社区

在业务上，京东还是吃到了‘以旧换新’的红利，全年3C自营收入同比增长4.9%，Q4同比15.8%，后半年政策端确实帮了很大忙。 在经营策略方面，市场费用同比增长超20%，而研发等费用同比仅1%，在内需压力仍然非常之大的上年Q4，京东采取了立足眼前的策略：整体降本增效，省钱酷酷买量。 在资本配置方面以稳定市场情绪为主，全年大幅收缩资本开支（与策略对应），向资本市场回馈现金（全年回购36亿美金+未来支付股息15亿美元），提高投资者的现金获得感。 但长期看，国家补贴总有退出之时，京东的第二曲线尚不明朗，如果未来增长要仰仗外卖，那么短期内营销费用（买量），毛利率（配送员成本）都会面临压力。 $京东(JD)$

图片 在行业分析中总会出现许多反直觉现象，企业行为不完全按照逻辑进行，会让我们十分迷茫和不接。 从ChatGPT到DeepSeek，AI的效率和发展速度已经被充分证实，企业（尤其是不断强调“all in”的企业）理应在此时加大投入，夯实在此赛道的核心地位，以确定最终能收获丰厚的市场红利。 如阿里最近宣布，未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，该消息引起业内广泛热议，且根据资本市场表现也以“利多”为主要评价。 相反例子则是百度，2024年资本开支却是呈收缩态势的，截至2024年末其持有的现金及现金等价物以及短期投资，共计1390亿元，现金占市值比超过50%，这是非常之高的，也就是说百度将大量现金握在手里，却没有如同类企业那般投入未来。 式呢？这让我们十分好奇，本文核心观点： 其一，短期内影响企业决策的主要指标为ROIC，百度和阿里在此禀赋的不同导致经营鞠策的迥异； 其二，Scaling law仍然有效，企业唯有解决好历史遗留问题，轻装上阵才能更好对未来下注； ROIC与WACC倒挂下的百度 2024年中我就注意到了百度庞大的现金储备情况，当时倾向于认为这是暂时行为，未来公司完全可以通过回购和扩大资本开支将现金储备维持在一个合理水平，且认为庞大的现金储备给百度押注未来提供了极大的可能性，但上述情况都截至目前没有发生。 这就非常奇怪了，按照常理来说公司持有大量现金造成的资金空转会影响公司的资金使用效率，制约ROE(净资产收益率）等关键财务指标的改善，这是非常不应该的。 站在财务立场，公司对未来的投资除了追逐“梦想”之外，也要考虑现实的效率问题，这就涉及ROIC（资本回报率）的表现了。 这是评测企业投出或使用资金与相关回报，用于衡量投出资金的使用效果的重要指标。 图片 由于当前百度正处于新旧业态的切换期，基石的营销收入已显疲态，市场被寄予

图片 在分析2024年Q2阿里财报时（2025财年第一季度），我们曾做了如下判断： 1）零售业正在由“价格驱动”转向“利润驱动”，商家对平台的选择也将发生重大变化，彼时淘天正在进行一系列的“反内卷”措施，包括但不限于松绑“仅退款”，用大模型拦截恶意羊毛党，推出“退货宝”等等，提前瞄准了新阶段商家的新需求； 2）运营方面淘天开始升级工具包，典型如全站推广的推出，该产品打破了“竞价”这个困扰小卖家的魔咒，不同体量卖家在营销工具方面可以平等对待，同时提升GMV和客户管理收入； 3）考虑时滞性，上述效果将会在2024年Q4发挥效力，该季度财报在市场分析人士中的权重也非常之高。 彼时由于行业仍沉浸在“低价叙事”逻辑中，倾向于平台之间乃是“控价竞争”，谁能获得更强的低价能力，就能获得更多的用户，平台就具有更强的竞争力。许多朋友对我上述预测也是满脸不屑，甚至嗤之以鼻，如今终于等到2024年Q4财报发布，我们再来审视前述判断。 根据阿里最新公布财报，2024年Q4淘天集团的客户管理收入同比增长9%至人民币1,007.90亿元（138.08亿美元），主要由线上GMV增长和Take rate同比提升所带动，是近几个季度以来表现最为突出的成绩单。尽管如此，仍然有朋友与我辩论：当前内需仍然疲弱，“低价叙事”仍然会是全年主基调，淘天仍然要将重心放在“比价”，全网低价和“仅退款”仍具有必要性，上述改革步子迈得太大恐有风险。 面对争议我们重新审视了宏观经济和行业状况，并撰写本文，核心观点： 其一，在经历惨痛的“去库存”周期之后，宏观经济逐渐回暖，开始向“主动补库存”周期迈进，行业各类指标在触底反弹中； 其二，行业景气度在好转，价格中枢在回暖，零售市场开始转向“卖方市场”，此时对商家的向心力决定平台核心竞争力； 其三，淘天领先于行业，在经营方面开始侧重于让商家生态回到正轨，这是2024年Q4财报好转的根本

