社区

最近两年的光伏投资人有点“苦”，产能过剩和价格战的影响下，光伏ETF已经从2022年8月的高点至今跌了55%。但最近光伏板块开始频频反弹，今天光伏股再次集体上涨，海源复材2连板，银星能源、鄂尔多斯等涨停。 到底发生了什么，让光伏板块垂死病中惊坐起？导火索是5月29日，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，提到要合理布局硅、锂、镁等行业新增产能。之后市场传出相关部门或将暂缓新增硅料产能审批。 “有形的手”推动供给侧改革来解决产能过剩的症结，看起来逻辑很顺，光伏反转时刻似乎已经到了。但参考上周召开的光伏座谈会，同样是引导产能出清的逻辑下，光伏只出现了“一日游行情”。同样的逻辑“翻版”，本次光伏行情也大概率难以持续。 为什么监管引导产能出清，带不来光伏的反转？本文持有以下观点： 1、产能出清的逻辑需要验证。光伏是民营企业为主的市场化行业，政策虽然能决定新产能的审批。但很难主导在已经落地的产能中，企业的生产计划。但问题是，即使是已落地的现有产能，光伏每个环节也基本过剩30%-40%。 2、兼并重组才能做实产能出清的逻辑。虽然现有产能已经过剩，但通威股份等头部厂商为了扩大市场份额，仍在已获准的产能中扩大生产。在当前行业形势下，只有出现光伏小厂撑不下去，大厂开始对行业兼并重组才能真正的做实产能出清的逻辑。 3、不能忽视光伏出海的风险。在目前国际环境中，中美在家电等低端制造业保持合作，但在光伏等中高端产业上竞争越来越激烈。考虑到多个光伏头部企业海外收入占比超过50%，欧美日益严重的贸易保护措施也给光伏企业埋下了隐患。 / 01 / 政策出手，光伏大涨 最近一周光伏行业出现了频频反弹。今天光伏股再次集体上涨，海源复材2连板，银星能源、鄂尔多斯涨停，东方日升、大全能源上涨幅度也都在4%以上。 这次光伏上涨的导火索是政策开始出手调控光伏产能。5月29日，国务院发布《2024—20

“对标茅台，成为茅台，超越茅台，这将是煤炭辉煌的一生”。某券商分析师已经这样评价今年的煤炭股。客观来说，将两个商业模式完全不同的行业对比有失偏颇。但股价对商品价格的“抗性”上，煤炭今年确实超过茅台了。 毕竟茅台还时不时的因为零售价下行出现股价下跌。煤炭已经开始有点对煤价拖敏了。一季度，各煤种均价同比下降18%。受煤价下跌影响，煤炭板块营收同比下滑12.0%，净利润同比下滑35.1%。但这依然挡不住煤炭股的凶猛上涨，年初至今，煤炭板块涨超19%，涨幅位列中信一级行业第三位。 为什么煤价下跌后，煤炭股还在暴涨？本文持有以下观点： 1、煤价下行可控且即使煤价回调，煤炭仍是高股息标配。疆煤外运是重要供给来源，而动力煤价一旦跌破800元/吨，疆煤外运面临亏损，减少供应后，煤价又会上涨。因此煤价在800元形成了强支撑。而按照800元的极限煤价测算，仍有煤炭股股息率超过9%。 2、煤价在夏季用电前有上涨预期。23年产能出清下，今年1-4月，前十大煤炭企业累计减产4163万吨，而火电需求出现了超预期，两者叠加下造成了港口煤库存处于低位，市场预期6月用电高峰来临前，煤价会回升，该逻辑已在近期兑现，带动了煤炭股上涨。 3、煤炭股成长性仍待验证。短期看煤价上涨持续性存疑，火电厂库存仍处于高位，一旦煤价上涨过快，将影响火电企业采购意愿。长期看，煤炭需求量下滑，煤炭市场集中度也在近年出现了瓶颈。意味着头部企业也面临着增长挑战。 / 01 / 煤价向下，股价向上 煤炭股的涨跌已经开始和煤价脱敏。 在能源安全的逻辑下，2023年国内加大煤炭开采力度，同时防疫政策放开后，进口煤大增。两者叠加下，23年煤炭供给同比增长7.2%。但同期火电发电量仅同比增长1.5%。供给没有被需求消化，导致今年一季度煤炭价格大跌，各煤种均价同比降幅18%。 煤价下行直接带坏了煤炭股的业绩，一季度煤炭板块营收同比下滑12.0%，

