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（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 今年7月末，中泰证券研究所金融工程分析师李倩云给我提供了下面一张图，让我感到很诧异：美国纽交所加上纳斯达克市场的股票加起来，与我国沪深两地A股市场的合计个数差不多，均为5500家左右。尽管美国股市的体量要大中国A股好多倍，但A股中市值低于1亿美元的公司累计只有103家，而美股多达1468家。由此发现美股的分化现象非常明显。如市值超过100亿美元的公司数量是A股的5倍多，市值超过1000亿美元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高现象？ 中美上市公司的市值与数量比较 来源：Wind，中泰证券研究所 对于大市值公司的数量差异，大致可以从中美股市的总市值差异来大致解释，如截至12月13日，A股总市值为100.07万亿人民币，约13.76万亿美元，美股总市值为79.46万亿美元，是A股的5.77倍。但如何合理解释A股小公司的市值水平为何如此高呢？ 近期出现了非常有趣的现象是，本来A股的小市值公司就有总体估值偏高之嫌，而截至12月13日，A股市值低于1亿美元的公司只剩下3家，且这三家均为ST公司，而美股在这轮股市创历史新高的过程中，市值低于1亿美元的公司反而净增加100家，达到1568家。也就是说，美股的上涨靠优胜劣汰、强者恒强，A股的上涨难道主要靠“小而美”，尽量免避触碰“含基率（公募基金持有的股票）”高的股票？ 由此让我想起自己在2012年曾经写过的一篇文章，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，分析了国内个人投资者的风险偏好和思维特性。原本以为又经过长达12年的洗礼，我国A股市场能够更加成熟和理性；尤其近年来监管部门积极倡导理性投资和价值投资，构建中国特色的估值体系。但如今发现A股市场的投资者教育仍任重而道远。 由于毕竟是12年前写的文章，我原封不动粘贴到微信公众号上，当时的某些观点在我现在

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） A股市场经过30多年的发展，已经成为市值规模全球第二的大市场，但被诟病较多的是，A股市场的融资功能发挥得比较好，而投资功能（或赚钱效应）发挥欠佳。于是达成的共识是今后要着力发挥其投资功能，弱化其融资功能。在股权融资方面，则提出了“严把发行上市准入关，加快形成应退尽退、及时出清的常态化格局”的对策。而针对A股市场波动大、估值水平持续下行的现状，达成的共识是“推动中长线资金入市”，扩大耐心资本占比，以实现股市稳中向好的目标。此外，还有一个“共识”认为让股市上涨能够促消费。 本文将就以上这些“共识”进行深入探讨，提出不同看法。我认为，A股市场作为新兴市场，出现的各类问题有其必然性，而在应对方面往往浮于表面，因为忽视的表象背后的深层原因。为此我已开始撰写系列报告，此篇为第二篇，探讨股市上涨究竟能不能促消费？ A股个人投资者规模不大且分化严重 国内A股市场究竟有多少个人投资者？一直没能找到确切的数据。尽管可以用A股的开户数量来推测个人投资者数量，但由于开户分上交所、深交所和北交所等，存在一人多户现象。此外，A股市场的空户率（股票账户没有存入资金）较高，故不能用开户数量来估算实际个人投资者数量。 前证监会主席易会满曾在2022年11月份的金融街论坛年会演讲中提到，“个人投资者数量超过2亿”。那么两年过去后个人投资者数量应该达到多少呢？因为过去两年市场交易不算活跃，假设投资者数量累计增加10%，那么，目前个人投资者数量估计在2.2亿人左右，**国总人口数量的15.6%。今年1月24日证监会副主席王建军接受媒体采访时也提到，“我国股市有2.2亿投资者”。 A股市场除了从事交易的个人投资者外，还有不少购买公募基金的间接投资者，根据中国证券基金业协会的数据，截至2024年6月末，基民数量达到了7.59亿‌，规模较为庞大。从20

