4月23日盘后，平安好医生交了一份只有两页纸的Q1自愿性披露公告，篇幅虽短，但信息量却足够定调。 截至2026年3月末，平安好医生过去12个月内服务的付费企业客户数超过7500家，同比增长89%；同期，公司净利润同比增长138.4%，经调整后净利润同比增长45.8%；AI医生季度使用人数突破560万人。在2025年基本跑通整个自我造血模式之后，Q1的兑现节奏比市场预期来得更快。 Q1这份成绩能站住，并且有更长远的故事可讲，要回到2025年报本身已经夯实的财务底盘，其中一个最关键的，是公司“自我造血”能力的确立。 "自我造血"落到具体数字上，是2025年公司经营利润首次转正，从2024年的亏损1.7亿元跃升到盈利1亿元，整整2.7亿元的正向提升；同期经营性现金流净流入4.51亿元，同比增长354%。账上不仅有利润，业务本身也在持续产生真正的现金。 另外值得一提的是AI这条线。年报首次披露AI对公司毛利的贡献已达4.5%，并承诺长期跟踪；Q1的AI辅助MDT（多学科会诊）平台方案准确率又从近90%提升到约95%。AI第一次以可量化的方式进入财报科目，这在当前H股医疗AI赛道里，也是少有把这件事跑到财务层面的公司。 平安好医生这些年讲的是一个"中国版 HMO（管理式医疗）"的故事，而这个故事正走在逐步落地的阶段。 CEO何明科曾把公司2025年的关键词浓缩成八个字："模式验证、高值增长"。Q1的数据节奏，正是对这八个字的进一步印证。按他自己的解释，"高值增长"里的"值"，更体现公司金融加医疗的属性，更偏结果导向。Q1是这条曲线的开局，后面的几个季度才是对这套逻辑的真正验证。 01   塑造自我造血能力 Q1公告披露的几个核心数字背后，没有费率结构、没有现金流、也没有资金底盘构成；真正能定性"扭亏到造血"成色的财务依据，在一个月前（3月24日）发布的2025年报

很多关注AI行业的投资人或许注意到，无论是商业模式还是产品定位，市面上诸多的Agent产品正在向趋同演变。 2026年4月9日，OpenAI把ChatGPT Pro档位拉到每月100美元，和Anthropic一年前推出的Claude Max同价位档精确对齐，20美元/100美元/200美元的三档结构完全一致。五天之后的4月14日，彭博披露Anthropic正在收到8000亿美元估值的出资意向，这个估值水平已经和OpenAI相差无几。 是不是咂摸出点不对劲了？按理说，两家互为竞对的公司，在成长的初期，应该是尽可能找到自己的差异化定位，或者一些人无我有的优势实现增长。可这两家公司越来越像当年优步和滴滴之间的战争，只不过还没走到价格战那一步而已。 这种产品端的同质化只是表象，背后有一个更深的定价机制值得看清楚。 2014年开始，优步和滴滴烧掉百亿美元补贴，同一时段估值从几十亿抬到几百亿；外卖大战、共享单车是同一套打法。但那些剧本里，估值的定价是"打到最后剩一家、再收垄断租金"这个未来故事，前提放在将来。AI这次，8000亿美元不是为了未来的垄断而定的，谁都知道，这两家公司基本没有合并的可能。 不是为了垄断地位，那是为了什么呢？ 软银、英伟达、亚马逊、中东主权基金、老虎基金、富达手上有万亿级的资金必须部署到AI这个主题，业绩基准、战略叙事、出资人承诺都有这样的要求。而在AI赛道里能吸纳百亿级单笔资金的独立标的屈指可数OpenAI、Anthropic、xAI，其中xAI也已经在2026年2月被SpaceX整体并入。 钱多，投得出去的标的少，资金配置压力就这么上来了。 于是，估值不是从公司基本面向上反推的（在那个算法下两家都不值8000亿美元）。万亿级资金必须投进去，需要吸纳多少钱，估值就抬到多少，差异化有没有、谁赢谁输都不是最主要，只要作为标的能接住这笔钱，估值就成立。 知道了这个基

