7月7日，三星预计二季度营业利润为去年同期19倍，股价却跌6.9%，美光、闪迪跟跌；同样是在7月初，集邦咨询预计三季度DRAM（不含HBM）、NAND合约价仍将分别上涨13%—18%和10%—15%，只是涨幅收窄。 利润暴增、价格仍涨、股价下跌放在一起，更像是市场对存储的追捧开始松动。很快，存储股下跌被翻译成AI需求转弱，市场开始担心主线会不会发生迁移。可市场是否真的在离开AI，不能由存储一个环节的涨跌决定。 真正要判断的，是调整仍在AI内部轮动，还是主线正在离开AI。只要交给AI的任务仍在增加，AI主线就还有需求基础；至于利润最终落在哪个环节，倒还是相对次要的问题。 难点在于，交给AI的任务量没有实时价格。国际能源署（IEA）2026年报告估计，近年同一项AI任务的耗电量每年至少下降90%，2025年AI专用数据中心用电却增长50%；Google6月披露，月处理Token两年增约330倍。用电反映物理负载，Token反映使用规模，两者都在扩张。 这种组合出现时，最经典的解释是杰文斯悖论：效率提高让资源更便宜，使用随之增加，最后总消耗反而上升。 2025年12月，美国国家经济研究局（NBER）发布Mert Demirer等四人的工作论文，使用OpenRouter和微软Azure真实API数据观察降价后的用量变化。价格降10%，用量增约11%。打个比方，原来用100单位要花1000元；单价从10元降到9元后，用量增至约111单位，花费仍在1000元左右。 这类研究看到的是用量对价格的短期反应，分不清增长来自更多请求，还是每次请求背后的任务变得更重。月活和请求次数只记录有多少人使用、发起了多少次调用，看不出一项任务在后台被拆成多少步骤。从用户界面看，翻译一句话和整理会议录音、核对数字、列出待办、写好客户邮件，都可能只是一条指令，后台工作量却完全不同。 真正的AI需求反转，需要看

6月23日起的九个交易日，海力士从历史新高最深跌掉31.5%。最惨的7月2日，韩国股市单日蒸发约3700亿美元市值，海力士从开盘一路杀到收盘，收在全天最低价，一丁点反弹都没有。 到了7月3日，海力士早盘再杀6.5%，就在各个投资社区一片哀鸿和嘲笑声中，下午突然一路拉回，收盘约1580美元、涨约11%。至此，韩国股市连续两天触发方向相反的暂时熔断（程序化交易暂停五分钟），7月2日是卖单方向，7月3日是买单方向。 韩国7月6日（周一）开盘，海力士早盘一度冲高约3%，随后回吐到前一天收盘价附近窄幅波动，三星维持约2%的涨幅。美光还要等到美股周一开盘，7月2日的盘后交易里报价基本持平收盘价。V反之后的第一个交易日，没有跟进的暴力反弹，也没有再失控。 回过头看，这一周走完（6月30日到7月3日收盘口径），海力士净跌8.5%，只看周线，只不过是略显平淡的一周。 7月1日，一桩针对DRAM厂商的集体诉讼被广泛报道，指控至今未经证实。同一天，彭博报道称Meta正在筹建云业务出售过剩算力，市场把这篇报道读成了AI基建过剩的信号，Meta未予证实。再加上海力士刚登顶KOSPI市值第一成为最大权重股，围绕这个权重运转的程序化交易在放大每一次波动。 存储的基本面到底有没有变，看美光的季报就知道了。6月24日盘后美光公布最新季报，营收远超一致预期，下一财季（截至8月）指引500亿美元，已签约订单余额约1000亿美元，消息出来后涨了15.7%创出历史新高。到了7月2日，美光股价已经跌到了财报公布前之下，紧接着美股因独立日假期休市，连反弹的机会都还没轮到。 这九个交易日，公开信息里没有哪家客户取消订单，没有内存芯片合约价下降，没有哪家厂商发出库存预警，连存储行业最大的一份利好都没能撑住股价。跌了这么多总需要一个解释，市场给出了三种：AI基建过剩了，内存周期要拐了，海力士自己出问题了。但拿现有的证据一对，

