阿里建仓纪要20240513 1、投资评分： （1）趋势：边际向好，动态追踪验证 （2）商业模式：平台型生意， 过去三年崩盘局下，也做到了每年净赚200亿刀 （3）估值：目前个位数估值，属于地板价 2、基本盘可能的向好趋势：过去MM强调拉新，效果一般；发力低价，但有点过于模仿拼多多，不具备拼多多做低价的底层逻辑，因此也效果有限。23年搞“1+6+N”拆分，进展不及预期，也不是长期创造价值的理由。 目前的回归用户体验是比较正确的战略，已经在做一些改革： 比如百亿补贴板块，和拼多多同一款低价优惠商品，拼多多需要等待到点抢优惠券，这可以拉升平台用户数据。 而淘宝可以直接购买，价格比拼多多只贵几块钱，但商品质量更有保障度：目前百亿补贴采取的机制是好店，比如自营1P业务、天猫的店铺可以优先上。 淘宝可以这样做的底层逻辑： 在化妆品等品类上，天猫（含自营）天然存在用户信任度优势，用户可以接受比拼多多略贵的价格； 淘宝和拼多多对商家的成长体系和约束机制不同下，淘宝商品质量保证优于拼多多： 拼多多低价优先下，商家存在一定单次博弈的动机——真假货混发；淘宝店铺强调适合私域复购，老店价值高，商家违约成本很高，真假货混发动机更弱 3、但改革进程如何尚不清楚，需要动态观察——后续可以观察的方向： （1）算法推荐优化情况 标品算法推荐不如拼多多，有改善空间：以搜索国窖1573为例，拼多多推荐前几个分别为“价格最低的国窖1573"和”同价位的五粮液“；但淘宝第一个广告，后面才出现最低价，且没有推荐其他同价位产品（拼多多推荐普五等同价位产品，转化率会好于淘天） 非标品品类优势优于拼多多，算法推荐可优化空间较大：拼多多首推低价，款式有限；但淘宝在服饰方面有品类丰富度优势，因此可选择更多，如马面裙，推荐纯棉、丝绸、涤纶等，也会根据做工，推荐纯手工等； 同时，可以根据用户类型做不同的推荐次序，比如学生群体低价

又是成长股选手难受的一年，不敢写总结呀，净值跑输大盘。 过去一年，犯下很多错误，直面这些，努力去解决这些问题，虽千万人吾往矣。 前几年玩票性质较大，也从未写什么年度总结，但去年就不一样了，毕竟开始小额弄组合净值。 先说去年几波错误操作，造成去年的净值亏损： 1、年初3月GPT，买了相关主题股，原本预期到4月份应该清仓，至少减仓，毕竟这是一波主题投资，结果后面什么都没做； 2、7月底，在政策和暑期刺激下，以及长期仓位低于50%的压力下，加仓消费复苏、券商股、化工周期、白酒，部分计划8月交易的股票，由于忙碌（两月没动仓位），没思考持仓，导致后续被套。 3、10月初，宏观数据已显示经济复苏乏力，但没考虑消费降级，及时减仓白酒、运动服饰相关仓位，导致亏损严重。 直至十二月初，降低了运动服饰相关仓位，但也未考虑降低白酒仓位，被补跌中。 5、对中概某标的风险充分暴露缺乏认知，虽然全年下来，经营节奏分析正确，但没能正确理解市场对该公司的风险演绎，轻易对抗，不尊重市场，导致持仓过重，期间交易纪律随意，结果全年贡献净值一半亏损。 6、对于单一逻辑下配置股票，如银行股、必选消费，观察仓过于随意。不太考虑xx叙述逻辑下，业务会如何如何。而是随意配置，范围太广太宽，导致这些所谓的“好公司”、“核心资产”造成一定亏损。 同时，也配置高息水电、高息家电，但胡椒撒面，聊胜于无。 新一年的策略调整： 1、降低覆盖范围，降低投资标的种类。同时，对被投资标的，保持一定追踪频次。 尽量选择把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好篮子；而不是什么都投资一点，净值好坏与否，全靠牛市或者超长时间去消化； 毕竟自身是一位创业者，经营着一个小团队，有业务要做，日常工作不少。精力过于分散，导致什么都做好。 同时，成长股对趋势变化/边际动态非常敏感，它的动态追踪需求，天然高于那些价值高息类型投资； 2、想清楚每一笔投资的逻辑，不再因单

