近日，哔哩哔哩 $Bilibili Inc.(BLBLF)$ 通过发债-配售-回购的资本运作“一键三连”，低成本地筹集到业务发展资金，顺便优化股东结构，使腾讯 $腾讯控股(00700)$ 持股比例下降。9月9日更新后的公告显示，该公司已经完成7亿美元融资计划中的5亿美元可换股优先票据的发行，以及1亿美元股票同步回购。另涉及与腾讯的2亿美元交叉交易待后续审批后再做披露，目前已向港交所提交正式权益披露申报。   鉴于腾讯曾在数年前大规模减持京东和美团 $MEITUAN(MPNGF)$ 的股票，市场一直存在谁是下一个被减持目标的猜测，包括哔哩哔哩在内的“腾讯系”股票承受着一定压力。目前看这只靴子即将落地。腾讯减持意味着对B站未来看淡吗？这可能是市场最关心的问题。事实恰恰相反。   据港交所稍早前9月4日公告解读，哔哩哔哩拟发售价值7亿美元的可换股优先票据，2031年到期，腾讯认购其中的2亿美元；同时在公开市场之外二级配售股票给特定机构投资者，这些配售股票来自腾讯持有的4亿美元Z类普通股以及第三方的出借；为对冲未来债转股可能稀释持股比例，哔哩哔哩将回购1亿美元这次借入的股票，并定向回购2亿美元原腾讯持有的Z类普通股。   更通俗讲，B站这次连环操作的目的是在尽可能不影响原有股东的前提下，以尽可能低的成本进行一次融资。选择发售可转债而不是直接发售股票或向银行贷款，是因为直接发股不但稀释股权，还会在股价历史较低位时“贱卖资产”，且这次发行的是零息票据，比贷款利率划算很多。而回购资金来源于发债所得，相当于B站既没有发

百度 $百度(BIDU)$ 昨天发布二季度业绩，这份财报踩在了它的重要时间节点上。   百度现在面临至少三个紧迫的任务：首先近在眼前的是将港交所上市身份从“第二上市”转换为“双重主要上市”，以吸引内地资金支持。目前南向资金——也就是内地跑去买港股的钱非常活跃，最近单日买入额达到140亿港元，创下新高。8月26日百度将为此召开股东会，期待获批。如果最快9月份能被纳入港股通，踩准这波资金动向，很可能对百度低迷的市值进行“修正”。   其次是昆仑芯的拆分独立上市，似乎略慢于市场预期。在昨晚财报分析师会议上，百度管理层称该计划还在推进中，按规定无法给出更多信息，但可以确定的是公司对AI云基础设施是一项长线布局。那么，参照京东物流当年拆分独立上市对母公司影响的案例，可以期待的是，昆仑芯独立上市将释放百度AI的价值潜力。如果昆仑芯真能达到500亿美元估值，这对百度本身价值的重估也将随之展开。   第三，与稳住传统搜索在线广告业务的负增长趋势相比，外界似乎更期待百度尽快证明其AI成长能力与利润率前景。现在有券商对百度采取分部估值法，区别对待其不同业务，比如交银国际给百度传统广告业务仅1倍市销率；给百度AI业务3倍市销率；昆仑芯约58%持股比例则以20倍2026年市销率估值，差异悬殊。这说明市场更愿意为它的新业务买单，而传统在线广告的下滑可能还未见底。那么，广告业务是AI的现金流弹药库，还要面临资本性支出扩大与现金流的平衡问题。   AI提供新动能   本着上述背景分析一下二季度财报。百度一般性业务Q2收入为252亿元，同比降4%，环比降3%。其中传统的在线广告业务收入104亿元，同比跌幅23%，环比微涨3%；百度核心AI新业务收入125亿元，在一般性收入中占比

亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ Q2财报显示，云计算AWS取得连续18个季度以来的同比最高增速，达36.7%，AWS单季收入422亿美元，其AI业务年化收入250亿美元，由此提振股价使上周五收盘大涨15.3%。但需要关注的另一个重要财务数据是自由现金流，重新进入负值轨道。   全球科技大公司争相增加新本性支出以布局AI，表面上看是一场投入数字上的比拼，实际市场慢慢地对这些公司进行了投票分流，为什么有的高投入能带动股价上涨，有的却得不到市场买账？回报率、自由现金流和AI生态价值已成为市场评判的新聚焦。   自由现金流的剧烈波动   新CEO接管亚马逊发生在2021年Q3，从当年Q4开始，该公司连续12个月（即TTM）自由现金流开始由正转负，这个态势曾一直延续到2023年Q1，即连续6个季度TTM，然后转正至今，这次Q2出现新的下探拐点。   所谓自由现金流是企业在投入资本性支出，比如大宗采购设备和扩建厂房等,之后手里还剩的活钱，即经营现金流净额减去资本性支出CapEx。   仔细分析，导致这两次自由现金流负值区间的原因不同。我们对比看两个图，一个是2021年Q4的TTM自由现金流由正转负之后，亚马逊各季度TTM资本性支出——即图中第二项购买资产设备等——并没有明显变化，保持在550亿-590亿美元之间，那时还没有生成式AI和大模型的火爆。导致自由现金流减少的因素是经营现金流出现明显下滑，那也是新任CEO面临的公司困难时期。   第二张图是截至2026年Q1之前几个季度，TTM自由现金流持续收窄至接近零点，这期间的经营现金流增速并不慢，而TTM资本性支出在爆发式增长，从879亿美元、1029亿美元，到1159亿美元、1283亿美元、1472

昨天，市场监管总局称已于近日约谈 $沃尔玛(WMT)$ 山姆会员商店负责人，要求其严格落实食品安全主体责任，后者已及时做出回应并向会员致歉。相关事由包括近期有江苏消费者通过山姆极速达网购配送的蔬菜沙拉在收货时距离过期不足24小时；另有上海浦东消费者网购的肉类也属临期食品，以及一些食品安全问题等。   据此前的公开报道，涉及售卖、配送临期食品、问题食品的案例远不止此一家：今年4月奥乐齐被曝一款沙拉被检出李斯特氏菌；去年7月上海消费者通过奥乐齐配送的蛋挞吃到小飞虫；去年11月有江苏网友在盒马 $阿里巴巴-W(09988)$ 买到已过期的坚果……   “连山姆都不行，可想而知。”有网友对此感慨，背后是怎样能找到放心食品的朴素诉求与无奈。   临期本不是问题   事实上，单纯的临期食品并不是问题。大润发有专门的临期食品和微损打折商品专区；上海有一家专门以临期食品为招揽特色的连锁超市叫环球超市，同样有市民围着挑选；清美超市当天上货的包装蔬菜按原价卖，前一两天的蔬菜就打六折或半价。   此处是用价格进行了消费分层，而山姆等平台是按原价配送临期食品，且下单页面找不到相关日期说明。消费者不知情，信息不对称。网购这种形式遮掩了问题，充当了“清库存”渠道。这与它的会员准入制经营形象不符。   其实线下也有一些小手段，最常见的是超市货架摆在最前端的是先进货的商品，想选生产日期更新的通常要往后拿。那为什么线下可以明着售卖临期食品，这套却很少见平移到线上呢？   因为线下是用区别明显的区域标识来筛选不同敏感度的消费群，临期食品享有专门的集中销售区，有一种天然的物理隔绝感，对

腾讯 $腾讯控股(00700)$ 2026年一季报新鲜出炉，一个数据引人注目：公司营销及市场推广开支同比增长高达44%，达113亿元，主要用于AI原生应用程序及新游戏的推广。回看往季，这一增速在2025Q4是26%，2025Q3是22%，2025Q2是3%，2025Q1是4%。   在一般及行政开支变化相对稳定的情况下，营销费的显著改变传递了公司对外攻守策略的信号。考虑到一季度通常是广告营销的淡季，腾讯对游戏的推广力度也会相对温和，但营销费仍然快速增长，那只能说明它加大了对AI产品的推广力度，不分淡旺季。   环比之下，腾讯本季度113亿元的营销费用支出比上一季2025Q4的130亿元还减少了13%，说明在游戏和电竞赛事推广的淡季，腾讯把更多营销费花在了像元宝、WorkBuddy、QClaw等AI产品的宣传上，进行了营销结构上的调整。   腾讯2025Q1的营销费用只有79亿元，从那之后，开始猛增。我们结合这些年互联网行业的发展背景，从降本增效，到砍掉副业聚焦主业，从裁员到增加资本性支出猛砸AI，公司对作为成本中心的营销支出一般都是“收着的”，虽谈不上勒紧裤腰过日子，但也不会像以前那样四处出击投放市场。而这半年来腾讯对AI产品的大手笔投放，是否预示着它看清了方向，即将走出上一个收缩周期？   AI开始快跑   按照Q1财报的表述，腾讯核心主业、尤其是游戏和广告这些高毛利率业务的稳健增长，是推进AI战略的经济支柱，为其提供稳定现金流，也是其AI产品落地的重要应用场景，比如用AI提升游戏玩家参与度，改善广告推荐算法等。根据4月份披露的年报，腾讯整体毛利率从2024年的53%提升至2025年的56%，三大主业板块毛利率均有3%-4%的增加，从而保证了