6月29日，Momenta披露全球发售文件、正式启动招股。这次发行直接把发行价定在295.6港元，预计募资约58.9亿港元，并计划7月8日以“6880”为股票代码登陆港交所，也被很多人视作“物理AI第一股”。 当下，它率先跑通的是自动驾驶，从2023到2025这两年扩张得很猛，收入从7.43亿涨到24.13亿，翻了三倍多；同期毛利率也从17.5%一路抬到71.6%，已经是软件公司才有的水平。论体量它还算不上真正的巨头，可成长的斜率和赚钱的效率都很亮眼。 这次招股，最能说明问题的是它的基石阵容。14家机构合计认购约3.76亿美元，GIC、富达国际各领投1亿美元，贝莱德、橡树资本跟投，连从不进港股基石的富兰克林邓普顿都头一回现身；国内顶级的私募、公募和险资也悉数到场，高毅、博裕、华夏基金、广发基金以及太平洋保险都在其中；产业“顶级”战略投资人梅赛德斯-奔驰和比亚迪再次现身，最近A股涨幅靠前的Momenta产业链合作伙伴兆易创新也赫然在列。 GIC投过Anthropic、台积电，富达也投过寒武纪这类AI算力股，这些只买高成长科技股的钱，看中的是Momenta身上的AI成色；而奔驰、比亚迪，既是老股东又是合作伙伴，这次又当基石继续加码。 它真正的底牌，是招股书里那套世界模型，一套在汽车中诞生、却未必只能用在汽车上的底层能力。这套能力能不能往别的场景迁移，才是这家公司真正的想象空间，也最终决定了市场到底该把它当成一家汽车零部件企业，还是一家大模型企业来估值。 01  卖铲子的，越做越稳 Momenta做的是自动驾驶，2023到2025这两年收入从7.43亿涨到24.13亿、翻了三倍多，毛利率也从17.5%一路抬到71.6%，已经是软件公司才有的水平。 可读过招股书的人，最先盯上的往往是另一处割裂。它三年净亏92亿、研发吃掉收入的约77%，单看这组数字，像极了一家还

“海力士太贵了”、“存储就是大泡沫”……无论是在互联网，还是在社群中，相信你绝对能看到类似的论调。 今年年初，海力士一股67.6万韩元（约合440美元），现在涨到276.4万韩元（约合1800美元），半年不到涨了309%，光最近一个月就涨了58%，一路创出历史新高。它确实贵，用传统那套估值指标去翻，几乎没有一个数字是便宜的。 我自己也动过减一点的念头，好几次趁着新高真减了一些，回头看却全是踏空。股价涨得这么高，落袋为安、见好就收，听上去天经地义。可价格高，真就等于该减吗？ 我虽然也减了，只是涨得太快之后不愿再承担的那部分风险，不是把海力士从多头名单上划掉。减仓处理的是仓位，看空判断的是基本面；贵可以让我少拿一点，却还不足以证明这门生意已经转坏。 顺着这个疑问想下去，你会发现，喊“该减”其实几乎不花成本。喊的人不替你的收益负责，喊错了对他自己也毫发无伤，喊对了反倒落个特立独行、有先见之明的清醒人设。更何况它当下确实贵，唱空这边永远有据可依。 悲观者永远正确，可如果不真的做空，那也挣不着钱。 市净率这把老尺子，单用它已经量不全今天的海力士了。比起纠结贵不贵，更该搞清楚的是它的赔率。这话不只对海力士，看任何一只股票都一样，真正要算的，是在它现在这个价买进去，往后能赚多少，万一看错又会亏多少。 01  周期的发动机变了 HBM这波之前，存储在所有人印象里就是个不折不扣的周期行业。 过去二十多年，这个行业经历过几轮最典型的崩塌：九十年代中后期、2008年金融危机前后、2011到2012年，每次都从暴赚摔进巨亏。行业顶峰扩产带来的产能过剩，已经是人尽皆知的原因，这里就不再赘述；但还有一个技术层面的东西，那就是微缩。 靠把存储单元越做越小、越堆越密，同一片晶圆每年不用多花很多钱就多挤出一截容量，等于技术进步白送产能，每一比特的成本几十年一路被压低。2008年，美光DR

经过今年上半年各路AI豪强对市场的反复教育，有一个判断，可能决定未来一两年的走向： 市场对AI最大的担忧，会从“AI到底行不行”，转向“它是不是太强了”。 6月12日，周五傍晚5点21分，Anthropic收到华盛顿发来的一纸指令，以国家安全为由，勒令它关停手里最强的两个模型，通用旗舰Fable 5，和专门用来找软件漏洞的Mythos 5。它没法实时甄别每个用户的国籍，最终被逼得对所有用户一视同仁，干脆都别用Fable和Mythos了。 且不论这次的政令合理与否，华盛顿和Anthropic之间的矛盾，这已经是第二次爆发在众人眼前了。早在今年3月，国防部就把它列为“供应链风险”，起因是军方想用它的AI，Anthropic却坚持写明，自己的模型不得用来大规模监控美国人、不得装进自主武器。随着双方谈崩，总统特朗普直接下令各政府机构弃用它，而OpenAI在几个小时内就接走了它丢掉的机密合同。 连Anthropic这样估值9650亿、几个月后就要上市的公司，最强的产品都能被一道指令摁停。到这一步，真正要紧的已经不是AI行不行，而是它强到这个地步，你还能不能一直用得上它。 我感觉，这种事以后只会更多，AI不像当年的互联网那样哪儿都连得通，它的底子是算力、是电力，扎在谁的地盘、用谁的电，就归谁管。哪天美国不乐意，一道命令就能把最先进的大模型对外掐断，靠它吃饭的公司也跟着遭殃。 这么一来，能攥在自己手里、谁也一键关不掉的能力，会变得越来越重要，即便提供这个能力的公司在全球范围内算是“冗余资产”，也有价值再发现的机遇。 01  最强的，归谁说了算 政府给Fable 5封禁的理由，是它能被越狱、绕开护栏去找软件漏洞。 这套越狱研究出自亚马逊的研究员，亚马逊在管制落地前就把它递到了政府手里。可这个理由本身，并没有那么硬气，所谓越狱，不过是让模型读一段指定代码、找出其中的缺陷，

