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周末玩黑神话悟空，第一次玩3D视角的动作类3A大作，起初不太习惯，经过几个小时的苦练，现在可以躲避掉boss的一些攻击了，但是在定身、变身、重棍的释放时机上把握的依然非常差，脑袋学会了，眼睛和手跟不上。 黑神话悟空是高质量发展的要义所在。 下面我们围绕黑神话悟空表征的高质量发展来思考房价的本质到什么。 把经济分为四个类别，（1）基建投资；（2）房地产投资；（3）工业投资，包括重工业和轻工业；（4）服务业投资。 再把房地产分为两个阶段，第一个阶段是建安成本主导的房地产发展阶段，即建安成本占房价的比例在30%以上，比如3000元/平米的建安成本，房价在1万每平米之下；第二个阶段是土地价格主导的房地产发展阶段，即建安成本占房价的比例在30%之下，比如一线城市建安成本是3000元/平米，新房价格为10万元/平米，占比为3%。 扣掉建安成本之后的房价包含（1）拆迁成本；（2）房地产开发商利润与从业人员收入；（3）相关税费；（4）土地净出让金收入。从利益分配的视角来看，一是对老居民的补偿，二是给房地产开发商相关人员的激励，三是政府部门的广义税负。 在此基础上，我们来理解城市经济的发展，然后就可以拓展到整个经济体。 四个极端情景： 情景1：只发展基建投资，城投平台借债，搞公路、铁路、机场，发现建好之后没有什么人使用，城投平台债务难以为继，会引发城投平台债务危机。 情景2：只发展房地产投资，房地产开发商借债，如果居民不购买，将引发房地产开发商债务危机，如果居民按揭购买，但是居民没有收入，将引发家庭部门债务危机。 情景3：只发展工业投资，会发现运输不便利，原材料运进来和产品运出去均非常艰难，交易成本极高，劳动力的居住条件奇差无比。这样有可能引发工业企业的债务危机 。 情景4：只发展服务业投资，会发现根本没有什么人来享受服务，外面的人来旅游也很不方便，服务业的从业人员的居住条件也非常差，会引发

第8页，第二段，主要是讲第二次世界大战期间，货币政策、财政政策与货币存量的关系。一是，美联储货币政策从属于财政政策；二是，美联储成为财政部的代理机构；三是，政府债券利率固定，由此，货币存量由政府税收和支出活动间接影响。 重要的是美联储与财政部的关系。在重大危机期间，美联储总是从属于财政部的，比如2020年至2021年美国疫情期间，一是美国财政部大量发行国债，二是美联储大量购买国债，压低国债收益率，任由美国基础货币存量攀升。 历史总是在不断重复。大卫哈维的《马克思与资本论》论述的资本主义内生性的阶段性的生产过剩危机，只能靠政府部门的税收/债务扩张来解决。在模式上，一是欧洲的福利凯恩斯主义，高税收，高福利；二是美国的信贷凯恩斯主义，居民加杠杆， 加不动之后，政府加杠杆帮助居民去杠杆。税收与债务都是政府部门进行再分配，让资本主义体系持续运转的工具。前者注重公平，后者注重效率。这是当前，发达经济体摸索出来最成熟的两套体系。 图1 第8页 上半部分 第一章 战后货币存量放缓，但是物价指数却迅速抬升，弗里德曼解释为货币存量大幅增加的滞后反应。用当前的语言来表示，主要是存款的活化，通胀预期抬升——存款活化——通胀预期加强，可以形成一个内生性的螺旋循环。 固定水平支持政府债券价格，等同的表述是，维持国债收益率稳定，控制财政部融资的成本。如果央行要维持国债收益率稳定，在通胀走高时，就要扩表购买国债，这样就会投放基础货币，从而使得货币存量走高。 反之，如果央行想压低国债价格，抬高国债收益率，只需要进行反向操作就行，一是可以通过正回购，回收银行间的流动性，即回收基础货币，二是发行等同期限的中央银行票据，形成等同期限国债的竞争性资产供应，并回收基础货币。 战争期间，美联储支持美国财政部，其实质是收取铸币税。在重大危机期间，也是一样的。当前，美元是全球储备货币，美元基础货币投放是向全球征税，而其他

