如果你最近在线上线下浏览并走访笔记本电脑品牌店铺，会发现这些产品普遍处在一个“已经涨价-正在涨价-即将涨价”的周期起点。6000多元的笔记本一下子调价到7000多，跟玩儿一样。 另一边是token太火了，对，就是大模型算力消耗的那个单位。这也间接传导了消费级电子产品的涨价潮，因为这次不是生产芯片、内存的原材料短缺，而是一种结构性“产能错配”，大型云厂商和AI公司的企业级需求激增，向供应链上游提前“锁单”，上游生产企业优先满足利润率更高的企业级AI需求，致使现有产能下只能“挤占”消费级供给，进而传导到整机涨价。 眼下，一台笔记本电脑的核心部件涨幅从高到低大致按内存-硬盘-处理器的顺序，这也符合实际，比如AI服务器对高带宽内存需求旺盛，三星、海力士的大部分先进产能都在优先供给AI订单。上游企业从去年Q3开始普涨，传导到消费端集中从今年Q1、Q2涨价，并预计贯穿2026全年。 3月18日晚，腾讯管理层 $腾讯控股(00700)$ 在财报分析师会议上回应存储芯片涨价时说，硬件需求回升使得目前订单需要提前几个月、几个季度甚至数年预定。供应商会优先保障像腾讯云这类头部超大规模云厂商的供应，中小规模云厂商难以确保稳定的供应链支持，转而向大型云厂商采购。在此背景下，行业或别无选择，只能将硬件成本上涨转嫁给这些客户。 所以我们看到，近期腾讯云、阿里云 $阿里巴巴(BABA)$ 等头部厂商代表先后针对AI相关产品上调了价格，token也更贵了。相关官网上有详细调价说明。 在2024年5月时，我写过一篇《数据说话：“AI吞金兽”正在威胁互联网大厂》。当时处在全球AI竞赛的起跑点，分析了资本性支出（CapEx）激增对企业自由现金流和季度利

最近，第三方监测机构给出了春节期间四大AI应用“红包大战”的DAU日活数据（下图），除百度 $百度集团-SW(09888)$ 外，其他三家App豆包、 $阿里巴巴-W(09988)$ 千问、 $腾讯控股(00700)$ 元宝都经历了一个短时间达到峰值后迅速下探的过程。其中，豆包和千问在进入节后常态期的DAU显著高于节前，说明红包刺激下的“用户教育”还是有效的。 但与十年前微信和支付宝的春节红包大战不同，AI应用目前没有像移动支付那样天然的高频使用场景，所以用户领了红包，能留存下来使用大模型的少，养成使用习惯就更难。“接地气”是拓展用户规模的一个重要因素，前一段时间阿里的通义千问改名千问、蚂蚁的AQ改名阿福，也是想更快建立用户认知。 粗略统计，阿里、百度、字节、腾讯为此次春节红包合计投入超过80亿元，很舍得下本。经此一役，豆包如果能保持常态化日均1亿DAU水平，将是一个较具里程碑意义的节点，对于行业苦寻商业化也有探索价值。类比，当一个常规类App能稳定在1亿以上DAU，至少是其广告价值的一个重要衡量标准。 豆包为什么能领跑？我觉得首先字节给它起了一个好名字，设置了一个有亲和力的虚拟形象，以至于它在小学生群体间都耳熟能详。从校园到家庭谈资、由小学生倒推家长，不要小看这股力量，钉钉在口罩时期因被小学生集体在App Store上“给差评”而火出圈；网页版百度在20多年前在高校中流行而成为核心搜索入口……不胜枚举。 至于AI的聪明程度，也就是常说的好不好用，其实头部的各家在用户所认知的技术层面并没有拉开明显差距，各有所长。春节期间我持续用几个