6月5号这一跌，确实吓人。纳指单日跌掉4%，跟踪芯片股的SOXX指数一天更是跌超10%，创下2020年3月疫情崩盘以来最差。手里还有科技股的人，收盘看一眼账户，心里都不会好受。 而等周一（6月8号）开盘，市场并没有顺着周五的势头继续往下，反倒是被砸得最狠的芯片领着反弹：周五跌掉一成的SOXX半导体指数，周一一天就涨回5.9%，博通、英伟达也各收复2.8%和1.7%，市场的恐慌情绪跟着退潮。被甩得最狠的弹得最猛，这本身已经说明，6月5号那一跌，未必是崩盘的开始。 不过说实话，VIX恐慌指数6月5号从15一线跳到21，确实不低；可放到过去一年看，还算不上极端。上一次它真正发作，是今年3月初的伊朗战争，美国和以色列对伊朗动武、霍尔木兹航道一度被封，油价飙升，VIX盘中冲到35，整个市场连着跌了一个多星期、无差别地往下砸，那才是真正的全面恐慌。 之前标普刚连涨九周，波动率也长期趴在低位，一致预期已经过于集中；这一跌正好把那份集中打乱。论单日跌幅，它固然是过去一年纳指最深的一天；可论烈度，更像单边涨太久之后猛地回吐一截，跌是真急，但谈不上失控。 这一跌赶在周五收盘，正好借着周末两天休市，能把最要紧的一件事想清楚：它到底为什么跌。想明白了，才谈得上接下来是按兵不动还是动手；想不明白，就只会跟着情绪追涨杀跌，而追和割，恰恰是恐慌里最容易做、也最容易做错的事，等回过神来，好票常常已经割在了低点上。 这场暴跌在主流财经媒体的视角中，原因相对统一：非农。6月5号，美国的就业数据太强，市场担心美联储重新加息，科技股领着大盘往下走。这套逻辑听着也没毛病，利率预期一上来，久期最长、最吃流动性的科技股，本就最先挨刀，何况光是这一天，年底前的加息概率就从五成上下跳过了七成。 但利率解释得了“科技普遍走弱”，解释不了6月5号盘面上真正反常的地方：被砸得最狠的不是泛泛的高估值科技，而是AI芯片这一小撮，半导

2026年的618还没正式开打，一家叫清北道远的公司，从京东上消失了。 这是一家做高中信息化的小公司，2016年成立，产品是学习平板，按它自己的说法，团队里有数十位北大、清华毕业生。可就是这样一家小店，5月26日那天在京东上突然搜不到了：店铺无法检索，产品集体下架，正挂在直播间的链接点进去，跳出一行“当前商品过期不存在”。 5月27日，清北道远发出一份声明，把来龙去脉讲了一遍：618前夕，有平台给消费者发通用消费券，京东要它要么在别的平台拒绝消费者用券，要么把京东上所有产品的价格，降到别家用完券之后的水平，以此凑出“全网低价”。它没答应。它在声明里写，“我们对京东商城将自身实现‘全网低价’、提升‘购物体验’成本转嫁商户企业的行为难以认同”。 在这份声明里，它还写了一句更让人觉得刺眼的话：“我们深知不具备与大型平台平等对话地位。”作为一家专注做高中阶段学习平板产品的公司，仅有的两款产品定价是6880元和7980元，价格不算便宜，在京东合计销量过万，产品口碑也好，已经是相当不容易。 直到5月28日，店铺才悄悄恢复正常，可对这两天里到底发生了什么，京东始终没给一句解释。 在京东零售创纪录的经营利润率面前，这家小店铺的能量还是太渺小了。半个月前，京东发布了2026Q1财报，财报显示京东零售的经营利润率冲到5.6%，创下历史新高；账上趴着的现金加短期投资2100多亿，还正常回购和派息。在它撤下清北道远的产品之前，手里其实还相当宽裕，还不是那种被逼到墙脚的样子。 同一份财报翻到后面，还藏着另一个数字：京东集团的归母净利润，比上年同期少了一半还多。零售越赚越多，集团利润却在往下掉，光看这条快速下滑的利润曲线，京东倒像是自己也开始缺钱了。   01   缺的从来不是钱 虽然在很多人的印象里，这两年电商的生意并不好做，特别是参与了外卖大战之后，几家平台都有不同程

