9月7日，哈尔滨电气正式被纳入港股通，同日举行中期业绩推介会，股价却在入通首日下跌4.95%。9月8日又跌3.81%，收于15.16港元，两个交易日累计下跌8.56%。 坦白说，今年港股通入通对股价的刺激没有去年那么大，南向资金整体同比缩水也是事实；而且由于中国电力供应并没有美国那么紧张，哈电这类标的，在中国资本市场处于AI主线的边缘灰色地带。但对这家向电厂供应锅炉、汽轮机等设备的企业，我仍然持积极判断：过去承接的订单已经赚出了更好的利润，这种改善有机会延续到未来几年。 而入通最大的作用，其实是扩大了内地投资者参与哈电的渠道，也让这份开始兑现的成绩单面对更多投资者。 大型发电设备从合同生效到制造、交付，需要较长时间；哈电部分大型主机及工程项目，随着履约进度逐步确认收入。今天报表里的业绩，包含此前合同陆续执行的贡献；尚未完成的合同，则会把签约时的价格和执行中的成本，带进后续报告期。 而且，尚未完成的这些合同所指向的未来收入和利润，已经成了评估公司价值的重要依据。去年12月，美国同行GE Vernova（GEV）依据订单增长和设备价格改善，上调了2028年的经营展望；晨星将这些变化纳入估值模型，把公允价值从420美元提高到540美元。 哈电的订单价值，如今有了已经兑现的利润作参照。今年上半年，公司营业收入约248亿元人民币，同比增长10.35%；归母净利润17.18亿元，增长63.47%，毛利率提高2.95个百分点至15%。余下还有多少合同等待执行，便关系到这份改善能延续多久。 01  在手合同怎样继续兑现 东方电气会披露在手订单余额，哈电的2025年报和2026年中期业绩公告则没有给出这个数字。要估计尚待执行的合同规模有多大，可以借这家同行的订单与收入、合同负债之间的关系作参照。 哈电2026年6月底的合同负债为370.37亿元，比年初增加29.53亿元，

过去一段时间，围绕百度在资本市场的表现，有两个比较突出的问题，其实都关于钱。 一个是百度正在投入的钱。二季度，百度资本开支达到113.9亿元，上年同期为38亿元，今年一季度为59.16亿元，同比增至约三倍。投入规模快速上升，市场自然会关注这些资金对应什么需求，以及收入和现金何时回来。 百度这轮资本开支主要投向AI基础设施，这类业务要先采购设备、部署集群，等客户开始使用后，才能确认收入和回款。二季度，百度AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%；GPU云收入同比增长283%，并已连续四个季度保持三位数增长，说明客户需求跟上了算力部署。 同期，集团经营现金流为34.36亿元，同样连续四个季度为正；而截至二季度末，百度披露的现金及投资总额为2831亿元，已有的经营回款和资金储备，能够支持公司继续投入。 另一个问题是市场如何评估百度现有的资产。二季度，百度AI业务收入为125亿元，占一般性业务收入的比例由上年同期的38%升至50%。搜索仍是资本市场最主要的估值参照，AI业务在收入结构中的比重已经明显提高，却没有形成与之对应的独立估值。 9月1日，百度香港上市地位正式转为主要上市，与纳斯达克构成双重主要上市，转换过程中没有发行新股，也没有融资安排。9月4日，沪深交易所公布新一轮港股通标的调整，百度获纳入，并于9月7日起生效。摩根士丹利测算，纳入后的半年到一年内，南向资金持股比例可能达到7%至15%。 新的增量资金进入之后，估值方法也需要对应百度现在的业务结构。百度的AI布局并非单一产品：昆仑芯提供基础算力，智能云完成算力分发，文心大模型和搜索、办公、无人驾驶等应用形成使用需求。应用商业化的节奏可以不同，但需求无论先出现在训练、推理还是具体产品，都会增加对芯片、云服务和模型的调用。 为什么全栈式的AI布局好呢？好就好在这，这些业务的收入模式、增长速度和发展阶段不同，有一个特点是很明确