所谓文无第一、武无第二。郭德纲相声说：你背一段八扇屏 我背一段地理图；你喜欢看芭蕾舞，我就喜欢看耍猴的，艺术怎么分高低呢？但跑步比赛一定能分出谁快谁慢。 15年前，库克临危受命正式接管 $苹果(AAPL)$ 苹果公司（实际上早在2004年乔布斯手术期间库克就曾临时负责过苹果公司的日常运营，后于2005年被乔布斯任命为首席运营官），今天苹果在SEC公告宣布库克将在9月1日卸任CEO，继而出任公司董事会执行主席，CEO位置由硬件出身的高级副总裁约翰·特努斯接任。也就是说，库克将正式“退居二线”。 功劳簿上怎么写？这些年我们惊叹于苹果市值与规模的飙升，又感叹苹果产品的日渐平庸。该侧重于哪个维度进行评判？ 如果说乔布斯是一个艺术家，蒂姆·库克就是一个商人。用乔布斯的话描述是“他大胆又冷静，但蒂姆本身不是搞产品的人。”（出自《乔布斯传》）。所以，没法用艺术家的品位和创新去评价库克，这有些强人所难，而应以商业成功的维度去评价。 我让悟空AI检索自2011年库克正式接管苹果至今、有关苹果、 $微软(MSFT)$ 微软、 $亚马逊(AMZN)$ 亚马逊和谷歌四家公司的市值变化，并放在同一个坐标轴下画出曲线图。图中绿色代表苹果，除了在2019年曾被微软短暂超越过之外，苹果一直在科技公司市值比拼中领跑至今。2011年时市值是3300亿美元，现在是4万亿美元，或许这些年最应该感谢库克的是苹果的投资者们，超过十倍的回报。 根据苹果的最新财报，受中国市场及iPhone产品线收入大涨等因素拉动，苹果在2025Q4季度获得539亿美元经营现金流，比2024年同期的29

如果你最近在线上线下浏览并走访笔记本电脑品牌店铺，会发现这些产品普遍处在一个“已经涨价-正在涨价-即将涨价”的周期起点。6000多元的笔记本一下子调价到7000多，跟玩儿一样。 另一边是token太火了，对，就是大模型算力消耗的那个单位。这也间接传导了消费级电子产品的涨价潮，因为这次不是生产芯片、内存的原材料短缺，而是一种结构性“产能错配”，大型云厂商和AI公司的企业级需求激增，向供应链上游提前“锁单”，上游生产企业优先满足利润率更高的企业级AI需求，致使现有产能下只能“挤占”消费级供给，进而传导到整机涨价。 眼下，一台笔记本电脑的核心部件涨幅从高到低大致按内存-硬盘-处理器的顺序，这也符合实际，比如AI服务器对高带宽内存需求旺盛，三星、海力士的大部分先进产能都在优先供给AI订单。上游企业从去年Q3开始普涨，传导到消费端集中从今年Q1、Q2涨价，并预计贯穿2026全年。 3月18日晚，腾讯管理层 $腾讯控股(00700)$ 在财报分析师会议上回应存储芯片涨价时说，硬件需求回升使得目前订单需要提前几个月、几个季度甚至数年预定。供应商会优先保障像腾讯云这类头部超大规模云厂商的供应，中小规模云厂商难以确保稳定的供应链支持，转而向大型云厂商采购。在此背景下，行业或别无选择，只能将硬件成本上涨转嫁给这些客户。 所以我们看到，近期腾讯云、阿里云 $阿里巴巴(BABA)$ 等头部厂商代表先后针对AI相关产品上调了价格，token也更贵了。相关官网上有详细调价说明。 在2024年5月时，我写过一篇《数据说话：“AI吞金兽”正在威胁互联网大厂》。当时处在全球AI竞赛的起跑点，分析了资本性支出（CapEx）激增对企业自由现金流和季度利

