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（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）美国过去十年衰退了吗？当万斯（J.D.Vance）成为美国共和党竞选美国副总统候选人，他8年前出版的《乡下人的悲歌》再度成为畅销书，并引起大家热议。由于万斯从小生活的地方在俄亥俄州的米德尔敦，上世纪70年代之前是钢铁之城，70年代后美国的重工业开始向外转移，这座城市就开始衰落了，当地居民面临失业和收入下降的压力。美国把这些工业衰退的地区叫“铁锈地带”，受重工业衰退影响最深的是美国东北部、中西部和五大湖地区，主要包括俄亥俄州、宾夕法尼亚州、密歇根州、伊利诺伊州和威斯康星州。当美国的钢铁之城、汽车之城开始衰落的时候，70年代的日本制造业开始崛起，80年代的亚洲四小龙制造业开始崛起，90年代的中国制造业开始崛起，这就是所谓的全球性产业转移。尽管美国的重工业早已今不如昔了，但美国的高科技产业却在全球遥遥领先，服务业贡献了了美国总就业人口的84%。2021年以后，美国GDP占全球的份额连续两年上升，比2021年上升差不多两个百分点。因此，川普的“Make America Great Again”，实际上有误导选民之嫌，本质是为了获得锈带州的更多选票而已。三大经济体GDP占世界比重（美元，%）来源：Wind，中泰证券研究所上图发现，真正衰退的是欧盟，过去31年GDP占全球份额下降了11个百分点，而美国则在2011年以后其GDP全球份额重新开始回升，迄今已经上升了近5个百分点。中国恰好是在2011年起步入经济增速的下行阶段，尽管其占全球份额仍在上升。分化才是长期趋势我曾经在2021年出版的《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书中，提出全球社会、经济出现分化的必然性，无论是人口的分化、区域的分化还是产业的分化和企业的分化都将无法避免。因为从二战之后迄今的近80年里，没有再发生全球性战争，和平的延续意味着人类的各种活动可以正

转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722 引  言 近期，美国大选成为扰动市场的重要变量之一，"特朗普交易"再次成为市场热点，但这其中，市场仍具有三个明显“预期差”。 预期差一：特朗普当选或是“板上钉钉”。首次总统辩论中拜登的“灾难性表现”、特朗普枪击事件以及拜登退选转而“背书”哈里斯等一系列事件的发生，使得全球市场逐渐开始认为，特朗普当选新一届美国总统或是“板上钉钉”。更有市场言论认为，特朗普在经历枪击事件期间后的形象更像是“天选之子”。民主党候选人从拜登换至哈里斯之后，又有媒体认为会进一步“坐实”特朗普的当选。基于美国政治格局变化，我们认为，特朗普当选概率或被市场明显“高估”。 预期差二：若特朗普当选，大概率会复制其2016年到2020年的政策主张。根据特朗普上一任期的表现，市场认为，若其当选会对整个全球资本市场带来一定影响，但不会带来重要的冲击。因此，"特朗普交易"再次成为市场热点方向，甚至部分资金把“特朗普当选”这一时间作为交易性的主题性的机会来看待。 而我们认为，若特朗普再度当选美国总统，其政策的破坏性或将超过2016年的十倍。特朗普可能采取更加激进的政策立场，这或对国际秩序、全球经济贸易、地缘政治及美国国内政治稳定性的影响可能远超其首个任期。这或使得地缘预期或明显升温，黄金价格或出现历史性趋势机遇，呈现"上不封顶"之势。 预期差三：若特朗普再度当选，国内政策会转向刺激。特朗普政府会对我国实施大幅关税加征，我国国内的政策很可能会朝着经济刺激的方向而调整。比如，政策可能会倾向于刺激房地产市场、加大对消费和投资等内需的刺激力度，以对冲外部需求的潜在下降。但就国内影响而言，我们认为，若特朗普当选后，落实其要加征的60%关税，国内政策将向更加注重安全，而非刺激的方向演进。 因此，在这种背景之下，本文将深入分析特朗普潜在当选可能对资本市场带来

