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SignalPlus宏观分析特别版：Too Much of a Good Thing SignalPlus宏观分析特别版：Too Much of a Good Thing SignalPlus宏观分析特别版：Too Much of a Good Thing 对市场而言，好消息又再度成了坏消息。 市场在新年因强劲的非农就业数据而开局不利， 12 月就业人口增长高达 25.6 万（市场预期为 + 16.5 万），失业率则下降至 4.1% （预期为 4.2% ），美债收益率一度上涨约 10 个基点，长天期收益率触及 5% 左右的水平，而美股则下跌 1.5% ，美元走强，油价上涨 3% ，加密货币在前几个交易日修正 5% 左右后持平。 12 月的就业报告超出了所有投行的预期，报告显示家庭调查就业人数大增 47.8 万，从事兼职工作的年轻就业人口激增，平均每小时工资同比增长 3.9% ，远高于 7 月的低点 3.6% ，暗示价格压力可能卷土重来，而这正是近期困扰美联储的一大问题。 SignalPlus宏观分析特别版：Too Much of a Good Thing 债券收益率出现熊陡走势， 10 年期收益率触及 4.74% ， 30 年期收益率接近 5% ，达到近 12 个月高点。此外，经济依然保持强劲，交易员对 2025 年的降息预期从近 3 次迅速降至仅 1 次，这使得美联储去年 9 月的鸽派转向看起来像是一个政策失误。 SignalPlus宏观分析特别版：Too Much of a Good Thing 股市因此承压，美国、英国、日本和中国股市均出现跌幅，尽管原因各不相同。美国和英国市场因债券收益率和融资成本快速上升而受挫，日本因央行在加息及控制通胀

BTC波动率周回顾(1月6日-1月13日) 关键指标( 1 月 6 日 下午四点->1 月 13 日 下午四点 香港时间) BTC 对 USD 下跌 5.8% （99.3 千美元->93.5 千美元），ETH 对 USD 下跌 12% （3.65 千美元->3.215 千美元） BTC波动率周回顾(1月6日-1月13日) BTC 对 USD 现货技术指标一览： 上周币价经过一段时间的上涨后出现了如预期的回撤。但这一下跌有相当充足的动力并超过我们最初预期的 94-96 千美元，甚至下探至 91 千美元的水平。总的来讲，抛开几次偶尔的试探性突破，币价基本能把持在 92 千美元的水平并形成新的支撑位。随后币价反弹回 92-98 千美元的范围。随着新年开始市场对高点的试探，我们看到币价形成了头肩形态的点位。这进一步说明币价在跌破支撑位后的潜在脆弱性，可能会一路下跌至 88 千美元。 正如之前所提过的，币价在当前的点位以下有多个支撑位，所以我们认为当前任何下跌侧的走势更会是缓慢下跌或者波折下跌，而不会是一个跳空。但如果价格低于 88 千美元，我们预期会在下一次上涨前出现实质性的价格修正。尽管后者并不是我们的基本预期。目前我们认为下一次大的行情主要会是上涨而非下跌，但我们会在接下来的几天重新评估价格走势--我们预期目前的走势总体来讲还是有不错的上涨动力，然而近几个交易日显然表现并非如此。 市场主题： 本周强劲的美国数据使美债

SignalPlus宏观分析特别版: Happy New Year SignalPlus宏观分析特别版: Happy New Year 回顾 2024 年，市场再次呈现全面上涨的趋势，几乎所有主要宏观资产类别都取得正回报。股票在绝对收益和风险调整收益方面均表现突出，黄金在波动极小的情况下全年稳步上涨，表现极佳，而日圆和日本国债的表现则相对落后，日本央行即使面对迅速上升的国内通胀仍拒绝收紧货币政策。 SignalPlus宏观分析特别版: Happy New Year 进入 2025 年时，市场情绪仍一致看涨，多数华尔街银行都预测 SPX 指数将在今年进一步上涨 10% ，远期市盈率达到 24-25 倍左右，而 EPS 到年底将达到约 270 美元。   SignalPlus宏观分析特别版: Happy New Year 在固定收益方面，由于通胀持续高企，且美联储在 12 月表现出明显的鹰派倾向，债券投资者预计 2025 年降息幅度将少于 2 次。 “我认为上行风险大于下行风险” Richmond 联储 Barkin 上周五在 Maryland 的一个谈话中表示，“因此，我认为保持利率限制性更长一段时间较为适当。”  SignalPlus宏观分析特别版: Happy New Year 此外，Trump 2.0 政策预计将对物价产生上行压力，不过传导的程度将取决于这些政策的落实程度。我们预计新一届政府面临的阻力可能比当前市场预期的更大。 SignalPlus宏观分析特别版: Happy New Year 同时，全球投资者的大多数资金已经充分配置，持有的现金比例处在低点，这导致 2025 年的开局有些艰难，市场仍因美联储意外的鹰派转向而受到一些影响， 10 年期美债收益率正快速接近 2024 年美联储降息前的高点。 Signal

