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引  言近期在企业和专家座谈会上,领导提到：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”独角兽企业一般具有创新性强、成长性高的显著特点，代表着经济体新兴产业的发展方向和最高水平，是经济转型升级的重要力量。故而政策层对独角兽企业新增数的下降的关注或是对我国当前科技攻坚、产业转型关键期创新条件趋冷的“担忧”，这是最值得市场深思的。更值得关注的是，市场不少投资者认为我国的科技创新停留在政策驱动、资金鼓励层面，其对“硬科技”的定价观念仍基于过去全球化思维中的技术商业化应用程度如何及企业盈利空间如何？特别是，在西方科技封锁及技术转让进一步限制的背景之下，不少投资者仍基于企业市场化竞争的逻辑，认为我国尖端科技的创新实力不足，难以支持相关科技企业的估值持续提升。 而实际上，伴随逆全球化程度加深，新一轮科技竞争的逻辑已经从全球化思维进一步向国家安全可控战略所切换，而对科技创新定价也已经从以往技术商用化带来的盈利驱动切换至国家战略的产业发展驱动，这一点从政策层对培育新质生产力、构建现代化产业体系以及技术自主可控的多次强调中“可见深意”。那么，逆全球化中硬科技该如何估值定价？如何理解“科特估”背后有的估值体系变化？“科创板八条”鼓励并购重组代表的政策加码，科技板块在多重催化之下或出现哪些明显投资机会？本文基于此展开讨论。全球化发展模式下，科技公司的估值溢价通常来说，科技企业作为成长性企业，其往往享受对未来技术落地带来的盈利增长、核心技术壁垒的稀缺而带来的“估值溢价”。基于产业发展维度，科技企业往往处于快速发展的行业，具有巨大的市场潜力，投资者愿意为未来的高增长预期支付溢价。从经济学理论出发，科技企业的估值定价本质来源于：颠覆性潜力与规模经济效应。这两个驱动科技估值抬升的重要因素，在全球化时期成为了赋予科技高估值的基本支撑。具体来看，颠覆性潜力，即意味着科技创新可能会颠覆传统

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）这段时间网上讨论茅台市场零售价大幅下跌的文章特别多，主流观点大多从供需关系的角度去分析，认为产能扩张太快、需求相对不振。有的甚至调侃是因为掼蛋盛行导致喝酒时间减少了。但从宏观视角看，高端白酒的潮起潮落与房地产周期紧密相关，其价格走弱早在三年前就已经露出端倪。从经济增速变化看——各类资产的供需关系中国经济自1990年初步入了高增长阶段，一直持续到2010年，这20年的高增长，同时也是商品从短缺到过剩，资产从短缺到相对过剩的过程。我在2006年写的《买自己买不起的东西》一文中提出，当中国的恩格尔系数高达40%的时候，居民的资产配置比例是很低的，随着经济增长及恩格尔系数的下降，即大家用于吃和穿的比重下降，那么，居民配置资产的比重会相应上升。因此，当你预期未来大家普遍都会大幅提高配置资产比例的时候，资产价格就会大幅上涨。也就是说，对资产的需求将远大于供给。为了获得超额投资回报，就应该加杠杆，买自己买不起的东西。2006年茅台的股价已经达到170多元，是当时A股最贵的股票，如果按不复权计算，相当于现在的45元左右。我曾经在《白酒迈向奢侈品背后的经济推力（2011年）》一文中写道，1998-2009年白酒产量增速和中国GDP、居民收入增速的相关性分别为0.69和0.65。说明经济增长以及居民收入的提升，与白酒消费存在明显的相关性。2003年，白酒行业规模以上企业的吨酒价格为1.6万元，2008年吨酒价格已上升到2.83万元。这说明，消费升级在这几年非常明显，中高端白酒价格的上涨幅度远大于CPI。从2006年年初至2007年10年的不到两年时间里，上证综指居然上涨了5倍多。而涨幅更大的应该是房价，因为这轮中国房地产的牛市如果从2000年开始算起，至少上涨了20年。根据麦肯锡的统计，2000年-2020年，中国的资产净值从2

