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2023年开始，本地生活便战火不断，市场一般认为： 1）抖音强力入局 美团基本盘受到考验，但最终守家成功； 2）快手其后入场，下沉市场战火再燃，市场竞争急剧白热化。 7月12日，上述叙述逻辑发生逆转，快手和美团结盟了：快手与美团的战略合作已于近日到期并续签，双方合作将全面升级。 主要看点： 1）未来三年快手美团合作空间范围将扩大至全国的“百城万店”，快手本地生活已经从6城发展到百城万店； 2）美团向快手提供的供给将从团购产品扩展到代金券产品、会员商品、秒杀品等多种营销形式的耦合，快手的7亿用户将助力美团商家获得新增量。 为何会出现此现状： 行业因素： 受宏观经济等因素影响，当前餐饮业面临着巨大的生存压力，反馈在经营端为：餐饮客单价下降，连锁化程度增加(街边小店难以为继，资本推动规模化提上日程），新客更是已经成为了传说中遥不可及的“神话”。 近看价格，行业是进入了“消费降级”通道的，但另一方面从产品结构性调整角度，行业又在进行一定的消费升级工作，也就是好吃不贵。以美团为例，过去一年着力发力拼好饭，品牌卫星店等产品，让消费者以低客单价享受更好产品。 这也是美团近几个季度能够抵挡竞争，且实现突围的重要因素，环境变了，经营思路也在变。 此时快手的价值就显露了出来，7亿用户可以为美团打开新的用户增量，提高获客效率，尤其当电商业务已经完成快手对用户交易交易后，到店产品的销售与核销，低价产品的秒杀都会有更好的效果。 两家企业此时结盟，乃是互为强化。 快手因素： 快手手握7亿用户，已经是当前国内绝对的头部移动流量源。更为重要的是，平台在下沉市场的高权重，如前文分析低客单价高品质已经成为餐饮和美团当前的主要运营逻辑，两者刚好吻合，商家和美团需要快手这样的新市场通道。 其实仔细回顾快手的经营路径，在以往被人忽视的老铁用户已经成为其当前一大优势：餐饮业要向新增市场要增量（这也是快手本地生活从

图片 自2022年11月ChatGPT问世，这一现象级产品迅速点燃了市场的大模型热情。新老科技企业纷纷杀入，誓要抓住移动互联网以来最大的一次产业红利。当行业如火如荼发展一门心思搞技术之时，又出现了“路线之争”： 闭源路线：以国外OpenAI的ChatGPT，Anthropic的Claude，谷歌的Gemini，国内百度的文心一言，月之暗面的Kimi等企业为典型代表，倾向于闭源大模型的高性能，强商业化等优势，其中以百度最为激进，李彦宏近期便一直以“闭源拥趸”频频出圈，发表诸如“开源大模型是智商税“，”大模型场景下开源是最贵的”等出位言论，引发行业热议； 开源路线：以META的Llama，国内阿里云的通义为典型代表，认为开源模式的协作特性可实现技术的快速迭代，可以通过模型托管提高云计算的业务成长空间，且该路线有利于数据敏感型组织通过私有云或本地化内网落地大模型，较之闭源具有高成长性，多落地场景等优点。 与行业往日争议不同，此次大模型争论充满技术情怀，从业者争论多聚焦在 “技术之争”，李彦宏就表示“开源模型会越来越落后”，其让频频登上热搜。 那么在这场开闭源的争论中我们要建立怎样的分析框架？又来如何理性评判当前的路线之争呢？ 其一，根据Scaling laws原理，大模型的成功乃是更大算力，更多数据，更高算力的综合结果，这背后则是资金的海量投入，基础设施完善，管理的稳定等等，大模型没有闪电战只有持久战； 其二，百度选择闭源有技术的考量，但与商业路径也密不可分； 其三，开源大模型并没有想象那般弱鸡，闭源也不一定能永远保持先进性； 其四，开闭源大模型共存将会是长期趋势； Scaling laws原理：大模型将长期烧钱 我们首先从大语言模型中的第一性原理“Scaling laws”入手分析（被翻译为“缩放原理”或“尺度定律”）。 2020 年 1 月，OpenAI 发布论文《S