图片 2025年1月下旬至今，中概股迎来了一轮强力反弹，市场情绪已然十分亢奋，高呼“重估中国资产”的声音在舆论场中越来越大。 有媒体和自媒体总结了此次大涨的基本要素： 1）DeepSeek大火之后，全球资本开始重新审视中国优质企业，资产溢价能力得到质的提高； 2）经历长期市场低迷之后，港股已经进入估值绝对洼地，2025年1月恒生指数平均市盈率不足13倍，相较之下标普500平均市盈率高达28倍（根据Wind统计），资本追逐高收益选择低估值市场乃是必然。 上述观点拥趸甚多，且逻辑自洽，成为春节期间街头巷热点，继续押注港股，看多中高也成为最近热度最热的话题，那么接下来还有多大的上涨动力呢？ 本文核心观点： 其一，港股的定价锚乃是离岸人民币汇率，历次港股的牛市都与汇率的升值密不可分，港股长牛的必要条件乃是汇率； 其二，特朗普上台之后的种种举措，提高了美国未来通胀的不确定性，这为离岸人民币汇率的稳步回升带来挑战； 其三，未来一个月汇率的影响因素会非常之多，提高我国经济潜力才可对冲美联储方面压力，这是港股保持长红的有力保障。 离岸人民币汇率仍是港股估值锚 在之前的分析中，我们确立了离岸人民币汇率乃是港股定价锚的基本框架，逻辑也比较简单： 1）站在流动性角度，港股是以美元计价资产（香港联系汇率制度使得港币是作为美元的“代币”存在的），当离岸人民币升值金融市场后会遵循“买入人民币——卖出美元——资本市场流动性改善”这一反应链条，这可以说是港股可以保持长红的前置条件； 2）从价值投资的朴素立场考虑，当上市公司经营质量随宏观经济基本面持续改善时，人民币汇率大致是要与大环境保持同频共振的，高频的汇率数据就会成为观察宏观环境和中国资产价值的窗口数据，当然也是资本市场对港股为代表优质中国资产的“称重器”。 那么近期港股的大涨是否还在上述框架之内呢？ 图片 上图为一年内离岸人民币汇率和恒生指数的走势情

