图片 整个资本市场，从2022年三季度开始，差不多两年都在用“消费降级”这一个标准去衡量所有的平台型公司；低价竞争也在某种程度上，成为了社会对于电商平台的唯一印象。合不合理见仁见智，但在这种单一标准下，对所有平台的价值判断必然会带上“无成长性”的标签，也不怪芒格生前会吐槽中国电商平台“没有回报”。 而这个财报季打出头炮的京东，用一次响亮的进步戳破了“电商没有成长性”的谬论。在整个行业波澜不惊的三季度，公司营收、经调整净利润等关键指标均超市场预期和社零大盘；在整个11.11期间，公司也在商家侧和消费者侧实现了不小的进步，对服饰等弱势品类发起的攻势初见成效，宣告那个善战的京东已经回归。 目前，京东的Non-GAAP市盈率（TTM）不到8倍，估值遭遇了不小的偏见；但在业绩会上，仍然以强势的姿态宣称对全年毛利实现两位数增长的信心，并再次强调了高水平的回购承诺。由此可见，他们是在以朝气而非暮气，去回应市场的质疑。 最新消息显示，在2008年美国次贷危机期间做空、因电影《大空头》而闻名的基金经理人Michael Burry，他领导的对冲基金Scion在今年第三季度，对京东的持仓翻倍，增持京东ADR25万股至50万股。 海外这些“聪明钱”的布局显示出，现如今偏见性的低估不可持续，海外个位数PE、强回购意愿加上业绩的成长性，会带来巨大的安全边际，让京东成为现如今最值得关注的电商公司。 01   三大驱动力带来的竞争壁垒 前有“618”，后有“11.11”，刚刚过去的第三季度，在一前一后两个购物节的虹吸效应之下，一般很难交出超预期的业绩，但京东做到了。 报告期内，京东实现营收2604亿，同比增长5.1%；实现经调整净利润132亿，同比增长24%；核心业务京东零售收入2250亿元，同比增长6.1%。这三个关键指标同市场预期对比，均实现了大幅度超越。业绩会上，京东高

图片 11月8日下午，在美国大选尘埃落定之后，全球瞩目的中国十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，决议增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。 然而，市场对于这一系列政策并不感冒。A股三大股指11月8日集体高开，沪指直接站上3500点之上，午前三大股指均转跌，午后开盘，经历了短暂的回暖后，尾盘重返跌势；H股方面，恒生指数下跌1.07%，恒生科技指数跌0.2%，国企指数跌1.13%。 无论是前期走复苏和牛市路线良好的地产股和券商股，还是整个大盘表现，市场在这一波显示出“Sell the news”的迹象；特别是一些外部小作文在11月8日之前疯狂鼓吹更大规模的化债计划，导致这次政策在市场看来规模并不大，最终形成了市场当天下跌的局面。 是政策不及预期吗？我们在周末看到了太多这样的观点，说实话，无一例外，都是引用境外机构的预期，来对目前的政策进行评价。但是，这次会议真正重要的事情，几乎没人提到。 首先，以官方的口径定义并厘清了我国现有的存量债务。 在会议之前，说隐性债务规模二三十万亿的、五六十万亿的都有，从来都没真正明确过。但这次会议披露，截止2023年末，总计85万亿元，中国债有30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。作为对比，美国超过120%，日本则是超过250%。 要知道，目前围绕中国经济核心风险点，最突出的是政府隐性债务、房地产和大量的地方中小银行；而在实际情况里，三者往往互相交叉重叠，互相扯皮的事情不少，也极少有公开渠道的官方统计。这些数字和定义，相当于正式对中国的存量债务进行了认定，无论从哪个方面讲，都是超越预期的巨大进步。 第二，以官方的姿态明确了问题解决的方向。 从公开的数额看，政府整体的杠杆率依然较低，想扩大规模有的是办法和空间，全部偿还都不是难事；真正重要的