以下观点整理自李迅雷在CMF宏观经济热点问题研讨会（第93期）上的发言立法与执法的现实困境《民营经济促进法》的出台对贯彻落实“两个毫不动摇”有着积极的意义。目前有较多的法律法规与民营经济相关，如《中华人民共和国中小企业促进法》《优化营商环境条例》《保障中小阶级款项支付条例》《公平竞争审查条例》。然而，法出多门，法律之间的关系需要理顺。此外，尽管目前已有多项支持民营经济发展的立法，但执法的规范性仍需加强。《民营经济促进法》的要义仍然是强调平等，确保机会均等。民营企业与其他类型企业应在市场竞争中享有平等地位。然而，现实中仍存在诸多问题。例如，诉讼和执法过程中出现的地方保护主义现象是一个反复被讨论的话题。本地企业在外地提起诉讼时，一般胜诉概率较低，即使胜诉，执行到位的可能性也不大。这类问题反映出执法在公平、公正和公开透明方面仍有不足，亟需强化讨论和改进。今年以来，地方财政压力加剧。前三季度，全国税收收入同比负增长超过5%，部分地区出现财政捉襟见肘的现象，甚至出现了不少“远洋捕捞”的违法行为。这表明，虽然立法本身没有问题，但在执法规范性和实际操作性方面仍存在许多值得探讨的空间。这个问题非常重要。我国法律数量庞大，从全国到地方，立法总量可能全球领先。我曾在担任上海市人大常委10多年中的大量工作就是参与立法，如此众多的地方法规和条例不断涌现，但实际执行效果如何仍然需要评估。民间投资意愿不足的深层原因我们常用“五六七八九”来概括民营经济的重要贡献：民营企业提供了超过50%的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果，80%以上的就业岗位，以及90%以上的企业数量。然而，从今年上半年上市公司年报中可以看出，民营企业的利润占比仅为16%，相比2021年的18%下降了两个百分点。但截至今年上半年末，民企上市公司数量占比相比10年前提高了12个百分点，为73.4%，达到3925家；市值占

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部提出安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，同时，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债。  围绕一揽子增量政策和最新国际形势，21世纪经济报道记者专访了中泰国际首席经济学家李迅雷。在他看来，最新出台的化债政策是对前期一揽子增量政策的具体落实，将有效减轻地方化债压力。他预计明年专项债额度将达5万亿元，超长期特别国债规模至少2万亿元，一般国债额度提高，财政赤字率有望提升至3.5%-4%，具体的财政预算可能要等到明年两会前才能形成一致预期。 基于目前的地缘政治格局与贸易合作模式，李迅雷认为，美国通胀预期上升可能会对人民币汇率带来不利影响，使降息节奏放缓，进而影响房地产市场，同时，美国对进口商品的关税加征可能大幅提高中国的出口成本，外需是个不可控的变量，应将扩大内需作为明年重点。 （中泰国际首席经济学家李迅雷） 明年专项债额度预期在5万亿元左右 《21世纪》：你此前谈到一揽子增量政策中，加快化解地方债是债务端中央财政托底的思路。结合最新政策，这一化债思路和政策具体落实方向是怎样的？ 李迅雷：11月8日公布的最新政策延续此前财政部一揽子增量政策的思路，6万亿元债务限额是对此前增量政策中“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”的具体落实。 据财政部部长蓝佛安的提法，到2023年末，地方政府需化解的隐性债务总额是14.3万亿元，其中有2万亿元可以到2029年以后按照合同要求偿还，相关偿还方式和期限还没制定出来。 这意味着，2029年以前对12.3万亿元的一揽子化债方案已经明确。