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（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部提出安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，同时，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债。  围绕一揽子增量政策和最新国际形势，21世纪经济报道记者专访了中泰国际首席经济学家李迅雷。在他看来，最新出台的化债政策是对前期一揽子增量政策的具体落实，将有效减轻地方化债压力。他预计明年专项债额度将达5万亿元，超长期特别国债规模至少2万亿元，一般国债额度提高，财政赤字率有望提升至3.5%-4%，具体的财政预算可能要等到明年两会前才能形成一致预期。 基于目前的地缘政治格局与贸易合作模式，李迅雷认为，美国通胀预期上升可能会对人民币汇率带来不利影响，使降息节奏放缓，进而影响房地产市场，同时，美国对进口商品的关税加征可能大幅提高中国的出口成本，外需是个不可控的变量，应将扩大内需作为明年重点。 （中泰国际首席经济学家李迅雷） 明年专项债额度预期在5万亿元左右 《21世纪》：你此前谈到一揽子增量政策中，加快化解地方债是债务端中央财政托底的思路。结合最新政策，这一化债思路和政策具体落实方向是怎样的？ 李迅雷：11月8日公布的最新政策延续此前财政部一揽子增量政策的思路，6万亿元债务限额是对此前增量政策中“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”的具体落实。 据财政部部长蓝佛安的提法，到2023年末，地方政府需化解的隐性债务总额是14.3万亿元，其中有2万亿元可以到2029年以后按照合同要求偿还，相关偿还方式和期限还没制定出来。 这意味着，2029年以前对12.3万亿元的一揽子化债方案已经明确。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） A股市场经过30多年的发展，已经成为市值规模全球第二的大市场，但被诟病较多的是，A股市场的融资功能发挥得比较好，而投资功能（或赚钱效应）发挥欠佳。于是达成的共识是今后要着力发挥其投资功能，弱化其融资功能。在股权融资方面，则提出了“严把发行上市准入关，加快形成应退尽退、及时出清的常态化格局”的对策。而针对A股市场波动大、估值水平持续下行的现状，达成的共识是“推动中长线资金入市”，扩大耐心资本占比，以实现股市稳中向好的目标。此外，还有一个“共识”认为让股市上涨能够促消费。 本文将就以上这些“共识”进行深入探讨，提出不同看法。我认为，A股市场作为新兴市场，出现的各类问题有其必然性，而在应对上往往浮于表面，因为忽视的表象背后的深层原因。为此我将连续撰写系列报告，此篇探讨“弱化A股市场的融资功能是否就能强化其投资功能”？ IPO规模缩减似无助于A股趋稳 2022年前三季度，A股IPO融资规模达4370亿元，成为全球新股发行规模最大的市场；2023年前三季度A股IPO募资总额3236亿元；2024年前三季度 A股IPO融资总额只有478亿元，仅69家公司上市，相比2022年的304家公司上市，大幅减少87%。也就是说2024年以来，A股市场的融资功能已经大幅退化。 事实上从2023年开始，A股市场的融资规模就出现了明显下降，今年更是降低至罕见的低位。但在今年9月24日之前，A股的走势仍然比较弱，并没有因为融资规模的下降而改观。 9月24日以后A股走强，重要原因是国务院多个部委推出刺激经济和活跃资本市场的增量政策，与IPO规模缩减没有直接关系。 从历史上看，A股市场先后共有9次暂停新股发行，尽管当时暂停新股发行能起到稳定股市的作用，但之后股市又开始走弱，核心原因是当时A股市场的估值水平总体偏高。 我曾做过以下统计，即从1

