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自互联网电商发展起来后，人们总喜欢在“零和博弈”分析框架下，把平台和商家往往被描述为利益矛盾体，认为两者之间在利益分配上势如水火。每逢商家经营遇到困难，平台便首当其冲成为舆论箭靶，在过去几年这种现象屡见不鲜，各种论述也颇又一番道理。 令人吊诡的是，即便舆论中充斥阴谋论，但商家在平台之上参与营销的热情从未衰减，且根据多方数据，商家与平台近期关系更为热烈，如2024年Q3美团总营收同比增长22.4%，平台活跃商户数再创新高。 那么现实中商家和平台之间的关系究竟是怎样的呢？本文以餐饮行业为例，来论证上述问题。 本文核心观点： 其一，当前餐饮行业的问题不能怪平台，更多乃是先前对趋势误判导致的产能过剩的纠偏，市场中供大于求，产品价格中枢下行，企业利润微薄，这是产业发展的必然规律和结果，有周期性的一面； 其二，餐饮行业内部分化加剧，有人黯然退场，有人高歌猛进，行业高速汰换中，仍然有很多抓住市场需求多餐饮企业站上舞台，肯德基和必胜客过去十余年历经多个周期，是值得业内学习的； 其三，平台经济可以有效提振市场需求，参与改变供需关系，与商家应该是互相促进的共生关系，而非粗浅的零和博弈，甚至于若无平台经济加持，商家的日子会更加艰难； 其四，以美团为例，其至今之所以能够保持对餐饮业的向心力，有赖于近期组织架构的调整和近期资金的投入，让平台储备了足够的“需求”，这恰是目前商家最为需要的。 餐饮业的不景气：是周期，也是为过去的高扩张“买单” 过去几年餐饮行业用“冰火两重天”来形容一点也不过分， “淄博烧烤”的现象级热度给行业带来无穷遐想，在对“报复性消费”的期盼中，行业迎来了一轮大扩张。 2023年Q2之后餐饮行业门店陡增，其主要特征为： 1）资本开始深度介入，行业连锁化率从2019年的13%提升至2023年21%，动辄上千家的品牌已比比皆是，在消费互联网投资机会减少之后，资本开始重押线下，行业扩张偏

图片 此前分析智能手机行业时，我们确定了如下事实： 其一，AI手机对行业是一次难得的机会，但由于内存等原材料价格攀升，给企业带来较大的成本负担，如小米手机毛利率在今年受到比较大制约，管理层也多次强调内存价格对手机成本的影响； 其二，摆在手机厂商面前有两条路，要么将原材料成本转嫁给消费者（产品涨价更多），要么企业自己承担部分成本（如小米那般面临毛利率稀释的压力）。 2024年Q4之后，内存价格有了一定程度的收缩，乐观派再次现身，认为其后国产手机厂商将迎来真正的量价齐升。 这又让我们想到一年多以前，手机市场刮起的一阵乐观风，一方面社会秩序恢复常态，可以一扫行业往日阴霾，有效提振总需求，另一方面厂商们也可以乘AI手机东风加速高端化进程，以至于每个厂商都憋足劲要把苹果拉下马。 结果我们都知道，上述两大预期确实都在发生，但其效果却有不同程度的折扣，手机总销量同比增长开始回正，但并未有质的飞跃，高端化也在进行，只是其推并非完全是由品牌溢价推动，而主要是由原材料上涨导致（厂商毛利率反而下行)。 我们究竟该如何看待当前智能手机行业乐观思想，两次乐观预期又有何异同呢?  本文核心观点： 其一，AI化对手机厂商带来了双刃剑，产品高端化的愿景和内存为代表的原材料价格上扬撞期，企业在前景光明中利润反而被稀释； 其二，技术路线和商业环境发生重大转变，上游原材料成本开始触顶且将进入下行通道，手机厂商的成本压力将得到缓释； 其三，在胶着的市场竞争环境下，手机厂商不会贸然提高溢价能力（大幅涨价），短期内对行业应该持谨慎乐观态度，而非一味看多。 内存结束涨价周期 手机厂商压力缓解 AI手机概念大热之后，内存价格旋即快速上涨，这背后乃是技术和商业双重因素共同作用的结果。 我们先看技术层面。 AI 手机提供的端侧AI允许用户将数据留在本地，但端侧AI的单用户场景意味着Batch Size（批量大小）为

