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作者：杨德龙 李赫

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一、黄金的三大资产属性

黄金是种非常复杂的资产，其具有三大属性：货币属性、商品属性、避险属性。这三大属性相互轮动，互相影响，形成了黄金涨跌的路径。

货币属性属于长期属性，黄金与美元呈负相关（图1）。黄金作为货币的历史可谓悠久，中国春秋战国使用的“郢爱”金币、古罗马亚历山大金币、波斯金币，距今都已有超过2000多年的历史。而造就黄金成为一种世界公认的国际性货币是，在1944年5月签订的《布雷顿森林体系》。虽然布雷顿森林体系在1973年完全崩溃，但黄金的世界货币特定和与美元挂钩的特性，被保留了下来。

商品属性也属于长期属性，黄金与实际利率呈现负相关（图2）。根据费雪公式，当通胀上行时，实际利率下降；当通胀下降时，实际利率上行。而黄金是种很好的抗通胀资产：通胀向上时，黄金价格随之上升；通胀下降时，黄金价格回落。所以，黄金与实际利率呈现负相关。

避险属性属于短期属性，短期内决定了黄金价格的走势（图3）。从历史数据来看，2008年后，受到欧盟经济波动（英国脱欧、欧债危机）、地缘政治因素、美联储货币政策等“黑天鹅”事件影响，黄金体现出避险属性，都出现过短期的上行，同时伴随着美元指数的上行，这是由于美元指数也是避险资产的一种。2011年11月，欧债危机持续演化，加深了避险情绪，金价上行；2016年6月到7月，受到英国脱欧公投通过的影响，市场对于英国和欧盟的经济前景持悲观态度，全球避险情绪浓厚，黄金价格从1200美元/盎司附近上行至超过1300美元/盎司；2017年2月，特朗普正式宣誓就职美国总统，其有关汇率、贸易和移民等方面的言论引发了对贸易的担忧，同时美国新政府减税和增加开支议程还有待批准，在美国国内政策和贸易不确定性加深的背景下，投资者对于避险资产偏好有所提升，金价上行。

二、从黄金三大属性转变，来分析本轮上涨的推动因素

从2019年初至2020年2月24日（图4），黄金率创新高，涨幅高达30.3%。如此大的涨幅，历史上仅次于2007年美国发生次贷危机时的30.98%。如此好的涨幅到底是由什么样的因素推动起来的呢？

第一阶段是2019年1月到3月，黄金价格微涨1.7%，主要是由于商品属性。2019年1月到3月，黄金价格波动区间在-0.3%到5%之间，可以看出有一定的上升动力。这一阶段由于2018年12月的“习特会”后，中美贸易关系出现缓和，避险属性并不是主要驱动因素；美元指数在这一阶段，波动区间在-1%到1.5%之间，平均波动在0.3%附近，比较稳定，显示出货币属性也不是这一阶段的黄金的主要属性；从美国实际利率来看，这一阶段美国10年期国债实际收益率下降43个bp，可以看出黄金价格这一阶段微涨主要是由于实际利率的下调，商品属性成为这一阶段的主要表现属性。

第二阶段是2019年4月到5月，黄金价格整体偏弱（平均涨幅-0.7%），是由其货币属性确定的。2019年4月到5月，黄金价格波动区间在-1.9%到1%之间，出现了2019年最弱的黄金价格（1269.5美元/盎司），上涨动力较弱。商品属性不再是这一阶段主要影响属性，美国10年国债实际收益率平均变动在0bp上下；避险属性来看，这一阶段也并未发生较大的“黑天鹅”事件；由于2019年4月公布的美国第一季度的GDP增速超预期（3.1%），并远超其他发达经济体（欧盟0.4%、日本1.2%），导致美元指数这段时间比较强势，回升了大概1个百分点左右。

第三阶段是2019年6月到10月，黄金价格大涨10%，主要是由于避险属性决定的。2019年6月到10月，黄金价格波动区间在0.5%在17%之间，很强的上涨动力。这一阶段主要是由于中美贸易谈判再起波折，市场避险情绪明显上升所致。由于美元也属于避险资产的一种，所以当黄金价格主要是由避险属性主导时，美元指数也会出现上涨。2019年6月到10月，美元从6月初96.12迅速上涨到2019年全年最高点的99.4。

第四阶段是2019年11月到12月上旬，黄金下跌2.7%，这段时间黄金价格主要是技术回调。2019年11月到12月上旬，黄金价格波动区间在-4%到0%，整体比较弱，主要是由于前一阶段价格上涨速度过快，出现技术回调。从三大属性来看，美元指数从高点回落至97.5附近波动；美国10年国债实际利率变动幅度也比较小，在0.15%附近波动；中美关系再次缓和，并在12月13日确认第一阶段协议达成。

第五阶段是2019年12月下旬至今（2020年2月24日），黄金上涨5.8%，主要是由避险属性和商品属性决定的。2019年12月下旬至今，黄金价格波动区间在0.1%至14%，上涨动力较强。美元指数这段时间也比较强势，从97上涨至100附近。美元指数和黄金价格共同上升是避险属性的特征，这段时间也是“黑天鹅”不断：美伊冲突、疫情扩散、美国**党大选候选人等。美国10年期国债实际利率下降39个bp，体现了市场对经济下行的担忧和未来货币政策宽松的预期。整体来看，第五阶段是由避险属性和商品属性共同作用下。

三、未来黄金能否再创新高？

进入2020年，随着伊朗事件、疫情扩散的冲击，避险情绪再次短暂上行，黄金上涨到了历史高点1689美元/盎司。未来黄金如何变化？关键还是要看资产属性如何改变。

海外疫情迅速扩散，避险属性短期看影响较大（至少将维持整个一季度）；从长期来看，2020年可能是长期动荡的开端。从2月17日后，日本、韩国、意大利、伊朗等国疫情迅速爆发，短短一周时间确诊人数增加2322人（图5），造成海外股市大幅度下跌，市场避险情绪上升。如果把时间尺度放大，目前我们可能处于技术周期下行的末端。从中周期角度来看，缺乏新技术创新会导致国际原有的分工和利益格局被打破，因为蛋糕小了，摩擦大了，比如中美贸易摩擦。这通常会造成国际局势紧张，甚至战争。所以，未来随着各国、各地区摩擦的增大，避险情绪会不断冲击。

从货币属性和商品属性来看，各国维持增长的主要手段依旧是货币政策，手段没有太多新意，就是降息、扩表、负利率等。无论哪种手段，都会导致实际利率的下行；长期来看，实际利率与黄金是负相关的，有利于黄金上涨。但降息、扩表等货币政策操作则会导致美元指数下跌。另外，本轮美国经济经历了历史最长的扩张周期，开启于2009年6月已经走过了126个月，而美元指数也随着经济的扩张一路上升至历史高点；然而2018年底以来，受贸易摩擦、政府关门和融资成本上升等多方面因素影响，美国工业生产、企业投资等数据开始放缓，经济景气度有所回落，只有失业率还比较强势，未来美国经济大概率下行，将拖累美元指数。

所以，从资产表现上看，最确定能够受益的可能就是黄金。以1973-1982年为例，股票基本10年没有上涨、美元指数下跌了22%、黄金价格上涨4倍多。这一现象在未来可能会再现，只不过形式不同。未来美国为了保证其“美元霸权”，会越发频繁的对弃用美元的国家进行制裁；但越是通过制裁和武力来维持，越说明这个信用已经松动。而一旦美元逐步遭到弃用，美元对非美货币以及黄金将出现趋势性的贬值。