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      ·2024-12-31

      市盈率徘徊在10倍左右 快手发生了什么?

      图片 年初我评论快手时,将其视为了“成长股”,其特点为给市场“画的饼”足够大,成长性预期仍然显著,估值逻辑较为宽松,缺点乃是容易受到流动性影响,尤其在全球利率居高不下之时,其估值被冲击也是首当其冲。 此时正值年尾,当回看上述观点时难免有被打脸的痛感,此时快手的市盈率(TTM)已经在10倍左右,相较之下乘造车东风一路高走的小米,其市盈率已经冲到了40倍的高点(2024年初该数字也在20倍以下),企业定性由价值股升级为成长股。 仅以估值能力去判断,快手与“成长股”标签确实已经渐行渐远,但从财务报表视角去看,2024年的快手表现则又是另外一番天地,前三个季度总营收同比增长超过10%,扣非后净利润同比增长则超过3倍。 财报利润屡创新高,MAU和DAU等指标也仍在膨胀中,为何基本面和估值能力有如此大偏差呢? 本文核心观点: 其一,快手市盈率低迷的主要原因在于可持续增长率的预期下行,短期内乃是平台巩固内容护城河产生一些耗损,以向创作者出让平台权力来拱卫既有优势; 其二,电商行业大盘增长受限之后,快手应该加速发展外循环业务,以分散单一业务风险,如今已经在转轨中; 其三,快手若要提振信心,就需要稳定长期增长潜力,2025年我们期待上述改革有开花结果时。 平台让权给创作者 我们先从最基本公式入手“企业市值=利润*市盈率=利润*(1/r-g)(其中r为企业融资成本,g为可持续增长率),现阶段快手利润不断改善,其市值低迷的主要元素当属市盈率,又由于融资成本相对稳定,问题的核心就出在了“g”上,也就是说市场认为快手的长期增长率将持续下滑,企业给市场的“饼”不香了。 在之前的文章中,我们从货币化率角度阐释了快手的成长性“难题”: 1)虽同为短视频平台,快手货币化率不及抖音一半,如下图浙商证券所揭示,快手货币化率乃是同类电商企业中最低。 图片 2)与强调算法逻辑的抖音不同,快手在内容分发中加大了私域流
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      ·2024-12-26

      极越的“锅”大环境不背 缺失耐心资本需反思

      图片 在极越汽车近期的一系列风波中,舆论和市场经常让“大环境”来背锅:在一个下行的行业周期内,极越事件不会是第一个也不会是最后一个。 该观点十分畅销,以至于只要我与朋友谈论极越事件,最后总会将话题引致“大环境”,虽然极越内部在声讨夏一平,但最终往往是哀叹“大环境”。 那么极越事件到底是不是大环境的锅呢?我们我们提出了自己的观点: 其一,大环境不是“万能锅”,极越的祸大环境不负责; 其二,极越奇葩的治理模式是一切之始,百度基石业务的下行是导火线,其后财务管理的审慎堪称是压到极越的最后一根稻草; 其三,算力将会是未来行业竞争的重要维度,传统车企在此相对滞后,未来压力会非常之大,以此带动的价格内卷仍然将影响着行业,这很有可能是2025年汽车赛道的主要话题,与此同时这也是智驾先行企业的竞争优势,行业观感分歧也会日益加剧。 大环境不背锅 当前新能源汽车究竟处在怎样的周期呢?不同人可能会有不同的体感,我们还是用数据说话。 图片 上图为浦银国际整理的我国新能源汽车的销量以及同环比增长情况,与“内卷化”观感相悖的是,新能源汽车赛道的同环比增长仍处于较高水平。尤其在2024年7月“以旧换新”力度加码之后,行业景气度产生了明显的跃升。 图片 差异的是新能源汽车的价格中枢确实处于连续下降通道中(与外界观感基本相同),尤其在“以旧换新”力度加大之后,该趋势大有愈演愈烈之势。 一方面行业总销量增长仍然处于较高水平,总需求相对旺盛,另一方面行业定价中枢却持续下行,可谓一半海水一半火焰,指标之间互相矛盾,显得非常拧巴。 在行业分析中,新能源汽车可谓是光芒万丈,相比之下燃油车可谓关注者寥寥,而上述数据互相矛盾的根源则是来自默默无闻的燃油车。 库存变化是描述行业景气度和经营者信心非常重要的指标,若行业景气度积极向上,从业者信心十足,自然会扩大储备库存,相反若信心向下,则需要去库存以降低产品积压风险。 图片
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      ·2024-12-12

      餐饮业为过去买单 平台在其中是什么定位?