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 长期国债收益率下行 是否反映对未来预期 最近10年期国债收益率已经降至2.3%，而刚发行的超长期特别国债也备受投资者青睐，30年期的国债收益率一度跌破2.5%。由于长期国债收益率是反映人们对未来经济增长的预期，收益率的下行意味着大家对未来经济前景的不乐观。 有关方面今年以来已经四次提出警示，告诫投资者关注“长债风险”。从面上看，美国十年期的国债收益率都到4.4%，而美国一季度的GDP实际增速只有2.8%，明显低于中国，由此容易得出我国长债收益率偏低的结论。 2024年以来管理层四次表态涉及超长债利率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 根据新古典经济学均衡理论，名义利率由资金的供给和需求共同决定，而名义经济增长代表了资金需求，在一个合理、可持续的债务环境下，名义增长等于名义利率，即收益等于成本。故我们通常把十年期国债收益率与名义GDP增速作比较，来判断收益率是高还是低。 大量数据表明，无论是发达经济体还是发展中经济体，长债的收益率与名义GDP增速在大多数年份都比较接近。下图是韩国的案例，2023年12月季调的名义GDP年化增速为5.7%，但政府长债收益率只有3.4%，相差2.3个百分点。 韩国经济增速和长债利率走势（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 再看一下美国的案例。美国名义GDP增速与10年期国债收益率的波动基本保持一致，2024年6月的10年期国债收益率为4.4%，对应名义GDP增速6.3%。大约相差2个百分点左右。 美国十年期国债收益率与名义GDP增速 来源：Wind，中泰证券研究所 那么中国名义GDP增速与十年期国债收益率之间存在怎样的关系呢？这张图从2002年至今，发现2020年之前，我国的十年期国债收益率远低于名义GDP增速，2020年以后开始接近，这是否与我国利率市场化程度的渐进式提高

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引  言 2024年以来，全球制造业PMI回升的趋势得到进一步确认，美国制造业投资迅速上升，我国也在大力推动制造业升级。 一方面，全球科技竞争加码，围绕AI等新一代技术的研发创新及技术突破成为各国竞相押注的方向，这一定程度是带动了高端制造业的快速发展。 另一方面，基于现有全球贸易分工体系，全球制造业的回暖往往呈现出此消彼长特征。 而2024年以来的制造业景气回升有明显特征：除欧美制造业PMI有好转迹象之外，日本制造业活动自一年来首次扩张，韩国制造业则以两年来的最快速度扩张，我国也显示出反弹的初步迹象。全球仿佛进入一轮制造业扩张周期。 近些年来，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，局部冲突和动荡频发，二战以来的国际秩序受到挑战，国际地缘政治的主题逐渐从大国合作共赢转向大国博弈，当今世界大国经济建设由效率优先逐渐转向安全优先。 世界主要国家不断提高军费开支、加速制造业回流和扩大，进行供应链重构以维持国家稳定。未来的投资趋势必将发展一些变化，这种地缘动荡加剧的制造业扩张及供应链重构，会带来哪些不同以往的投资启示？本文试做探讨。 全球制造业扩张与供应链重构 ——渐成发展“主旋律” 全球化发展的“主旋律”是和平竞争，包括中国在内的发展中国家在全球化发展中逐步融入到全球供应链体系，正是这种依托在全球贸易体系中的供应链分工，又逐渐加速各国产业之间的相互依存，渐渐推动了加剧了全球化发展体系的完善。 1817年大卫·李嘉图在《政治经济学及赋税原理》一书中提出了——比较成本贸易理论，其认为每个国家都应集中生产并出口其具有“比较优势”的产品，进口其具有“比较劣势”的产品，在这个过程中每个经济主体的福利都得到改善，即实现所谓“帕累托最优”。这种“比较优势理论”是冷战后全球化与经济快速发展的经济学基础。 而在