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 背景提要：《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）中，关于房地产行业的表述放在了全文第十一章“健全保障和改善民生制度体系”中的第44节“健全社会保障体系”，并在表述的首要部分重点提出“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。”；同时，去年8月25日国常会通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14号文）也明确提出，“加大保障性住房建设和供给”，“让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，消除买不起商品住房的焦虑，放开手脚为美好生活奋斗”。保障房的建设和供给，在我国房地产业未来发展新模式的构建当中毫无疑问居于核心位置，他山之石可以攻玉，我们本篇报告重点研究了房价长期稳定的德国和新加坡是如何构建成熟的保障房体系的。 重点摘要 核心观点：德国和新加坡被公认为住房问题解决的较好的两个国家。新加坡有着超过 90%的住房拥有率，大多数居民住在政府建设的组屋中；不同于新加坡，德国仅有 45%左右的房屋拥有率，通过完善制度让另一半居民安心租在市场化建设的住房里。 新加坡和德国分别是政府主导模式和市场主导模式的成功代表，不同的地方仅在于政府参与市场的深度，相同之处有很多，比如对征地的立法与修正案来控制土地成本、在交易环节设置较多税赋用于压制住房金融属性、供给端根据购房者申请数量来制定建房计划、需求端针对不同阶层给予相应住房补贴、政策端面对市场的突然变化快速制定政策调整等。 德国：租赁市场成熟，目前超过一半人选择租房。2005-2023 年间德国人均可支配收入增幅达 56%，同期租金指数涨幅仅为 27%。德国政府在住房供给不足的时候动用财政补贴、税收减免、低息无息贷款等政策，鼓励私人和机构建房。在住房短缺极端时期

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 主要观点 今年年初以来，中国外需持续强于内需，出口是当前中国经济最重要的支撑。不过从5月PMI新出口订单指数和出**货值同比等领先指标看，出口有边际放缓的压力。在海外补库推动下，WTO等国际机构预测2024年全球货物贸易量将上升，中国出口压力主要来自于份额占比的高位回落。 在回顾2019年以来中国出口份额变迁的基础上，预判未来中国出口份额趋势，对于判断经济形势、逆周期调节力度和资本市场，都有重要参考意义。 疫情前后对比，中国出口份额提升了1个百分点以上。根据驱动出口因素的不同，我们将2019-2023年分为三个时间段来讨论：一是2019到2021年，主导因素是疫情影响下中国产品的供给替代；二是2022年，海外生产恢复后中国出口份额下降；三是2023年，“以价换量”策略下中国出口数量占比重回15.0%的历史最高水平。分别从产品和国别地区两个视角，分析这三个时间段里，支撑中国出口份额提升的动能或拖累中国出口份额的因素。 对比2019年和2023年，中国出口商品和区域结构的变化。分产品看汽车、光伏组件、电商出海等新的出口优势产品或者新业态，以及传统的优势出口产品-电机电气，支撑了中国的出口份额提升。分国别和地区看，传统贸易伙伴里除欧盟外，中国对其他的出口占比多数回落，其中向美国、日本和中国香港的出口占比共计下降6%。出口增量主要来自于东盟、俄罗斯和墨西哥等新兴市场国家，2023年东盟开始成为中国第一大出口目的地。 展望2024年下半年，我们认为中国出口份额会继续维持韧性。预计2024年中国出口金额占全球比例，区间为13.8%到14.2%，中位数为14.0%，下半年中国出口不悲观。 一是从出口区域视角来分析。中国对东盟出口份额的提升主要在2022-2023年，驱动因素包括2022年RCEP生效后中国-东盟的经济合作