基模公司的上市传闻屡屡见诸报端，资本市场的主线，很可能在Anthropic这样的公司上市之后出现变动。在这个时候，正好赶上中国大模型公司发布财报，我最近把智谱和MiniMax这两份都读了一遍，既是学习，也是为后续的投研和写作积累素材。 但看完智谱这份中期财报，我最想说的观后感却是：写得真好！ 这种好，不是说业绩有多好。这份财报没有停留在“API增长很快”的叙事上，它是少有的、把“大模型公司究竟在卖什么”从头讲清楚的财报，清楚到一个只使用过大模型聊天功能、甚至只听说过大模型的投资人，都能看得懂。 2026年上半年，智谱实现收入9.54亿元，同比增长399.7%；净亏损20.72亿元，同比收窄12.1%；经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。亮点显然在收入端，利润端还谈不上改善；考虑到GLM上半年的表现已经足够亮眼，这份业绩算是符合我自己的预期，没有给我太多意外。 业绩之外，这份财报真正与众不同的地方，是它把技术、产品、商业模式和财务结果，包装在了一套完整的叙事框架内。在智谱的表述里，模型从Chat走向Coding，再到Agent、Co-work和Autonomous AI，每向前一步，模型都不只是“更聪明”一点，而是能更少依赖人，独立接手更长、更完整的一段工作。 图片 当模型接手的工作变长，交到客户手里的东西也跟着变。按财报的说法，模型只能回答和辅助时，企业买的是一套需要部署、调试和集成的工具；到了Coding，客户开始为一次次调用或者一段时间的使用付钱；等模型能够独立完成端到端任务，客户购买的就变成任务有没有完成。能力阶梯的背后于是紧跟着一条收钱的阶梯，先卖模型和项目，再卖调用，接着卖订阅，最后卖结果。 这套写法的精妙之处，是把技术进步一路落到了客户为什么付钱、公司最后怎样赚钱。但讲得清楚和讲得对，是两回事。外行都能看懂，说明它在解释框架上花了大功夫；而解释的功夫

最近，一个关注躺平指数很多年的朋友来找我。他说：“你们这个公众号，现在已经变成一个AI号了。” 他的意思倒不是说，做一个AI号有什么不好。只是以前在这里还能看到的很多东西，现在慢慢看不到了。 这个号从一开始，就和其他的自媒体不太一样。很多文章，首先要服务于自己的投研，之后才会考虑什么话题有流量。 这意味着，一家公司如果没有明显的预期差，资本市场给它的估值也相对合理，我很难判断它究竟被高估还是低估，也就很难落笔。还有一些公司，热度很高，却没有上市，也没有公开可看的财务资料，比如追觅，像这样的公司，更不会勾起我写的欲望。 过去很长一段时间，这套选题逻辑不断把我带向AI，这里变化够快，市场分歧也够大，值得写的公司和问题自然很多。大家都觉得AI好，我也觉得AI好。只是写到今天，包括我自己在内，也开始觉得，这个话题好像已经有一点无孔不入了。 最近，宇树科技上市敲钟。王兴兴只是被拍到一张比较严肃的脸，这张照片就被单独拎出来做成新闻，上了热搜。很快，不少娱乐号和营销号也开始转发，加上了很多娱乐圈特有的解读，觉得他是不是“不高兴”。 这件事本身就很荒谬，宇树的机器人已经连续两年上春晚，可王兴兴又没有因此进娱乐圈；敲钟原本只是一个资本市场事件，到最后，被反复消费的却只剩创始人的一个表情。难道一家公司上市，创始人就得全程搁那儿一直笑吗？AI已经不只是一个产业或者资本市场话题了，连一场上市，也可以在很短的时间里被传播成泛娱乐新闻。 更微妙的是，AI不仅改变了我写什么，好像也开始改变我怎么写。 我现在每次写完文章，都会下意识地删掉文中的“不是……而是……”。不是因为这句话真的是AI写的，而是因为我已经无法再以平常心直视这句话了。 所以想来想去，这一篇，我想把AI的含量大幅降下来。倒不是为了唱反调，更不是为了看空AI。只是想暂时把镜头挪开一点，把过去半年里我看到的、想到的那些非AI部分，一件一件写下