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 记得去年10月份有家德国的全球知名跨国公司请我对贵金属和有色金属的未来走势作深度分析，我对贵金属还有点研究，但对有色板块不熟，于是向中泰证券研究所的有色首席谢鸿鹤请教，发现他对铜、铝看好逻辑挺独到。事后证明，从去年四季度至今，无论是金银还是铜铝，走势都很强劲。那么，今后有色板块上涨还是持续吗，如能持续，空间还有多大？ 这周末我与谢鸿鹤进行了交流，他仍然坚持他在2023年四季度青岛策略会上提出的“咬定大宗不放松”这一投资策略——周期研究需要经验更需要打破经验的束缚。 李迅雷：最近一个月，二级市场中有色板块的表现特别靓丽，你的观点有没有什么变化？ 谢鸿鹤：没有变化，反而从我们的跟踪数据和市场交流状况来看，有色大宗（铜金铝）的投资逻辑在不断强化。比如市场对需求、产业周期等诸多方面都存在预期差，商品价格/股价还需要进一步不断上涨来弥合。 李迅雷：能不能展开说一下？市场是有效的，尤其是这几年各个机构的投研体系又在不断完善，你是怎么理解这些预期差的？ 谢鸿鹤：我们先看一下市场对需求的预期差。其实，矛盾的焦点就在于国内房地产竣工会如何影响以铜铝为代表的大宗品。今年1-3月份国内房地产竣工下滑近21%，但是我们也看到全球的铜铝库存并没有出现特别突兀的逆季节性累库，客观数据显示出来市场是有些担忧过度了。 究其原因就在于，随着新能源制造（风光车）的释放和积累，2023年全球新能源制造对铜铝的消费量已经占到总消费量的10%，而国内房地产竣工端对铜铝的消费也在2023年被“压缩”到了10%附近，当然这里的竣工端是狭义的直接使用部分。新能源的需求体量已经可以抵消掉国内房地产竣工端带来的负面影响。 过去20年形成的根深蒂固的房地产经济观念很容易使市场忽视这一变化，这与2015年前后我们研究碳酸锂时遇到的情形类似。 李迅雷：现在，海外

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）最近讨论黄金的文章越来越多，我倒是一直看好黄金及未来走势。记得在2016年人民币波动幅度加大，不少人都打算换美元的时候，我写了一篇《为何换美元不如买黄金》，逻辑很简单：美联储不断扩表，美元泛滥，而黄金的开采速度远远抵不过美元印钞的速度。原本以为这篇文章能够获得大家的认同，不曾想反对者众，于是又写了一篇《再论换美元不如买黄金》，指出“如果美元也可以看成一种投资品，其涨幅与黄金相比就不足挂齿了”。三年前，我的一篇《从长期角度看黄金作为战略性资产的配置价值》，试图从历史等多个维度来诠释黄金的长期投资价值。那么，今年以来的这轮黄金上涨的主要动力来自哪里呢，人们对配置黄金还存在哪些误判？不生息资产就没有配置价值吗？买债券可以获得利息收入，买股票可以获得分红，买房子出租可以获得租金，买黄金能获得什么呢？所以，不少人对投资黄金还是不太认可。黄金确实不能生息，但各类虚拟货币同样也不能生息。例如，2019年以来，各类虚拟货币出现暴涨，比特币在2019年年初只有3400美元左右，至2021年4月份最高涨到64800左右，接近20倍，之后又大幅回落。这种暴涨暴跌肯定存在炒作成分，因此，我国把比特币等认定为非法交易，并要从金融机构和互联网平台中清空。但是，比特币之所以被大家所认可，首先是对以美元为代表的各国货币长期超发的抵触，其次，在众多虚拟货币中，最终必然会有一种货币被大家认可，并逐步成为投资和交易的品种。比特币之所以能不断上涨，与其“造币”成本不断上涨有关，故一旦大家都有了对某种虚拟货币的需求，其稀缺性就会体现出来。在过去几年黄金价格下跌的阶段，不少人预言比特币将替代黄金，黄金将失去货币属性，但如今看来，黄金的金融地位和货币属性似乎没有改变。比特币不可能取代黄金的“货币”地位来源：ifind，Bloomberg terminal