北京时间5月26日，欢聚交出了一份近年来同比增速最高的财报，同时，从这个季度起，因为业务形态发生了变化，欢聚调整了财报披露口径，换了一种讲述自己的方式。过去一年，除了市场熟悉的直播业务，欢聚的非直播业务也逐步浮出水面，在最新的财报里，通过AI的粘合，欢聚的新逻辑已经开始显现。 总结 1，一季度，欢聚实现总收入约5.6亿美元，同比增长12.4%，也是公司第一次按社交娱乐、BIGO Ads、SHOPLINE三大业务板块披露业绩。作为基石的社交娱乐业务重回同比增长，第二增长曲线里的BIGO Ads和SHOPLINE双双高增，三块咬合成战略增长飞轮，全球化多元生态初步成型。 2，把三块业务连到一起的，是AI。它垫在整个生态的底层，同时赋能内容推荐、广告效率和商家经营，并通过业务协同，攒出一台会自我强化的飞轮。这套协同并不只停留在概念，在技术持续演进的背景下，AI将成为催化剂，让社交数据、广告算法与电商三者之间的价值流动更加充分。 3，盈利质量和股东回报同步走强。non-GAAP经营利润和EBITDA涨幅都跑赢了收入，而截至3月底，欢聚手握31.8亿美元净现金，这一数额与其公司市值相当。也正是靠着这样的底子，发财报当天，欢聚把三年股东回馈计划从9亿美元大幅加码到15亿美元，年度分红从2亿提到3亿、年度回购额度从1亿翻到2亿。 拆分欢聚的总体收入，一个重要的变化在于结构转换：以直播为主的社交娱乐重新企稳，广告加电商为主的非直播业务合计收入1.75亿美元、同比大增42.6%，占总收入的比重一年之间从24.9%升到了31.6%。从增量上看，这条非直播线的增长是集团新增收入的绝对主力。 而作为欢聚业务基石的社交娱乐，Q1实现收入4亿美元，同比增长3.2%；撑起这块的直播收入3.8亿美元，同比增长2.4%，财报称之为核心业务复苏的重要拐点。增长质量也不逊色，核心直播付费用户增至154万，同比增

万众瞩目的SpaceX，终于递交了招股书。 这家承载着马斯克“登陆火星”愿景的公司，是第一次把几乎全部细节摊开在公众面前。带着好奇，也带着挑刺的心理，当这家公司的招股书文件在5月20日挂上SEC网站，我第一时间就把原文拉下来翻了一遍。 不得不说，老马还是太有诚意了，新鲜感拉满。 商业航天这门生意，二十多年里第一次有这种规模的巨头把家底亮给SEC。SpaceX估值接近4000亿美金，是全球估值最高的私营公司，去年一年的火箭发射次数也排在全行业第一。外界对它的体量早就有印象，但都是从估值传闻、星链订户数量、马斯克持股比例这种零散口径里拼出来的，完整账本从来没在公开市场上摊开过。 更新鲜的是xAI。美国前沿大模型公司这两年聚光灯打满，但真正向SEC递交过完整财务披露的，到目前为止数量是零。这一次xAI是连人带账装进了SpaceX的合并报表里，意味着这份招股书也成了第一份、让外界看清楚一家前沿大模型公司具体在烧什么钱、烧到什么程度。 也是因此，翻之前我心里其实早就攒了几个具体的问题：星链（Starlink）这盘卫星互联网生意现在多大、火箭部门到底赚不赚钱、xAI烧钱烧到什么程度、马斯克具体占多少股等等。 但翻完之后会发现，这几块看似南辕北辙的业务线，被马斯克以各种资本手腕结合在一起；而这家巨无霸在上市之后对市场的第一个考验，很可能并不是流动性是否足够支撑融资，而是应该以什么样的视角给他们估值。 01   不只是火箭 整体数据来看，SpaceX并不算是一家规模特别大的公司，算不上七巨头那种级别。2025年SpaceX合并营收187亿美元。从业务构成看，招股书把公司拆成三块：航天发射（Space）、卫星互联网（Connectivity）和人工智能（AI）。 航天发射这一块装的是火箭和飞船相关的东西：Falcon 9、Falcon Heavy、Dragon飞船、Sta