文/秋源俊二 这是最坏的时候，也是最好的时刻！ 市场定价，已经由之前成长股，定价至接近烟蒂股了。当然，变态低估10x，可能还需要等等。 讨论思考了很久，决定加仓了几个点，接近正常情况下持仓上限了，未来还有两三个点空间； 可以考虑加仓，还可以再等更好的价格：假如市场认为美团已经成为烟蒂股，给出足够好的价格，甚至还会打破上限，再加几个点； 从个人观察角度来说，美团这一季财报交流会，反馈信息，比上次有进步了，应该说美团纠偏。 上一季死不认错，尤其新业务，王老板说坚定投入，而这季度改口了，印象中是第一次，算认错了。 意外的是，昨晚电话会还在商量研究的事，今早出了公告： 期待后面有更多重新规划资源分配、调整新业务、尊重股东利益的信号，这些需要持续验证。 也说说这个票，考虑到的风险：1）由商业模式瑕疵产生的，再来一张A4纸 2）毕竟左侧，持仓时间成本风险，可能会横盘很久 3）抖音竞争对美团利润率的持续影响风险： （1）应对抖音内容竞争的焦土化、废墟化，对内容投入过多，可能打了水漂，资源浪费；（2）抖音下沉市场开拓更加优秀，应对竞争不利，比如过渡投入资源防守，尤其代理转直营（虽然抖音的线下地推能力更弱，可能不适配下沉市场的复杂度） 4）当下的增长严重依赖营销费用：营销费用主要投放在和抖音的竞争，是次要变量 5）即便优选买菜故事打通，新业务的增长故事比较虚，需要动态追踪 当下影响股价的因素： 接下里的增长是有一定确定性的，只是当下宏观经济下行叠加竞争，对Q4业绩指引一般，美团掉到个位数增长的可能性不大，但增长不确定性也较强。 港股流动性 未来股价催化因子： 美团什么时候才能业务加速？ 现在处于新业务的调整空白期，增长故事断层期，可能一到两年后摸索出来，也可能调整失败放弃业务。不过美团是一个纠错能力很强的公司（团队能力较强） 美团优选定位的人群和对应服务调整都需要进一步尝试，比如二、三线城市

文/秋源俊二 刚刚，美团发了财报，就说说最新的一些看法和理解吧。 相关业绩不在赘述，尤其是隔壁家拼夕夕比较起来，简直降维打击。 当下市场对美团，已经形成强烈共识，主要涉及以下几个困境： 天花板问题，尤其和拼多多拥有良好增长前景Temu比； 长期与抖音竞争，对利润的损害，包括不限于快手本地生活业务展开； 无限战争的理念主张，尤其新业务（优选）等，可能不尊重股东权益。 最重要的是，以上三个问题，可能是长期化的。 针对这些问题，其实美团给出了应对策略，分别如下： 第一个给出的解法是“闪购”+低频外卖用户分层运营 第二个解法是提拔李树斌（高级副总裁），打直播、短视频之战，并模仿多多视频 第三个问题，是目前做了一定调整，但不改变方向，也不愿意缩减规模。 目前市场吐槽最多的是无限战争，希望砍掉优选业务。 上面这三个问题，基本是市场主流共识，构成当下美团的困境，管理层当局也给出了应对策略。 上述皆为客观事实。 战略其实就是权衡与取舍，以及主要矛盾、优先级的处理。 在我的认知里，1、3其实是一类问题，都是探索打破天花板，且我也认同管理层策略，不应该直接关掉优选。（不学字节全面放弃游戏） 优选业务，值得去尝试，但或许应该改变一下规模和策略，小范围尝试，季度亏损控制在10亿以内。 比较遗憾的是，从公开公司动态来说，美团管理层可能认为核心矛盾是和抖音的竞争。 个人看法，倾向应该优先解决第三个问题，而且应该花最多精力。 主要逻辑是因为抖音，乃至快手进攻本地生活，确实对现金奶牛有影响，但不至于离谱。 以当年美团农村包围城市，高频打低频，“欺负”携程为例，今天携程依然OTA领头羊。美团酒旅其实情况更乐观，即便暴增下S&M支出，这块业务净利率依然高达33%。 此外，进攻方是抖快，主动权不在自己手中，也解决不了战争。 相反，优先解决流血和天花板问题，是更值得的。 毕竟杀利润是小问题，而杀“美团从成

