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$联想集团(00992)$ 

业务基本面已经焕然一新，联想还是之前的联想吗？

两千年前，古希腊哲学家普鲁塔克曾提出一个著名悖论：如果忒修斯号船上的木头被逐渐替换，当所有木头全部更换后，那么这艘船还是原来的忒修斯号吗？

忒修斯之船是一种有关身份更替的理论，在企业治理上，这一理论指的是针对企业业务与战略的持续修正与改善。

微软、谷歌、亚马逊等国际巨头都是按照忒修斯之船的逻辑寻求增长。刚公布财报的联想集团（00992.HK）也正在打造属于自己的忒修斯之船，过去一年，联想集团的各条业务线都发生了明显变化，就好像忒修斯之船一样，一块块陈旧的木板已经被崭新木板所代替。

亮眼财报表明，联想集团正在延续增长之路。打造属于自身的忒修斯之船，那么联想还是之前的联想吗？对于这样的联想我们又应该如何去估值呢？

01 焕新的“联想号”

对于联想集团这艘大船而言，各条业务线犹如组成忒修斯之船的一块块木板。在过去，由于陷入增长瓶颈，“联想号”上大的木板已经陈旧，如今随着各条业务线全部重获增长，“联想号”已经焕然一新。

本季度，联想集团的营业额、税前利润、净利润再次刷新历史新高。营业额较此前记录增加181亿元至1142亿元，同比增长22.3%，净利润增速更是飙升至53.1%。

截至2021财年Q3季度，联想集团净利润增速已经连续三个季度超越营收增速，这意味着联想集团管理层的运营效率一直在显著提升。聚焦Q3财报，在总营收同比增长22.3%的情况下，销售费用反而同比下降13.5%，用更少的费用完成了更多的销售，联想的品牌杠杆效应已经开始凸显。

Q3财报中，联想最大的亮点非软件服务业务莫属。本季度中，联想的软件与服务业务营收额达92亿元，同比增长35.9%，这一数据不仅创出历史新高，而且让软件服务的营收在集团总营收中的比重提升至8.1%。

关键细分业务领域全部实现高增长：得益于全球各地签订合同数量的增加，设备即服务（DaaS）的运维服务增长了 74%；智能解决方案部门的所有垂直领域均增长了49%；附加服务同比增长26%，同样延续增长。

放眼未来，联想将继续深化服务导向的智能化转型，树立智能制造的业内标杆，全力赋能智慧教育、智慧医疗、智慧城市等行业的智能化转型。

在三大传统硬件业务中，个人电脑和智能设备业务的表现最为出色，包括营业额、税前利润、税前利润率在内的多项数据均创出历史新高。

在全球疫情长期化的趋势下，联想品牌竞争力凸显，不仅在个人电脑市场的领先优势进一步放大，达到25.3%，而且还在平板电脑和Chromebook两大细分领域分别实现了182.5%和370.4%的超高增长。

与个人电脑和智能设备业务类似，数据中心业务的营收同样创出历史新高，受益于长期深耕IT基础设备领域和云服务领域的积累，转化为联想强大的竞争优势。

在移动业务方面，联想推出了多款5G机型，从而带动移动业务重获增长两位数。拉美、北美等传统优势市场持续发力，欧洲、亚洲等新晋市场快速破局，自疫情爆发以来，公司的移动业务首次恢复盈利。

如果说上一季度的财报向市场传递了联想集团反转的信号，那么联想本次发布的Q3财报就进一步确定了增长趋势。

02 联想的变与不变

正如忒修斯悖论所述，如今组成“联想号”的木板已经悉数更换，那么联想集团还是之前的联想吗？从目前市场给出的估值看，市场已经开始逐渐意识到联想的增长。

对于这一知名悖论，亚里士多德曾用四因说给出答案。忒修斯之船主要由四因构成：质料因、形式因、动力因、目的因。虽然构成忒修斯之船的物质因发生了改变，但其设计思路的形式因，河流驱动的动力因，装载运输的目的因都未发生改变，因此亚里士多德认为忒修斯之船并未发生变化。

就好像当初亚里士多德给出的答案那样，虽然忒修斯之船的质料因发生改变，但如果形式因、动力因、目的因不变的话，那么它依然是之前的忒修斯之船。如果延续这个观点，那么市场给予联想集团的传统估值模型似乎并没有错。

但当投资者近一步深度研究，就会发现“联想号”与当初的忒修斯之船实际还是有很大区别的。套用亚里士多德“四因说”的观点，“联想号”不仅质料因发生改变，形式因、动力因、目的因其实也在悄然生变。