图片 这几年腾讯确实”点儿背“：游戏业务风光逐渐暗淡，短视频行业异军突起又挑战者战腾讯的产品力，曾经引以为傲的创投业务也因种种原因陷入低谷。多条战线可谓是列强环伺，鲜见一帆风顺和摧枯拉朽，有人戏称今日腾讯已非昔日之腾讯。 另一方面，在当前疲惫不堪的资本市场环境下，腾讯股价在今年又创造了小牛行情（一度摸到400港币这一心理防线）。如果说股价展示的乃是市场对企业未来的 “展望”，这是否又意味着腾讯潜在基本面出现了好转契机呢？ 当前的腾讯究竟是复苏还是“回光返照”，成了近期资本市场的一大争论点，两大观点激烈交锋均有几分道理，且互不想让。 如何客观看待今日腾讯的种种表现呢？本文核心观点 其一，腾讯基本面确实已经得到好转，市场也是承认的； 其二，此次基本面好转与往昔不同，主要靠高毛利率业务驱动，视频号功不可没； 其三，经此低谷，倒逼腾讯重新审视经营逻辑，对股东以现金回报，对管理聚焦核心。 基本面在改善，视频号拉来新客户群 此前有观点认为腾讯股价的崛起乃是其巨额回购的结果，企业亲自下场作为“买方”不仅对冲了南非大股东减持的流动性压力，且稳定了市场情绪，让投资者重拾信心。 图片 整理过往数据后就会发现，在过往一年的绝大多数时间里，腾讯与恒生指数走势保持着高度的一致性，尽管腾讯回购力度激进，但企业并未能一直跑赢大盘。 直到2024年3月下旬之后（腾讯2023财报发布日），两条折线才开始逐渐拉开距离，腾讯快速跑赢大盘。自此时开始，市场对腾讯的评判开始由回购开始向基本面侧重。 那么腾讯基本面究竟有何值得关注的地方呢？ 如开篇所言，腾讯在过去几年是非常“倒霉”的，新业务尚未成功，原基石业务却显出了疲态，在此情况下主要以”节流“来稳定净利润，主要手段为： 1）削减期间费用，典型如市场费用； 2）出售所投资公司的相关资产，以”投资收益”来拱卫损益表，如对SEA，美团，京东的减持（后两者通过股

图片 作为最早的商业形态，零售业一直存在着一些定式思维，如“价高=高利润”。在该理论指导下，全世界主流企业都朝着高定价，高毛利方面狂飙，此中确实也诞生了许多堪称伟大的公司，站在在利润之巅收获满满。 只是当我们重新回顾商业史时，会发现商业逻辑并非上述那般简单浅显，以“实惠+高周转”模式造就了一个个商业帝国，其成就毫不逊色“高附加值”企业，如全球瞩目的山姆会员店，Costco到日本的无印良品，再到我国的名创优品，均放弃了高品牌溢价模式，追求极致的质价比，也成为了行业佼佼者。 无独有偶，在2024年618期间就低价与高价曾进行了广泛热议，言辞激烈者批判以拼多多为代表的电商平台主打“低价格力”，这会让制造企业无利可谋，更有甚者认为拼多多的质价比电商将毁掉我国制造业。 争议究竟是耸人听闻还是事实果真如此呢？我们核心观点： 其一，零售之路并非品牌溢价一条； 其二，当前我国白牌崛起，消费者用钱包投票，新的消费趋势下，价格力和性价比权重提高； 其三，Costco们的成功，企业往往以实惠撬动消费者，进而通过倒逼供应链和重组商业模式获得成功，低价在新的商业模式中具有必要不充分性。 极致性价比：优衣库和Zara的成功之道 篇幅原因，本文首先聚焦在服装行业。 普遍认知中，高价意味着产品有巨大的品牌力，品牌营销讲师们将此视为“品牌溢价能力”。 只是高价就必然等于高毛利率吗？本文以优衣库和Zara为例，在《UNIQLO和ZARA的经营学》这本书中我们找到了反面例子。 图片 最初研究Zara和优衣库时，我们本能会觉得这是一个薄利多销的典型例子：企业设置行业“地板价”，以此提高获客能力，最终以规模效应实现巨额利润。 最初看到中泰证券制作的行业平均毛利率对比时，我们是十分诧异的。尽管Zara和优衣库定价已经十分保守，但产品毛利率对比行业平均水平仍是不遑多让，如Zara定价基本是同行的一半，毛利率水平

