顶级的细致服务标准融为一体。 与此同时，专注于全球沿海奢华住宅与自然美学的权威媒体《DRIFT》，则从生态规划与建筑美学视角切入，高度赞赏了ONE Carmel占地891英亩的自然承载力，重塑了加州海岸线的高端居住体验，为全球顶奢住宅树立了新的美学范式。此外，享誉全球的奢华生活方式指南《Robb Report》此前也对该地块的稀缺价值进行了报道与推介。《Robb Report》是全球极具影响力的奢侈品权威媒体，专为高净值人群提供涵盖豪车、游艇、腕表及高端房产等领域的顶级生活方式指南与鉴赏资讯。其对ONECarmel的深度解读，肯定了该项目的地块稀缺价值与长期发展潜力。 这些主流媒体的集中报道，充分体现该项目在美国，欧洲和亚洲路演带来的巨大关注，吸引全球众多家族办公室、科技新贵及知名投资者。目前一期基础工程已全部竣工，项目正全面迈入价值兑现阶段。 图1：全球极具影响力的奢侈品权威媒体《Robb Report》 ENG Version DL Holdings (1709.HK)-backed ONE Carmel, a premier ultra-luxury art residence community in California, North America, has recently attracted significant coverage from

市场回顾 1 美通胀超预期回落 美国劳工统计局公布数据显示, 6月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.5%，低于市场预期的3.8%，较前值4.2%明显回落。核心CPI同比升2.6%，同样低于预期的2.8%及前值2.9%。能源价格大幅回落是主因——能源CPI环比下降5.7%，汽油下降9.7%。但能源同比仍上涨15.7%、汽油同比涨26.7%，前期油价冲击的尾部效应仍在消化。 美国劳工统计局公布数据显示,美国6月PPI同比上涨5.5%，环比创六年来最大跌幅，环比下跌0.3%，核心PPI同比4.7%低于预期的5.1%。能源价格下跌继续拖累整体PPI读数。PPI与CPI同步回落，进一步确认美国通胀降温趋势。但需注意，费城联储7月调查显示价格指数仍在53.9高位，企业端成本压力尚未完全消退。 美联储新主席沃什出席国会听证，承认6月CPI和PPI数据有改善，但指出通胀指标不能完美反映潜在通胀状况；他称一次性价格变动并非必然导致通胀，从市场供给侧反应看，AI和外部冲突对通胀的影响有本质区别；AI热潮已在推高芯片等价格，未来12个月价格或将走高，会否演变为通胀取决于美联储行动。 美国人口普查局公布数据显示，6月零售总额环比增长0.2%，符合市场预期，此前5月数据向上修正至环比增长1%。最大拖累来自加油站。受全国平均泵价每加仑下跌约50美分影响，加油站销售额单月环比下滑5.3%，创2022年12月以来最大单月降幅。剔除此因素后，零售销售环比增长0.7%，显示消费者支出的内生动能仍然较强。 韩国央行2026年7月16日全票加息25基点至2.75%，为三年半来首次，原因在于经济过热（增长预期上调至3%）、通胀升至3.2%、首尔房价大涨及韩元偏弱。 本周经济数据缓解了人们对于通胀及9月加息的担忧，但我们观察发现，本次核心CPI温和数据主要是由较为短期和波动较大的项目主导，还需要多观察未来数据以确定