从注册成立到港交所挂牌，思格新能源就用了四年，有望成为港股近年来上市速度最快的中国科技企业。 4月16日，这家2022年5月才成立的公司将以6656为股票代码在港交所公开交易，IPO市值或将超过800亿港元。首日融资申购倍数超逾61倍，截至目前达到约815倍，预计申购倍数将超过1000倍。 四年是什么概念？大多数硬科技创业公司在这个阶段还在烧B轮的钱打磨下一代产品。思格2025年的营收是90亿人民币，净利润29.2亿，毛利率50.1%。2023年这三个数字则分别是5800万、负3.73亿、31.3%。如果只看增长曲线，这家公司堪称奇迹。 值得注意的是，这样的增长曲线诞生在储能内卷的周期里。同行毛利率普遍在二三十个点之间挣扎，思格的50%要么意味着它找到了一个定价权完全不同的市场位置，要么意味着这个数字背后有一定的“附加条件”。 从产品端看，思格做的事情在逻辑上不复杂：把光伏逆变器、储能电池、储能变流器、直流充电模块和能源管理系统塞进同一个箱子，五合一出厂，安装商不需要在现场拼接不同品牌的组件、调试协议兼容性。 在它之前，一套户储系统的安装是个需要多品牌适配、现场调试的工程活，思格把它变成了接近即插即用的消费品。这种产品也叫"可堆叠光储一体机"，思格按2024年出货量计在这个细分品类做到了全球第一，市场份额28.6%。 这套产品在澳大利亚踩中了一个难得的时间窗口，2025年7月，该国政府启动"廉价家庭电池计划"，为户储安装提供约三成补贴，半年内16万户家庭装上了电池。思格从拿到澳大利亚CEC认证到2025年3月做到月度市占率第一，只用了六个月，此后连续保持到年底；到2025年，光这一国市场就贡献了思格42.6%的收入。 但是，即便有着如此亮眼的增长曲线，他们三年的经营现金流依然全部为负，应收账款从3.6亿膨胀到31.6亿，存货从4.8亿堆到21.4亿，让29.2亿净利润没有一

对于一个编程知识几乎为0、用电脑只会简单办公软件和打游戏的人来说，Claude Code这种产品带给我的体验是震撼的。 最初，我只是想给Claude本体连接上yfinance数据库，用来查询港美股个股的历史股价、业绩和实时股价信息，通过简单的几次来回对话、复制粘贴就基本搞定了。后来，个别股票的指标极端异常，我就开始琢磨把我持仓和重点需要检测的那几只股票原始财报数据下载下来，让Claude帮我誊抄进数据库里。 完成这些，我甚至都没有开始使用Code，而Claude的对话建议我，可以直接用Code操作，修改我本地的server.py文件，直接根据原版财报把各种指标算出来，对yfinance进行补充和修订。直到我使用Code做完这一切操作，这也是为什么这个软件在各个AI圈子里评价都如此之高，为什么它的代码泄漏能在全球开发者圈引发轰动—— 实在是太无脑、太好用了。 它给我的全是Python代码，我完全看不懂，也不需要看懂。我自己下载了美团、阿里这些公司的财报PDF，放进文件夹，告诉Code去录入。它读PDF、提取表格、建数据库，偶尔弹出来一个权限请求，我点一下“允许”，它继续干。在这个阶段，我的全部操作就是下载和给它许可而已。 接下来，我连浏览器都懒得打开了。我说了一句“你自己去公司官网把原始财务数据扒下来”，Code真的自己打开浏览器，找到IR页面，下载PDF，读取表格，在我硬盘上建文件夹按公司和年份归档，再把数据录进数据库，就这样它做完了美股七姐妹的全套数据。遇到网站反爬或者权限验证需要我手动处理一下，但全程我基本就是坐在椅子上看终端里的文字滚动，偶尔回答它一个口径确认的问题，用鼠标点点允许。 完成了所有操作之后，我忽然意识到一件事，那就是我什么都没有操作。我不需要打开浏览器、不需要使用excel、没有拖拽复制粘贴文件，甚至连新建文件夹这个动作都没有了。我的整个操作就只是跟它对

