备受全球瞩目，作为吸引资产拥有人在港落户发展政策之一的「新资本投资者入境计划」2024年3月1日起开始接受申请。 01 投资范围放宽，更需专业服务 按照新计划要求，合资格申请人须投资最少3,000万港元于获许投资资产。获批申请人可携同其受养人（包括其配偶及其18岁以下未婚及受养的子女）来港。申请人及其家庭成员（包括配偶与18岁以下子女）将可获得最初两年的居留权。此后，可申请延期，每次延长三年，居住满七年后更可申请成为香港永久居民。  图1-5:新资本投资者入境计划细则，来源：公开资料 ​图6:新资本投资者入境计划」3月1日开始接受申请。图为投资推广署署长刘凯旋（中）、投资推广署助理署长吴国才（左）及新资本投资者入境计划办公室总行政主任茹胜祥（右），来源：香港特区政府粤港澳大湾区速递公众号 投资推广署署长刘凯旋表示：「新计划推出首日获得很好的反应，首日即收到申请，这反映高净值人士对香港稳定的营商环境充满信心，并对香港多元投资感到兴趣，希望与他们的家庭在香港落地生根。」 图7: 德林控股顾问Jennifer Lai代表客户递交第一份“新资本投资者入境计划”申请，来源：香港特区政府新闻公报 02 为什么是香港？ 香港作为国际金融、商业和优秀人才中心，具有显著的优势： 亚洲最重要的国际金融中心之一，拥有健全的金融体系和先进的金融基础设施。 拥有自由、开放和竞争激烈的市场经济。它秉持自由贸易原则，没有贸易壁垒，对外国投资和企业提供了广阔的机会和便利。 实行低税率政策，个人所得税和企业所得税率相对较低。香港税法采用属地原则，无资本利得税，2005年特区政府废除遗产税。 拥有独立的法治体系，法律环境稳定，法律制度完善。 拥有多元的文化背景和人才资源，吸引了来自世界各地的人才。 新资本投资者入境计划看似简单，实则复杂细致。它不仅需要超过七年的长久规划能力，稳健投资能力，组合调整能

文 | 陈宁迪 12月20日我发表了一篇让大家不是很爽的文章《美股风险在聚集》，而且在结论处，我也表示欢迎大家来指正、反驳抑或是批评。果然有很多读者在文章发表后的几天内对我进行了比较表层的批评，并表达了对美国经济和未来AI发展趋势的信仰。或许是学术虚荣心作祟，我和我们经济研究院的同事马不停蹄地挖掘出更多的线索和依据，写成这篇《再谈美股2025》。 正值辞旧迎新的时刻，希望《再谈美股2025》能给大家带来些深层次的启发和思考，也欢迎读者给我更辩证的指正及批评。本人不才，亦不想与任何经济学家或者股神投资大师们相比较，因为归根结底，正如牛顿所说的“我可以计算天体的运行轨迹，却无法计算人们的疯狂”。 回到主题，谈美股之前我们先解析一下美国经济的重要指标GDP。2024年12月19日，美国修正了第3季度的经济数据。第三季度实际GDP年化季率终值3.1%，高于此前的2.8%，这一数据显示美国经济仍在强劲增长。预计2024年全年美国经济增长率约为2.7%，超出预期的1.4%，美国经济没有出现放缓。但是，魔鬼藏在细节里，我们今天就把美国GDP拆解开来进行分析。 01 美国经济靠什么维持高增长？ 1 美国经济靠消费 最新数据，第三季度美国消费占GDP比重的67.9%，投资占比17.9%，政府消费与支出占比17.1%。这比例基本变化不大，细节差别是：民主党执政的情况下倾向于多发福利，所以政府的转移支付会多一点，共和党执政的情况下倾向于减税、减福利，政府的转移支付会少一点，仅此而已。 因为美国长期逆差（进口大于出口），对外贸易对美国的GDP有负效应。2024年第三季度进出口压低了美国经济4.51个百分点。因为我们分析美国GDP重点看私人消费和政府消费与支出。 图1：私人消费占美国经济的比重：约68%，资料来源：MacroMicro.me 2 谁在消费？ 美国的基尼系数是发达国家里最高的。根据美联

