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图片 在一个总需求仍显疲惫的环境下，客观理性评判618大促是件困难的事情，在过去几天，不同立场不同机构之间观点可谓是千差万别，难以取得共识。主要难点为： 1）个体之间感知差加速放大，对大促的评判也更分裂，偏听则信的概率也随之加大； 2）电商行业生态急剧变化，各大平台也都在积极革新，变量因素增加，这也增加了分析的难度。 如大促之后，许多媒体采信了星图数据的信源：2024年618期间全网销售额为7428亿元，同比缩水7%。又如社交媒体开始流传电商从业“踩坑”的种种消息，更强化了“钱难赚”，行业一派“萧条”的印象。 然而6月19日以来，华尔街投行汇丰、花旗、高盛等相继发布618电商大促研报，认为今年618电商消费增长明显，数据机构星图发布的618成交下降数据统计方式存在明显漏洞。 那么今年618究竟如何，电商行业果真已经如此狼狈了吗？本人将引入更多的数据维度以一探究竟，本文核心观点： 其一，今年618热度应该是超过上年的，不只是在用户端，在商家端也是如此； 其二，平台之间的景气度分歧开始显现，直播电商的锋芒不再逼人，货架电商则开始被重新看好； 其三，去库存周期结束之后，商家开始要以利润追求为第一任务，这将使得平台进入优劣筛选的新时期。 大数效应：618商家和用户都很热 由于迎合了一部分个体情绪，又兼具耸动性，星图数据的报告在媒体中流传甚广。只是当我们打开其他机构报告，会发现多与空之间可谓是天壤之别。 如在易观最新的报告中，618综合电商平台GMV同比增长11.2%，其中淘宝天猫增速超过了大盘，达到12%，国信证券研报认为全网618期间同比增长在15%以上，受取消预售等因素影响，交银国际认为5月线上实物电商增长在13%以上，华泰证券则测算618 大促期间 GMV 口径下电商平台合计增速或接近中双位数水平 (15%左右)。 国内机构有分歧，国际上也是如此，根据彭博分析师发布的

图片 一年一度618又一次落下帷幕，尽管每次年中大促都面临着不同程度的挑战，今年的购物节却是尤为不容易： 1）当前内需疲软已是不争事实，要刺激越发捂紧口袋的用户去消费，难度可想而知； 2）行业竞争之激烈亦是明牌，在一个总需求仍非常疲惫的大环境下，商家与商家之间，平台与平台之间的内卷程度都会加剧； 3）今年618，各大平台不仅取消此前备受争议的预售机制，且在“所购即所得”的消费体验下，将购物节持续了一月有余，这自然会透支未来几个月的消费潜力，为抓住这一关键机会，商家只能压低价格保规模，“增收不增利”的问题又扑面而来。 在当前这个复杂的环境中，此前的618一定程度上已经完成了行业教育以及吸引增量用户的任务，许多朋友也认为购物节已经失去价值，甚至可以退出历史舞台。 事实果真如此吗？本文核心观点： 其一，当前消费市场处于黎明前的黑暗，部分品类拐点显现，只是尚不明显； 其二，今年618并不冷，相反在上述趋势下有点热，消费者对购物节整体持积极态度； 其三，抖音接下来恐对白牌商家不友好，此部分业务将回流拼多多，以及改革后的淘天。 消费隐现拐点 今年618格外复杂 不少人私下会吐槽今年618存在感之低，不过如果我们使用百度搜索指数，微信指数等工具去统计时，则会发现今年618的网络热度是要高于前三年的，下图为的百度搜索指数数数据，微信指数亦是如此（高于上年），只是篇幅原因就不再一一罗列。 图片 这就令许人感到困惑了，不是说大家都躺平，无欲无求不消费了吗？为何网络中还会如此在意大促呢？大家真的是心口不一吗？ 内需不振已经成为显学，作为社会一大“共识”，每逢CPI数据公布舆论必然热议内需。 可内需不振的拐点究竟何时到来呢？大家又莫衷一是，难以取得共识。简而言之，若618面临的是“顶头风”（内需潜力急剧下行），那么无论淘宝也好，京东也罢都会是一损俱损的，相反若618处在“顺风口”，接下来将