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）射中经济问题的靶心难吗——从比萨斜塔的修复工程谈起李迅雷比萨斜塔修复中的四次“失算”意大利的比萨斜塔举世闻名，据说伽利略的自由落体实验就是在这座斜塔上做的。比萨城位于两条大河之间，其土壤主要由沙粘、土和贝壳构成，低下水层比较浅。比萨斜塔修建于1173年，由著名建筑师那诺·皮萨诺主持修建，当时建造师认为打3米深的地基就可以支撑这座设计中的50多米高比萨塔了。但这种不稳定的土壤上建造更高的建筑，底部力自然是不均匀的。施工五年后，由于地基沉降，塔身从三层开始有所倾斜。之后比萨城和附近的城邦热那亚陷入长期战争，工程被迫中止。过了近100年后才开始在原先第三层的基础上往上修建。新的建筑师认为之前是往北倾斜，便选择通过加高塔身南侧来尝试纠正倾斜，但谁知矫枉过正，到1372年封顶时，比萨塔呈现香蕉状。由于塔身在漫长的岁月不断下沉，倾斜度也达到了惊人的5度。1838年，为了探究下沉的地基，工程师们围绕地基挖掘出一条走道，然而挖走支撑的沙土却导致了更严重的倾斜。这次尝试显然没有考虑到地基的复杂性和脆弱性。1935年，意大利工程师向基底植入80吨砂浆以加固塔基，但砂浆烧结不均匀反而引发了又一次下沉和倾斜。这表明简单的加固措施并不足以应对斜塔复杂的倾斜问题。他们决定不要让斜塔倒塌，1990年工程师又浇注一圈混凝土，并在北面加了600吨铅块，倾斜度有所回正。由于铅块影响美观，他们又决定用钢缆拉住塔身，然后移走铅块。在安装钢缆时，需要用液氮冷冻地面。而液氮不仅会冻结地面，还会冻结一米以下的地下水。水变成冰后，体积会膨胀。这又导致塔体开始以每天4弧秒的速度向南倾斜，于是这项修复工程不得不终止。在经历了多次失败后，工程师们最终采用了地基应力解除法来修复斜塔。他们通过在塔基北侧下方进行掏土操作，逐步调整塔身的重心，从而减缓其倾斜速度。这一方

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）预期管理是宏观经济治理的重要内容，指政府部门通过政策解读、信息公开、新闻发布等方式，加强与公众的信息沟通，有效引导、协调和稳定社会预期，使政策在某种程度上可被预见和理解，以实现政策效果最大化，确保政策的实施能够达到预期效果。预期管理理论早在上世纪70年代就在西方国家兴起，典型代表人物是卢卡斯。我国有句成语叫朝三暮四，说是有一个养猴人对众猴说，今后每天早餐给每位三颗栗子，晚餐给每位四颗栗子，众猴皆怒；养猴人转而调整方案，那就朝四暮三吧，众猴听后皆乐。说明在总支出没有增加的情况下，调整结构就可以改善预期。我国古代类似的预期管理成语故事还有望梅止渴等。实际上，我国决策部门也较早开始重视预期管理问题。如2009年，“稳定预期”首次出现在《政府工作报告》中；2011年《政府工作报告》提到，“正确引导市场预期”。2013年的十八届三中全会更加强调了预期管理的重要性。尤其当2021年我国步入房地产长周期的下行阶段后，高层更加关注预期问题。例如，2021年中央经济工作会议首次提出中国经济面临的三重压力，分别是需求收缩、供给冲击和“预期转弱”，2022年中央经济工作会议又提“预期转弱”；2023年则改提“预期偏弱”，说明预期问题已经构成经济下行压力的一个中期因素。9月24日以来，国新办已经举办了三场发布会，分别由央行为代表的金融监管部门、国家发改委和财政部来主办。三场发布会取得的良好效果，尤其是财政部的发布会引发人们强烈热议，这或许与财政政策本身对未来经济走势预期的影响更大有关。财政部的发布会可以概括为三部曲，第一部分是消除大家对“财政政策不够积极”的误解，如今年已经安排了超过4万亿的一般预算赤字，加上3.9万亿的专项债额度和1万亿超长期特别国债，如果再加上去年年末发行的抗灾特别国债一万亿，广义财政赤字实际上达到10万亿，广义