文 | 陈宁迪 分析股市涨跌，短期看资金面，情绪面，长期看基本面。在港股的资金面分析中，包括：货币供应、外汇储备和利率、港股通南下资金、亚洲新兴市场资金、基金销售和赎回等。以香港的货币发行局制度，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此，观察外汇储备和利率的指标——港币汇率和Hibor（香港银行间同业拆借利率）就显得尤为重要。 关于港币、Hibor和港股，我已经多次撰文，从资金面的角度总能提前、准确的预判（详见：再谈Hibor走势及市场流动性、根据近期Hibor走势的几点启示、对港元联系汇率制度的再次思考）。尤其是2023年4月，在当时市场传言称“欧美千亿美元储蓄资金涌入香港”时，我注意到Hibor并没有呈现明显的下降趋势，表明流动性并不充裕——由此我认为：港股会呈现焦灼的局面，恒指会在19000至21000表现为牛皮市，并告诫投资者不可盲目乐观，预计未来两个月市场都不会有大的作为。 图1：恒生指数走势，资料来源：WIND 2024年1月以来，恒生指数在探底14597低点后，至今上涨35%。那么，未来港股还会上涨吗？今天，我依然从资金面的角度，结合2000年后，美联储几次降息周期中，港币、Hibor和港股的表现，为大家就未来三个月的恒生走势，做一些前瞻分析。 01 今年以来港币汇率、Hibor和恒生指数（HSI）的关系 Hibor是香港银行间互相拆借港币所收取的银行利率，由20家指定银行所报港元存款拆借利率整合确定。与伦敦银行间拆借利率Libor有相似之处，却又有着香港金融市场自身特色。 Hibor可以衡量银行资金供需力量，并且是观察资金进入股票市场的重要指标。今年以来，1个月Hibor从2023年12月最高点5.66%，最低跌到2024年9月的3.61%后，现在又回到4.47%。 在Hibor下降时，意味着市场资金充裕，恒生指数呈现总体上涨态势：从2024年

By Andy Chen Video version of “Rate Cuts Begin, Election Nears, U.S. Real Estate Riding High” In April 2024, FORBES released the list of the 50 most expensive ZIP codes in the U.S., which is almost seen as a barometer for the most coveted luxury residential communities. Atherton, located near Stanford University in the heart of Silicon Valley, once again topped the list. My real estate agent recently told me that houses in Atherton have become even more sought after, and agents are struggling due to a lack of listings. The agent mentioned that in the two weeks since the Federal Reserve's interest rate cuts, the real estate market activity has tripled compared to the past two years combined. Keep in mind that the average home price in Atherton is currently around $10 million, which is extre

文 | 陈宁迪 昨晚，美国公布2月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨3.2%，环比上涨0.4%，涨幅较今年1月及预期的3.1%为高，也是自去年9月以来最大涨幅。这份数据无疑也给美联储3/19-20的议息会议不降息提供了最好的理由和铺垫。消息公布后，当天美国股市却给出了相反的结果——S&P标普500达到历史高位并收盘上涨1.12%。 2021年10月至今，我曾多次撰文分析美国通胀，并在去年3月开始建议相较于整体通胀率，更应关注极具韧性的核心通胀，尤其是业主等价租金（OER）的变化。而事实上，美联储在公布2月CPI之前的1月，已经通过调整OER来变相控制CPI增幅。所以，我们可以再从美联储调整CPI内的权重来仔细分析一下此次CPI超出预期的主要原因，和调整的内在逻辑，这或许可以给我们另一种提示和解读。 图1：美国CPI构成，资料来源：美国劳工部 01 上调业主等价租金（OER）比重，美联储不想降息 业主等价租金（OER，Owners’ equivalent rent）指业主将当前拥有的房屋替换为租赁物业所需支付的租金，是询问得到后的估算值。OER占美国CPI权重26.8%，而主要住宅租金（rent of primary residence），却只占CPI的7.7%，这是因为66%的美国家庭拥有自己的住房。OER和主要住宅租金，这两者与房屋有关的通胀因素合计占CPI的权重是34%，是影响CPI数值最大类项目。 图2：美国CPI分项变化，资料来源：whitehouse.gov 图3：房屋出租占CPI的比重，资料来源：BLS OER中又分独栋住宅（Single-Family）和多户住宅（Multifamily）。2024年1月，美国劳工统计部将独栋住宅在OER的权重增加了5个百分点，这次调整只针对2023年12月和2024年1月的数据。美国独立住宅的空置率，相较于非独栋住宅

