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云计算已经是阿里集团收入，调整后EBITA的第二大业务（2024财年收入占比11%），其兴衰起伏对集团意义重大。 2023 年11月阿里云CEO吴泳铭明确了阿里云“AI 驱动、公共云优先”的战略，并整合组建公共云事业部。坚持公有云为先，主要由于:公有云规模效应显著，私有云定制化程度高、服务周期长、难以规模化盈利，且目前新增长点匮乏。 该行为直接导致： 1）阿里云盈利性大幅改善，2024年Q3该数字回到9%的高点，企业主动追求经营效率是有明显效果的； 2）舍去不赚钱的高定制化业务，从集成转向被集成，短期内自然会影响营收增速，但这关是必须要闯的。 在上图中我们看到2023年Q3（2024财年Q2）阿里云营收同比增长仅有2%，几乎为停滞状态（同期EBITA走高，策略意图很是明显）。但近两个季度以来，阿里云营收开始走出低谷，逐渐反弹，最新季度财报营收同比增长7%，乃是近期最高。 战略调整的影响逐渐散去，企业经营出现了量价齐升的苗头（收入和利润齐增），主要还是大模型，2023年AIGC大热之后，云计算的商业模式也发生了巨大调整： 1）卖算力，大企业有足够的财力采购足够多的芯片，储备算力，这本身就是护城河，2023年之后海外云计算厂商纷纷提高资本支出，以此来构筑护城河，阿里云背靠阿里集团，在此方面是非常激进的； 2）卖模型，阿里云旗舰模型Qwen2.5-72B性能超越Llama 405B，再登全球开源大模型王座，MasS模式得以畅通； 在此期间阿里云打响了大模型价格战第一枪，继5月首次大幅降价后，阿里云百炼平台上的三款通义千问主力模型再次降价。这就要说到卖模型背后的算力成本支撑。 过去 10 年阿里云将计算成本降低了80%，存储成本下降了近 90%，这大幅降低大模型的算力成本，也提高了行业的准入门槛，高成本的大模型企业将逐渐退出，行业集中度会进一步提高。 虽然大模型是风口，许多创业者老

图片 在特殊的外部环境下，市场和舆论对淘天普遍有一种“担心”情绪（也包括我本人）： 1）当前处在一个内需非常不振的宏观环境内，这对于零售业是天然不友好的； 2）经过多年经营，以淘天为代表的电商平台在挖掘消费潜力方面很是下了一番功夫，尚不知其未来能否持续发挥效应。 基于上述考量，我们预判今年淘天整体上将会比较平庸，甚至认为今年的双十一也不会如往年那般掀起购物狂潮，舆论和社交中持类似观点的不在少数。 尽管上述观点非常自洽，但现实却走出了反方向，双十一结束之后，众多机构都给出了乐观评判，如招商证券认为“大盘增势趋稳”，易观智库则以“理性回归、政策推动，大促更显活力”为题发布报告，对购物节予以极高评价，2024年 Q3淘天客户管理收入同比增长2%，上个季度该数字为1%，今年淘天走出了量价齐升的局面。天猫自己也公布双十一的GMV“强劲增长”，月度交易用户（MAC）历史新高，破亿品牌数达到589个，是近年双十一最多的，去年只有402个。 那么到底我最初的能自洽的逻辑错在哪里呢？反思之后撰写本文： 其一，近期淘天在供需两端进行了力度非常之大的改革，通过互联网的“拆墙”行为提高用户总需求，转换平台经营机制提高商家参与积极性，强化商品供给； 其二，以刺激冲动需求收获GMV的达人直播电商舆论风波不断，此前疯传的”大主播决定低价，天天都是购物节”的论断被证伪，市场对货架电商寄予新的期望。 双十一看淘天：用户更多，商家更赚 此前我们曾经复盘过双十一之所以如此成功的秘诀： 流量的供给：淘天最初以一家之力打造了全社会参与的购物节，在此期间激发用户的参与度和热情，流量如洪水般涌入商家，极大降低后者的经营成本且提高规模效应，这是双十一价格优惠的前提条件，其后众多平台集中参与，表面上是竞争但背后则是共同提高了行业整体的用户动员能力； 商家的供给：用户涌入平台，平台必须要提供足够多的品牌，商品与用户需求要相匹