2025年中国互联网最难的大厂是谁？这个问题可能每个人都有自己的答案，但如果真有这样的统计，那美团一定排得进前三。 去年初，京东率先“开团”，刘强东亲自穿骑手服送外卖，五险一金直接全网推送，舆论呈现出爆发的态势。紧接着阿里“跟团”把即时零售补贴拉到了史无前例的力度，全行业外卖日均订单一度冲破1.5亿单。三家混战，1分钱奶茶、0元外卖、3块钱咖啡，甚至有用户吐槽低价奶茶差点把糖尿病喝出来。 美团管理层前后六七次公开呼吁反对非理性竞争，并没有收获什么效果。什么样的竞争是理性竞争，这里不展开讨论。但客观来说，外卖本来就是一个利润率只有3%、一单赚一块多钱的生意。这样一门薄利生意被补贴战一打，美团Q1还赚着134.9亿，半年后Q3就砸到亏了140.7亿，被逼着进入上市以来最大的单季亏损。 但难归难，如果把全年的维度拉长来看，这轮外卖与即时零售竞争的投入强度其实是非常高的：据经济日报援引财报数据，外卖大战期间三家平台累计投入已达到较高规模。 在这样的背景下，美团核心本地商业全年仅录得相对有限的经营亏损，这样的结果是相当令人钦佩的。 与其简单比较各家的投入或亏损规模，更重要的是看到不同平台在履约效率和单位经济模型上的差异，而这才是长期竞争真正的分水岭。 而且，美团的GTV份额守住了60%以上，中高客单价正餐市场的护城河依然坚挺，全年总收入3648.5亿还涨了8.1%。回过头来看，王莆中在采访中说的那句话还真不是妄言：“我们不仅跟得起，而且用了比他们少得多的资源在跟。” 就在财报发布的前一天，经济日报一篇《外卖大战该结束了》被市场监管总局转发；财报发布当天，市场监管总局召开2026年第一次企业公平座谈会，邀请包括美团在内的多家企业座谈，继续强调整治“内卷式”竞争。从监管多次释放的风向来看，2025年外卖行业的这样高烈度竞争，不具备持续的可能性。 美团的城守住了，监管的哨声也响了。但在这一

“史诗狂怒”行动已经进行了三个多星期了，哈梅内伊在首轮空袭中就宣告身亡，但战争并没有结束。 最近几天，伊朗导弹打到了以色列核设施附近，真主党参战，霍尔木兹海峡对西方实质性关闭，有百万人流离失所。3月21日，特朗普宣布对伊朗电力设施的轰炸倒计时48小时，整个市场开始为之定价，结果在23日等来的，是他在社媒上宣布暂停对伊朗电力设施和能源基础设施的军事打击五天，称与伊朗进行了“非常良好和富有成效的对话”，结果又被伊朗官方打脸。 剧情的来回拉扯，让整个市场遭受巨大波动。 被誉为“乱世资产”的黄金，已经连跌9个交易日，23日盘中一度跌破4200美元/盎司逼近4100，吞没今年全部涨幅；白银从122美元跌到61美元，腰斩。美股三大指数连跌四周，标普500一度跌回去年9月的水平，罗素2000进入技术性回调。沪指盘中跌破3800，恒指盘中跌超4%。 就此说熊市有点武断，但惨烈是真的惨烈。 除了原油和美元，所有大类资产表现都不好，避险资产在跌，风险资产在跌，只有战争本身在涨价。主流解释是利率逻辑压制了避险逻辑：油价破百推高通胀预期，美联储3月18日维持利率不变，利率期货把降息推迟到2027年6月，美元走强，黄金承压。 但它只解释了价格在跌，没有区分这股力量是暂时的压制还是永久的转向。相信你在各种社交媒体上看到的那样，有人觉得TACO交易（特朗普必定会退缩）马上就来，有人觉得这场战事注定要继续发展，但没人告诉你这时应该怎么办。 仔细想想，“利率压制避险”这个解释默认了一个前提：油价会一直高下去，利率会一直压下去——这不就是在默认这场战争会长期持续？可这场仗每隔几天就翻一次剧本，没有任何一方有能力让局势稳定在某个状态上。 回过头来看一个最简单的道理：如果海峡长期封锁，没有任何一个主要国家能从中获益，那封锁本身就不是一个可持续的状态。建立在不可持续的前提上的判断，迟早要被修正。 01 