最近，第三方监测机构给出了春节期间四大AI应用“红包大战”的DAU日活数据（下图），除百度 $百度集团-SW(09888)$ 外，其他三家App豆包、 $阿里巴巴-W(09988)$ 千问、 $腾讯控股(00700)$ 元宝都经历了一个短时间达到峰值后迅速下探的过程。其中，豆包和千问在进入节后常态期的DAU显著高于节前，说明红包刺激下的“用户教育”还是有效的。 但与十年前微信和支付宝的春节红包大战不同，AI应用目前没有像移动支付那样天然的高频使用场景，所以用户领了红包，能留存下来使用大模型的少，养成使用习惯就更难。“接地气”是拓展用户规模的一个重要因素，前一段时间阿里的通义千问改名千问、蚂蚁的AQ改名阿福，也是想更快建立用户认知。 粗略统计，阿里、百度、字节、腾讯为此次春节红包合计投入超过80亿元，很舍得下本。经此一役，豆包如果能保持常态化日均1亿DAU水平，将是一个较具里程碑意义的节点，对于行业苦寻商业化也有探索价值。类比，当一个常规类App能稳定在1亿以上DAU，至少是其广告价值的一个重要衡量标准。 豆包为什么能领跑？我觉得首先字节给它起了一个好名字，设置了一个有亲和力的虚拟形象，以至于它在小学生群体间都耳熟能详。从校园到家庭谈资、由小学生倒推家长，不要小看这股力量，钉钉在口罩时期因被小学生集体在App Store上“给差评”而火出圈；网页版百度在20多年前在高校中流行而成为核心搜索入口……不胜枚举。 至于AI的聪明程度，也就是常说的好不好用，其实头部的各家在用户所认知的技术层面并没有拉开明显差距，各有所长。春节期间我持续用几个

拍摄于上海杨浦区某站点。随机走访发现，站点骑手对叮咚买菜将并入美团的消息尚不知情。 既然，拟卖给美团 $美团-W(03690)$ 的叮咚买菜 $叮咚买菜(DDL)$ 是上市公司，并购案里直接拿市值做参考去拟定收购价格不就行了吗？现实不会这么做！因为市值本身是二级市场对公司价值的反映，掺杂了过多情绪因素、投机因素，多少掩盖了真实的经营与偿债能力。那要怎么算呢？ 美团2月5日于港交所发布的公告中详细披露了这次交易的估值方法和过程，可以从中看到美团看重什么？是与哪些同行业公司进行对标？也是一个很好的估值学习机会。 由于叮咚买菜已经取得了比较稳定的盈利能力，息税折旧摊销前收益、即EBITDA持续为正，所以美团在估值方法中选取了并购案中普遍适用的EV/EBITDA乘数估值法。该方法与熟知的P/E市盈率法逻辑类似，也是找出同行业可参考的“公允乘数”，再乘以利润反推出估值。不过P/E法忽略了公司资本结构影响，EV/EBITDA比P/E更科学、更贴近真实情况。 EV是企业价值Enterprise Value，它与市值的关系是，EV=市值+（负债-现金及等价物）。负债包括从银行和机构借的短期/长期借款、应付债券等，收购者要连带承担这部分负债，而现金及等价物一般归收购者所有，因此要从收购成本中扣除这部分现金及等价物。可以看出，EV是从全体投资人（包括股东和债权人）、而非只是股东角度出发考虑的。 EBITDA是在扣除利息、税收、折旧、摊销之前的利润，通常比股东净利润更高。它规避了不同行业、不同市场、不同企业生命周期因折旧差异、税收政策差异所产生的影响，“拉平了”专注于考察企业核心业务盈利能力的视角。 说白了，EV/EBITDA反映的是收购