拍摄于上海杨浦区某站点。随机走访发现，站点骑手对叮咚买菜将并入美团的消息尚不知情。 既然，拟卖给美团 $美团-W(03690)$ 的叮咚买菜 $叮咚买菜(DDL)$ 是上市公司，并购案里直接拿市值做参考去拟定收购价格不就行了吗？现实不会这么做！因为市值本身是二级市场对公司价值的反映，掺杂了过多情绪因素、投机因素，多少掩盖了真实的经营与偿债能力。那要怎么算呢？ 美团2月5日于港交所发布的公告中详细披露了这次交易的估值方法和过程，可以从中看到美团看重什么？是与哪些同行业公司进行对标？也是一个很好的估值学习机会。 由于叮咚买菜已经取得了比较稳定的盈利能力，息税折旧摊销前收益、即EBITDA持续为正，所以美团在估值方法中选取了并购案中普遍适用的EV/EBITDA乘数估值法。该方法与熟知的P/E市盈率法逻辑类似，也是找出同行业可参考的“公允乘数”，再乘以利润反推出估值。不过P/E法忽略了公司资本结构影响，EV/EBITDA比P/E更科学、更贴近真实情况。 EV是企业价值Enterprise Value，它与市值的关系是，EV=市值+（负债-现金及等价物）。负债包括从银行和机构借的短期/长期借款、应付债券等，收购者要连带承担这部分负债，而现金及等价物一般归收购者所有，因此要从收购成本中扣除这部分现金及等价物。可以看出，EV是从全体投资人（包括股东和债权人）、而非只是股东角度出发考虑的。 EBITDA是在扣除利息、税收、折旧、摊销之前的利润，通常比股东净利润更高。它规避了不同行业、不同市场、不同企业生命周期因折旧差异、税收政策差异所产生的影响，“拉平了”专注于考察企业核心业务盈利能力的视角。 说白了，EV/EBITDA反映的是收购

最近，飞书联合安克创新向市场推出一款智能录音设备，飞书背后的字节跳动负责大模型和软件部分，安克创新负责硬件，起名叫“录音豆”。它还真就像个豆子一样大小，能夹在衣领上，与市面上主流的磁吸式录音卡片的外形差异很大。 半年前， $阿里巴巴(BABA)$ 钉钉首款智能硬件DingTalk A1录音笔问世，赢得业内普遍关注。与字节跳动不同，它是自己下场做硬件，并在随后几个月上瘾一般地，接连面向AI to C和to B场景推出多款硬件产品，使外界对钉钉的认知有所改变。 此时的市场上已聚集了多家公司的AI录音笔产品，像科大讯飞系列、出门问问TicNote，以及创业公司Plaud.ai研发的Plaud Note等。它们长相相似，功能大同小异，售价差距不算大，看起来像同质化竞争。 其实在AI发展讲究落地的阶段，钉钉、飞书这些大厂进入AI录音细分赛道的原因不难归结，随便就能列出三条：什么给大模型落地寻找C端入口；整合背后生态；以产品售卖和会员订阅模式拓宽大模型的C端变现渠道…… 这里的疑问是，把AI录音笔放在互联网发展的长河去看，这个需求是用户天然产生的，还是厂商在AI契机下将“新需求”灌输给用户的？进一步地，在智能硬件领域普遍缺乏经久不衰产品的背景下，什么又能决定一款AI录音笔的长久走势？ 我们先回顾一下移动互联网诞生前后一个有意思的现象。在智能手机成为主要上网工具之前，用户常用的硬件设备是多元化的、各司其职：拍照用相机，听歌用MP3或iPod，录音用专业录音笔，上网用笔记本或上网本，看电子书用 $亚马逊(AMZN)$ Kindle…… 应了《三国演义》开篇那句“天下大事，分久必合，合久必分”，进入移动互联网时代，智能手机成为最主要的

百度 $百度集团-SW(09888)$ Q3财报充分展现出新业务和传统业务之间的反差冲击：总收入同比下滑7%，是近些年单季最大跌幅，主要由广告相关业务跌幅18%所致；而AI云收入同比增速为21%，达62亿元，其中云基础设施收入42亿元，增速33%。新旧动能转化明显。 从Q3起，财报开始细化百度核心中的非在线营销收入，单独披露云、AI应用、AI原生营销服务（智能体和数字人）的细分收入情况。这种在财报里“换口径”，可被视为管理层对AI与云相关业务的业绩信心和战略自信。 当然，在传统业务遭受分食的局面下，外界也迫切需要了解一个关于百度新增长点的具体面貌，单独披露也会加速构建这种外部认知，把视线更多转移到AI新业务上。AI行业现在雷声大雨点小，云计算大厂激增的资本性支出一同构筑起英伟达 $英伟达(NVDA)$ 的收入增长堡垒，各自却在投资回报上迟迟不见起色。拥有C端产品矩阵的百度想给AI的货币化“打个样”。 主动搜索是低频行为 刚看到一组行业数据，国内16岁以上的网民中，抖音的使用率是83%，小红书的使用率是56.3%。这背后意味着注意力经济正在向这些平台倾斜，广告商也随之迁移。 我们这一代网民习以为常的主动搜索行为，放在国内互联网大环境中，只是信息获取方式的一少部分，有大量人习惯于被动推送，他们大多是没有经历从PC端向移动端迁移的老人或小孩。即便是主动搜索行为，抖音和小红书也在悄然成为部分人的首选，因为在移动App孤岛化的网络环境中，它们平台上有传统搜索引擎搜不到的碎片化内容与评论，真实分享往往更有价值，信息的“权威性”被重新定义。 此外，豆包、DeepSeek、元宝等大语言模型进一步分流主动搜索，共同作用下使传统搜索引