从人口维度看，2011年是中国劳动年龄人口由升转降的第一年；2021年，中国65岁及以上人口占总人口比重首次突破14%，即步入世界银行定义的步入“深度老龄化”社会。从经济的维度看，2011年是中国GDP增速由升转降的第一年，当年的GDP增速从上一年的10.64%降至9.55%，并从此开始了超过10年的下行期。那么，人口结构的变化是经济总量波动的决定性因素吗？我们从已经刚刚经历过的事例中能够吸取哪些经验和教训？风起于青萍之末——地方债的反思2007年应该是1990年以来中国GDP增速的最高点，达到14.23%，名义GDP则超过18%。但同一年美国爆发了次贷危机，并在次年传导到中国，导致中国的外需大幅下降。为应对次贷危机，我国推出超大规模的基建投资计划来扩内需，2009年全国人大常委会首次通过由财政部代理发行的2000亿地方债券计划。2009年的地方债主要用于投资，当时的公开数据显示，地方政府72%的债务用于交通运输、市政建设及土地收储。这也表明，地方政府的举债是为了配合投资拉动型经济增长模式。据当时的国家审计署统计，至2010年末，地方政府性债务余额约10.7万亿元，其中约5.1万亿元是2009-2010两年内形成的，约占总额的48%。2011年，我对于地方债务的过快增长感到担忧，写了一篇文章——《昨日推力会否变成明日陷阱》，发现为了应对1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机的冲击，都采取了地方政府投资大扩张的方式，并为此大规模向银行举债，前一次地方政府性债务增速达到48%的峰值，后一次则达到62%的峰值。两次外部危机导致地方政府性债务余额增长率飙升（单位：%）来源：国家审计署2008年12月中央经济工作会议提出2009年“保增长、扩内需、调结构”的核心目标，2009年，国务院出台《关于进一步鼓励和促进民间投资的若干意见》，即“鼓励民间投资20条”，。而当时我提出的建议是

3月27日，由上海财经大学滴水湖高级金融学院举办的首期滴水湖大咖说@陆家嘴公开课在黄浦江畔顺利落下帷幕。本次公开课聚焦全球经济变局与金融政策工具。会上，中泰国际首席经济学家李迅雷带来主题为“再平衡与大循环：中国经济下一步”的公开课。 李迅雷提到，当前面对社会预期偏弱的局面，应该按中央经济工作会议的要求，以进促稳，突破常规思维，先立后破。同时，他建议由“政府+企业”主导的投资拉动模式逐步向“政府+企业+居民”的消费拉动模式转型，以此畅通大循环。李迅雷表示，居民收入增加最终会扩大财政收入，做大服务业最终可以让制造业和中国经济实现高质量发展，迈向更加稳健和可持续的未来。 以下为公开课讲话内容： 我今天分享的主题是再平衡与大循环，前提肯定是目前经济结构存在一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，平衡以后又会失衡，这是一个反反复复的过程。中国经济过去增长很快，30年前中国的人均GDP跟印度差不多，现在我们是印度的5.5倍，说明中国经济的增长模式在过去是相当成功的。但是任何一个经济体它都有高潮和低潮，不可能是一直上去的，上到一个阶段总会需要调整，调整之后，可能再上，可能走平，可能再走下。 中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难，分别是1、有效需求不足 ；2、部分行业产能过剩；3、社会预期偏弱；4、风险隐患仍然较多；5、国内大循环存在堵点；6、外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位还是值得三思的。 今年一、二月份数据公布，我国社会零售品销售总额增长5.5%，剔除服务消费后增长4.6%，但房地产投资下滑9%，销售面积下滑20%，新开工面积下滑30%，这些数据都表明了经济结构中消费与房地产的数据略低于预期。 怎么去畅通大循环？需要通过再平衡。因为经济在长期高速发展中结构肯定会出现一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，这就是我核心的主题——通过什么方式来实现这种