文 | 张冉冉 黑银轲编辑 | 曹宾玲 付晓玲 王熙媛数据支持 | 洞见数据研究院不得不说，小鹏G6是一款成功的产品。一经预售，即改变了小鹏的“颓废”气象，势头凶猛——斩获3.5万辆订单，几乎是整个Q1新车交付量的2倍。技术表现上，也让小鹏“扬眉吐气”。据小鹏管理层透露，小鹏G6订单中智能驾驶高配Max版占比高达70%（Max比Pro版本贵2万）。或正是面对此情此景，大众汽车才抛来了“橄榄枝”，“求”何小鹏教造车。看起来，小鹏变大鹏，要“一日同风起，扶摇直上九万里”了。但刚出ICU的病人，想快速生龙活虎得“大补”——G6不能仅仅只是成功，而是要成为真正意义上的大爆款。可有小鹏内部员工跳出来称，“对G6定价问题，内部有几种不同声音，上市前一天，甚至传出在定价的会议上，有同学大打出手。”这暴露的是，小鹏死磕技术，做“好车”的决心毋庸置疑，但对如何更好“拿捏”市场是模糊的。脸上笑开花的何小鹏，已然放话道，“有信心在两个月内，将G6卖到25万元级SUV的销量冠军”。可就G6目前的定价看，这味药的药性，恐怕没有这种奇效。面对“交个鹏友”请求，小鹏G6拒绝了“如果G6的价格杀入20万以内，差点钱也要上。”小鹏G6公开售价前，一位用户的留言，引来附和者无数，大家纷纷表达对“交个鹏友”定价的期待。但实际20.99万起的售价，打破了所有人的幻想。假设，真的如用户预期的，G6起售价拉低至20万以下，比如17.99万（580 Pro版本）、19.99万（580 Max版本）会怎样呢？先来看一组数据。G6现在定价的20-30万区间，乘用车销量仅占整体销量的20%；相比之下，用户预期的10-20万区间，销量占比则高达46%。也就是说，定价20万以下，受众群体明显扩大。不仅如此，心理学研究表明，价格尾数的微小差别，能够显著影响消费者的购买行为。打个比方，一件衣服标499和标500，

本文是雪球上，撕逼成果，码码字分享出来。 抖音抢不走呀，拿头抢走全部啊，切个20%撑死了，而且本地生活是一个增量市场。 抢本地生活切走广告，实际上可能更多抢了地铁、公交站、分众广告牌等线下广告。$美团-W(03690)$现在大家恐慌，不是源于说美团本地不行了，而是大家不清楚影响进程的恐慌，以及抖音目前的补贴金元政策战，态势发展到哪不清楚。金元政策下，抖音能拿走一部分蛋糕，这是正常情况，但长期还是回归经济性分析，回归商业世界基本逻辑。随便列几条：1、抖音切本地生活，是切本地的广告，不是佣金； 2、抖音出发点，是货币化率更高，那么注定了抖音的adload，是会在【游戏、教育、化妆品、医美金融、交易电商、本地生活】等广告品类，卖出最高的CPM进行综合售卖； 3、为了生态，平台不会过度只放某一个品类广告，会损害用户体验度，会综合考虑商业化和留存生态问题； 4、抖音能切走的，是部分KA、连锁类型广告，中小商户广告意愿不强，原因在于都是是一个一次性曝光的玩意，流量太大餐厅接不住，太小cover不住那些主播、拍视频成本；这和电商不一样，电商没有地域半径和生产能力上限限制； 5、第四条决定了，新店开业和部分网红店，可能抖音投放需求； 6、广告在不同时间段，价格不一样；比如618、双十一，卖电商广告划算，而不是本地生活，与之相反，春节和暑假，则卖本地生活广告划算； 7、现在之所以恐慌，在于抖音进攻态势，补贴这剂猛药下，看起来美团本地被捶死了，但失去补贴呢？棋尚未至中局，这时候就是鬼故事最多的时候 8、本地生活广告，天然涉及履约，所以这个市场品牌广告投放和效果广告投放是分离的； 9、抖音在切的时候，切了一点点，（前一两年的状态）发现切不动了，这时候，就开始要搞“品效合一”，于是推出了配送。这玩意针对的是核销率太低，你不去我就给你送过去，某种意义上就完成了品效合一。 但有很大局限性，做短途配送这