文 |  陈宁迪 最近一直有这样的说法：“AI时代的算力其实是新时代的电力”。但是到目前为止，AI行业都是重资本投入，只有成本，没有利润。为什么AI作为一种全新的生产力要素，没有像当年的电一样，立刻带来整个社会的生产效率的提升？于是，我去研究了一下一百多年前的电力发展史，发现这些问题其实在100年前就已经有了答案。 01 直流电和交流电之争 电力应用的起点是1878年10月，这一年爱迪生发明了具备实用价值的碳丝白炽灯。它高电阻，适合并联，寿命长，而且可以规模化地制造。但光有灯泡是不够的，灯泡要想大规模使用需要一个庞大稳定的电力网络。于是从1878年到1881年，爱迪生都在致力于构建发电、输电、配电、用电的网络。 1882年9月，爱迪生主导的珍珠街电站投入运营，这是世界上第一套完整的直流供电体系。第一天实际的客户有85个，一共运营了400盏灯。一年之后这个数字增长到513个客户，1万盏灯。爱迪生的收费标准是按照灯泡使用的时间来收费的，1.2美分/灯时。1883年1月18日，珍珠街系统寄出第一张电费账单，价格是50.4美元，等于4200个标准灯时，如果换算成现在的电量约等于210度电左右，相当于每度电24美分。考虑到通胀，当时的24美分等于今天的8美元（今天美国电价20美分、中国8美分）。所以，当时只有真正的富裕阶层才能使用电灯。著名的J.P.摩根就是爱迪生灯泡的第一个使用者，1882年，摩根在他的豪宅里安装了250个灯泡，成为电灯的首批使用者。摩根也是爱迪生电灯公司的投资人。 一开始，爱迪生的供电系统不是按照电量来收费的，它是按照灯泡的数量，以包月制的形式来收费的。后来人们发现这不太合理，因为不同的客户用电量的差异很大。所以就逐步转向了按照电量来收费。这个收费方式和现在AI大模型产品从包月制转向按API用量收费，是非常像的。 按理说，爱迪生的电灯具备极大的市场，他的

市场回顾 1 美联储维持利率不变 美联储6月会议纪要,全体与会者支持维持利率不变，仅“少数”人认为存在加息理由但最终也未付诸行动。有关机构认为，通胀走向是政策路径的核心变量——若通胀很快消退，利率将维持或下调；若持续高企，则面临一定程度收紧。而市场对近期加息的定价过于激进，基准情景均为2026年全年维持利率不变。 美国供应管理协会公布数据显示，6月ISM服务业PMI从5月的54.5降至54.0，略低于市场预期54.2，连续保持在50荣枯线以上，意味着服务业仍处于扩张区间，但扩张速度有所放缓。 美国劳动力市场继续展现出较强韧性，但内部结构正发生变化。企业保留员工意愿较强，裁员规模持续受抑，但招聘节奏已明显放缓。截至2026年7月4日当周，初请失业金人数降至21.5万人，低于预期，续请失业金人数则攀升至181万人，创3月以来新高，反映失业者再就业难度加大。 日本最新数据显示，5月名义工资同比上涨3.2%，实际工资增长1.4%，双双延续强劲增势。然而，家庭支出却同比下降0.4%，连续第六个月下滑，凸显出工资增长未能抵消通胀侵蚀与消费信心不足的深层矛盾。工资繁荣与消费萎靡的深层撕裂，12月前再度加息的概率已飙升至88%。 本周美联储会议纪要显示鸽派与鹰派分歧明显，鸽派将高通胀归因于原油价格和关税等临时因素，鹰派则强调通胀多年高于2%且服务业价格粘性强，会议讨论激烈且点阵图分布分散。另一方面，我们提醒投资者关注联储局工作小组结果公布，以评估推动实时数据指标应用、点阵图逐步取消及沟通策略转型等重大变化。此外，我们提醒投资者关注美股二季报盈利，当前市场预计普500二季度EPS将强劲增长22%，但增长高度集中于AI基础设施公司（贡献近60%），投资者需要密切留意相关风险。资产配置方面，我们建议投资者关注当前环球主要市场债券收益率曲线持续陡峭，并作相应布局，关注银行等受益于这一局面的公司。