图片 百度从来是一家不缺“概念”的公司，大模型，自动驾驶，Robotaxi等等，企业版图将各类行业热门尽收其中。 但在资本市场，这些“概念”并没有起到点石成金的效果，即便最多短期内消息层面加持股价（如此前萝卜快跑在武汉的运营），但很难持续。 为何市场就是不买单百度，该问题此前市场中也多有阐述，其中采纳最多的乃是：身为百度基石业务的搜索正面临剧烈冲击，创新业务虽踩中市场脉搏，但短期内很难体现在财务报表中，简单来说，在一个大集体内，搜索业务的下行的暮气会遮掩创新业务的锐气。 当我们重新审视百度的股价和经营状况时，仍然发现了一些新的问题，表面上当前百度的问题是新旧业务承接，背后则是未来战略决心的迟迟未能显现，本文核心观点： 其一，百度现金（包括短期投资）占市值比高达65%，但在回购和资本开支方面又非常审慎，市场难以对企业“定性”，且影响核心业务的发展； 其二，百度在资本市场的表现很大来自于上述“不确定”性，且制约了合理的融资渠道； 其三，百度管理层此时应该多些魄力，给市场以明确信号。 不正常的“现金市值比” 过去一年，中概互联网在资本市场面临着严峻挑战（既与企业自身的“转型”有关，亦与市场流动性因素密不可分），在此期间，百度与老朋友阿里和腾讯之间的表现也有很大悬殊。 图片 以2024年4月为分界线，在此之前三家股价波动大致在同一区间（围绕在恒生指数上下），其后便呈现了明显分化：腾讯遥遥领先，阿里与大盘恒生指数同频互动，与此同时百度则越发沉寂，9月下旬虽乘宏观政策东风有一轮明显上扬，但不久便疲态尽显。 资本市场为何厚此薄彼呢？更无视百度近期在热点赛道的锐意进取呢？资本市场对百度究竟有何误解呢？这是很自然的疑问三连击： 其一，同样面临严峻挑战，百度和腾讯的转型进程整体上要快于百度，如腾讯以视频号拿到线上广告新的增长点，又如阿里在拆分之后，各个业务线加速盈利进程，百度的广告业务仍在低谷

图片 “是不是有意降低预期”成为近期市场对拼多多的主要猜测，在近两个季度的业绩会上，管理层的表达中经常会流露出悲观之气，这一反常举动反而令阴谋论甚嚣尘上。 作为近几年成长股的代表，拼多多创造出了骄人战绩，如借微信社交网络和下沉市场打破电商行业原有格局，又以中国供应链优势杀向海外。强人效比，高成长性已成为企业的重要标签标签，如今管理层风向转变，令市场一时难以接受。 本文我们主要以拼多多主站为研究对象，评判其管理层的预警是否发自肺腑，本文核心观点： 其一，拼多多商业模式本质上是参照了Costco，精选SKU（低价为主要依据），降低消费者的决策成本，提高商业效率； 其二，在新的宏观周期内，平台与商家的强弱关系正在转换，拼多多最轻松的时光已经过去； 其三，近期内管理层的警告应是发自内心的，近几个季度国内主站经营效率确实也遇到了挑战，平台需要供需关系的再平衡。 拼多多崛起：学习Costco好榜样 拼多多创立之前，货架电商乃是行业主要形态，其流量分发场景主要是“搜索”，特点为用户主动性强，商品匹配度高，这也是我们常说的“人找货”，代表企业主要有阿里的淘天和京东。 “人找货”模式中，平台方作为纽带链接供需两方（供为商家，需求为用户），搭移动互联网人口红利快车，用户规模迅速膨胀，商家收获巨大红利，平台以此取得成功。 只是随着人口红利的淡化，该模式的流畅性就遇到一些挑战，一方面用户增长逐渐放缓，总流量的边际效应随之淡化，另一方面宏观经济条件下，部分行业的产能开始过剩，商品的供给随之增加，商家经营难度加剧，加之强品牌商家可借强市场预算提高获客规模，中低品牌商家在此模式中开始被挤出来。 “人找货”模式遇到挑战之后，“货找人”由此脱颖而出。 在商业模式上，拼多多标榜其对标的乃是Costco，主要特点为： 1）供应链追求少而精，这与货架电商的多而全有明显区别，其中“精”主要为“价低”，以此控制 SK