图片 抖音气势汹汹杀入本地生活时，市场和舆论普遍将此视为对美团的强烈利空：前者将通过流量优势碾压后者，甚至认为这会对美团的到店和营销类收入形成“毁灭性打击”（后者恰是美团的利润仓）。加之2023下半年美团股价连续下挫，市值面临剧烈的缩水压力，许多朋友笃定“美团的美好时光将一去不复返”。 美团利空也因此成了市场的一大“显学”，毕竟有直播电商成功案例在先，没人会否定抖音流量的势能价值。 令人诧异的是，迄今为止美团财务状况并未如期迎来恶化，相反还出现了改善的趋势，2024年Q2美团总营收同比增长25%达到733亿元，经调整EBITDA（息税折旧前利润）同比增长28.9超过80亿元。 理论上行业竞争压力抖升，头部企业是要被迫出让利润的，可为何美团利润不降反升呢？ 本文核心观点： 其一，餐饮以及整个社零行业仍未回到理想水平，行业开始“降价保流水”，这确实给美团带来了很大扰动，但其后通过“品牌卫星店”等新产品创造新需求，稳定了基本面； 其二，美团市值的长期走势与社零和餐饮大盘息息相关，若8月前后行业走出超预期形态，则有利于下一阶段美团市值的表现，反之则是利空。 餐饮业降价保生存，美团推新品 2023年社会秩序恢复常态，又有淄博烧烤，哈尔滨雪景等现象级事件发生，许多朋友认为餐饮为代表的本地生活行业将进入“卖方市场”：餐饮价格上涨，行业景气度急剧上升，本地生活平台必然要抢夺这一热门领域。 然而这一预期最终并未得到兑现，相反2023年之后餐饮其实是面临着严峻的生存压力。 图片 根据方正证券统计，2023年餐饮企业注销量乃是创近几年新高，行业生存状况并没有因为生活秩序的恢复而得到强力反弹。 社会总需求没有得到有效改善的情况下，作为供给方的餐饮企业就需要面临收缩，这也符合经济学的基本原理，只是在现实中行业又发生了新的演变路线： 其一，行业重新走低价路线，希望以此来提高获客效率； 根据招商

图片 快手经常是我与朋友们争论最多的公司，摆出各自观点谁也难说服谁。 优点：短视频赛道好，财务报表整体不错2024年Q1经调整后EBITDA增长近2倍），用户规模业务仍在成长进程中，符合好公司的属性； 缺点：总流量触顶的阴影越来越大，孵化的创新业务恐不断侵蚀财务报表，又很难笃定未来2-3年公司是否能保持当前的局面。 这是一个过往成绩良好，展望未来又存在不确定风险的企业，优缺点均非常鲜明，存在分歧实属正常。 我们对快手又当确定怎样的思考框架呢？本文核心观点： 其一，快手当年处于流量驱动向运营驱动的关键时期，直播业务权重下降，电商成长也开始侧重于经营能力，创新业务也开始加速推出； 其二，资本市场对快手仍然视为成长股，在当前大盘环境中比较吃亏； 其三，经营方面快手应该尽可能平抑风险，稳定市场预期。 榜一大哥不重要了 2024年Q1快手仍然保持了总营收中速增长，净利润快速改善的节奏，加上又推出了未来3年共计160亿港币的回购计划，这是妥妥的利好消息。 只是另一方面，当期快手直播业务收入同比下降了8%，由上年同期的93亿元下调至86亿元，引起了市场广泛热议，又由于直播乃是快手最早的业务形态之一，此部分数据的下行自然给市场以无限遐想。 官方将此解释为”努力建立长期可持续的直播生态系统“，坊间则偏向于“快手的榜一大哥不用爱发电了“。 我们不妨就此展开对快手的分析。 相较于电商以及本地生活等新兴业务，直播具有明显的轻运营特点（平台对虚拟礼物赚“抽成”收入），属于“躺着赚钱”的美差。 作为企业，不仅仅要追求眼前的利益，更要追求长期的可持续增长，考虑此因素直播业务就没那么“性感”了。 图片 过去7年，真人秀直播间的“榜一大哥”们就没怎么增长过，以打赏为主要商业模式的秀场直播间已经基本告别蓝海，成为实打实的红海市场。如果平台在一个增速基本停滞的行业中投入太大精力，恐怕再也难以谈及成长性，

