图片 图文 | 躺姐 在第一季度狂飙猛进的科技股中，特斯拉算得上是一个异类，他们凭借超过30%的跌幅，成为整个标普500中表现最差的公司之一；而过去这个季度，也堪称特斯拉历史上最糟糕的一个季度之一，资本市场对于这家公司的判断，显然出现了巨大的转折。 而在我们看来，特斯拉目前遇到的问题和苹果是一样的：这家一直以“成长”著称的公司，正在失去成长性。 2024 年一季度，特斯拉生产电动车43.3万辆，交付量则为38.7万辆，与上年同期相比下降幅度接近9%，大幅低于市场预期——上一次出现这种情况，还要追溯到2020年的第二季度，由于疫情和封锁的影响，特斯拉的销量大幅下降。 在我们看来，造成其销量退坡的原因中，最核心的一个并不是马斯克经常挂在嘴边的“高利率环境”，在油价节节攀升、CPI数据非常优异的美国，电动车从性价比的角度看其实还好；更不能说因为在中国受到竞争对手的影响，特斯拉一季度在华销量降幅约3.6%，三月份还有48%的环比提升，竞争力还是不错的。 归根结底，欧美的消费者对电动车不感冒，才是让特斯拉陷入困境的主因。例如，没有足够的工程师和维修店，没有足够的充电基础设施，都会让消费者在选择电动车的时候充满了疑虑；更重要的是，没有人会因为“绿色低碳”的宏伟大愿购买汽车，在欧美市场，特斯拉需要制造出综合体验远超燃油车的产品。 或许是为了应对销量不利带来的影响，在4月15日，马斯克在一封全员邮件中，表示特斯拉即将在全球范围内裁员10%以上。这是他们自2022年6月之后的第一次全球大裁员，意味着超过1.4万名员工将失去他们的工作。市场对于裁员的反馈相当消极，当天特斯拉收跌5.6%，其股价在2023年的上涨已经基本蒸发。 而对于那些还要留任的员工来说，在公司陷入困难之后，唯一的选项就是继续相信马斯克；后者还在坚持他在汽车、能源和AI领域的梦想，梦想着带领特斯拉重回增长的轨道。 01&nbs

图片 图文 | 躺姐 一个很有趣的现实是，每当人类社会要转身拥抱革命性的创新（如互联网、AI）时，那些本该“死去的回忆”（如铜、石油这样的商品）就会暴起然后疯狂攻击。 图片 沪铜主力价格走势 从3月开始，铜就开启了飙涨，从月初69100元左右涨至如今的75540元左右，涨幅达到9%，芝商所、伦交所的铜主力价格涨幅也在10%左右，相差仿佛。单纯从这个价格的涨幅来看，其实也就那样；但如果我们去看和铜相关的股票标的，那涨幅就相当夸张了。 选几个龙头股来说，紫金矿业（02899.HK）从三月初至今涨幅达到33%，北方铜业（000737.SZ）涨幅超过100%，其余AH的铜业股皆收获了一波非常不错的涨势；美股这边，南方铜业（SCCO）和Freeport-McMoRan（FCX）的涨幅则都在35%左右。几个主要市场中的铜概念标的，上涨幅度皆超过资源本身，也让铜成为了近期中外资本市场里最火热的题材之一。 可以说，包括铜在内，所有大宗商品现在都共享了一个非常好的外部环境，通胀+降息预期，对于每个商品品种来说都是难得的“好天气”；中美两个经济大国制造业在一季度的增长，也给了商品们一个充裕的需求预期；再加上从去年末开始，几个海外大矿的减产甚至关停，让市场对于铜的价格期待无限拔高。 综合作用下，铜的价格目前涨到了现在。本质上说，投资铜，其实就是在跟前段时间大热的AI等科技股做对手盘；只不过，市场对于确定性的追求一致，让它涨到了如今的高度。 因此，这两天铜概念股的冲高回落，更像是上周投资热情高涨之后的小调整。和科技股不同，资源类企业长期处于低估状态，在资本市场不受重视，而在资源本身的上涨周期中，是有很大概率会获得超额收益的。 01  基本面不再重要 我们在之前很多篇有关大宗商品的文章中，都曾强调过这个观点：在一个超级周期来临的前夕，围绕一种商品的基本面三要素——供给、需求和库存