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） A股市场经过30多年的发展，已经成为市值规模全球第二的大市场，但被诟病较多的是，A股市场的融资功能发挥得比较好，而投资功能（或赚钱效应）发挥欠佳。于是达成的共识是今后要着力发挥其投资功能，弱化其融资功能。在股权融资方面，则提出了“严把发行上市准入关，加快形成应退尽退、及时出清的常态化格局”的对策。而针对A股市场波动大、估值水平持续下行的现状，达成的共识是“推动中长线资金入市”，扩大耐心资本占比，以实现股市稳中向好的目标。此外，还有一个“共识”认为让股市上涨能够促消费。 本文将就以上这些“共识”进行深入探讨，提出不同看法。我认为，A股市场作为新兴市场，出现的各类问题有其必然性，而在应对上往往浮于表面，因为忽视的表象背后的深层原因。为此我将连续撰写系列报告，此篇探讨“弱化A股市场的融资功能是否就能强化其投资功能”？ IPO规模缩减似无助于A股趋稳 2022年前三季度，A股IPO融资规模达4370亿元，成为全球新股发行规模最大的市场；2023年前三季度A股IPO募资总额3236亿元；2024年前三季度 A股IPO融资总额只有478亿元，仅69家公司上市，相比2022年的304家公司上市，大幅减少87%。也就是说2024年以来，A股市场的融资功能已经大幅退化。 事实上从2023年开始，A股市场的融资规模就出现了明显下降，今年更是降低至罕见的低位。但在今年9月24日之前，A股的走势仍然比较弱，并没有因为融资规模的下降而改观。 9月24日以后A股走强，重要原因是国务院多个部委推出刺激经济和活跃资本市场的增量政策，与IPO规模缩减没有直接关系。 从历史上看，A股市场先后共有9次暂停新股发行，尽管当时暂停新股发行能起到稳定股市的作用，但之后股市又开始走弱，核心原因是当时A股市场的估值水平总体偏高。 我曾做过以下统计，即从1

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）射中经济问题的靶心难吗——从比萨斜塔的修复工程谈起李迅雷比萨斜塔修复中的四次“失算”意大利的比萨斜塔举世闻名，据说伽利略的自由落体实验就是在这座斜塔上做的。比萨城位于两条大河之间，其土壤主要由沙粘、土和贝壳构成，低下水层比较浅。比萨斜塔修建于1173年，由著名建筑师那诺·皮萨诺主持修建，当时建造师认为打3米深的地基就可以支撑这座设计中的50多米高比萨塔了。但这种不稳定的土壤上建造更高的建筑，底部力自然是不均匀的。施工五年后，由于地基沉降，塔身从三层开始有所倾斜。之后比萨城和附近的城邦热那亚陷入长期战争，工程被迫中止。过了近100年后才开始在原先第三层的基础上往上修建。新的建筑师认为之前是往北倾斜，便选择通过加高塔身南侧来尝试纠正倾斜，但谁知矫枉过正，到1372年封顶时，比萨塔呈现香蕉状。由于塔身在漫长的岁月不断下沉，倾斜度也达到了惊人的5度。1838年，为了探究下沉的地基，工程师们围绕地基挖掘出一条走道，然而挖走支撑的沙土却导致了更严重的倾斜。这次尝试显然没有考虑到地基的复杂性和脆弱性。1935年，意大利工程师向基底植入80吨砂浆以加固塔基，但砂浆烧结不均匀反而引发了又一次下沉和倾斜。这表明简单的加固措施并不足以应对斜塔复杂的倾斜问题。他们决定不要让斜塔倒塌，1990年工程师又浇注一圈混凝土，并在北面加了600吨铅块，倾斜度有所回正。由于铅块影响美观，他们又决定用钢缆拉住塔身，然后移走铅块。在安装钢缆时，需要用液氮冷冻地面。而液氮不仅会冻结地面，还会冻结一米以下的地下水。水变成冰后，体积会膨胀。这又导致塔体开始以每天4弧秒的速度向南倾斜，于是这项修复工程不得不终止。在经历了多次失败后，工程师们最终采用了地基应力解除法来修复斜塔。他们通过在塔基北侧下方进行掏土操作，逐步调整塔身的重心，从而减缓其倾斜速度。这一方