买入一只股票以后，难的才刚开始。看着它随市场涨上去、跌下来，暴涨时高兴一天，转头又会想是不是该卖；暴跌时焦虑起来，是加仓、继续拿着，还是干脆割肉？与此同时，夹杂着情绪的消息和观点不断涌来，当初买入的理由，反而很容易在一天天的涨跌里变得模糊。 我也有过同样的困惑。到了今年，AI办公工具已经能直接读取文件、查找资料，也能围绕同一项工作接着往下做，我才有机会把过去看持仓的习惯整理成一套系统。 我先从自己已经买入的存储股入手。过去半年积累下来的公司资料、行业数据和观察笔记，正好成了这次尝试的起点。最近一个多月，我让AI参与日常跟踪，哪些信息值得长期关注，出现什么变化时需要重新检查当初的持有理由，也随着一次次更新慢慢清楚起来。 随着这套系统逐渐成形，我开始想，能不能把自己的看持仓方法和已经整理下来的存储资料装进一个skill，让其他人不必先学代码或自己搭一套复杂环境，可以直接给AI运行；一旦真有人开始使用，它也会反过来约束我，必须得跟着继续更新和优化。 我把它命名为flatline。可以点击文末的阅读原文详细了解，在GitHub和Gitee上都有，搜"flatline 躺平指数"就能找到。 本质上讲，它是一个看盘系统，把一个投资者为什么买某只股票、哪些变化会动摇这个判断，以及变化到什么程度需要提醒写进规则。以后再有新信息，AI便按这些条件更新日报，告诉人哪里真的变了，哪里只是价格在动，哪里还需要更多证据，辅助人来决策。 真正动手开发这个系统时，我选择了豆包工作任务，它可以读取和处理电脑里的本地文件，把一项较长的工作接着做下去；人不在电脑前，也能通过手机继续查看和处理同一个任务。选择它的理由很实际，截至2026年6月，豆包在QuestMobile统计的国内AI原生App中用户规模排在第一，很多人本来就在用，不必为了使用flatline再换一套高门槛的工具。 我交给豆包的是自己的持仓方法

前两天我去猎豹移动试了一台智能代步车。碳纤维材质，很轻，折叠完很小，可以放进大部分车的后备箱。这台车最大的亮点是两个激光雷达，往前开，它探测到障碍物会自己减速、绕开；换成倒车，它会识别障碍物甚至标识出人、小动物，发出报警提醒的声音。 在app上还有更多功能，比如远程遥控（同时还能避障）、电池电量查询、甚至可以连接蓝牙，把轮椅变成音箱。 问了问现在的市场情况，听说在欧洲，他们和行业巨头Pride Mobility合作，成为全球著名的Jazzy产品线的一部分，叫Jazzy Assist，市场价大概在3500欧元；在国内，它和斯维驰联名，在电商和门店叫M6，市场价约1.95万元。 猎豹把成熟的机器人智能化能力植入电动代步车，看起来很有意思。根据现有行业报告估算，2026年全球电动轮椅出货量约160万台，2030年将接近210万台，智能化渗透才刚开始。今年4月，皮皮熊和双派机器人分别宣布完成数千万元A轮融资；8月，若创科技又披露近亿美元的Pre-A+轮。 若创走的是一条更重的路线，智能化水平非常高，整车很重，不能折叠。创始人洪小平曾负责大疆激光雷达业务，旗下昂首EV1今年5月开始交付，已经在美国和英国交付数百台，国内售价29999元，美国售价7499美元。 旗下有着机器人业务的猎豹，却没有照机器人这条路走，智能代步车进入欧洲市场涉及医疗器械认证，整车之外还有经销商和售后，这些问题已经有成熟厂商解决。猎豹选择和成熟的DME行业合作，自己负责软硬一体生产整车，再把机器人的智能化能力植入进去。猎豹不需要从头再建一家智能代步车公司。 这套分工带来的是迅速落地。当用户走进熟悉的轮椅门店，看到熟悉的品牌，在熟悉的价格，却有了惊喜的体验，购买决策变得顺其自然。这就是猎豹的“守正出奇”之路。 我在调研中了解到，猎豹的智能代步车项目做了一年多，目前为止的投入相当可控。两颗激光雷达、摄像头和算法组成的