我们经常能在马路上看到的货拉拉（拉拉科技）已于本周一再次向港交所递交招股书。由于港交所对招股书的审核有效期是6个月，如果未在有效期内完成聆讯或上市流程，企业需要更新数据并重新提交。此前，货拉拉曾大约每隔6个月多次提交过招股书。 $腾讯控股(00700)$ $美团-W(03690)$ $亚马逊(AMZN)$ 通常，招股书失效是港股上市流程中的正常机制，并不一定代表IPO失败。它与当时的港股市况、递交企业数量变化、审核流程周期改变，或企业自身财务数据及组织架构合规、垄断地位的判定等因素，都可能产生关系。行业数据显示，今年一季度港股IPO平均审批周期为227天，较此前有所延长。 在一个供需高度分散化、从业者服务参差不齐、货车空驶率较高的同城货运非成熟市场，眼下有货拉拉这样一个在内地市场份额处于绝对领先地位的角色，对行业未来标准化样板的塑造将具有决定性作用。 当竞争对手满帮、快狗打车已经上市，福佑卡车从上市申请到撤回的徘徊时，货拉拉的IPO更显急切，多次递交招股书而尚未“临门一脚”，它都做了哪些调整？ 货拉拉是在赚谁的钱？ 在货拉拉、滴滴货运这类闭环物流逐渐占据市场主流前，同城货运或搬家需求主要依托于像58同城、咸鱼等信息撮合平台，或者直接给搬家公司打电话、公司间互相介绍等渠道。交易通常是在履约后线下完成，不是闭环。 闭环平台的强势崛起构建起一个典型的平台模式，链路涉及货主、平台、司机和货车。也可以把司机和货车视为一体，司机是带着自己的车入驻平台，但也有司机选择租车，由此衍生出平台租赁的增值服务。 具体到货拉拉，可以和打车领域的滴滴做类比，它

在新能源汽车的发展犹如赛道狂奔的当下，有些地方踩了一脚刹车踏板。 通用汽车（General Motors） $通用汽车(GM)$ ，也就是凯迪拉克、雪佛兰、别克、GMC品牌的母公司，在本月14日向美国证券交易委员会提交了一份文件，公告将在截至2025年9月30日的Q3财报中计提一项涉及16亿美元的费用，引发了股价的下跌。 为何兴师动众地单独发公告计提这笔损失呢？近期特朗普政策对美国新能源汽车发展导向来了个大转向，取消了新能源汽车7500美元的税收抵免政策，并放宽了尾气排放法规，相当于让燃油车重新受到鼓励。所以，判断未来消费者对电动车的需求将放缓，通用汽车调整产能布局，将计提这笔损失。这其中包括12亿美元的非现金减值，以及4亿美元因取消新能源相关的投资与合同导致的现金类费用，预计对后续公司经营和现金流产生影响。 也就是说，政策风向变了，会对公司未来经营产生比较大的影响，按披露规定应该发公告。由于同一时间段工厂产能是一定的，是排产给燃油车，还是新能源车，提前都有周密布局，突然间形势变化扰乱了计划，短期内定会带来损失或减值，取消相关合同又额外会涉及违约金之类，因此要单独计提这个影响。通用汽车会在即将发布的Q3财报中non-GAAP部分——即非通用会计准则下对这笔计提的调整进行说明。 那么，什么是财报中常看到的计提呢？ 假设你有记账的习惯，想看看这个月支出是否超支，恰好有一笔已约定好的要付给别人的费用，但实际要下个月才转账，这笔费用是记在这个月还是下个月呢？ 在会计学里，计提是将已经产生但尚未实际支付的费用或负债，先记入到当期账目中的操作。这里涉及会计记账的两个原则——权责发生制和收付实现制，大多数企业采用的是前者。计提也是在这个原则下的操作逻辑。权责发生制是不管有没有产生现金流动，一项经济行为应被记入发生

