$标普500(.SPX)$在二战后因为通膨引起的熊市中，除了70年代由于石油禁运以及美元退出金本位外，这些熊市拥有二个特征：- 熊市持续的时间相对较长- 熊巿下跌的幅度相对较轻原因是通膨对经济的影响不是急性的，伤害也不是立即的。也就在这种成本慢慢高涨、需求慢慢降低的负面影响下，公司的获利一点一滴遭到侵蚀，坏消息慢慢出现，市场下跌时间拖长，但跌幅相对较为缓和。但是，这一次的熊市不但有通膨造成加息的冲击，还有量化紧缩的影响，预计加大了跌幅的空间。至于市场能下跌多少？这可能是大家关心的问题。我们在过去二个月的课程中，提出S&P底部区在S&P 3250～3450的说法。除了量化紧缩外，- 通膨引发紧缩- 紧缩引发衰退- 衰退引发盈余下降- 盈余下降的程度决定市场的底部同时，我们在几个月前就告诉学员，通膨没有呈现平稳下跌趋势之前，不要怀疑联准会加息的决心。美国在「大通膨」时期，Arthur Burns 的政策被称为「战后美国宏观经济政策最大的败笔」。沃尔克将Fed Fund Rate 有史以来「四次」加息到20%，美国经济为通膨付出的惨痛代价。这些记忆犹新的教训，历历在目，当今的鲍威尔主席不会想要犯同样的错误。

$标普500(.SPX)$《美国经济是技术性衰退，还是实质性衰退？》美国在极低的失业率(3.6%)下，连续两个季度GDP的下滑，经济产生了技术性衰退，跌破了多数华尔街经济学家的眼镜。在传统的概念里，与经济衰退同时发生的往往是需求的降低与失业率的升高，甚至是薪资的下滑，而这一次不仅不同，而且股市还以大涨回应。失业率这么低，消费在增加，这是实质性的衰退吗？我们试图回答这个困难的问题。一、退休潮提前到来从图一我们可以看出来，在1995年到2008年间，美国退休人口占总人口比例由约维持在15.5%左右。2008年之后，这个比例开始上升，原因在于美国战后婴儿潮(1946年 至1964年生)开始退休，退休人口占总人口比例一路由15.5%增加到2020年2月疫情前的18.3%。而在疫情期间，我们看到退休人口占总人口比例更是快速的上升，从2020年2月 的18.3%增加到了2021年8月的19.3%。根据估计，疫情期间(2020年2月 - 2021年10月)美国共有299万人离开劳动力市场。其中因为疫情而提前退休的人数达231万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的77%，美国迎来了提前退休潮。二、劳动参与率减少提前到来的「退休潮」对整体经济的影响是「劳动力供给的减少」，劳动力供给的减少直接反应在劳动参与率的数字上。美国目前的劳动参与率为62.2%（图二），劳动参与率虽然较疫情期间有所回升，但却较疫情前的参与率约下降了1.2%。其中，55岁以上人口的劳动参与率明显降低，而20-24岁人口的劳动参与率也没有恢复到疫情前的水准。换句话说，美国在疫情期间退休人口的增加直接造成劳动力的减少，而劳动力的减少降低了劳动参与率。三、金融刺激政策下，经济恢复，失业率降低，消费持续增加美国在疫情期间进行了财政和货币政策的双刺激，恢复