顾名思义，形式因指的是事物身上所体现出来的模式或结构，套用在忒修斯之船身上就是设计图纸。对于联想集团而言，形式因就犹如管理层的发展战略。

众所周知，联想集团是世界第一大PC集团，这些年联想一直在寻求突破。联想本身就有很强的数字化基因，在全力赋能企业智能化转型之后，联想集团已经成为中国企业不可或缺的“核心资产”。

为了打造更丰富的生态体系，联想专门拆分和设立了IDG智能设备集团、DIDG数据中心集团、Clot数据智能集团、CNBU云网融合集团等业务集团，各自专注于数字化物联解决方案的不同领域。并领先于行业提出“端-边-云-网-智”的架构体系。

联想集团的基本盘已经不止于硬件产品销售，更着力于向智能化转型的企业提供更多帮助，用全球领先的算力优势，助力中国企业的成长。从这个角度考量，我们已经见证联想集团从传统PC制造商向“新基建”龙头转型的过程，意味着“联想号”的形式因已然生变。

动力因是积极的作用者。在忒修斯之船中，河流就是助力船航行的诱因，而对于联想而言，核心赛道的需求则成了企业发展的核心推力。

疫情长期化已经成为全球共识，居家办公成为企业的最佳选择，让PC主赛道持续增长。联想集团作为全球PC行业龙头，无疑成为这场“办公变革”中的最大受益者，业绩红利有望在未来一段时间持续释放。

PC行业本身就属于消费品，呈现周期换代属性。在没有疫情影响的情况下，全球PC市场属于存量博弈，厂商聚焦的主要是换机用户。但在疫情爆发后，大量的居家办公需求让PC市场需求爆发，激发了一大批换机潮，联想PC主赛道迎来结构性利好。

后疫情时代，股市行情的核心逻辑将重归基本面。联想集团的基本面本就不差，在核心PC赛道重获增长后，公司已经摆脱了失去增长的瓶颈。行业的转变让联想集团重新获得未来稳步增长的预期，动力因亦随着变化。

目的因是引导过程的目标，对于联想集团而言，目标变化是大家都能看到的。

在多年以前，联想集团致力于成为全球PC龙头，为此其曾持续耕耘。当它已经稳坐全球PC龙头后，目标又变成了成为全球最大的数码龙头。从这就可以发现，联想集团的目的因，始终保持动态升级。

在国家“新基建”战略发布后，联想集团迅速调整产业布局，全力投入对企业的算力扶持之上。现阶段，联想集团持续聚焦产业赋能者，将长期担任中国企业的智能转型引领者和赋能者。联想的愿景是通过智能基础架构，行业智能和智能物联网为所有人提供更具智能的技术，为用户和企业带来更有效果的附加值。

综合来看，除质料因发生变化外，“联想号”的形式因、动力因、目的因也已经改变，也就是说其并不符合亚里士多德对忒修斯之船的定义。

对于联想集团，我们不应该再用过去传统眼光去质疑它，而是应该与时俱进的给予其合适的估值。市场从不在意投资者的个人意愿，投资者应该顺势同频。

03 投资的新起点

回顾当下的资本市场，逻辑已经发生了很大的变化。

2021年以来，基金发行迎来爆发期，截至1月29日，合计61只偏股基金合计发行规模3752亿元，吸金规模过百亿额基金已达22只。在A股核心资产估值已经不便宜的情况下，估值并不高的港股无疑成为公募基金未来的投资方向。

从港股通+QDII主动型基金的持仓动向看，稀缺性标的标的、高股息标的、新经济标的成为南下基金的首选。换而言之，南下基金更注重投资的确定性，这就让基本面优秀的核心资产标的有望迎来中长期的“确定性行情”。

受益于科技赋能、内需扩张、外需释放。先进制造业领域的核心资产已经成为中国资本市场中的“明星”，联想无疑就是其中佼佼者。凭借多年深耕IT领域的经验，联想集团已经成为全球“新IT概念”的龙头，是资本聚焦的焦点。

与过去单纯聚焦成长不同，当下的市场更看重公司的确定性。行业的反转、需求的爆发、精进的管理，让联想集团的基本面突破瓶颈。试想一下，在全球又有几家公司能够与联想相提并论呢？

疾风知劲草，先进制造业最有希望成为“价值投资的胜负手”，而具备稀缺性投资价值的核心资产在未来将会备受追捧。联想集团2021财年第三季度财报再次向外界释放了积极的信号，打破忒修斯悖论后，投资者值得对联想集团进行重新审视，而这或将成为联想集团股价腾飞的起点。