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）预期管理是宏观经济治理的重要内容，指政府部门通过政策解读、信息公开、新闻发布等方式，加强与公众的信息沟通，有效引导、协调和稳定社会预期，使政策在某种程度上可被预见和理解，以实现政策效果最大化，确保政策的实施能够达到预期效果。预期管理理论早在上世纪70年代就在西方国家兴起，典型代表人物是卢卡斯。我国有句成语叫朝三暮四，说是有一个养猴人对众猴说，今后每天早餐给每位三颗栗子，晚餐给每位四颗栗子，众猴皆怒；养猴人转而调整方案，那就朝四暮三吧，众猴听后皆乐。说明在总支出没有增加的情况下，调整结构就可以改善预期。我国古代类似的预期管理成语故事还有望梅止渴等。实际上，我国决策部门也较早开始重视预期管理问题。如2009年，“稳定预期”首次出现在《政府工作报告》中；2011年《政府工作报告》提到，“正确引导市场预期”。2013年的十八届三中全会更加强调了预期管理的重要性。尤其当2021年我国步入房地产长周期的下行阶段后，高层更加关注预期问题。例如，2021年中央经济工作会议首次提出中国经济面临的三重压力，分别是需求收缩、供给冲击和“预期转弱”，2022年中央经济工作会议又提“预期转弱”；2023年则改提“预期偏弱”，说明预期问题已经构成经济下行压力的一个中期因素。9月24日以来，国新办已经举办了三场发布会，分别由央行为代表的金融监管部门、国家发改委和财政部来主办。三场发布会取得的良好效果，尤其是财政部的发布会引发人们强烈热议，这或许与财政政策本身对未来经济走势预期的影响更大有关。财政部的发布会可以概括为三部曲，第一部分是消除大家对“财政政策不够积极”的误解，如今年已经安排了超过4万亿的一般预算赤字，加上3.9万亿的专项债额度和1万亿超长期特别国债，如果再加上去年年末发行的抗灾特别国债一万亿，广义财政赤字实际上达到10万亿，广义

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引言 2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布了两项重要的结构性货币政策工具：一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的机构通过资产质押，从央行获取流动性；二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供低成本贷款，支持回购和增持股票。除了这些短期措施，证监会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》促进中长期资金入市还需要更加综合的策略。政策层鼓励资金入市的态度十分积极明确，然而中长期资金的入市意愿却往往"不尽如意"。 为何长线资金入市比例如此之低？ 我国养老金、保险资金等权益投资占比仅为10%至20%，远低于国际水平约50%的水平，也与我国政策规定的社保基金40%、保险资金45%上限相比，差距甚远。同时，在我国保险资金和社保基金的资产配置中，债券、存款、股权等投资收益比较稳定，而对股票、基金等权益类的配置却过于“保守”。这种差异显示出我国长线资金对权益市场的参与度不足，一定程度上不利于金融市场风险防范、全球要素吸引以及应对老龄化加速下的居民养老保障。 以全国社会保障基金(社保基金)为例，2018-20年，A股经历三步走完成纳入MSCI新兴市场指数20%权重之后，国际中长线资金涌入A股的被动通道被打开。财政部于2021年12月公布并实施了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进一步明确社保基金对股票、基金的投资上限至40％，进一步给予社保基金更大的投资灵活性。虽然社保基金权益配置比例尚未披露，但可以从其年度会计报表中看出，其权益配置比例似乎并未在2021年之后出现明显提升。 2020-2022年社保基金总体规模尽管从2.92万亿减少至2.88万亿，但总体降幅（1.34%或0.04万亿元）相对于整体规模（近3万亿元）来说并不算大。据观察，社保基