最近，飞书联合安克创新向市场推出一款智能录音设备，飞书背后的字节跳动负责大模型和软件部分，安克创新负责硬件，起名叫“录音豆”。它还真就像个豆子一样大小，能夹在衣领上，与市面上主流的磁吸式录音卡片的外形差异很大。 半年前， $阿里巴巴(BABA)$ 钉钉首款智能硬件DingTalk A1录音笔问世，赢得业内普遍关注。与字节跳动不同，它是自己下场做硬件，并在随后几个月上瘾一般地，接连面向AI to C和to B场景推出多款硬件产品，使外界对钉钉的认知有所改变。 此时的市场上已聚集了多家公司的AI录音笔产品，像科大讯飞系列、出门问问TicNote，以及创业公司Plaud.ai研发的Plaud Note等。它们长相相似，功能大同小异，售价差距不算大，看起来像同质化竞争。 其实在AI发展讲究落地的阶段，钉钉、飞书这些大厂进入AI录音细分赛道的原因不难归结，随便就能列出三条：什么给大模型落地寻找C端入口；整合背后生态；以产品售卖和会员订阅模式拓宽大模型的C端变现渠道…… 这里的疑问是，把AI录音笔放在互联网发展的长河去看，这个需求是用户天然产生的，还是厂商在AI契机下将“新需求”灌输给用户的？进一步地，在智能硬件领域普遍缺乏经久不衰产品的背景下，什么又能决定一款AI录音笔的长久走势？ 我们先回顾一下移动互联网诞生前后一个有意思的现象。在智能手机成为主要上网工具之前，用户常用的硬件设备是多元化的、各司其职：拍照用相机，听歌用MP3或iPod，录音用专业录音笔，上网用笔记本或上网本，看电子书用 $亚马逊(AMZN)$ Kindle…… 应了《三国演义》开篇那句“天下大事，分久必合，合久必分”，进入移动互联网时代，智能手机成为最主要的

百度 $百度集团-SW(09888)$ Q3财报充分展现出新业务和传统业务之间的反差冲击：总收入同比下滑7%，是近些年单季最大跌幅，主要由广告相关业务跌幅18%所致；而AI云收入同比增速为21%，达62亿元，其中云基础设施收入42亿元，增速33%。新旧动能转化明显。 从Q3起，财报开始细化百度核心中的非在线营销收入，单独披露云、AI应用、AI原生营销服务（智能体和数字人）的细分收入情况。这种在财报里“换口径”，可被视为管理层对AI与云相关业务的业绩信心和战略自信。 当然，在传统业务遭受分食的局面下，外界也迫切需要了解一个关于百度新增长点的具体面貌，单独披露也会加速构建这种外部认知，把视线更多转移到AI新业务上。AI行业现在雷声大雨点小，云计算大厂激增的资本性支出一同构筑起英伟达 $英伟达(NVDA)$ 的收入增长堡垒，各自却在投资回报上迟迟不见起色。拥有C端产品矩阵的百度想给AI的货币化“打个样”。 主动搜索是低频行为 刚看到一组行业数据，国内16岁以上的网民中，抖音的使用率是83%，小红书的使用率是56.3%。这背后意味着注意力经济正在向这些平台倾斜，广告商也随之迁移。 我们这一代网民习以为常的主动搜索行为，放在国内互联网大环境中，只是信息获取方式的一少部分，有大量人习惯于被动推送，他们大多是没有经历从PC端向移动端迁移的老人或小孩。即便是主动搜索行为，抖音和小红书也在悄然成为部分人的首选，因为在移动App孤岛化的网络环境中，它们平台上有传统搜索引擎搜不到的碎片化内容与评论，真实分享往往更有价值，信息的“权威性”被重新定义。 此外，豆包、DeepSeek、元宝等大语言模型进一步分流主动搜索，共同作用下使传统搜索引