图片 在一个总需求仍显疲惫的环境下，客观理性评判618大促是件困难的事情，在过去几天，不同立场不同机构之间观点可谓是千差万别，难以取得共识。主要难点为： 1）个体之间感知差加速放大，对大促的评判也更分裂，偏听则信的概率也随之加大； 2）电商行业生态急剧变化，各大平台也都在积极革新，变量因素增加，这也增加了分析的难度。 如大促之后，许多媒体采信了星图数据的信源：2024年618期间全网销售额为7428亿元，同比缩水7%。又如社交媒体开始流传电商从业“踩坑”的种种消息，更强化了“钱难赚”，行业一派“萧条”的印象。 然而6月19日以来，华尔街投行汇丰、花旗、高盛等相继发布618电商大促研报，认为今年618电商消费增长明显，数据机构星图发布的618成交下降数据统计方式存在明显漏洞。 那么今年618究竟如何，电商行业果真已经如此狼狈了吗？本人将引入更多的数据维度以一探究竟，本文核心观点： 其一，今年618热度应该是超过上年的，不只是在用户端，在商家端也是如此； 其二，平台之间的景气度分歧开始显现，直播电商的锋芒不再逼人，货架电商则开始被重新看好； 其三，去库存周期结束之后，商家开始要以利润追求为第一任务，这将使得平台进入优劣筛选的新时期。 大数效应：618商家和用户都很热 由于迎合了一部分个体情绪，又兼具耸动性，星图数据的报告在媒体中流传甚广。只是当我们打开其他机构报告，会发现多与空之间可谓是天壤之别。 如在易观最新的报告中，618综合电商平台GMV同比增长11.2%，其中淘宝天猫增速超过了大盘，达到12%，国信证券研报认为全网618期间同比增长在15%以上，受取消预售等因素影响，交银国际认为5月线上实物电商增长在13%以上，华泰证券则测算618 大促期间 GMV 口径下电商平台合计增速或接近中双位数水平 (15%左右)。 国内机构有分歧，国际上也是如此，根据彭博分析师发布的

图片 一年一度618又一次落下帷幕，尽管每次年中大促都面临着不同程度的挑战，今年的购物节却是尤为不容易： 1）当前内需疲软已是不争事实，要刺激越发捂紧口袋的用户去消费，难度可想而知； 2）行业竞争之激烈亦是明牌，在一个总需求仍非常疲惫的大环境下，商家与商家之间，平台与平台之间的内卷程度都会加剧； 3）今年618，各大平台不仅取消此前备受争议的预售机制，且在“所购即所得”的消费体验下，将购物节持续了一月有余，这自然会透支未来几个月的消费潜力，为抓住这一关键机会，商家只能压低价格保规模，“增收不增利”的问题又扑面而来。 在当前这个复杂的环境中，此前的618一定程度上已经完成了行业教育以及吸引增量用户的任务，许多朋友也认为购物节已经失去价值，甚至可以退出历史舞台。 事实果真如此吗？本文核心观点： 其一，当前消费市场处于黎明前的黑暗，部分品类拐点显现，只是尚不明显； 其二，今年618并不冷，相反在上述趋势下有点热，消费者对购物节整体持积极态度； 其三，抖音接下来恐对白牌商家不友好，此部分业务将回流拼多多，以及改革后的淘天。 消费隐现拐点 今年618格外复杂 不少人私下会吐槽今年618存在感之低，不过如果我们使用百度搜索指数，微信指数等工具去统计时，则会发现今年618的网络热度是要高于前三年的，下图为的百度搜索指数数数据，微信指数亦是如此（高于上年），只是篇幅原因就不再一一罗列。 图片 这就令许人感到困惑了，不是说大家都躺平，无欲无求不消费了吗？为何网络中还会如此在意大促呢？大家真的是心口不一吗？ 内需不振已经成为显学，作为社会一大“共识”，每逢CPI数据公布舆论必然热议内需。 可内需不振的拐点究竟何时到来呢？大家又莫衷一是，难以取得共识。简而言之，若618面临的是“顶头风”（内需潜力急剧下行），那么无论淘宝也好，京东也罢都会是一损俱损的，相反若618处在“顺风口”，接下来将

