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©读懂财经·消费组原创/出品 作者 | 杨扬 编辑 | 夏益军 一转眼，核心资产已经调整了3年，股价大跌7成的消费茅不在少数。 面对核心资产砸出来的深坑，张坤惊呼“不少优质公司私有化都可以算的过来账”。在这种语境下，很多投资人开始认为，核心资产价格已回归合理，市场环境也越来越适合核心资产了。 但三年前的那波核心资产真的还能反转吗？本文将通过分析核心资产的增长逻辑变化以及回溯核心资产的历史变迁，来讨论这个问题。观点如下： 1、大部分核心资产的增长逻辑要重塑。16年后，大部分行业进入成熟期，商业二八分化规律上演，龙头市占率提升跑赢行业，再加上消费升级，构成了投资人喜欢的量价齐升逻辑。但21年消费遇冷后，逻辑从齐升变齐跌。 2、找增速始终是A股主线。核心资产大溃败中，家电和新能源幸免于难，前者是因为出海，后者是因为低渗透具有极大的增长空间，两类资产表现较好的共性是增速。即使复盘A股的资产涨跌，找增速也始终是A股主线。 3、核心资产正在交接。长江电力估值已经贵过茅台，预示着中特估正成为新核心资产。逻辑是有公用事业属性的中特估是经济转型中增速最确定的资产，以前地产补贴公用事业导致产品低价。如今地产补贴不再后，公用事业涨价成为必然。 / 01 / 持续三年的大溃败 2006年，张忆东在担任兴业证券首席策略分析师时提出了「核心资产」概念，概括来说，就是指那些中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头企业。 2016年-2021年春节前，核心资产大爆发，最能代表核心资产的茅指数板块，在这个时期市值暴涨了近7倍。 撑起那一轮核心资产涨幅的是二八分化的商业规律与机构的“推波助澜”。 彼时国内大部分行业从高速增长期进入成熟期，商业二八分化的普世性规律开始在每个行业上演，表现为各领域龙头远远跑赢行业。比如，整个空调行业已进入存量市场，但那时美的、格力的年复合增速仍然高达两位数。 远超行业的增长，

过去一年，我们听过很多AI“碾压”人类的事：AI生成的画作拿下了艺术比赛第一名，AI操控的无人机也拿到了无人机比赛的冠军….难不成，AI马上就要全面吊打人类了？未必！前不久，国外研究员策划了一场AI与人的文学创作比赛，让GPT-4与阿根廷作家帕特里西奥·普龙来了一场文学创作比赛。这次比赛的目的其实很简单，就想看看AI能不能在创意写作上比专业作家强。结果却出乎绝大部分人的意料。普隆单方面吊打GPT-4，在所有维度上还都比GPT-4要强，甚至强得还不止一点。从这次比赛不难看出，至少在创意写作这事上，AI与人类顶级作家还有巨大的差距。/ 01 /一次顶级的人机文学对决从简历上看，这个普隆很强。2010年，普隆曾被英国文学杂志《格兰塔》评选22位杰出西班牙语新生代作家之一，代表作是《我父母的灵魂在雨中升腾》。这本小说在豆瓣上的评分有7.3分。而AI方面则派出了它们的最强选手GPT-4 Turbo（gpt-4-0125-preview版本）。在GPT-4o发布前，GPT-4 Turbo是OpenAI的最强模型。一直以来，解决语言问题也是大模型最擅长的事情。根据晓得智能的测试，GPT-4o分别能语文和英语科目考到111.5分（150分制）和111.5分（120分制）。也就是说，大模型在阅读理解、语法运用、以及基本写作方面已经可以与人类考生相媲美。介绍完参赛选手，再来说说赛制。比赛总共分为两个阶段：标题创作和梗概写作。在标题创作阶段，双方需要各提供30个电影名字，共计 60 个。而到了梗概写作环节，双方就需要针对这60个电影名称编写故事概要。对于GPT-4，研究员会输入Prompt告诉它比赛任务。指令如下：我们正在进行一项实验，将你的创意写作技巧与著名小说家Patricio Pron的创意写作技巧进行比较。你的任务是为虚构的电影标题生成概要。这些概要应该具有创造性，吸引评论家和观众，并具

