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上个周末，一位财经顶流大V（名字就不点了，防举报）又举行了他著名的年度演讲，现场坐的还比较满，网上直播人气也还不错。我的一位朋友感叹说，这位大V的核心竞争力，“就是给民企老板提供心理按摩”。我一开始没听懂什么意思，仔细琢磨了一下，才发现说得太对了！而且，经济环境越是复杂，民企老板就越是需要心理按摩。这就可以解释为何过去三年，这位大V的行情一直看涨，似乎完全超越了地心引力的影响。我们每个人都需要“心理按摩”，用时髦的说法就是“情绪价值”。但是，老板需要的“心理按摩”与一般人不同，更多是事业层面的：我怎么能保住现有的一切，还赚到更多的钱，乃至实现人生价值？其实，绝大部分老板很清楚，自己的成功带有相当大的偶然性，“时代的馈赠”往往大于“个人的努力”。因此，一旦时代变化，他们就会心里没底，越是聪明的人越是心里没底。为他们提供“心理按摩”，于是成为了一门技术活，可以分为两个层面：第一是宏观层面，即高屋建瓴地为他们打气，告诉他们“未来发展空间还很大”，“西方不亮东方亮”，“长期主义总能结成硕果”。如果还能跟孔子、老子、曾国藩、王阳明等传统文化偶像结合起来，则按摩效果更好。第二是实操层面，即切切实实地给出一些案例，提供一些方向指引。他们看了可能会恍然大悟：“噢，原来我还能这么干！”演讲结束之后，就会觉得更有收获，找到再次创业的方向了。上面两个层面，显然是宏观层面更容易、实操层面更难。从宏大叙事的角度灌输一堆大道理，这玩意谁都会，谈不上技术含量。某位财经大V最擅长的则是实操层面；毫不夸张地说，他是在这个方面下工夫最多最深的财经大V，所以他的生态位很难被替代。在他的“年度演讲”的PPT当中，充斥着各种数据、案例、创业成功者的现身说法，图文并茂、感染力极强，让你不得不信。当然，这些“成功案例”有多大真实性，一直饱受争议。例如去年的“年度演讲”列出的一个折扣零售商的数据，就被零售行业的朋友群嘲，

怪盗团团长按：本文的作者是我的一位前同事和好友。他目前担任某券商传媒互联网首席分析师，在培训新人方面投入了很多精力。根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人总是要求太多，恨不得入职之后立即发挥巨大作用；训练又太少，几乎谈不上成熟的培养体系。其实，中国的职场哪里不是这样呢？工作了几年，只能依靠自己领悟，没有形成工作框架的大有人在。本文题为“证券分析师的第二堂课”；第一堂课已经在此前的公众号推文发布股了，但覆盖范围不仅限于有志于当分析师的人。在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。感谢战车（元芳）将自己的内部培训框架分享出来。以下为正文。招股书和定期报告是最好的学习材料，但大部分A股分析师并不会重视。在A股市场，甚至流传着一个说法：“看财务报表，你就输在起跑线上了。”尤其是很多老一辈分析师，习惯于跟管理层“勾兑”，认为“勾兑”的成果才最权威。至于这种研究方法的结果如何？过去十年，A股市场回报率的普遍低下、上市公司爆雷层出不穷，已经说明了它的无效性；A股投资者在投资港股、美股等“无法勾兑”的市场时的拙劣表现，也说明了它的非普适性。所以，咱们还是要好好读财报、读招股书，不要被那些投机取巧的东西给忽悠了。尽管招股书和定期报告非常冗杂，但也是最官方的、经过审核的信息和数据的汇总。我们需要知道我们想要从这些材料中学习到什么，最终以怎样的形式展现。拆解招股书可以成为证券分析师第一年学习的重要训练。接下来，我们来探讨一下如何拆解招股书。首先是“定义或确认方式”，看似非常简单，但最容易被忽略，重视“附注”。第一，经营数据：看似相近的名词，不同公司的定义可能并不一样。比如说“月活用户”，在B站的财报中“平均月活用户”是按指定时期内的月活用户总和除以该期间内的月数计算；在趣头条的财报中“月活用户”是指某个月的月活用户数（例如趣头条定期报告中对于月活用户数的描