文/秋源俊二 财报挺差的，尤其从数字上讲，甚至不得不承认有点垫底的味道（貌似比微博好点……） 看一眼营收： 嚯嚯嚯，基本都是负增长。 再看一眼，用户数、付费金额： 一副走在衰退上的模样。 正如市场担心的那样：付费阅读，或许是一个缩量市场吧！ 甚至有投资者直言，阅读没啥好看的，定价很充分，IP倒是可以看看，但没有清晰的路子。 说白了，这最值钱的资产，怎么开发，是一个系统性问题，也考验管理层水平。 阅文自己说IP可视化，说得没错，如果熟悉中文在线，发现路子基本一模一样吧。 甚至如防盗版，也是类似的表述。 同样的故事，二次贩卖？当然一个在我大A，一个在港废 IP故事哪是那么好讲的呀，人人都是迪士尼，这才有鬼了。 是的，看空一个行业、看空一家公司很简单，但看多就很难了。 说说一些不一样的理解：先看看付费率这一数据。 有点触底反弹的意思。 大背景是：阅读市场，是一个免费和付费的大战，前几年免费攻城掠地，无往不利。 不过目前在逐步出清阶段。 这是20年的时候的情况对比。 目前，QM数据更直观： 毕竟，这两年，广告市场太难了。 免费阅读，核心是互联网时长，走流量路子，一切都是为了广告价值服务。 但在一个算法主导的时候，广告没价格，体系跑不出来，尤其是过去两年降本增效下，金主更少。 看看快手这种，都卖不出价格，目前广告库存是严重过剩的。 换句话说，文娱板块，走互联网流量路子，是跑不过这帮做短视频的。 剩下的路，就是老老实实走产业路线，改造、进化产业，当然，很漫长，也很难。 在2020年上半年年报中，那个腾讯战略官James专门提到这些： 想着去漫威做的事情。 其实很好理解，这就又回到目前市场一部分人的共识——我知道你有好货，好IP，毕竟积累了那么多年，但问题是，如何变现呢？是否有清晰化路径？ 这是非常考验管理层功底的——IP是宝藏，但卖金子价还是废铁就很考验人了。 简单来说，这些IP可以随

文/秋源俊二翻了一下财报，估计很多人都有些失望，我本就没有太多预期，所以还好。毕竟，想想去年四季度，整体国内的情况，双十一大战前后，多地被封，商家也发不出货；随后，就是全民皆🐏。这样的背景下，如果指望阿里继续赚大钱，那显然不现实。具体数据梳理一下，整体还是符合预期。1、受到宏观经济、竞争、以及开放后的疫情影响，淘宝、天猫GMV中个位数负增长，但中国商业客户管理接近负双位数。大家认为这一条，显示出商家正在逃离阿里。不太认同，主要原因负增长是正常的。拉一下近期社零数据：尤其双十一，基本占据四季度绝对份额。换句说，财报里披露的“中单位数下降”，是符合整体大盘的，阿里作为占社零总额20%的平台，是逃不出地心引力的。所以这些是符合实际的情况的。毕竟封控、感染🐏、宏观疲软以及竞争，这是最大的基本面。相反CMR Rev显示接近双位数，我更倾向于阿里降低“税负”，与中小商家，共渡难关。当然，由于并没有超出大盘， 所以谈不上太多认可。2、不过这次国际零售业务，表现非常出色，增速26%。全球化作为阿里三大战略之一，呈现明显增长态势，出海卷，但市场的注意力偏爱拼多多的Temu，这可能忽略了蒋凡的能力吧。比较一下近个季度的披露，就很清晰了。4Q22：在 12 月份季度，来自 Lazada、速卖通、Trendyol 和 Daraz 的整体订单同比增长 3%，主要是由 Trendyol 强劲的订单增 长所驱动。3Q22：在 9 月份季度，来自 Lazada、速卖通、Trendyol 和 Daraz 的整体订单量同比下降 3%，主要由于 Lazada 及速卖通订单 量减少，部分被 Trendyol 强劲的订单增长所抵销。2Q22：在 6 月份季度，来自 Lazada、速卖通、Trendyol 和 Daraz 的整体订单量同比下降 4%。可能蒋凡负责出海后，做出了一些成绩。3、这季度本地生活、到家等表现相