阿里2026自然年Q1（2026财年Q4，下同）财报在5月13日发布，受加大对AI及科技业务的投入影响，公司经调整EBITA同比下滑84%。但市场对阿里AI商业化前景信心十足，股价低开高走。 最底层的逻辑，还是AI投入已经迎来商业化转折点。CEO 吴泳铭把这一季最重要的判断放在了的开头： 阿里全栈AI技术投入已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期。 如果只看到这一句，会觉得是AI故事里常见的营销话术，毕竟这年头，业务跟AI沾不沾边，也都会捎带提一嘴。但这一季阿里的特殊之处，是整份财报都在用真实的财务数字给这句话做注脚，对于阿里来说，AI已经不再是“前景可期”，而是“回报已至”。 阿里云本季度外部商业化收入增速加速到40%（上季度还是35%），AI相关产品 Q4 收入89.71 亿元，占阿里云外部商业化收入的30%，已经是连续11个季度保持三位数增长。在业绩会上，公司管理层还预计未来一年AI相关产品收入在外部商业化收入中的占比将突破50%，正式成为阿里云收入增长的主引擎。 值得一提的是，阿里首次披露了AI模型和应用服务ARR（年度经常性收入）已超过80亿元，预计6月季度将很快突破百亿，今年底将达到300亿元；横向拉到全球看，有不少科技公司在这个时点开始主动披露ARR，往往被市场解读为商业化能见度足够清晰、可以接受ARR估值模型的信号。再看需求侧，截至2026年3月末，阿里云百炼平台客户数同比增长8倍，模型Token消耗激增；企业AI已经从去年的试水阶段进入今年的刚需采购阶段。 ARR披露口径在全球同步出现，不是孤立现象，整个AI基础设施产业本身也走到了同一个商业化转折点。按第三方预测，到2031年全球云AI市场规模将达5730亿美元，年复合增速在32%以上，AI云服务将取代IaaS成为最大的云收入品类。 配套的资本投入这一年一直没停过，熟悉资本市场的朋友，也一定

存储这一波涨势，强得有点不讲道理了。 一个月前，SK海力士股价还是104万韩元，今天盘中冲到197万的历史新高，收盘前又被砸回183.5万；昨日单日蹦了11.5%，过去一周累涨快三成。三星跟在后面，幅度小一档，但上升节奏大致一样。狂暴的涨幅带来了超高的市场热度，几乎所有投资群都在讨论这俩兄弟，而大部分的问题，集中在现在还能不能买涨幅落后的三星。 过去两年AI爆火，涨疯的是算力侧：英伟达、台积电、博通，存储这条线一直被甩在后面。可随着去年中旬开始大模型应用推进到生产力环节，token消耗几何级上升，AI对存储的胃口跟着膨胀，市场突然意识到，过去两年被晾在一边的存储概念股，反而成了算力扩张的瓶颈所在。一致预期就这么形成。 对于机构投资者来说，这种情况过去见怪不怪，买就是了；可对于个人投资者来说，在现在这个时间节点下，投资这兄弟俩、特别是想入手三星之前，需要想清楚三个问题： 我的持仓里有什么？买它是图多少收益？为此要不要调整持仓？ 这三个问题中，第二个是最根本的。我们看了来自很多不同机构、不同公司对于这一轮存储周期的研判，一个比较能达成折中的预期是，顶峰可能会出现在2027年Q4和2028年Q1这段时间内。这个预期也构成我们接下来一系列分析的基础，如果不认可这个，大可以不浪费时间看这篇文章。 支撑这个前提的事实并不难找。上游真在掏钱，海力士4月压上19万亿韩元扩封装厂；下游也订单跟得上，除了众所周知的英伟达之外，微软和谷歌的长约摆在那里，HBM三年订单卖到2028年。 更关键的是底层技术架构的限制。英伟达自己的技术博客写明白：LLM推理到decode阶段卡的是内存带宽，不是算力；128k上下文下一个70B模型，光KV cache就吃40GB，且随并发线性扩展。 存储本身具有极强的周期性，这一点相信没有人会不知道；而这一轮周期的烈度，远胜以往，时间也相对更长一点。至于要不要买、买谁