AI时代给所有人带来的焦虑，正在资本市场和个人工作里同时变得更加具体。 AI相关公司的股价不断上涨，让人担心错过一个可能持续很久的产业机会；越来越多人又开始用AI读财报、整理数据、搭模型，让不会这些方法的人担心研究能力也在被拉开。人们既怕错过AI资产，也怕错过AI本身。 今年，随着AI办公工具进入日常工作，AI已经走出问答框，能读长文档、查资料、整理数据，也能生成代码和表格，很多原本要在不同工具间来回切换的事情，现在可以在一个任务里接着做。拿这些工具做投研，输入公司名字，很快就能得到业务介绍、行业梳理和完整分析。 我们也用过不少产品，但说实话，给出的结果看似完整且自洽，却离实际可用还有不小差距。 该落实哪些原始材料、哪些数字可信、行业判断怎样变成盈利预测、预测又怎样放回价格，都需要研究和估值基础。没有系统学过这些东西的普通投资者，即使拿到漂亮结果，仍然不知道从哪里检查，也很难把它变成自己的判断。 8月14日的百度AI Day上，百度文库和百度网盘团队正式宣布其通用智能体GenFlow的中文名为「库库AI」，并重点发布了「库库AI」办公模式，服务专业交付需求的办公场景，首期则锚定金融投研场景。 团队早在2023年的百度世界大会上就开始布局AI办公，此后相关能力一直在文库和网盘中迭代，这次才发布成独立端。我在第一时间拿到资格，想知道库库AI能不能把普通投资者最初的疑问，一直推进成真正可用的研究。 带着这份投资疑问，我想到了中际旭创。AI热潮以前，中际旭创还是一个相对专业、陌生的名字，如今却成了AI行情里绕不开的公司，又有太多声音关注它，很多人知道它重要，却未必能看懂。 我此前写过它赴港上市，知道它为什么受益于AI，却还没有认真回答未来能赚多少钱、现在的价格又押注了什么，于是这一次把没做完的部分交给了库库AI。实际做下来，库库AI把这份朴素的投资疑问逐渐推进成一项可以继续更新的研

今年初，OpenClaw掀起的AI Agent热潮，已经过去半年。那时，中文互联网几乎到处都在谈Agent。大厂推出类OpenClaw产品，创业团队也往桌面助手里挤，仿佛谁都能抢到一张新入口的门票。 半年后再回头看，真正接住这波需求、把个人办公入口做出声量的，是腾讯的WorkBuddy。 WorkBuddy的特别之处，是它并非靠全球领先的自有模型冲出来。Codex和Claude Code有顶尖基座模型开路，WorkBuddy则选择在产品层把多模型、Skills、本地工具和腾讯生态接到一起。对没有编程基础的人，这是一款愿意点开试试的产品。 虽然不是WorkBuddy用户，我也有切身体感。今年初用Claude桌面端时，我一直没碰Claude Code，因为不觉得自己需要编程。后来实际用起来才发现，它接住的是原有工作里的文件、工具和多步任务，投研和日常办公都能用得上。 WorkBuddy在个人端的起量，至少印证了一件事：除了卷模型，把产品做好同样是一条路。几乎在同一时间，阿里和字节也开始收拢各自的办公Agent资源。8月3日，阿里将三款Agent整合为千问办公并开启公测；8月6日，字节在年中全员会上强调AI生产力和企业业务，此前已重组豆包、飞书与火山引擎相关团队。 但个人端的热闹，离一门能够持续产生现金流的生意还有距离。三家现在最容易让人看到的是功能、免费额度和社交媒体上的声量，最难看到的却是付费规模、使用深度、续费和单位成本。 而办公Agent还有一个天然的错位：员工在用，工作成果归公司。只做一份报告时，个人可以偶尔买一点Token；当Agent开始长期运行、接入内部数据并代表员工采取行动，成本、权限和责任就不该继续留给员工。它要真正上规模，最终必须进入企业预算。 01  好用只是开始 现在的办公Agent之所以看起来像一场面向个人的竞争，原因并不复杂。打工