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 对于任何一个经济体而言，都会存在各类风险，就像人体一样，一生都会面临各种病毒和细菌的侵袭，同时肌体自身也会老化。一般而言，在经济增长强劲的时候，抵御风险的能力较强，就像一个人处在青壮年的时候一样；当经济增速下行的时候，经济体自身的“抵抗力”减弱，因此如何合理、稳妥地去防范风险，就显得尤为必要。 度量风险和辨析风险成因很关键 每个月官方都会公布各类经济数据，不少专家都会根据这些数据提出政策建议。例如，当GDP增速持续下行的时候，不少人就提出通过扩大内需来实现稳增长，这从逻辑上看似乎没有问题，但为何一定要稳增长呢？大部分人都会回答，稳增长才能稳就业，发展是硬道理。 失业率上升确实是一种经济风险，为了降低失业率，就要增加就业机会，而通过扩大投资的方式是可以创造就业机会。事实上，过去我国一直通过投资拉动的模式是发展经济和解决就业。但过多的投资又成为地方政府债务上升的主因。据统计，2019年以后地方政府的一般债和专项债之和的余额增长率都是我国GDP增速的三倍左右，如2023年余额为40.82万亿元，较2022年同比增长16.96%。 也就是说，为了避免经济失速的风险所采取的投资拉动模式，又导致了地方债的风险。同时，又由于地方债务的还本付息费用不断增加，使得地方政府的用于公共部门的财政净支出能力减弱，这使得国内的就业压力并没有因为投资拉动增长的模式而言减轻。 因此，有必要对我国经济面临的各种风险进行度量，用“穿透式监管”的方法，分清哪些是浅层风险，哪些是底层风险，各类风险之间的关联性究竟如何。例如，美国2023年的GDP增速为2.5%，中国为5.2%，但美国的失业率却屡创新低。为何美国的GDP增速不到中国的一半，但失业压力反而很小？在劳动力短缺的背景下，大量非法移民涌入美国。 由此推测，我国的就业压力是否与经济结构或经

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）引  言9月11日，美国总统候选人哈里斯vs特朗普的辩论落下帷幕，由于本次大选“两党候选人同时’激进化’，中间选民被抛弃”，这使得本次大选选情变得“扑朔迷离”且极易受各类突发事件影响，各项民调也显示哈里斯和特朗普，无论在全国还是在各个摇摆州都“难解难分”，这使得本次辩论对于大选结果的重要性远超历史同期，由于选民对哈里斯的政策主张尚不充分了解，本次辩论对于其是否能胜选更是有着决定性的影响。对于总统辩论的看点，核心的并不是两党候选人的具体政策主张（这些早在各类竞选活动中被反复宣传），而是谁发挥表现的更好，谁更能打动尚未作出决定的“摇摆选民”，谁犯下重大的失误。就这几个维度而言，哈里斯无疑是本次辩论的赢家：特朗普则在辩论开始大约半小时后被哈里斯成功激怒，自乱阵脚，多次抢答、与主持人发挥争执，甚至坚持非法移民吃宠物的谣言。根据辩论后的CNN/SSRS快速民调显示，63%观众认为哈里斯获胜，只有37%认为特朗普获胜。同时，在辩论结束之后，在美国年轻人中有着无与伦比影响力的泰勒斯威夫特，首次明确书面背书支持哈里斯，也进一步加大了哈里斯的声势。但是，即便如此，我们目前仍很难判断：哈里斯或特朗普谁能胜选。我们在上一篇文章《如果特朗普当选，会带来哪些影响》中详细论述了，若特朗普当选，将带来的“三大预期差”：“破坏性”显著强于第一任期，全球地缘动荡的烈度与黄金价格“上不封顶”，国内政策将更加注重安全而非刺激。本篇文章，我们将详细论述：这次选举变得如此难以预料的根本原因，哈里斯的政策最重要“预期差”——更加拥抱奥巴马激进路线，而非延续拜登温和路线，并详细介绍其具体的经济、外交、内政等政策对美国经济、“二次通胀”、全球地缘、国内政策方向及大类资产价格的影响，本次选举的最好与最坏结果分别是什么，以及本次大选过程中的“乱象”对