如果把过去一年港股大型互联网科技公司列一份清单，涨幅第一的那家，你可能猜不到： 百度。 过去一年，百度股价涨幅超过70%，领涨中概大型科技股；如果把美股科技七巨头的股价表现也作为参考系，百度的股价涨幅能够排到第三位，仅次于谷歌的163.3%和英伟达的84.5%，领先第四名苹果约23个百分点。 真正的价值，从来都隐藏在非共识里；而百度，正在把自己活成全球大型互联网科技公司中的非共识本身。 昆仑芯前身于2011年起步，到2026年1月正式宣布拟分拆独立上市；2026年第一季度，百度智能云再度斩获国内市场中标数量与金额双第一。近期文心大模型 5.1正式发布，仅以业界同规模模型约6%的预训练成本，登上LMArena搜索榜国内第一。百度搭子DuMate登顶智能体评测基准PinchBench榜首，并在前5位中占据3席…… 应用优先、全栈自研、长期投入，这都是李彦宏曾多次公开喊话的重点内容，如今已经在被市场一项项验证。而从财报来看，这家公司已切换了披露视角，用“百度核心AI新业务”为主轴的AI原生分类，让AI驱动的业务价值有了可量化、可分析的清晰路径。 非共识不会永远停在非共识。百度AI开发者大会Create 2026即将召开，届时很可能会有重磅发布，重估的窗口正式打开。涨幅已经跑在前面整整一年，市场接下来要回答的是百度的AI到底应该值多少钱。这次涨幅只是个开端。 01   领涨的底层逻辑 判断披露口径和视角切换，直接把百度在AI领域做了什么、有什么成绩显露出来，这个动作被很多人忽略，但却算得上是一手妙棋，直接让公司的AI资产得以正确定价。 延续到2025年年报，百度核心AI新业务做到400亿元，同比增长48%。增速最猛的是AI原生营销服务，从24亿元跳到98亿元，同比+301%，几乎是按一年涨四倍的节奏；智能云基础设施198亿元（+34%）是基本盘，AI应用102亿

4月30日收市后，五粮液一口气发了37份公告。 最显眼那一份的标题写着"前期会计差错更正"。把2025年前三季度的营业收入，从609亿砍到306亿；归母净利润，从215亿砍到65亿，净利润下修幅度达到70%。 放到寻常公司里，这已经够市场消化一阵了，可五粮液的财报里“还有高手”。翻到这份公告的下一页，公司自己有一句轻描淡写："不影响现金流量表列示"。把这句话和现金流量表对一遍：销售商品、提供劳务收到的现金766亿，经营活动现金流量净额282亿，三个报告期所有项目，没有跟随净利润和营收出现任何变化。 再翻到资产负债表，货币资金、应收账款、合同负债、存货，去年发的原版和30日发的更新版逐项对一遍，也是分毫不差。270亿营收看上去就像凭空消失了一样，现金流量表、货币资金和合同负债，都没有出现变动。 真正让这件事变得有点魔幻的，是当晚同时披露的2026年一季报，显示归母净利润同比增加82.57%。读完前面那份差错更正再看到这行字，会觉得有点恍惚——你刚刚亲眼看着公司把2025年前三季度的利润砍掉七成，下一秒，它在另一份文件里告诉你，新的一年开局增长八成。 不仅如此，37份公告里还有别的看点，金额上限80亿到100亿元的股份回购方案落地。这是五粮液上市以来规模最大的一次回购，下限就已经够支撑出一份独立公告应有的市场分量，换在平日，分析师会算它对应多少股份比例、相对市值的占比、对未来分红的影响等等。 但在这一晚，所有人目光的焦点都会集中在这凭空消失的270亿元净利润，以及纹丝不动的现金流量表上。公司给这次差错更正的官方说法只有五个字："业务模式梳理"，可已经有很多人把它解读成五粮液主动提升了自己的收入确认标准。要判断这个解读是否站得住，得回到公告里那句不起眼的话："不影响现金流量表列示"，沿着这一句往回追。 01   钱去哪儿了？ 我们把现金流量表三个报告期的关键项