文 |  陈宁迪 作者寄语 最近市场很热闹：AI大模型迅速迭代、AI算力军备竞赛、霍尔木兹海峡纷争、美联储降息加息预期反复、OUSD横空出世、港股AI双雄之一智谱解禁后巨额配售……凌晨三点这些消息还在刷屏，传闻比财报似乎更有市场。投资者在FOMO（错失恐惧）与“逃顶焦虑”之间来回横跳，生怕错过一个“世纪级别的大康波”，又怕自己成了音乐停下前还在蒙眼狂舞的人。这种弥漫在全市场的浮躁，本质上是源于对不确定性的深层恐惧。 当我们把目光从分时图的波动移开，去审视那些穿越了战争、周期与王朝更迭的财富故事，或许会有新的体悟。从瑞士凭借数百年信用稳坐“银库”王座，到中国香港刚刚登顶全球跨境财富管理榜首，真正的赢家从不追逐噪音，而是构建信任。今天，我会试图让大家从这层底色出发，把心态调整到更长远的波段，静下心来和我一起思考承载财富传承的底层建筑和维护长期主义的安全阀门。 波士顿咨询集团2026年5月发布的全球财富报告显示，2025年中国香港跨境财富管理资产规模达2.9万亿美元，年度增速10.7%，首次以微弱优势超越瑞士，登顶全球最大跨境财富管理中心。 图1：中国香港超越瑞士成为全球最大的跨境财富管理中心，来源：BCG 瑞士作为全球财富管理的“银库”，长期被各国视为资金存放的首选之地，中国香港这次超越堪称一个里程碑式的事件。但这也让我们不禁思考：为什么瑞士这样一个面积仅约4万平方公里、人口约900万的小国，却能长期成为全球财富管理以及跨境资金存放的标杆？我们今天就从历史的角度，来仔细看看瑞士究竟是如何从一个贫瘠的山地小国，逐步成长为全球公认的财富管理中心，并保持这一地位如此多年的。 01 从抗争到中立：瑞士如何赢得全球财富信任 瑞士的地理位置很特别，夹在奥地利、德国、法国、意大利四国中间，自古便是欧洲地缘枢纽与兵家必争之地。这个国家被阿尔卑斯山脉与上千个湖泊环绕，少女峰、白朗峰等雪

文 |  陈宁迪、马行空 6月30日，Open Standard联合Visa、万事达、Stripe、贝莱德等超过140家金融、科技和加密行业公司，宣布推出新型稳定币Open USD。这个消息一公布，USDC发行方Circle公司股价当天下跌 17%，6月1日以来累计下跌了39.7%。 图1： Circle股价大幅下跌，来源：Google 01 OUSD和其他稳定币有何不同？ 当下3082亿美元的稳定币市场被两个寡头垄断，泰达公司的USDT和Circle公司的USDC，合计占比84%。按道理市场上的稳定币数以百计，新出一个OUSD没什么大不了？何况已经有很多主权政府明确要发稳定币了，比如日本的JPYC、俄罗斯的A7A5 、阿联酋的DDSC，中国香港也批准了2个稳定币发行牌照，新加坡、欧盟、英国也都计划发稳定币。 图2：稳定币市值占比，来源：coingecko OUSD 的三大特点： 1 联盟够强——有利于规模化推广 OUSD的牵头方独立组织Open Standard宣布已经获得140多个巨头共同发行。这些机构包括30多家支付网络与处理商（Visa、万事达卡、美国运通、Stripe等）、60多家银行与金融机构（贝莱德、纽约梅隆银行、渣打银行等）、11家科技与商业平台（Google、三星电子、IBM、Shopify等）、40多家加密与稳定币基础设施公司（Coinbase、Solana、Ripple、OKX等）。 图3：Open Standard宣布已经获得 140 多个巨头共同发行，来源：公开资料 OUSD和Meta2019年主导的稳定币Libra不同。首先，美国监管机构对此没有反对的理由。只要其底层资产是美国国债或美元现金、定期审计，遵守《GENIUS法案》的相关规定，美国政府没理由不允许发行。而当初Libra的底层资产是一揽子法币，这等于直接革了美元的命。其次，Li