回顾快手发展史，大概可以分为以下几个阶段： 其一，平台发展初期，以直播打赏抽佣为主要商业模式； 其二，2020年后开始侧重于带货直播（也是首家进行带货直播的短视频平台），自此之后快手大部分业务都围绕电商展开，如秀场主播开始转型带货，平台流量变现也以电商导流的“内循环”广告为主。 自此快手开启高光时刻，跻身行业头部阵营。 但在评价2024年Q3财报时，有如下观点想分享： 对快手的跟踪与评估，市场应该从“电商公司”的垂直视角转变为“流量公司”的综合视角，看到快手在短视频直播的内容根基下，生长出来的多元化数字社区业务形态： 1）后者具有高弹性和延展性，在外部环境变化莫测之时，可以通过多业态来对冲下行压力； 2）在商业化方面，外循环的品牌广告，短剧付费广告都可以打破电商叙述逻辑下的商业化天花板，提高流量变现能力，这是未来快手提高利润率的关键。 2024年Q3，在奥运等热门事件刺激下，快手总流量仍然在扩张中，只要商业化改革进展顺利，在收入和利润端马上就有会有非常大的起色。 因此我们对快手的观察重点在“线上营销收入”部分。 本季度财报中快手线上营销服务收入同比增长20%至176亿元，ARPU达到43.3亿元，同时电商GMV同比增长15%。月均动销商家数同比增幅超40%，月动销投流商家数量同比增长超过50% 商业模式由直播切换至电商之后，快手营销收入增长几乎与GMV相伴而行，但在本季度以来两者增速差开始显现。主要原因为： 其一，快手抓住了付费短剧的风口，促进付费短剧的营销投放增速； 其二，外循环营销产品Universal Auto X (UAX)在各行业渗透率提升，官方披露客户使用UAX进行营销投放总消耗站外循环营销总量的30%以上，与AI结合也提高了投放效率，平台拿到了商业化的抓手； 其三，品牌广告比例增加（溢价能力较高）。 平台在商业化方面的探索，一方面稀

图片 在此前我们对京东的持续观察中，基本形成了以下框架： 1）平台兼具自营和第三方两种零售形态，前者贡献规模（亦借此获客），后者则是主要的利润源； 2）在特殊周期内，用户更青睐“性价比”，京东用户基本盘因此变薄，这也自然也会影响开放平台的成长性（总流量面临冲击）。 以上框架基本可以在现实中得到验证，争议并不大，但在2024年Q2之后，京东执拗于坚持低价战略，且此时平台毛利率又得到回转，企业呈现“反直觉性”，基于此我们又给框架添加了“补丁”： 3）京东采销作为单一采销的大客户，对上游供应商具有极强的议价能力，这是在低价中改善毛利率的重要原因。 “打补丁”之后，京东短期内财务状况旋即得到好转，与此同时也带来了新的问题：新的“补丁”本质是向上游企业要利润，其效应又能持续多久呢？ 带着上述问题，我们撰写本文，核心观点： 其一，2024年之后京东侧重于向供应链要利润，提高采销谈判能力，上述“打补丁”模式仍然奏效； 其二，目前困扰京东的仍然是总需求问题，如何能走出新的增长成为经营必选话命题，这不仅关乎损益表的情况，亦与现金流量表密不可分； 其三，此时的京东在与时间赛跑，双十一表现非常重要，我们不妨把眼光放在Q4财报。 “面子”，“里子”换位 作为最古老的行业之一，零售业的商业模型相对简单且成熟： 其一，以进销货差价获得利润（体现在京东自营利润部分）； 其二，以占用上游现金补充现金流（体现京东自营的应付账款账期)； 其三，平台经济等同于线下集市，收的是摊位费（开放平台服务费）以及交易撮合收入（佣金）。 京东以3C自营杀入行业，以服务和产品标准化优势迅速收获口碑和用户，并以此延伸出开放平台业务，不仅丰富了品类的完整性，且搭建了轻运营高利润的开放平台商业模式，京东天花板因此打开。 一个平台中，自营负责“面子”，而开放平台负责“里子”，两者并行不悖，打造了京东商业帝国，在具体分析中我们是不能这