图片 2022年之后，线下饮品市场可谓是风云突变，库迪为代表的新兴咖啡品牌高调杀入，行业重新打起价格战，此外茶饮市场也在资本的扶持之下变得野心勃勃，一些代表企业迅速崛起，成为消费市场的新势力。 以上种种现象，都将瑞幸推在了聚光灯下，分析机构开始重新审视这家在咖啡赛道的头部企业：在高度竞争的市场格局下，瑞幸的成长性，利润均有被摊薄的风险，这也成了彼时市场对瑞幸的一大流行看法。 与此同时瑞幸也采取了积极的应对策略，我们用一句话将其概括为： 将提高市占率视为最核心战略，包括但不限于低价策略（主要吸引用户），提高开店速度（2023年新增门店高达8000家）。 短期代价也显而易见，其同店销售出现了下滑的迹象，成为瑞幸最大的争议点。 我们所要考虑的是在市占率优先的策略下，瑞幸能否迎来新的发展机会，这也是我们本文撰写的目的。 本文核心观点： 其一，从肯德基度过历次难关，到星巴克在中国区萎靡不振，对于线下餐饮行业来说，可谓是得市占率者得天下，输市占率者失天下； 其二，茶饮和咖啡行业将会有一轮残酷的调整期，优胜劣汰，剩者为王，企业经营重心将从盲目扩张转向“拱卫三张表”，已经拥有高市占率的瑞幸将迎来反转； 其三，资本市场对行业将进行新的评估，市占率将会是重要参考指标。 餐饮业：得市占率者得天下 当行业出现新的竞争者，企业经营基本面出现较大波动（尤其是同店销售下滑）并非是瑞幸一家之难题。 当我们梳理我国线下餐饮发展史之后，发现最具代表性的当属肯德基和必胜客。 图片 受行业竞争加剧等因素影响，肯德基和必胜客中国市场在2012年之后遭遇了严峻的挑战，同店销售数据双双下行，甚至导致管理层更迭，与当前的瑞幸所处情形几乎如出一辙。 面对上述冲击，新的管理层团队采用组合手段以求突破，包括但不限于： 1）品牌重振，年轻化、个性化，翻新提升门店形象； 2）门店模型小型化，必胜客为例，休闲餐竞争加剧、品牌势能有所

图片 自2021年以来，市场和行业中就存在一种论断：短视频的崛起与之所衍生的达人带货模式，将成为电商新的主流方向，货架电商巨头们将岌岌可危。 该论断流传之广，影响之深使其在一段时间被市场奉为圭臬，达人，上市公司，商家纷纷涌入，欲率先占领风口。 令人猝不及防的是，2023年之后主流短视频平台纷纷向货架电商转型，其GMV增速也不再耀眼（根据瑞银的调查，抖音的GMV增长从第一季度+66%放缓至第二季度+41%，第三季度为20%。）。 在华尔街投行杰富瑞发布的双11专题报告中甚至提到”达人直播电商已经没有之前的发展势头，因为商家更关注盈利能力和产品退货率，而货架电商的产品退货率优于直播电商”以及“商家正从其他平台回归淘宝天猫”。 行业发展叙事，为何在短短两年多时间里发生逆转，行业的发展趋势究竟是怎样的，这是我们本文的观察重点。 本文核心观点： 其一，在宏观叙述框架下，达人带货直播兴于上轮主动去库存周期，平台方赚得盆满钵满，如今正处于新一轮产业周期的起点，商家在产业链中话语权上升，达人直播最美好时光行将过去； 其二，“货找人”的货架电商又重新被行业所倚重； 其三，商家与用户利益需要再平衡，这是淘天为代表的老牌货架电商企业近期一系列改革的主要推动力，在新周期内，商家向心力决定平台竞争力，这是杰富瑞对看好老牌货架电商的主要原因。 周期切换：商家从去库存转向要利润 过去几年我国经历了一轮残酷的主动去库存周期，表现为企业库存规模与PPI（工业品出厂价格指数）同步下行，也就是我们通常理解的企业要“降价让利去库存”，但2023年之后该工作基本告一段落，在宏观上表现为“量价齐升”，企业开始主动提高库存规模，价格中枢也在持续上行中。 图片 为便于展示，我们以零售市场重要的“电子”和“服装”两大类商品为例，在上图中均验证了上述观点。 我们以此联想到，短视频平台的达人带货直播恰崛起于去库存初期的2020