7月24日至8月3日，微软上涨27.76%，亚马逊上涨22.36%，谷歌上涨16.82%，Meta下跌0.83%，iShares半导体ETF（SOXX）回调3.67%；内存和闪存代表股仍明显下跌，光通信个股则涨跌互现。最反常的仍是采购AI基础设施的三家云厂商继续上涨，半导体ETF却仍低于7月24日收盘。 按照过去两年的交易逻辑，云厂商增加资本开支，会抬高半导体公司的订单和收入预期，同时压低自身的自由现金流与利润。微软同时下调了资本开支预期数，但四家公司都表示底层算力投资仍在扩张。在这一前提下，三家云厂商继续上涨，半导体ETF仍然下跌；Meta虽然仍略低于7月24日收盘，但已经收复了此前大部分跌幅。 在我们看来，这组分化至少说明，市场正在给新增算力的变现进度更高权重。谁为这些算力付费、按什么方式付费，决定投入何时能够转成收入和现金流。 不过，四家公司很少单独披露AI收入，现有口径也无法区分一美元算力究竟服务自有业务、云客户还是AI应用。在披露规则和透明度仍然有限的情况下，业绩会、财报附注和管理层文字说明已经成为更重要的观察窗口，新增算力准备给谁使用、通过什么方式形成回报，往往先出现在这些文字披露里。 在微软2026财年第四季度，以及谷歌、亚马逊和Meta 2026年第二季度的官方财报、业绩会和配套说明中，Meta把AI基础设施的回报分成自用、外售算力和出售智能，谷歌宣布TPU系统已经交付至客户数据中心，亚马逊开始讨论向AWS之外出售Trainium芯片或机架，微软则把自研芯片留在Azure内部，再通过云服务和应用收费。 有些已经形成收入，有些仍停留在管理层讨论中。 另一层变化来自微软对CPU的强调。纳德拉表示，Agent运行时CPU的重要性不低于GPU；Agent进入生产环境以后，AI基础设施需求不再只有训练所需的加速器，还包括CPU、数据库、存储和网络。这不是CPU取代GP

如果要给过去一年的A股公司选一个“梗王”，中际旭创大概很难缺席。 7月22日，一场与中际旭创有关的投行线上会议，因为参会者误开摄像头意外出了圈。同一天，中际旭创正式启动港股招股，基础发行5450万股H股，发售价最高为每股1010港元，按上限计算募资规模约550亿港元，有望成为2026年至今港股最大的一笔IPO。 中际旭创上一次出圈，留下的梗比这场乌龙影响力更大。2025年9月5日，荒原投资董事长、前申银万国首席策略分析师凌鹏写了篇文章，质疑市场流传的2027年中际旭创净利润超过250亿元，称一个零部件制造企业，凭什么赚到250亿元？一位国盛证券通信分析师在朋友圈回他，“买你的白酒去吧，老登。”这句话很快传遍了投资圈。 没过多久，白酒、银行、煤炭等传统价值股就有了“老登股”的统称，AI、半导体、机器人等科技成长股则被叫作“小登股”，中际旭创也顺势成了这场估值分歧里最有代表性的公司。两边争的并不只是一家公司2027年的利润，而是制造业的产能周期和价格年降，遇上AI资本开支与技术升级以后，到底还算不算数。 到2026年一季度，中际旭创单季归母净利润已经达到57.35亿元，250亿元从荒谬变成了可以计算。但那场争论真正留下的问题没有消失：一家光模块制造商为什么能赚到这样的利润，它又能赚多久？ 港股招股书比此前的A股披露多出两个月的数据，现金、存货和债务更新到了5月末，募资用途和业绩期后的投资也有了更完整的披露，这些新增信息，正好可以用来回答这个问题。 01  替客户承担时间风险 中际旭创的主要产品是光模块。AI数据中心里的服务器和交换机处理电信号，数据在光纤中传输时则需要光信号，光模块负责两种信号之间的转换。 光模块通常安装在服务器或交换机的端口上。目前的商业应用中，主流产品形态仍是可插拔光模块，可以单独拆装和更换。400G、800G和1.6T这些名称，指的是不