没人怀疑哔哩哔哩 $哔哩哔哩(BILI)$ 平台上优质内容的产出能力，年轻知识群体背后对内容的供需要求有着异于其他平台的偏好；但过去有很多人质疑它的盈利能力，是否会持续陷在内容“叫好不叫卖”的互联网怪圈？ 刚发布的二季度财报向外界传递了一种信心——坚持优质内容战略不仅带来了社区的活跃度，也能穿越周期，实现商业盈利和创作者收益。这对“唯流量论”构成了认知冲击。 今年暑假，哔哩哔哩所在地上海从政策层面大力扶持内容创业，各区争夺优质创作团队入驻；二次元活动也多点开花、迎来暑期人气高峰，Bilibili World参观人数首次突破40万，有七成以上来自上海以外地区。从城市到平台都在争夺内容源头，国内最大的ACG线下聚会对坚持优质内容给予认可。 持续盈利成为可能 二季度，哔哩哔哩营收同比增长20%，净利润为2.2亿元，去年同期亏损约6亿元。在剔除股权激励费用、收购后的无形资产摊销等因素影响后，非公认会计准则下的经调整净利润是5.6亿元，创下新高。这是其过往连续4个季度调整净利润为正，基本处于一个业绩稳定状态。 该公司二季度产生经营现金流入约20亿元，去年同期净流入17.5亿元，目前保持自2023Q3以来连续的正向经营现金流。运营资金可以自给自足。 那为什么一直坚持内容建设的平台，过去迟迟不能实现单季盈利，最近一年却可以？我们可以从以下三方面去考虑。 一个是毛利率。由于营收结构多元化，长期过低的毛利率曾是制约B站盈利的掣肘。本次财报有一个亮眼的数据，B站已实现连续12个季度环比的毛利率增长，达36.5%，也就是能做到逐季递增的曲线。管理层对毛利率的中期目标是40%-45%。 这背后是游戏和广告这两个高毛利率业务所贡献。《三国：谋定天下》表现亮眼，结束了之前的游戏“断档”局面，让B站游戏业务跟随上半年国内游戏

由于外卖新业务对业绩的影响正式被纳入，从今年二季度开始， $京东(JD)$ 京东财报可以被视为进入一个新的观察期。“外卖大战”第一回合可谓对京东Q2财报的影响“立竿见影”，在实实在在地拉动收入和用户交易频次的背后，是“三费”的激增与自由现金流的锐减。 就在昨天， $亚马逊(AMZN)$ 亚马逊宣布已在1000座城镇上线生鲜食杂的当日达服务，针对Prime会员实行购满25美元免运费政策，并计划年底前扩张至2600座城。这令与此相关的配送服务商Instacart和DoorDash，以及零售商沃尔玛和Kroger都倍感压力，其股价均应声下跌。 当我们还在对照Q2财报分析京东花费如此大代价挤进外卖市场是否值得时，亚马逊沿着零售“时间轴”的扩张脚步似乎更坚定。两家模式类似的电商公司是否说明，即使未来重新由盈转亏，也必然要走这一步？ “三费”的激增 今年3、4月份是京东外卖投入的快速落地期，尽管外界已预判会带来营销推广费用的上涨，但昨天公布的涨幅还是令人感到一点惊讶。Q2京东的营销开支同比增加127.6%，单季度净增151亿元；营销费用率从去年同期的4.1%增加到今年Q2的7.6%。该增加主要用于外卖等新业务的推广。 环比看，Q2营销开支增加了165亿元，而Q1取得的经营现金流净额是182.6亿元，净利润有109亿元。相当于Q1挣得钱基本都被拿去做Q2的推广增量了，说明市场竞争还是比较惨烈的， $阿里巴巴(BABA)$ ，当然这里边有一个6.18大促的因素。 研发费用方面，Q2同比增加25.7%，对照今年Q1研发费用的同比增速是14.6%。京东管理层最近