$标普500(.SPX)$联准会在疫情前就拥有1.4万亿的抵押贷款支持证券（Mortgage Back Securities, MBS) ，这个数字在疫情期间上升到了2.7万亿美元。期间，造成了极低的贷款利率，美国房价迎来08年金融危机以来，最大的涨幅。联准会之前表示，到9月，它将每月减少抵押贷款组合达350亿美元，做为量化紧缩的配套措施。但是，直到7月20日，联准会整体的资产负债表上，不减反增，上升了33亿美元，而其中增加幅度最大的就是 MBS 增加了169亿美元。联准会抵押贷款组合金额迟迟不降，甚至增加，造成整体资产负债表小幅增加，相当于并没有真正实质上开始进行量化紧缩。这非常可能是近期美股反弹推升的助因。为什么会产生这种现象？首先，在加息的环境下，债券价格下跌。如果大量减少MBS的部位，将造成联准会大幅的财务损失，减少央行反还国库的金额，形成政治上的压力。另外，抛售MBS将进一步推高抵押贷款利率。此时的美国房地产行业的交易量，已经进入22年来最低迷的时期，抛售MBS 对房产市场将是雪上加霜。但是，联准会2.7万亿的MBS占联准会8.9资产负债表的30%，不减少的可能性太小。到时候，随著MBS 部位的下降，可能挤掉部分房价的泡沫，让美国在疫情期间高涨的房价冷却，甚至部分下跌。问题来了？房价的变化属于资产范畴，并没有计入通膨的计算，影响CPI的是房租。房租占CPI 的比重高达32.4%，高于排名第二的食物的14.0%与排名第三能源的7.5%。而房租的上涨往往是滞后的，房租的调整也是相对僵化的。当部分基金经理人因为油价得到缓解而认为通膨压力舒缓的同时，房租的上涨恐怕形成下一波通膨下降的阻力，美国的通膨看来没有办法一下子有显著改善。我们说，在熊市，市场往往在等一个坏消息，只是这一次的坏消息不明显。

$标普500(.SPX)$JPMorgan 打响盈余季第一枪，第二季获利下滑28%，营收与EPS低于预期，公司暂停股票回购。我们说熊市最后一波是「基本面耗尽」的下跌，市场往往在等待一个坏消息，而最坏的还没有来。https://www.cnbc.com/2022/07/14/jpmorgan-jpm-2q-2022-earnings.html?__source=iosappshare%7Ccom.apple.UIKit.activity.PostToFacebook&fbclid=IwAR30FrGffRTsZfUlqKqVpF_sMZ0gCCF-VPsTt7Nkun_RNpeeg2VglUkCmRI&fs=e&s=cl

$标普500(.SPX)$在过去的50年中，美国在历史上产生了7 次衰退。除了因为网路泡沫和金融危机等因为特定产业因素而引起的2次衰退外，其余5次经济衰退的前一年，通货膨胀率都在6%以上。如果以当年的通胀率看下一年产生经济衰退的机率，除了1978年之外，如果当年通胀率超过 7%，而且高于前一年的通胀率，处于通胀上升期的话，隔一年的经济都产生了衰退的现象。这正是我们目前的处境。如果以较为严格的7%为界定，以目前5月份8.6%的通胀率来看，年底要降到7%以下，必须有 1.6百分比点以上的降幅。换句话说，在今年剩余 7次的 CPI 数字中，平均每次要有0.23个百分比点的改善。如果有一次没有达成，则对下次通膨百分比点降幅的要求将提高。如果公布的通膨数字有一次较前一个月的数据提高，则代表对日后降幅的要求将更高，同时，经济衰退的风险也加大。要遏止通膨，目前有效的政策工具就是加息，但加息的结果又增加了经济衰退的风险。综观历史，如果通膨只是微幅改善，经济衰退风险依然巨大，S&P 500 指数预计下探3450点。如果通膨恶化，预计下幅将更不仅于此。

$标普500(.SPX)$S&P 指数最低接近了我们之前提到过的3650点，但「基本面耗尽」的局面还在酝酿。我们说「熊市总是在等一个坏消息」，而这个坏消息还没有出现。