从昨天（10月12日）傍晚开始，任泽平与但斌两位财经大V的口水战在我的朋友圈刷屏了，就算金融圈之外的人也很好奇，纷纷转发两人的微博内容并从自己的角度进行点评。我与任泽平没有私交，更没有私仇；但是作为券商行业的前同行，我认识任泽平的无数前同事、前客户，对他平时的研究观点也比较了解，所以我对他应该还是有一点发言权的。 我觉得，任泽平和但斌关于“现在到底该看多还是看空”这个问题的口水战，不是一个孤立事件，而是任泽平一贯“研究风格”的体现——从十年前他加入A股宏观研究这一行开始，他就是这样的，而且愈演愈烈。进一步说，任泽平不是一个人在战斗，他是近年来A股研究风气的引领者之一，具备很强的代表性。任泽平和但斌的口水战，看似很无聊、是一时意气之争，背后却折射了很多深层因素。这就是我有兴趣全面审视这件事情，并且写这篇文章的原因。 要想搞清楚现在发生了什么，必须先了解过去发生了什么，所以我们先从任泽平当分析师的历史说起。他的发迹堪称传奇：2014年5月从体制内转投券商，当年就新财富上榜，次年就拿下了新财富宏观第一名！他不折不扣地吃到了2014-2015年那波大牛市的全部红利，而且至今还在吃那波红利的老本。具体而言，他一战成名的原因有三条： 坚决看多，而且时机凑巧。虽然A股分析师天然具备看多倾向，但是当年像任泽平那样的“死多头”是不多见的，毕竟市场都熊了三四年了，坚决看多的分析师基本都已经看错过十几次了。任泽平的幸运之处在于，刚入行、坚决唱多的第一时间，就迎来了波澜壮阔的大牛市，给人一种“天选之子”的感觉，也增强了他本人的自信心。 沟通风格刚猛，语不惊人死不休。“论对熊市的最后一战”，“5000点不是梦”，“党给我智慧给我胆”，“熊牛转换，不换脑子就换人”，这些都是他白纸黑字写到研究报告里的（有些甚至是标题）。这么刚猛的语言风格，在券商宏观研究的历史上堪称罕见。任泽平还自称“任战熊”，给自己的

10月7日，高盛发布了题为《此时不冲，何时冲？买入中国股票的10个理由》(If not now, when? 10 reasons to buy China equity)的投资策略报告，将沪深300指数的目标点位设置在4600点（注：不是上证指数）。仅仅一天之后，大摩就发布了题为《发改委提供能见度不够导致市场情绪下降》(Market sentiment down on limited clarity from NDRC)的策略报告，将沪深300指数的目标点位调降到4000点。根据此时此刻（注：10月9日中午）的市场状况，高盛认为A股还有15%的上升空间，而大摩认为已经没有空间了。 不同投行对大市持有不同观点是非常正常的；有些时候，哪怕同一家投行内部不同的研究小组对大市也持有不同观点。令我记忆犹新的是，2008年，里昂证券(CLSA)研究部的一个团队认为来年的中国经济增速将只有5.5%，另一个团队则认为应该高达8%，它们还组织了一次面向客户的公开辩论。归根结底，卖方分析师只负责提供观点，观点本身正确与否并不重要，重要的是背后的逻辑是什么。头脑正常的投资者也不会以卖方分析师的观点作为唯一参考（不管这个分析师多么厉害），而是将其作为思考的出发点。 那么，高盛和大摩策略团队的分歧到底在哪里？首先需要指出，大摩的报告要晚一天，已经充分吸收了10月8日上午发改委新闻发布会、以及当天错综复杂的市场局势所提供的信息。它的主要论点就是：发改委的新闻发布会提供的新增信息（能见度）不足，尤其是在提振消费者信心和清理房地产库存方面没有提供详细计划。所以，它认为此时此刻的市场估值水平已经充分体现了对当前经济刺激措施的期望，大市进一步上升的空间很小；接下来需要密切关注住房销售、零售、信贷等宏观经济数据，以做出进一步的评估。 事实上，早在10月8日之前，大摩对国内宏观经济和资本市场就明显比较保守。它与