      自互联网电商发展起来后,人们总喜欢在“零和博弈”分析框架下,把平台和商家往往被描述为利益矛盾体,认为两者之间在利益分配上势如水火。每逢商家经营遇到困难,平台便首当其冲成为舆论箭靶,在过去几年这种现象屡见不鲜,各种论述也颇又一番道理。 令人吊诡的是,即便舆论中充斥阴谋论,但商家在平台之上参与营销的热情从未衰减,且根据多方数据,商家与平台近期关系更为热烈,如2024年Q3美团总营收同比增长22.4%,平台活跃商户数再创新高。 那么现实中商家和平台之间的关系究竟是怎样的呢?本文以餐饮行业为例,来论证上述问题。 本文核心观点: 其一,当前餐饮行业的问题不能怪平台,更多乃是先前对趋势误判导致的产能过剩的纠偏,市场中供大于求,产品价格中枢下行,企业利润微薄,这是产业发展的必然规律和结果,有周期性的一面; 其二,餐饮行业内部分化加剧,有人黯然退场,有人高歌猛进,行业高速汰换中,仍然有很多抓住市场需求多餐饮企业站上舞台,肯德基和必胜客过去十余年历经多个周期,是值得业内学习的; 其三,平台经济可以有效提振市场需求,参与改变供需关系,与商家应该是互相促进的共生关系,而非粗浅的零和博弈,甚至于若无平台经济加持,商家的日子会更加艰难; 其四,以美团为例,其至今之所以能够保持对餐饮业的向心力,有赖于近期组织架构的调整和近期资金的投入,让平台储备了足够的“需求”,这恰是目前商家最为需要的。 餐饮业的不景气:是周期,也是为过去的高扩张“买单” 过去几年餐饮行业用“冰火两重天”来形容一点也不过分, “淄博烧烤”的现象级热度给行业带来无穷遐想,在对“报复性消费”的期盼中,行业迎来了一轮大扩张。 2023年Q2之后餐饮行业门店陡增,其主要特征为: 1)资本开始深度介入,行业连锁化率从2019年的13%提升至2023年21%,动辄上千家的品牌已比比皆是,在消费互联网投资机会减少之后,资本开始重押线下,行业扩张偏
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    • 思辨财经思辨财经
      ·2024-12-02

      内存进入降价通道 国产手机可以乐观了吗?

      图片 此前分析智能手机行业时,我们确定了如下事实: 其一,AI手机对行业是一次难得的机会,但由于内存等原材料价格攀升,给企业带来较大的成本负担,如小米手机毛利率在今年受到比较大制约,管理层也多次强调内存价格对手机成本的影响; 其二,摆在手机厂商面前有两条路,要么将原材料成本转嫁给消费者(产品涨价更多),要么企业自己承担部分成本(如小米那般面临毛利率稀释的压力)。 2024年Q4之后,内存价格有了一定程度的收缩,乐观派再次现身,认为其后国产手机厂商将迎来真正的量价齐升。 这又让我们想到一年多以前,手机市场刮起的一阵乐观风,一方面社会秩序恢复常态,可以一扫行业往日阴霾,有效提振总需求,另一方面厂商们也可以乘AI手机东风加速高端化进程,以至于每个厂商都憋足劲要把苹果拉下马。 结果我们都知道,上述两大预期确实都在发生,但其效果却有不同程度的折扣,手机总销量同比增长开始回正,但并未有质的飞跃,高端化也在进行,只是其推并非完全是由品牌溢价推动,而主要是由原材料上涨导致(厂商毛利率反而下行)。 我们究竟该如何看待当前智能手机行业乐观思想,两次乐观预期又有何异同呢?  本文核心观点: 其一,AI化对手机厂商带来了双刃剑,产品高端化的愿景和内存为代表的原材料价格上扬撞期,企业在前景光明中利润反而被稀释; 其二,技术路线和商业环境发生重大转变,上游原材料成本开始触顶且将进入下行通道,手机厂商的成本压力将得到缓释; 其三,在胶着的市场竞争环境下,手机厂商不会贸然提高溢价能力(大幅涨价),短期内对行业应该持谨慎乐观态度,而非一味看多。 内存结束涨价周期 手机厂商压力缓解 AI手机概念大热之后,内存价格旋即快速上涨,这背后乃是技术和商业双重因素共同作用的结果。 我们先看技术层面。 AI 手机提供的端侧AI允许用户将数据留在本地,但端侧AI的单用户场景意味着Batch Size(批量大小)为
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      ·2024-11-28

