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腾讯再次交出了一份超预期的财报，而游戏业务再次成为了最强的驱动力：去年第四季度，腾讯国内游戏业务收入同比增长了23%，国际游戏业务收入增长了15%。整个2024年，腾讯的国内游戏和海外游戏收入分别增长了10%和9%；“长青游戏组合”，即移动端DAU超过500万、或PC端DAU超过200万，且全年流水超过40亿的产品，达到了14款之多。 我不禁想起了多年前，我还在券商当分析师的时候，每个季度资本市场都会问：“腾讯游戏是不是见顶了？老游戏有没有衰减，新游戏站得住脚吗？”经常有人言之凿凿地宣称，腾讯游戏错过了某个风口，或者无法应对竞争对手的压力，又或者新产品储备不足，所以会不可避免地走下坡路。2017年，他们认为腾讯在“吃鸡大战”中处于下风，注定将输掉这个大DAU赛道；2019年，他们认为腾讯没有为自走棋品类做好准备；2021-22年，他们又认为腾讯失去了新产品孵化能力，只能躺在老游戏的功劳簿上吃老本了。事实却一而再、再而三地打破了他们的迷思！就拿刚刚公布的四季度业绩来说，哪怕是我这个一贯看好腾讯游戏的人也感到吃惊，更不要说市场主流意见了。 为什么腾讯游戏能从每一次质疑声中走出来，从而实现穿越周期的增长？最关键的原因在于，腾讯准确地把握住了行业的发展规律。 从2003年首次进入游戏行业至今，我认为腾讯游戏做对了至少四次相当重大的决定。在当时的角度看，这四次决定未必被所有人理解，甚至被某些人嘲笑戏谑为“无奈之举”；但是腾讯每次都做出了对长期而言正确的抉择，从而一次又一次地把腾讯游戏推到了更大的体量、更高的层级。 先说第一次。当腾讯进入游戏行业时，国内游戏市场可以说是MMORPG的天下，每一家网吧、每一间大学宿舍都少不了MMO的死忠玩家。在所有网游品类当中，MMO是用户黏性最强的之一，也是商业模式成熟最早的之一。当时羽翼未丰的腾讯游戏，显然无法在这条赛道上超越如日中天的韩式、美式MM

2022年10月13日，标准普尔500指数触及了3491点的阶段性底部，从此开始了长达两年多的大牛市。2024年2月19日，它创下了6147点的历史新高，此后便一路下调；美股其他两大指数（纳斯达克和道琼斯）的表现与此类似。考虑到美股从最高点下调的幅度已经达到10%（纳斯达克还要更多一点），整个市场都在关注一个问题：这是不是过去两年又四个月的大牛市的结束？抑或是又一次“假摔”，就像2023年7-10月、2024年4月以及2024年7月出现过的那样？历史证明，预测顶部就像预测底部那样，是吃力不讨好的行为。我有好几个具备丰富美股投资经验的朋友，都在2024年4-7月之间认为“一切已经到位”，抛售了包括英伟达和苹果在内的全部持仓。以一个月或三个月为单位，恐怕没有人能“准确”预测市场，哪怕是最先进的量化基金也不行。但是，我们至少可以讨论一些更长久的、更偏基本面的问题，例如下面两个问题：有一家公司，营业收入增速为5%左右，净利润增速为10%左右，但是其静态市盈率高达34倍，那么你乐意买入吗？还有一家公司，营业收入增速为12%左右，净利润增速为15-18%，但是其静态市盈率高达31倍，那么你乐意买入吗？又有一家公司，营业收入增速为15%左右，净利润增速为30-35%，但是其静态市盈率高达45倍，那么你乐意买入吗？上述三家公司分别是：苹果、微软、奈飞。前两家分别是美股市值第一大和第三大的公司，第三家也是举足轻重的大型科技公司和娱乐产业的领头羊。它们的P/E/G显然都远远高于1.0倍；对它们做DCF模型，需要非常宽容的条件（例如很高的永续增长率和很低的资本成本）才能得出被低估的结论。这就是在经历长达28个月的牛市之后，美股科技巨头现状的一个缩影。请注意，在讨论美股估值问题时，我们往往容易被算力产业链牵着鼻子走，陷入“英伟达到底是周期性还是成长性公司”“到底怎么给博通估值”之类的怪圈。问题在于