在DeepSeek效应作用下，春节之后中概互联网迎来了振奋人心的牛市。受此因素影响，许多企业的估值逻辑将会发生剧烈变化，AI也将成为企业估值的重要变量，除已经拿到苹果AI合作的阿里之外，我们重点看多快手。 $ 我们首先整理了2025年1月中旬至今代表中概企业的涨幅情况（阿里，腾讯，百度，快手，美团）。尽管春节之后，上述公司股价出现了不同程度的上涨，但上涨最多当属阿里和快手，前者受苹果合作消息影响最为明显，后者快手则是超越其他企业成为AI收益企业。 通过简单梳理，证实：与此前普涨的牛市不同，此次中概的上涨主要是AI驱动，此次牛市表现也成为市场对AI企业的一次筛选和认同，快手在此脱颖而出。 这也意味着以短视频起家的快手，自此之后要逐渐改变估值逻辑，AI产品可灵将成为重新审视价值的“牛鼻子”。 海外多模态模型公司其估值多在200-700亿人民币之间，据CB Insights、Z Finance等媒体报道，Runway和Midjourney的最新估值为40亿、100亿美元。目前海外多模态模型公司商业化最快的是Runway，其最新估值40亿美金。根据第三方统计数据，可灵今年1月的网站访问量已经是Runway的2.7倍，且增速远高于Runway，以此为参照，其估值应该不弱于后者，应该在40-60亿美元之间。 当前快手的股价正处于相对低迷阶段，动态市盈率已经低于15倍，显然当前市场对其定价是偏保守。在AI概念的加持下，市盈率和市销率为代表的指标必须要与其定性相匹配，这也是成长类企业的主要特点。 在上述逻辑之下，我们对快手的估值就有了新的看法： 1）保守估计，可灵将会带动快手估值向上跃进10%-20%； 2）若快手以AI企业身份重新审视估值逻辑（除了可灵，快手的多模态大模型应用到主站业务的内容理解和推荐上也将带动业务重塑），其市盈率不可能低于20倍，以流动性偏好来判断，其

图片 年初我评论快手时，将其视为了“成长股”，其特点为给市场“画的饼”足够大，成长性预期仍然显著，估值逻辑较为宽松，缺点乃是容易受到流动性影响，尤其在全球利率居高不下之时，其估值被冲击也是首当其冲。 此时正值年尾，当回看上述观点时难免有被打脸的痛感，此时快手的市盈率(TTM)已经在10倍左右，相较之下乘造车东风一路高走的小米，其市盈率已经冲到了40倍的高点（2024年初该数字也在20倍以下)，企业定性由价值股升级为成长股。 仅以估值能力去判断，快手与“成长股”标签确实已经渐行渐远，但从财务报表视角去看，2024年的快手表现则又是另外一番天地，前三个季度总营收同比增长超过10%，扣非后净利润同比增长则超过3倍。 财报利润屡创新高，MAU和DAU等指标也仍在膨胀中，为何基本面和估值能力有如此大偏差呢？ 本文核心观点： 其一，快手市盈率低迷的主要原因在于可持续增长率的预期下行，短期内乃是平台巩固内容护城河产生一些耗损，以向创作者出让平台权力来拱卫既有优势； 其二，电商行业大盘增长受限之后，快手应该加速发展外循环业务，以分散单一业务风险，如今已经在转轨中； 其三，快手若要提振信心，就需要稳定长期增长潜力，2025年我们期待上述改革有开花结果时。 平台让权给创作者 我们先从最基本公式入手“企业市值=利润*市盈率=利润*（1/r-g）（其中r为企业融资成本，g为可持续增长率），现阶段快手利润不断改善，其市值低迷的主要元素当属市盈率，又由于融资成本相对稳定，问题的核心就出在了“g”上，也就是说市场认为快手的长期增长率将持续下滑，企业给市场的“饼”不香了。 在之前的文章中，我们从货币化率角度阐释了快手的成长性“难题”： 1）虽同为短视频平台，快手货币化率不及抖音一半，如下图浙商证券所揭示，快手货币化率乃是同类电商企业中最低。 图片 2）与强调算法逻辑的抖音不同，快手在内容分发中加大了私域流