过去很长一段时间，AWS都是亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ 的核心利润部门，但随着生成式AI背景下持续不断的庞大资金投入，它的利润贡献占比呈现出一定的弱化。 数据体现在亚马逊刚刚发布的二季度财报中。当季AWS的经营利润同比增速为10%，去年同期曾高达72%；当季AWS的经营利润为101.6亿美元，经计算，它对亚马逊整体经营利润的贡献为53%，已基本降至一半，而仅在一年前的2024Q2，AWS的利润贡献为64%。 伴随这一变化的是亚马逊喊出的2025年豪掷1000亿美元资本性支出用于AI与基础设施。明显增加的折旧与逐季摊销势必会拉低利润表。事实上这是一种普遍趋势，我在去年Q2写的《数据说话：“AI吞金兽”正在威胁互联网大厂》里分析，全球大厂无一例外地参与到围绕AI的资本性支出竞赛中，未来更显著的营收增长预期才能匹配这种级别的投入，否则将是财务上的无底洞。 那么，AWS还是亚马逊的“现金牛”吗？在分析师会议上，亚马逊管理层给出了更多的“干货”与预期。 供给受到一定制约 我们先来看一下AWS的收入增长情况，今年二季度同比增速为17.5%，从下图不难看出，这与前5个季度基本没有多大变化，甚至普遍高于2023年的水平。更早发布二季报的微软， $微软(MSFT)$ Azure和其他云服务收入同比增长39%。两家公司在财报盘后一涨一跌的股价变化也体现了投资人的态度。考虑到亚马逊AWS第一大云厂商的规模，市场第二是其规模的65%左右，较低的增速似乎可以理解。 但转到利润方面，AWS二季度的经营利润同比增速只有10%，而且从2024Q1以来呈逐季递减；在经营利润率方面（operating margin），二季度为32.9%，为8个季度

前不久一季报时，我写过一篇《Q1观察：腾讯音乐的确需要“喜马拉雅们”》，肯定了这笔潜在交易对腾讯音乐 $腾讯音乐(TME)$ 的价值，能给它带来用户、业务、市场上的增量。现在这笔交易合同已经签订，只等反垄断审核通过。现在针对后续整合又产生了更大的悬念。 比如喜马拉雅管理层今后的去留、与 $腾讯控股(00700)$ 腾讯音乐资源的整合、会费体系的变动、续费率的影响等，而长期来看更应受关注的是内容成本问题。 首先，腾讯音乐在并购上没少花钱。12.6亿美元现金，加不超过5.1986%的腾讯音乐A类普通股，根据市值粗算有小200亿人民币，比之前传闻的24亿美元总对价要高出一截。尽管与2021年喜马拉雅递交招股书时约300亿人民币估值顶峰相比缩水明显，但基本面不可同日而语。2021年时北京上海房价多少？所以，喜马拉雅不属于网上说的贱卖，“音频一哥”的价值还是得到认可的。 考虑到已实现盈利的喜马拉雅年收入大概在60亿元上下，粗略计算200亿收购价相当于EV/Revenue值是3.3倍，溢价不算高，但收购前腾讯音乐自己的EV/Revenue也就在6倍左右。 腾讯音乐手上有多少钱呢？根据2024年报，去年整个经营现金流净流入是102.8亿元，截至年末时的现金及现金等价物是131.6亿元。也就是说，你让腾讯音乐全部用现金来收购，它短期账面上的资金可能还不够。况且它还需要为股票回购持续动用资金。 2017年时，腾讯音乐投资Spotify

近期，外卖市场消息不断。京东 $京东集团-SW(09618)$ 、淘宝 $阿里巴巴(BABA)$ 新进入市场抢地盘；监管约谈多平台、释放有序竞争信号；政策层针对网络交易平台收费规范发文征求意见等，内外部变动将使行业进入一个调整期。在这一背景下，头部平台的战略决策将对行业发展方向至关重要。 美团 $美团-W(03690)$ 在本周一发布Q1财报，与业绩的稳增长相比，其管理层在分析师会议上的表态似乎更受外界关注。王兴称，靠补贴刺激的低价低质“内卷式”竞争不可持续，公司将通过创新挖掘市场增量，带动行业品质升级。 即便跳出外卖领域去观察，类似现象已在很多行业愈演愈烈。比如疯狂的汽车价格战让消费者买车便宜了，但背后伴随的必然是减配、甚至在质量和流程上偷工减料。长城魏建军最近放言，汽车界的“恒大”已出现，产业安全受到威胁。政策层也新近发文，将整治汽车行业的内卷式竞争。 对于与食品安全息息相关的餐饮外卖行业，“反内卷”所关联的就不仅是成本问题。现在Q1财报发布接近尾声，已传递出很多方向性上的新动向，保障商家和骑手利益、释放经营压力成为主流趋势。 外卖基本盘仍稳步增长 一季度，包括外卖、闪购、到店酒旅在内的美团核心本地商业收入同比增长17.8%，达到643亿元。由于Q1属商家投放淡季，该增长率略低于去年Q4。但其中配送服务的同比增长率为22.1%，高出去年Q4近3个百分点。 其中，闪购业务对增长贡献较大，非餐即时配送订单量同比增幅超60%，增长强劲的品类包括饮料食杂、3C产品、家用电器、美妆个护等。分析师会议上透露，截至3月底使用过美团闪购的用户累计