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引言 2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布了两项重要的结构性货币政策工具：一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的机构通过资产质押，从央行获取流动性；二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供低成本贷款，支持回购和增持股票。除了这些短期措施，证监会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》促进中长期资金入市还需要更加综合的策略。政策层鼓励资金入市的态度十分积极明确，然而中长期资金的入市意愿却往往"不尽如意"。 为何长线资金入市比例如此之低？ 我国养老金、保险资金等权益投资占比仅为10%至20%，远低于国际水平约50%的水平，也与我国政策规定的社保基金40%、保险资金45%上限相比，差距甚远。同时，在我国保险资金和社保基金的资产配置中，债券、存款、股权等投资收益比较稳定，而对股票、基金等权益类的配置却过于“保守”。这种差异显示出我国长线资金对权益市场的参与度不足，一定程度上不利于金融市场风险防范、全球要素吸引以及应对老龄化加速下的居民养老保障。 以全国社会保障基金(社保基金)为例，2018-20年，A股经历三步走完成纳入MSCI新兴市场指数20%权重之后，国际中长线资金涌入A股的被动通道被打开。财政部于2021年12月公布并实施了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进一步明确社保基金对股票、基金的投资上限至40％，进一步给予社保基金更大的投资灵活性。虽然社保基金权益配置比例尚未披露，但可以从其年度会计报表中看出，其权益配置比例似乎并未在2021年之后出现明显提升。 2020-2022年社保基金总体规模尽管从2.92万亿减少至2.88万亿，但总体降幅（1.34%或0.04万亿元）相对于整体规模（近3万亿元）来说并不算大。据观察，社保基

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 对于任何一个经济体而言，都会存在各类风险，就像人体一样，一生都会面临各种病毒和细菌的侵袭，同时肌体自身也会老化。一般而言，在经济增长强劲的时候，抵御风险的能力较强，就像一个人处在青壮年的时候一样；当经济增速下行的时候，经济体自身的“抵抗力”减弱，因此如何合理、稳妥地去防范风险，就显得尤为必要。 度量风险和辨析风险成因很关键 每个月官方都会公布各类经济数据，不少专家都会根据这些数据提出政策建议。例如，当GDP增速持续下行的时候，不少人就提出通过扩大内需来实现稳增长，这从逻辑上看似乎没有问题，但为何一定要稳增长呢？大部分人都会回答，稳增长才能稳就业，发展是硬道理。 失业率上升确实是一种经济风险，为了降低失业率，就要增加就业机会，而通过扩大投资的方式是可以创造就业机会。事实上，过去我国一直通过投资拉动的模式是发展经济和解决就业。但过多的投资又成为地方政府债务上升的主因。据统计，2019年以后地方政府的一般债和专项债之和的余额增长率都是我国GDP增速的三倍左右，如2023年余额为40.82万亿元，较2022年同比增长16.96%。 也就是说，为了避免经济失速的风险所采取的投资拉动模式，又导致了地方债的风险。同时，又由于地方债务的还本付息费用不断增加，使得地方政府的用于公共部门的财政净支出能力减弱，这使得国内的就业压力并没有因为投资拉动增长的模式而言减轻。 因此，有必要对我国经济面临的各种风险进行度量，用“穿透式监管”的方法，分清哪些是浅层风险，哪些是底层风险，各类风险之间的关联性究竟如何。例如，美国2023年的GDP增速为2.5%，中国为5.2%，但美国的失业率却屡创新低。为何美国的GDP增速不到中国的一半，但失业压力反而很小？在劳动力短缺的背景下，大量非法移民涌入美国。 由此推测，我国的就业压力是否与经济结构或经

