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自叶国富高调入局永辉超市以来，“胖改”的概念也开始深入永辉，并且市场也给出了不错的溢价。但从长期来看，概念最终都需要落地，盈利或者说业绩的改变则需要一个清晰的时间表。 $永辉超市(601933)$

消费市场风向的变化，折射出了消费者喜好的变化。 在这种背景下，一种餐饮业态不可能一直爆火，因此寻找一种稳固且同消费者之间“隔离”的餐饮结构就成了餐饮企业的终极命题。而经过近十年的消费升级周期以及逆周期，供应链以及标准化就成了餐饮行业现阶段最好的“答案”。 反馈在资本市场方面，蜜雪冰城、锅圈食汇、古茗、茶百道等餐饮供应链企业都获得了高于餐饮行业平均水平的溢价，而海底捞、九毛九、绿茶集团这种餐厅业态企业等都遭到了市场用脚投票。从商业风口来看，茶饮企业上市估值天然地高于餐饮类企业，且这种趋势短期内难以扭转。 由此我们可以清晰地看到，强如海底捞这样的餐饮龙头，在业绩新高的基础上，估值仍未被修复。 当然，从长远来看，资本市场喜好的变化来自于消费市场喜好的变化，这些业态并非一成不变，例如随着消费者对于茶饮市场的异常喜爱，导致了茶饮行业的大爆发，最终催生了蜜雪冰城、古茗、喜茶这类茶饮巨头。但如果消费者喜好发生了变化，这些风口上的巨头，除了面对业绩的压力，估值还会被市场重构。 也许是看到了消费者喜好的变化会对餐饮行业产生重大的影响，因此一些餐饮企业龙头掌舵人尝试着在主业之外孵化第二增长曲线，如海底捞在餐饮生意之外拓展了供应链生意，但未能形成破圈效应。 1月13日晚，海底捞发布公告称，现任CEO苟轶群辞任，创始人张勇回归一线；与此同时，宋青、高洁辞任执行董事，李娜娜、朱银花、焦德凤及朱轩宜四位集团内部核心岗位高管入局董事会，新管理格局正式成型。受此影响，海底捞股价1月14日大涨9.15%。 那么，张勇此次回归“一线”是否意味着海底捞能够成功破圈，海底捞的第二增长曲线究竟能否助力企业估值的修复？ 我们的答案相对比较悲观。 “换帅”的困境 在风口最盛的时候上市，海底捞创造了餐饮行业的奇迹。 2018年，海底捞登陆香港市场，在新消费风口的加持下，海底捞一路长虹。三年之后的2021年，海底捞市值一度

消费市场风向的变化，折射出了消费者喜好的变化。在这种背景下，一种餐饮业态不可能一直爆火，因此寻找一种稳固且同消费者之间“隔离”的餐饮结构就成了餐饮企业的终极命题。而经过近十年的消费升级周期以及逆周期，供应链以及标准化就成了餐饮行业现阶段最好的“答案”。反馈在资本市场方面，蜜雪冰城、锅圈食汇、古茗、茶百道等餐饮供应链企业都获得了高于餐饮行业平均水平的溢价，而海底捞、九毛九、绿茶集团这种餐厅业态企业等都遭到了市场用脚投票。从商业风口来看，茶饮企业上市估值天然地高于餐饮类企业，且这种趋势短期内难以扭转。由此我们可以清晰地看到，强如海底捞这样的餐饮龙头，在业绩新高的基础上，估值仍未被修复。当然，从长远来看，资本市场喜好的变化来自于消费市场喜好的变化，这些业态并非一成不变，例如随着消费者对于茶饮市场的异常喜爱，导致了茶饮行业的大爆发，最终催生了蜜雪冰城、古茗、喜茶这类茶饮巨头。但如果消费者喜好发生了变化，这些风口上的巨头，除了面对业绩的压力，估值还会被市场重构。也许是看到了消费者喜好的变化会对餐饮行业产生重大的影响，因此一些餐饮企业龙头掌舵人尝试着在主业之外孵化第二增长曲线，如海底捞在餐饮生意之外拓展了供应链生意，但未能形成破圈效应。1月13日晚，海底捞发布公告称，现任CEO苟轶群辞任，创始人张勇回归一线；与此同时，宋青、高洁辞任执行董事，李娜娜、朱银花、焦德凤及朱轩宜四位集团内部核心岗位高管入局董事会，新管理格局正式成型。受此影响，海底捞股价1月14日大涨9.15%。那么，张勇此次回归“一线”是否意味着海底捞能够成功破圈，海底捞的第二增长曲线究竟能否助力企业估值的修复？我们的答案相对比较悲观。在风口最盛的时候上市，海底捞创造了餐饮行业的奇迹。2018年，海底捞登陆香港市场，在新消费风口的加持下，海底捞一路长虹。三年之后的2021年，海底捞市值一度超过了4500亿港元，其创始人张勇也