图片 自2021年以来，市场和行业中就存在一种论断：短视频的崛起与之所衍生的达人带货模式，将成为电商新的主流方向，货架电商巨头们将岌岌可危。 该论断流传之广，影响之深使其在一段时间被市场奉为圭臬，达人，上市公司，商家纷纷涌入，欲率先占领风口。 令人猝不及防的是，2023年之后主流短视频平台纷纷向货架电商转型，其GMV增速也不再耀眼（根据瑞银的调查，抖音的GMV增长从第一季度+66%放缓至第二季度+41%，第三季度为20%。）。 在华尔街投行杰富瑞发布的双11专题报告中甚至提到”达人直播电商已经没有之前的发展势头，因为商家更关注盈利能力和产品退货率，而货架电商的产品退货率优于直播电商”以及“商家正从其他平台回归淘宝天猫”。 行业发展叙事，为何在短短两年多时间里发生逆转，行业的发展趋势究竟是怎样的，这是我们本文的观察重点。 本文核心观点： 其一，在宏观叙述框架下，达人带货直播兴于上轮主动去库存周期，平台方赚得盆满钵满，如今正处于新一轮产业周期的起点，商家在产业链中话语权上升，达人直播最美好时光行将过去； 其二，“货找人”的货架电商又重新被行业所倚重； 其三，商家与用户利益需要再平衡，这是淘天为代表的老牌货架电商企业近期一系列改革的主要推动力，在新周期内，商家向心力决定平台竞争力，这是杰富瑞对看好老牌货架电商的主要原因。 周期切换：商家从去库存转向要利润 过去几年我国经历了一轮残酷的主动去库存周期，表现为企业库存规模与PPI（工业品出厂价格指数）同步下行，也就是我们通常理解的企业要“降价让利去库存”，但2023年之后该工作基本告一段落，在宏观上表现为“量价齐升”，企业开始主动提高库存规模，价格中枢也在持续上行中。 图片 为便于展示，我们以零售市场重要的“电子”和“服装”两大类商品为例，在上图中均验证了上述观点。 我们以此联想到，短视频平台的达人带货直播恰崛起于去库存初期的2020

图片 市场经常会出现反直觉的现象。尤其在跟风概念之时，一些企业明摆着属于某某热门概念股，分析机构也煞有介事一顿分析，但事实往往总难以如愿，以至于沮丧连连，从研究市场，驾驭市场，一落千丈转为质疑市场。 百度就是这其中典型代表，手握自动驾驶，AI两大最热门概念，每当行业有所声响总会有观点认为乐观的外部环境必然要投射在百度的市值之上，只是结局往往令人遗憾，截至撰稿时，百度市盈率（TTM）不足11倍，与之所对应的腾讯为23倍，阿里为25倍。 百度的估值能力为何如此之低呢？新概念和新路径对其估值能力拉升为何如此之弱呢？这是我们所要重点探讨的。 本文核心观点： 其一，在Scaling Law达到临界点之前，扩大资本开支乃是全球主流云计算企业的主旋律，百度在此方面相对克制，新旧业务交棒不顺导致企业在预算方面束手束脚； 其二，百度估值能力过低主要归因于集团整体成长性的承压，简单来说新业务尚不能独当一面，但基石的广告业务已经显出疲态，导致百度这艘大船整体成绩下滑； 其三，拆分文心一言为代表的新业务乃是百度为数不多的选择，拆分将有利于创新业务的估值溢价能力，管理层应该重点考虑。 新旧业务难平衡：影响百度估值能力 在此前对百度的分析中，我们逐渐形成了如下框架： 传统广告业务贡献利润，后起之秀的创新业务（云计算，大模型，萝卜快跑等）则是光荣与梦想的担当。 理想情况下，广告收入为后者提供足够的利润，现金流，后者则持续为集团输送“高预期”，活在当下与仰望星空并存，市场给予积极评价，企业市值也将稳步向上。 图片 在上图中我们可以比较清楚看到，百度核心的毛利率与营销类收入占比密切相关，两条折线几乎是同频共振，前者对集团的价值显而易见。 在宏观大环境和新对手双重夹击下，百度核心的广告收入如今越发显现出颓势，2024年Q2该业务同比下滑了2%，上述理想框架开始显出脆弱性。 百度当然深谙此难题，近几个季度在内部

