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在传统的医药投资和宏观策略框架中，医药行业是稳定增长类公司. 然而，近几年中国医药估值的巨大波动，让人感到了非常明显的周期性，一个业绩还在稳定增长30%的医药企业，估值却可以从150倍跌到20倍，林动？风动？皆因心动。估值变化背后的信贷周期、技术周期、政策周期、市场情绪周期值得深入思考。 其实，在全球资本市场，生物医药在几十年漫长历史中，本就是周期成长股，周期背后的两个驱动力，一是技术和产业周期，二是信贷流动性的宏观周期，两个周期有时相互叠加共振，有时错配，甚至有相互影响的反身性。 美股近四十年纳斯达克生物制药的历史中，每次宏观紧缩带来的巨大泡沫破灭之后，产业都有两年左右的消化周期，在2000年、2008年两次大级别的资本泡沫破灭之后，我们一面看到的生物制药资本价格的巨大跌幅，一面看到生物制药企业融资困境，砍研发管线，解散研发团队等困境。 中国除了信贷周期，近五年才和全球医药技术创新联动的产业周期，还有一个重要的周期是医保控费、集采，新药审批政策等医药政策周期，这三重周期叠加带来的共振和错位常常令投资人无所适从，所以有时候看到大量非专业投资人索性纷纷离场。 很多医药投资人是生物医药专业背景，医药行业研究员出身，擅长基本面研究，采用buy and hold策略，这在全球范围都常常如此。但是，如果在2009年到2020年十年的超长信贷宽松周期中某个时间段买入并持有优质公司，大概率没有问题，但是buy and hold策略如果没有应对巨大周期变化拐点的策略，常常是灾难性的。因此，医药投资资产管理其实是一件非常难的事情，既要非常懂医药专业和产业，又要懂宏观周期和估值逻辑，而且坦率讲，完整经历一到两个大周期，并有深刻体验的医药投资人真的非常少。 做好周期成长股，先要搞清楚景气度的高点和低点，资本周期、政策周期的顶点和低点，还有成二阶导数衍生的投资人市场情绪周期。这其实是一件

这轮疫情终于在五月底迎来好转，上海陆续解封，北京开始下降，科创板流动性可能改善，国内的高端制造、消费将迎来市场情绪的反转。我们的产品最近创春节后净值新高，得益于在底部对于深度产业研究后品种的逆向布局。目前一些主流赛道生命科学上游、CXO等领域的优质公司估值已处于历史底部区域，很多公司在今年仍业绩表现良好，预计在下半年将进入上行通道。疫情过后，中国经济整体增速开始回升，但是长期看增速进入中速通道，我们的产业结构将进一步纵身调整，中国政府将进一步鼓励和引导以专、精、特、新为核心的高端制造业，产业结构更向德国模式而不是美国模式靠拢。在这样的大方向下，生物医药高端里的生命科学上游、CXO等领域隐形冠军是最具有结构性机会的领域。研究美国漂亮50行情破灭的70年代，超大市值白马公司的高估值消化了五年时间，但是七十年一批医疗器械、生物制药、半导体等领域的中小盘隐形冠军高速成长，股价表现非常好。对比当下，我们过去五年也是以超大规模白马的漂亮50行情，这些公司的估值尽管调整，但只能说合理不能说低估。未来一段时间，中国资产中最具有机会的领域将会是市值在100-800亿之间的细分赛道隐形冠军中产生，这些公司收益于产业结构升级、自主可控，具有较强的确定性。也是我们立足产业深度投研，最重点研究的领域，相信这些公司在今年下半年以及未来数年，将持续取得超额收益，很多次新股中也存在尚未被充分认知的优质隐形冠军，我们将继续借助一二级联合的深度研究把握这些机会。市场的情绪已经修开始复，中国经济和勤奋的企业家将继续给人以更多的信心，医疗健康的结构性机会依旧层出不穷。未来一段时间，机会将大于风险。未来几年，医疗健康领域将是中盘隐形冠军的长期机会

