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改善经营效率，提高利润已经成为近期中概股财报的主要风向。不过以实现目标的手段划分，又分为“降本”和”增效“两派。 前者主要以压缩开支为主，收缩期间费用，削减人员开支为代表，后者则以深挖效率，改善货币化率为主要手段，提高存量利润的挖掘能力。 两大派都有各自代表，想必大家也都有想法。 沿此思路我们再来分析快手2024年Q2财报。 图片 此份财报中，利润的改善和扩张是最大亮点，经营例如同比增长201.4%，经调整后EBITDA也有47%的同比增长，虽然对快手盈利改善早有预期，但幅度之大还是超出了想象。 概括来说，其盈利改善主要原因为： 1）广告类收入实现结构化调整； 广告业务一直都是快手的主要利润点，从其客户来源又可分为“内循环广告”和“外循环广告”两大类，前者主要以电商客户为驱动，后者则以生态外广告位置，在此之前内循环广告一直是该业务的主要看点。 该季度，快手GMV同比增长15%，同期线上营销收入同比增长则达到了22.1%。在内循环广告为主时代，快手GMV增速一直与营销类收入保持等速增长，这也是可以理解的。本季度内营销收入增速大于GMV增长，外循环广告开始发力。 交银国际曾认为传媒资讯和游戏等行业热度显现，投放热度持续，推高了外部广告增长。 图片 一方面电商业务仍然保持了较高速度（15%同比增长也是目前平台类电商企业财报最高），另一方面部分行业的改善又提高了外循环广告需求，这些因素共同作用推高了快手营销收入的ARPU。 2）可灵为代表的AI化战略打开了平台新的想象力； 短视频平台商业模式比较简单，用户创造内容，平台通过算法分发内容，平台由此完成流量积累，再通过流量分发获得利润。 若要提高获客效率要么补贴高质量内容，要么提高采买流量，别无他法。 快手在2024年6月推出AI视频生成工具，可灵。7月推出网页版并面向全球开放会员后，其后可灵官网日访问量便20万以上 图片 图片 同期快

图片 这几天一直有朋友很兴奋地说“没想到啊，京东放了个卫星”。之所以”没想到”，乃是由于消费升级为底色的京东仍然在坚持“低价优先”的策略（消费市场整体也比较疲弱），一般来说这是会侵蚀企业利润的。在2024年Q2财报中又扎扎实实放了个“卫星”，当期经营利润达到105亿元，同比增长接近25%。 其中京东零售经营利润由上年同期的81亿元，增加至101亿元。现实与开篇的预设立场产生极大分歧，引起朋友们连连”没想到“。 其实在此前对京东的分析中，我们已经对其零售板块利润的改善有了非常详尽的分析，且均得到了验证： 1）百货类商品已经成为京东毛利率改善的主要力量，这其中有天时因素亦是自己多年经营的地利使然，简单来说在当前的内需环境下，反而提高了京东对供应链的谈判筹码，用以改善盈利环境； 2）京东开放平台战略并未停止，相反随着市场费用重新跃起，京东急于通过获客来补足用户规模短板，毕竟没有用户即便对商家补贴也无太大意义； 3) 京东的经营仍然审慎，无论从经营战略去看，抑或是从人力管理角度判断，京东都希望短期提高效率来提高经营的可持续性。 这些很大程度上可以解释京东损益表的改善，但另一方面自营电商几乎停滞的增长又让企业蒙上一重阴影，如果总量不增加，盈利性的改善也总有到头的那天，届时又该如何判断京东呢？ 带着上述问题，我们撰写本文，核心观点： 其一，自营业务对供应商谈判能力提高，是近期京东盈利性改善的重要原因； 其二，开放平台业务京东仍在“蓄水”阶段，需要让利货币化率示好商家； 其三，京东红利期大概还有半年左右，时间不等人。 对供应商谈判地位上升 2024年Q2，京东自营业务同比是没有增长的，其中受房地产下行等因素影响，3C家电同比呈现了收缩态势，日百类商品增长比较可观。 图片 随着国美和苏宁为代表的线下零售渠道的没落，京东已经成为3C家电最大的单一渠道。这就让京东对供应商拥有了更大的话