说起搜索，很多人都会先想到谷歌。但你可能不知道，谷歌所掌握的大部分是结构化数据，这些数据仅占到全部数据量的20%。数据资源真正的“大头”，是非结构化数据。比如，合同、记录以及跨文本、音频和图像的多媒体文件等等，这些都属于非结构化数据，他们占到了全部数据量的80%。更让人想不到的是，谷歌所掌握的数据可能还要更少。按Hebbia的说法，Google 只索引了全球 4% 的数据，而还有96%的非结构化私密数据没被索引和查询。不管怎么说，可以明确的一点是，非结构化数据是一个尚未被完全开发的“金矿”。而Hebbia想做的，就是挖掘这座金矿。目前，Hebbia产品和服务主要被应用在金融服务、法律领域，客户包括美国空军以及资产管理公司和法律服务公司。根据Hebbia创始人Sivulka介绍，目前该公司的年度经常性收入 (ARR)为1300万美元，该收入在过去18个月中增长了15倍。为什么Hebbia实现快速增长？在Hebbia成功的背后，又对我们理解AI应用落地带来什么启示？/ 01 /瞄准80%的数据“金矿”与结构化数据不同，文档中既包含了复杂的视觉元素，如表格、图表等，又包含了自然语言的文字描述，且文字排列方式灵活自然，不受严格的结构限制。人的推理能力可以轻松地处理这些错综复杂的信息，但计算机却做不到。但这事随着大模型的出现被改变了。大模型出现后，AI对信息理解的能力有了巨大的提升。而Hebbia所做的事情，就是把非结构数据的价值释放出来。公司的主要产品是Matrix，这是一款专为金融、法律、政府和制药行业设计的知识工作助手。Matrix能够处理各种格式的文档，包括PDF、PowerPoint、电子表格和成绩单等。从基础功能上，Hebbia主要的能力包括智能搜索引擎、信息提取、文档分析等等。其中，Hebbia的搜索引擎能够快速、高效地搜索大量文本数据，包括文档、电子邮件、研究论文等，

今年上半年，大模型营销打得轰轰烈烈。没想到，最后赢家是后来居上的豆包。在应用端，从6月中旬到现在，豆包已经坐稳苹果免费应用榜的第一。3月以来，豆包日均下载量约为14万次，远高于Kimi的1.8万次和天工AI的1.1万次。从5月中旬发布豆包大模型，到登顶流量“铁王座”，豆包只花了30天。在网页端，豆包也在不断缩小与Kimi的差距。4月，豆包的网站访问量大约只有kimi的17%。到了6月，这一比例上升至近30%。之所以豆包能赢，原因很简单：花钱多、资源好。仅6月上旬，在豆包新一轮大规模的广告投放活动，投放金额就高达1.24亿元。不仅如此，据多方业内人士透露，抖音彻底“封杀”了所有的大模型广告，只留下了豆包一家，迫使其他大模型厂商转战小红书和B站。也就是说，豆包独享抖音这个国内最大的用户流量池。而这意味着，至少在流量获取这事上，已经很难有大模型公司能够与豆包相抗衡。/ 01 /豆包靠“钞能力”赢了在大模型创业公司里，Kimi是投放广告最积极的公司。6月28日，负责抖音和视频号达人投放的代理商告诉界面新闻，Kimi推广预算最充足，其次是Minimax的海螺AI、昆仑万维的天工AI和智谱旗下的智谱清言。但当字节跳动这样的巨头亲自下场后，战局瞬间被改变。5月以来，豆包开始加大投放力度。据AppGrowing统计，2024年4月-5月，豆包投放金额预计为1500万元-1750万元。到了6月上旬，豆包启动新一轮大规模的广告投放活动，投放金额翻至1.24亿元。根据有米云数据，从3月到现在，豆包的每日广告创意数量最高点为12000+个，是Kimi最高点（6000+个）的2倍，是智谱的最高水准（3000+个）的4倍。▲3-7月，豆包（上）和Kimi（下）投放量级（来源：有米云）在投放渠道上，各家也各有各的“山头”，只是豆包那边的“风景”特别好。豆包独占抖音，Kimi主要在B站发力，而智谱清言则把