国庆长假期间，恒生指数、恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数分别上涨了9%、13%和12%（注：截止北京时间10月7日中午12时）；这足以让休市中的A股投资者扼腕叹息。由于没有涨跌停板制度，加上国际资金进出自由，港股和中概股市场一旦进入疯牛状态，其势头远比A股还更凶猛。在短短两个星期之内，港股就变成了今年以来全球表现最好的资本市场之一。外资投行正在空翻多：相信大家都看到了高盛刚刚发表的报告，认为MSCI中国指数（主要代表港股和中概股）以及沪深300指数（代表A股）还有15-18%的上涨空间。A股暂且不论，我在节前的一篇文章当中已经讨论过了；今天主要讨论港股和中概股的问题。从基本面角度看，大家都等着中国经济回暖的明确迹象，尤其是房地产市场。如果房地产市场得到了立竿见影的复苏，由此产生的财富效应将有助于消费的复苏，并且早晚会传导到就业市场，从根本上推动实体经济的车轮前进。但是这个过程至少还需要花费几个月的时间，而且传导过程注定是复杂的、曲折的。从市场面角度看，港股和中概股最大的悬念是：外资公募基金(long-only funds)什么时候才会大举入场？或者说，它们是不是已经在大举入场了？这将决定市场未来几年（而不是区区几个月）的命运。本轮反弹开始前，外资基金对中国资产（包括港股、A股和中概股）的配置处于近十年来的最低水平。高盛认为，全球主动型基金（主要是公募）的中国仓位水平仅为5%，而四年前则为15%；美林的统计则显示，自从今年第三季度以来，外资公募基金大部分时间在减持港股，对冲基金则几乎一直在做空港股。其实，就算不参照统计数据，只要去香港中环和西九龙转一圈，我们就能切身体会到港股市场气氛的萧条。尤其是在美股、日股乃至印度股市表现良好的情况下，可以进行全球资产配置的外资机构，对于港股的兴致如何，也就可以想象了。压得过紧的弹簧注定要反弹。但是，本轮反弹来得过于迅猛，注定不会是由外资

突如其来的大行情改变了每个人的生活面貌：在我日常活动的北京国贸一带，以前死气沉沉的店铺里突然挤满了人，午休时间逛商场的白领数量大幅增加，其中大部分脸上洋溢着笑容。今天中午我在一家日式拉面店吃饭，邻桌的两个妹子一直在讨论：明年春节究竟是去北海道，还是去什么更有节日氛围的地方？从头到尾她们都没有谈到预算问题，主要纠结于自己的年假时间不够，显然是本次行情的直接或间接受益者之一。吃完拉面，我走过附近的一圈咖啡馆（国贸最不缺的就是咖啡馆），看到大批白领坐在桌子上热火朝天地击打笔记本键盘，几乎所有笔记本屏幕上的都是炒股软件的界面！我的朋友圈有许多人讨论：为何大部分人（包括机构投资者）完美错过了本轮行情的启动阶段？其实这是个伪命题，因为A股市场的大型行情（无论反弹还是反转）的启动阶段就是用来让人错过的，以前如此，今后还会如此。与发达国家的股市相比，A股市场有两个鲜明的特征——急涨慢跌，牛短熊长。在阶段性底部，它总是倾向于在短短几天或几个星期内迅速拉上去，让绝大部分人无法按时上车；而在阶段性顶部，它总是磨磨唧唧、一步三回头，让绝大部分人产生“现在可以加仓了”的幻觉。造成上述现象的因素很复杂，与散户投资者比例过高、缺乏做空工具有关，但那不是全部原因。与此同时，港股和中概股的暴力拉升幅度有过之而无不及，因为它们不受涨跌停板的限制。这在一定程度上体现了港股的“A股化”，但也有基本面支撑：与A股相比，港股和中概股既吃到了国内经济刺激的红利，还在更大程度上吃到了美联储的降息红利，也就是所谓“双倍红利”。从估值角度看，底部的港股似乎比A股更具备吸引力，出现更剧烈的反弹也不是什么不可理解的事情。在暴力拉升20%多之后，数以百万计的新股民还在排队等待入市；对他们来说，牛市才刚刚开始。其实机构何尝不是如此？能在暴涨开始之前就精准加仓的只有两种人：雪球股神，以及小红书股神。所以，国庆期间的漫长休市是颇为要命的