我们经常能在马路上看到的货拉拉（拉拉科技）已于本周一再次向港交所递交招股书。由于港交所对招股书的审核有效期是6个月，如果未在有效期内完成聆讯或上市流程，企业需要更新数据并重新提交。此前，货拉拉曾大约每隔6个月多次提交过招股书。 $腾讯控股(00700)$ $美团-W(03690)$ $亚马逊(AMZN)$ 通常，招股书失效是港股上市流程中的正常机制，并不一定代表IPO失败。它与当时的港股市况、递交企业数量变化、审核流程周期改变，或企业自身财务数据及组织架构合规、垄断地位的判定等因素，都可能产生关系。行业数据显示，今年一季度港股IPO平均审批周期为227天，较此前有所延长。 在一个供需高度分散化、从业者服务参差不齐、货车空驶率较高的同城货运非成熟市场，眼下有货拉拉这样一个在内地市场份额处于绝对领先地位的角色，对行业未来标准化样板的塑造将具有决定性作用。 当竞争对手满帮、快狗打车已经上市，福佑卡车从上市申请到撤回的徘徊时，货拉拉的IPO更显急切，多次递交招股书而尚未“临门一脚”，它都做了哪些调整？ 货拉拉是在赚谁的钱？ 在货拉拉、滴滴货运这类闭环物流逐渐占据市场主流前，同城货运或搬家需求主要依托于像58同城、咸鱼等信息撮合平台，或者直接给搬家公司打电话、公司间互相介绍等渠道。交易通常是在履约后线下完成，不是闭环。 闭环平台的强势崛起构建起一个典型的平台模式，链路涉及货主、平台、司机和货车。也可以把司机和货车视为一体，司机是带着自己的车入驻平台，但也有司机选择租车，由此衍生出平台租赁的增值服务。 具体到货拉拉，可以和打车领域的滴滴做类比，它

在新能源汽车的发展犹如赛道狂奔的当下，有些地方踩了一脚刹车踏板。 通用汽车（General Motors） $通用汽车(GM)$ ，也就是凯迪拉克、雪佛兰、别克、GMC品牌的母公司，在本月14日向美国证券交易委员会提交了一份文件，公告将在截至2025年9月30日的Q3财报中计提一项涉及16亿美元的费用，引发了股价的下跌。 为何兴师动众地单独发公告计提这笔损失呢？近期特朗普政策对美国新能源汽车发展导向来了个大转向，取消了新能源汽车7500美元的税收抵免政策，并放宽了尾气排放法规，相当于让燃油车重新受到鼓励。所以，判断未来消费者对电动车的需求将放缓，通用汽车调整产能布局，将计提这笔损失。这其中包括12亿美元的非现金减值，以及4亿美元因取消新能源相关的投资与合同导致的现金类费用，预计对后续公司经营和现金流产生影响。 也就是说，政策风向变了，会对公司未来经营产生比较大的影响，按披露规定应该发公告。由于同一时间段工厂产能是一定的，是排产给燃油车，还是新能源车，提前都有周密布局，突然间形势变化扰乱了计划，短期内定会带来损失或减值，取消相关合同又额外会涉及违约金之类，因此要单独计提这个影响。通用汽车会在即将发布的Q3财报中non-GAAP部分——即非通用会计准则下对这笔计提的调整进行说明。 那么，什么是财报中常看到的计提呢？ 假设你有记账的习惯，想看看这个月支出是否超支，恰好有一笔已约定好的要付给别人的费用，但实际要下个月才转账，这笔费用是记在这个月还是下个月呢？ 在会计学里，计提是将已经产生但尚未实际支付的费用或负债，先记入到当期账目中的操作。这里涉及会计记账的两个原则——权责发生制和收付实现制，大多数企业采用的是前者。计提也是在这个原则下的操作逻辑。权责发生制是不管有没有产生现金流动，一项经济行为应被记入发生