关键指标：(十二月23日 下午四点-> 十二月30日 下午四点 香港时间） BTC对USD 下降1.9%（95,300美元-> 93,500美元），ETH对USD 上涨3.0%（3,300美元->3,400美元） 过去一周的价格走势虽然相当波动，但最终维持在了9.25万美元-9.9万美元之间，并导致实际波动率（至少结算时点之间的波动率）的减缩。我们推测接下来的几个交易日会继续保持这样的走势，但年底结算时确有可能出现波动。同时这轮较长的价格调整有可能在年底前结束，并为下一轮上涨做好准备。 当前的支撑位低至9.2万美元，再往下我们预期会在9万美元的水平得到良好的支撑，下一个支撑位会一路跌至8.5万美元。如果跌破8.5万美元的支撑，我们会看到更加实质性的下跌，但我们认为这种情况非常不可能发生。来到价格上方，如果币价成功夺回10万美元的心理点位，会打开上探高点的机会并到达我们1.15万美元-1.2万美元的目标价格水平（预期在一季度的中前期）。 市场主题： 在非常安静的假期周内，价格在更加鹰派的美联储会议影响下稍作整理，美国股市进行下跌休整同时美元（对其他法币）走高。 加密货币市场的动量开始转向下行。市场当前无疑是多头持仓，同时又难以找到买家的迹象。传闻MSTR在一月业绩报告前会进入静默期，这也减少了接下来几周内BTC价格上涨的压力。 BTC ATM 隐含波动率： BTC ATM隐含波动率(十二月23日 下午四点-> 十二月30日 下午四点 香港时间） 尽管币价在局部有一些波动，随着币价在9.2–9.9万美元的大区间内找到平衡，整体上实际波动率的水平在持续下降。但2月及以后到期的隐含波动率仍然顽固的保持在高位，市场还在消化本月早些时候的大量需求。 我们预计隐含波动率在一月会更加合理地降低。当前市场对一季度隐含波动率的定价按周算平均有60点以上，按照历史数据看会

2024 年已经接近尾声，今年的最后几个交易日比预期的更为重要。虽然英国央行和日本央行如市场预期地维持利率不变并倾向鸽派立场，但美联储的“鹰派降息”以及对隔夜逆回购利率的技术性调整令市场感到意外，这表明年底流动性条件将收紧。 在利率方面，尽管 Powell 如预期地宣布降息 25 个基点，但他的声明带有明显的鹰派立场，特别提到未来降息的“程度与时机”，让人联想到 2006-07 年暂缓降息期间所使用的措辞，Clevent 联储主席 Hammack 也表示反对降息，并希望维持利率不变，而经济预测摘要（SEP）点阵图也同样表现出鹰派立场，仅有 5 名成员认为 2025 年将降息超过 3 次，点阵图中位数预计 2025 年仅会降息 2 次，而在经济状况依然稳健的情况下，长期利率预期也上升至 3.0% 。 更重要的是， 2025 年的核心 PCE 通胀中位数也上升至 2.5% （+ 0.3% ），“通胀风险分布”上升至 15 （9 月时仅为 3），凸显出过去一季度通胀的黏性。此外，在今年最后一次 FOMC 会议的问答环节中，Powell 明确表示他对经济情况“非常乐观”，并认为美联储在降息 100 个基点后，现在进入了一个应“谨慎行动”的新阶段，确实鹰派意味浓厚。 在财政方面，Trump 的竞选政见预计在未来 10 年内使美国赤字增加 7.7 万亿美元（CRFB 估计范围为 1.7 至 15.5 万亿美元），这将使美国的债务与 GDP 比率到 2035 年达到 145% 左右。最终通胀压力的程度将取决于他在第二任期内能够执行多少举措，而 Trump 最近对 TikTok 禁令的态度大转弯可能表明其政策的实际执行力度或许没有预期的那么大？ 关于政府支出，目前的债务上限暂停将于 1 月 1 日到期，这促使 Yellen 部长采