第6页第四段，主要对20世纪20年代的剩余时期的货币体系演变进行了摘要，一是美联储在很多方面发挥了作用，二是美联储内部对金融市场运行机制和美联储应该扮演的角色进行了细致研究，三是美联储得到了银行家和商人的敬重，四是美联储与英国、法国、德国的中央银行合作更为紧密。 这是一种方法论，当前咱们做投资，第一步也得是研究中国的金融市场运行机制，就是各个市场的制度安排，很多投资者对此研究的严重不足，以致于有时一些投资经理竟敢叫板裁判员，让人哭笑不得；二是各个主体在经济决策的角色；三是自己应该在团队内部扮演何种角色，在公司扮演何种角色，有个清晰的定位与认知。 在这个期间，美国货币存量以非常稳定的速度增长，并且经济活动也呈现出了高度的稳定性。 福兮祸之所倚，1920年至1929年的经济稳定性提升了投资者的风险偏好，美联储——商业银行的二级体系通过贷款支持了投资者、消费者与企业的需求，使得经济稳步扩张，股市总体上行，直至大萧条出现。2009年至今，美股已经在美联储+美国财政部联合扩表的支撑下上涨了15年，现在很少有投资者认为美股存在大的调整风险，即标普500指数跌幅超过70%，过去一年多，巴菲特在不断积累现金储备，桥水基金达里奥有点担忧美股的风险。如果靠一直扩表，美元汇率的稳定性值得深入思考。 同理，1998年至2021年，中国房价从来没有没有出现过连续两年的房价同比回落，房价自阶段高点的跌幅从来不会超过20%，每次调整，政府都会救市，在2017年房住不炒出台时，几乎没有人相信中国房价会跌。2022年之后，预期变了。 从思维视角来看，经济主体很难摆脱线性外推思维对自己认知的禁锢，就像此时此刻，连续4年债券牛市，很多投资者开始认为中国的通胀不会系统性推升了。这么多年的投资，养成了一个习惯，任何一个判断，都做好了它是错误的心理准备，心中不再有任何执念。哲学的表述是，科学的边界是可以被证伪，通俗的

决定再认真阅读一遍弗里德曼的《美国货币史》，并且记录下来读书笔记。 我的计划是一页一页阅读，每天读3到10页。对每页写出阅读思考，算是给阅读的人生留下一个纪念。大约需要6个月完成这一系列的读书笔记。 图1 第1页，第一章 《美国货币史》的主题是讨论美国的货币存量，跨度史从1867年到1960年。一是，美国货币存量发生了什么样的变化，二是什么因素导致了美国货币存量发生变化，三是货币存量发生变化有何影响。 这是标准的学术研究范式之一，抽象出来，就是变量A发生了什么变化，什么因素导致变量A发生变化，变量A发生变化对其他经济变量有何影响，这里涉及到变量A的概念界定，变量A的数据统计，包括时间序列数据、横截面数据，拓展开来，还有变量A影响的，和，受变量A影响的经济变量的概念界定和数据统计，影响机制还需要进行理论建模，以及必要的实证研究，这就意味着理解整个金融体系的运行需要对诸多经济变量进行概念界定，理论建模和实证研究，在这个学术研究范式中，最为重要和基础是概念界定，在我们日常看的文章中，所有的争论绝大多数都是概念界定不同，导致了争论。 一般而言，如果一篇文章没有对概念进行清晰的界定，或者隐含有学者、投资者的共识概念，那么这篇文章我们阅读时要特别小心。 弗里德曼之所以从1867年开始分析美国货币存量，是因为从1867年开始才有稳定的时间序列数据。 本页，弗里德曼还提到了两个点，一是货币存量在政治、经济中扮演着重要的角色，二是货币存量在90年跨度里急剧的攀升趋势。 由此，我们会思考，货币存量在美国政治中到底扮演了什么角色，美国政治与货币存量能有什么样的关系呢？90年跨度里，美国货币存量为什么攀升了，货币存量有多少种类，货币是如何创造出来的， 这都是我们通过阅读此书考虑的问题。 图2 第2页 第一章  学术表述的严谨是显而易见的，第二页的第一个重要的词语就是公众。公