      站在十字路口的百度:扩张还是收缩

      图片 百度从来是一家不缺“概念”的公司,大模型,自动驾驶,Robotaxi等等,企业版图将各类行业热门尽收其中。 但在资本市场,这些“概念”并没有起到点石成金的效果,即便最多短期内消息层面加持股价(如此前萝卜快跑在武汉的运营),但很难持续。 为何市场就是不买单百度,该问题此前市场中也多有阐述,其中采纳最多的乃是:身为百度基石业务的搜索正面临剧烈冲击,创新业务虽踩中市场脉搏,但短期内很难体现在财务报表中,简单来说,在一个大集体内,搜索业务的下行的暮气会遮掩创新业务的锐气。 当我们重新审视百度的股价和经营状况时,仍然发现了一些新的问题,表面上当前百度的问题是新旧业务承接,背后则是未来战略决心的迟迟未能显现,本文核心观点: 其一,百度现金(包括短期投资)占市值比高达65%,但在回购和资本开支方面又非常审慎,市场难以对企业“定性”,且影响核心业务的发展; 其二,百度在资本市场的表现很大来自于上述“不确定”性,且制约了合理的融资渠道; 其三,百度管理层此时应该多些魄力,给市场以明确信号。 不正常的“现金市值比” 过去一年,中概互联网在资本市场面临着严峻挑战(既与企业自身的“转型”有关,亦与市场流动性因素密不可分),在此期间,百度与老朋友阿里和腾讯之间的表现也有很大悬殊。 图片 以2024年4月为分界线,在此之前三家股价波动大致在同一区间(围绕在恒生指数上下),其后便呈现了明显分化:腾讯遥遥领先,阿里与大盘恒生指数同频互动,与此同时百度则越发沉寂,9月下旬虽乘宏观政策东风有一轮明显上扬,但不久便疲态尽显。 资本市场为何厚此薄彼呢?更无视百度近期在热点赛道的锐意进取呢?资本市场对百度究竟有何误解呢?这是很自然的疑问三连击: 其一,同样面临严峻挑战,百度和腾讯的转型进程整体上要快于百度,如腾讯以视频号拿到线上广告新的增长点,又如阿里在拆分之后,各个业务线加速盈利进程,百度的广告业务仍在低谷
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      ·2024-11-25