2023年末的中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难：有效需求不足；部分行业产能过剩；社会预期偏弱；风险隐患仍然较多；国内大循环存在堵点；外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。这其中，把“有效需求不足”放在第一位，值得三思。什么是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求，包括消费和投资。具体到当下，50年超长期国债热捧背后，我们真的“资产荒”了吗？都在讲“促消费”，钱从哪里来？未来还有哪些投资机会，我们又该持何种预期？作为中国证券研究界的领军人物，李迅雷30多年来，对于国内宏观经济发展走势与资本市场的把脉与思考，不仅影响到了证券领域，而且还影响到了全社会乃至决策层。精彩观点整理如下，希望能帮你从偶然中看到必然，在波动中看到趋势。来 源 | 中信书院(ID:citicbook)作 者 | 李迅雷编 辑 | 三   昧 1 50年超长期国债热捧背后“资产荒”与“资产慌”整个上半年，无论是从机构端还是居民端，大家都有一个普遍的感受是找不到合适的高息资产了。与此同时，30年期和50年期超长期国债受到市场热捧。不少人把目前低风险资产受追捧的现象称之为“资产荒”，即低风险高收益资产或者是低风险高分红资产相对稀缺，随着投资者避险性需求的提升，债市的收益率明显下降。根据麦肯锡的估算，2000年-2020年，中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同一时期，美国的资产净值翻了一番，达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元，增长2.3倍。现在所谓的“资产荒”，实际上反映了投资者风险偏好的下降，这与当前实体经济投资回报率下降、民间投资增速放缓等都是同一个逻辑。目前，市场呈现的特征是一方面低风险资产短缺，另一方面高风险资产过剩。对于高风险资产，比如权益类资产，成长性资产或者房地

引  言近期在企业和专家座谈会上,领导提到：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”独角兽企业一般具有创新性强、成长性高的显著特点，代表着经济体新兴产业的发展方向和最高水平，是经济转型升级的重要力量。故而政策层对独角兽企业新增数的下降的关注或是对我国当前科技攻坚、产业转型关键期创新条件趋冷的“担忧”，这是最值得市场深思的。更值得关注的是，市场不少投资者认为我国的科技创新停留在政策驱动、资金鼓励层面，其对“硬科技”的定价观念仍基于过去全球化思维中的技术商业化应用程度如何及企业盈利空间如何？特别是，在西方科技封锁及技术转让进一步限制的背景之下，不少投资者仍基于企业市场化竞争的逻辑，认为我国尖端科技的创新实力不足，难以支持相关科技企业的估值持续提升。 而实际上，伴随逆全球化程度加深，新一轮科技竞争的逻辑已经从全球化思维进一步向国家安全可控战略所切换，而对科技创新定价也已经从以往技术商用化带来的盈利驱动切换至国家战略的产业发展驱动，这一点从政策层对培育新质生产力、构建现代化产业体系以及技术自主可控的多次强调中“可见深意”。那么，逆全球化中硬科技该如何估值定价？如何理解“科特估”背后有的估值体系变化？“科创板八条”鼓励并购重组代表的政策加码，科技板块在多重催化之下或出现哪些明显投资机会？本文基于此展开讨论。全球化发展模式下，科技公司的估值溢价通常来说，科技企业作为成长性企业，其往往享受对未来技术落地带来的盈利增长、核心技术壁垒的稀缺而带来的“估值溢价”。基于产业发展维度，科技企业往往处于快速发展的行业，具有巨大的市场潜力，投资者愿意为未来的高增长预期支付溢价。从经济学理论出发，科技企业的估值定价本质来源于：颠覆性潜力与规模经济效应。这两个驱动科技估值抬升的重要因素，在全球化时期成为了赋予科技高估值的基本支撑。具体来看，颠覆性潜力，即意味着科技创新可能会颠覆传统