图片 如果要给生成式AI革命的受益者列个清单，很长时间以来清单上的名字都只有那些上下游的企业，给AI加速计算功能的核电公司、生产和设计芯片的公司等等，AI大模型在应用端却找不到什么靠谱的标的；即便有，也很难让人相信它的能力。 但现在，随着Palantir接连发布超出预期的业绩，市场对于AI应用的期待也开始逐渐升温。作为最早由硅谷大佬彼得·蒂尔牵头投资并组建的AI企业，早期以军事领域的大数据分析决策起家。2011年，通过大数据帮助美军成功找到并处决本·拉登令这家公司名声大噪。 现如今，这家公司的能力已经不仅仅局限于军事和大数据分析，AIP平台的出现，让他们能够很好地结合大模型带来的能力，提供更加丰富且多元的产品。 今年三季度，公司三季度营收7.26亿美元，同比增长30%，超出市场预期；净利润 1.44 亿美元，创历史新高；Non-GAAP口径每股收益为0.10美元，高于市场预期。因此，公司盘后至夜盘股价大涨超14%，显示出市场对于这份业绩的追捧。 从地区性收入占比看，公司以美国市场为主，收入约5亿美元，占比超过68%；从收入来源看，公司在美国市场中64%的收入来自政府（3.2亿美元），其余来自商业公司（1.8亿美元）。推动增长的核心动力来自于美国，该区域收入在三季度暴增44%。 位于美国的收入增长中，商业营收的增幅为54%，政府营收的增幅为40%，来自商业的收入已经成为增长的推动力。这个逻辑也不难理解，通常讲，在真实战场上历练出的技术能力，其安全性和准确性都是高于日常商业应用的，毕竟它出错的代价是人命，而非单纯的经济损失。 而在美国，国防和与国防直接相关的生意中，绝大部分是由私人企业提供的，在这些企业选择合作方的时候，需求也会更加专业，不太可能转向如OpenAI这样的非行业企业。因此，所谓的“商业收入”中，也应当有相当一部分来自国防行业公司。 同样的道理，合理推测在公司占比约

当地时间10月31日盘后，随着亚马逊发布了自己的财报，全球三大云服务厂商已经全部披露了第三季度的业绩，这三家企业作为整个AI大模型潮流中最重要的“大金主”，直接决定了整个AI链条的命运。 有些人会觉得，大型AI股已经超买太久了，随着时间越来越接近美国大选，不确定性越来越强的情况下，科技股很可能出现重挫，并从此一蹶不振；但也有人觉得，AI还是未来很长一段时间里最重要的母题材，它所涉及的电力、芯片、云服务和AI应用等等从上到下的所有节点题材，都会上涨。 当然，无论哪种猜测，终归还是要看一个根本性的前提：AI的狂热需要买家，而现如今最重要的买家就是这些云服务厂商。是他们在支付大量的美元购买电力、芯片，组建庞大的计算中心，也是他们在用金钱投资于AI的应用，想让后者尽快成为社会的核心力量。 因此，看懂他们财报释放的信号，就能对AI时代的延续产生更明确的判断。 01   信号一：资本开支还会持续扩大 在看今年Q3财报之前，需要厘清一个问题，就是关于大科技公司的资本开支。在今年的Q2财报季，Pichai在谷歌业绩会上对AI带来的资本开支问题的回应，让整个市场吓了一大跳： “我认为我思考这个问题的方式是，当我们经历这样的曲线时，对我们来说，投资不足的风险远远大于投资过度的风险，即使在最终结果表明我们投资过多的情况下也是如此。” 这种来自业界龙头领导、含糊其辞却又非常负面的回答对于整个行业都是毁灭性的。它基本上引发了市场对科技巨头过度投资人工智能风险的担忧，这导致了谷歌随后被抛售，又影响了诸如微软、亚马逊等在内，以云服务业务为增长核心的企业，他们的股价在二季度之后大跌，至今仍未回归当时的高点。 时至今日，一个季度过去了，围绕资本开支的讨论和质疑没有消失，这种高强度的、甚至有些疯狂的资本开支扩张，仍然是市场对科技巨头最大的质疑。就像微软在业绩发布后经历的这样，即便