文 |  陈宁迪、马行空 2026年6月12日，SpaceX完成历史上最大IPO，上市首日开盘股价约150美元，短短几天内便冲至225美元，随后持续回落。目前股价已回落到约162美元附近，市值较峰值缩水超1/4。为什么？我们也许可以从更早上市的智谱和MiniMax身上找到答案。 图1：SpaceX 股价，来源：Google 01 港股AI的解禁冲击 1 智谱 6月13日智谱发布最新一代大模型GLM-5.2，实测性能跻身全球开源模型第一梯队，当时它的股价是1097港元。6月22日，其股价盘中最高触及2980港元，市值短暂站上1.3万亿港元历史高位。 图2：Code Arena全球编程盲测榜智谱GLM-5.2模型排名全球第二，来源：ARENA AI 从2026年1月8日116.2港元发行价算起，仅仅六个月的时间，智谱累计涨幅达到惊人的2400%。然而，与万亿市值形成鲜明对比的是公司孱弱的基本面。2025年智谱全年营收仅7.24亿元，研发开支31.8亿元，是收入的4.4倍。公司净亏损高达47.18亿元，经营性现金流为负22.46亿元。一家年亏47亿、收入仅7亿的公司，市值已超过美团、小米、京东、百度之和，这样的估值显然无法用业绩解释。 智谱IPO共发行3741.95万股H股，占总股本约8.4%，其中11家基石投资者认购的2568万股有6个月禁售期。这意味着上市后前六个月真正在二级市场交易的H股仅1173.79万股，占比2.67%。正是这2.67%撑起了万亿市值！ 图3：智谱可自由交易股数占总股本2.67%，来源：HKEX 2026年7月8日，2568万股基石股份解禁后流通盘将扩大至8.4%。同时解禁的还有 “君联资本资深独立投资者”和“美团资深独立投资者”，根据第18C.14(2)条承诺禁售6个月，其合计持股约44,326,430股（占约10.07%）。到2027年1月

市场回顾 1 美劳动力市场降温 美国劳工统计局公布数据显示, 6月非农就业人口仅增加5.7万人，约为市场预期11.3万人的一半，亦远低于5月修正后的12.9万人（初值为17.2万人）。与此同时，4月和5月数据合计下修7.4万人，显示此前数月的就业强势存在明显高估。 ADP Research公布的数据显示，美国6月私营部门就业人数增加9.8万人，低于经济学家预期的11.9万人，前值为增加12.2万人。就业人数连续第12个月增加，显示劳动力市场降温尚未演变为明显失速。 美国供应管理协会公布的数据显示，6月制造业PMI较前月下降0.7点至53.3，低于预期的53.9，但仍接近四年来高位。油价下跌推动ISM价格支付指数大幅下降9.1点至73，预期77.5，为2022年7月以来最大单月降幅。 美国劳工统计局公布数据显示，5月职位空缺数小幅增至759.4万个，略高于经修正后的4月的758.5万个。经济学家的预测中值为730万个。离职率维持在1.9%不变，裁员人数小幅增加，招聘人数基本持平。美联储密切关注指标——每名失业者对应的职位空缺数量，同样基本持平维持在1:1。 欧盟统计局公布数据显示，欧元区6月CPI同比上涨2.8%，低于市场预期的3.0%，也较5月的3.2%明显回落；剔除食品和能源后的核心通胀率由2.6%降至2.4%，同样低于市场预期的2.5%。受数据影响，货币市场迅速下调对欧洲央行年内进一步收紧政策的押注。 本周就业显示美国就业市场虽然保持一定韧性，但并未出现过热，上月超市场预期的休闲娱乐就业本月回落，我们认为投资者应该谨慎分析就业数据以分辨高频数据的噪音。上周联储主席沃什发表言论偏鸽，符合我们预期，市场过去定价了过为鹰派的前景。我们认为市场应该关注未来沃什的工作小组对于美联储指引及通胀数据指标的建议，以确定未来部署方向，我们同时认为在工作小组完成工作前，沃什并不会对当前联储