云计算已经是阿里集团收入，调整后EBITA的第二大业务（2024财年收入占比11%），其兴衰起伏对集团意义重大。 2023 年11月阿里云CEO吴泳铭明确了阿里云“AI 驱动、公共云优先”的战略，并整合组建公共云事业部。坚持公有云为先，主要由于:公有云规模效应显著，私有云定制化程度高、服务周期长、难以规模化盈利，且目前新增长点匮乏。 该行为直接导致： 1）阿里云盈利性大幅改善，2024年Q3该数字回到9%的高点，企业主动追求经营效率是有明显效果的； 2）舍去不赚钱的高定制化业务，从集成转向被集成，短期内自然会影响营收增速，但这关是必须要闯的。 在上图中我们看到2023年Q3（2024财年Q2）阿里云营收同比增长仅有2%，几乎为停滞状态（同期EBITA走高，策略意图很是明显）。但近两个季度以来，阿里云营收开始走出低谷，逐渐反弹，最新季度财报营收同比增长7%，乃是近期最高。 战略调整的影响逐渐散去，企业经营出现了量价齐升的苗头（收入和利润齐增），主要还是大模型，2023年AIGC大热之后，云计算的商业模式也发生了巨大调整： 1）卖算力，大企业有足够的财力采购足够多的芯片，储备算力，这本身就是护城河，2023年之后海外云计算厂商纷纷提高资本支出，以此来构筑护城河，阿里云背靠阿里集团，在此方面是非常激进的； 2）卖模型，阿里云旗舰模型Qwen2.5-72B性能超越Llama 405B，再登全球开源大模型王座，MasS模式得以畅通； 在此期间阿里云打响了大模型价格战第一枪，继5月首次大幅降价后，阿里云百炼平台上的三款通义千问主力模型再次降价。这就要说到卖模型背后的算力成本支撑。 过去 10 年阿里云将计算成本降低了80%，存储成本下降了近 90%，这大幅降低大模型的算力成本，也提高了行业的准入门槛，高成本的大模型企业将逐渐退出，行业集中度会进一步提高。 虽然大模型是风口，许多创业者老

图片 在特殊的外部环境下，市场和舆论对淘天普遍有一种“担心”情绪（也包括我本人）： 1）当前处在一个内需非常不振的宏观环境内，这对于零售业是天然不友好的； 2）经过多年经营，以淘天为代表的电商平台在挖掘消费潜力方面很是下了一番功夫，尚不知其未来能否持续发挥效应。 基于上述考量，我们预判今年淘天整体上将会比较平庸，甚至认为今年的双十一也不会如往年那般掀起购物狂潮，舆论和社交中持类似观点的不在少数。 尽管上述观点非常自洽，但现实却走出了反方向，双十一结束之后，众多机构都给出了乐观评判，如招商证券认为“大盘增势趋稳”，易观智库则以“理性回归、政策推动，大促更显活力”为题发布报告，对购物节予以极高评价，2024年 Q3淘天客户管理收入同比增长2%，上个季度该数字为1%，今年淘天走出了量价齐升的局面。天猫自己也公布双十一的GMV“强劲增长”，月度交易用户（MAC）历史新高，破亿品牌数达到589个，是近年双十一最多的，去年只有402个。 那么到底我最初的能自洽的逻辑错在哪里呢？反思之后撰写本文： 其一，近期淘天在供需两端进行了力度非常之大的改革，通过互联网的“拆墙”行为提高用户总需求，转换平台经营机制提高商家参与积极性，强化商品供给； 其二，以刺激冲动需求收获GMV的达人直播电商舆论风波不断，此前疯传的”大主播决定低价，天天都是购物节”的论断被证伪，市场对货架电商寄予新的期望。 双十一看淘天：用户更多，商家更赚 此前我们曾经复盘过双十一之所以如此成功的秘诀： 流量的供给：淘天最初以一家之力打造了全社会参与的购物节，在此期间激发用户的参与度和热情，流量如洪水般涌入商家，极大降低后者的经营成本且提高规模效应，这是双十一价格优惠的前提条件，其后众多平台集中参与，表面上是竞争但背后则是共同提高了行业整体的用户动员能力； 商家的供给：用户涌入平台，平台必须要提供足够多的品牌，商品与用户需求要相匹