By Andy Chen In the first English article of the Year of the Loong, let's review and look forward: where are the 2023 worst performers of the global stock markets, the Chinese mainland and Hong Kong stock markets, headed in 2024? Who, after watching the TV series "Blossoms Shanghai," wouldn't want to become Boss Bao? — To receive guidance from a wise uncle and to have a beautiful woman who understands him deeply. What's even more talked about is — the first pot of gold always comes from the stock market. However, 15 years have passed, and the Chinese stock market has moved from prosperity to silence. From 2023 to the present, compared to the U.S. S&P 500, which rose by 28.9%, and the Nikkei 225, which rose by 39.5%, the Hong Kong Hang Seng Index fell by 19.2%. The Shanghai Composite In

2024年9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标下调50个基点，符合市场预期。美联储这一轮降息才刚刚开始，预计将在2024年底前再次降息50个基点。为了充分了解降息的影响，我们详细分析了美联储自1982年以来的9次降息。9次降息中有4次是纾困式降息，5次是预防式降息。很明显这次属于预防式降息，因为美国经济目前并没有进入衰退，而且缩表也还在进行中。 图1 美联储五次预防式降息 大家最关心的是降息对全球股市影响如何？根据历史经验，预防式降息后的1个月内股市变化并不明显（图2）。1个月以后，资金逐渐从债市流入股市，上涨趋势非常明显。而且恒生指数的涨幅明显超过美国三大股指、MSCI发达市场指数以及MSCI新兴市场指数。预防式降息后的半年时间内恒生指数平均上涨20%，超过所有股指。 图2 首次预防式降息后主要股指累计涨跌幅 个中原因德林控股董事局主席陈宁迪讲过很多次，联系汇率制度决定了香港特区的货币政策和美国一致，但是香港特区的经济和中国内地紧密相连，因为港股市值的78%是内地企业撑起来的，因此香港在美国货币政策变动方面会面临双重冲击。双重冲击意味着下跌的时候很惨，但上涨的时候同样猛烈！ 预防式降息期间，香港权益类资产的表现整体好于美国权益类资产。有且只有2019年到2020年3月美联储预防式降息期间恒生指数跑输美股。主要原因是2020年3月美股踩踏式暴跌，港股的反应更剧烈导致的数据失真，这也侧面反映了港股的双重冲击效应。 表1 预防式降息期间权益类资产表现 2019年7月这一轮降息开启后，美联储于2个月后停止了缩表，并于2020年3月再次开启量化宽松。我们预计2025年6月之前美联储就会停止本轮缩表，届时可能再次开启量化宽松。2019年7-9月降息和缩表同时进行时，美国三大股指涨幅基本为零，恒指则下跌了6%。之后美股再次开启了上涨之路，恒生指数则由于多种原因止步不前。我们认为这一

文 | 陈宁迪 日本股市自巴菲特2020年8月首次投资后，日经指数至今已经上涨了71%。2023年9月，我曾撰文《日本，全球资产配置的下一站》，分析了为什么日元贬值，日本股市却能上涨，并预测了日元将升值，建议将日本股市作为全球资产配置中继美股后的下一个重点板块。此后，日元一度从150升值到140。2024年以来，日元再度贬值到150。那么，今年日元还会升值吗？日本股市近期创下新高后，是否还值得配置？ 图1：日经225指数，资料来源：macromicro 01 日本股市由涨业绩进入到涨估值阶段 日本经济基本面向好，企业盈利能力增强。2023年日本名义GDP增长创过去30年新高，高达5.7%。日企利润连年增加，2023年第三季度企业经常利润同比增长20%。过去十年日经225指数涨幅为105%，其每股盈利涨幅85%，可见业绩增长是股市上涨的主要因素。 图2：日本企业经常利润同比，资料来源：BLOOMBERG 然而，本轮从2022年3月开始的日本股市上涨，日经225指数总体上涨62%，已经远超过近2年上市企业的总体盈利增速（20%），而市盈率却从16.5倍上涨到23倍，市盈率涨幅44%。可见本轮上涨已经进入涨估值阶段。虽然，东证总体市盈率估值16倍，仍低于美国标普500（20倍），但是已经没有明显低估了。 图3：日经指数，市盈率，资料来源：macromicro 图4：日本和美国、中国股市估值比较，资料来源：WIND 从股市市值/GDP（巴菲特指数）看：2022年9月低点开始，日本股市市值/GDP从112（合理）已经上升到152，落入轻微高估阶段（美国182是显著高估）。 图5：主要经济体股市市值/GDP，资料来源：macromicro 02 国际资本流入日本，但日币汇率屡创新低 从2018年开始，除了2020年疫情，每年流入日本的外资同比都是上升，近3年增长了2倍。2021年创下1