文/秋源俊二刚看了一下爱奇艺的财报，确实有点too good to be true的地步，不敢信！一句话，凭什么在内容成本这季度降低17%，全年同比降低19%的情况下，会员订阅数、MAU、Rev、ARM全都“蹭蹭蹭”上涨。其他如研发、营销、研发这些“降本增效”就懒得看了，但内容投入降低，结果整了一堆好剧，这搁谁谁信呀。此外，管理层在刚刚电话会上提到，“与去年同期相比，第四季度年卡会员的占比明显增加。”这意味着，消费者因某部剧而来，又随某部剧播完离开的情况，居然变化了。在此之前，这个行业一直被诟病——爆款就是碰运气、劳动要素（演员、编剧、导演）等成本，完全不可控。行业毒瘤式的问题，解决了吗？大众怎么不知道？所以说，“好到让人觉得特么造假了”。那到底是爱奇艺会计粉饰，手段高明，还是最近运气好，还是其他什么原因，需要分析一下这背后的情况。1、先看业务和财务数据QM数据显示，近期数据非常不错，无论是DAU还是MAU。看用户时长，也是如此。平均在90分钟，和对手差距逐渐拉大。看官方披露数据，也同样如此。日均订阅会员数、ARM等会员业务，好转迹象明显；财务数据方面，显示相关Rev都在涨。而奇怪的是，成本已经连续下降了5个季度，尤其近4个季度，平均削减在15%以上。所有，又一个疑问：凭什么？之前搞内容的人是多么废物？还是说劳动要素——演员们/版权方，因经济危机，纷纷降价，大甩卖呀？抑或爱奇艺玩起了“会计游戏”？2、再翻看4Q22剧集信息不管怎么说，很难解释这到底是怎么回事。毕竟流媒体产业，两大困局——爆款看运气、生产要素作为强对手盘，溢价能力太强，是难以改变的大众共识。财务数据是滞后指标，甚至是可以粉饰的指标，那么业务层面，是没法造假的。对于长视频，可以翻看一下最近一段时间的剧集情况。让团队稍微整理一下材料：可能我不太看剧，但上面意思，基本是明确的，爱奇艺确实弄出了很多好剧。上面是可以查

文 | 陈子儒 陈成 编辑 | 付晓玲 曹宾玲 Reno 数据支持 | 洞见数据研究院 不得不说，抖音的热点引爆能力，让人叹服。 年初的冬奥会，明明是快手手握独家版权，抖音硬是以谷爱凌、苏翊鸣等明星群体为载体，通过生活记录、秀场内容等内容运营，大出风头。 这次的世界杯，抖音成了控场的，更是效果拉满。 球迷们受“梅西时代”最后篇章的情愫影响，对这届世界杯热情空前，不少人表示：“这是梅西的最后一场世界杯，已经在抖音预约了阿根廷场的直播。” 而短视频“流量池”叠加重大热门赛事，也不愁招商。可以看到，其目前的赞助包罗了快消、汽车、金融、酒类、游戏等行业的品牌。 看到这些，不少人感慨，抖音这次怕是要“赢麻”了。 但现实哪有那么简单，要知道，做体育赛事直播或转播，向来不算是一门好生意。 以体育文化发达的美国来说，ABC等三大电视网当道时代，各大电视网转播NFL（橄榄球，类似于NBA的组织）赛事，每年的版权亏损约1.5亿美元。 据悉，抖音此次掏了20亿的版权费。那么，这个大手笔能带来的效益如何呢？本文将从短期和长期两个方面展开论述。 流量喧嚣过后，留存才是王道 众所周知，凡是热点必会过时，体育赛事也不例外。 如下图，每届世界杯的热度影响，一般持续数月后，就会出现热度衰减，直至无人问津。 这样看来，如何在热度存续期使版权效益最大化，是平台的核心矛盾。 一般来说，追热点最显而易见的效果，就是拉新。 可以看到，2018年俄罗斯世界杯，优酷凭借转播权优势，新增近3000多万纯内容用户。 咪咕视频也是一样的情况，去年东京奥运会期间，凭借直播权优势，月活跃用户3600万，环比增长14.5%。 但拉新对体量成熟的抖音来说，意义不大。更何况，这种效果往往是短暂的。 数据显示，东京奥运会结束后，咪咕视频的月活规模迅速回落到2000多万。优酷的一位前高管也在采访中提到：“世界杯结束后，新