白酒行业的逆周期困境，还在持续。 头部企业还能依靠品牌力来对抗周期，而二线酒企相对就比较困难。此前，二线白酒龙头口子窖披露了2025年的业绩预告，预计2025实现净利润6.62亿至8.28亿元，同比减少50%到60%；实现扣非净利润6.45亿至8.11亿元，同比减少49.65%至59.93%。 据悉，2025年前三季度口子窖的净利润为7.42亿元，即便按照业绩预告中的净利润上限8.28亿元计算，口子窖四季度单季度的净利润也只有8400万元，拉长周期看，这是口子窖上市十一年来交出过最惨淡的一份业绩，要知道在去年四季度时，口子窖的单季度净利润还有3.446亿元，而在2021年巅峰期，口子窖四季度的净利润更是高达5.769亿元，对比之下，可见口子窖净利润的下滑十分明显。 当然，行业外因占据了一定的因素，其自身压力也十分突出。 比如存货方面，截至2025年三季度末，口子窖的存货已经攀升至62.18亿元，创阶段新高，同期其流动资产合计也才73.64亿元，存货占流动资产的比例高达84.44%，可见口子窖正面临着庞大的存货压力；还比如现金流方面，截至2025年三季度末，口子窖的货币资金仅有7.378亿元，和去年同期的13.55亿元相比接近腰斩，同期口子窖的其他应付款合计为7.976亿元，货币资金已经无法覆盖了。 从目前来看，口子窖正面临着巨大的经营压力，在盈利下滑、库存高企、资金紧张等多重考验下，如何渡过“寒冬”将是其不得不思考的问题。 徽酒榜眼 口子窖的前身，是国营濉溪人民酒厂。 1970年，由于行政区划调整的缘故，国营濉溪人民酒厂被分为淮北市口子酒厂与濉溪县口子酒厂，两家酒厂因抢夺“正宗”名号陷入内斗。 1997年，淮北市口子酒厂与濉溪县口子酒厂在上层主导下再度合并，口子窖由此成立。不过，彼时的口子窖因为长期内斗，内耗已经十分严重，再加上浓香白酒的竞争已经陷入白热化阶段，其经营十分艰

盛新锂能发布公告称，公司拟通过全资子公司四川盛屯锂业有限公司以现金20.8亿元收购四川启成矿业有限公司30%股权。据媒体报道，这已经是盛新锂能年内对启成矿业的二次出手。 $盛新锂能(002240)$