文 | 陈宁迪 今年9月我写过一篇《美国的阳谋：降息后的明枪与暗箭》的文章，深入分析了不管谁当选美国国债规模都会继续上升的事实，当时我预测2025年中美联储会把利率降到3%左右，并退出本轮量化紧缩。当初的推演正在一步步变成现实。10月我通过《降息开启，大选临近，美国地产顺风满帆》更进一步指出，美国地产将会直接受益于降息。11月《再一次探讨特朗普经济学》更是明确提出4点：降息才能减少赤字、降息才能降低企业融资成本、降息才能压低通胀、以及俄乌战争结束和美国能源增产带来的价格下降支持进一步降息。今天这篇文章重点从美联储、美国财政部的角度透视美国国债的发行机制和运行逻辑，帮助大家看清为什么美国一定会降息，以及为什么债市的风险是可控的。 不可否认市场上很多人担心美国国债，大家用各种算法、图表、数据暗示其风险。美国债市的确在屡创新高，截至2024年12月已经突破36万亿美元。 图1：美国国债，资料来源：美国财政部官方网站 FiscalData.treasury.gov 美国国债规模占GDP的比重也突破120%，超过二战时的高点（118.9%）。再加上特朗普的政策可能进一步减少税收，扩大赤字，美债的上升压力更大了。市场上的各种数据对比基本都是以此为基础演绎的。 图2：美国未尝国债总额占GDP比例，资料来源：市场公开数据 市场之所以担心美债是因为传统的经济学理论无法解释今天的国债运行。美元和黄金脱钩后，尤其是1983年美国实现金融自由化以来的这段行情是金本位时代的金融理论无法解释的，但是所有金融理论在此之前就诞生了。 旧工具无法适应新时代导致了各种疑惑。这篇文章试图从美国国债运行的实际出发，告诉大家为什么你最应该担心的不是债市。 01 美国债务总量及类别 为了方便分析，我们选用截至2024年10月31日的国债数据，美国国债总额是35.95万亿美元。其中有7.38万亿美元属于政府间债务，公众

文 | 陈宁迪 2024年9月5日，我曾撰文《全球经济博弈下的人民币走势》，分析了：人民币快升慢贬的底层逻辑，并指出当时人民币的升值已经被市场消化，如果9月降息幅度在市场预期内，人民币可能再次进入慢贬的通道。从那篇文章发出后，就遭受了很多人的质疑，甚至当时很多经济学家坚信RMB兑美元汇率将升至6.7。此后，事实却和大家所期望的不同，而是按照我当时所叙述的RMB快升慢贬的底层逻辑逐步演绎：人民币最高升值到9月底的7后很快重新贬值，2 个月后的今天，现在又来到了7.3阶段性贬值低点。 图1：《全球经济博弈下的人民币走势》发布后的人民币汇率走势，资料来源：市场公开数据 如今，特朗普也已经胜选，那么，特朗普2.0加征关税下，人民币汇率又将何去何从？目前，很多大行又在针对未来美国加征中国60%关税，而纷纷预测RMB兑美元在2025年将贬值至7.5-8的区间。 图2：各大行对人民币汇率的预测，资料来源：Major investment bank, Research Houses 我觉得宏观经济尤其是货币汇率的预测是非常困难的，没人能够预测未来的不确定性。这里，我只想从RMB在目前政治环境下的底层逻辑角度来给大家一些启发。和上次的文章一样，从人民币的贬值和升值因素两方面来分析。 第一部分 人民币贬值的因素 01 外部因素 1.1 特朗普1.0加税25%，人民币贬值15% 在特朗普1.0时期，美国对中国出口商品和征收关税，是从2018年7月开始的。先是对500亿美元加征25%的关税，一个月后，又对2000亿美元征收10%关税（后来增加到25%）。人民币汇率从6.24一路贬值至接近7.19，累计贬值幅度接近15%。 特朗普胜选后，已经开始组建未来四年的执政团队。对于中国影响最大的就是关税沙皇罗伯特莱特希泽有望回归。拜登政府对中国进口电动汽车、半导体、锂电池、太阳能电池、钢铁和铝材加征了100

