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在传统的医药投资和宏观策略框架中，医药行业是稳定增长类公司. 然而，近几年中国医药估值的巨大波动，让人感到了非常明显的周期性，一个业绩还在稳定增长30%的医药企业，估值却可以从150倍跌到20倍，林动？风动？皆因心动。估值变化背后的信贷周期、技术周期、政策周期、市场情绪周期值得深入思考。

其实，在全球资本市场，生物医药在几十年漫长历史中，本就是周期成长股，周期背后的两个驱动力，一是技术和产业周期，二是信贷流动性的宏观周期，两个周期有时相互叠加共振，有时错配，甚至有相互影响的反身性。

美股近四十年纳斯达克生物制药的历史中，每次宏观紧缩带来的巨大泡沫破灭之后，产业都有两年左右的消化周期，在2000年、2008年两次大级别的资本泡沫破灭之后，我们一面看到的生物制药资本价格的巨大跌幅，一面看到生物制药企业融资困境，砍研发管线，解散研发团队等困境。

中国除了信贷周期，近五年才和全球医药技术创新联动的产业周期，还有一个重要的周期是医保控费、集采，新药审批政策等医药政策周期，这三重周期叠加带来的共振和错位常常令投资人无所适从，所以有时候看到大量非专业投资人索性纷纷离场。

很多医药投资人是生物医药专业背景，医药行业研究员出身，擅长基本面研究，采用buy and hold策略，这在全球范围都常常如此。但是，如果在2009年到2020年十年的超长信贷宽松周期中某个时间段买入并持有优质公司，大概率没有问题，但是buy and hold策略如果没有应对巨大周期变化拐点的策略，常常是灾难性的。因此，医药投资资产管理其实是一件非常难的事情，既要非常懂医药专业和产业，又要懂宏观周期和估值逻辑，而且坦率讲，完整经历一到两个大周期，并有深刻体验的医药投资人真的非常少。

做好周期成长股，先要搞清楚景气度的高点和低点，资本周期、政策周期的顶点和低点，还有成二阶导数衍生的投资人市场情绪周期。这其实是一件非常困难的事情，主要是因为投资人的情绪钟摆常常摆过，而且摆过的幅度特别大，这是生物医药高贝塔的属性。

我们先要搞清楚这轮全球生物医药周期的起点和当前所处位置，全球范围内看:

医药技术产业周期：始于以肿瘤免疫为底层技术，抗体药物、小分子靶向药物获得的巨大胜利，全球新药上市在过去十几年成井喷式的爆发；

宏观信贷周期：始于2008年金融危机之后，2009年美国开始的量化宽松周期，开始了信贷和流动性泡沫化十年的开始；

新冠把两个周期推向顶点:把这次医药技术产业周期和信贷周期推向顶点的，是始于2020年的新冠，新冠一方面全球各界都加强了对于疫苗、中和抗体、小分子药物的研发和生产制造，加大了对于诊断试剂，医疗器械的配置购买，一方面2020年3月美联储为了拯救经济，开始了史无前例的放水，两者叠加，将周期的泡沫推向顶点NBI和XBI指数向上斜率陡峭，创出历史新高。

在中国叠加了集采、医保控费等政策周期：医药经过2018年由仿制药4+7带量采购的一波深幅调整，还是在2019年，2020年经历两年多牛市，在2021年初与全球信贷周期、新冠疫情叠加下，创出历史新高，后面虽然医药指数没有再新高，但是CXO在最后到2021年10月的狂欢，很多公司达到了100-150倍的泡沫顶点。之后，就是跟随全球医药熊市一起，跌入谷底，很多投资人不断抄底、不断被套，直到今年下半年，医药的估值和机构持仓比例双双创2008年以来十年新低，绝大多数投资人谈医药色变，券商策略会上，医药上市公司路演门可罗雀，隔壁新能源相关的上市公司路演门庭若市，挤都挤不进去。

在从2012年2月之后到今年9月发生的几个周期的叠加共振，以及未来的节奏和走向值得深入反思:

1）医药科技周期上,抗体和靶向药物发现高峰之后，下一个新增的巨大爆发点正在孕育，有一定的空窗期效应下一代潜力药物发现平台将围绕CGT和新的分子构成方式开展，ADC、基因编辑、细胞治疗、RNAi、mRNA等新兴赛道，目前和抗体相比体量较小，还在成长早期阶段，但是正在孕育下一个医药技术周期的爆发；

2）宏观和信贷周期上,始于2021年下半年的美联储加息和紧缩周期找到了中后段，美国CPI还在超预期上涨，加息的幅度预期不断提高，什么时候具体结束取决于宏观对冲和美联储本身都很难精准判断，只能大概说在明年的上半年或者中期的某个时间结束，从纳斯达克和很多美股的估值来看，至少还没有到历史的极限低位，仍需要继续等待；