低迷的电池产业链，终于迎来强势复苏。 从一、二线的电池厂商，到隔膜、正负极材料、电解液等原料供应商，几乎所有与电池相关的上市公司，股价无一例外都出现了暴涨。 其中，作为电解液“一哥”的天赐材料表现格外亮眼，仅2025年下半年其股价就从18.2元/股涨到了最高49.73元/股，短短半年涨幅达超过150%。伴随着股价持续拉升，天赐材料市值一度重回千亿，虽然近段时间股价有所回落，但其目前市值仍站稳在850亿元之上。 那么，行业“一哥”已经回暖了，位于行业第二的新宙邦，成色如何呢？ 在电解液行业中，天赐材料和新宙邦被并称为“电解液”双雄，两家公司的核心业务都是“电池化学品”，且整体的毛利率和净利率十分相近。 但是，对比股价走势后可以发现，新宙邦的股价表现明显不及天赐材料。比如同样是去年下半年，新宙邦的股价涨幅不到50%，这样的涨幅固然不算低，但却还不到天赐材料股价涨幅的三分之一。 股价走势的落后，导致其市值和天赐材料存在较大差距，目前新宙邦的总市值为406亿元，不到天赐材料总市值的一半。 电解液行业“老二” 想要深入了解新宙邦这家企业，我们必须从其所处的电解液行业说起。 电解液，被誉为锂离子电池的“血液”，其核心功能是在电池正负极之间传导锂离子，从而完成充放电的循环。 根据《中国石化报》的分析，电解液约占电池材料总成本的10%左右，虽然占比不算高，但电解液却起着至关重要的作用，其性能直接决定了电池的能量密度、循环寿命、快充能力、高低温适应性以及最为关键的安全性。随着新能源汽车往更高的续航（能量密度）和更快的补能速度（快充）方向发展，电池正负极材料体系正在向高镍、硅碳等高压、高活性方向演进，这也倒逼着电解液同步升级，以适应更苛刻的电化学环境。 而新宙邦 $新宙邦(300037)$ 正是以电解液作为主营

大模型行业的淘汰赛，也即将拉开序幕。随着头部企业的加速IPO，行业的逻辑也将会从对规模的考量转变成对盈利的考量。弗若斯特沙利文报告显示，按2024年收入计算，智谱在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中排名第二。 $智谱(02513)$

从简单的推理迈向更复杂的任务处理，DeepSeek的横空出世已基本完成了这一阶段AI的叙事。而在不久的未来，实现自我学习、自我迭代则成了大模型下一阶段要攻克的难题。 最近一段时间，大模型行业火爆异常，智谱和MINIMAX $MINIMAX-WP(00100)$ 相继上市，他们用IPO证明了大模型当下的价值，市场也用脚给这些尚未盈利的新生事物给出了态度和答案。 那么，我们需要思考，未来的AI大模型究竟会进化出一个什么样的形态，它又会呈现出一种什么样的叙事逻辑。 从当下的市场来看，从概念到商业化已经成了大模型企业的必由之路。快速的扩张、快速的融资，然后推出大模型产品，叠加未来市场规模的预估，这些元素构成了当下市场对于大模型企业估值的基础。 值得注意的是，随着巨量资本的涌入以及科技企业一窝蜂的下场，已经导致了行业过热，这种过度的投资导致了大部分企业只能在底层算法上重复浪费资源。因此，大模型行业目前的关键词已经从“规模”变成了“创新”。 这就意味着，此前的大模型的套壳模式的故事再也讲不通了，谁能拥有绝对的产品力，以及短期内不被颠覆的创新力，谁就能够在市场上占有一席之地。 当然，从远期来讲，短期安全并不意味着一直安全，上市也不能保证绝对的安全性。因为市场的估值并非一成不变，得到市场认证的技术路线才能获得高估值。而那些押错宝的企业，未来会随着部分技术路线的淘汰而变得“一文不值”。 从这个角度来看，部分投资机构已有了变现的意愿，因此IPO也成了“退出”的重要途径。但需要说明的是，未来能够跑通市场的大模型最终会获得超预期的回报，因此风险和机遇是并存的。 总的来说，智谱和MINIMAX的上市为大模型企业的估值方式提供了借鉴，而资本市场也不吝啬出价，截至最新收盘，智谱市值为800亿港元，而MINIMAX市值达11