图片 不久前我们对电商平台集体去低价化进行了比较详尽的分析，核心观点为： 1）结合我国库存周期这一宏观经济指标，当前零售定价权开始向商家转移（如服饰CPI今年已经连续上涨，商家话语权放大），平台控价几乎不可取； 2）在新的行业命题面前，平台方选择改变经营策略，不过分追求低价订单是完全有必要的，同时平台方与商家的关系也要经历新的博弈。 这也让许多朋友感到非常困惑，在多年的低价刺激消费的叙事逻辑之下，我们早都已经习惯了“平台指引价格”以及“平台补贴价格”等手段将低价模式发挥到极致，且将此视为平台核心竞争力，如今突然掉头，一时间难以接受。 老牌电商企业阿里近期发布2024年Q2财报（2025财年Q1财报），其中淘天GMV实现了高单位数同比增长（大概在8%-9%之间），结合其高市占比和当前疲弱的总需求，该数字还是不错的，但客户管理收入（主要是广告和佣金收入）同比增长仅有1%，显然货币化率是在收缩的，令市场产生无数遐想。 如果市场仍停留在“低价叙述”逻辑中，我们大可以将此解读为“蓄水养鱼”：平台通过降低货币化率补贴商家，以获得价格竞争力。但如开篇所言，行业风格已经悄然变化，低价叙事是难以解释淘天当前状况的。 在新的周期内，淘天应该建立怎样的叙事框架呢？本文核心观点： 其一，此次淘天货币化率下行，本质上并非“蓄水养鱼”，而是营销工具滞后于业务，9月之后新的营销工具推出，将对平台货币化率有托底效应； 其二，在行业新的发展周期内（不追求绝对低价），淘天要需要与时俱进前后端保持一致，调整货币化率的结构； 其三，天猫不会被淡化，商家此时需要的是更多的呵护。 低价叙事逻辑不再奏效 7月下旬开始，淘天陆续修改商户规则： 1）淘宝宣布从9月1日起开始，同样对平台上已确认的交易收取0.6%的“基础软件服务费”； 2）闲鱼官方公告，拟向卖方收取基础软件服务费（按单笔订单实际成交额*0.6%收取，

图片 此前我们对腾讯进行了比较详细的分析，核心观点为： 1）视频号堪称“腾讯中兴”的主要功臣，不仅提振了这一老牌互联网企业的向心力，且为精进广告营收提供了业务支点，在该产品带领下，腾讯总营收和毛利率均得到了改善； 2）为应对大股东减持，港股走弱等不利因素，腾讯进行了大手笔的回购，在逆势中稳定了市值，2024年Q2之后腾讯股价开始跑赢恒生指数大盘； 3）收缩投资业务，稳定现金流，提高股东的现金回报获得感。 这些都已经成为市场共识，我们不再赘述，只是在日后的观察中，有问题一直直萦绕脑中：头部互联网企业对宏观经济的感是非常敏感的，在当前社会总需求仍然十分疲弱的环境下，这是否会影响腾讯的反弹高度？在过去几个季度，毕竟抖音电商的GMV已经放缓，百度的营销类收入也早已裹足不前。 带着新的问题，我们再来观察腾讯，本文核心观点： 1）腾讯广告业务是近期一大亮点。除视频号的成功之外也是算法思维贯彻下结的果，腾讯重新拿到了流量的分发权，广告业务因此崛起； 2）腾讯尚不到可以庆功的时候，尤其在总需求尚未强力反弹之时，腾讯大部分业务将与大势被动起伏； 3）视频号能否成功占据一线关乎腾讯中期发展，长期则要求企业有持续的产品创新能力。 算法思维贯彻：腾讯广告崛起 平台型互联网企业的商业模式往往非常简单：广告。国内的百度，字节跳动，阿里，再到海外的谷歌，META，广告收入都是最核心的变现方式。平台以产品吸引用户和掌握流量分发权力，再通过广告完成商业变现。 该商业模式简单，粗暴，高毛利，虽总被人诟病“含金量低”，但利润之厚又常令人咋舌（META的毛利率就高达80%）。 此中腾讯属于另类，一方面游戏业务过于强大，在国内外出尽风头，另一方面腾讯对广告营收又没有太大的企图心，如微信推出多年以后才开始进行朋友圈广告的投放。 图片 这就使得2022年的腾讯广告业务受宏观经济影响非常之大，受彼时一系列不利因素