7月16日，百度发布公告称，公司董事会批准寻求将香港上市地位由第二上市转为主要上市，预计年内生效。转换完成后，百度将在香港和纳斯达克双重主要上市。百度港股也因此有机会接入港股通，投资者范围将从离岸市场延伸到内地。 主要上市转换完成后，百度才有资格接受港股通考察；如果转换进度赶上9月考察并最终获纳入，内地资金便能直接买入百度港股。对百度来说，这批投资者更熟悉中国AI产业和应用落地，看百度时，也更容易看到AI业务本身的价值。 与此同时，近日苹果AI服务在中国完成备案。据媒体报道，百度正在为苹果开发能够处理图像和文本的AI搜索功能，并服务中国版Siri升级。 消息一旦落地成为用户实际可用的产品，百度AI将进入iPhone这个庞大而高频的终端，每天都要直接回答iPhone用户提出的具体需求。用户不会关心后台消耗了多少Token，只会看AI搜索能不能找到需要的内容、Siri能不能把事情办完。当AI真正进入日常终端，完成了多少任务，就比消耗了多少资源更重要。 李彦宏在5月的Create 2026百度AI开发者大会上首次提出DAA，也就是日活智能体数。7月15日，他又在《人民日报》署名文章中进一步阐述这一指标，用来观察每天有多少智能体完成了交付任务。他把Token看作智能消耗，把DAA看作智能生产力。算力投入要看，AI最终完成了多少工作更要看。 百度AI已经有了收入和订单，也开始在具体场景中完成任务，资本市场却仍习惯用一个整体PE看这家公司。双重主要上市若赶上9月窗口，港股通预期可能先带来一波短期炒作；中长期看，新的资金会重新计算百度“芯云模体”这套AI资产，市场对百度的定价也将因此从传统互联网转向AI资产。 01 百度入通只差时间窗口 就现行门槛看，百度已经没有“够不够格”的问题，只剩“能不能赶上”的问题。 按照规定，对于已经满足上市时长的不同投票权公司，转换后的考察日是下一次恒生综合

7月7日，三星预计二季度营业利润为去年同期19倍，股价却跌6.9%，美光、闪迪跟跌；同样是在7月初，集邦咨询预计三季度DRAM（不含HBM）、NAND合约价仍将分别上涨13%—18%和10%—15%，只是涨幅收窄。 利润暴增、价格仍涨、股价下跌放在一起，更像是市场对存储的追捧开始松动。很快，存储股下跌被翻译成AI需求转弱，市场开始担心主线会不会发生迁移。可市场是否真的在离开AI，不能由存储一个环节的涨跌决定。 真正要判断的，是调整仍在AI内部轮动，还是主线正在离开AI。只要交给AI的任务仍在增加，AI主线就还有需求基础；至于利润最终落在哪个环节，倒还是相对次要的问题。 难点在于，交给AI的任务量没有实时价格。国际能源署（IEA）2026年报告估计，近年同一项AI任务的耗电量每年至少下降90%，2025年AI专用数据中心用电却增长50%；Google6月披露，月处理Token两年增约330倍。用电反映物理负载，Token反映使用规模，两者都在扩张。 这种组合出现时，最经典的解释是杰文斯悖论：效率提高让资源更便宜，使用随之增加，最后总消耗反而上升。 2025年12月，美国国家经济研究局（NBER）发布Mert Demirer等四人的工作论文，使用OpenRouter和微软Azure真实API数据观察降价后的用量变化。价格降10%，用量增约11%。打个比方，原来用100单位要花1000元；单价从10元降到9元后，用量增至约111单位，花费仍在1000元左右。 这类研究看到的是用量对价格的短期反应，分不清增长来自更多请求，还是每次请求背后的任务变得更重。月活和请求次数只记录有多少人使用、发起了多少次调用，看不出一项任务在后台被拆成多少步骤。从用户界面看，翻译一句话和整理会议录音、核对数字、列出待办、写好客户邮件，都可能只是一条指令，后台工作量却完全不同。 真正的AI需求反转，需要看