图片 抖音气势汹汹杀入本地生活时，市场和舆论普遍将此视为对美团的强烈利空：前者将通过流量优势碾压后者，甚至认为这会对美团的到店和营销类收入形成“毁灭性打击”（后者恰是美团的利润仓）。加之2023下半年美团股价连续下挫，市值面临剧烈的缩水压力，许多朋友笃定“美团的美好时光将一去不复返”。 美团利空也因此成了市场的一大“显学”，毕竟有直播电商成功案例在先，没人会否定抖音流量的势能价值。 令人诧异的是，迄今为止美团财务状况并未如期迎来恶化，相反还出现了改善的趋势，2024年Q2美团总营收同比增长25%达到733亿元，经调整EBITDA（息税折旧前利润）同比增长28.9超过80亿元。 理论上行业竞争压力抖升，头部企业是要被迫出让利润的，可为何美团利润不降反升呢？ 本文核心观点： 其一，餐饮以及整个社零行业仍未回到理想水平，行业开始“降价保流水”，这确实给美团带来了很大扰动，但其后通过“品牌卫星店”等新产品创造新需求，稳定了基本面； 其二，美团市值的长期走势与社零和餐饮大盘息息相关，若8月前后行业走出超预期形态，则有利于下一阶段美团市值的表现，反之则是利空。 餐饮业降价保生存，美团推新品 2023年社会秩序恢复常态，又有淄博烧烤，哈尔滨雪景等现象级事件发生，许多朋友认为餐饮为代表的本地生活行业将进入“卖方市场”：餐饮价格上涨，行业景气度急剧上升，本地生活平台必然要抢夺这一热门领域。 然而这一预期最终并未得到兑现，相反2023年之后餐饮其实是面临着严峻的生存压力。 图片 根据方正证券统计，2023年餐饮企业注销量乃是创近几年新高，行业生存状况并没有因为生活秩序的恢复而得到强力反弹。 社会总需求没有得到有效改善的情况下，作为供给方的餐饮企业就需要面临收缩，这也符合经济学的基本原理，只是在现实中行业又发生了新的演变路线： 其一，行业重新走低价路线，希望以此来提高获客效率； 根据招商

图片 快手经常是我与朋友们争论最多的公司，摆出各自观点谁也难说服谁。 优点：短视频赛道好，财务报表整体不错2024年Q1经调整后EBITDA增长近2倍），用户规模业务仍在成长进程中，符合好公司的属性； 缺点：总流量触顶的阴影越来越大，孵化的创新业务恐不断侵蚀财务报表，又很难笃定未来2-3年公司是否能保持当前的局面。 这是一个过往成绩良好，展望未来又存在不确定风险的企业，优缺点均非常鲜明，存在分歧实属正常。 我们对快手又当确定怎样的思考框架呢？本文核心观点： 其一，快手当年处于流量驱动向运营驱动的关键时期，直播业务权重下降，电商成长也开始侧重于经营能力，创新业务也开始加速推出； 其二，资本市场对快手仍然视为成长股，在当前大盘环境中比较吃亏； 其三，经营方面快手应该尽可能平抑风险，稳定市场预期。 榜一大哥不重要了 2024年Q1快手仍然保持了总营收中速增长，净利润快速改善的节奏，加上又推出了未来3年共计160亿港币的回购计划，这是妥妥的利好消息。 只是另一方面，当期快手直播业务收入同比下降了8%，由上年同期的93亿元下调至86亿元，引起了市场广泛热议，又由于直播乃是快手最早的业务形态之一，此部分数据的下行自然给市场以无限遐想。 官方将此解释为”努力建立长期可持续的直播生态系统“，坊间则偏向于“快手的榜一大哥不用爱发电了“。 我们不妨就此展开对快手的分析。 相较于电商以及本地生活等新兴业务，直播具有明显的轻运营特点（平台对虚拟礼物赚“抽成”收入），属于“躺着赚钱”的美差。 作为企业，不仅仅要追求眼前的利益，更要追求长期的可持续增长，考虑此因素直播业务就没那么“性感”了。 图片 过去7年，真人秀直播间的“榜一大哥”们就没怎么增长过，以打赏为主要商业模式的秀场直播间已经基本告别蓝海，成为实打实的红海市场。如果平台在一个增速基本停滞的行业中投入太大精力，恐怕再也难以谈及成长性，