资产负债表衰退是当前一段时间国内投资者讨论最多的主题之一。中国10年期国债收益率的持续下行的原因之一是投资者担忧中国经济的日本化，其实质是担忧中国经济出现资产负债表衰退。 关于什么是日本化，投资界与学术界并未给出一个清晰的定义。我个人的理解，日本化的最核心特征是（1）实际GDP增长的阶段性停滞和（2）日本企业在国际产业竞争中的阶段性受挫。前者是结果，后者是原因。 在2007年读书时期，我构造一个产业视角的经济增长的N+ 1模型，经济增长在产业上会体现为（1）已有的N个产业的产量持续提升和（2）新出现的1个产业的产量持续提升。 在记忆中，日本房地产泡沫破裂十年之后，我们读大学时代，日本在半导体、家电、消费电子等领域依然具有显著的全球竞争力，2001年班级同学有一台sony的笔记本，奔三800处理器，价格1万8；索尼和松下的随身听价格在500到2000元；富裕同学家里用的主要是三菱、东芝、索尼、夏普松下等日本品牌的电视、空调、冰箱。2000元是一个什么概念，大学时代班级同学平均一个月的生活费是200元左右，所有的开支；郑州的房价在2004年是900元/平米。 20年前，我们整个食品科学与工程系只有一台sony的笔记本。现在年轻人的消费电子产品已经从日本品牌转变为苹果、华为和小米，几乎每人都有一台手机。 1980年至2000年，日本的支柱产业至少有（1）半导体；（2）家电；（4）汽车；（5）消费电子。而2000年之后，全球产业中的最大的四个新增产业是（1）互联网，（2）移动互联网，（3）人工智能，（4）新能源。让我们看看四个老的产业和四个新的产业，日本经济发生了什么变化。 半导体 日本的半导体，两个关键的细分领域，一是光刻机，二是内存，在峰值时，尼康的光刻机全球市场占有率50%，佳能光刻机占比超过20%，而当前尼康与佳能光刻机的市场占有率已经不足10%；日本内存的全球市场占有率一

近期央妈在尝试管理长端国债收益率的水平，一些投资者表示不理解，一些投资者对此进行批评，一些投资者认为央妈没有能力管理长端利率水平。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 关于什么水平的10年期国债收益率才是合理的，才是可取的，这是一个哲学问题。既然央妈不能说服一些投资经理，那么一些投资经理自然也就不能说服央妈。未来几个月，10年期国债收益率到底在哪个区间波动，就变成了央妈与一些投资经理的博弈。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 这个博弈的过程中，大型商业银行减持国债意味着银行缩表，商业银行资产端的国债与负债端的非银存款同时消失。如果其他一切因素不变，M2到存量是会下降的。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 银行缩表会挤压非银的负债端。 至于为什么不是财政多发债来管理长端利率，而是央妈来管理，这是一个政治哲学问题。大家得琢磨这事。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 什么是政治哲学，进一步讲，什么是哲学。我们看看金融圈外的例子。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 最近，半导体行业中微公司、拓荆科技、华海清科、中科飞测，四家半导体设备公司的总经理接受了一个访谈。尹志尧的访谈中有两句话，一句是，科技发展最重要的就是这么几个因素，资金，人才和耐心（人造卫星、计算机、互联网、原子弹、V2火箭、航天飞机的研发过程需要仔细的梳理），另一句是，我觉得人生最重要的不是钱，不是名，而是经历。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 一个类似的表述