图片 图文 | 躺姐 上周去医院办事，去的时候叫了辆车，车新、空调舒服、司机开得又稳又快，到地方的时候心情都好了几分。办完事往回走，又叫了一辆，价格差不多，但一开门就有股说不清的味道，司机还一直大声打电话。两单之间隔了不到两小时，花的钱却几乎一样。 每个高频打车的人都经历过这种盲盒式的体验——问题不在于差的太差，在于好的太好，体验过就回不去了。但你拿这种落差毫无办法，因为平台从来没有给过你一个按钮、一个筛选项或是任何一种机制，让你把“上次那种车”再叫一次，这类需求很明确，出口不存在。 这种经历不是个例，往深了看，是行业十几年发展留下的结构性问题。最近十几年时间，国内的网约车平台都在聚焦如何把供给做大，从几万辆扩到几百万辆，日均订单将近4000万，覆盖了从乡村到一线几乎所有的出行场景；可副产品是出行质量的方差也被同步拉大，而平台的调度逻辑始终是离你最近或者价格最优的那辆。 而用户脑子里那些效率之外的考量，“车里别有味道”或是“后备厢放得下大箱子”，在叫车界面上没有对应的选项。虽然滴滴近年来在持续推出个性化服务，比如宠物、助老、女性友好等细分产品，和轻享、甄选快车等好服务品类，但这种标准化产品的扩展，终究是有限度的，很多个人偏好仍然无法充分收集和满足。 说到底，这可能是目前服务消费场景最重要的趋势之一：实惠快捷的服务已经不够了，大家还想要更精准、更确定的服务。 3月17日正式上线的AI小滴V1.0版本，是滴滴对这个趋势的一次系统性回应：让用户用自然语言说出想要什么样的车，系统去匹配、去兑现。听起来简单，但从说清楚到坐上对的车，中间隔着的东西比一个大模型要重得多。 01   需求不是新的，入口才是 如今用户对打车体验的偏好是怎么来的？这些偏好并非天生，而是被教育出来的。 你第一次坐到一辆车内清新、驾驶平稳的快车之前，你对这些事没概念，觉得打车就那样；但坐过一次

1000亿美元，是阿里巴巴CEO吴泳铭在业绩会上提到的一个数字，在他的规划里，包含MaaS在内的云和AI年商业化收入要突破千亿美元，意味着5 年 CAGR 超过 40%。 要知道，阿里云2025自然年的收入折合美元在210亿美元左右，1000亿美元是目前水平的约五倍。现如今，AI相关的业务已经成为阿里的主要增长引擎之一，阿里云收入同比增长36%，其中AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长；同时，公司MaaS平台业务也呈现高速增长，已经构建出整个集团的新引擎。 阿里云正在从卖服务器算力切换到按token计费的模型即服务，从一锤子买卖变成永续流量生意。组织上，新成立的ATH（Alibaba Token Hub）事业群由CEO直接牵头，围绕token的创造、输送和应用激活重新搭了一层架构。 而在具体的业务层面，自研芯片量产、token消耗三个月暴增六倍、核心产品提价最高34%，供给、流通、消费三层同时成型。CFO徐宏说得直白：“AI+云在过去几个季度的快速增长让我们更有信心加大投入，巩固我们的全栈AI技术优势。” 但回看阿里目前的估值体系，市场还在用传统电商的框架给它定价——十几倍PE，锚定的是CMR增速和电商利润率。这个定价方式在CMR增长10%的时候是合理的，但在云收入增长已经高达36%的时候，就值得重新想一想了。 即便是这个目标哪怕实现一半，仅云业务的体量就足以改变整个集团的估值坐标。届时市场要回答的问题不再是"阿里的电商还能不能增长"，而是该用什么倍数去给一家年收入千亿级、利润率向AWS看齐的云公司定价。 这也是吴泳铭在业绩会上反复强调全栈AI能力的原因——底层Infra加应用层的合力一旦跑通，阿里在资本市场的叙事就不再是电商故事的延续，而是一次彻底的身份切换。 01   优先确保长期价值实现 如果只看表面上的数字，这份财报呈现的结果并不算完美无