小米SU7大卖之后，我们一直在思考： 1）造车是一项长期事业，雷军也说量产到40-50万台才有扭亏的可能（并强调当前纯电车企均未盈利），这意味着造车真的是“与时间做朋友”的长期工作，一时的大卖固然值得庆祝，不过这也只是万里长征第一步； 2）虽然当前造车业务最为耀眼，连续霸屏社交媒体，智能手机仍然是其核心的核心这是毋庸置疑的，该业务能否伴随小米汽车走向成功对企业经营的稳定性至关重要，我们也知道手机业务的内卷程度非常之高，国内厂商多是“磨刀霍霍向小米”，这能否支撑小米造车最终的盈利呢？ 带着这些问题，我们认真审视了2024年Q1的财报，本文核心观点： 其一，小米手机受大环境与竞争格局影响巨大，某种程度上行业高景气度成就了此前的高端化策略，而近两年在经营方面相对保守，实现保利润的经营目的； 其二，短期内小米手机是可以为造车业务提供稳定后方的，高毛利率也储备了更多的腾挪空间，我们对此是比较乐观的； 其三，好业务好企业不一定就有好股价，在资本市场投资者还是要谨慎为主。 手机业务：利润优先 由于造车周期较长，在集团层面小米可持续发展的重担就落在了手机业务身上。在内需不振，行业竞争加剧等因素下（如华为，荣耀的快速增长），该业务在相当一段时间承担了极大压力，因此有观点认为当基石业务收益摇摆时上马造车业务，在损益表上就会出现”小马拉大车“，甚至“大车”有拖垮“小马”的风险，这在商业史也并不罕见。 那么当前小米手机业务究竟处于怎样的状况呢？ 2024年Q1，小米总营收为755亿元，同比增长27%，其中手机业务达到465亿元，同比增长32.9%，当期全球智能手机出货量达4060万台，同比增长33.7%。 业内最为关注的ASP（单部手机售价）为1144.7元，本季度手机业务毛利率达到14.8%，上年同期则为11.2%。 从数据上看，小米智能手机业务基本实现了“量价齐飞”，毛利率和销量双双增长。

图片 当电商行业被认为“格局已定”时，拼多多突然杀出，以迅雷不及掩耳之势从下沉市场一路狂飙，令人目瞪口呆。 拼多多崛起之后，市场就未停止过对其研究，如前期认为其搭载了微信社交流量的东风，其后又从社会学角度认为“砍一刀”乃是深谙百姓性格，此外又有产业周期论（白牌企业要急于去库存等），最近当然又因为TEMU海外大热，被认为是拼多多估值膨胀的主要动力。 从运营角度拼多多的成功确实有诸多原因，只是我们非常好奇市场究竟将拼多多给予怎样的定位，尤其当拼多多市值超过阿里，成为我国电商第一市值企业之后，该问题就显得非常重要了。 本文核心观点： 其一，2023年之前，拼多多在资本市场以”顺周期“为主，其后以“逆周期”为主要风格，TEMU在此功不可没，这也是超越阿里市值的主要原因； 其二，国内市场，拼多多经营方面确实是逆周期的既得利益者，只是周期性红利总有终结时，加之当下行业竞争格局突变，企业经营压力大有放大之势。 TEMU之后：逆周期定性成共识 我们首先来确定拼多多的“周期性”问题，见下图 图片 CPI是衡量零售市场景气度的重要指标（供大于求，CPI下行，反之CPI上扬），与我们开篇假设的那般略有不同。在上市之初，拼多多与老牌货架电商涨跌几乎保持一致，两者又与CPI涨跌同步。 尽管拼多多初期是以“白牌”商家起家，又以农村包围城市闻名，但在资本市场仍然将其视为“顺周期”产品，行业景气度投射在其市值表现之上，只是其经营策略具有更大潜力和成长性，故而股价涨幅大于京东，不过两者节奏是基本一致的。 2023年以来，我国宏观经济面临严峻的内需不足问题，CPI比较低迷，与此同时京东仍然保持了“顺周期”属性，其市值与CPI变动基本保持同步调，资本市场表现乏力，另一方面，拼多多的走势则与京东越发分歧，两者走出了完全不同的风格。 恰好此时，拼多多开始推出TEMU，第一阶段主打北美市场，并通过社交网络，赞