要问AI陪伴商业化谁跑得最远？答案你绝对想不到！不是访问量超过2.77亿的Character.AI，而是全球第二大成人网站OnlyFans。OnlyFans，懂的都懂。这个充满荷尔蒙气息的平台，几乎成了AI伴侣商业化最好的试验场。在OnlyFans上，大V们80%的收入都靠聊天。如今，一家AI公司就从AI代聊入手，带领这些大V走出了一条AI时代的致富之路，让他们的收入整整涨了2-5倍。AI代聊的收费方式也很良心，按成单情况抽成。也就是说，只有AI撩动了用户的钱包，AI代聊才拿走这一单里的20%。如今，这家“神秘公司”已经与超过150名创作者合作，每天服务5万个用户，每月能赚200万美元。按这个比例算，AI代聊每月能给OnlyFans大V带来1000万美元的收入，全年收入超过1亿美元。要知道，Character.AI去年全年收入也不过区区1520万美元。相比Character.AI，OnlyFans无疑在AI伴侣商业化的道路上走得更远。/ 01 /AI替代菲佣，OnlyFans流量大增在OnlyFans上，有很多网红明星，比如美国说唱歌手Cardi B。你只要付4.99美元的小费，就能和她们本人开启“深度”聊天。不过，OnlyFans上的网红大V们真的会和粉丝们聊天吗？真实情况是，这些月收入超过10万美元的大V，都会把聊天工作外包给菲律宾的“客服”， 让代聊来假扮自己和粉丝互动。▲OnlyFans官方在ins上的推荐内容2022年时，Reddit上有OnlyFans的外包公司员工开贴曝光，“OnlyFans 上的女孩实际上并没有和你说话……是我们在聊天”。评论区涌现大量前员工吐槽，意思也很简单：钱少事多，这活就不是人干的，很多人干一天就辞职了。▲第三公司前员工曝光工作内幕，并大肆抱怨其繁重的工作。(来源：Reddit)虽然又苦又累，但不得不说，代聊是个实打实的技术活。原因很简

金龙鱼曾经是A股的明星龙头。2020年上市创造了创业板最大IPO纪录，并且在短短3个月之内大涨450%，市值逼近8000亿元，冲进A股总市值排行榜第11名。 彼时的投资者眼里，金龙鱼堪称“完美消费品”，拥有商业视角下最性感的逻辑：超强的刚需属性、几乎无穷的生命周期。 但好景不长，随着消费股高估值泡沫的破灭以及消费预冷带来基本面的恶化，近三年金龙鱼已经大跌8成，是表现最差的消费茅。 没有最低，只有更低。前几天，金龙鱼因油罐车事件低开8%，最终仍大跌4.4%，再刷新低。股价接连被锤的金龙鱼是低估吗？ 本文持有以下观点： 1、有行业老大的实，没行业老大的权。食用油高度刚需使它必须受到国家管制，以控制物价水平。因此金龙鱼没有定价权，只能做薄利多销的生意。金龙鱼营收是海天的9倍，但利润不到海天的一半。 2、原材料价格周期性明显。金龙鱼原材料大豆、水稻、小麦都是强周期产品。平日里，农产品价格随着生长、收获季节性出现小幅的季节周期性。当遭遇天气或出口管控等不可控因素致使供需严重失衡时，农产品的价格波动幅度会非常大。 3、披着消费外衣的周期股。金龙鱼虽有有消费公司需求稳定的特征，但原材料价格的周期波动对利润影响更大。其 利润主要来自大豆供大于求时的豆价下跌，一旦遇到大豆价格上涨，即使是需求增长，豆价也会吃掉金龙鱼利润。因此金龙鱼更像周期股。 / 01 / 表现最差的消费茅 提起金龙鱼，消费者最熟知的是食用油，但其实这把金龙鱼的业务想小了。金龙鱼是一家把农产品产业链“吃干榨净”的公司。 金龙鱼把大豆、玉米、小麦、水稻等农产品经过初加工，产出豆粕、麦麸、米糠等饲料原料；把毛油、糙米、净麦等农副产品进一步精深加工又产出食用油、大米、面粉，同时随着精炼豆油产生的废白土、皂角、脂肪酸等副产品，又被用来生产日化用品、营养品等。 至此，金龙鱼的业务全貌呼之欲出，以食用油代表的厨房食品业务，以及饲料和油脂