昨天有朋友留言指出上证50指数的分红率大约在1.70%附近，与wind提供的股息率数据有较大的差异。wind核算的2024年的股息率在3.92%附近。wind未提供上证50指数股息率的详细计算公式。 图1 wind提供的上证50指数的股息率与现金分红 上证50指数采取自由流通市值分级靠档来构造指数。wind里可以查到中证指数公司提供的详细算法。 上证50指数成份股每半年调整一次，每个成份股的权重估计也是每半年调整一次（未求证）。 这里我们给出一个不精确的计算现金分红率的方法。假设投入1个亿资金，按照上证50指数成分股的权重来分配资金，贵州茅台投入1299.30万元，中国平安投入666.7万元，以此类推；然后拿每只成分股的买入金额按照2024年8月2日的收盘价计算能够买入的股票数量；拿每只成分股的每股数量乘以每股现金分红（从wind个股页面右侧获取，未与每个上市公司的定期报告比对），得到持有的每只股票的现金分红；把所有的现金分红加总，数值为301.68万元，得出现金分红率为3.02%。 另一种算法是，每股股息/每股股价得到每股的分红率，乘以每股在上证50指数中的权重，加总，得到的数值也是3.02%。 图2 上证50指数分红的模拟计算 这种方式计算上证50指数的现金分红率是存在一定误差的，一是有些成分股的分红有些已经在8月2日之前完成，在8月2日购买股票，是拿不到分红的；二是如果在成分股支付红利之前买入股票，那么股价有可能高于8月2日的股价，也可能低于8月2日的股价。只能说，这是一个大致的计算。 我们可以按照2024年第一交易日的收盘价来计算，但是买入股票依然是存在冲击成本的，买入行为会影响股票价格。8月2日上证50指数的年度涨幅为0.75%。 即，3.02%是一个粗略的估计——基于8月2日成分股收盘价的一个粗略估计。在每股分红不变的情况下，如果未来上证

今天我们思考两个主要资产，上证50指数ETF和30年期国债。 当前上证50指数ETF的股息率在4%左右，扣掉托管费和管理费0.6%，一年净股息率在3.4%左右。 两个中期假设情景，（1）如果未来10年中国经济运行平稳，没有什么大的波动，那么大概率上证50指数能够维持在2350点附近整理，上证50指数成分公司的经营环境变动不大，股东结构变动不大，分红政策也不会变动很大，那么上证50指数的分红率大概率是能够维持稳定的，上证50指数的股息率大致能够维持在4.0%附近，净股息率在3.4%附近；（2）一种可能的情景是未来一两年，政策发力不够，经济依旧下行，当触及到底线之后，财政发力，经济上行，上证50指数先下跌，后上涨，总体上围绕2350点附近大幅波动，但是在国家队支撑股市的情境下，上证50指数下行空间是有限的，这意味着买入上证50指数ETF，每年能获得3.4%附近的净分红，还有一定可能获得价格上涨的资本利得，比如在2029年的某一天，上证50指数上涨至3000点，那么2024年至2028年每年有3.4%左右的净分红回报，2029年卖掉，还有650点的资本利得。 一个长期假设情景是，上证50指数弱势整理数年，未来或横盘，或者缓慢上行，或者波动上行，对应着中国经济先调整数年，然后再有所修复，持续30年时间；我们持有上证50ETF 30年时间，期间不做任何减持，这样大概率（1）每年获得3.4%左右的净股息回报；（2）30年后减持时，获得一次资本利得。 中国经济持续下行30年时间的概率较低，日本房地产崩盘是从1990年到2012年，美国是从2006年到2012年。 故而，在大概率情境下，当前我们买入上证50ETF，并且持有10年至30年的时间，一是能够获得每年3.4%左右的净股息回报，二是在未来的某一天当上证50指数达到3000点时，获得一次650点的资本利得回报。我们倾向于认为在未来30