腾讯 $腾讯控股(00700)$ 昨天发布2024年四季度财报，总收入同比增速在时隔一年多后重回双位数百分比，达到11%，经营利润增长24%。更值得关注的是，四季度它的资本开支高达366亿元，同比环比都明显抬升，主要用于购买英伟达芯片了，而且这个资本开支水平可能将是未来季度的常态。 相比，阿里 $阿里巴巴(BABA)$ 对应Q4资本开支是314亿元，腾讯成为国内科技类上市公司Q4资本支出最高的一家。据媒体报道，整个2024年腾讯大约从英伟达 $英伟达(NVDA)$ 手里买了23万张GPU芯片，字节跳动大致上也买了这么多。随着英伟达Hopper系列芯片疯狂涨价，扫货买卡的成本也将高企。 不久前，阿里对外宣布将在未来三年内投资3800亿元，用于云和AI的基建。这将是一项史无前例的投资，超过该公司过去十年在此领域的投入。如果均摊到季度，每季度投入将是317亿。另据第三方机构测算，字节跳动2024年的AI相关投入大约是800亿元。不难看出，在这个“全民AI”的时代，大厂之间已开启新一轮“基建竞赛”。 放眼全球，这个发力时间点与国外公司基本一致，“买卡”则略有一点滞后，主要是之前国内大厂受环境影响增速和股价一度受挫，投资加码有所放缓。第三方机构统计，字节跳动和腾讯2024年购买英伟达H芯片的总量加起来基本与第一名微软持平，分列二三位，而第四至七位依次为Meta、特斯拉、亚马逊、谷歌。在数据中心与AI领域持续投入的亚马逊最近表示，2025年的资本性支出将达到1000美元，主要用于AWS的AI建设。 可见，继全球互联网公司大力度回购股票之后，又开始齐

腾讯 $腾讯控股(00700)$ 本周三发布三季度财报，先来看一下基本面： 总营收1672亿元，同比增速8%，环比4%，仍然维持一年来的低位增长。分部业绩中，受本土游戏以及出海表现的拉动，增值服务同比增长9%，这是近几个季度以来的最快增速；营销服务（财报从这个季度开始把“网络广告”收入改为“营销服务”收入）同比增长17%；金融科技及企业服务收入同比增速仅为2%，处于历史较差水平，受大环境支付疲软以及企业缩减开支等影响。 延续“惯性”，利润增速再次超过收入增速。Q3净利润同比增47%，而剔除投资损益、分占联营合营公司盈亏、所得税前后计提变化等因素，只看腾讯自身业务赚钱能力的经营盈利为533亿元，同比增长20%。这一增速水平与前几个季度相比有所放缓，但这里面有季节性因素，2023Q3时的经营盈利同比增速为-6%。 毛利率由去年同期的49%提升至53%，主要受一些高毛利率业务的拉动，比如本土游戏、视频号、微信搜一搜广告等。其中，金融科技和企业服务的毛利率改善是最显著的，同比增长7个百分点，环比基本持平。 2024年前9个月，腾讯经营现金流为2045亿元，比2023年同期增加了365亿元。今年Q3经营现金流为781亿元，扣除资本性开支、版权付费等开销后，自由现金流仍高达585亿元，足以支撑Q4的进一步股份回购计划及股东分红。此前腾讯定的回购目标是1000亿，目前已回购超过900亿，预计到年底会超额完成这一目标。 总体看，在这个体量及外部环境下，腾讯Q3业绩表现实属稳健。新游戏和视频号让人看到增长亮点。相应的，腾讯管理层在Q3提升了销售及市场推广开支，同比增加19%，接近百亿，与前几个季度相比属于“大手笔”。长期看，外界对腾讯总营收增速回到两位数百分比还是有期待的。 接下来说一个细节。这份财报中首次披露