北京时间3月11日， $爱回收(RERE)$ 发布了2025年Q4和全年财报。全年营收210.5亿元，同比增长28.9%，Non-GAAP经营利润5.55亿元，同比增长35.5%；首次实现GAAP准则下年度的全面盈利，全年净利润3.36亿元。四个季度收入逐季走高，从Q1的46.5亿元到Q4的62.5亿元，每个季度都达到或超过了指引区间高端。 这些数字很亮眼，过去一年公司股价从2.7美元涨到6美元，反映的正是“二手3C龙头受益于以旧换新政策导向、逐步走向盈利”这条增长主线。不过，在这份财报里，其实还有三个重点的变化，值得拿出来说一说： 第一，四季度公司1P（toC）产品收入同比增长88%，占自营收入比例达到41.7%，创历史新高，爱回收不再只是帮你把旧手机卖掉的平台，在零售领域的存在感正在提升。 第二，首次实现全年GAAP全面盈利，净利润3.36亿元，同时首次派发现金分红（每ADS 0.1美元），落地执行去年8月公布的三年股东回报计划，和京东的合作续约到2030年。管理层在用积极回报股东的措施表态：盈利拐点已过，利润是可持续的。 第三，AI驱动的内存涨价正在推高新机售价，这对二手行业是一个明确的利好。公司CEO陈雪峰在业绩会上的判断就是，2026年的市场环境对二手行业整体利大于弊。2026年第一季度的指引方面，公司预计总收入将在58.6亿元至59.6亿元，对应同比增长25.9%至28.1%，依然保持高速增长。 理解这家公司未来的变化，要先从他们的核心品类——3C开始。 过去市场理解爱回收的模型是：C端收手机，拍机堂上B2B批发给商户，赚中间的信息差和服务费，不过B2B批发本质上是薄利生意，做得再大，利润率也有天花板。但从这个季度开始，1P产品收入的高速增长改变了这个判断，当爱回收发力严选零售，通过

最近一个月，OpenClaw的热度席卷中文互联网，找我聊龙虾的人突然变多了。不是随便聊聊，是正经问——有人问怎么部署Stock-Analysis Skill，有人问能不能让龙虾自动盯盘，还有人直接甩来一份Agent生成的研报问我“这个逻辑有没有问题”。没用上或者不会用龙虾的焦虑，已经蔓延到了投资圈。 焦虑到什么程度？闲鱼上有人把GitHub免费的投资Skill打包标价5万块，页面显示卖了4单。那个被传烂了的神话更夸张：50美元启动资金，48小时变2980美元，收益率5860%，其实这只是Polymarket预测市场的统计套利，跟大部分人理解的AI炒股根本不是一回事，但这不妨碍它被当成AI自动赚钱的标杆到处传。 可你身边真有人用OpenClaw炒股赚到了钱吗？至少在我的圈子里，没有。就算把范围扩大到所有现在能用的AI工具，也很少有真正用它们做投资决策赚到大钱的例子。这种错过龙虾就等于错过时代的焦虑，既不理性，也不现实。 当然，我也知道有很大一部分人安装龙虾，其实并不是为了直接让它炒股，而是让它辅助决策。例如，每天收集一些关键公司的新闻做简报；再例如，在财报季分析上市公司公告，自动整理成成熟的投研报告等等。相信你也在很多投资群里看到了AI整理的研报材料，看上去结构清晰，自带一套看上去完美无瑕的方法论，和华尔街的顶级机构分析别无二致。 那既然AI代替人类交易暂时还不够靠谱，但至少做做研究分析总行吧？ 可这恰恰就是我想着重说的事情，问题不在于AI能不能替你赚钱，问题在于它做出来的分析本身——AI能给你的最好的东西，恰恰是投资里最不值钱的东西：共识。用共识来快速了解一个陌生公司，当然可以；但真正的Alpha从来都来自“非共识”，这是AI给不了你的。 01   AI的认知盲区 用AI做基本面分析，确实很强。 给龙虾装上Stock-Analysis的Skill，扔一句

2026年开年这波行情，不少人应该有体感。 上证指数1月涨了3.76%，科创50涨超12%，沪深全市场1月新开户492万户，同比去年增长213%，近十年来的月度第二高；港股那边，恒生科技指数元旦后单日就拉了4%，南向资金数百亿港元持续流入。不少第一次进场的人，或者刚从2025年大行情中尝到甜头的人心里多少都在琢磨一个问题： A股和港股，能不能像美股一样，走出一轮真正的长牛？ 这个问题我今天不回答。但我想先拆一个更基础的东西：美股的长牛到底是怎么来的？ 市面上的解释大家都听过：科技创新强、企业回购多、美元霸权撑着。这些当然都是原因，但它们回避了一个更底层的问题——再好的公司，也需要有人一直买入、且不卖出，价格才能持续往上走。到底是什么力量，在美股里制造了“源源不断的买盘，极度稀缺的卖盘”？ 我是在一个很偶然的场景下开始想这个问题的。到美国之后，为了生活方便想考一个驾照，随手问了一下Gemini加州驾照怎么考，结果它第一反应是劝我尽量别考。原因让我意外：申请加州驾照是确立“税务居民”身份的重要参考之一，一旦被认定，你在全球任何地方的收入（包括资本利得），都可能被加州以最高13.3%的税率征收；再加上联邦税等等，长期资本利得的综合税率轻松超过37%，短期（买入股票后一年内卖出）的能到54%。 一个考驾照的动作，背后却牵出一整套税务逻辑，这让我开始去看美国整个市场的制度设计：不只是税，还有退休金体系、养老基金的运作规则、全球资本的配置惯性。看完之后有一个很强烈的感受：美股的长牛，与其说是某种力量在推动上涨，不如说是一整套制度规则在系统性地制造买盘、同时锁死卖盘。 01  税单和工资条 这台机器的第一个部件，是税制。它的功能很单一：让“卖出”这个动作变得极其昂贵。 美国的资本利得税不是一道锁，是三道，一道比一道紧。 第一道：卖出即惩罚。短期资本利得（持有不满一年）