图片 新能源汽车赛道之“卷”，大家是有目共睹的。此前我们已经从行业库存，毛利率，产能利用率，价格等方面进行了阐释，对“卷”有了更为直观的体感。 在一个极度“内卷化”的行业中，企业如身处漩涡之中，且距离中心越近拉力越大，若要从中脱身，就要使出浑身解数，价格乃是必要非充分条件。 近期蔚来为代表的新能源车企集中向理想“放炮”：认为后者制作的新势力汽车品牌销量周榜是“低水平内卷”。 我们所关心的倒不是榜单本身究竟合理不合理（只要数据无差错，榜单本身并无过错），只是关心为何蔚来为何尤其敏感，成为此事件的带头人。此前造车新势力虽然实为对手，但管理层之间还可以友好往来，颇有点“君子之风”。如今画风一转，实在令人瞠目。 蔚来究竟发生了什么呢？本文核心观点： 其一，在高度“内卷化”的市场中，价格战成为必要手段，蔚来在2024年以更大的代价(降低毛利率）换销量，不希望有影响销量的因素发生； 其二，最近几个季度研发费用的扩张更为克制，也放缓了换电站的增速，说明管理层在努力平衡财务报表； 其三，2024年中财报希望可以看到对现金流有利的一面，如上述克制究竟是暂时的还是新的方向，希望看到趋势性的一面，以提高可持续经营的预期。 经营更审慎 全力打价格战 在此之前，我们对蔚来已经有过分析，简单归纳为： 1）毛利率仍然较低，企业身陷“内卷”泥淖； 2）其商业模式中引以为傲的BaaS（换电和电池租赁业务），本质上乃是通过扩张资产负债表来提振销量（换电站投资计入资产，其后逐渐转化为收入），该模式也使蔚来比同类企业要更“重”； 3）辅助和自动驾驶技术方面仍在迭代中，研发费用的持续消耗方能保证企业不掉队； 4）价格战是高度“内卷化”行业的主要特点，BaaS的“重“和巨额研发费用的投入又在摊薄本不富裕的毛利，总利润压力非常之大。 作为第一个成功赴美IPO的造车新势力车企，蔚来的融资能力使其具有更多的试错机会

图片 金融和资本市场的一大魅力便是“不确定性”，尽管市面上流传种种学说，但几乎很难用一种理论解释所有现象。 如在价值投资的理论中，资产当期价值等于未来收益的贴现，与当期利率呈反比关系。2022年初美国加息肇始，美股为代表的风险资产价值大跌，其后又在高息环境下走出了牛市，2024上半年甚至创了历史新高。 更为诡异的是，在美联储降息日越发临近之时（目前普遍认为9月将开启首次降息），近期美股却迎来了大跌。 依据投资学教科书，降息乃是妥妥的利好，怎么又连续下跌了呢，于是很多人开始自我安慰“师出反常必有妖”，这种逆天现象是不会持久的，那么果真如此吗？ 本文核心观点： 其一，在加息中美股走出了牛市，主要在于美国经济的强劲，改变了市场和居民偏好，降低储蓄率将资金投向高风险资产：股市； 其二，近期美股的下跌源自于市场对美国经济预期产生了动摇，失业率等数据恶化，菲利普斯曲线横亘在市场前边躲避不得； 其三，在股债对冲的逻辑下，股市的大跌反而催生了债市的牛，这也说明市场在加速重新配置资产； 其四，宏观经济基本面成为影响美股的决定要素。 股债对冲：信心影响资产配置，创造牛熊市 2022年初美联储开始加息以对抗高企不下的通胀，主要原理为：提高利率——增加社会资金成本——居民减少消费——银行或者低风险债券吸纳资金。 在上述链条中，加息就成了控制通胀的“牛鼻子”，如果居民提高储蓄率减少消费和风险投资，就会压缩资产价值。 如今我们也都知道了答案，通胀并没有如期被打下去（此前许多观点预测2023年底，最初2024年初要实现打击通胀目标），美股为代表的资产价值也是连创新高。 这究竟是什么原因呢？上述链条又困在哪里了呢？ 图片 答案就在储蓄率，2023年之后该数字便一改加息之初的上升态势急转直下，此后便一直维持在较低水平（明显低于2020年之前水平）。 加息的一大目标乃是鼓励居民少消费多储蓄，通胀在社会