上个星期，我一直饱受流感困扰，完全无法更新视频号：既没有心思撰写文案，更没有状态出镜。这却给了我一个很好的机会，尝试能否完全依靠目前高度发达的生成式AI工具，做一期像样的短视频。我的选题是：“虽然AI大模型推理成本大幅下降，但算力需求反而更高了，就像当年蒸汽机的发明，反而推动了全世界的煤炭需求。因此，今后算力作为一种战略资源的地位会更重要。”全长大约1分钟。 我躺在沙发上，把这段话输入了DeepSeek R1。它用了28秒，生成了包括画面描述、配音以及转场效果在内的全套文案： 【开场：蒸汽火车喷着白烟穿越金色麦田，镜头切换至芯片内部流光溢彩的电子流动】 （背景音乐：科技感音效与蒸汽朋克风格音乐交织。） 【画面：老式蒸汽机活塞特写→现代服务器集群闪烁蓝光】 “1820年，瓦特改良蒸汽机后，英国煤炭消耗量反而暴增300%——效率提升永远会激发更大需求！” 【动画：AI大脑吸收海量数据流，形成算力黑洞】 “今天，AI大模型单次推理成本下降80%，但全球算力需求正以每年翻倍的速度狂奔！GPT-4处理一本《战争与和平》，只需要你喝口咖啡的时间。” 【数据可视化：地球表面升起无数光缆，构成神经网络覆盖大陆】 （音效：数据处理声逐渐密集） “每个智能客服都在消耗一座小城市的算力，每辆自动驾驶汽车都是移动的超算中心，这，就是AI时代的‘煤炭悖论’！” 【画面：稀土矿脉与芯片工厂交替闪现，最后定格在量子计算机冷却装置】 "当算法进化遇上物理极限，算力战争已悄然打响。从硅基芯片到光子计算，从液冷技术到星链基站，21世纪最硬的通货正在重新定义——” 【结尾：火箭发射升空，尾焰化作二进制代码照亮夜空】 "记住：蒸汽时代属于煤炭，电气时代属于石油，而正在展开的智能时代，谁能掌握算力之源，谁就能点燃下一个文明纪元！” （字幕弹出：算力即权力） 老实说，上述文案稍嫌煽情，但不是什么大问题，稍微调整一下即

‍‍         每到一个新的城市，我喜欢四处游走。尤其喜欢与街头的商贩和当地居民交流，观察人与事、物与环境之间的微妙联系。最近到了浙江，我的习惯还是没有改变。2025年2月19日16:30，我正骑着小电驴在街头行驶，忽然看到一处纠纷，三个人在拉扯着。我停下车，走近去看。 场面是这样的：一名身穿黑色安保服的保安，正与一个穿着牛仔裤和咖灰色上衣的男子争执，拦住了另一名穿着单薄白色冲锋衣、黑色裤子、脚踏透气网状运动鞋的男子。这个男子看起来很年轻，个子不高，身材偏瘦，几乎皮包骨，带着一副眼镜，眉毛有些浓，脸型也偏瘦，呈现方形。 我停在一旁，观察着他们的对话与肢体动作。白衣男子似乎想要离开，但另外两人一直挡住他的去路，劝他等警察到场，处理清楚这件事。保安语气坚定地说：“我们现在放你走，丢了工作就说不清楚了，老板也会骂我们。以后在老板面前，我们也不好做人了。你就老实点配合我们吧，别挣扎了，你这么瘦，小身板也撑不住。”他还对白衣男子警告道：“如果你把我拉倒了，事情就更麻烦了。” 那名白衣男子始终没有反抗，他的身体不由自主地颤抖着，尤其是双腿，控制不住地剧烈颤动。站在旁边，我心中一阵沉痛。我开始注意到他的行李，一只透明的大塑料袋，里面只有一双拖鞋和一床薄被子。在这个寒冷的冬天，这床被子显然没有什么保暖效果，他的穿着也非常单薄，几乎像是要冻僵了一样。 过了一会儿，我通过清洁阿姨得知，白衣男子是昨晚偷偷潜入酒店的。他手机停机，话费交不上，偷偷吃了客人剩下的食物和储物室里的泡面、八宝粥，还喝了饮料。今天才被发现，监控录像揭露了他的一举一动。他尝试从楼上跳下逃走，结果还是被抓住了。 在这个时代，我们都自认为是文明社会的成员，但我不禁反思：我们真的是文明的吗？对于这个年轻人，谁在关心他穿得那么单薄？没人问过他经历了什么，没人关心他的父母在哪里，为什么他会

怪盗团团长按：本文是2018年，我担任券商互联网首席分析师期间，撰写的一篇既饱含着感情、又饱含着逻辑的深度研究报告。我是《最终幻想》系列的资深玩家，玩过1、2、5、6、7、8、9、10、10-2（其中1、6、7、8、9、10通关）。在它身上，我看到的不仅是一个IP系列的兴衰史，也是整个游戏产业乃至泛内容产业的一面镜子。遗憾的是，因为本文只研究行业、不推荐个股，发布时虽然引起了一些反响，但是没有获得资本市场的重视。不过不要紧，我们撰写这些行业深度报告的目标，从来不是为了引发资本市场的短期反响，而是为了帮助大家更好的做基础研究。由于本文撰写于2018年，所以没有纳入《最终幻想7》两个重制版，以及《最终幻想16》的情况。不过，众所周知，上述三款产品没有改变《最终幻想》系列多年以来的颓势，因此并不影响全文基本论点。倒是《最终幻想14》老当益壮，多次登上全球最赚钱MMO的宝座，实属出乎意料。基本结论《最终幻想》系列曾经是全球游戏行业历史地位最高、持续性最强的热门IP之一。自从1987年诞生以来，它的15部正统作品、30多部衍生作品的总销量超过1.5亿部，并且从单机游戏延伸到网游、手游领域。《最终幻想》的崛起，是日本游戏厂商“黄金时代”和日本文化全球扩张的产物。近年来，由于游戏开发成本高企、风险集中、日本市场萎缩，《最终幻想》系列进入了衰落期，向影视行业的跨界扩张也以失败告终。制作公司不得不反复“炒冷饭”以提高IP变现，却透支了IP价值、导致玩家和媒体的集体倒戈。这个深刻的历史教训值得中国游戏厂商引以为戒。《最终幻想》曾经是“最不像IP的IP”，完全违背了IP经济学的原则，主要依靠锐意创新和产品迭代实现持续发展。当它不可避免地走下坡路之后，才想到依托IP维持商业价值。这说明：在娱乐产业，IP自身的作用远远没有投资者想象的那么大，它只是成功的一块拼图而已。2007年以来，《最终幻想》系列