没人怀疑哔哩哔哩 $哔哩哔哩(BILI)$ 平台上优质内容的产出能力，年轻知识群体背后对内容的供需要求有着异于其他平台的偏好；但过去有很多人质疑它的盈利能力，是否会持续陷在内容“叫好不叫卖”的互联网怪圈？ 刚发布的二季度财报向外界传递了一种信心——坚持优质内容战略不仅带来了社区的活跃度，也能穿越周期，实现商业盈利和创作者收益。这对“唯流量论”构成了认知冲击。 今年暑假，哔哩哔哩所在地上海从政策层面大力扶持内容创业，各区争夺优质创作团队入驻；二次元活动也多点开花、迎来暑期人气高峰，Bilibili World参观人数首次突破40万，有七成以上来自上海以外地区。从城市到平台都在争夺内容源头，国内最大的ACG线下聚会对坚持优质内容给予认可。 持续盈利成为可能 二季度，哔哩哔哩营收同比增长20%，净利润为2.2亿元，去年同期亏损约6亿元。在剔除股权激励费用、收购后的无形资产摊销等因素影响后，非公认会计准则下的经调整净利润是5.6亿元，创下新高。这是其过往连续4个季度调整净利润为正，基本处于一个业绩稳定状态。 该公司二季度产生经营现金流入约20亿元，去年同期净流入17.5亿元，目前保持自2023Q3以来连续的正向经营现金流。运营资金可以自给自足。 那为什么一直坚持内容建设的平台，过去迟迟不能实现单季盈利，最近一年却可以？我们可以从以下三方面去考虑。 一个是毛利率。由于营收结构多元化，长期过低的毛利率曾是制约B站盈利的掣肘。本次财报有一个亮眼的数据，B站已实现连续12个季度环比的毛利率增长，达36.5%，也就是能做到逐季递增的曲线。管理层对毛利率的中期目标是40%-45%。 这背后是游戏和广告这两个高毛利率业务所贡献。《三国：谋定天下》表现亮眼，结束了之前的游戏“断档”局面，让B站游戏业务跟随上半年国内游戏

由于外卖新业务对业绩的影响正式被纳入，从今年二季度开始， $京东(JD)$ 京东财报可以被视为进入一个新的观察期。“外卖大战”第一回合可谓对京东Q2财报的影响“立竿见影”，在实实在在地拉动收入和用户交易频次的背后，是“三费”的激增与自由现金流的锐减。 就在昨天， $亚马逊(AMZN)$ 亚马逊宣布已在1000座城镇上线生鲜食杂的当日达服务，针对Prime会员实行购满25美元免运费政策，并计划年底前扩张至2600座城。这令与此相关的配送服务商Instacart和DoorDash，以及零售商沃尔玛和Kroger都倍感压力，其股价均应声下跌。 当我们还在对照Q2财报分析京东花费如此大代价挤进外卖市场是否值得时，亚马逊沿着零售“时间轴”的扩张脚步似乎更坚定。两家模式类似的电商公司是否说明，即使未来重新由盈转亏，也必然要走这一步？ “三费”的激增 今年3、4月份是京东外卖投入的快速落地期，尽管外界已预判会带来营销推广费用的上涨，但昨天公布的涨幅还是令人感到一点惊讶。Q2京东的营销开支同比增加127.6%，单季度净增151亿元；营销费用率从去年同期的4.1%增加到今年Q2的7.6%。该增加主要用于外卖等新业务的推广。 环比看，Q2营销开支增加了165亿元，而Q1取得的经营现金流净额是182.6亿元，净利润有109亿元。相当于Q1挣得钱基本都被拿去做Q2的推广增量了，说明市场竞争还是比较惨烈的， $阿里巴巴(BABA)$ ，当然这里边有一个6.18大促的因素。 研发费用方面，Q2同比增加25.7%，对照今年Q1研发费用的同比增速是14.6%。京东管理层最近

过去很长一段时间，AWS都是亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ 的核心利润部门，但随着生成式AI背景下持续不断的庞大资金投入，它的利润贡献占比呈现出一定的弱化。 数据体现在亚马逊刚刚发布的二季度财报中。当季AWS的经营利润同比增速为10%，去年同期曾高达72%；当季AWS的经营利润为101.6亿美元，经计算，它对亚马逊整体经营利润的贡献为53%，已基本降至一半，而仅在一年前的2024Q2，AWS的利润贡献为64%。 伴随这一变化的是亚马逊喊出的2025年豪掷1000亿美元资本性支出用于AI与基础设施。明显增加的折旧与逐季摊销势必会拉低利润表。事实上这是一种普遍趋势，我在去年Q2写的《数据说话：“AI吞金兽”正在威胁互联网大厂》里分析，全球大厂无一例外地参与到围绕AI的资本性支出竞赛中，未来更显著的营收增长预期才能匹配这种级别的投入，否则将是财务上的无底洞。 那么，AWS还是亚马逊的“现金牛”吗？在分析师会议上，亚马逊管理层给出了更多的“干货”与预期。 供给受到一定制约 我们先来看一下AWS的收入增长情况，今年二季度同比增速为17.5%，从下图不难看出，这与前5个季度基本没有多大变化，甚至普遍高于2023年的水平。更早发布二季报的微软， $微软(MSFT)$ Azure和其他云服务收入同比增长39%。两家公司在财报盘后一涨一跌的股价变化也体现了投资人的态度。考虑到亚马逊AWS第一大云厂商的规模，市场第二是其规模的65%左右，较低的增速似乎可以理解。 但转到利润方面，AWS二季度的经营利润同比增速只有10%，而且从2024Q1以来呈逐季递减；在经营利润率方面（operating margin），二季度为32.9%，为8个季度