今年双十一的动静似乎比往年来得都要早一些，战线时间轴拉得很长，平台间却出现了难得一见的“友好”局面。 继 $阿里巴巴(BABA)$ 淘宝平台接入微信支付后，淘宝天猫商家已经可以选择京东物流进行履约。淘宝和京东物流的后台系统对接已基本完成，消费者可在淘宝App内查到京东物流轨迹。 接下来是淘宝、 $京东(JD)$ 京东、 $拼多多(PDD)$ 拼多多、抖音各大平台纷纷推出的让利举措，相比于消费者侧的满减、补贴等形式，面向商家侧的变化更显著于以往：减免服务费、补贴运费、加大返佣力度、降低货款账户提现门槛等，主打一个“减负松绑”。B站、小红书等内容平台对大促参与度的逐年加深，又给行业带来新气象。 你是否感觉到，今年双十一有那么点特别，有那么点不同寻常？ 再看奥乐齐 实物电商现在承担了大约四分之一的社会零售品销售份额，对消费刺激经济而言举足轻重。在各地方接连出台消费券和以旧换新补贴、上海市将直播经济纳入三年行动计划的促消费宏观语境下，不难理解电商提振GMV也承担了重要的任务。 尽管，曾让人惊心动魄的双十一夜晚的GMV数字已经远离公众印象多年，多数电商平台也在季报、年报中选择淡化GMV披露。 目前在上海开了50多家门店的奥乐齐超市（德国Aldi的国内形态），似乎能从另一个角度“管窥”当下消费的变化。以熟悉的一家门店为例，早晨一开门是老年人进去挑便宜的蔬果生鲜，白天是中年人进店选购更丰富的食品饮料，晚上是下了班的年轻人围着蛋糕、三明治冷柜拣选打折食品，到了周末是有小朋友加入的家庭采购。打着“超值”标签的自有品牌SKU占比眼见着越来越高，甚至有9块9一瓶的5

种种迹象表明， $哔哩哔哩(BILI)$ B站的盈利似乎近在眼前了。 在其最新发布的Q2财报里，剔除股权激励、无形资产摊销后的经调整净亏损为2.71亿元，同比收窄72%，为近年单季最大幅度减亏。对应毛利润为18.3亿，增长49%；费用率（营销研发行政费用/总收入）首次降至40%以下。开源方面，高毛利率业务广告的营收占比继续增加，带动整体毛利率抬升至30%，让盈利预期成为可能。 Q3还将叠加暑期旺季因素，让B站投资者有理由期待一波盈利。然而比盈利与否更重要的是，年初B站股价还曾一度跌破10美元，增速放缓、信心受挫，经历大半年开源节流，Q3很可能是重建信心之时。“悟空热”能否带动国产游戏热？全国600辆“痛车”齐聚今夏Bilibili World所营造的消费声势是否预示平台商业化驶入快车道？都值得期待。 游戏迎来正增长 随着国产3A单机大作《黑神话：悟空》的爆火，游戏制作方4年前在B站上的一条投稿再次引发转评热潮。这条13分钟的实机演示视频在当时发布两小时内即冲到B站热门第一，24小时播放量破千万，目前播放量超过5800万。四年来，该制作方在B站社区持续预告、试玩直播、测试，累计攒粉364万。游戏上线当天在B站上有几万人直播玩这款游戏。良好的社区生态见证了这个爆款一路走红。 B站董事长陈睿这些年一直强调社区生态，并将社区视为他们与其他内容平台的显著差异点。社区背后是用户成长和忠诚度，以及由此形成的圈层氛围。以前在B站MAU月活只有1亿、DAU日活3000多万时，外界曾担心它的二次元圈层壁垒太高，破壁阻力大；现在B站MAU达到3.36亿、DAU为1.02亿时，社区准入门槛已明显降低，多元文化涌入，却仍保持了社区化内核的稳固。 据了解，B站用户平均年龄是25岁，有六成用户关注泛游戏内容，游戏一直是B站最