AI浪潮滚滚向前，众生皆被裹挟。今年6月，Meta更新了隐私权政策。根据新版隐私权政策，用户必须同意将自己发布的内容给Meta的AI模型训练，否则将被禁止使用Facebook和Ins等产品。这个政策彻底点燃了艺术家们的反AI情绪。他们纷纷离开Ins，“逃亡”到一个叫Cara的地方。从6月1日到6月9日，在未进行任何广告投放的情况下，Cara用户量就从4万增至80万，一跃成为美国社交应用榜Top5，超过了X、Reddit、Discord等，一时间风头无两。要知道，Ins平均每周的增长用户约为135万，这意味着Cara的增量已经接近Ins的60%。艺术家们之所以看重Cara，就是因为这个平台足够“反AI”：Cara不允许用户发布AI生成的图像，也不允许科技公司随意收集平台的信息，还会给艺术家们提供“反AI”的保护工具。从Ins到Cara，并不是一次普通的平台间用户迁移，这背后反映了AI时代平台与用户之间的矛盾正在加剧：当数据越来越值钱，用户正在试图从平台手中重新拿回数据控制权。/ 01 /给AI“下毒”，反AI平台Cara火了在艺术领域，艺术家与AI的矛盾由来已久。2022年，MidJourney在美国科罗拉多州博览会艺术比赛中凭借AI画作拿下第一名。自那一刻起，在很多人眼里，艺术失守几乎只是时间问题。抢饭碗就算了，毕竟艺术家管不着。但现在AI公司们变本加厉了。今年6月，Meta更新了隐私权政策。根据新版隐私权政策，除了用户与好友之间的私密消息内容外，其他数据及衍生数据均会被用于模型训练。这是通知，不是商量，用户没有手动勾选其他选项的可能。这下艺术家真的怒了。饭碗都要没了，平台还要拿我辛辛苦苦创作的成果去训练AI，这谁能答应？6月11日，普利策奖得主、摄影记者丹尼尔·埃特（Daniel Etter）发布了一则题为“选择退出——致Meta的公开信”的公告，强烈反对Meta公司使用

在过去一年里，科大讯飞自带的人工智能属性，被市场反复诠释和挖掘。 OpenAI带来的超级浪潮，让所有的相关产业集群同步登顶，而科大讯飞则在这次浪潮中占据了优势生态位，成为中国A股市场中为数不多具备大模型技术的核心标的。 当所有人把更多注意力放在模型迭代的时候，少有人观察到的是，科大讯飞财报中潜藏的另外一条暗线：大模型升级对科大讯飞各个业务都产生了积极影响，并开始在财报中崭露头角。 7月6日，科大讯飞发布2024年半年度业绩预告。根据业绩预告，2024年上半年公司营业收入、毛利预计增长15%—20%，且毛利增速高于收入增速。 随着营收、毛利双双增长，我们应该如何理解科大讯飞在大模型时代中的价值？ / 01 / 主动调整背后的高质量增长 参考2023年科大讯飞的业绩，按这份业绩预告计算，2024年上半年，公司营业收入将达到90.2亿-94.1亿，毛利将达到36.2亿-37.76亿。 拆解开来看这份业绩预告，不难发现，科大讯飞的盈利能力正在提升。 从利润情况看，2024年一季度，科大讯飞归母净利润亏损3亿，扣非净利润亏损4.4亿；2024年二季度，科大讯飞归母净利润亏损1.6亿至亏损0.8亿，在持续进行大模型投入的情况下亏损额环比有所收窄。从扣非净利润情况看，2024Q2为亏损0.6亿至盈利0.2亿，相对于2024一季度亏损4.4亿已大幅改观。 毛利率方面，一季度，公司毛利增速为14.7%，低于26.2%的收入增速。到了二季度，毛利增速高于收入增速。按预告业绩测算，科大讯飞二季度的毛利率将环比增长至少2个百分点。 种种迹象显示，科大讯飞正在进入一轮高质量的增长。这背后得益于公司对营收结构的主动调整。 去年开始，科大讯飞主动对业务结构进行了调整，业务模型从G、B、C三块向C端调整的力度开始变大。 2023年，科大讯飞业务结构进一步完善。尤其是讯飞星火加持的C端硬件GMV增长超84%

