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（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引言 2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布了两项重要的结构性货币政策工具：一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的机构通过资产质押，从央行获取流动性；二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供低成本贷款，支持回购和增持股票。除了这些短期措施，证监会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》促进中长期资金入市还需要更加综合的策略。政策层鼓励资金入市的态度十分积极明确，然而中长期资金的入市意愿却往往"不尽如意"。 为何长线资金入市比例如此之低？ 我国养老金、保险资金等权益投资占比仅为10%至20%，远低于国际水平约50%的水平，也与我国政策规定的社保基金40%、保险资金45%上限相比，差距甚远。同时，在我国保险资金和社保基金的资产配置中，债券、存款、股权等投资收益比较稳定，而对股票、基金等权益类的配置却过于“保守”。这种差异显示出我国长线资金对权益市场的参与度不足，一定程度上不利于金融市场风险防范、全球要素吸引以及应对老龄化加速下的居民养老保障。 以全国社会保障基金(社保基金)为例，2018-20年，A股经历三步走完成纳入MSCI新兴市场指数20%权重之后，国际中长线资金涌入A股的被动通道被打开。财政部于2021年12月公布并实施了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进一步明确社保基金对股票、基金的投资上限至40％，进一步给予社保基金更大的投资灵活性。虽然社保基金权益配置比例尚未披露，但可以从其年度会计报表中看出，其权益配置比例似乎并未在2021年之后出现明显提升。 2020-2022年社保基金总体规模尽管从2.92万亿减少至2.88万亿，但总体降幅（1.34%或0.04万亿元）相对于整体规模（近3万亿元）来说并不算大。据观察，社保基

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 对于任何一个经济体而言，都会存在各类风险，就像人体一样，一生都会面临各种病毒和细菌的侵袭，同时肌体自身也会老化。一般而言，在经济增长强劲的时候，抵御风险的能力较强，就像一个人处在青壮年的时候一样；当经济增速下行的时候，经济体自身的“抵抗力”减弱，因此如何合理、稳妥地去防范风险，就显得尤为必要。 度量风险和辨析风险成因很关键 每个月官方都会公布各类经济数据，不少专家都会根据这些数据提出政策建议。例如，当GDP增速持续下行的时候，不少人就提出通过扩大内需来实现稳增长，这从逻辑上看似乎没有问题，但为何一定要稳增长呢？大部分人都会回答，稳增长才能稳就业，发展是硬道理。 失业率上升确实是一种经济风险，为了降低失业率，就要增加就业机会，而通过扩大投资的方式是可以创造就业机会。事实上，过去我国一直通过投资拉动的模式是发展经济和解决就业。但过多的投资又成为地方政府债务上升的主因。据统计，2019年以后地方政府的一般债和专项债之和的余额增长率都是我国GDP增速的三倍左右，如2023年余额为40.82万亿元，较2022年同比增长16.96%。 也就是说，为了避免经济失速的风险所采取的投资拉动模式，又导致了地方债的风险。同时，又由于地方债务的还本付息费用不断增加，使得地方政府的用于公共部门的财政净支出能力减弱，这使得国内的就业压力并没有因为投资拉动增长的模式而言减轻。 因此，有必要对我国经济面临的各种风险进行度量，用“穿透式监管”的方法，分清哪些是浅层风险，哪些是底层风险，各类风险之间的关联性究竟如何。例如，美国2023年的GDP增速为2.5%，中国为5.2%，但美国的失业率却屡创新低。为何美国的GDP增速不到中国的一半，但失业压力反而很小？在劳动力短缺的背景下，大量非法移民涌入美国。 由此推测，我国的就业压力是否与经济结构或经

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）引  言9月11日，美国总统候选人哈里斯vs特朗普的辩论落下帷幕，由于本次大选“两党候选人同时’激进化’，中间选民被抛弃”，这使得本次大选选情变得“扑朔迷离”且极易受各类突发事件影响，各项民调也显示哈里斯和特朗普，无论在全国还是在各个摇摆州都“难解难分”，这使得本次辩论对于大选结果的重要性远超历史同期，由于选民对哈里斯的政策主张尚不充分了解，本次辩论对于其是否能胜选更是有着决定性的影响。对于总统辩论的看点，核心的并不是两党候选人的具体政策主张（这些早在各类竞选活动中被反复宣传），而是谁发挥表现的更好，谁更能打动尚未作出决定的“摇摆选民”，谁犯下重大的失误。就这几个维度而言，哈里斯无疑是本次辩论的赢家：特朗普则在辩论开始大约半小时后被哈里斯成功激怒，自乱阵脚，多次抢答、与主持人发挥争执，甚至坚持非法移民吃宠物的谣言。根据辩论后的CNN/SSRS快速民调显示，63%观众认为哈里斯获胜，只有37%认为特朗普获胜。同时，在辩论结束之后，在美国年轻人中有着无与伦比影响力的泰勒斯威夫特，首次明确书面背书支持哈里斯，也进一步加大了哈里斯的声势。但是，即便如此，我们目前仍很难判断：哈里斯或特朗普谁能胜选。我们在上一篇文章《如果特朗普当选，会带来哪些影响》中详细论述了，若特朗普当选，将带来的“三大预期差”：“破坏性”显著强于第一任期，全球地缘动荡的烈度与黄金价格“上不封顶”，国内政策将更加注重安全而非刺激。本篇文章，我们将详细论述：这次选举变得如此难以预料的根本原因，哈里斯的政策最重要“预期差”——更加拥抱奥巴马激进路线，而非延续拜登温和路线，并详细介绍其具体的经济、外交、内政等政策对美国经济、“二次通胀”、全球地缘、国内政策方向及大类资产价格的影响，本次选举的最好与最坏结果分别是什么，以及本次大选过程中的“乱象”对