2026年春节，大概是中国互联网历史上营销投入最密集的一个春节，各家集体下场，抢的是同一样东西：AI入口。 砸钱发红包、冠名春晚、搞社交裂变，几乎所有的头部互联网科技公司，都在把十年前移动互联网抢用户的套路翻出来再走一遍。只不过这一次，红包打开后弹出的不再是支付页面或短视频，而是一个AI对话框。 热闹归热闹，这场红包大战暴露出的信息其实还挺有意思。2023年，ChatGPT全面爆发至今三年，大模型迭代了好几轮，聊天机器人的能力扩展到写作、绘图、视频生成、写代码等，可到了2026年的春节，大家还是得靠发钱拉人头。能力上去了是不假，可谁也没有找到一种高效的、可持续的用户触达方式，只能继续用补贴这一最古老的办法。 在这场红包大战中，虽然百度也发了5亿红包，但是主打的是内嵌在百度App的文心助手，起点和别人不一样。 从最新的数字看，百度APP本身就有超过7亿月活，他们用百度只有一件事：输入一个问题，等待一个答案。这个动作本身就是AI最原生的交互方式，用户不需要有人教他们怎么跟AI说话，不需要建立新的使用习惯，甚至都不需要下载一个新的APP，这在一定程度上，已经赢了独立AI APP一步。用户之前用传统的百度搜索APP得到的是一大串链接，现在AI重构后的搜索直接就是富媒体结果。事实上，在春节红包活动启动之前，百度APP文心助手月活用户数已经超2亿。 这是一个很值得重新定价的变化，但市场还在用广告收入和搜索份额这些移动互联网的旧指标打量百度，很少有人认真算过：这7亿搜索用户放在AI时代到底值多少钱？巴菲特2025年第三季度花43亿美元建仓的不是英伟达，是谷歌。同样值得被看好的以搜索引擎为主体的中国公司，是百度。 01  高效参与红包战 5亿现金红包，1月26日上线，持续到3月中旬。百度今年春节的投入力度不算小，但同样是发红包，激活的性质完全不一样。 对于一个独立AI

港股近期，正接连上演两场AI资本盛宴。 智谱AI于2026年1月8日登陆港交所，发行价116.2港元。这家2024年全年营收仅3.124亿元的公司，从2022年到2025年上半年已累计亏损超62亿元，却在资本市场一路狂飙。截至2月12日，其股价一举冲上402港元，单日大涨28.68%，市值达到1792亿港元。 另一边，MiniMax紧随其后在1月9日挂牌，发行价165港元，首日收盘便冲到345港元，涨幅高达109.09%。它2025年前三季度营收约3.76亿元，2022年至 2025年9月累计亏损13.19亿美元，同样是典型的高速烧钱模式，截至2月12日市值已达1844亿港元。 两家港股AI新贵，一家全年营收刚过3亿，一家前三季度不足4亿，都还在亏损、都未跑通稳定盈利模型，市场却慷慨给出了近两千亿港元的天价估值。 再把目光移回A股，科大讯飞2024年营收233.4亿元，2025年业绩预告确认全年营收继续正向增长，归母净利润7.85亿到9.5亿元，是已实现盈利的AI企业。那市值呢？截至2月12日，公司股价57.84元，总市值约1337亿元人民币。 由此看来，两家还在亏损的AI公司，市值各自逼近1800亿港元；一家已经盈利的，反而不到1400亿人民币。 就在这个时间窗口，科大讯飞40亿定增方案已于2月12日获深交所审核中心审核通过，后续待证监会注册。而这笔定增里最值得玩味的部分，不是40亿本身，而是董事长刘庆峰的个人选择。   01  用自己的钱投票 根据公告，科大讯飞此次募资总额不超过40亿元，发行股数不超过1亿股，占总股本4.33%。钱怎么花：24亿投向算力底座平台建设，8亿用于教育领域AI应用落地，剩下8亿补充流动资金。发行对象不超过35名特定投资者，定价方式是发行期首日前20个交易日均价的80%。 条款中规中矩，没什么特别值得说的；值得说的