图文｜躺姐 如果你带着看传统消费股的眼光去看泡泡玛特，到最后一定是满满的问号。比如，这家公司已经创立十四年，为什么到最近几年增速还能节节攀升？再比如，这么好的市场，怎么看起来没人抢他们的生意？又或者，明明他们的净利润率和净调整利润率没超过20%，为什么还有30多倍的市盈率？ 在真正了解这家公司之前，存在这些疑虑很正常。想要弄懂他们的增长，搞清楚估值的逻辑，还要从泡泡玛特的特性说起。 总结 1）2023年公司各项财务指标实现了全方位的高速增长，运营效率也比往年提升了不少，展现出了一只成长股该有的素质。在业绩会上，通过管理层对其2024年全年业绩的指引，那些让他们运营效率提升的因素都会持续，因此，全年维持高增长概率依然很大。 2）消费者购买潮玩，一个核心的追求就是彰显个性；而这个追求，和传统消费企业那种大规模扩店的模式是相悖的。不必担心2024年新开门店少会对增速有什么影响，更不用担心竞争对手能带来什么威胁，审慎且高效的门店扩张，是保持泡泡玛特IP竞争力的基础。 3）由于海外产品的售价更高，以及公司预计明年增长不低于100%，将进一步提升公司的盈利能力；再加上24年预期整体增长不低于30%，中长期毛利率不低于60%，意味着无论从收入还是利润端都有着持续增长的空间；因此，公司目前32倍的市盈率显得并不算贵。 我们认为，泡泡玛特实现的是一种“非主流”式的增长，他们是通过个性化的潮玩IP，从长尾需求末端的小圈子开始一点一点渗透，直到加速破圈。要知道，潮玩本身并没有什么使用价值，其增长只关乎消费者对IP的喜爱程度，与市场容量、友商竞争等关系不大。 换句话说，他们只需要做好自己的IP运营，就能赢得增长；这听起来简直太难了，而正是泡泡玛特做到了。可以说这样的标的，在整个港股中都是绝无仅有的。 从财报整体数据看，2023年，泡泡玛特实现收入63亿元，同比增长36.5%；毛利39亿元，同比增长

图文 | 躺姐 历史告诉我们，所有成功的商业模式，都基于对重大问题的解决。简单说，谁能让老百姓过上更好的生活，谁才有实现高质量增长的可能。 从历史的视角来看，拼多多上一次惊艳市场是在2019年。凭借一种新的渠道形式和流程更短的消费体验，直接链接消费者和商品，让拼多多实现万亿GMV，在巨头盘踞的中国电商市场中成功突围。 而在这一次，拼多多2023年业绩实现了惊人的增长。集团全年总收入达到2476亿元，净利润达到600亿元，同比增幅均为90%，接近翻番；公司市值在Q3财报发布之后一度超越阿里，成为市值规模最大的中国电商企业。 拼多多两次取得的成就，都刷新了市场的认知。在主站成功之前，没人相信“五环外”的电商市场还有多少价值；而在Temu成功之前，也没人相信在那些人均收入超过中国的国家，物美价廉的商品仍然有着巨大的增长前景，出海这个赛道也随之成为中国互联网的“显学”。 可以说，能在过去几年一次又一次给市场带来惊喜，是绝大多数中国科技公司做不到的；但Q4业绩发布之后，公司面临的外部环境仍然复杂且艰险，市场需要看到拼多多更高的确定性。 而未来这个确定性的来源，其实已经被公司重复提及了很多年——农业。 当市场完全聚焦于在2023年快速崛起的Temu上时，很少有人会注意到，在除了Q4之外全年的每次业绩会和财报里，农业和农产品的提及次数都超过了Temu和全球化。显然，无论是机构投资者还是公司本身，都相当看重农业，并对之报以巨大的期待。 于是，在这篇文章里，我们会尝试解答两个问题：农业之于拼多多为何如此重要，以至于在连续数年的财报和业绩会上高频强调？在整个公司已经达到两千亿收入的当下，应该做些什么，才能让农业继续成为公司的增长极呢？ 01  农业的诱惑 在大基数的基础上，仍然能够实现持续性的高增长，是拼多多这只股票高估值的核心逻辑。“大基数、高估值和持续性”这个科技型公司

图文｜躺姐（躺平指数） 过去一年里，总有一些对美团不利的言论萦绕在市场当中，这也让他们的股价一度遭遇了不小的波折。而这份依旧超预期的财报，算得上一个对市场传言的正式回应，其中有不少值得说一说的亮点和变化。 总结： 1）即时配送交易笔数，作为衡量美团护城河的关键，在2023年Q4和全年取得了重大的进步，同比增长分别达到了25.2%和23.9%。说明在即时配送这个重点领域，公司的竞争优势依然强大，即便面对激烈的竞争依然能保持不错的增长。 2）2023Q4和全年均实现了同比大幅度的扭亏为盈，且全年139亿元的净利润，创美团自上市以来的新高。就在去年这个时候，很多人（包括我们）觉得美团受益于2022年的封锁，但数据不会骗人，到店到家完全解放才是美团的完全体，才能释放出更大的增长。 3）2023年全年，美团的经营性现金流同比骤增350%多。在我们看来，这样的美团已经在业务端找到了“到店”和“到家”之间相互协同增长的策略，而目前仍在亏损的新业务也有了清晰的减亏增效路线，这种策略的持续性亦会让他们在今年取得更好的增长。 过去一年美团受到的竞争压力，在所有互联网科技企业中都能名列前茅。也是因此，许多对美团看空的观点或多或少来源于对竞争对手的威胁，在这些人看来，携当世最庞大和活跃的流量，做什么生意都会无往不利。 从数字上看，竞争压力的确不小。在2023年Q4和全年，美团的销售及营销开支分别为167亿元和586亿元，同比分别增长55.3%和47.5%，就是竞争带来的直接影响。但是，应对变化当然需要投入，这考验的是一个组织应对变化的能力。从这一点上来说，扩大支出保增长是当下最直接的应对路径。 在宏观环境和对手施压之下，美团交出来的答卷仍然算是稳健。希望未来，美团能转危为机，经历过大考的组织也能成为自己的试金石。 图片 从单季度看，第四季度往往是美团各项业务的淡季，但公司的业绩依然取得了大幅度地增