互联网怪盗团特邀成员 战车（元芳） 怪盗团团长按：本文的作者是我的一位前同事和好友。他目前担任某券商传媒互联网首席分析师，在培训新人方面投入了很多精力。根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人总是要求太多，恨不得入职之后立即发挥巨大作用；训练又太少，几乎谈不上成熟的培养体系。其实，中国的职场哪里不是这样呢？工作了几年，只能依靠自己领悟，没有形成工作框架的大有人在。 本文题为“证券分析师的第一堂课”，但覆盖范围不仅限于有志于当分析师的人。在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。感谢战车（元芳）将自己的内部培训框架分享出来。 以下为正文。 尽管证券分析师是很多人向往的工作——自由、待遇高、空间大等，但大部分新入行的人并不知道证券分析师的基本工作是什么、需要培养怎样的能力。大多数证券分析师的在职培训采用的都是“学徒制”模式，新入行的证券分析师基本都是给高级分析师打下手，但这些资深人士又很少愿意花时间来培训员工，并且培训是相当困难的，很多“常识”是必须但需要时间积累的。 首先，分析师的基本工作是什么？简单来说就是“找到预期差，引导预期”。做一下详细拆分的话： 第一，识别并检测关键因素。分析师需要识别影响行业估值和表现的因素，历史是最好的老师，尽管历史不是简单重复的出现。（例如，对于生猪养殖行业，猪粮比和出栏量都是驱动股价的关键指标，每轮周期都非常相似，但是随着养殖行业规模化程度提高以及生猪期货，美国生猪周期翻倍。） 此外，也包括海外经验和跨行业经验，都可能提供相应的“范式”，但要充分注意比较“核心驱动力”和“对比对象的区别”。（参考自动贩卖机、有赞和Shopify等例子，后续不断丰富案例）可能是供需分析、财务分析以及股价表现的历史分析、产业链分析等。 当某个信息在证券分析师的投资期限内有可能驱动一只股票时，那么它就是关键因素，比如说

2024年的美国大选可以说是最近五十年来最精彩的一次：出现了自从1968年一来，第一位在竞选活动中遇刺的候选人（上一位是罗伯特·肯尼迪，他死了），以及第一位主动放弃连任的在职总统（上一位是林登·约翰逊）。仅仅两个月以前，懂王再次入主白宫好像还是板上钉钉的事情；现在却是风云突变，贺锦丽变成了领先的一方——尽管她的领先带有很大水分，接下来我们会讨论。上帝真的是世界上最伟大的编剧，而且是最不讲道理的编剧。拜登退选之后的形势变化，充分说明：拜登本人是民主党最大的负资产，甩掉这个包袱，胜算就大了很多。从历史经验看，每次大选最重要的议题都是国内经济，而过去四年美国经济不能算差，横向比较甚至算不错了。2022-2023年，很多经济学家怀疑美国将进入一场急剧衰退，但现在的一致预期是最多只会出现一场温和衰退，甚至可能不衰退。人均收入、就业、股市和房地产市场表现都很好，唯一的问题是通胀，而且也在2024年控制住了。在历史上大部分时间，如果美国经济出现这样良好的表现，现在在白宫的政党基本都能守擂成功。跟四年前、八年前一样，懂王主打的仍然是分配牌：全球化损害了美国蓝领尤其是“铁锈地带”选民的利益，所以要通过贸易战、制造业回归等方式，促进利益的重新分配。可是过去四年，民主党其实也在打这张牌，只是打的没有懂王那么激进罢了。拜登的白宫也很关心中国的“产能过剩”问题，也在大力推进制造业回归美国（尤其是芯片和新能源等高端制造业）。应该承认，在国际事务上，拜登是一个远比懂王更老练的政客，看起来不显山不露水，但是招招都在打对手的七寸，手段颇为毒辣。如果拜登再年轻二十岁，那他连任成功就是板上钉钉的事情；可惜他太老了。如果他当初选择了一位年富力强、在内政外交方面经验均比较丰富的人做副总统，今天民主党的路可能也好走不少。可惜出于政治正确和平衡选票的考虑，他选了贺锦丽，而且当时他应该完全没有意识到四年之后自己会不得不“