过去一周，方向判断正确的人承受了最大的痛苦。 他们先遭遇了贵金属46年来最惨烈的崩盘，在反弹中看到了自己判断的验证，又在新一**跌中被再次教训。黄金从5600美元附近的历史高点一度跌破4400美元，白银从约121美元的峰值暴跌超过30%，创1980年以来最惨纪录。而暴跌发生后，没有一家主要投行下调年末金价目标——摩根大通反而把目标上调至6300美元，UBS上调至6200美元。 市场刚经历了近半个世纪最剧烈的闪崩，华尔街的回应是“还没涨够”。 这组反差本身就说明，问题不在价格方向，而在别的地方。整个2025年，太多聪明人以为自己在做分散配置——做多大宗商品、做多贵金属、做多新兴市场、做多价值股——可实际上所有仓位的底层假设完全相同：美元必跌。 这不是分散投资，这是一笔被包装成十个仓位的单一押注。当沃什的美联储主席提名动摇了这个前提一点点，十个仓位同时出事，整个结构就崩了。 巨大波动背后的催化剂相当清晰：沃什提名引发崩盘，美军在阿拉伯海击落伊朗无人机推动金价重返5000美元上方，美联储官员的鹰派表态又将涨幅吞噬。如果你在这一周里每隔八小时打开一次交易软件，你会看到完全不同的市场。但这些事件本身并不足以解释21%的跌幅——以往，一次人事任命或一场局部冲突至多让金价波动1%到2%。这一周之所以不同，是因为市场把一个十年的结构性趋势，用杠杆压缩成了一年的狂欢，然后在一周之内付出了代价。 2025年全年，黄金上涨约66%，白银飙升约135%至145%，另据世界黄金协会最新统计，全球2025年黄金需求突破5000吨。这些数字的背后，是一个正在松动的全球货币体系——过去六天揭示了这套体系中的一条深层裂缝。而这条裂缝，比任何人愿意承认的都要大。   01  尚未完成的绝地反击 1月30日沃什被提名的那天下午，市场反应如此剧烈，并不是因为沃什本人有多可怕，而是因为

图片 图文 | 躺姐 1月28日盘后，Meta、微软、特斯拉同时发布财报。 三家公司的CEO都在电话会上谈AI，但市场给出的反馈完全不同：Meta涨6.6%，微软跌6%，特斯拉涨1.7%。 Meta数字全面超预期，扎克伯格宣布2026年资本开支最高1350亿美元，几乎翻倍，要“加速AI”追赶竞争对手，市场认可了这个激进押注。微软营收利润也超预期，但Azure增速从40%放缓到39%，下季度指引37%—38%只是勉强符合预期，利润率指引也偏低——增速放缓叠加利润率压力，市场给的反馈就不太好。 特斯拉是三家里业绩最差的，全年营收和利润双降，创下公司历史首次年度营收下滑，但马斯克宣布停产Model S和X，生产线让给Optimus机器人，还说奥斯汀Robotaxi已开始去掉安全员。 三家公司，三种处境，三个赌法。但从这三份财报里，也能读出一些共同的信号： 1，AI基础设施投资还在加速。Meta资本开支翻倍到1350亿，微软本季度花了375亿、同比涨66%，特斯拉也把2026年资本开支翻倍到200亿。三家加起来，仅2026年就要砸进去超过2000亿美元建数据中心、买芯片、扩产能，AI军备竞赛还没到头。 2，AI对利润率的侵蚀开始见到苗头。微软毛利率降到68%、三年最低，就是因为AI基础设施投入太重。Meta虽然承诺2026年运营利润还能增长，但费用指引高达1620亿—1690亿，同比涨幅超过20%。高投入能否换来高回报，是2026年所有AI公司都要回答的问题。 3，AI正在重塑公司形态。扎克伯格说AI让“一个人能干一个团队的活”，本月Reality Labs裁员上千人；马斯克直接砍掉两条整车产线，换成机器人生产线。降本增效不再是口号，而是正在发生的组织变革。   01  Meta：1350亿美元押注“个人超级智能” META这份财报数字本身没什么可说的