“对标茅台，成为茅台，超越茅台，这将是煤炭辉煌的一生”。某券商分析师已经这样评价今年的煤炭股。客观来说，将两个商业模式完全不同的行业对比有失偏颇。但股价对商品价格的“抗性”上，煤炭今年确实超过茅台了。 毕竟茅台还时不时的因为零售价下行出现股价下跌。煤炭已经开始有点对煤价拖敏了。一季度，各煤种均价同比下降18%。受煤价下跌影响，煤炭板块营收同比下滑12.0%，净利润同比下滑35.1%。但这依然挡不住煤炭股的凶猛上涨，年初至今，煤炭板块涨超19%，涨幅位列中信一级行业第三位。 为什么煤价下跌后，煤炭股还在暴涨？本文持有以下观点： 1、煤价下行可控且即使煤价回调，煤炭仍是高股息标配。疆煤外运是重要供给来源，而动力煤价一旦跌破800元/吨，疆煤外运面临亏损，减少供应后，煤价又会上涨。因此煤价在800元形成了强支撑。而按照800元的极限煤价测算，仍有煤炭股股息率超过9%。 2、煤价在夏季用电前有上涨预期。23年产能出清下，今年1-4月，前十大煤炭企业累计减产4163万吨，而火电需求出现了超预期，两者叠加下造成了港口煤库存处于低位，市场预期6月用电高峰来临前，煤价会回升，该逻辑已在近期兑现，带动了煤炭股上涨。 3、煤炭股成长性仍待验证。短期看煤价上涨持续性存疑，火电厂库存仍处于高位，一旦煤价上涨过快，将影响火电企业采购意愿。长期看，煤炭需求量下滑，煤炭市场集中度也在近年出现了瓶颈。意味着头部企业也面临着增长挑战。 / 01 / 煤价向下，股价向上 煤炭股的涨跌已经开始和煤价脱敏。 在能源安全的逻辑下，2023年国内加大煤炭开采力度，同时防疫政策放开后，进口煤大增。两者叠加下，23年煤炭供给同比增长7.2%。但同期火电发电量仅同比增长1.5%。供给没有被需求消化，导致今年一季度煤炭价格大跌，各煤种均价同比降幅18%。 煤价下行直接带坏了煤炭股的业绩，一季度煤炭板块营收同比下滑12.0%，

过去几年，一直被追捧的消费股成长性大打折扣，很多消费龙头的股价也是泥沙俱下，像海天味业、重庆啤酒等出现股价腰斩的细分龙头并不少见，戳伤了一大批价值投资者。 但东阿阿胶走出了逆周期表现，从2022年中旬的低点算起，东阿阿胶的股价在不到两年的时间里涨超135%，今年5月，东阿阿胶更是再创历史新高。 在过去几年消费股如此悲观的贝塔行情下，东阿阿胶股价依然如此炸裂，离不开它的成长性。存量市场下，很多消费股业绩开始停滞倒退，但东阿阿胶反而出现了增长加速的态势，2023年东阿阿胶营收同比增长16.7%，增速较前一年高出10个百分点。 东阿阿胶为什么能实现加速增长呢，高成长可持续吗？本文持有以下观点： 1、纠偏完成带来营收加速。2019年之前，东阿阿胶的增长逻辑是提价。提价预期助推了渠道囤货。渠道危机爆发后，公司营收一年暴降6成。之后公司通过控制发货来压缩渠道库存，随着渠道库存调整的完成，公司发货回归正常节奏，带动了营收增长。 2、东阿阿胶借了中药东风。近些年，东阿阿胶产品向中药属性靠拢，又恰逢赶上政策向中药倾斜，2022大量中成药被纳入医保目录，公司第二大单品复方阿胶浆的医保报销范围扩大到说明书适应症，该产品也实现了增长提速。 3、第一大单品遇到瓶颈。阿胶块占到了东阿阿胶营收的5成，但阿胶块正面临市场增长放缓，外部竞争者增多的局面，使公司阿胶块销量很难再有大的增长，而提价逻辑也在2019年被证伪。量价难升下，阿胶块面临增长挑战。 / 01 / 业务纠偏完成 东阿阿胶在过去几年完成了一个戏剧性的大反转。 2019年东阿阿胶进入至暗时刻，公司出现了上市23年第一次亏损，营收暴跌60%，市值也在一年多的时间跌了近4成。然而四年时间，东阿阿胶的业绩来了个V型反转：2023年其净利润暴涨47.6%，股价也在不到两年的时间里涨超135%，并再创历史新高。 东阿阿胶是如何完成极限反转的？这还要从它上