图文 | 躺姐（躺平指数） 二季度一次，四季度一次，在2023年全年，快手给了整个市场两次巨大的惊喜，他们证明了拥有独特社区文化的视频平台，和那些科技“豪强”相比依然能有良好的货币化能力，并且，这才刚刚开始。 总结： 1）2023第二季度，快手刚刚开始盈利，彼时公司的净利润率才达到5.3%，到了第四季度，这家公司的净利润率就几乎翻了一番到11.1%。从目前已经上市的短视频社区来看，快手的业绩是一枝独秀，就算对比传统的电商豪强也丝毫不差，给了市场巨大的惊喜。 2）电商业务在全年取得了很好的进步，全年电商GMV首次突破万亿规模达1.18万亿元，四季度月付费用户平均数亦再创新高，突破1.3亿。庞大的用户基数加上活跃且高昂的购买意愿，共同支撑了快手的业绩增长。这是他们的底色，也是他们未来的底气。 3）从全年来看，快手是首次实现年度经调整净利润和净利润的扭亏为盈，净利润率达到5.6%，对比2022年全年137亿的巨额亏损，快手2023年整体的进步是突破性的。由于四季度11%的净利润率高于全年，也高于三季度的7%，足以说明公司的盈利潜力还未得到充分释放，四季度的突围才刚刚开始。 首先数字呈现一下，2023年全年，快手总营收首次超过千亿元，达到1134.7亿元，同比增长20.5%，2022年同期则为16.2%；毛利方面，全年毛利达到574亿元，毛利率50.6%，2022年同期则为44.7%；净利润方面，首次实现净利润64亿元，同比大幅扭亏为盈，净利润率达到5.6%。 值得一提的是，2023年全年快手的经调整净利润达到了103亿元，经调整净利润率达到9.1%，同比大幅扭亏为盈；经调整EBITDA高达174亿元，同比暴增接近十倍，经调整EBITDA率高达15.4%。这两项分别剔除了一些非经营性开支和非现金支出的会计项目，直接体现出的是快手优秀的主营业务及现金盈利能力。 不过，快手这份财报刚刚

图文 | 躺姐 一般情况下，在短时间内发行数款题材、玩法类似的游戏，让玩家和市场来决定哪个活下来的策略，就会被戏称为“养蛊”。过去，这个词一般都是形容另一家大厂——腾讯的发行策略，依靠这种策略，腾讯成功发行了诸如王者荣耀、和平精英等多款大热游戏。 而网易这边，凭借《逆水寒》和《蛋仔派对》的成功，在去年一时风光无两，成为中国市值第四大的科技公司，虽然第四季度的业绩不及预期，可市场对他们的新游依然抱有巨大的期待，看他们能否在保持上述两款游戏的成绩同时，再度做出爆款。 此后，网易的策略却让人有些迷惑：在接下来的几个月里，网易已拿到版号且计划上线的大型武侠网游就有三款，分别是《射雕》、《燕云十六声》和《永劫无间手游》，这些游戏其实都包含了“角色扮演（RPG）”、“动作”、“大型多人在线（MMO）”、“多端”、“开放世界”等等类似的元素。 再加上于2023年中旬上线的MMORPG武侠手游《逆水寒》，差不多一年时间，四款武侠题材的大型游戏接连上线，说是“养蛊”也不为过。只不过，这样的“养蛊”更像是加强进阶版，网易的目的显然不是让这四款投入甚巨的游戏最后只活下一两个来。 毕竟，在四季度业绩会上，当投资人提出对《射雕》和《燕云十六声》这两款游戏之间同质竞争的质疑时，丁磊的回应是两款游戏的IP、美术和系统设计有“巨大差异”，不存在重合的现象；恰恰是市场需要优质的武侠题材游戏，网易才准备这两款游戏满足玩家的需求。 一言以蔽之，看上去虽然是在“养蛊”，可网易的策略还是有着自己的考量：这些密集上线的武侠游戏，从内容和玩法上看其实有许多不同的侧重点，从而尽可能全面地覆盖会被武侠题材吸引的玩家，最终达到对这个领域的全面占领。 坦白说，因为成本高昂、风险较大，这样的策略之前确实没人尝试过；但以网易渐入瓶颈的业绩看，采取这种策略也有其必要性。一旦成了，网易今年的股价大概率有很大的进步；败了的话，那就只能眼