这两个问题，一是科学的问题，二是技术的问题。‍‍ 在之前的思考中，提出一个观点，科学知识的增长与技术的进步与政治制度、决策体制的关系不大（我并不认为包括中国在内的人类社会能够退回到文艺复兴之前的思想完全禁锢的时代）。有这种观点，主要依赖于对美国经济史、德国工业史、德国技术史、科学知识增长过程的考察。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 至于为什么欧洲首先出现了科学，以及到底是什么是自由，中国学者的思考不会比西方学者更为深刻。推荐两本专著，一是波普尔的《科学发现的逻辑》，二是企鹅欧洲史《基督教欧洲的巨变：1517-1648》，前者讲科学思维是怎样的一种思维范式，后者讲科学思维是建立什么样的思想与文化基础之上的。如果用一句话总结，科学思维就是可以被证伪+批判性思维。 我认为自由可以分为三大领域，一是物质自由，二是精神自由，三是言论自由，其中言论自由分为（1）自然科学领域的言论自由，和（2）社会科学领域的言论自由。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 人类社会演进到现在，在互联网时代，物质自由在不断提升中，以人均GDP来衡量，或者人均糖、油脂、蛋白质、粗钢、铜的消费量来衡量；精神自由基本上都能得到保障，国家图书馆、城市图书馆、高校图书馆都是开放的，JSTOR等期刊论文数据库可以轻松获取，全球高校毕业生硕士博士毕业论文能够获取，基于前人的专著和论文，我们每一个人都可以进行自由的思考——在过去6年里，我在微信公众号公开发表了545篇有关人生、哲学、经济、投资方面的思考；言论自由，在自然科学领域，主要经济体均不存在任何限制，顶级的思考成果可以发表在Nature、Science、Cell上，在社会科学领域，只要不是思考如何颠覆政权，一般都不会存在限制，比如有关经济逻辑的思考，可以发表在AER、Econometrica、QJ E、JPE、经济研究、管理世界、中国

在金融业薪酬改革的思考中，我们提及了一个逻辑线条——金融从业人员可以依靠投资科技股来提升自己的总收入。有朋友留言说，那岂不是所有人的都可以买入科技股来增厚自己的收入。 科技股投资不适合于多数人，这个涉及到投资体系的问题。按照我们的投资框架，股票资产定价有两个核心支柱，一是技术进步，一个是信用周期。但是，要想掌握并且熟练应用信用周期，即便是理论功底很深厚的经济金融科班毕业生，至少也得需要3至5年的时间。 一是当前的经济金融科班生，对以信用为基础的经济金融理论体系并不是那么熟悉，传统西方主流经济学一般假定是货币是中性的，这就把信用周期这一个最基础的资产定价变量给排除在传统经济模型之外了。 二是要想对信用周期有所理解，最起码要对《货币从哪里来》《货币、银行信贷与经济周期》《稳定不稳定的经济》《被追赶的经济体》《美国货币史》《美联储》《银行的秘密》几本专著完全吃透，想把这些专著提出的所有逻辑线条与理论模型都吃透，没有个3年到5年，是不太容易实现的。比如，要想深刻理解《美国货币史》的每一章节的列举的细节，还得查阅大量的美国经济史方面的资料。 信用周期是依赖于人的行为选择的，这就需要对国际政治、地缘政治、各大国政治决策过程、货币与财政决策机制、企业决策理念、居民行为决策等有着深刻的理解，所以这些领域的专著也是必须要学习的。 三是经过3至5年时间，搭建了信用相关的理论体系之后，就要实时评估至少中国、美国的货币政策与财政政策，在地产周期主导时，要懂房地产周期/居民信用周期，当地产居于次要地位时，就要紧紧盯住财政政策，这需要不断跟踪各种数据。 比如2020年至今，全球主要股票资产定价主要受（1）美国财政政策发力；（2）中国地产下行的综合影响，其中美国财政政策占据核心地位。对于美国财政政策分析与跟踪，同样需要大量的时间与相当程度的美国财政决策机制与财政支出影响机制的知识储备。 四是资产定价还有