$标普500(.SPX)$比所预期的还快，裁员已经开始，而油价没有任何回落的迹象，衰退大势几乎已定。联准会加息50bps或75bps 已经不重要，目前利率风险已经反映，但衰退风险和流动性风险正向基金经理人袭来！经过12年的牛市，年轻的基金经理人面临了众多过去没有的经济状况。第一次面临市场没有 Fed Put 的支持第一次在“货币荣景”消退下，经济可能衰退第一次预计Fed 将在一段较长的时间内，进行量化紧缩疫情期间，川普政府和拜登政府2.2兆与1.6兆的刺激计划造成经济的“假性需求”。在失业率低，人民存款大幅上升的情况下，经济一片看好，进一步混乱了基经经理人的视听。过去12年，量化宽松一直是市场最大的利多。不论 S&P 500 公司表现如何，货币供给淹盖了一切，公司整体获不获利已经不重要，市场一个方向的被资金的浪潮推动。然而，水能载舟，亦能覆舟。量化紧缩所造成的是量化宽松的反效果，金融市场率先下跌，经济活动才慢慢减缓。比起加息，量化紧缩的效果将更为直接。预计经济活动的趋稳将因为联准会资产负债表的紧缩，而更为明显。这对控制通膨有利，却对市场不利。流动性下降的市场没有牛市，目前只能等“预期的”经济能够复苏，市场才能见底。

$标普500(.SPX)$昨天开盘前，刚好为同学上了市场形势分析的课。我们说市场目前面临三大风险- 利率风险- 经济衰退风险- 流动性风险利率风险已经反应，衰退风险却还没有浮现。言刚落下，股市开盘即大跌。道指下跌将近900点，S&P 下挫近4%。而还没有来的流动性风险呢？我们之前提过，人类面临有史以来最大的流动性紧缩，联准会可以紧缩的金额高达4.5兆美元，而全球四大央行量化宽松的金融更高达11.3兆美元。在高通膨的环境下，我们之前所提的经济衰退一说，现在才渐成主流。在未来，如何评价流动性风险，将是华尔街要面临的的难题。

$标普500(.SPX)$S&P 500 指数最低跌到了3810点，虽然收盘前回升到3901点，但是已经正式进入熊市。BofA 提出S&P 500 指数 3600点是New Bull Case 。意思是如果通膨没有改善或是经济进入严重衰退，幅度恐怕不仅于此。这与我们在5月10日提出股市二阶段跌法的看法类似，S&P 500指数下一阶段预计将往3650点方向移动，再下看3450点。为什么有可能跌这么深？读者可以参考我们上一篇贴文详细的论述，在这里我们提供简单的补充与最新的update。从去年12月7日联准会改口通膨不再是暂时性的，接下来将是tapering 的开始，我们发文表示在通膨的环境下进行tapering、升息、缩表无异于为市场投下一颗「金融核弹」。其中，脆弱而没有获利的超级成长股将首当其冲，将遭血洗。而压跨市场的最后一根稻草，将是绩优蓝筹股的崩溃。引爆金融核弹的是「通货膨胀」，而出乎联准会意料的是，通膨竟然一路爬升到40年来的最高点。今天，已经有评论家认为，去年联准会提出的「通膨暂时论」，已经形成本世纪货币政策最大的错误，可以想见联准会承受压力之大。这二天的媒体才开始提到经济有衰退之虞，其实是受目前低失业率的影响，迟迟不敢提出经济衰退的预测。而我们也已经在多次贴文中提到失业率是落后指标的看法，有兴趣的读者可以参考。40年以来最高的通膨因供给炼问题而起，供应炼问题的改善需要时间，而其间货币紧缩已经大军压境。愈来愈明显的是，需求不减，通膨不降。全美最大的廉价百货公司Ross Store 财报表现不如预期，股价大跌22%，透露出经济已经在付出代价。Ross Store 为财富五百强公司，在全美拥有超过1000家的廉价百货公司。经济低迷的烟硝已经在迷漫，我们很可能正处于衰退的