图片 在极越汽车近期的一系列风波中，舆论和市场经常让“大环境”来背锅：在一个下行的行业周期内，极越事件不会是第一个也不会是最后一个。 该观点十分畅销，以至于只要我与朋友谈论极越事件，最后总会将话题引致“大环境”，虽然极越内部在声讨夏一平，但最终往往是哀叹“大环境”。 那么极越事件到底是不是大环境的锅呢？我们我们提出了自己的观点： 其一，大环境不是“万能锅”，极越的祸大环境不负责； 其二，极越奇葩的治理模式是一切之始，百度基石业务的下行是导火线，其后财务管理的审慎堪称是压到极越的最后一根稻草； 其三，算力将会是未来行业竞争的重要维度，传统车企在此相对滞后，未来压力会非常之大，以此带动的价格内卷仍然将影响着行业，这很有可能是2025年汽车赛道的主要话题，与此同时这也是智驾先行企业的竞争优势，行业观感分歧也会日益加剧。 大环境不背锅 当前新能源汽车究竟处在怎样的周期呢？不同人可能会有不同的体感，我们还是用数据说话。 图片 上图为浦银国际整理的我国新能源汽车的销量以及同环比增长情况，与“内卷化”观感相悖的是，新能源汽车赛道的同环比增长仍处于较高水平。尤其在2024年7月“以旧换新”力度加码之后，行业景气度产生了明显的跃升。 图片 差异的是新能源汽车的价格中枢确实处于连续下降通道中（与外界观感基本相同），尤其在“以旧换新”力度加大之后，该趋势大有愈演愈烈之势。 一方面行业总销量增长仍然处于较高水平，总需求相对旺盛，另一方面行业定价中枢却持续下行，可谓一半海水一半火焰，指标之间互相矛盾，显得非常拧巴。 在行业分析中，新能源汽车可谓是光芒万丈，相比之下燃油车可谓关注者寥寥，而上述数据互相矛盾的根源则是来自默默无闻的燃油车。 库存变化是描述行业景气度和经营者信心非常重要的指标，若行业景气度积极向上，从业者信心十足，自然会扩大储备库存，相反若信心向下，则需要去库存以降低产品积压风险。 图片

自互联网电商发展起来后，人们总喜欢在“零和博弈”分析框架下，把平台和商家往往被描述为利益矛盾体，认为两者之间在利益分配上势如水火。每逢商家经营遇到困难，平台便首当其冲成为舆论箭靶，在过去几年这种现象屡见不鲜，各种论述也颇又一番道理。 令人吊诡的是，即便舆论中充斥阴谋论，但商家在平台之上参与营销的热情从未衰减，且根据多方数据，商家与平台近期关系更为热烈，如2024年Q3美团总营收同比增长22.4%，平台活跃商户数再创新高。 那么现实中商家和平台之间的关系究竟是怎样的呢？本文以餐饮行业为例，来论证上述问题。 本文核心观点： 其一，当前餐饮行业的问题不能怪平台，更多乃是先前对趋势误判导致的产能过剩的纠偏，市场中供大于求，产品价格中枢下行，企业利润微薄，这是产业发展的必然规律和结果，有周期性的一面； 其二，餐饮行业内部分化加剧，有人黯然退场，有人高歌猛进，行业高速汰换中，仍然有很多抓住市场需求多餐饮企业站上舞台，肯德基和必胜客过去十余年历经多个周期，是值得业内学习的； 其三，平台经济可以有效提振市场需求，参与改变供需关系，与商家应该是互相促进的共生关系，而非粗浅的零和博弈，甚至于若无平台经济加持，商家的日子会更加艰难； 其四，以美团为例，其至今之所以能够保持对餐饮业的向心力，有赖于近期组织架构的调整和近期资金的投入，让平台储备了足够的“需求”，这恰是目前商家最为需要的。 餐饮业的不景气：是周期，也是为过去的高扩张“买单” 过去几年餐饮行业用“冰火两重天”来形容一点也不过分， “淄博烧烤”的现象级热度给行业带来无穷遐想，在对“报复性消费”的期盼中，行业迎来了一轮大扩张。 2023年Q2之后餐饮行业门店陡增，其主要特征为： 1）资本开始深度介入，行业连锁化率从2019年的13%提升至2023年21%，动辄上千家的品牌已比比皆是，在消费互联网投资机会减少之后，资本开始重押线下，行业扩张偏