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）去年11月份，我发表了一篇报告：《经济收缩的乘数效应如何应对》，提到一旦房地产步入长期的下行周期，房地产销售面积下降，房地产开发投资增速下降，政府土地出让金收入下降，进而使得广义财政收入下降，进而影响财政支出的增长。同时，金融收缩和实体经济收缩也将同时发生，在乘数效应的共振下，其拖累经济的势头很难遏制住，除非采取超常规的举措。现在已经到了9月份，不妨根据今年1-7月份的数据对收缩情况进行评估。收缩可以分为增量收缩和存量收缩，所谓增量收缩就是建设，2010年以后，我国GDP增速开始持续下行，至2023年增速已经打了对折，这就是增量收缩。所谓存量收缩就是指负增长。西方国家在过去20年都发生过两次以上负增长，但不能持续出现负增长，否则就会成为日本的“失去多少年”。以下从三个角度看收缩情况。广义财政支出的收缩所谓广义财政，即指财政的四本账：包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，其中后面两本账规模不大，故对财政政策的影响也不大。由于房地产在2021年步入下行周期，国有土地出让金收入从2021年的8.7万亿元，下降至2023年的5.8万亿元，今年若再下降20%，则只有4.64万亿元。这是约束财政支出能力的最大因素。中国房地产周期在2021年见顶来源：WIND，中泰证券研究所今年1-7月份，我国新建商品房销售面积54149万平方米，同比下降18.6%，其中住宅销售面积下降21.1%；全国房地产开发投资60877亿元，同比下降10.2%；国有土地使用权出让收入17763亿元，同比下降22.3%。无论是销售收入的减少还是财政收入的减少，都必然带来支出的减少。从狭义财政看，2023年1-7月份，全国一般公共预算收入增长11.5%，相比去年1-7月份数据，2024年1-7月份则下降2.6%，收入的下

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）美国过去十年衰退了吗？当万斯（J.D.Vance）成为美国共和党竞选美国副总统候选人，他8年前出版的《乡下人的悲歌》再度成为畅销书，并引起大家热议。由于万斯从小生活的地方在俄亥俄州的米德尔敦，上世纪70年代之前是钢铁之城，70年代后美国的重工业开始向外转移，这座城市就开始衰落了，当地居民面临失业和收入下降的压力。美国把这些工业衰退的地区叫“铁锈地带”，受重工业衰退影响最深的是美国东北部、中西部和五大湖地区，主要包括俄亥俄州、宾夕法尼亚州、密歇根州、伊利诺伊州和威斯康星州。当美国的钢铁之城、汽车之城开始衰落的时候，70年代的日本制造业开始崛起，80年代的亚洲四小龙制造业开始崛起，90年代的中国制造业开始崛起，这就是所谓的全球性产业转移。尽管美国的重工业早已今不如昔了，但美国的高科技产业却在全球遥遥领先，服务业贡献了了美国总就业人口的84%。2021年以后，美国GDP占全球的份额连续两年上升，比2021年上升差不多两个百分点。因此，川普的“Make America Great Again”，实际上有误导选民之嫌，本质是为了获得锈带州的更多选票而已。三大经济体GDP占世界比重（美元，%）来源：Wind，中泰证券研究所上图发现，真正衰退的是欧盟，过去31年GDP占全球份额下降了11个百分点，而美国则在2011年以后其GDP全球份额重新开始回升，迄今已经上升了近5个百分点。中国恰好是在2011年起步入经济增速的下行阶段，尽管其占全球份额仍在上升。分化才是长期趋势我曾经在2021年出版的《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书中，提出全球社会、经济出现分化的必然性，无论是人口的分化、区域的分化还是产业的分化和企业的分化都将无法避免。因为从二战之后迄今的近80年里，没有再发生全球性战争，和平的延续意味着人类的各种活动可以正