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）这段时间网上讨论茅台市场零售价大幅下跌的文章特别多，主流观点大多从供需关系的角度去分析，认为产能扩张太快、需求相对不振。有的甚至调侃是因为掼蛋盛行导致喝酒时间减少了。但从宏观视角看，高端白酒的潮起潮落与房地产周期紧密相关，其价格走弱早在三年前就已经露出端倪。从经济增速变化看——各类资产的供需关系中国经济自1990年初步入了高增长阶段，一直持续到2010年，这20年的高增长，同时也是商品从短缺到过剩，资产从短缺到相对过剩的过程。我在2006年写的《买自己买不起的东西》一文中提出，当中国的恩格尔系数高达40%的时候，居民的资产配置比例是很低的，随着经济增长及恩格尔系数的下降，即大家用于吃和穿的比重下降，那么，居民配置资产的比重会相应上升。因此，当你预期未来大家普遍都会大幅提高配置资产比例的时候，资产价格就会大幅上涨。也就是说，对资产的需求将远大于供给。为了获得超额投资回报，就应该加杠杆，买自己买不起的东西。2006年茅台的股价已经达到170多元，是当时A股最贵的股票，如果按不复权计算，相当于现在的45元左右。我曾经在《白酒迈向奢侈品背后的经济推力（2011年）》一文中写道，1998-2009年白酒产量增速和中国GDP、居民收入增速的相关性分别为0.69和0.65。说明经济增长以及居民收入的提升，与白酒消费存在明显的相关性。2003年，白酒行业规模以上企业的吨酒价格为1.6万元，2008年吨酒价格已上升到2.83万元。这说明，消费升级在这几年非常明显，中高端白酒价格的上涨幅度远大于CPI。从2006年年初至2007年10年的不到两年时间里，上证综指居然上涨了5倍多。而涨幅更大的应该是房价，因为这轮中国房地产的牛市如果从2000年开始算起，至少上涨了20年。根据麦肯锡的统计，2000年-2020年，中国的资产净值从2

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 长期国债收益率下行 是否反映对未来预期 最近10年期国债收益率已经降至2.3%，而刚发行的超长期特别国债也备受投资者青睐，30年期的国债收益率一度跌破2.5%。由于长期国债收益率是反映人们对未来经济增长的预期，收益率的下行意味着大家对未来经济前景的不乐观。 有关方面今年以来已经四次提出警示，告诫投资者关注“长债风险”。从面上看，美国十年期的国债收益率都到4.4%，而美国一季度的GDP实际增速只有2.8%，明显低于中国，由此容易得出我国长债收益率偏低的结论。 2024年以来管理层四次表态涉及超长债利率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 根据新古典经济学均衡理论，名义利率由资金的供给和需求共同决定，而名义经济增长代表了资金需求，在一个合理、可持续的债务环境下，名义增长等于名义利率，即收益等于成本。故我们通常把十年期国债收益率与名义GDP增速作比较，来判断收益率是高还是低。 大量数据表明，无论是发达经济体还是发展中经济体，长债的收益率与名义GDP增速在大多数年份都比较接近。下图是韩国的案例，2023年12月季调的名义GDP年化增速为5.7%，但政府长债收益率只有3.4%，相差2.3个百分点。 韩国经济增速和长债利率走势（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 再看一下美国的案例。美国名义GDP增速与10年期国债收益率的波动基本保持一致，2024年6月的10年期国债收益率为4.4%，对应名义GDP增速6.3%。大约相差2个百分点左右。 美国十年期国债收益率与名义GDP增速 来源：Wind，中泰证券研究所 那么中国名义GDP增速与十年期国债收益率之间存在怎样的关系呢？这张图从2002年至今，发现2020年之前，我国的十年期国债收益率远低于名义GDP增速，2020年以后开始接近，这是否与我国利率市场化程度的渐进式提高