图片 此前分析智能手机行业时，我们确定了如下事实： 其一，AI手机对行业是一次难得的机会，但由于内存等原材料价格攀升，给企业带来较大的成本负担，如小米手机毛利率在今年受到比较大制约，管理层也多次强调内存价格对手机成本的影响； 其二，摆在手机厂商面前有两条路，要么将原材料成本转嫁给消费者（产品涨价更多），要么企业自己承担部分成本（如小米那般面临毛利率稀释的压力）。 2024年Q4之后，内存价格有了一定程度的收缩，乐观派再次现身，认为其后国产手机厂商将迎来真正的量价齐升。 这又让我们想到一年多以前，手机市场刮起的一阵乐观风，一方面社会秩序恢复常态，可以一扫行业往日阴霾，有效提振总需求，另一方面厂商们也可以乘AI手机东风加速高端化进程，以至于每个厂商都憋足劲要把苹果拉下马。 结果我们都知道，上述两大预期确实都在发生，但其效果却有不同程度的折扣，手机总销量同比增长开始回正，但并未有质的飞跃，高端化也在进行，只是其推并非完全是由品牌溢价推动，而主要是由原材料上涨导致（厂商毛利率反而下行)。 我们究竟该如何看待当前智能手机行业乐观思想，两次乐观预期又有何异同呢?  本文核心观点： 其一，AI化对手机厂商带来了双刃剑，产品高端化的愿景和内存为代表的原材料价格上扬撞期，企业在前景光明中利润反而被稀释； 其二，技术路线和商业环境发生重大转变，上游原材料成本开始触顶且将进入下行通道，手机厂商的成本压力将得到缓释； 其三，在胶着的市场竞争环境下，手机厂商不会贸然提高溢价能力（大幅涨价），短期内对行业应该持谨慎乐观态度，而非一味看多。 内存结束涨价周期 手机厂商压力缓解 AI手机概念大热之后，内存价格旋即快速上涨，这背后乃是技术和商业双重因素共同作用的结果。 我们先看技术层面。 AI 手机提供的端侧AI允许用户将数据留在本地，但端侧AI的单用户场景意味着Batch Size（批量大小）为

图片 百度从来是一家不缺“概念”的公司，大模型，自动驾驶，Robotaxi等等，企业版图将各类行业热门尽收其中。 但在资本市场，这些“概念”并没有起到点石成金的效果，即便最多短期内消息层面加持股价（如此前萝卜快跑在武汉的运营），但很难持续。 为何市场就是不买单百度，该问题此前市场中也多有阐述，其中采纳最多的乃是：身为百度基石业务的搜索正面临剧烈冲击，创新业务虽踩中市场脉搏，但短期内很难体现在财务报表中，简单来说，在一个大集体内，搜索业务的下行的暮气会遮掩创新业务的锐气。 当我们重新审视百度的股价和经营状况时，仍然发现了一些新的问题，表面上当前百度的问题是新旧业务承接，背后则是未来战略决心的迟迟未能显现，本文核心观点： 其一，百度现金（包括短期投资）占市值比高达65%，但在回购和资本开支方面又非常审慎，市场难以对企业“定性”，且影响核心业务的发展； 其二，百度在资本市场的表现很大来自于上述“不确定”性，且制约了合理的融资渠道； 其三，百度管理层此时应该多些魄力，给市场以明确信号。 不正常的“现金市值比” 过去一年，中概互联网在资本市场面临着严峻挑战（既与企业自身的“转型”有关，亦与市场流动性因素密不可分），在此期间，百度与老朋友阿里和腾讯之间的表现也有很大悬殊。 图片 以2024年4月为分界线，在此之前三家股价波动大致在同一区间（围绕在恒生指数上下），其后便呈现了明显分化：腾讯遥遥领先，阿里与大盘恒生指数同频互动，与此同时百度则越发沉寂，9月下旬虽乘宏观政策东风有一轮明显上扬，但不久便疲态尽显。 资本市场为何厚此薄彼呢？更无视百度近期在热点赛道的锐意进取呢？资本市场对百度究竟有何误解呢？这是很自然的疑问三连击： 其一，同样面临严峻挑战，百度和腾讯的转型进程整体上要快于百度，如腾讯以视频号拿到线上广告新的增长点，又如阿里在拆分之后，各个业务线加速盈利进程，百度的广告业务仍在低谷