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日前，知名品牌百果园向港交所递交了招股书，冲刺“水果零售第一股”。根据招股书介绍，百果园是中国最大的水果零售企业。经过长期的实践，百果园已经建立了一套从种植生产、物流、渠道再到零售终端的全产业链覆盖模式，成为水果行业的领先者。

那么，百果园值得投资者打新吗？

让我们看下公司的财务数据。2021年收入首次突破100亿达到102.9亿，规模已经不小，但是毛利率只有11.2%，减去期间费用后，净利润率只剩下2.2%。再看下2019年到2021年近三年的情况，2020年受到疫情影响较大，参考价值不大，2019年收入89.8亿，毛利率9.8%，净利润率2.8%，毛利率和净利润率跟2021年差别不大。从财务数据可以初步看出，尽管已经做到规模百亿、行业第一，但是这门生意看起来并不是那么容易赚钱。

钱都花哪去了呢？大部分都花在了货物成本上，总成本中，超过95%的成本都花在了货物成本上，也就是购买水果所花费的成本。

货物的成本率为什么这么高呢？因为百果园的水果主张是优质、高端。

百果园专门设定了四级水果品级，其中，招牌级和A级的销售占比就占到了零售总额的70%。为了购买到优质水果，百果园就需要花费高额的成本。这也使得百果园的水果看起来比外面贵很多，比如百果园的招牌级红芭蕾草莓，售价要比B级草莓贵上一倍。

但这样做的效果却很好，凭借更好的口感和外观，单单是红芭蕾草莓2021年的销售额就已经超过2亿，近三年的年复合增速达27.1%。

而且，公司还在行业内首次推出了“三无退货”服务，即无小票、无实物、无理由退货，只要消费者觉得产品不满足预期，就可以享受“三无退货”服务。凭借优质的产品和服务，百果园就逐渐树立了高端化的品牌形象。这时候回过头再来看成本，高成本率也就情有可原了。

另一方面，高单价下自营店的毛利率还是比较高的，能够达到27%以上，但是自营的投入较高、扩张较慢，为了实现快速扩张，百果园采取授权加盟的商业模式。加盟模式下加盟店会分走一部分的销售毛利，使得这一部分的毛利率还不到10%。

截至2021年年末，百果园的加盟店达到5234家，贡献了超过80%的收入，对比来看，公司只有15家自营门店，贡献的收入还不到1%。这就使得公司整体的毛利率偏低。

尽管加盟模式拉低了毛利率，但是，期间费用率也因此控制在了比较低的水平。百果园的销售费用率、管理费用率和研发费用率加起来不到10%，其中销售费用率不到5%，至于财务费用率，更是不到1%。如果采用自营模式为主的话，期间费用率必定会大幅升高，可能还会导致净亏损。

所以，无论是自营模式还是加盟模式，盈利似乎都会是比较微薄的。对于投资者来说，看百果园，更重要的还是看收入端的增长，而不要过于看重利润，也就是说，用市销率的估值方法会更加合适。

那么，给百果园多少倍的市销率比较合适呢？尽管百果园已经成为国内最大的水果零售公司，但是整个水果零售市场还是非常分散的，前五大的市占率仅为3.6%，百果园依然有非常大的成长空间。

对于此次上市，考虑到公司未来的成长空间，一到两倍的市销率是比较合适的估值区间。投资者可以关注后续的招股定价情况。

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