BTC波动率周回顾（十二月9日-十二月16日） 关键指标：（十二月 9 日 下午四点-> 十二月 16 日 下午四点 香港时间） BTC 对 USD 上涨 5.3% ( 99, 600 千美元-> 104, 880 千美元)，ETH 对 USD 上涨 1.5% ( 3, 910 千美元->3, 970 千美元) BTC 对 USD 十二月（年底）ATM 波动不变( 55.2->55.2)，十二月 25 d 偏度降低 2.5 点( 4.2->1.7) 现货关键技术指标： BTC波动率周回顾（十二月9日-十二月16日） 币价走势从单边修正变成了克制上行。我们看到最高价格以非常平衡的方式不断刷新，暗示当前这轮进程会在接下来几周内达到顶峰，目标价格在 110-115 千美元范围内，而不是我们原先的 115-120 千美元目标。 如果在此之前币价再次跌破 100 千美元，可能会导致价格回落到 90-95 千美元区间，同时意味着当前这波上涨只是属于一次较长的修正，最终的上涨还是会在明年到来。另一方面，如果币价迅速突破 106.5 千美元，可能会引发更加动荡的爆发性上涨。 市场主题： 在没有明显的短期催化剂可以扭转上涨趋势的前提下，风险资产在年底前持续小幅增长。美国消费者价格指数与预期一致。尽管核心数字仍然高于美联储的最终目标，市场对本周 100%&nbs

关键指标：（十二月 2 日 下午四点->十二月 9 日 下午四点 香港时间） BTC 对 USD 上涨 3.9% （95, 900->99, 600 美元），ETH 对 USD 上涨 7.4% （3, 640->3, 910 美元） BTC 对 USD 十二月（年底）ATM 波动率下跌 0.6 点（55.8->55.2）， 25 d 偏度下跌 0.7 点（4.9->4.2） 看走势，现货市场仍然在对价格进行修正。尽管币价在 100 千美元上方创下新高，但其随后快速且重重回落。我们认为任何上涨都会被抛售，但下跌时又会遇到大量的市场需求，因此预期会形成一个单边修正的走势（价格变动逐渐走平）。目前阻力位主要在 99 千美元-104 千美元，支撑位从 94 千美元开始，直到下跌至 85 千美元。 尽管价格一开始会在这个区间内颠簸，但我们预期实际波动率最终会减弱（前提是价格未突破）。如果价格跌破，我们将会被带回 76 千美元。任何实质性的向上突破会导致价格提前到达 115 千美元-120 千美元的终极范围（我们原本预期会在明年 1 月到 2 月）。 市场主题： 比特币终于在上周四突破了 100 千美元的心理关口，引发价格两度上探到 104 千美元，两次都

SignalPlus宏观分析特别版：December Goldilocks SignalPlus宏观分析特别版：December Goldilocks 上周五非农就业报告略显平淡， 12 月仍有较高机会降息。非农就业整体数据略高于预期，但上个月的疲弱数据（仅 1.2 万）几乎没有上修，表明就业市场确实存在一些疲软迹象，不过失业率略高显示就业市场正在逐步降温，并未出现显著恶化，在当前正面的风险背景下，这为美联储于 12 月再次降息提供了支持，目前市场预计 12 月降息 25 个基点的可能性为 85% ，而 1 月再次降息的可能性约为 30% 。 SignalPlus宏观分析特别版：December Goldilocks 债券波动率跌至多年低点，收益率进一步下降， 2 年期收益率接近 4% ， 10 年期回到 4.15% ，在 FOMC 会议之前，市场将迎来 CPI 和 PPI 数据发布，这是年底前最后几个重要的经济数据，随著 Trump 2.0 政策逐渐成形，收益率曲线可能会再次走陡。 SignalPlus宏观分析特别版：December Goldilocks 美股方面，由于数据利好与债市的鸽派表现，美股再度逼近历史新高。技术面仍然具有支撑性，腾落指数持续向右上方移动，创下 52 周新高的家数仍然超过新低，股票市场全面上涨。 SignalPlus宏观分析特别版：December Goldilocks 有趣的是，风险偏好如此普遍，以至于增长股再次跑赢价值股，这在经济增长后期阶段相对罕见。这是当前市场过热的反向信号，还是市场在 1 月份可能迎来新一轮上涨的初步迹象？可以肯定的是，在当前市场中，任何形式的空头都面临著巨大的风险…… SignalPlus宏观分析特别版：December Goldilock