这几天，大模型厂商都在忙干一件事：降价。字节降了，智谱降了，后来阿里、百度纷纷跟进，晋西北乱成了一锅粥！这很容易让人想起移动互联网时代。从滴滴和快滴的补贴大战到后来的百团大战，再到后来的共享单车，所有人都习惯于大规模烧钱来获得最后的胜利。移动互联网玩玩就算了，到了大模型故事里，又来这一出。价格战一旦开打，意味着大模型商业化节点又要进一步延后。想到大模型动辄上亿的投入，不禁要说一句：搞AI也得赚钱吧？/ 01 /同样的配方，不同的味道大模型降价并不是一个稀罕的事儿，美国的大模型也在搞降价。5月13日，OpenAI就把新模型的API价格调低了50%。算上这次，去年以来OpenAI已经搞了4次“降价促销”了。怎么国外卷得了，国内一卷就大喊价格战来了？说起来，这事还真不能怪市场瞎起哄。人家OpenAI花了一年多时间，用了好几次，才把GPT4下降了80%左右，你这倒好，动不动就下降了90%以上，百度甚至还宣布文心Speed和文心Lite两款模型免费。虽然说大家都在降价，中美大模型的降价逻辑还不太一样。OpenAI的此次降价更多是为了多模态和端侧做准备，降价不仅没有影响商业化表现，也刺激了移动端收入增长。在GPT-4o推出后，ChatGPT收入增长爆了。Appfigures显示，ChatGPT 移动应用程序的净收入在 GPT-4o 推出当天首次增长了 22%，并在接下来的几天继续增长。周二，净收入达到了 90 万美元，接近该应用程序日均 49.1 万美元的两倍。从上周一到周五，ChatGPT 移动应用在 App Store 和 Google Play 两个平台上共赚取了 420 万美元的净收入，这是ChatGPT在移动端最快的收入增长。也就是说，国外大模型形成了一个良性循环：更好的模型-更多的收入-更好的模型-更多的收入。但国内大模型情况就显得有些尴尬了。现在商业化还没跑通呢，大家都在

过去两年，理想一直是新势力中最被投资人看好的车企。今年2月份，理想的市值是蔚来和小鹏加起来的2.4倍。 高市值靠的是真本事，在“真刀真枪”的市场比拼中，理想是了不起的存在。增程式汽车带来的低成本结构使理想在小鹏、蔚来深陷亏损泥潭时，实现连续4个季度盈利。“奶爸车”的家庭用车定位，开辟出相对空白的新市场，使其成为23年新势力销冠。 但在推出首款纯电车型MEGA后，理想的处境变得不乐观。3月至今，理想股价下跌了54%。 纯电车销量不及预期后，理想4个季度后再次亏损。更严重的是，MEGA滑铁卢后，套娃的M系列重新调整，原计划今年发布的纯电车型全部推到明年。理想的发展节奏被打乱，缺新车上市，理想不仅销量承压，纯电的工厂产能也会浪费。看起来，理想正在遭遇纯电劫。 本文持有以下观点： 1、纯电首战失利。MEGA上市第一个月卖出3229辆，第二个月卖出1145辆，与理想原本计划近6000辆的月均销量相差甚远。MEGA失利延伸出了新车发布延迟、产能浪费、费用大增等一系列问题后，理想今年全年业绩都会有较大压力。 2、逃脱不了最内卷的市场。增程市场有限，且面临竞对集体涌入的局面。理想想要继续销量高增长，必须进军纯电。但纯电不是好生意，更高的技术和基建要求拉高了纯电的投入，更激烈的竞争拉低了纯电的利润空间。被卷入纯电的理想面临更大投入、更低利润的局面。 3、理想需要补产品力的短板。理想遇困境本质是产品力出现问题，高定价下，MEGA并没有展示明显的技术优势，导致销量滑铁卢。以前理想靠细分市场的定位红利，产品力不足的问题并不棘手。但现在理想已经进入了最激烈的纯电市场，提升产品力刻不容缓。 / 01 / 纯电首战失利 “公司今年不会发布纯电 SUV 产品，会放在明年上半年。”李想在一季度财报业绩会上宣布了这一决定。 开发一台车，往往需要巨长的时间以及巨多的金钱。按照主机厂们的惯性，一旦车型上市的时间确