转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722 引  言 近期，美国大选成为扰动市场的重要变量之一，"特朗普交易"再次成为市场热点，但这其中，市场仍具有三个明显“预期差”。 预期差一：特朗普当选或是“板上钉钉”。首次总统辩论中拜登的“灾难性表现”、特朗普枪击事件以及拜登退选转而“背书”哈里斯等一系列事件的发生，使得全球市场逐渐开始认为，特朗普当选新一届美国总统或是“板上钉钉”。更有市场言论认为，特朗普在经历枪击事件期间后的形象更像是“天选之子”。民主党候选人从拜登换至哈里斯之后，又有媒体认为会进一步“坐实”特朗普的当选。基于美国政治格局变化，我们认为，特朗普当选概率或被市场明显“高估”。 预期差二：若特朗普当选，大概率会复制其2016年到2020年的政策主张。根据特朗普上一任期的表现，市场认为，若其当选会对整个全球资本市场带来一定影响，但不会带来重要的冲击。因此，"特朗普交易"再次成为市场热点方向，甚至部分资金把“特朗普当选”这一时间作为交易性的主题性的机会来看待。 而我们认为，若特朗普再度当选美国总统，其政策的破坏性或将超过2016年的十倍。特朗普可能采取更加激进的政策立场，这或对国际秩序、全球经济贸易、地缘政治及美国国内政治稳定性的影响可能远超其首个任期。这或使得地缘预期或明显升温，黄金价格或出现历史性趋势机遇，呈现"上不封顶"之势。 预期差三：若特朗普再度当选，国内政策会转向刺激。特朗普政府会对我国实施大幅关税加征，我国国内的政策很可能会朝着经济刺激的方向而调整。比如，政策可能会倾向于刺激房地产市场、加大对消费和投资等内需的刺激力度，以对冲外部需求的潜在下降。但就国内影响而言，我们认为，若特朗普当选后，落实其要加征的60%关税，国内政策将向更加注重安全，而非刺激的方向演进。 因此，在这种背景之下，本文将深入分析特朗普潜在当选可能对资本市场带来

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 背景提要：《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）中，关于房地产行业的表述放在了全文第十一章“健全保障和改善民生制度体系”中的第44节“健全社会保障体系”，并在表述的首要部分重点提出“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。”；同时，去年8月25日国常会通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14号文）也明确提出，“加大保障性住房建设和供给”，“让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，消除买不起商品住房的焦虑，放开手脚为美好生活奋斗”。保障房的建设和供给，在我国房地产业未来发展新模式的构建当中毫无疑问居于核心位置，他山之石可以攻玉，我们本篇报告重点研究了房价长期稳定的德国和新加坡是如何构建成熟的保障房体系的。 重点摘要 核心观点：德国和新加坡被公认为住房问题解决的较好的两个国家。新加坡有着超过 90%的住房拥有率，大多数居民住在政府建设的组屋中；不同于新加坡，德国仅有 45%左右的房屋拥有率，通过完善制度让另一半居民安心租在市场化建设的住房里。 新加坡和德国分别是政府主导模式和市场主导模式的成功代表，不同的地方仅在于政府参与市场的深度，相同之处有很多，比如对征地的立法与修正案来控制土地成本、在交易环节设置较多税赋用于压制住房金融属性、供给端根据购房者申请数量来制定建房计划、需求端针对不同阶层给予相应住房补贴、政策端面对市场的突然变化快速制定政策调整等。 德国：租赁市场成熟，目前超过一半人选择租房。2005-2023 年间德国人均可支配收入增幅达 56%，同期租金指数涨幅仅为 27%。德国政府在住房供给不足的时候动用财政补贴、税收减免、低息无息贷款等政策，鼓励私人和机构建房。在住房短缺极端时期

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 主要观点 今年年初以来，中国外需持续强于内需，出口是当前中国经济最重要的支撑。不过从5月PMI新出口订单指数和出**货值同比等领先指标看，出口有边际放缓的压力。在海外补库推动下，WTO等国际机构预测2024年全球货物贸易量将上升，中国出口压力主要来自于份额占比的高位回落。 在回顾2019年以来中国出口份额变迁的基础上，预判未来中国出口份额趋势，对于判断经济形势、逆周期调节力度和资本市场，都有重要参考意义。 疫情前后对比，中国出口份额提升了1个百分点以上。根据驱动出口因素的不同，我们将2019-2023年分为三个时间段来讨论：一是2019到2021年，主导因素是疫情影响下中国产品的供给替代；二是2022年，海外生产恢复后中国出口份额下降；三是2023年，“以价换量”策略下中国出口数量占比重回15.0%的历史最高水平。分别从产品和国别地区两个视角，分析这三个时间段里，支撑中国出口份额提升的动能或拖累中国出口份额的因素。 对比2019年和2023年，中国出口商品和区域结构的变化。分产品看汽车、光伏组件、电商出海等新的出口优势产品或者新业态，以及传统的优势出口产品-电机电气，支撑了中国的出口份额提升。分国别和地区看，传统贸易伙伴里除欧盟外，中国对其他的出口占比多数回落，其中向美国、日本和中国香港的出口占比共计下降6%。出口增量主要来自于东盟、俄罗斯和墨西哥等新兴市场国家，2023年东盟开始成为中国第一大出口目的地。 展望2024年下半年，我们认为中国出口份额会继续维持韧性。预计2024年中国出口金额占全球比例，区间为13.8%到14.2%，中位数为14.0%，下半年中国出口不悲观。 一是从出口区域视角来分析。中国对东盟出口份额的提升主要在2022-2023年，驱动因素包括2022年RCEP生效后中国-东盟的经济合作