2024年的一次采访中，Sam Altman说他“讨厌”广告，把广告混入AI对话让他感到“非常不安”。2026年1月16日，OpenAI正式宣布在ChatGPT免费版和Go版中测试广告。短短一年半的时间发生180度的大转向，本身就说明了问题： 订阅制作为如今AI商业化的核心支柱，可能没有很多人想象的那么稳固。 在中国，订阅收入常被视为AI商业化成功与否的关键标尺，每当讨论中美AI差距，一个反复出现的论据是：看看美国，一个AI订阅每月几十美元；再看看国内，价格战把API调用费卷到几乎免费。结论似乎很明显——没有付费意愿的市场孕育不出伟大的AI公司，中国在商业模式上已经输了。 这个判断有它的道理。订阅制确实有优势：收入可预测，用户留存可量化，华尔街喜欢这种确定性。Adobe从卖光盘转向Creative Cloud订阅后市值翻了十倍，Spotify用订阅模式重塑了音乐产业，Netflix证明了内容订阅可以支撑千亿美元市值。 但被奉为AI订阅制标杆的OpenAI，真实的财务图景远比这些前辈复杂。 2025年底，OpenAI的年化收入接近200亿美元。与此同时，根据《华尔街日报》获得的内部文件，公司预计2025年净亏损约90亿美元——每赚1美元要花掉1.69美元。德意志银行的分析师直言：“历史上没有任何初创公司以接近这种规模的亏损运营。我们完全处于未知领域。” 这组数字构成了一个奇怪的画面：全球最成功的订阅制AI产品，同时也是亏损最凶猛的科技公司之一。Adobe、Spotify、Netflix都靠订阅赚得盆满钵满，为什么同样的模式到了AI这里就失灵了？ 更值得一提的是，那些真金白银押注OpenAI的投资人，似乎并没有太在意订阅收入本身。根据最新消息，OpenAI新一轮融资寻求的估值在7500亿到8300亿美元之间，这个数字显然不是按“年收入乘以某个倍数”的订阅制逻辑给的——即便按最激

2026年1月12日，苹果与谷歌联合宣布了一项多年期AI合作协议：苹果将使用谷歌的Gemini模型为Siri提供底层支持，据彭博报道，苹果计划为此每年支付约10亿美元。 过去二十年，苹果的核心竞争力建立在对软硬件的垂直整合之上——芯片自己设计，操作系统自己写，应用生态自己控制。但在AI这个被认为将定义下一个十年的领域，苹果把最核心的大脑交给了安卓的缔造者。 而且，苹果不是唯一做出这种选择的手机厂商：三星有自研的高斯，**有自研的盘古，但它们的旗舰机如今都在使用外部AI能力。放眼全球，没有任何一家手机厂商做出了能与谷歌Gemini、ChatGPT或字节豆包、阿里千问相提并论的AI大模型。 这不是某一家公司的失败，而是整个行业的结构性困境。但更深层的问题不在于“谁来提供AI”，而在于“AI应该以什么姿态进入手机生态”。就在一个多月前，字节跳动的豆包尝试让AI直接跨应用操作——帮用户比价、下单、支付，全程不需要打开任何App。结果是几大中国核心应用在几天内集体封杀了这项功能。 一个被接纳，一个被绞杀——区别不在于AI有多聪明，而在于它动了谁的奶酪。这正是苹果10亿美元订单背后真正的问题： AI最有价值的能力，可能恰恰是它最不被允许发挥的那个。 01  手机厂商难以自建顶级AI 苹果走到今天这一步，经历了一段并不光彩的过程。 2024年6月的WWDC上，苹果高调发布Apple Intelligence和全新Siri。但愿景很快撞上了现实。2025年3月，据彭博报道，苹果AI负责人Robby Walker在内部全员会上将延期称为“丑陋和尴尬”——内部测试显示新Siri只能正确处理67%到80%的用户请求，每三到五次交互就有一次失败。 在寻找外部方案的过程中，苹果也测试了OpenAI和Anthropic。据多家媒体报道，Anthropic在技术测试中表现更优，但开价