整整十一年前，微信群刚刚流行起来，并且迅速成为了与朋友圈、公众号并称的微信三大流行功能之一。无数的微信群，包括工作群、家庭群、业余爱好群……如同雨后春笋，在一夜时间生长出来。当时的群聊远比现在活跃，因为大家还有新鲜感，戒备心不重，陌生人在群里掏心窝子、迅速成为好友的案例不在少数。现在回想起来，那正是买入腾讯的一个绝佳时间节点。当时还在证券行业混饭吃的我，也搞了一个群，取名“全世界价值投资者，团结起来”。之所以叫这个名字，有两个原因：第一是我崇拜格雷厄姆、巴菲特和彼得·林奇，相信基于基本面的长期价值投资能够创造财富，让人实现财务自由；第二是我的朋友大多来自投资圈，不是二级市场就是一级市场，大部分也是价值投资的拥趸（至少是口头拥趸）。把大家拉到一个微信群里，白天聊聊市场，晚上聊聊八卦，有工作就聊工作，没工作就聊生活——这不是最理想的状态吗？就算到了今天，很多人也会很珍惜这样一个微信群，很愿意参与这样的群聊吧。我们的群很快有了两百多号人，绝大部分是年轻人。年轻人的一个重要特点是爱玩，那时我也年轻，所以也很爱玩。我信奉的生活理念是“好好工作、拼命玩”(work hard, play hard)：例如前一天晚上在酒吧听民谣现场听到十二点，第二天早上七点半照样准时接入晨会；周一到周五出差出的昏天黑地，周末在楼下咖啡馆抱着笔记本玩两天《文明5》；有时候加班太晚，不妨把成箱的啤酒搬到办公室里，一边喝一边敲键盘，敲击的效率甚至还能提升。至于戏剧和电影，那更是我的最爱——曾经有一段时间，我熟悉北京所有小剧场的位置、设施和合作团体，两周不看戏就按捺不住内心的悸动；我在IMDB标注了一两千部电影，虽然跟专业人士比不了，但在业余影迷当中也算比较拿的出手的了。你要是跟我说每周再增加20小时工作时间，我眼睛都不会眨；但是要说不让玩游戏、看电影、看戏了，那我肯定是要急红眼的。物以类聚，人以群分，当时我的朋

作者按：本文原作于2020年2月。彼时彼刻，A股公募基金的社会地位和舆论声望远远高于今天，而且即将开始最后一次回光返照时期（2020-2021年的小牛市）。现在这样的事情会不会再现呢？我已经远离这个圈子很久了，不知道最新状况如何。有没有懂行的朋友说说，现在跟当年究竟有多大的变化？最近，本怪盗团团长一直闭门不出，看看电影、漫画之类的。因为我不会做饭，住所也没有搞园艺、做手工的条件，失去了很多乐趣。今天干脆给大家分享一个真实的故事吧。强调一下：虽然这个故事很搞笑、很莫名其妙，但它是真实的，不是段子。有一些细节我记得不清楚了，但是绝无瞎编乱造。本来我应该把这个事情忘掉的，但是因为太搞笑了，就一直记得。搞笑的事情总要跟大家分享呀。四个多月前，有一家国有投资机构（名字我就不点了）的基金经理，向本怪盗团发来一个需求，原文如下：“希望在未来一个月内，安排与如下互联网公司的核心管理层的一对一见面会：拼多多黄峥、小米雷军、B站陈睿、网易丁磊，等等。”本团长仔细把这个需求读了三遍。第一遍是确认我眼睛没毛病，第二遍是确认对方没写错，第三遍是确认做不到。于是我干净利落地回答：“上述任何要求都不可能做到，无论是未来一个月内，还是长期。”（注：我的意思不是为任何人都做不到，是为他做不到，这两者的区别是很显著的。）对方有些不满，问我：“为什么不试试看？”我说：“不用试就知道，您也可以尝试通过其他分析师安排。”（注：如果是重仓持有上述互联网公司的基金经理应该很容易安排到，但是他显然不在此列。）半小时之后，可能是确实被其他人也拒绝了，对方又来找我：“喂，说实话，真的不能安排吗？”我说：“如果您乐意出席大范围活动，例如一年一度的投资者交流会，那是有可能的。但是安排一对一交流的可能性极低。”对方抗议说：“不！我觉得有可能。”他跟我滔滔不绝地讲了一大堆“为什么黄峥、雷军、陈睿、丁磊应该单独会见他”，逻辑如下：首先