这是前两天，发布在雪球上一篇，关于最近六年里，投资策略转变的一段思考。 在这五六年，尝试了各种流派，边际交易、事件交易、炒产品预期、炒低估均值回归、仓位管理流派、单纯长期夹头…五花八门都试了一遍。 不过仓位一直比较分散，港股两个账户，A股是主力账户。钱不多，实践下来，慢慢就有一些小马过河后的感觉。 只是不同投资策略的约束条件，怎么处理这些变化，巴菲特低估回归没错、芒格成长没错、彼得林奇邻家视角也很好，冯柳弱者体系也能赚钱、邓晓峰的广覆盖、深研究也很牛，试了一圈，知道这些方法的前提条件、局限性、代价是什么……以前吧，只会单纯分析评估企业好坏、单纯估值，目前可能了解市场，多了很多敬畏吧。 从懂财报、经济、金融；到理解市场、会分析判断公司质地；再到能打猎，捕捉猎物，并能较为顺利；继而赚钱同时，心性健康，生活舒适；最后进化至长期持续有肉吃；这是一件无比艰辛的进化路途吧，我还在第二、第三阶段，太稚嫩了。 找到合适自己的投资之路，是一件非常高阶的事情。 本文是当天下午的雪球原文，公众号的朋友们，也同步share给你们。 （感谢支持本文的同事，心善大美眉曹童鞋，相信大家阅读体验感会好很多） 怎么说呢，中午刚刚清仓心动，然后还洋洋洒洒写了一段回忆。 结果下午出来一条新闻：人民财评称，深度挖掘电子游戏产业价值机不可失。 股价瞬间涨了快20cm，哈哈，人生就是这么一场游戏一场梦吧。 事情本身，估计已经成为笑料，但这并不是影响我心情，毕竟没几个钱风投仓，亏了就亏了。 大熊市的，来点喜剧也挺好的，大家看着开心就成。 如果大家看标题，以为我又如何错失良机，如何痛哭流涕。 哈哈，真并没有，我自己还是想谈谈这轮周期下来自己的一些成长和体会吧，大概从18年到现在的投资认知的转变吧。 过去我会看低低估类型的股票。 比如18年的，当时候的格力，三十出头买了，持有这五年，发现虽然涨到了六七十，到今年，也赚了一些

不得不说，企鹅的降本增效能力，还是挺强的。 手起刀落，毕业一批，调整一批，在收入下降的时候，还能把费用控制得如此优秀，恐怕超出了很多人预期。毕竟强烈的求生欲嘛，完全理解。 S&M支出，同比降低了21%，力度比一季度大多了； 相关行政支出，还在增长，但增速放缓很多，况且二季度裁员赔偿，比一季度更大。 从这个维度来讲，验证包括Rev、OPM、nongaap，其实都超出了预期的，让人满意。 不过，既然要写，肯定要讲讲我不一样的理解和观察。 目前腾讯的投资者，大部分笃定视频号、游戏、云业务、小程序有非常乐观的预期，但我的看法，偏向即便环境恢复了，这些也难以拉动腾讯进入下一个高速增长期。 游戏的恢复，大家可能乐观了 先说游戏，大家普遍认为，腾讯游戏增速不给力，是版号原因。政策已经边际转向，水迟早要灌溉到腾讯这边。 事实上，这种看法也得到了一些验证，尤其是复盘过去腾讯游戏的业绩表现，更是如此。 递延收入一清二楚，一直都在快速增长， 直至版号限制出来。 因而以此推断，只要版号之水灌溉到腾讯，那么游戏业绩一定能增长。 但当看到腾讯海外游戏的表现，至少我就没这个信心了。 海外腾讯游戏增长，总共披露了三个季度，呈现下滑态势。这个季度，甚至是同比负增长。 问题是，海外有版号限制吗？ 腾讯游戏出海，并购占了多少？很多投资者想当然，认为游戏出海能行，这叫能行？ 而去看看猪厂，想想猪厂的整体海外表现，一定比鹅厂华丽，数据也验证了这一点（猪厂没披露细节，但29.8%的增速可以推断）。 所以，从目前这些信息来看，腾讯的游戏业务，出海的表现，说明游戏本身制作能力不强，之前国内比较厉害，还是靠流量+运营。 而在今天，游戏饱和时代，用户特别挑剔，即便版号恢复，国内也很难恢复高速增长，海外则注定是很难的。 因此，这是第一盆冷水，泼向游戏。它的反转，不会那么容易。增长恢复还是得有猪厂那样原创能力强的制作商，