图片 货架电商老司机们集体遇到了新问题，阿里改革不容易，老对手京东也轻松不到哪里去。 京东此前引以为傲的品牌优势壁垒在“消费降级”面前似乎形同虚设，用户只看价格忽视品质，管理层再三强调企业要重新拾起“价格战”，另一方面用户的互联网行为已经短视频化，京东需要重新拥抱“内容电商”，也要重新改革经营机制，带货直播出现在京东新闻中的频次越来越高。 前者意味着企业要少赚钱，后者意味着要多花钱，看空观点由此开始盛行，谓之转轨的阵痛。 在2024年Q1财报中，有些观点确实得到了验证，如零售业务的平台类收入同比增长仅有1.2%，这主要由于对开放平台商家补贴所致，又如自营业务收入同比增长6.6%，持续低于双位数增长。 只是当我们具体看一些数据时，又发现与我们所预料的有些出入，如2024年Q1京东毛利率为15.29%，同环比都是在改善中的，这又说明京东赚钱的能力在提高。 不同维度的数据之间产生分歧，令我们很是感兴趣，本文核心观点： 其一，百货类商品已经成为京东毛利率改善的主要力量，这其中有天时因素亦是自己多年经营的地利使然； 其二，京东开放平台战略并未停止，相反随着市场费用重新跃起，京东急于通过获客来补足用户短板，毕竟没有用户即便对商家补贴也无太大意义； 其三，京东的经营仍然审慎，无论从经营战略去看，抑或是从人力管理角度判断，京东都希望短期提高效率来提高经营的可持续； 其四，审慎不是重点，而是过程。 百货贡献毛利率 京东集团以电商起家，电商又以自营为基石，较之前辈阿里的平台模式，自营电商具有天然的“高门槛，低毛利”的特点，无论是从改善损益表角度，抑或以提高平台的竞争力为目的，都要求企业不断向平台化战略迈进。 图片 2020年之后，“二选一”落锤，自此横亘在京东开放战略头上的障碍不复存在。也就从此开始，京东自营占比迅速下降，开放平台在稳步推进中，与此同时毛利率亦进入了改善通道。 令人奇怪

前段时间与朋友讨论快手，彼时众多平台去发力短视频，其中不乏昔日流量巨头，缘何快手能突出重围，杀出如今天地。 我们分析了农村包围城市的战略，也思考了快手之前直播App对用户的教育等等，但总觉得差点什么。 今天结合2024年Q1财报，来继续对该话题的思考，除上述因素外，我们认为快手几乎踩对了每个商业化节奏。 快手是首家尝试带货直播的短视频平台，自此企业在营收上摆脱了对直播打赏的依赖，进入电商市场又等同于以打开新的增长空间，自此快手估值与营收齐涨。 其后快手又进入面向品牌，扶植新商，智能提效的商业新阶段，借助智能化产品极大提高平台商业化效率，这企业能够从彼时火热的短视频赛道杀出重围的主要原因，有人说快手是运营见长，我倒是觉得这是一家商业化在前的公司。 2024年Q1财报发布前，考虑到行业竞争以及年货节时对商家的补贴，我感觉快手短期的利润怕有一定压力，毕竟如果行业都要通过各种补贴“赋能”商家来争夺市场，那短期内平台的利润应该是要受到侵蚀的（阿里，京东财报已经证明了我的担心），只是这种担心并没有发生在快手。 这倒不是说快手没“赋能商家”，2024年Q1GMV同比增长28.2%，广告收入同比增长为27.2%，外循环部分保持强劲的同比增长，电商商家的内循环营销收入实现超越整体GMV的增长，快手直播托管功能用于大促场景，客户投放效果和投放意愿持续提升。快手侧重不断尝试打通站内场景，让商家在深度经营中获得积极反馈，以此同步拉升内外循环广告的表现。 显然，这还有其他变量：短剧。 快手是最早布局短剧的平台，且在2023年已经搭上了行业成长的顺风车，根据官方信息2023年快手短剧付费规模增长超5倍，日均短剧付费GMV同比增长超400%，付费短剧上线数量猛增10倍，投流收入直接刺激了快手的营销类增长，单季度收入167亿元，直逼百度的170亿元。 短剧的异军突起很大程度上对冲了电商对商家扶持的"损失