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引  言 2024年以来，全球制造业PMI回升的趋势得到进一步确认，美国制造业投资迅速上升，我国也在大力推动制造业升级。 一方面，全球科技竞争加码，围绕AI等新一代技术的研发创新及技术突破成为各国竞相押注的方向，这一定程度是带动了高端制造业的快速发展。 另一方面，基于现有全球贸易分工体系，全球制造业的回暖往往呈现出此消彼长特征。 而2024年以来的制造业景气回升有明显特征：除欧美制造业PMI有好转迹象之外，日本制造业活动自一年来首次扩张，韩国制造业则以两年来的最快速度扩张，我国也显示出反弹的初步迹象。全球仿佛进入一轮制造业扩张周期。 近些年来，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，局部冲突和动荡频发，二战以来的国际秩序受到挑战，国际地缘政治的主题逐渐从大国合作共赢转向大国博弈，当今世界大国经济建设由效率优先逐渐转向安全优先。 世界主要国家不断提高军费开支、加速制造业回流和扩大，进行供应链重构以维持国家稳定。未来的投资趋势必将发展一些变化，这种地缘动荡加剧的制造业扩张及供应链重构，会带来哪些不同以往的投资启示？本文试做探讨。 全球制造业扩张与供应链重构 ——渐成发展“主旋律” 全球化发展的“主旋律”是和平竞争，包括中国在内的发展中国家在全球化发展中逐步融入到全球供应链体系，正是这种依托在全球贸易体系中的供应链分工，又逐渐加速各国产业之间的相互依存，渐渐推动了加剧了全球化发展体系的完善。 1817年大卫·李嘉图在《政治经济学及赋税原理》一书中提出了——比较成本贸易理论，其认为每个国家都应集中生产并出口其具有“比较优势”的产品，进口其具有“比较劣势”的产品，在这个过程中每个经济主体的福利都得到改善，即实现所谓“帕累托最优”。这种“比较优势理论”是冷战后全球化与经济快速发展的经济学基础。 而在

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 记得去年10月份有家德国的全球知名跨国公司请我对贵金属和有色金属的未来走势作深度分析，我对贵金属还有点研究，但对有色板块不熟，于是向中泰证券研究所的有色首席谢鸿鹤请教，发现他对铜、铝看好逻辑挺独到。事后证明，从去年四季度至今，无论是金银还是铜铝，走势都很强劲。那么，今后有色板块上涨还是持续吗，如能持续，空间还有多大？ 这周末我与谢鸿鹤进行了交流，他仍然坚持他在2023年四季度青岛策略会上提出的“咬定大宗不放松”这一投资策略——周期研究需要经验更需要打破经验的束缚。 李迅雷：最近一个月，二级市场中有色板块的表现特别靓丽，你的观点有没有什么变化？ 谢鸿鹤：没有变化，反而从我们的跟踪数据和市场交流状况来看，有色大宗（铜金铝）的投资逻辑在不断强化。比如市场对需求、产业周期等诸多方面都存在预期差，商品价格/股价还需要进一步不断上涨来弥合。 李迅雷：能不能展开说一下？市场是有效的，尤其是这几年各个机构的投研体系又在不断完善，你是怎么理解这些预期差的？ 谢鸿鹤：我们先看一下市场对需求的预期差。其实，矛盾的焦点就在于国内房地产竣工会如何影响以铜铝为代表的大宗品。今年1-3月份国内房地产竣工下滑近21%，但是我们也看到全球的铜铝库存并没有出现特别突兀的逆季节性累库，客观数据显示出来市场是有些担忧过度了。 究其原因就在于，随着新能源制造（风光车）的释放和积累，2023年全球新能源制造对铜铝的消费量已经占到总消费量的10%，而国内房地产竣工端对铜铝的消费也在2023年被“压缩”到了10%附近，当然这里的竣工端是狭义的直接使用部分。新能源的需求体量已经可以抵消掉国内房地产竣工端带来的负面影响。 过去20年形成的根深蒂固的房地产经济观念很容易使市场忽视这一变化，这与2015年前后我们研究碳酸锂时遇到的情形类似。 李迅雷：现在，海外