©读懂财经·新能源组原创/出品 作者 | 杨扬 编辑 | 夏益军 过去两年，理想一直是新势力中最被投资人看好的车企。今年2月份，理想的市值是蔚来和小鹏加起来的2.4倍。 高市值靠的是真本事，在“真刀真枪”的市场比拼中，理想是了不起的存在。增程式汽车带来的低成本结构使理想在小鹏、蔚来深陷亏损泥潭时，实现连续4个季度盈利。“奶爸车”的家庭用车定位，开辟出相对空白的新市场，使其成为23年新势力销冠。 但在推出首款纯电车型MEGA后，理想的处境变得不乐观。3月至今，理想股价下跌了54%。 纯电车销量不及预期后，理想4个季度后再次亏损。更严重的是，MEGA滑铁卢后，套娃的M系列重新调整，原计划今年发布的纯电车型全部推到明年。理想的发展节奏被打乱，缺新车上市，理想不仅销量承压，纯电的工厂产能也会浪费。看起来，理想正在遭遇纯电劫。 本文持有以下观点： 1、纯电首战失利。MEGA上市第一个月卖出3229辆，第二个月卖出1145辆，与理想原本计划近6000辆的月均销量相差甚远。MEGA失利延伸出了新车发布延迟、产能浪费、费用大增等一系列问题后，理想今年全年业绩都会有较大压力。 2、逃脱不了最内卷的市场。增程市场有限，且面临竞对集体涌入的局面。理想想要继续销量高增长，必须进军纯电。但纯电不是好生意，更高的技术和基建要求拉高了纯电的投入，更激烈的竞争拉低了纯电的利润空间。被卷入纯电的理想面临更大投入、更低利润的局面。 3、理想需要补产品力的短板。理想遇困境本质是产品力出现问题，高定价下，MEGA并没有展示明显的技术优势，导致销量滑铁卢。以前理想靠细分市场的定位红利，产品力不足的问题并不棘手。但现在理想已经进入了最激烈的纯电市场，提升产品力刻不容缓。 / 01 / 纯电首战失利 “公司今年不会发布纯电 SUV 产品，会放在明年上半年。”李想在一季度财报业绩会上宣布了这一决定。 开发一台车，往往需要

过去两年的银行股中，招行的逻辑变化最大。财富管理、零售业务这些曾经优等生的标签反倒成了招行的拖累。 万物大跌使居民理财意愿受挫，招行财务管理业务连续两年下跌。同时，经济下行后，对公业务有为经济托底的属性，增长远好于零售贷款。两者叠加下，招行成长性不在，营收增速跑输比它体量更大的中行、农行。优势变劣势后，招行股价大跌，从2021年6月到2023年底，招商银行股价跌了45%，同期银行ETF不过跌了6%。 不过今年，招行却一改颓势，年内涨超30%，跑赢了银行板块10个百分点。是招行开始反转了吗？本文持有以下观点： 1、估值修复对招行上涨起到了作用。去年中特估逻辑下，中农工建上涨17%-33%。同期招商银行下跌21%。到了今年，高股息、低估值的价值股投资盛行，而一直俯冲的招行，PB处于近十年低位，再加上行业第一的分红率，招行再次跑赢行业。 2、财富管理出现回暖迹象。4月存款开始流向理财。4月全国存款减少近4万亿元，存续理财规模增长超2万亿。招行4月新增托管基金销售份额超过300亿，而去年同期不足100亿。财富管理回暖不仅利于业绩，也有望扭转招行活期存款定期化趋势，改善其资金成本。 3、零售业务仍处在“逆风期”。经济调整后，对公业务要强化放贷来保证基建、制造业等项目落地。而居民收入预期受到影响，零售贷款需求下滑。因此银行业对公业务增长持续好于零售业务，招行成长性逐渐跑输国有大行。 / 01 / 时隔两年，重新跑赢行业 2022年之前，市场流传着这样的投资信条：买银行就买招行，稳健躺赚不用管。招行也确实争气，2014年-2021年6月，招行一度实现了6年6倍的涨幅。 但2021年6月份后，招行的情况开始急转直下。虽然在这段时间，地产暴雷拉高坏账、让利实体降低息差等几大不利因素的影响下，银行股的日子都不好过。但招行的表现要远远差于行业。从2021年6月到2023年底，招商银行股价跌了45