整个春节期间我都在越南，那是我二十多年前上中学期间拜访过的国家，现在发生了天翻地覆的变化。在此期间，世界上发生了很多大事，尤其是生成式AI产业。我很高兴的看到，在DeepSeek的刺激之下，OpenAI不得不加快挤牙膏的进程，急忙发布了o3-mini大模型（而且是免费的），而且推出了面向“深度研究”任务的智能体。由于我不是AI基础研发人员，对于二者的技术路线和技术差距没有发言权，只能静观其变。我很羡慕那些可以随手写出洋洋洒洒的分析文章的人，因为那一定要以对生成式AI底层技术的非常扎实的了解为基础；没有这种基础的人还是少说为妙。紧接着就是贸易战的重启，这次不仅仅是双边的，而是多边的，所以不能视为对六七年前的那场贸易战的简单重复。这件事情也在剧烈变化之中，每天都能发生无数的反转，但是主导整个局面的仍然是美国。由于我不是国际问题专家（也不打算成为这方面的“专家”），对于这个问题我也只能虚心观察，没有多少发言权。然后，今天上午，又发生了一件登上各大社交媒体热搜的大事：金州勇士队发起了一笔涉及四队的大型球员交易，送出维金斯等三名球员，换来了巴特勒。巴特勒随即决定拒绝下赛季球员选项，与勇士签署一份价值1.21美元的两年合同。这将使他成为NBA历史上第二位年度薪资收入超过6000万美元的球员——第一位就是他的新队友库里了。对于这笔交易，大部分NBA球迷首先想到的是“勇士疯了”，付出如此巨大代价换来了一个35岁的球星，下赛季要同时吃下两份6000万美元合约。个别乐观的球迷则认为，勇士管理层打算好好利用库里职业生涯的尾声，最后冲击一次总冠军。我当然不是NBA专家，但就算作为普通球迷，我也看得出来：巴特勒拿到的合约价值，大致相当于NBA中产合约的10倍，或者底薪合约的40倍（取决于球员资历）。就算在人人百万富翁的NBA，这也是骇人听闻的！至于普通人，不管是美国人还是其他国家的人，99.99%以

2025年1月16日下午，美联社、CNN等一批美国媒体报道：拜登可能不会于1月19日执行TikTok禁令，将这个问题留给即将上任的下一任总统解决。众所周知，下一任总统对TikTok的态度似乎比较温和，多次发表过“应该让它继续存在下去”的言论。所以，国内媒体在转载这条新闻时，普遍认为“TikTok遇到转机了”。那么问题来了：到底有没有转机呢？套用美国国会议员在听证会上问周受资的提问：Yes or No? 当时，周受资既没有回答Yes, 也没有回答No. 而这一次，答案则是：Yes, and No. TikTok确实有可能赢得一点新的时间，但从目前的情况看，结局不会有什么区别，因为美国开出的条件仍将是“出售”，而TikTok几乎不可能接受出售。首先鉴定一下美国媒体报道的真实性。目前，白宫官方没有对“1月19日是否执行TikTok禁令”的问题做任何官方表态，白宫新闻发布会也没有提到这个问题。但是，既然这么多美国严肃媒体发布了这一说法，肯定是有来源的。从常理推断，消息来源要么是白宫的主动吹风，要么是媒体在白宫内部的线报。即便此消息不是完全可靠，至少也有一定的真实性，大致五五开——届时到底执不执行，只有拜登说了算，可惜他现在没有表态。问题在于，假设TikTok真的迎来了一个“喘息之机”，在1月19日当天没有被禁，接下来迎接它的会是什么呢？恐怕还是“不卖就禁”的命运，仅仅是多了一点准备时间而已。我们不妨看看美国政客们最近的表态：现任白宫官员透过ABC等多个媒体放话：“我们的立场很坚定，TikTok应该在美国人拥有的前提下继续运营。”(TikTok should continue to operate under American ownership.)1月16日，来自马萨诸塞州的美国参议员Markey提出将TikTok禁令推迟270天生效的动议（立即被否决），其原因是“给它更多时间探讨