文 | 陈宁迪 2022年4月6日，我发表了一篇题为《加密货币：是货币还是泡沫？》的长文，讨论了加密货币的科技泡沫化问题。随后，比特币价格暴跌了70%，稳定币LUNA崩溃、FTX交易所倒闭，币圈的乱象已经突破了小圈子，成为一种社会议题。 2023年8月，比特币跌至2万美元，我意识到以区块链技术为基础的加密货币真正进入了破茧而出的发展阶段，这促使我开始重新思考比特币的底层逻辑，并认为它可能成为未来的数字黄金，替代当时的黄金资产。于是我组织德林新经济研究院出版了《数码港元》一书，深入讨论WEB3.0技术。我在《序 —— 写在Web 3.0新书之前》表示：“我相信，未来加密货币一定会成为与黄金一样规模甚至超越其规模的资产类别……让我们拥抱泡沫的来临与破灭，拥抱共同属于我们的历史经验教训和未来充满不确定性的美好！” 从2023年底《数码港元》出版到现在，比特币在一年多时间里暴涨到10万美元。尽管我为自己的预言和判断逐渐实现而感到欣慰，但我心中的担忧也在不断显现，不是因为BTC暴涨后所带来的暴跌可能性加大，而是我认为它的底层逻辑正在持续演变，比特币可能或者正在从一个不受拘束的屠龙少年变成一条不断膨胀被利用的巨龙：它的匿名性被寻求监管的交易所消灭、它的去中心化属性正在迅速被政治腐蚀。 这一次，我又逆势而行，再一次天下之大不韪地写出我所想的，不苛求大家的认同，但只为给大家带来更多的思考。正如我标题所陈述的《BTC正在成为新时代的最佳投机品？》，可能BTC的泡沫才刚刚开始，但这场投机的泡沫最终会给世界带来什么，我找到17世纪那场经典案例，放在了结尾，供大家思考。 我一直强调批判性思维 (CRITICAL THINKING) 的重要性，也在坚持不断挑战自己的确认偏误(CONFIRMATION BIAS)，并能逐步改善自身的认知缺失（COGNITIVE BIAS）。这份信仰就像很多读者把BTC

文 | 陈宁迪 这篇文章应该是我在大家一致看好美股的背景下提出了一个极其不讨好的观点。更准确的说应该是，在今年美股一路高歌猛进下，尤其是特朗普的当选，特朗普和表面上与特斯拉的马斯克连手后的一系列承诺和动作，包括未来白宫内阁、监管机构人事安排以及未来政策许诺对科技巨头、比特币、美国本土企业的鼎力支持，使得投资者对美国未来的科技革命、强劲经济表现、垄断世界的资本市场产生了无限憧憬。而我在此时却很不适时宜的给大家的热情泼上了冷水。可能也是芝加哥学派的批判性思维在作祟，让我在周期的循环往复中不断检讨自身的惰性思维和从众心理。更重要的是，此时25年从事金融和财富传承行业本身的经验和警惕性让我不得不冒着天下之大不韪来和大家分享一下我对近期美股风险集聚的思考逻辑。 我在《透视美债运行逻辑》一文为大家解读了美联储强大的利率操纵能力和信用释放能力，这让美国股市获得了几乎无尽的弹药。问题在于，股市的信心本质上是公司的业绩决定的，更进一步说是由今天的AI技术是否能取得突破决定的！而这一切都超出了美联储的控制。12月11日透视美债运行逻辑的文章发出后我就开始起笔来对比2000年互联网泡沫和今天的“AI泡沫”，12月19日写完初稿的当夜，美联储宣布降息25个基点并对未来货币政策和美联储储备表态，三大股指全线收跌（标普跌2.95%，道琼斯跌2.58%，纳斯达克跌3.56%），看来市场早已嗅到了泡沫的味道，反应也慢慢开始发酵。好了不再啰嗦，直入干货，先看一下我整理的1999年互联网泡沫时期与现在的宏观环境及市场比较图。 01 今天美股和2000年对比 Image 1 流动性分析 Image 当下美国M2的涨幅远高于2000年之前。1993年美国M2同比增速由的1.03%上升至1999年的7.36%，同期美国M2从3.4万亿上升到4.6万亿美元，涨幅35.3%。 2020年M2同比增速为19%，主要是疫情