图片 最近淘天和抖音都弱化了低价策略。如淘天集团 CEO 吴泳铭已在内部明确要以 GMV为第一指标、回归货架电商，转变考核重点至GMV（交易金额）与AAC（年年度活跃用户），不再单纯追求低价带来的订单量。 抖音电商总裁魏雯雯也在内部会议明确“抖音电商的价格力绝不是简单地追求绝对低价”，最新消息拼多多也开始将GMV放回第一目标（甚至可以牺牲货币化率）。 在很长一段时间，市场将“低价才是零售核心竞争力”奉为圭臬：低价优势可以带来新增用户，以此换来高速增长，市占率因此提高，实现正向循环。如今头部企业纷纷调整节奏，降低低价权重以追求GMV，这让许多朋友感到困惑，有点摸不到头脑。 这究竟是如有些观点所言“平台无计可施，不得不保利润”还是另有他因呢？带着疑问，我们撰写本文，核心观点： 其一，宏观和微观共同验证，当前零售定价权开始向商家转移，平台控价几乎不可取； 其二，在新的行业命题面前，平台方选择重新拥抱GMV，不追求低价订单是完全有必要的，同时平台方与商家的关系也要经历新的博弈； 其三，新的命题带来新的策略，行业仍然暗流涌动，行业价值也会进行重估。 行业新变化：定价权逐渐交给商家 我们首先用经济学原理简单解释此前低价策略存在的必要性： 1）过去几年我国宏观经济处于去库存周期，企业需要低价快速“起量”以改善现金流情况； 2）从微观层面，零售平台可以通过低价来拉升边际效应（即便消费已经很疲软，但价格敏感型用户还是会闻“低价”而动），这也是以百亿补贴为代表的营销手段越发主流的原因。 总而言之，无论是宏观还是微观，低价都有其存在的合理性和必要性，而果断采取低价优势的平台自然可以获得更大的市场份额(如带货直播业在过去几年的风生水起）。 那么如今为何这些企业都要改变此战略呢？ 一个平台的核心竞争力最终是要以GMV来体现，这就有了如下公式： GMV=销售数量*单价。 在前文的分析中，如果平

图片 近期萝卜快跑在武汉大热，加之特斯拉的Robotaxi也开始提上日程（预计将于2024年10月10日发布），围绕该行业便产生了一系列话题，如有观点将此视为又一次技术革命的标志，反对者则对其可能引发的网约车和出租车司机的就业问题表示担忧。 此时已经有不少机构对Robotaxi（无人驾驶网约车）充满溢美之词，开始畅想如果Robotaxi完全取代出租车和网约车，这将会是一个数以万亿计的大市场，头部企业必然是大大的利多（甚至有机构开始以此预测代表企业的“盘子”）。 只是一项新技术新业态的推出和普及，从来不仅仅取决于“技术”本身，而是与经济，政策以及社会密不可分。Robotaxi在技术上虽然性感无比，但在落地以及快速普及中仍然要面临重重障碍，其中很多是难以单纯靠技术迭代来解决的。 带着这些问题，我们撰写本文，核心观点： 其一，Robotaxi驾驶成本低，运营成本仍高于滴滴快车为代表的网约车； 其二，规模化和网络化乃是Robotaxi实现盈利的必要条件，目前只有武汉有此潜力； 其三，在当前的就业背景下，地方政府对萝卜快跑们的态度将更为审慎，规模化和网络化的瓶颈不易突破，企业全面盈利的预期可能要后延。 规模化是盈利的必要条件 Robotaxi在近期之所以大热，除了令人惊艳的高科技感觉，更为重要的给全社会带来了一种新的共识：无人出租车成本更低廉（无人力成本），且机器不知疲惫，定价必然要低于人工驾驶的出租车和网约车，社会对此产生了极大的恐慌。 那么Robotaxi究竟有多大的成本优势呢？甲子光年智库和国海证券此前将其与燃油和电动网约车做成本对比，在市场中流传甚广，见下图： 图片 上图比较直观展示了Robotaxi较之燃油和电动网约车的成本优势，只是其在细节方面存在一定瑕疵： 1）在目前以及其后相当一段时间，Robotaxi不可能完全做到“无人”； 据2023年11月交通运输部办公