文 |  陈宁迪 6月25日，苹果宣布上调MacBook和iPad等产品价格。MacBook笔记本电脑涨价100-300美元；iPad涨价150-200美元，Apple TV、HomePod等产品也纷纷涨价，平均涨幅在20%左右，预计下半年iPhone 18系列也会面临更大的定价压力。以往苹果调价是为了提高利润率或者加速去库存，基本都是主动行为。而这次苹果称，调价是因为内存和存储芯片成本大幅上涨，属于被动调价。涨价消息公布后，苹果当天股价下跌约6%，市值蒸发超过2650亿美元。 图 1：宣布涨价后苹果股价出现下跌，来源：Google 01 AI需求挤压消费类电子行业 AI需求激增带动存储供不应求，涨价潮已经悄然蔓延到整个消费电子行业。苹果宣布涨价的第二天，微软宣布将对旗下Xbox游戏主机涨价，平均涨价100-150美元。这已经是Xbox系列在一年内进行的第三次全球大幅涨价。2025年5月、10月，微软两次上调Xbox系列零售价格，本次调价完成后，部分机型涨价幅度已经超过100%。 2026年3月，联想部分电脑涨价超过1000元，7月将开始第二轮涨价。2026年4月小米上调手机价格。5月任天堂宣布Switch 2 从449美元上涨至499美元。7月**全系列产品上调售价，旗舰手机上涨1200元至1500元。三星S26系列手机上涨了1000元以上。这一轮涨价的原因都指向了 AI 带动的存储芯片涨价潮。因为 AI 存储 芯片利润率更高，所以大厂纷纷压缩消费类电子产品内存的生产，预计这一趋势短期难以缓解。 苹果一直以来以高毛利著称，其对原材料价格上涨的容忍度更高。小米、三星的平均毛利率仅有10%，苹果则高达 40% 以上。市场开始思考，如果连苹果都没有办法在存储涨价潮中保持零售价格稳定，那么AI带给市场的到底是什么？我们可以做如下推演： 图 2：手机厂商毛利率，来源：各公

文 |  陈宁迪 2026年6月22日，前美联储主席格林斯潘逝世了，他的任职从1987年一直到2006年，正好完整的经历了互联网泡沫。今天的AI和2000年的互联网泡沫破灭前高度相似。1995-2000年美国经济强劲扩张，是二战后最长的扩张期。受益于金融松绑、企业投资增加和消费扩张，美国GDP增长率在5%左右，2022年以来美国的名义GDP涨幅也在5%左右。 图 1：美国GDP增速，来源：Fed 当时美国的失业率也从1993年的7.7%下降到2000年的3.8%。通胀也保持在低位，年化CPI维持在2-3%。美国的经济整体非常好，联邦政府甚至还创下了财政盈余。 图2：美国失业率，来源：MacroMicro 这个经济背景下，当时的格林斯潘面临着一个难题——要不要加息预防经济过热。因为经济增长强劲，市场上一直存在加息的呼声。但格林斯潘认为，互联网可以大幅提高生产效率，压低生产成本。当时的计算机发展一日千里，摩尔定律强劲生效中，同样价格可以买到的电脑性能越来越强劲。所以格林斯潘认为这本质上是通缩的，不存在通胀压力。当时的格林斯潘重点关注两个指标：一是零售商的电脑库存，二是全美计算机更新的数据。他坚信计算机和互联网可以颠覆整个生产力。因此，格林斯潘在整个1995年到1998年维持利率稳定回落。 到1999年，互联网泡沫达到高潮，美国的通胀开始抬头。而且事实证明互联网并没有提高生产率、增加经济产出。 图 3：美国通胀率，来源：Fed 这时候美联储才不得不加息，1999年联邦利率在5%，2000年3月加息到6.5%，加速了高估值科技股的泡沫破裂。 图 4：1995-2003年纳斯达克 100 指数和美国联邦基金利率 今天的凯文·沃什面临的情况和当初格林斯潘很像。今天也出现了一个新的科技革命——人工智能。凯文·沃什是否会像格林斯潘那样把他当做生产力加速器呢？目前看来答案是否定的。