3）新冠的出清,全球有大量医药上市公司的业绩受新冠拉动，诊断检测、CXO、疫苗、生命科学上游等业绩中有大量新冠相关占比，这些在2020年是戴维斯双击的，在今年由于市场担心不可持续和预计明年将逐渐下滑，出现了戴维斯双杀，那么何时新冠相关的业绩可以全部出清？市场会重新看待这些公司的主业业绩，再给与合适估值？不得不说，当下很多医药企业的估值，即使扣除了新冠，主业的估值也是历史低点，那么新冠出清之后，将再次迎来戴维斯双击；

4）投资人情绪钟摆,如果说医药整体在2021年2月份是泡沫的顶点，投资人的情绪亢奋的极端位置，CXO在2021年10月到了150倍PE是最后一波情绪亢奋的高点，那么一年以来的惨烈调整，已经把投资医药的人的情绪不断跌落谷底，谈医药没兴趣，谈集采色变，IPO发行时常破发，机构投资者大多把能卖的都卖了，一级市场曾经火热的项目也融资艰难。然而，市场和投资人的情绪钟摆从不会稳定在某一刻，一旦出现很多预期的改变，几根阳线的出现，很多逻辑和估值马上改变，这样的时刻曾经出现在2009年，2012年，2017年，2019年等时刻。情绪钟摆思维体系的核心是，如果钟摆开始向反方向摆动，那么一定会摆过度，到一个你不敢相信极端悲观的位置，所以有的投资人开始不断抄底，但是没有预防尾部风险，何时是底部非常难以确认，需要多重因素叠加，一般我们只能确认底部区域，然后耐心等待黎明到来。

5）机构抱团股出清，我们似乎经历了成长股抱团，漂亮50抱团的最长时期，2015年股灾之后，上一个2009-2015牛市的核心品种TMT，生物医药中小盘被炒到200-300倍PE，又在2015-2018经历了三年的出清，创业板指数在2018年才见底，而从2016年开始，以茅台和腾讯为首的漂亮50、核心资产开始新抱团的启动，医药里面出现了药茅、械茅、牙茅等，还有CXO群体都是不断被抱团拥挤的群体，一直到2021年初，外资流入，公募私募价值派基金的大量发行，经历了5年的漂亮50行情开始见顶，一直跌到了现在，随着高估值的彻底消化，以及博弈类机构仓位的彻底出清，这些核心资产才会彻底见底。而2021年下半年开始，低估值的丑小鸭们开始困境反转，中药、仿制药、被集采的医疗器械，一直到现在，跌到不能再跌了，机构基本出清了，给点阳光就会灿烂，这样的机会还在不断涌现中，什么时候高大上的茅们跌到了和丑小鸭一样的估值，机构也基本出清了，才会开始新一轮的价值回归，当然，背后还要叠加全球流动性的彻底拐点。

6）中国的医药政策周期，医药受到政策的影响敏感度非常高，是松是紧，在牵动着市场预期，也牵动着产业实体。2008年之后8500亿的新医保资金投入带来了医保红利的医药牛市，基本药物独家品种是那轮牛市的核心资产，此后开始于2011-2012年医保控费，此后对中药注射剂的打压，让一大批品种陨落，但是医疗器械、很多仿制药领域继续高速增长，直到2018年的带量采购，从仿制药、到骨科等高值耗材、再到IVD、部分医疗消费品等，集采是本轮中国医药下跌周期的最大借口，还有对于创新药医保谈判的担忧。最近一个月，市场开始看到和预期对于骨科、IVD、电生理、创新药医保的政策温和转向，很多相关医药股开始反弹，但是背后还是延续市场困境反转的投资风格。冷静思考，其实化学发光、电生理的集采本来就不会那么严峻，有着长期的国产替代逻辑，如果价格相对温和的确有可能从反弹变成反转，但是其他比较内卷高值耗材、仿制药政策仍有待观察，政策固然重要，但是包括创新药进医保等方向，最后还是取决于竞争格局，和技术和临床效果的差异化和优异程度。但是，我研究认为，未来五年的确可能在中国市场诞生一些新的超级重磅品种，但不一定是市场当下热炒的，最后，政策尽管温和了，一切还是要回归真实的产业逻辑。

牛市的起点已经在不断的市场震荡、机构持仓均衡分散，流动性预期的变化中孕育，医药政策开始温和、内卷开始出清，全球流动性周期、新的CGT医药科技周期，机构抱团的全面出清之后，新的医药牛市在怀疑中孕育，全球市场又会有大量医药十倍股诞生，让我们深度研究、遵循产业规律、耐心等待这样时刻的来临。