2023年末的中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难：有效需求不足；部分行业产能过剩；社会预期偏弱；风险隐患仍然较多；国内大循环存在堵点；外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。这其中，把“有效需求不足”放在第一位，值得三思。什么是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求，包括消费和投资。具体到当下，50年超长期国债热捧背后，我们真的“资产荒”了吗？都在讲“促消费”，钱从哪里来？未来还有哪些投资机会，我们又该持何种预期？作为中国证券研究界的领军人物，李迅雷30多年来，对于国内宏观经济发展走势与资本市场的把脉与思考，不仅影响到了证券领域，而且还影响到了全社会乃至决策层。精彩观点整理如下，希望能帮你从偶然中看到必然，在波动中看到趋势。来 源 | 中信书院(ID:citicbook)作 者 | 李迅雷编 辑 | 三   昧 1 50年超长期国债热捧背后“资产荒”与“资产慌”整个上半年，无论是从机构端还是居民端，大家都有一个普遍的感受是找不到合适的高息资产了。与此同时，30年期和50年期超长期国债受到市场热捧。不少人把目前低风险资产受追捧的现象称之为“资产荒”，即低风险高收益资产或者是低风险高分红资产相对稀缺，随着投资者避险性需求的提升，债市的收益率明显下降。根据麦肯锡的估算，2000年-2020年，中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同一时期，美国的资产净值翻了一番，达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元，增长2.3倍。现在所谓的“资产荒”，实际上反映了投资者风险偏好的下降，这与当前实体经济投资回报率下降、民间投资增速放缓等都是同一个逻辑。目前，市场呈现的特征是一方面低风险资产短缺，另一方面高风险资产过剩。对于高风险资产，比如权益类资产，成长性资产或者房地

引  言近期在企业和专家座谈会上,领导提到：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”独角兽企业一般具有创新性强、成长性高的显著特点，代表着经济体新兴产业的发展方向和最高水平，是经济转型升级的重要力量。故而政策层对独角兽企业新增数的下降的关注或是对我国当前科技攻坚、产业转型关键期创新条件趋冷的“担忧”，这是最值得市场深思的。更值得关注的是，市场不少投资者认为我国的科技创新停留在政策驱动、资金鼓励层面，其对“硬科技”的定价观念仍基于过去全球化思维中的技术商业化应用程度如何及企业盈利空间如何？特别是，在西方科技封锁及技术转让进一步限制的背景之下，不少投资者仍基于企业市场化竞争的逻辑，认为我国尖端科技的创新实力不足，难以支持相关科技企业的估值持续提升。 而实际上，伴随逆全球化程度加深，新一轮科技竞争的逻辑已经从全球化思维进一步向国家安全可控战略所切换，而对科技创新定价也已经从以往技术商用化带来的盈利驱动切换至国家战略的产业发展驱动，这一点从政策层对培育新质生产力、构建现代化产业体系以及技术自主可控的多次强调中“可见深意”。那么，逆全球化中硬科技该如何估值定价？如何理解“科特估”背后有的估值体系变化？“科创板八条”鼓励并购重组代表的政策加码，科技板块在多重催化之下或出现哪些明显投资机会？本文基于此展开讨论。全球化发展模式下，科技公司的估值溢价通常来说，科技企业作为成长性企业，其往往享受对未来技术落地带来的盈利增长、核心技术壁垒的稀缺而带来的“估值溢价”。基于产业发展维度，科技企业往往处于快速发展的行业，具有巨大的市场潜力，投资者愿意为未来的高增长预期支付溢价。从经济学理论出发，科技企业的估值定价本质来源于：颠覆性潜力与规模经济效应。这两个驱动科技估值抬升的重要因素，在全球化时期成为了赋予科技高估值的基本支撑。具体来看，颠覆性潜力，即意味着科技创新可能会颠覆传统