从简单的推理迈向更复杂的任务处理，DeepSeek的横空出世已基本完成了这一阶段AI的叙事。而在不久的未来，实现自我学习、自我迭代则成了大模型下一阶段要攻克的难题。最近一段时间，大模型行业火爆异常，智谱和MINIMAX相继上市，他们用IPO证明了大模型当下的价值，市场也用脚给这些尚未盈利的新生事物给出了态度和答案。那么，我们需要思考，未来的AI大模型究竟会进化出一个什么样的形态，它又会呈现出一种什么样的叙事逻辑。从当下的市场来看，从概念到商业化已经成了大模型企业的必由之路。快速的扩张、快速的融资，然后推出大模型产品，叠加未来市场规模的预估，这些元素构成了当下市场对于大模型企业估值的基础。值得注意的是，随着巨量资本的涌入以及科技企业一窝蜂的下场，已经导致了行业过热，这种过度的投资导致了大部分企业只能在底层算法上重复浪费资源。因此，大模型行业目前的关键词已经从“规模”变成了“创新”。这就意味着，此前的大模型的套壳模式的故事再也讲不通了，谁能拥有绝对的产品力，以及短期内不被颠覆的创新力，谁就能够在市场上占有一席之地。当然，从远期来讲，短期安全并不意味着一直安全，上市也不能保证绝对的安全性。因为市场的估值并非一成不变，得到市场认证的技术路线才能获得高估值。而那些押错宝的企业，未来会随着部分技术路线的淘汰而变得“一文不值”。从这个角度来看，部分投资机构已有了变现的意愿，因此IPO也成了“退出”的重要途径。但需要说明的是，未来能够跑通市场的大模型最终会获得超预期的回报，因此风险和机遇是并存的。总的来说，智谱和MINIMAX的上市为大模型企业的估值方式提供了借鉴，而资本市场也不吝啬出价，截至最新收盘，智谱市值为800亿港元，而MINIMAX市值达1128亿港元。至于业绩未来是否能够兑现，市场已经给出了乐观的预期。我们相信，随着未来大模型产品迭代速度加快，商业化的淘汰赛也会加速。AI时代，

概念只能对股价短期产生影响，长期还是要看企业的经营。 自叶国富高调入局永辉超市 $永辉超市(601933)$ 以来，“胖改”的概念也开始深入永辉，并且市场也给出了不错的溢价。但从长期来看，概念最终都需要落地，盈利或者说业绩的改变则需要一个清晰的时间表。 很显然，市场给予永辉的耐心是有限的。而永辉超市也需要在胖改整体完成之后，实现利润质的跃升，否则市场会选择用脚投票。 1月12日晚间，永辉超市发布公告称，经公司财务部门初步测算，预计2025年度归母净利润为负值，2025年度经营业绩将出现亏损。 永辉超市称，最终财务数据以正式披露的2025年年度报告为准。 实际上，从永辉超市披露的2025年前三季度财报来看，永辉超市的营收为424.34亿元，同比下降22.21%；净亏损为7.10亿元，同比下降811.6%；扣非净亏损为15.02亿元，同比下滑126.96%。 具体到第三季度，其营收为124.86亿元，同比下滑25.55%；净亏损为4.69亿元，同比下滑32.86%；扣非净亏损为7.00亿元，同比下滑1.16%。从营收的角度来看，其第三季度下滑速度有所扩大，净亏损金额也有所扩大。 拉长时间轴来看，2021年至2024年永辉超市分别亏损39.44亿元、27.63亿元、13.29亿元以及14.65亿元，再加上2025年亏损，永辉超市就已连亏5年。值得注意的是，比亏损更为糟心的是，营收也处于不断下滑的趋势。 面对业绩的下滑，永辉超市此前曾表示，零售行业竞争激烈，公司客流、客单均出现一定程度下滑。此外，公司主动进行门店优化调改，在对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店。大量闭店产生的租赁及人员赔偿、商品出清费用，一定程度拖累永辉超市整体业绩增长。 从门店数量来看，截至2025年三季度末，永辉超