2024年双十一开启之初，市场中普遍存在一种消极情绪，认为内需疲惫，大促多数沦为常规行为，很难再激发新的增长。   该观点看似有道理，但在现实中却已经被证伪，根据媒体消息：10月19日快手电商正式开启双十一购物节，首日截至20点，快手电商单日GMV创下历史新高，单日GMV对比历史峰值增长90%，大牌大补百万GMV单品数对比历史峰值增长480%。 显然上述观点并未体现在快手之上，这又是为何呢？ 其一，内容场优势持续，货架场域新增量爆发 快手作为内容平台，短视频、直播在用户消费中的交易促成能力已经历过太多次市场验证，特别是大促阶段，消费者在浓厚的类似节日的氛围中，有更加强烈的意愿跟着主播达人快乐的买买买。 而商城部分的崛起，给快手电商在货架场加了新的护航。今年上半年，快手电商月均买家数增长至1.31亿，月均动销商家数同比增长超60%，同时二季度的泛货架GMV占比超过25%， 818上新季收官泛货架GMV同比增长45%。 此次快手大促创新高，与货架电商必然功不可没。这次双11，是有内容大场的热销场次+商城场域翻倍流量支持给到商家。 在运营手法方面，今年双十一快手推出了包括但不限于200亿流量补贴和20亿用户红包，以及10亿商品补贴红利，以刺激用户和商家的参与积极性，货架场推出了百万爆品计划+大牌大补，今年大牌大补覆盖了2200多个品牌和2500多个品类。 短视频作为流量源，逐渐培养用户的货架电商购买习惯，大促就是一次极佳的机会，第二季度货架电商占比迅速攀升也与618密不可分。   其二，快手新的机会在哪里？ 从投资者角度去看，会密切关注货币化率对收入产生的影响，从经营端看，其实这反而给企业留足了改革空间，以应对未来不确定因素。 在流量的分配机制上，快手侧重于私域流量，这一方面有利于降低商家和主播的经营成本，另一方面这也是快手牺牲平台利益换来的，简单来说，平台此

  我们最近重点在研究特斯拉，备受关注的Robotaxi发布会之后，股价大跌，争议颇大。 首先我们总结Robotaxi的利弊问题： 有利性： 在技术方面特斯拉乃是相当激进，将“transformer+BEV”技术往前推进一大步，将自动驾驶从“规则驱动”全面转向“视觉和数据推动”，从硬件方面取消了高成本的激光雷达，并去高精地图，这是车辆成本迅速压缩的主要原因。 对比之下，尽管此技术方向已经成为行业共识，但出于安全等因素考虑，主流厂商仍然保留了激光雷达。这就使得短期内特斯拉的Robotaxi是具有价格优势的。 当然数据推动逻辑下，算法不再是绝对护城河，视觉的训练权重增加，特斯拉与国内百度，小鹏等厂商并不具备绝对优势。 弊端： 车辆定价极低，尽管硬件优化是重要原因，但难免不让人联想：高溢价的特斯拉也要拼价格了。而一旦拼价格，其毛利率就是要被压缩的，原有估值模型就要被推翻，加之时间表过于模糊，也给投资者带来了一丝不安。 概括性表达： 仅就Robotaxi产品而言，特斯拉还是给市场带来了震撼的一面，先进的视觉处理能力应该领先同类企业1年左右。低价虽然要重建毛利率为代表的商业模型，但Robotaxi本身也是新的商业模型：从整车出售转向网约车服务。 在技术领先1年的背景下，如果我们不考虑地缘等不可测风险，是可以给特斯拉足够的时间去做推广，整体应该是利好的。 接下来我们要谈的是特斯拉的股价问题，作为高β企业，特斯拉股价的高低很大程度上取决于美股大盘。 在我们的观察中，我们笼统地将自加息以来美股可以分为以下几个阶段 阶段一：2022年3月-10月，美国债收益率因加息抖升，美股流动性因加息受挫。特斯拉在此时估值亦连续失守； 阶段二：2022年10月-2023年6月，此时美债收益率触顶下行，主要原因为汇市美元指数下跌，析出美元回流美国，流动性得到缓解，此