腾讯音乐TME $腾讯音乐(TME)$ 最新发布的二季报可谓喜忧参半。总收入同比出现下滑，其中社交类收入暴跌，但核心的在线音乐收入大涨，由付费订阅规模的增长所拉动。这是不是一个好现象？先把握一个整体的趋势，后面我们会分析具体数据。 腾讯 $腾讯控股(00700)$ 是做社交出身，在社交逻辑上尝遍了甜头，因此旗下很多产品都具有明显的社交属性，像全民K歌、QQ音乐，网络效应带来的红利也体现在不断上涨的用户数上。而另一方面，音乐不同于朋友圈和视频号，也不同于电影，专心做好音乐服务，在深度、而非广度上做延伸，可能会给音乐平台带来更高的收益，不仅体现在财务数字上。 与暑期电影档的比较 和暑期旅游市场并肩火爆起来的是暑期电影院线，虽然从票房上看远不及去年暑期档206亿元水平，但2023年属于多年库存的一次集中释放，且叠加了爆款因素。2024年在制作水准没有提升、融资和档期都承压的情况下，能在暑期票房截至当前取得92亿元的成绩也算正常发挥。 以阅文集团为例，据其最新发布的半年报，公司上半年收入增幅为27.7%，达41.9亿元。几部由旗下新丽传媒改编的热门影视剧开启了阅文的“爆款年”，拉动了IP版权运营分部收入的大幅增长。 音乐和电影不同。电影具有较强的社交与情感属性，受众一直在求“新”，即新的题材、新的故事、新人演员、新的科技手段与体验；线下院线是国内电影市场的大头，它与互联网业态相比只能算一个小圈子、小市场。 而音乐更多的不是社交属性，尽管暑假里一场接一场的演唱会开遍南北，朋友相约也是一种社交诉求，但演唱会毕竟是音乐市场份额中较小的一部分，多数人是买不到票去听现场的，份额大头还是在线上，音乐产业比电影的盘子更大。此外与电影的求新

一个服务于1000万日活跃用户数的通用大模型，至少需要年收入100亿元才可能保持收支平衡，如果未来能服务1亿日活用户呢？10亿日活用户呢？   每增加一个AI大模型用户，公司付出的边际成本远高于电商、社交、短视频等领域的单位拉新成本。这些是业内流传的一组数据，说明人工智能的训练和推理成本对一家公司的现金流是极大的考验。   AI到底有多费钱？即便有上述这组数字，我们也缺乏一种直观印象。眼看新一轮财报季来临，各大厂又将不约而同地展示AI贡献、宣布增加AI投入。下面就从谷歌 $谷歌A(GOOGL)$ 、Meta、阿里巴巴 $阿里巴巴(BABA)$ 、微软、亚马逊等大型科技企业的财报中收集详细数据，来分析大厂对AI持续投入是一个怎样的场面，是否投入越多就越能在下一个互联网周期到来时傲视群雄？   学会看“资本性支出”   谷歌母公司Alphabet首席财务官Ruth Porat近期透露，预计公司在2024年的资本性支出（CapEx）将比2023年有显著性增加（notably larger than 2023），尤其是对AI芯片的投入上。该公司也在2023年报中说，未来将继续加大资本性开支，以支持长期的AI布局。该公司此前对2024年的资本性支出预期范围是300亿至370亿美元，后来把指引提升到350亿至400亿美元。   上面表格是根据Alphabet历年年报罗列的资本性支出和对应的现金流情况。从2022年开始，资本性支出呈现显著增加趋势，但经营活动现金流净额，以及年末的现金及现金等价物的增长并不明显。单从数字看，公司每年资本性支出大约占到经营现金流的三分之一，而经营现金

零售市场多久没有听到大型并购的消息了？ $沃尔玛(WMT)$   北京时间2月21日，沃尔玛在官网公布将收购北美智能电视品牌VIZIO，拟定以每股11.5美元现金支付，股权总对价约为23亿美元（当前汇率约合165亿元人民币）。这与VIZIO市值相比存在一定溢价。VIZIO是北美沃尔玛超市里销量最好的电视机品牌，它的客群定位和大卖场比较搭，以偏小尺寸面板为主，主打平价走量。根据Statista机构监测，2022年VIZIO品牌在北美智能电视市场上的份额为5%，排名第六，前三位依次是三星、索尼、LG。   这一并购消息是与沃尔玛财报同一时间释放的，财报中还提了一句，此次收购将促进Walmart Connect业务发展。Walmart Connect是沃尔玛的广告媒体平台，VIZIO电视对它而言具有广告投放渠道的价值，VIZIO建立的内容生态模式就是看广告就可以免费看节目。沃尔玛能够借助智能电视终端，用更数字化的方式追踪广告效果与消费者数据，可以说这是一个面向商家的to B业务。这块也是亚马逊擅长的，目前亚马逊的在线广告业务规模已经跻身北美市场前列，仅次于谷歌、Facebook等平台。   以这次并购为背景，下面简单分析一下沃尔玛目前的经营情况与竞争环境，以及对中国市场的思考。   电商与中国市场   沃尔玛与亚马逊存在着长期竞争关系，前者在努力开拓线上，后者在不断尝试各种业态的实体店，可谓殊途同归。 $亚马逊(AMZN)$   在2024财年第四季度，即截至2024年1月31日的三个月内（11月、12月、次年1月），沃尔玛总营收为1734亿美元，同比增速5.7%（