在过去一年里，科大讯飞自带的人工智能属性，被市场反复诠释和挖掘。OpenAI带来的超级浪潮，让所有的相关产业集群同步登顶，而科大讯飞则在这次浪潮中占据了优势生态位，成为中国A股市场中为数不多具备大模型技术的核心标的。当所有人把更多注意力放在模型迭代的时候，少有人观察到的是，科大讯飞财报中潜藏的另外一条暗线：大模型升级对科大讯飞各个业务都产生了积极影响，并开始在财报中崭露头角。7月6日，科大讯飞发布2024年半年度业绩预告。根据业绩预告，2024年上半年公司营业收入、毛利预计增长15%—20%，且毛利增速高于收入增速。随着营收、毛利双双增长，我们应该如何理解科大讯飞在大模型时代中的价值？/ 01 /主动调整背后的高质量增长参考2023年科大讯飞的业绩，按这份业绩预告计算，2024年上半年，公司营业收入将达到90.2亿-94.1亿，毛利将达到36.2亿-37.76亿。拆解开来看这份业绩预告，不难发现，科大讯飞的盈利能力正在提升。从利润情况看，2024年一季度，科大讯飞归母净利润亏损3亿，扣非净利润亏损4.4亿；2024年二季度，科大讯飞归母净利润亏损1.6亿至亏损0.8亿，在持续进行大模型投入的情况下亏损额环比有所收窄。从扣非净利润情况看，2024Q2为亏损0.6亿至盈利0.2亿，相对于2024一季度亏损4.4亿已大幅改观。毛利率方面，一季度，公司毛利增速为14.7%，低于26.2%的收入增速。到了二季度，毛利增速高于收入增速。按预告业绩测算，科大讯飞二季度的毛利率将环比增长至少2个百分点。种种迹象显示，科大讯飞正在进入一轮高质量的增长。这背后得益于公司对营收结构的主动调整。去年开始，科大讯飞主动对业务结构进行了调整，业务模型从G、B、C三块向C端调整的力度开始变大。2023年，科大讯飞业务结构进一步完善。尤其是讯飞星火加持的C端硬件GMV增长超84%，开放平台收入增速超40%

最近，又有一家AI“独角兽”活不下去了。根据Theinformation报道，由于融资困难，Character.AI正在考虑卖出谷歌和Meta。作为AI应用领域最成功的产品，Character.AI 身上却充满着“矛盾”。一方面，Character.AI拥有着最好的流量表现。Character.AI 在5月的访问量为2.77亿，较4月环比增长18.89%。要知道，同期估值30亿美元的AI搜索Perplexity，访问量只有Character.AI的30%。另一方面，Character.AI 又迟迟没有得到投资人的认可。自去年3月以10亿美元估值完成一轮1.5亿美元融资后，Character.AI再没有拿到过新一轮融资。这与其他AI明星公司相距甚远。Perplexity如果算上新一轮2.5亿美元融资，在短短半年时间，就拿了3轮融资。Character.AI的困境，几乎是整个AI伴侣赛道的缩影。今年上半年，推出AI伴侣产品Pi的Inflection被迫卖身微软，而腾讯也在国内下架AI伴侣产品未伴。在AI领域，很少能有真正的共识。但至少在AI伴侣里，投资人正在形成一个共识：AI伴侣生意价值有限。/ 01 /AI伴侣的AB面：增长的流量，与迟疑的投资人要说流量，AI伴侣肯定是流量跑得最好的AI应用之一。在a16z发布的Top50 AI应用榜单里，有8个AI伴侣产品上榜。即使在现在，AI伴侣仍然是流量增长最好的细分赛道。根据AI产品榜数据，5月AI伴侣的访问量高达4.32亿，同比增长13.87%，增速仅次于聊天机器人。作为AI伴侣领域的“扛把子”，Character.AI 的流量表现相当能打。根据 Similarweb 的数据，Character.AI 在5月的访问量为2.77亿，较4月环比增长18.89%。这样的流量增长是什么水平？在流量靠前的AI应用里，比Character.AI