关键指标：(十一月 25 日 下午四点->十二月 2 日 下午四点 香港时间) BTC 对 USD 下跌 2.4% （98, 200->95, 900 美元），ETH 对 USD 上涨 6.7% （3, 410->3, 640 美元） BTC 对 USD 年底（十二月）ATM 波动率下跌 4.2 点（60.0->55.8），年底 25 d 偏度保持不变（4.9->4.9) 现货技术指标一览： 币价看起来已经到达了局部的顶点。尽管一些知名公司仍在强势购买，但上涨的趋势未能继续保持。这与我们的观点大致一致，即市场已经度过了主要的上涨阶段，在下一次波动前在此稳定。 我们的基本观点是，币价的任何修正都会相对平缓。考虑到下方的强劲支撑，接下来的几周我们可能会经历较低的实际波动率。但如果币价突破了 10 万或者 9 万美元，市场上将会出现更大的波动，所以在该范围外需小心行事。如果币价向上突破超过 10 万美元，会让我们有机会更早到达 11-11.5 万美元（早于我们预期的明年 1 月-2 月），相反如果币价下跌到 9 万美元以下， 8.5 万美元会是一个合理的支撑位，再往下币价可能会剧烈地波动到 7.6 万美元以下。 市场主题： 上周因为感恩节相对平静。标普 500 指数攀升到了 60

上周是美国的感恩节假期，市场成交量清淡，整体维持盘整格局。美国股市即将再次创造历史， 2024 年将成为历史上表现最好的年份之一，且过去 6 年中有 5 年的回报率达到了两位数的高点。 市场广度仍然具有支撑性， 52 周股票新高新低数量差值看起来依然健康，上涨趋势保持完好，波动率指数（VIX）呈下行趋势，同时，在 Trump 宣布 Scott Bessent 将出任财政部长后，美债市场恢复平静， 10 年期收益率较 10 月高点下跌了近 35 个基点。 除了所谓的“支持加密货币”立场外，Bessent 同时也是财政鹰派和独立美联储的支持者，他提出的 3-3-3 计划（将财政赤字降至 GDP 的 3% ，将实际 GDP 增长提高到 3% ，能源每日增产 300 万桶）为美国固定收益市场带来了缓解，自他获得提名以来，收益率曲线溢价一直稳定在当前水平。 尽管对他的核心观点仍存疑，但记者们在研究其早期演讲时发现，由于央行持续积累，他“长期看多”黄金，这是否会对 Bitcoin 产生溢出效应，尤其是在近期关于战略储备组合的讨论中？至少可以说，未来 4 年无疑会非常有趣。 交易员将重返忙碌的一周，迎接今年最后一次的非农就业数据发布。尽管对通胀回升的担忧刚刚浮现，市场仍预计降息的可能性有 65% 左右，但考虑到经济情况强劲， 2025-2027 年的远期降息预期已大幅降低。在就业数据方面，市场预计整体就业数据将反弹至 + 16 万左右，失业率则维持在 4.3% 左右的水平。鉴于近期 PMI 调查和高频就业数据的疲软，最终数据结果也有机会低于预期，但除非出现极其令人意外的结果，否则风险情绪可能仍会保持积极。 加密货币市场的乐观情绪依然普遍存在，不过本周的焦点是 Ripple，在预期政府将撤销其长期诉讼的背景下，XRP 飙