$标普500(.SPX)$如所预料，进入熊市。通膨下的熊市，总是慢慢来，还没有看到底部。

$標普500(.SPX)$通膨的可怕在於其無聲無息之間吞噬的購買力，人民的生活水準遭到影響。而改變的消費習慣不會一下形成，也不會一下消失。汽油、食品、房租是每天的柴米油鹽開銷，二手車是家庭較大的資本支出，長短期的消費都受到影響。Amazon, Walmart, Target 的利潤紛紛下挫。值得關注的是 Amazon 和 Target 都提到存貨的影響，顯示需求已經下降，而這還只是第一季的財報。高於8%通膨才是這兩個月的事，通膨對經濟壞的影響還在醞釀。消費習慣一旦養成，一下子很難改變，投資的習慣也是如此。市場從08年開始長達12年的牛市，投資人已經認為持有公司股票長期下來是最好的投資，直到今天，這樣的言論依然塵囂甚上。這固然沒錯，但是，沒有經過真正的熊市的年輕的基金經理們，也容易過度樂觀，而忽略了過去12年聯準會一直在為市場墊底。而這一次，資金的巨人卻站在市場的對立面，甚至於是市場最大的敵人。投資人現在面臨的是人類有使以來最大的貨幣緊縮。金融危機前聯準會的資產負債表不到1兆美元，金融危機後上升到4兆美元。現在，聯準會可以緊縮的金額高達4.5兆美元，而全球四大央行量化寬鬆的金融更高達11.3兆美元，資產負債表上升73%。雖然，四大央行的緊縮不會在一年內完成，或許也可能只是且戰且走的，先部分緊縮再看情況，但是，在全球各地普遍受到通膨壓力的情況下緊縮貨幣，經濟的活動很難不下降。典型的熊市經過三個階段，先是快速下滑、再是跌深反彈、最後呈現基本面耗盡（exhausted fundamental)後的下跌。而美國經濟似乎依然強勁，失業率居歷史低位，儲蓄率也處於高位，種種因素讓市場依然支撐在跌深反彈的第二階段。而基本面耗盡下的經濟衰退，公司獲利大規模降低的現象，卻蠢蠢欲動。大型零售商Walmart、Amazo

$标普500(.SPX)$看看昨晚略为改善但仍然居高不下的CPI数字，再看看去年12月7日的贴文，依然适用，只是当时看懂点赞的人少之又少。一如期待的是，这一次华尔街的反应更快。在之前，看过我们一系列“投资的死亡之谷”文章的朋友，应该对于价格的波动有良好的心理建设。区分一般与优秀投资人的地方就在于，当市场进入“投资的死亡之谷”时，投资人是否对于价格的下跌能有“无感”的耐受力。彼德林区说：“投资股票考验的往往不是你的脑，而是你的胃”，就是这个意思。为什么可以做到“无感”？因为了解了再好的公司也禁不起股市下跌的狂潮，而在短期内，公司的价值却往往与市场的价格无关，而是靠着完成一个又一个的里程碑，一阶又一阶的往上爬。如果只是看到价格买进，那么价格可以像镜花水月，朦胧似锦；也可以像喷火巨龙，炙热难熬。信心建立在价格上，自然也会被价格摧毁。投资的每一天都是第一天，因为它永远在问你的问题是，你是看到什么产生买进的信心的？你第一天买进的理由还在吗？如果理由还在，信心不变，公司的价值还在上升的轨道，价格就不重要了。

$标普500(.SPX)$股市升降的动力来自资金、经济与公司三大因素。资金最快、经济次之、公司为长期动力。这也是为什么2020年3月23日联准会宣布无限量化宽松，当天就是底部。除了充沛的流动性以外，2020年3月26日美国国会通过财政部高达2万亿的刺激计划，美国经济因为病毒失去的消费力得到充份的补充。强大的资金动能加上巨额的政府补贴，预计为美国经济顺利过渡难关。我们也在3月27日进场投资疫情前实力雄厚的公司，并将前因后果，写成书籍，公诸于世。接下来，如所预期，美国GDP在2020年第二季产生史上最大降幅，下降达惊人的31.2%。但是，股市继续攀升，2020年第三季，GDP出现史上最大升幅，回升33.8%，部分受惠于居家经济的公司，如随附大营幕与教学课程的居家运动器材公司Peloton 也成为高度热门股，甚至产生暴涨。如果世界经济也恢复正常运作，美国经济的活力得以持续，联准会可以从恢复的经济中，慢慢退出量化宽松。如同在2008年9月实施量化宽松，2009年3月股市见底一般，如果之后在不影响经济之下，联准会减少流动性，有机会导演另一次堪称完美的经济演出，启动另一轮长期牛市的格局。届时，鲍威尔不但将扬名立万，还将名垂千史。然而，奈何造化弄人，疫情打乱了供应面，部分工厂停工、劳动力不足、生产短缺。对于供给面不具影响力的联准会低估了疫情对供应炼带来的威力，通膨悄悄攀升，鲍威尔于去年12月1日宣称通膨不再是暂时性的。虽然当时加息与缩表的计划尚不明显，但是，保就业、抗通膨为联准会两大政策使命，我们也于去年12月7日提出，缩表是金融核弹，股市势必下跌，而加息直接伤害成长股，没有获利的成长更将遭到血洗。一开始，市场半信半疑。今年1月4日，S&P还创下4818点的新高。然而，联准会不可抵抗，接下来，在华尔街