      管理层频发预警:拼多多需要调整Costco模式

      图片 “是不是有意降低预期”成为近期市场对拼多多的主要猜测,在近两个季度的业绩会上,管理层的表达中经常会流露出悲观之气,这一反常举动反而令阴谋论甚嚣尘上。 作为近几年成长股的代表,拼多多创造出了骄人战绩,如借微信社交网络和下沉市场打破电商行业原有格局,又以中国供应链优势杀向海外。强人效比,高成长性已成为企业的重要标签标签,如今管理层风向转变,令市场一时难以接受。 本文我们主要以拼多多主站为研究对象,评判其管理层的预警是否发自肺腑,本文核心观点: 其一,拼多多商业模式本质上是参照了Costco,精选SKU(低价为主要依据),降低消费者的决策成本,提高商业效率; 其二,在新的宏观周期内,平台与商家的强弱关系正在转换,拼多多最轻松的时光已经过去; 其三,近期内管理层的警告应是发自内心的,近几个季度国内主站经营效率确实也遇到了挑战,平台需要供需关系的再平衡。 拼多多崛起:学习Costco好榜样 拼多多创立之前,货架电商乃是行业主要形态,其流量分发场景主要是“搜索”,特点为用户主动性强,商品匹配度高,这也是我们常说的“人找货”,代表企业主要有阿里的淘天和京东。 “人找货”模式中,平台方作为纽带链接供需两方(供为商家,需求为用户),搭移动互联网人口红利快车,用户规模迅速膨胀,商家收获巨大红利,平台以此取得成功。 只是随着人口红利的淡化,该模式的流畅性就遇到一些挑战,一方面用户增长逐渐放缓,总流量的边际效应随之淡化,另一方面宏观经济条件下,部分行业的产能开始过剩,商品的供给随之增加,商家经营难度加剧,加之强品牌商家可借强市场预算提高获客规模,中低品牌商家在此模式中开始被挤出来。 “人找货”模式遇到挑战之后,“货找人”由此脱颖而出。 在商业模式上,拼多多标榜其对标的乃是Costco,主要特点为: 1)供应链追求少而精,这与货架电商的多而全有明显区别,其中“精”主要为“价低”,以此控制 SK
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    • 思辨财经思辨财经
      ·2024-11-20
      回顾快手发展史,大概可以分为以下几个阶段: 其一,平台发展初期,以直播打赏抽佣为主要商业模式; 其二,2020年后开始侧重于带货直播(也是首家进行带货直播的短视频平台),自此之后快手大部分业务都围绕电商展开,如秀场主播开始转型带货,平台流量变现也以电商导流的“内循环”广告为主。 自此快手开启高光时刻,跻身行业头部阵营。 但在评价2024年Q3财报时,有如下观点想分享: 对快手的跟踪与评估,市场应该从“电商公司”的垂直视角转变为“流量公司”的综合视角,看到快手在短视频直播的内容根基下,生长出来的多元化数字社区业务形态: 1)后者具有高弹性和延展性,在外部环境变化莫测之时,可以通过多业态来对冲下行压力; 2)在商业化方面,外循环的品牌广告,短剧付费广告都可以打破电商叙述逻辑下的商业化天花板,提高流量变现能力,这是未来快手提高利润率的关键。 2024年Q3,在奥运等热门事件刺激下,快手总流量仍然在扩张中,只要商业化改革进展顺利,在收入和利润端马上就有会有非常大的起色。 因此我们对快手的观察重点在“线上营销收入”部分。 本季度财报中快手线上营销服务收入同比增长20%至176亿元,ARPU达到43.3亿元,同时电商GMV同比增长15%。月均动销商家数同比增幅超40%,月动销投流商家数量同比增长超过50% 商业模式由直播切换至电商之后,快手营销收入增长几乎与GMV相伴而行,但在本季度以来两者增速差开始显现。主要原因为: 其一,快手抓住了付费短剧的风口,促进付费短剧的营销投放增速; 其二,外循环营销产品Universal Auto X (UAX)在各行业渗透率提升,官方披露客户使用UAX进行营销投放总消耗站外循环营销总量的30%以上,与AI结合也提高了投放效率,平台拿到了商业化的抓手; 其三,品牌广告比例增加(溢价能力较高)。 平台在商业化方面的探索,一方面稀
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    • 思辨财经思辨财经
      ·2024-11-20

      京东继续“打补丁”:自营采销贡献利润

      图片 在此前我们对京东的持续观察中,基本形成了以下框架: 1)平台兼具自营和第三方两种零售形态,前者贡献规模(亦借此获客),后者则是主要的利润源; 2)在特殊周期内,用户更青睐“性价比”,京东用户基本盘因此变薄,这也自然也会影响开放平台的成长性(总流量面临冲击)。 以上框架基本可以在现实中得到验证,争议并不大,但在2024年Q2之后,京东执拗于坚持低价战略,且此时平台毛利率又得到回转,企业呈现“反直觉性”,基于此我们又给框架添加了“补丁”: 3)京东采销作为单一采销的大客户,对上游供应商具有极强的议价能力,这是在低价中改善毛利率的重要原因。 “打补丁”之后,京东短期内财务状况旋即得到好转,与此同时也带来了新的问题:新的“补丁”本质是向上游企业要利润,其效应又能持续多久呢? 带着上述问题,我们撰写本文,核心观点: 其一,2024年之后京东侧重于向供应链要利润,提高采销谈判能力,上述“打补丁”模式仍然奏效; 其二,目前困扰京东的仍然是总需求问题,如何能走出新的增长成为经营必选话命题,这不仅关乎损益表的情况,亦与现金流量表密不可分; 其三,此时的京东在与时间赛跑,双十一表现非常重要,我们不妨把眼光放在Q4财报。 “面子”,“里子”换位 作为最古老的行业之一,零售业的商业模型相对简单且成熟: 其一,以进销货差价获得利润(体现在京东自营利润部分); 其二,以占用上游现金补充现金流(体现京东自营的应付账款账期); 其三,平台经济等同于线下集市,收的是摊位费(开放平台服务费)以及交易撮合收入(佣金)。 京东以3C自营杀入行业,以服务和产品标准化优势迅速收获口碑和用户,并以此延伸出开放平台业务,不仅丰富了品类的完整性,且搭建了轻运营高利润的开放平台商业模式,京东天花板因此打开。 一个平台中,自营负责“面子”,而开放平台负责“里子”,两者并行不悖,打造了京东商业帝国,在具体分析中我们是不能这
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    • 思辨财经思辨财经
      ·2024-11-16

      阿里云何时能回到双位数增长?