图片 随着美国通胀数据的下行，降息开始逐渐提上美联储日程。我周围有朋友便有了如下逻辑： 1）美联储降息等同于降低融资成本，缓解市场流动性压力； 2）当流动性改善之后，亦会同步改变市场风险偏好，市场要重新筛选企业； 3）沿此思路，四年前美联储大放水的牛股将要重新“抖起来”； 4）中概企业中B站在上次的无限QE中，市值膨胀超10倍，若降息周期到来，对B站无疑是大利好。 对金融初学者来说，上述逻辑链条无疑是正确且自洽的，只是如果再多考虑一步：今时B站与四年前的B站在定性上还是同样逻辑吗？许多朋友就会迷茫起来，若用昔日市场风向来度量今日企业，难免有刻舟求剑之嫌。 本文我们就以B站为例，梳理四年以来企业的变革历程，以对降息周期的企业有更为客观的判断： 其一，从商业模式和经营效率角度判断，今日B站与四年前显然已经是两家公司； 其二，过去四年B站完成了由游戏向增值业务，再向广告业转型的全过程，又由大开大合转向审慎，着实不易； 其三，尽管企业经营效率在改善，但美联储降息后也难以复制此前资本市场神话。 长视频的路子走不通 区别于其他UGC平台，B站以二次元内容起家，内容相对小众，其后开始以此为中心向年轻一代关心的诸多话题（娱乐，体育，游戏等）延伸，形成具有独特文化的视频平台。 此时业内人士普遍将其与YouTube对标，认为其鲜明的内容属性将构建起牢固的护城河，前途乃是十分光明的。 只是此对标忽略了两大细节： 1）彼时B站仍然是90后，00后的小众平台，而大洋彼岸的YouTube乃是一个大众化平台，前者的天花板几乎触手可见； 2）B站前期商业模式以游戏为主，其后引入了直播业务，广告业务占比较低，这与YouTube也迥然不同。 核心受众不大众，商业模式不美丽。B站若要配得上中国YouTube的称号首先要解决过分依赖核心圈层的路径依赖问题，内容破圈呼之欲出。 图片 2018年完成赴美IPO

2023年开始，本地生活便战火不断，市场一般认为： 1）抖音强力入局 美团基本盘受到考验，但最终守家成功； 2）快手其后入场，下沉市场战火再燃，市场竞争急剧白热化。 7月12日，上述叙述逻辑发生逆转，快手和美团结盟了：快手与美团的战略合作已于近日到期并续签，双方合作将全面升级。 主要看点： 1）未来三年快手美团合作空间范围将扩大至全国的“百城万店”，快手本地生活已经从6城发展到百城万店； 2）美团向快手提供的供给将从团购产品扩展到代金券产品、会员商品、秒杀品等多种营销形式的耦合，快手的7亿用户将助力美团商家获得新增量。 为何会出现此现状： 行业因素： 受宏观经济等因素影响，当前餐饮业面临着巨大的生存压力，反馈在经营端为：餐饮客单价下降，连锁化程度增加(街边小店难以为继，资本推动规模化提上日程），新客更是已经成为了传说中遥不可及的“神话”。 近看价格，行业是进入了“消费降级”通道的，但另一方面从产品结构性调整角度，行业又在进行一定的消费升级工作，也就是好吃不贵。以美团为例，过去一年着力发力拼好饭，品牌卫星店等产品，让消费者以低客单价享受更好产品。 这也是美团近几个季度能够抵挡竞争，且实现突围的重要因素，环境变了，经营思路也在变。 此时快手的价值就显露了出来，7亿用户可以为美团打开新的用户增量，提高获客效率，尤其当电商业务已经完成快手对用户交易交易后，到店产品的销售与核销，低价产品的秒杀都会有更好的效果。 两家企业此时结盟，乃是互为强化。 快手因素： 快手手握7亿用户，已经是当前国内绝对的头部移动流量源。更为重要的是，平台在下沉市场的高权重，如前文分析低客单价高品质已经成为餐饮和美团当前的主要运营逻辑，两者刚好吻合，商家和美团需要快手这样的新市场通道。 其实仔细回顾快手的经营路径，在以往被人忽视的老铁用户已经成为其当前一大优势：餐饮业要向新增市场要增量（这也是快手本地生活从