6月23日起的九个交易日，海力士从历史新高最深跌掉31.5%。最惨的7月2日，韩国股市单日蒸发约3700亿美元市值，海力士从开盘一路杀到收盘，收在全天最低价，一丁点反弹都没有。 到了7月3日，海力士早盘再杀6.5%，就在各个投资社区一片哀鸿和嘲笑声中，下午突然一路拉回，收盘约1580美元、涨约11%。至此，韩国股市连续两天触发方向相反的暂时熔断（程序化交易暂停五分钟），7月2日是卖单方向，7月3日是买单方向。 韩国7月6日（周一）开盘，海力士早盘一度冲高约3%，随后回吐到前一天收盘价附近窄幅波动，三星维持约2%的涨幅。美光还要等到美股周一开盘，7月2日的盘后交易里报价基本持平收盘价。V反之后的第一个交易日，没有跟进的暴力反弹，也没有再失控。 回过头看，这一周走完（6月30日到7月3日收盘口径），海力士净跌8.5%，只看周线，只不过是略显平淡的一周。 7月1日，一桩针对DRAM厂商的集体诉讼被广泛报道，指控至今未经证实。同一天，彭博报道称Meta正在筹建云业务出售过剩算力，市场把这篇报道读成了AI基建过剩的信号，Meta未予证实。再加上海力士刚登顶KOSPI市值第一成为最大权重股，围绕这个权重运转的程序化交易在放大每一次波动。 存储的基本面到底有没有变，看美光的季报就知道了。6月24日盘后美光公布最新季报，营收远超一致预期，下一财季（截至8月）指引500亿美元，已签约订单余额约1000亿美元，消息出来后涨了15.7%创出历史新高。到了7月2日，美光股价已经跌到了财报公布前之下，紧接着美股因独立日假期休市，连反弹的机会都还没轮到。 这九个交易日，公开信息里没有哪家客户取消订单，没有内存芯片合约价下降，没有哪家厂商发出库存预警，连存储行业最大的一份利好都没能撑住股价。跌了这么多总需要一个解释，市场给出了三种：AI基建过剩了，内存周期要拐了，海力士自己出问题了。但拿现有的证据一对，

6月29日，Momenta披露全球发售文件、正式启动招股。这次发行直接把发行价定在295.6港元，预计募资约58.9亿港元，并计划7月8日以“6880”为股票代码登陆港交所，也被很多人视作“物理AI第一股”。 当下，它率先跑通的是自动驾驶，从2023到2025这两年扩张得很猛，收入从7.43亿涨到24.13亿，翻了三倍多；同期毛利率也从17.5%一路抬到71.6%，已经是软件公司才有的水平。论体量它还算不上真正的巨头，可成长的斜率和赚钱的效率都很亮眼。 这次招股，最能说明问题的是它的基石阵容。14家机构合计认购约3.76亿美元，GIC、富达国际各领投1亿美元，贝莱德、橡树资本跟投，连从不进港股基石的富兰克林邓普顿都头一回现身；国内顶级的私募、公募和险资也悉数到场，高毅、博裕、华夏基金、广发基金以及太平洋保险都在其中；产业“顶级”战略投资人梅赛德斯-奔驰和比亚迪再次现身，最近A股涨幅靠前的Momenta产业链合作伙伴兆易创新也赫然在列。 GIC投过Anthropic、台积电，富达也投过寒武纪这类AI算力股，这些只买高成长科技股的钱，看中的是Momenta身上的AI成色；而奔驰、比亚迪，既是老股东又是合作伙伴，这次又当基石继续加码。 它真正的底牌，是招股书里那套世界模型，一套在汽车中诞生、却未必只能用在汽车上的底层能力。这套能力能不能往别的场景迁移，才是这家公司真正的想象空间，也最终决定了市场到底该把它当成一家汽车零部件企业，还是一家大模型企业来估值。 01  卖铲子的，越做越稳 Momenta做的是自动驾驶，2023到2025这两年收入从7.43亿涨到24.13亿、翻了三倍多，毛利率也从17.5%一路抬到71.6%，已经是软件公司才有的水平。 可读过招股书的人，最先盯上的往往是另一处割裂。它三年净亏92亿、研发吃掉收入的约77%，单看这组数字，像极了一家还