过去两年的银行股中，招行的逻辑变化最大。财富管理、零售业务这些曾经优等生的标签反倒成了招行的拖累。 万物大跌使居民理财意愿受挫，招行财务管理业务连续两年下跌。同时，经济下行后，对公业务有为经济托底的属性，增长远好于零售贷款。两者叠加下，招行成长性不在，营收增速跑输比它体量更大的中行、农行。优势变劣势后，招行股价大跌，从2021年6月到2023年底，招商银行股价跌了45%，同期银行ETF不过跌了6%。 不过今年，招行却一改颓势，年内涨超30%，跑赢了银行板块10个百分点。是招行开始反转了吗？本文持有以下观点： 1、估值修复对招行上涨起到了作用。去年中特估逻辑下，中农工建上涨17%-33%。同期招商银行下跌21%。到了今年，高股息、低估值的价值股投资盛行，而一直俯冲的招行，PB处于近十年低位，再加上行业第一的分红率，招行再次跑赢行业。 2、财富管理出现回暖迹象。4月存款开始流向理财。4月全国存款减少近4万亿元，存续理财规模增长超2万亿。招行4月新增托管基金销售份额超过300亿，而去年同期不足100亿。财富管理回暖不仅利于业绩，也有望扭转招行活期存款定期化趋势，改善其资金成本。 3、零售业务仍处在“逆风期”。经济调整后，对公业务要强化放贷来保证基建、制造业等项目落地。而居民收入预期受到影响，零售贷款需求下滑。因此银行业对公业务增长持续好于零售业务，招行成长性逐渐跑输国有大行。 / 01 / 时隔两年，重新跑赢行业 2022年之前，市场流传着这样的投资信条：买银行就买招行，稳健躺赚不用管。招行也确实争气，2014年-2021年6月，招行一度实现了6年6倍的涨幅。 但2021年6月份后，招行的情况开始急转直下。虽然在这段时间，地产暴雷拉高坏账、让利实体降低息差等几大不利因素的影响下，银行股的日子都不好过。但招行的表现要远远差于行业。从2021年6月到2023年底，招商银行股价跌了45

未来的答案藏在过去的矛盾里。我们往往能够在现象更迭的脉络中，寻找到具有普遍意义的必然性。 过去几年，中国商业故事最大的变化就是拼多多的崛起。时代转向，往往从意想不到的时候开始。当时间回到2017年底，彼时中国网民7.72亿，正式跨越一半人口的关卡，这一年拼多多的全年成交金额只有1412亿元人民币。 在此后4年里，拼多多的GMV翻了10倍不止，2021年，这一数据达到了24410亿元。在4年10倍增长故事里，绝大多数人只看到了用户数量的增长，但很少有人注意到另一个重要增长指标：消费频次。2017年-2021年，拼多多的人均订单数量从17.57笔增长到70.22笔，增幅高达300%。 消费频次反映了平台的用户粘性，是一个更长周期里的增长指标。即使当拼多多用户数量增长进入瓶颈后，消费频次仍然能够驱动公司业绩不断增长。 在相当长时间里，用户数量和客单价都是消费故事里最受关注的增长指标，愿意在用户粘性上下注的公司并不多。但事实证明，用户粘性才能让消费公司实现穿越周期的增长。 / 01 / 消费，时代变迁里的投资常青藤 作为时代变迁里的常青藤，在国外历史经济周期变化里，消费资产都展现出了不错的表现。 1980年-1990年，美国千亿大市值公司收益率前十的公司中，有8个消费股，其中沃尔玛更以42％的年化收益率位列十大公司之首。到了2008年-2018年，年化复合收益率排名前十的公司中，消费股依然占据4个席位。 同样的情形也发生在英国和日本。在英国，2018年市值排名前20的股票中，消费行业占据7个席位。而自2009年日本人口达峰以来，消费领域依然跑出了不少牛股。2009年-2019年，东证指数涨幅TOP100中，消费股数量超过32家企业。 这三个国家都经历了从消费升级阶段回归理性消费的过程，但消费资产依然能够在漫长时代更迭中经久不衰。为什么消费资产能够穿越周期波动？在我看来，原因主要有两