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）引  言9月11日，美国总统候选人哈里斯vs特朗普的辩论落下帷幕，由于本次大选“两党候选人同时’激进化’，中间选民被抛弃”，这使得本次大选选情变得“扑朔迷离”且极易受各类突发事件影响，各项民调也显示哈里斯和特朗普，无论在全国还是在各个摇摆州都“难解难分”，这使得本次辩论对于大选结果的重要性远超历史同期，由于选民对哈里斯的政策主张尚不充分了解，本次辩论对于其是否能胜选更是有着决定性的影响。对于总统辩论的看点，核心的并不是两党候选人的具体政策主张（这些早在各类竞选活动中被反复宣传），而是谁发挥表现的更好，谁更能打动尚未作出决定的“摇摆选民”，谁犯下重大的失误。就这几个维度而言，哈里斯无疑是本次辩论的赢家：特朗普则在辩论开始大约半小时后被哈里斯成功激怒，自乱阵脚，多次抢答、与主持人发挥争执，甚至坚持非法移民吃宠物的谣言。根据辩论后的CNN/SSRS快速民调显示，63%观众认为哈里斯获胜，只有37%认为特朗普获胜。同时，在辩论结束之后，在美国年轻人中有着无与伦比影响力的泰勒斯威夫特，首次明确书面背书支持哈里斯，也进一步加大了哈里斯的声势。但是，即便如此，我们目前仍很难判断：哈里斯或特朗普谁能胜选。我们在上一篇文章《如果特朗普当选，会带来哪些影响》中详细论述了，若特朗普当选，将带来的“三大预期差”：“破坏性”显著强于第一任期，全球地缘动荡的烈度与黄金价格“上不封顶”，国内政策将更加注重安全而非刺激。本篇文章，我们将详细论述：这次选举变得如此难以预料的根本原因，哈里斯的政策最重要“预期差”——更加拥抱奥巴马激进路线，而非延续拜登温和路线，并详细介绍其具体的经济、外交、内政等政策对美国经济、“二次通胀”、全球地缘、国内政策方向及大类资产价格的影响，本次选举的最好与最坏结果分别是什么，以及本次大选过程中的“乱象”对

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）去年11月份，我发表了一篇报告：《经济收缩的乘数效应如何应对》，提到一旦房地产步入长期的下行周期，房地产销售面积下降，房地产开发投资增速下降，政府土地出让金收入下降，进而使得广义财政收入下降，进而影响财政支出的增长。同时，金融收缩和实体经济收缩也将同时发生，在乘数效应的共振下，其拖累经济的势头很难遏制住，除非采取超常规的举措。现在已经到了9月份，不妨根据今年1-7月份的数据对收缩情况进行评估。收缩可以分为增量收缩和存量收缩，所谓增量收缩就是建设，2010年以后，我国GDP增速开始持续下行，至2023年增速已经打了对折，这就是增量收缩。所谓存量收缩就是指负增长。西方国家在过去20年都发生过两次以上负增长，但不能持续出现负增长，否则就会成为日本的“失去多少年”。以下从三个角度看收缩情况。广义财政支出的收缩所谓广义财政，即指财政的四本账：包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，其中后面两本账规模不大，故对财政政策的影响也不大。由于房地产在2021年步入下行周期，国有土地出让金收入从2021年的8.7万亿元，下降至2023年的5.8万亿元，今年若再下降20%，则只有4.64万亿元。这是约束财政支出能力的最大因素。中国房地产周期在2021年见顶来源：WIND，中泰证券研究所今年1-7月份，我国新建商品房销售面积54149万平方米，同比下降18.6%，其中住宅销售面积下降21.1%；全国房地产开发投资60877亿元，同比下降10.2%；国有土地使用权出让收入17763亿元，同比下降22.3%。无论是销售收入的减少还是财政收入的减少，都必然带来支出的减少。从狭义财政看，2023年1-7月份，全国一般公共预算收入增长11.5%，相比去年1-7月份数据，2024年1-7月份则下降2.6%，收入的下