最近在研究生物进化史、西方艺术史，发现其和我们现代科技商业进化、创新的发展方向有着惊人的相似，大概生物、艺术，商业演化的本质是一样的，那么，未来的方向在哪里?生物进化:我们智人这个族群是从一个一个边缘群体演化而来，从一群非主流的鱼到了陆地上，变成了爬行动物，再从一群小型的非主流的哺乳动物，错过了大型爬行动物恐龙的劫难生存下来，再到非主流的灵长类动物，再到智人，都是从一点点边缘更新的非主流族群发展而来。尽管进化论还要面临很多挑战，但这其中的很多路径似乎在这个地球上可以找到证据。艺术史:非主流艺术家构成的大师班作品历史。一些非主流的艺术家从压抑了千年的中世纪的严谨宗教画，在非主流的商业家族美帝奇支持下，在意大利开始寻找更加人性灵动的作品。后来美地奇家族变成了贵族和罗马主教，几个当年非主流的艺术青年成为大师，此后的任何一个艺术流派，都是从一个个非主流，带有讽刺不屑意味的名字开始，到后来我们一想起来就是高大上的艺术流派名称，“哥特"原意为“野蛮”，“巴洛克”原意为“凌乱”，都是在原来主流艺术圈子中，看起来不那么主流的蔑视和边缘的称谓。再到后来的"印象派"、“野兽派”等等，顾名思义，当时主流圈子中看出个印象、野兽奔放，但是，此后这些先锋、前卫艺术家后来都成了大师，也就主流了，后面再抄袭延续。如果没有边缘创新，就很难突破了，突破还是要在城市边缘的新一代"巴漂"、“纽漂”中寻找，还有一种是重组和复兴的创新，比如当年意大利的文艺复兴，还有当代从中国古典文化中，按照现代意识探索的新国风等等，连嬉皮士文化的发源偶像中居然有一位是千年前中国唐代的禅宗诗人寒山，此后的鲍勃迪伦，甚至乔布斯都深受影响。商业进化和边缘创新:我今天研究五十年的商业科技历史，历历在目的看到，每一次颠覆性科技和商业进化都来自非主流的“车库青年"，就像一个又一个非主流的生物进化，或者看似不靠谱的先锋艺术家。从雅虎、基因泰克到苹

当下不知道多少人还会深度沉浸式阅读，在网文满天的时代是奢侈品，一次深度阅读的体验大概远远超越了女士们铂金包的价值，因此在飞机上，手机丢失了，或是被深度隔离的朋友们，恭喜你们将经历难得的奢侈体验。一次散步路过一间豪华别墅，看到挑空客厅里的书墙，实属罕见。还有记忆中一个北大教授书籍散乱布满的坐落于未名湖的办公室，这两者都有相似的价值，只要主人确实在不断阅读探索思想的高度。人能带在自己身上的只有:知识，思想，爱。

3月份又是资本市场风云变幻的一个月，经历了中概股退市风波，港股的史诗级暴跌，我们基金产品由于主力仓位在A股的一些优质公司，同时布局了新冠口服特效药物制剂方向，反而创出了春节后的净值新高，跑赢了几乎所有的同类医药基金产品和大多数多头产品。3月份市场悲观的情绪似乎到达了极限，但很多A股的公司没有新低，今年2-3月份或许就是很多优质公司未来数年的一个大底部。我们在3月份逆势加大了港股的部分仓位，获得了一些优质公司更为低成本的筹码，尽管未来一段市场还会有震荡反复，但是可以看到的是，很多医药企业的基本面没有市场前段预期的那么悲观.值得再次深入思考的是，医药产业的发展逻辑有没有被破坏掉?我们认为，医药产业的最底层发展逻辑是人类对于健康的不断追求，对于疾病的不断攻克，这一点没有丝毫改变。科学家和一批优秀医药企业家仍在兢兢业业的不断创造长期价值。从全球视野来看，只要是硬核的医药技术突破，就一定会获得巨大的市场奖励。只是中国创新药企业需要摒弃掉过去浮躁跟风的fast follow策略，至少有格局决心做best in class，甚至first in class。另外，医药投资的视野需要更加广阔，一方面，还有生命科学上游、医药消费品等政策免疫赛道，一方面，对于瑰宝中医药的研究需要继续深入，还有就是，立足全球视野发掘美股纳斯达克的生物技术公司。我们不准备投资风险很大的从0到1的公司，我们更喜欢在从1到10的生物制药公司上布局，就是那些已经具备了平台化创造能力，同时很多产品已经临近上市或已经上市的ADC、基因治疗、细胞治疗、RNAi等新兴赛道头部企业。A、H、美股三地市场的在近五年内罕见同步深度调整，给了我们前所未有的布局机会。不要浪费每一次危机: 一方面，需要控制好回撤以备更好的进攻，另一方面，需要在深度调整后，找到那些可以在更长的历史维度不断创新高的公司。耐心的等待的确是一个价值投资人的优秀品