图片 2022年之后，线下饮品市场可谓是风云突变，库迪为代表的新兴咖啡品牌高调杀入，行业重新打起价格战，此外茶饮市场也在资本的扶持之下变得野心勃勃，一些代表企业迅速崛起，成为消费市场的新势力。 以上种种现象，都将瑞幸推在了聚光灯下，分析机构开始重新审视这家在咖啡赛道的头部企业：在高度竞争的市场格局下，瑞幸的成长性，利润均有被摊薄的风险，这也成了彼时市场对瑞幸的一大流行看法。 与此同时瑞幸也采取了积极的应对策略，我们用一句话将其概括为： 将提高市占率视为最核心战略，包括但不限于低价策略（主要吸引用户），提高开店速度（2023年新增门店高达8000家）。 短期代价也显而易见，其同店销售出现了下滑的迹象，成为瑞幸最大的争议点。 我们所要考虑的是在市占率优先的策略下，瑞幸能否迎来新的发展机会，这也是我们本文撰写的目的。 本文核心观点： 其一，从肯德基度过历次难关，到星巴克在中国区萎靡不振，对于线下餐饮行业来说，可谓是得市占率者得天下，输市占率者失天下； 其二，茶饮和咖啡行业将会有一轮残酷的调整期，优胜劣汰，剩者为王，企业经营重心将从盲目扩张转向“拱卫三张表”，已经拥有高市占率的瑞幸将迎来反转； 其三，资本市场对行业将进行新的评估，市占率将会是重要参考指标。 餐饮业：得市占率者得天下 当行业出现新的竞争者，企业经营基本面出现较大波动（尤其是同店销售下滑）并非是瑞幸一家之难题。 当我们梳理我国线下餐饮发展史之后，发现最具代表性的当属肯德基和必胜客。 图片 受行业竞争加剧等因素影响，肯德基和必胜客中国市场在2012年之后遭遇了严峻的挑战，同店销售数据双双下行，甚至导致管理层更迭，与当前的瑞幸所处情形几乎如出一辙。 面对上述冲击，新的管理层团队采用组合手段以求突破，包括但不限于： 1）品牌重振，年轻化、个性化，翻新提升门店形象； 2）门店模型小型化，必胜客为例，休闲餐竞争加剧、品牌势能有所

图片 自2021年以来，市场和行业中就存在一种论断：短视频的崛起与之所衍生的达人带货模式，将成为电商新的主流方向，货架电商巨头们将岌岌可危。 该论断流传之广，影响之深使其在一段时间被市场奉为圭臬，达人，上市公司，商家纷纷涌入，欲率先占领风口。 令人猝不及防的是，2023年之后主流短视频平台纷纷向货架电商转型，其GMV增速也不再耀眼（根据瑞银的调查，抖音的GMV增长从第一季度+66%放缓至第二季度+41%，第三季度为20%。）。 在华尔街投行杰富瑞发布的双11专题报告中甚至提到”达人直播电商已经没有之前的发展势头，因为商家更关注盈利能力和产品退货率，而货架电商的产品退货率优于直播电商”以及“商家正从其他平台回归淘宝天猫”。 行业发展叙事，为何在短短两年多时间里发生逆转，行业的发展趋势究竟是怎样的，这是我们本文的观察重点。 本文核心观点： 其一，在宏观叙述框架下，达人带货直播兴于上轮主动去库存周期，平台方赚得盆满钵满，如今正处于新一轮产业周期的起点，商家在产业链中话语权上升，达人直播最美好时光行将过去； 其二，“货找人”的货架电商又重新被行业所倚重； 其三，商家与用户利益需要再平衡，这是淘天为代表的老牌货架电商企业近期一系列改革的主要推动力，在新周期内，商家向心力决定平台竞争力，这是杰富瑞对看好老牌货架电商的主要原因。 周期切换：商家从去库存转向要利润 过去几年我国经历了一轮残酷的主动去库存周期，表现为企业库存规模与PPI（工业品出厂价格指数）同步下行，也就是我们通常理解的企业要“降价让利去库存”，但2023年之后该工作基本告一段落，在宏观上表现为“量价齐升”，企业开始主动提高库存规模，价格中枢也在持续上行中。 图片 为便于展示，我们以零售市场重要的“电子”和“服装”两大类商品为例，在上图中均验证了上述观点。 我们以此联想到，短视频平台的达人带货直播恰崛起于去库存初期的2020