谷歌公司(Alphabet)的搜索引擎是Larry Pag 运用学术论文被引用的次数越多越有价值的概念，通过计算页面链接的数量和质量来估计网站的重要性，形成PageRank 的演算法则，也是谷歌搜索引擎最初对网页基本的排序方式。今天，Google 和YouTube 是全球网站使用次数最多的前二名。在Google搜索引擎上搜索次数已经高达一天 69 亿次，一年 2.5兆次，专家更预测未来每年的搜索量将突破 10 兆次。全球使用 YouTube 平台的人数超过了 13 亿人，每天有超过 50 亿个视频在 YouTube 上被观赏， 每分钟有 300 个小时的视频被上传。谷歌公司以深度的技术能力、YouTube 丰富的内容与免费使用的独特商业模式，使谷歌公司产生了强大的竞争力。2004 年 8 月 19日，谷歌公司于以价值 230 亿美元上市，上市价格为每股85美元。 2020 年底，谷哥公司正式进入兆元具乐部，公司的市值为上市时的 43 倍。今天，谷歌公司市值进一步突破到 2兆美元，公司的市值更是超过上市时的 86倍。“Google ”今天已经是一个动词，谷哥公司的竞争优势牢不可破。对于家中有小孩要上美国大学的家长们，我以过来人每年要付15万美元学费的经验，如果你持有谷歌公司股票，完全不需要卖出。

$蘋果(AAPL)$Keep holding.   

$NASDAQ(.IXIC)$ 最后，再谈Cathie Wood 所提整体股市P/E提高的可能。如上半图所示，美股整体市场P/E与预计EPS长期成长率呈现正相关。也就是说，股价水准不仅和获利有关，也和“获利增长”有着相关。自1985年电脑时代来临之后，不论利率高低，由 PE/EPS Growth Rate 计算而得的PEG 值呈现走高格局，并在近年频频突破1.6倍（下半图）。代表了过去的电脑行业和今天的移动互联网行业已经成功带动了EPS增长的动能，推升了“每单位获利”与“每单位获利成长”的价格。 S&P 汇集了最强的500家公司，在高科技成长股的带动下，预计每股获利及获利成长持续增加，PEG 上看2.0倍，PE预计将继续产生质变，PE 如果没有达到Cathie的33x，PE区间也预计由20x - 25x 向 25x - 30x移动。 经济重启在即，以色列以疫苗接种率最高的国家呈现经济活力快速的恢复，而美国也迫不及待的想要恢复正常的商业活动，除非黑天鹅事件再次发生，投资人没有悲观的理由。 (8/8，全文完）

$NASDAQ(.IXIC)$ 好消息是美国公司的韧性往往超过想像，S&P 500公司的多数行业，包括科技、金融与劳力较密集行业，在08年的金融危机已经出现以更少的收入达到之前一样获利能力的前例。 历史不会重覆，但往往高度相似。从过去经验看，股市 P/E  - 从2002年的46.17x，很快回调到2003年的31.43x与2004年22.73x。 - 从2009年的70.91x，很快回调到2010年的20.70x 与 2011年16.30x。 等到经济前景较为明朗，随着获利的改善，预计NASDAQ/S&P 500仍将呈现多头格局，突破之前的高点。 （7/8）