      云计算已经是阿里集团收入,调整后EBITA的第二大业务(2024财年收入占比11%),其兴衰起伏对集团意义重大。 2023 年11月阿里云CEO吴泳铭明确了阿里云“AI 驱动、公共云优先”的战略,并整合组建公共云事业部。坚持公有云为先,主要由于:公有云规模效应显著,私有云定制化程度高、服务周期长、难以规模化盈利,且目前新增长点匮乏。 该行为直接导致: 1)阿里云盈利性大幅改善,2024年Q3该数字回到9%的高点,企业主动追求经营效率是有明显效果的; 2)舍去不赚钱的高定制化业务,从集成转向被集成,短期内自然会影响营收增速,但这关是必须要闯的。 在上图中我们看到2023年Q3(2024财年Q2)阿里云营收同比增长仅有2%,几乎为停滞状态(同期EBITA走高,策略意图很是明显)。但近两个季度以来,阿里云营收开始走出低谷,逐渐反弹,最新季度财报营收同比增长7%,乃是近期最高。 战略调整的影响逐渐散去,企业经营出现了量价齐升的苗头(收入和利润齐增),主要还是大模型,2023年AIGC大热之后,云计算的商业模式也发生了巨大调整: 1)卖算力,大企业有足够的财力采购足够多的芯片,储备算力,这本身就是护城河,2023年之后海外云计算厂商纷纷提高资本支出,以此来构筑护城河,阿里云背靠阿里集团,在此方面是非常激进的; 2)卖模型,阿里云旗舰模型Qwen2.5-72B性能超越Llama 405B,再登全球开源大模型王座,MasS模式得以畅通; 在此期间阿里云打响了大模型价格战第一枪,继5月首次大幅降价后,阿里云百炼平台上的三款通义千问主力模型再次降价。这就要说到卖模型背后的算力成本支撑。 过去 10 年阿里云将计算成本降低了80%,存储成本下降了近 90%,这大幅降低大模型的算力成本,也提高了行业的准入门槛,高成本的大模型企业将逐渐退出,行业集中度会进一步提高。 虽然大模型是风口,许多创业者老
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    • 思辨财经思辨财经
      ·2024-11-15

      货架电商重新被认可 淘天开始反弹

      图片 在特殊的外部环境下,市场和舆论对淘天普遍有一种“担心”情绪(也包括我本人): 1)当前处在一个内需非常不振的宏观环境内,这对于零售业是天然不友好的; 2)经过多年经营,以淘天为代表的电商平台在挖掘消费潜力方面很是下了一番功夫,尚不知其未来能否持续发挥效应。 基于上述考量,我们预判今年淘天整体上将会比较平庸,甚至认为今年的双十一也不会如往年那般掀起购物狂潮,舆论和社交中持类似观点的不在少数。 尽管上述观点非常自洽,但现实却走出了反方向,双十一结束之后,众多机构都给出了乐观评判,如招商证券认为“大盘增势趋稳”,易观智库则以“理性回归、政策推动,大促更显活力”为题发布报告,对购物节予以极高评价,2024年 Q3淘天客户管理收入同比增长2%,上个季度该数字为1%,今年淘天走出了量价齐升的局面。天猫自己也公布双十一的GMV“强劲增长”,月度交易用户(MAC)历史新高,破亿品牌数达到589个,是近年双十一最多的,去年只有402个。 那么到底我最初的能自洽的逻辑错在哪里呢?反思之后撰写本文: 其一,近期淘天在供需两端进行了力度非常之大的改革,通过互联网的“拆墙”行为提高用户总需求,转换平台经营机制提高商家参与积极性,强化商品供给; 其二,以刺激冲动需求收获GMV的达人直播电商舆论风波不断,此前疯传的”大主播决定低价,天天都是购物节”的论断被证伪,市场对货架电商寄予新的期望。 双十一看淘天:用户更多,商家更赚 此前我们曾经复盘过双十一之所以如此成功的秘诀: 流量的供给:淘天最初以一家之力打造了全社会参与的购物节,在此期间激发用户的参与度和热情,流量如洪水般涌入商家,极大降低后者的经营成本且提高规模效应,这是双十一价格优惠的前提条件,其后众多平台集中参与,表面上是竞争但背后则是共同提高了行业整体的用户动员能力; 商家的供给:用户涌入平台,平台必须要提供足够多的品牌,商品与用户需求要相匹
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