步入2000年后，随着中国入世，外资大量流入，农民工大量进城，中国的世界工厂地位逐渐稳固，城镇化进程的加速，带来房地产出现长周期繁荣。但风调雨顺的日子不可能长久，2011年以后，GDP增速持续下行，债务压力逐步加大。到了2021年，房地产步入下行周期，出口增速大幅下降，民间投资负增长。为何在进入21世纪后的20多年中，中国经济会经历那么大的波动？本文试图从经济结构变化的角度来探讨当今的经济面临的困难与对策。长期高增长易带来结构性失衡一国经济的三大部门，是指政府部门、企业部门和居民部门。如果三大部门之间能协调发展，部门内部结构合理，那么经济发展便可持续。但长期而持续高增长之后必然会带来结构失衡问题，这就需要不断调整结构。按照我国《宪法》的表述，我国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制。这就决定了我国经济的增长模式与西方不同，甚至与其他发展中国家也有显著不同。例如，通过投资来拉动经济增长是一大特征或者叫中国特色。从过去15年的数据看，用支出法计算的GDP中，我国来自投资（资本形成）的贡献平均在40%以上，是全球平均水平的两倍左右。投资能长期维持高比例，与公有制的经济特征有密切关系，我国国有企业的总资产规模超过320万亿元，政府不仅在投资中担当重要角色，还在经济下行压力增大的时候通过投资来逆周期调控。主要经济体资本形成对GDP的贡献来源：WIND，中泰证券研究所由于频繁采取逆周期的投资拉动模式，近年来面临投资回报率下行压力，这就使得地方政府债务的增长远超GDP增速。近年来随着土地财政收入的大幅下降，地方债的上升幅度较快，地方政府债务的广义杠杆率水平较高，通常估计在90%左右，而中央政府的杠杆率水平只有20%左右，导致地方偿债压力巨大。中央与地方政府杠杆率的国别比较来源：WIND，中泰证券研究所这就是政府部门内部的债务结构失衡。应对失衡，我国目前正采取地方化债和中央发

地球绕着太阳转，一圈就是一年，为此我们感受到了春夏秋冬；地球自转一圈为一天，也就是24小时构成一个昼夜，这就是所谓的周期——周而复始。我们的生命也存在周期，分别经历成长、成熟、衰老和死亡这些阶段。人类生命作为个体，从唯物主义的角度看，其周期是不能循环往复的；但人类生命作为整体，历史延续至今证明是可以循环往复的，如战争和瘟疫会导致人类数量锐减，和平和劳动，会让人口数量增加。此外，国家有周期，即改朝换代，企业也有周期，或许外物皆有周期。本文提出的观点是，要承认周期的存在，不要去回避或者臆想能超越周期；同时要不断优化经济结构，让周期波动更加平缓，从而减少对经济的冲击，这就是韧性。人生的大部分时间都在抵御衰老医学书上说，人的肺20岁就开始衰老。肺活量从20岁起开始缓慢下降，到40岁左右，有些人就开始气喘吁吁。而人的大脑和神经系统，22岁开始衰老。大脑中的神经细胞会慢慢减少。40岁后，神经细胞将以每天1万个的速度递减，从而对记忆力及大脑功能造成影响。一般认为从25岁开始，越来越多人体器官开始衰老，因此竞技项目的运动员取得最佳成绩的年龄大部分都在青春期。例如，2月11日因车祸遇难的全球马拉松成绩第一的基普图姆，年龄才24岁。若按2021年我国人均预期寿命78岁、全球73岁计，人的成长阶段大约占生命周期的三分之一，而抗衰老阶段占三分之二。因此，人生的大部分时间都在与衰老作斗争，斗争的时间越长，说明韧性越足。尽管不同遗传基因对人的寿命有一定影响，但从大数据看，生活条件的改善、现代科技及医疗水平的提高对人类生命的延长起到了核心作用。从一般的规律看，全球人口的预期寿命每隔十年，就会延长3岁。例如，从国家统计局给出的数据看，中国2020年的人均预期寿命比2010年提高3.1岁，达到78.6岁。出生年份对应的人均预期寿命数据表明，中国的预期寿命提高速率快于美国，尽管我国的人均GDP只有美国的六分之