小米SU7大卖之后，我们一直在思考： 1）造车是一项长期事业，雷军也说量产到40-50万台才有扭亏的可能（并强调当前纯电车企均未盈利），这意味着造车真的是“与时间做朋友”的长期工作，一时的大卖固然值得庆祝，不过这也只是万里长征第一步； 2）虽然当前造车业务最为耀眼，连续霸屏社交媒体，智能手机仍然是其核心的核心这是毋庸置疑的，该业务能否伴随小米汽车走向成功对企业经营的稳定性至关重要，我们也知道手机业务的内卷程度非常之高，国内厂商多是“磨刀霍霍向小米”，这能否支撑小米造车最终的盈利呢？ 带着这些问题，我们认真审视了2024年Q1的财报，本文核心观点： 其一，小米手机受大环境与竞争格局影响巨大，某种程度上行业高景气度成就了此前的高端化策略，而近两年在经营方面相对保守，实现保利润的经营目的； 其二，短期内小米手机是可以为造车业务提供稳定后方的，高毛利率也储备了更多的腾挪空间，我们对此是比较乐观的； 其三，好业务好企业不一定就有好股价，在资本市场投资者还是要谨慎为主。 手机业务：利润优先 由于造车周期较长，在集团层面小米可持续发展的重担就落在了手机业务身上。在内需不振，行业竞争加剧等因素下（如华为，荣耀的快速增长），该业务在相当一段时间承担了极大压力，因此有观点认为当基石业务收益摇摆时上马造车业务，在损益表上就会出现”小马拉大车“，甚至“大车”有拖垮“小马”的风险，这在商业史也并不罕见。 那么当前小米手机业务究竟处于怎样的状况呢？ 2024年Q1，小米总营收为755亿元，同比增长27%，其中手机业务达到465亿元，同比增长32.9%，当期全球智能手机出货量达4060万台，同比增长33.7%。 业内最为关注的ASP（单部手机售价）为1144.7元，本季度手机业务毛利率达到14.8%，上年同期则为11.2%。 从数据上看，小米智能手机业务基本实现了“量价齐飞”，毛利率和销量双双增长。

图片 当电商行业被认为“格局已定”时，拼多多突然杀出，以迅雷不及掩耳之势从下沉市场一路狂飙，令人目瞪口呆。 拼多多崛起之后，市场就未停止过对其研究，如前期认为其搭载了微信社交流量的东风，其后又从社会学角度认为“砍一刀”乃是深谙百姓性格，此外又有产业周期论（白牌企业要急于去库存等），最近当然又因为TEMU海外大热，被认为是拼多多估值膨胀的主要动力。 从运营角度拼多多的成功确实有诸多原因，只是我们非常好奇市场究竟将拼多多给予怎样的定位，尤其当拼多多市值超过阿里，成为我国电商第一市值企业之后，该问题就显得非常重要了。 本文核心观点： 其一，2023年之前，拼多多在资本市场以”顺周期“为主，其后以“逆周期”为主要风格，TEMU在此功不可没，这也是超越阿里市值的主要原因； 其二，国内市场，拼多多经营方面确实是逆周期的既得利益者，只是周期性红利总有终结时，加之当下行业竞争格局突变，企业经营压力大有放大之势。 TEMU之后：逆周期定性成共识 我们首先来确定拼多多的“周期性”问题，见下图 图片 CPI是衡量零售市场景气度的重要指标（供大于求，CPI下行，反之CPI上扬），与我们开篇假设的那般略有不同。在上市之初，拼多多与老牌货架电商涨跌几乎保持一致，两者又与CPI涨跌同步。 尽管拼多多初期是以“白牌”商家起家，又以农村包围城市闻名，但在资本市场仍然将其视为“顺周期”产品，行业景气度投射在其市值表现之上，只是其经营策略具有更大潜力和成长性，故而股价涨幅大于京东，不过两者节奏是基本一致的。 2023年以来，我国宏观经济面临严峻的内需不足问题，CPI比较低迷，与此同时京东仍然保持了“顺周期”属性，其市值与CPI变动基本保持同步调，资本市场表现乏力，另一方面，拼多多的走势则与京东越发分歧，两者走出了完全不同的风格。 恰好此时，拼多多开始推出TEMU，第一阶段主打北美市场，并通过社交网络，赞