文 | 张冉冉 赫晋一 编辑 | 付晓玲 数据支持 | 洞见数据研究院 “17年伊始，持有腾讯快5年，还是负收益，说看走眼了吧，利润确实增长了；说持有时间短吧，都快5年了还要怎么长。” 一位价值投资者，在雪球上吐槽道。一声哀鸣，应者不绝。国产价投们也纷纷表达着困惑与愤懑。 某种角度来说，他们吐槽，多少是有道理的。 毕竟，在这五年中，腾讯的利润涨了3倍；各条业务线竞争力也依旧是top3级别的；社交护城河宽阔到，拿着望远镜仍然看不到对手。 可市场的反馈，确实零涨幅。 都说一家好公司是值得长期持有的，但持有腾讯5年却不赚钱，多少让人难以接受。 简单归因，肯定是估值贵了啊。 但这样肤浅的解释，并不足以让人信服。基于此，表外表里深度还原这两个时间点的情况，做了一些分析，有以下三个启示： 1、产品周期驱动下的高景气，要警惕周期持续性 2、技术迭代导致的业务变迁，需要预判竞争走势 3、对宏观和监管高敏度业务，需定期做坐标系体检 产品周期驱动下的高景气，要警惕周期持续性 6月下旬，腾讯开始了今年的第三轮裁员，优化的重点包括IEG（互动娱乐事业群）部门，据相关员工披露：好一点的部门，裁员幅度约20%~30%，一些小部门整体裁撤。 对此，有员工忍不住问道：“明明游戏收入还是很高，为什么要裁员降薪呢？” 是呀，从2017年至今，腾讯游戏业务的毛利占比一直在50%以上，怎么就到了大幅裁员的地步了？ 我们来看一组数据对比： 2017年，游戏畅销榜TOP30，腾讯不仅占据13个席位，且自研或代理的新游，基本都排在前列。 2021年，游戏畅销榜TOP30，腾讯只占7个，且撑场面的基本还是2017年的老产品，新面孔只有《天涯明月刀》。 注:红色字体为端转手游戏 业务景气度悬殊巨大，反馈在数据上就是，2017年，腾讯游戏收入增速达38%；反观2022Q1，游戏收入增速为零。 也就是说，如今腾讯游戏

文 | 张冉冉 赫晋一 编辑 | 付晓玲 曹宾玲 数据支持 | 洞见数据研究院 芒格对比亚迪的偏爱，没能经得住考验。 港交所数据披露，比亚迪2.25亿股于7月11日被转让给花旗银行，数额刚好与伯克希尔2021年底重仓股中的比亚迪持股比例一致。 几百亿的仓位，从保险柜里，挪到了菜市场路边摊，俨然一副“跑路”姿态。 不过，市场似乎对这起事件背后的事主，是否是芒格存疑。毕竟，芒格一直以来对比亚迪的狂热，有目共睹。 2008年，芒格给巴菲特打了认识51年来第3个建议投资的电话，投资标的就是比亚迪。 切入投资后，芒格和巴菲特多次在现场、股东大会抑或是社交网络上，为比亚迪站台。 比如，2018年芒格参加《每日期刊》（Daily Journal）年会时表示：“比亚迪很重要，现在是一家极其成功的公司。” 而针对“会不会抛售比亚迪股票”的问题，他斩钉截铁表示：抛售比亚迪？我想这不是我的风格，比亚迪是芒格家族的一员，我想我会带着它进坟墓。 这样一个“深情款款”的形象，说他会变心，多少让人“难以置信”。但商业世界里，大家都是千年的狐狸，哪来什么白莲花啊。 可以看到，从2008年以每股8港元买入至今，芒格持有比亚迪14年，回报已近36倍。不妨回归投资本身，看看比亚迪到底是否到了要抛的时候？ 挺过第一个风投退出高点，赌销量高兑现 “当你对像比亚迪这样的企业下注时，不仅仅是在对比亚迪下注，而是在下注赌某样东西即将会被证实。”2010年年会上，芒格如此阐述投资比亚迪的逻辑道。 他所说的“某样东西”，正是早期投资对项目的底层逻辑——赛道、马、骑手，因应到比亚迪身上，就是新能源赛道、比亚迪和王传福团队。 换句话说，芒格投资比亚迪，初衷是一笔风险投资。 芒格的老伙计巴菲特，在同一年的访谈中曾盛赞称：“比亚迪CEO王传福是一个不平凡的人，我很看好他们的管理层。” 不过，眼光到底准不准，最终还