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）美国过去十年衰退了吗？当万斯（J.D.Vance）成为美国共和党竞选美国副总统候选人，他8年前出版的《乡下人的悲歌》再度成为畅销书，并引起大家热议。由于万斯从小生活的地方在俄亥俄州的米德尔敦，上世纪70年代之前是钢铁之城，70年代后美国的重工业开始向外转移，这座城市就开始衰落了，当地居民面临失业和收入下降的压力。美国把这些工业衰退的地区叫“铁锈地带”，受重工业衰退影响最深的是美国东北部、中西部和五大湖地区，主要包括俄亥俄州、宾夕法尼亚州、密歇根州、伊利诺伊州和威斯康星州。当美国的钢铁之城、汽车之城开始衰落的时候，70年代的日本制造业开始崛起，80年代的亚洲四小龙制造业开始崛起，90年代的中国制造业开始崛起，这就是所谓的全球性产业转移。尽管美国的重工业早已今不如昔了，但美国的高科技产业却在全球遥遥领先，服务业贡献了了美国总就业人口的84%。2021年以后，美国GDP占全球的份额连续两年上升，比2021年上升差不多两个百分点。因此，川普的“Make America Great Again”，实际上有误导选民之嫌，本质是为了获得锈带州的更多选票而已。三大经济体GDP占世界比重（美元，%）来源：Wind，中泰证券研究所上图发现，真正衰退的是欧盟，过去31年GDP占全球份额下降了11个百分点，而美国则在2011年以后其GDP全球份额重新开始回升，迄今已经上升了近5个百分点。中国恰好是在2011年起步入经济增速的下行阶段，尽管其占全球份额仍在上升。分化才是长期趋势我曾经在2021年出版的《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书中，提出全球社会、经济出现分化的必然性，无论是人口的分化、区域的分化还是产业的分化和企业的分化都将无法避免。因为从二战之后迄今的近80年里，没有再发生全球性战争，和平的延续意味着人类的各种活动可以正

转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722 引  言 近期，美国大选成为扰动市场的重要变量之一，"特朗普交易"再次成为市场热点，但这其中，市场仍具有三个明显“预期差”。 预期差一：特朗普当选或是“板上钉钉”。首次总统辩论中拜登的“灾难性表现”、特朗普枪击事件以及拜登退选转而“背书”哈里斯等一系列事件的发生，使得全球市场逐渐开始认为，特朗普当选新一届美国总统或是“板上钉钉”。更有市场言论认为，特朗普在经历枪击事件期间后的形象更像是“天选之子”。民主党候选人从拜登换至哈里斯之后，又有媒体认为会进一步“坐实”特朗普的当选。基于美国政治格局变化，我们认为，特朗普当选概率或被市场明显“高估”。 预期差二：若特朗普当选，大概率会复制其2016年到2020年的政策主张。根据特朗普上一任期的表现，市场认为，若其当选会对整个全球资本市场带来一定影响，但不会带来重要的冲击。因此，"特朗普交易"再次成为市场热点方向，甚至部分资金把“特朗普当选”这一时间作为交易性的主题性的机会来看待。 而我们认为，若特朗普再度当选美国总统，其政策的破坏性或将超过2016年的十倍。特朗普可能采取更加激进的政策立场，这或对国际秩序、全球经济贸易、地缘政治及美国国内政治稳定性的影响可能远超其首个任期。这或使得地缘预期或明显升温，黄金价格或出现历史性趋势机遇，呈现"上不封顶"之势。 预期差三：若特朗普再度当选，国内政策会转向刺激。特朗普政府会对我国实施大幅关税加征，我国国内的政策很可能会朝着经济刺激的方向而调整。比如，政策可能会倾向于刺激房地产市场、加大对消费和投资等内需的刺激力度，以对冲外部需求的潜在下降。但就国内影响而言，我们认为，若特朗普当选后，落实其要加征的60%关税，国内政策将向更加注重安全，而非刺激的方向演进。 因此，在这种背景之下，本文将深入分析特朗普潜在当选可能对资本市场带来