图片 9月24日金融系统一揽子刺激计划公布后，资本市场迅速进入“疯牛”模式。社交媒体上“上海爷叔”成了万众追捧的偶像，只是很可惜，爷叔预测的节后大盘涨停这一大牛并没有发生，10月9号反而以大跌收盘，令投资者心碎一地。 究竟还能不能“爱在深秋”，成了近期最热门的话题，我们并无“上海爷叔”的本事可以预测具体点数，只是希望可以通过逻辑和常识分析来判断市场的大概走势。 本文核心观点： 其一，风险偏好乃是影响市场的“牛鼻子”； 其二，924一篮子刺激政策中，互换便利相当醒目，不仅向市场注入流动性，还通过卖空国债改变市场风险偏好，其目标乃是做大沪深300为代表的宽指数基金； 其三，十一之后市场的反常，主要乃是基金和理财的赎回，投资者人人当股神，反而让机构不得不减仓股票，此外也有“均值回归”的要素； 其四，此时言基本面为时尚早。 央行互换便利：抓住改变风险偏好的“牛鼻子” 在分析此轮市场的暴涨之前，我们不妨先理清楚前段时间市场极度低迷的主要原因。 关于此问题，舆论间有不同的说法，其中多数归因于宏观经济低迷，企业基本面预期不明朗，美联储加息下国际资本离开等原因。 这些都非常有道理，在现实中也都可以找到论据，但我们需要做的乃是找出主要矛盾（理论上主要矛盾之外都是次要的），以对市场有更为清晰的判断。 图片 理论上每一次的“牛市”，都代表着一次流动性的充裕，而每一次的“熊市”也必然是流动性枯竭的反馈。上图中我们我们用十年国债收益率和上证综合指数来代表资金的流动方向： 1）当市场情绪亢奋，资金风险偏好放大，资金从债市流出（国债收益率增加），股市流动性得到补充，股市大涨，如在2015年的牛市中，国债收益率与上证指数曾双双飙升高点； 2）当市场情绪消极，资金会因为风险偏好的改变而重新分配，表现为从高风险的股市流向相对安全的债市，2023年中之后，在多重因素作用下，市场风险偏好急剧缩小，国债收益率被压缩

图片 在此前的系列追踪研究中，我们对小米手机业务形成了以下结论： 1）该业务受大环境与竞争格局影响巨大，某种程度上行业高景气度成就了此前的高端化策略，而近两年其在经营方面相对保守，以实现保利润优先的经营目的，在相当长时期内，小米的库存管理是非常审慎的； 2）目前手机业务仍然是小米的利润和现金之源（尽管造车业务更有“星相”），该业务的长期稳定发展关乎集团的可持续经营。 近期行业发生了一些新的情况，如根据Canalys报告，2024年Q2全球智能手机市场销售同比增长6%，这是自2021年Q2以来最高的同比增长速度，与此同时行业竞争又陡然上升（包括但不限于华为Mate XT高调问世），既然手机是小米的最基石业务，那么其景气度的兴衰起伏就关乎集团经营的稳定性。 在新时期内小米手机业务大概要遵循怎样的发展路径呢，本文核心观点： 其一，小米手机切换经营风格，由保守转向进攻，前者保利润，后者侧重市占率； 其二，手机定价相对克制，ASP短期内上涨空间较小； 其三，AI手机是机会，同时也是挑战，原材料成本短期的飙升会影响毛利率； 其四，市占率应该是对小米手机业务的主要观测指标。 小米手机显进攻性 ASP（单部手机平均售价）和毛利率是观测该业务景气度的重要指标，我们不妨以此展开分析。 图片 从大的方向看，ASP和小米手机毛利率呈正相关性：售价越高，产品溢价能力越强，毛利率也就越高，这也是市场分析人士尤其关注ASP的主要原因。 2021年之后，行业景气度急转直下，加之彼时全球供应链紊乱带来原材料成本的飙升，此时小米采取了下调ASP，以加速去库存保现金流的经营策略，上图中此时两条折线双双下行，企业所承受的压力足可见一斑。 2023年之后，ASP整体表现趋于稳定，但毛利率却有了质的变化（反弹更为迅猛），不明真相群众看到此多会积极判定为“小米已走出低估”，若结合历史和行业背景，我们则不难发现另有他因：