文 | 赫晋一 张冉冉编辑 | 付晓玲 曹宾玲 周霄数据支持 | 洞见数据研究院灰熊一份做空蔚来的报告砸下来，市场躁动一片——新能源汽车板块整体绿油油。该报告指控蔚来利用未合并关联方实体武汉蔚能，通过过度供应蔚能电池、提前预支收入（订阅收入转为立即确认收入），虚增收入和利润，分别达10%、95%。为此，其除了测算和各种调研数据论述，还在报告中特意强调，蔚来高层还与两年前被指财务造假的瑞幸咖啡关系密切。这确实搅乱了“一池湖水”，蔚来“有毒”已盖过一众声音。但抚开纷扰看蔚来，更应该探究的是：为什么会产生这种造假指控？本文将还原事实真相。别慌，上市公司会计基操而已要解释清楚这个问题，我们先来构建一个情景小模型:企业：表外表里属性：电动汽车公司业务模式：整车售卖第一年，表外表里一辆电动车的售价是10万，生产这辆车的成本是7万，当年公司卖出了100辆，表外表里赚了300万，具体利润表如下：但年终复盘时，表外表里发现由于10万售价太高，导致一部分意向用户，最终放弃购买。为了解决这个问题，表外表里第二年调整了售车方案——电池改卖为租，用户买车时不需一次付清电池钱，只要按期支付一定租金即可。如此一来，购车价格立减3万（电池售价），用户花7万就能买个车，购车门槛大降。基于此，这一年表外表里多卖了10辆电动车，销量增长至110辆。然而年终结账时，表外表里发现，车卖得多赚得钱反而变少了——净利润仅242万，低于上年的300万。之所以会如此，在于电池改卖为租后，租金是按月支付，每月500元，5年还清。因此，表外表里这一年只能收到当年的租金：66万元。要知道，去年电池销售的收入有300万，利润的落差就应在了这里。不仅收入降低，租电池的方案，还会让表外表里背负一笔大额非流动资产，降低了资产流动性，而且该资产每年还会产生额外的折旧费用。这综合反映在报表上，就是利润表和资产负债表，相比去年，都逊

认赔出局，清仓B站。这是继$呷哺呷哺(00520)$ 败北后，再一次认输。 在商业化没有明显起色之前，我不会再考虑介入。 之前买入，是考虑Story mode模式推出，可能会快速驱动Rev增长。目前来看，乐观了。 一季报情况显示，管理层似乎还活在牛市，过度追求业务繁荣，不太赞同。 怎也得降本增效，想逆天改命，整个团队要超级牛逼，陈睿不是这样的角色，管理层也不具备这样的素养。毕竟不是王兴，不是黄峥，也不是张一鸣。 关于Story mode，目前来看，占全平台vv的20%～25%，这不足以驱动公司商业化效率发生质变。 做一项简单对比，就会发现B站不具备性价比： B站市值目前900亿港币，DAU大概7940万，人均时长95分钟； 营收50亿，广告占比20%，游戏收入，有点看天吃饭的样子，难以和信息流的货币化稳定性相比。 快手目前市值3729亿港币，DAU大概3.46亿，人均时长120分钟； 营收210亿，广告占比超过50%，效率还行，直播和b站类似。 中视频商业化效率，是远低于短视频。产品形态是一方面，管理层的意识，也是另一方面。 （其实很多人诟病快手管理层，相比睿帝，那还是要好一些的） 后续即便Story mode火力全开，也难以做到短视频的效率。何况短视频的建设，还任重道远，承担商业化主要驱动因素很难。 谈用户增长，B站自己定的flag是4亿MAU，现在接近3亿，似乎没故事可讲了。 当然，有人会讲B站的竞争格局好一些，比较快手来看，尤其是抖音、视频号三巨头。 这就回归到了，生意模式VS竞争格局，你更看重哪一个？ 短视频商业化效率，是新一代的东西；B站即便贴片上广告，也难以比拟这种，毕竟YouTube那套，是十年前的商业模式了。 作为用户，我依然很喜欢B站，但用户增长接近尾声，货币化逻辑压根没打开，那还交易什么呢？ B站的结局可能会是爱奇艺，商业模式没跑通；或者是海外的snap