4月23日盘后，平安好医生交了一份只有两页纸的Q1自愿性披露公告，篇幅虽短，但信息量却足够定调。 截至2026年3月末，平安好医生过去12个月内服务的付费企业客户数超过7500家，同比增长89%；同期，公司净利润同比增长138.4%，经调整后净利润同比增长45.8%；AI医生季度使用人数突破560万人。在2025年基本跑通整个自我造血模式之后，Q1的兑现节奏比市场预期来得更快。 Q1这份成绩能站住，并且有更长远的故事可讲，要回到2025年报本身已经夯实的财务底盘，其中一个最关键的，是公司“自我造血”能力的确立。 "自我造血"落到具体数字上，是2025年公司经营利润首次转正，从2024年的亏损1.7亿元跃升到盈利1亿元，整整2.7亿元的正向提升；同期经营性现金流净流入4.51亿元，同比增长354%。账上不仅有利润，业务本身也在持续产生真正的现金。 另外值得一提的是AI这条线。年报首次披露AI对公司毛利的贡献已达4.5%，并承诺长期跟踪；Q1的AI辅助MDT（多学科会诊）平台方案准确率又从近90%提升到约95%。AI第一次以可量化的方式进入财报科目，这在当前H股医疗AI赛道里，也是少有把这件事跑到财务层面的公司。 平安好医生这些年讲的是一个"中国版 HMO（管理式医疗）"的故事，而这个故事正走在逐步落地的阶段。 CEO何明科曾把公司2025年的关键词浓缩成八个字："模式验证、高值增长"。Q1的数据节奏，正是对这八个字的进一步印证。按他自己的解释，"高值增长"里的"值"，更体现公司金融加医疗的属性，更偏结果导向。Q1是这条曲线的开局，后面的几个季度才是对这套逻辑的真正验证。 01   塑造自我造血能力 Q1公告披露的几个核心数字背后，没有费率结构、没有现金流、也没有资金底盘构成；真正能定性"扭亏到造血"成色的财务依据，在一个月前（3月24日）发布的2025年报

很多关注AI行业的投资人或许注意到，无论是商业模式还是产品定位，市面上诸多的Agent产品正在向趋同演变。 2026年4月9日，OpenAI把ChatGPT Pro档位拉到每月100美元，和Anthropic一年前推出的Claude Max同价位档精确对齐，20美元/100美元/200美元的三档结构完全一致。五天之后的4月14日，彭博披露Anthropic正在收到8000亿美元估值的出资意向，这个估值水平已经和OpenAI相差无几。 是不是咂摸出点不对劲了？按理说，两家互为竞对的公司，在成长的初期，应该是尽可能找到自己的差异化定位，或者一些人无我有的优势实现增长。可这两家公司越来越像当年优步和滴滴之间的战争，只不过还没走到价格战那一步而已。 这种产品端的同质化只是表象，背后有一个更深的定价机制值得看清楚。 2014年开始，优步和滴滴烧掉百亿美元补贴，同一时段估值从几十亿抬到几百亿；外卖大战、共享单车是同一套打法。但那些剧本里，估值的定价是"打到最后剩一家、再收垄断租金"这个未来故事，前提放在将来。AI这次，8000亿美元不是为了未来的垄断而定的，谁都知道，这两家公司基本没有合并的可能。 不是为了垄断地位，那是为了什么呢？ 软银、英伟达、亚马逊、中东主权基金、老虎基金、富达手上有万亿级的资金必须部署到AI这个主题，业绩基准、战略叙事、出资人承诺都有这样的要求。而在AI赛道里能吸纳百亿级单笔资金的独立标的屈指可数OpenAI、Anthropic、xAI，其中xAI也已经在2026年2月被SpaceX整体并入。 钱多，投得出去的标的少，资金配置压力就这么上来了。 于是，估值不是从公司基本面向上反推的（在那个算法下两家都不值8000亿美元）。万亿级资金必须投进去，需要吸纳多少钱，估值就抬到多少，差异化有没有、谁赢谁输都不是最主要，只要作为标的能接住这笔钱，估值就成立。 知道了这个基

从注册成立到港交所挂牌，思格新能源就用了四年，有望成为港股近年来上市速度最快的中国科技企业。 4月16日，这家2022年5月才成立的公司将以6656为股票代码在港交所公开交易，IPO市值或将超过800亿港元。首日融资申购倍数超逾61倍，截至目前达到约815倍，预计申购倍数将超过1000倍。 四年是什么概念？大多数硬科技创业公司在这个阶段还在烧B轮的钱打磨下一代产品。思格2025年的营收是90亿人民币，净利润29.2亿，毛利率50.1%。2023年这三个数字则分别是5800万、负3.73亿、31.3%。如果只看增长曲线，这家公司堪称奇迹。 值得注意的是，这样的增长曲线诞生在储能内卷的周期里。同行毛利率普遍在二三十个点之间挣扎，思格的50%要么意味着它找到了一个定价权完全不同的市场位置，要么意味着这个数字背后有一定的“附加条件”。 从产品端看，思格做的事情在逻辑上不复杂：把光伏逆变器、储能电池、储能变流器、直流充电模块和能源管理系统塞进同一个箱子，五合一出厂，安装商不需要在现场拼接不同品牌的组件、调试协议兼容性。 在它之前，一套户储系统的安装是个需要多品牌适配、现场调试的工程活，思格把它变成了接近即插即用的消费品。这种产品也叫"可堆叠光储一体机"，思格按2024年出货量计在这个细分品类做到了全球第一，市场份额28.6%。 这套产品在澳大利亚踩中了一个难得的时间窗口，2025年7月，该国政府启动"廉价家庭电池计划"，为户储安装提供约三成补贴，半年内16万户家庭装上了电池。思格从拿到澳大利亚CEC认证到2025年3月做到月度市占率第一，只用了六个月，此后连续保持到年底；到2025年，光这一国市场就贡献了思格42.6%的收入。 但是，即便有着如此亮眼的增长曲线，他们三年的经营现金流依然全部为负，应收账款从3.6亿膨胀到31.6亿，存货从4.8亿堆到21.4亿，让29.2亿净利润没有一