在现代社会，更发达的经济运行和生产模式反而加剧了人们诸多痛苦、焦虑，最大的苦是“得不到苦”: 即得不到财富，地位，欲望等而带来的痛苦。现代经济对经济人的假设，是人类无穷无尽的追求这些，当然追求物质本身是中性的，好的一面是不断推动人类社会的进步。但是，如何平衡人心中的苦闷是个重要的问题。很多时候，人得到的越多，反而还想要更多，或者害怕失去，一旦失去，心中更加痛苦。 投资也是这种人生苦乐反应回路的浓缩。大多数人投资当然是希望赚更多的钱，这无可厚非，但是赚钱的目的，赚钱的速度，赚钱的终极时间等决定了当下的心态。投资界最大的偶像巴菲特，其投资的姿势和心态恰恰和绝大多数人相反:他的确热爱赚钱，但几乎不怎么花钱，也不着急赚钱，他对亏损和盈利的衡量时间维度也和很多人不同。他最大的乐趣是在当下阅读、思考，然后在遥远的未来获得收获，对巴菲特来说甚至收获本身也没那么重要，继续简朴的喝可乐、吃汉堡，住在美国一座五线城市享受小镇生活。当下简单的快乐似乎大于一切，路上美丽的风光可以令他起舞。这个大师般投资方式是正念的，和东方的禅宗智慧有着惊人的一致性。 幸好，现代人有很多方式进入正念，不必像古人一样坐禅、打坐、或是隐居山林。静心吃茶是正念、很多女士热衷瑜伽是正念。有一篇研究说是全球人们对正念和平衡内心的追求，加速了新兴品牌lululemon的崛起，这是个好的趋势，也说明新兴消费的发展方向是身心的健康和追求真正的快乐。连走路、散步都可以修行正念，还有个不错的运动是高尔夫。 清明时节，春花烂漫，在刚刚嫩绿的草地上静静的行走，看看水边倒映的几株桃花，此刻此景是美好和正念的，幸福感也许与获得丰厚的物质无关，或者，从激素水平上看，欲望和对物质的追求是多巴胺控制的感受，而当下的美好是内啡肽控制的感受，是诗意和长久的。大多数打高尔夫的人除了强身健体，还追求好成绩，很多时候也为了赢别人，还有人赌的很大。但是高尔夫这

再读查理芒格《穷查理宝典》，一个好的投资人不断延伸的知识结构应该是T字形的，对于医药投资人同样如此，既需要在医疗健康领域有足够深度的技术，产业理解，更需要懂宏观经济周期、科技周期、心理学、历史、文化、哲学，才能利于不败之地，否则只能在市场好的时候赚个把β，医药是最具长坡厚雪的行业之一，历史总在重演，很多不懂医药本质生命周期的趋势派资金，最后总会回来。继续努力在T字形知识结构上下功夫，在大历史维度铺捉投资机遇。

记得在美国读MBA的时候，有门课叫“deal with China”，有个同学问教授，中国这么大个国家，十几亿人，是靠什么管理和统一的?并且延续数千年的?教授让大家发言讨论，他自己也没有确切答案，但是这的确是个好问题，达里奥新书《原则2》也试图研究这个问题，只有300年历史的美国大概也回答不了这个问题。以我拙见，大概第一是文化，我们在春秋战国时代就解决了如何面对分裂和对抗的问题，最近重读孔子的儒家经典，清新刚健，是一门快乐的哲学，如何形成家庭秩序，社会秩序，国家秩序，最后如何与自己内心快乐的相处。西方永无穷极的欲望，带来了征服侵略，控制地盘，如果要和中国很好的相处，应该深深理解我们的问化和哲学。虽然未来不一定和谐下去，但是中国文化的生命力大概会在未来一百年重新达到巅峰。

很多人为什么要歪门邪道的赚几十亿，然后跑路?社会中之前崇尚迅速而来的财富，不管是什么样的方式来的，这几天都在还债。二级市场上，很多人想着投机一把，赚个几倍，或者做把庄，或者勾兑内幕，然后躲起来。为什么不堂堂正正靠认知赚钱?几年的经济调整后，好人赚钱的时代将来临，正道赚钱的时代将来到，当下认真研究产业、历史、哲学，乐趣丛生，估值也合适，可以期待美好的未来。

当由于战争，贸易摩擦，政治博弈，疫情等各种人类面临的困境，让经济增长前景显得不确定和暗淡的时刻，我最近在重读历史，历史上很多时刻人类同样面临种种这样的困境，但似乎有一种冥冥之中的力量继续在推动前进，两大文化的驱动力:一是西方以盎格鲁萨克森为核心的商业文明，二是，更为久远的，以中国和东亚为核心儒家文明，这两种文明都强调务实和超越，区别在于:一个向外，一个是向内，一个是会去破坏和侵略，一个是和谐和共生，虽然会有冲突，但人类的进化力要求，整个系统仍然不不断的进化，就是增长的长期驱动。