前不久一季报时，我写过一篇《Q1观察：腾讯音乐的确需要“喜马拉雅们”》，肯定了这笔潜在交易对腾讯音乐 $腾讯音乐(TME)$ 的价值，能给它带来用户、业务、市场上的增量。现在这笔交易合同已经签订，只等反垄断审核通过。现在针对后续整合又产生了更大的悬念。 比如喜马拉雅管理层今后的去留、与 $腾讯控股(00700)$ 腾讯音乐资源的整合、会费体系的变动、续费率的影响等，而长期来看更应受关注的是内容成本问题。 首先，腾讯音乐在并购上没少花钱。12.6亿美元现金，加不超过5.1986%的腾讯音乐A类普通股，根据市值粗算有小200亿人民币，比之前传闻的24亿美元总对价要高出一截。尽管与2021年喜马拉雅递交招股书时约300亿人民币估值顶峰相比缩水明显，但基本面不可同日而语。2021年时北京上海房价多少？所以，喜马拉雅不属于网上说的贱卖，“音频一哥”的价值还是得到认可的。 考虑到已实现盈利的喜马拉雅年收入大概在60亿元上下，粗略计算200亿收购价相当于EV/Revenue值是3.3倍，溢价不算高，但收购前腾讯音乐自己的EV/Revenue也就在6倍左右。 腾讯音乐手上有多少钱呢？根据2024年报，去年整个经营现金流净流入是102.8亿元，截至年末时的现金及现金等价物是131.6亿元。也就是说，你让腾讯音乐全部用现金来收购，它短期账面上的资金可能还不够。况且它还需要为股票回购持续动用资金。 2017年时，腾讯音乐投资Spotify

近期，外卖市场消息不断。京东 $京东集团-SW(09618)$ 、淘宝 $阿里巴巴(BABA)$ 新进入市场抢地盘；监管约谈多平台、释放有序竞争信号；政策层针对网络交易平台收费规范发文征求意见等，内外部变动将使行业进入一个调整期。在这一背景下，头部平台的战略决策将对行业发展方向至关重要。 美团 $美团-W(03690)$ 在本周一发布Q1财报，与业绩的稳增长相比，其管理层在分析师会议上的表态似乎更受外界关注。王兴称，靠补贴刺激的低价低质“内卷式”竞争不可持续，公司将通过创新挖掘市场增量，带动行业品质升级。 即便跳出外卖领域去观察，类似现象已在很多行业愈演愈烈。比如疯狂的汽车价格战让消费者买车便宜了，但背后伴随的必然是减配、甚至在质量和流程上偷工减料。长城魏建军最近放言，汽车界的“恒大”已出现，产业安全受到威胁。政策层也新近发文，将整治汽车行业的内卷式竞争。 对于与食品安全息息相关的餐饮外卖行业，“反内卷”所关联的就不仅是成本问题。现在Q1财报发布接近尾声，已传递出很多方向性上的新动向，保障商家和骑手利益、释放经营压力成为主流趋势。 外卖基本盘仍稳步增长 一季度，包括外卖、闪购、到店酒旅在内的美团核心本地商业收入同比增长17.8%，达到643亿元。由于Q1属商家投放淡季，该增长率略低于去年Q4。但其中配送服务的同比增长率为22.1%，高出去年Q4近3个百分点。 其中，闪购业务对增长贡献较大，非餐即时配送订单量同比增幅超60%，增长强劲的品类包括饮料食杂、3C产品、家用电器、美妆个护等。分析师会议上透露，截至3月底使用过美团闪购的用户累计