对于一个编程知识几乎为0、用电脑只会简单办公软件和打游戏的人来说，Claude Code这种产品带给我的体验是震撼的。 最初，我只是想给Claude本体连接上yfinance数据库，用来查询港美股个股的历史股价、业绩和实时股价信息，通过简单的几次来回对话、复制粘贴就基本搞定了。后来，个别股票的指标极端异常，我就开始琢磨把我持仓和重点需要检测的那几只股票原始财报数据下载下来，让Claude帮我誊抄进数据库里。 完成这些，我甚至都没有开始使用Code，而Claude的对话建议我，可以直接用Code操作，修改我本地的server.py文件，直接根据原版财报把各种指标算出来，对yfinance进行补充和修订。直到我使用Code做完这一切操作，这也是为什么这个软件在各个AI圈子里评价都如此之高，为什么它的代码泄漏能在全球开发者圈引发轰动—— 实在是太无脑、太好用了。 它给我的全是Python代码，我完全看不懂，也不需要看懂。我自己下载了美团、阿里这些公司的财报PDF，放进文件夹，告诉Code去录入。它读PDF、提取表格、建数据库，偶尔弹出来一个权限请求，我点一下“允许”，它继续干。在这个阶段，我的全部操作就是下载和给它许可而已。 接下来，我连浏览器都懒得打开了。我说了一句“你自己去公司官网把原始财务数据扒下来”，Code真的自己打开浏览器，找到IR页面，下载PDF，读取表格，在我硬盘上建文件夹按公司和年份归档，再把数据录进数据库，就这样它做完了美股七姐妹的全套数据。遇到网站反爬或者权限验证需要我手动处理一下，但全程我基本就是坐在椅子上看终端里的文字滚动，偶尔回答它一个口径确认的问题，用鼠标点点允许。 完成了所有操作之后，我忽然意识到一件事，那就是我什么都没有操作。我不需要打开浏览器、不需要使用excel、没有拖拽复制粘贴文件，甚至连新建文件夹这个动作都没有了。我的整个操作就只是跟它对

2025年中国互联网最难的大厂是谁？这个问题可能每个人都有自己的答案，但如果真有这样的统计，那美团一定排得进前三。 去年初，京东率先“开团”，刘强东亲自穿骑手服送外卖，五险一金直接全网推送，舆论呈现出爆发的态势。紧接着阿里“跟团”把即时零售补贴拉到了史无前例的力度，全行业外卖日均订单一度冲破1.5亿单。三家混战，1分钱奶茶、0元外卖、3块钱咖啡，甚至有用户吐槽低价奶茶差点把糖尿病喝出来。 美团管理层前后六七次公开呼吁反对非理性竞争，并没有收获什么效果。什么样的竞争是理性竞争，这里不展开讨论。但客观来说，外卖本来就是一个利润率只有3%、一单赚一块多钱的生意。这样一门薄利生意被补贴战一打，美团Q1还赚着134.9亿，半年后Q3就砸到亏了140.7亿，被逼着进入上市以来最大的单季亏损。 但难归难，如果把全年的维度拉长来看，这轮外卖与即时零售竞争的投入强度其实是非常高的：据经济日报援引财报数据，外卖大战期间三家平台累计投入已达到较高规模。 在这样的背景下，美团核心本地商业全年仅录得相对有限的经营亏损，这样的结果是相当令人钦佩的。 与其简单比较各家的投入或亏损规模，更重要的是看到不同平台在履约效率和单位经济模型上的差异，而这才是长期竞争真正的分水岭。 而且，美团的GTV份额守住了60%以上，中高客单价正餐市场的护城河依然坚挺，全年总收入3648.5亿还涨了8.1%。回过头来看，王莆中在采访中说的那句话还真不是妄言：“我们不仅跟得起，而且用了比他们少得多的资源在跟。” 就在财报发布的前一天，经济日报一篇《外卖大战该结束了》被市场监管总局转发；财报发布当天，市场监管总局召开2026年第一次企业公平座谈会，邀请包括美团在内的多家企业座谈，继续强调整治“内卷式”竞争。从监管多次释放的风向来看，2025年外卖行业的这样高烈度竞争，不具备持续的可能性。 美团的城守住了，监管的哨声也响了。但在这一