图片 前副总裁璩静言论风波事件，似乎是百度当前所处环境的巨大隐喻。 一家处于转型中的企业所面临的不仅仅是业务的重塑，机会的等待，亦包含组织的重构，文化的再造等等。新旧业态的交替在内部自然也会造成不小的冲击，此时企业往往内部动荡，怪事连连。 璩静事件恰好发生在此节点，我们从诸多信息中找到了此风波发生的必要性，对于客观评价当前的百度大有裨益。 本文主要观点： 其一，当下的百度处于一个非常关键的时刻，尤其当营销类收入长期低迷之时，公司需要的乃是控制成本以平稳利润，这应该是百度副总裁全力进军短视频的重要原因； 其二，选择“利润优先”战略是百度一系列行为的缘由，如选择闭源的AI技术路线的。追赶新技术的巨额成本使企业不得不走上此道路，这也是技术驱动型企业的常见的问题； 其三，转型期内，企业内部会面临新的冲击，副总裁事件应不是偶然。 副总裁为百度战略“背锅” 如前文所言，当前百度正处于一个非常重要的时点，此前引以为傲的搜索以及与之相伴的营销类收入已经陷入了增长性瓶颈。 2024年Q1百度核心（剔除爱奇艺）营销类收入同比增长仅3%，非营销类收入同比增长则为12%，主要由智能云推动（AI云业务营收同比增长9%，达到45亿元）。 如果我们将百度拆分为两个公司，一个是搜索公司，另一个则是新兴业务（包含文心一言，百度云，萝卜快跑等）。 对比之下前者是妥妥的“价值股”，成长性风光不再，但预期稳定，利润丰厚，但又显得有点江河日下；后者则与之相反，成长性较高，但成本高昂，利润较薄，偏向于“成长股”。 在百度荣光尚在时，“价值股”公司的火车头引擎动力十足，完全可以拉得动“成长股”这辆小车，彼时许多观点认为百度会以两条腿走路来实现新旧业态的切换。 只是其后随着短视频行业大放异彩，其不仅吞噬掉了其他互联网形态的用户时长（连沉迷性极高的游戏都不能幸免），更成为企业主的广告投放主要阵地，在当前宏观经济背景

图片 阿里电商还能不能打，这是近几年市场最为关心的话题，这位中国电商昔日的一哥，如今不断被后期之秀挑战，一度被调侃为“廉颇老矣”。 2023年阿里新任管理层上任，业内寄希望于可以一扫往日公司积弊，将这艘商业巨轮重新带回正确航道，2023年改革成企业关键词。 将近一年，如今发榜，关于效果市场莫衷一是，如有人颇为在意阿里的盈利性，2021年之后淘天锋芒暗淡，此前“买买买”时期的资产开始成为包袱，对盈利性造成了极大冲击，又如有人在意成长性，这是阿里电商“话事人身份”决定要素，一己之力将双十一打造成全社会狂欢节，背后是实力，如果企业失去成长性，对商家的约束力下降，行业的规则制定权就会旁落，而成长性又关乎资本市场的溢价问题。 2024财年报告发布之后，股价大跌6%，对于改革成效市场是存在分歧的，那么我们又当如何看待阿里电商的未来呢？ 本文核心观点： 其一，新一季财报中，淘天表现比较“分化”，为追求成长性牺牲了短期利益，为示好商家和用户也扩大的期间费用，没有完全遵循“降本增效”，这是市场分歧放大的重要原因； 其二，淘天现在需要做的乃是重新唤回人气，前期热启动消耗的货币化率和成本也是必要的，只是平台需要加速改革，尽快进入惯性成长周期； 其三，618取消限售，淘天已经在调整行业“话事人”的自我身份认同。 淘天改革：放血唤人气 2024年Q1(阿里2024财年Q4），淘天GMV重回双位数增长，客户管理收入则为5%，经调整EBITA（息税前利润）同比下降1%。 这确实是一组令市场观察者十分纠结的数字，一方面淘天确实展示了新气象，GMV得到有效提升；另一方面其代价也是相当之大，不仅要降低货币化率（管理费用下调），更要加大期间费用投入以提高获客和留客能力，称之为改革代价也不为过。 如开篇所言，成长和盈利两派均能找到看空和看多的证据，淘天当前究竟处于“曙光初现”还是“黑暗中继续摸索”呢？ 我