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和往常总是最早一批发布不同，丘栋荣旗下产品的二季报在7月19日的凌晨“姗姗来迟”。二季度调仓变动较大，一方面在规模大幅缩水的情况下，诸多重仓股都有不同比例的减仓；另外，也有多只提前埋伏和空降的新面孔进入前十大。主要操作在对资源股置换，增持湖北宜化、鼎盛新材，大笔减持中国宏桥；增持房地产“逆行者”，华发股份现身多只产品的前十大重仓股。此外，零跑汽车、快手再遇增持，小鹏汽车退出前十大重仓股，美团被减持。这些调仓动作，在最新披露的季报中，能看到一定的逻辑印证，如看好房地产，基本金属、贵金属为代表的资源类公司；以及重点关注业务成长属性强、未来空间较大的互联网股。在二季度，丘栋荣基本维持了高仓位运作，对个别产品提升了持股集中度。用丘栋荣自己的话来说，“基于低估值价值投资策略，正确承担风险并挖掘有超额回报的投资机会是未来持续的工作”。5月11日，中庚基金发布公告，宣布丘栋荣旗下多只产品增聘基金经理。具体来看，中庚价值品质增聘吴承根为基金经理，中庚价值领航增聘刘晟为基金经理，而中庚价值灵动已于2020年增聘了吴承根。目前，仅中庚小盘价值和中庚港股通价值由丘栋荣独立管理。而增聘基金经理的动作，也随之传出了丘栋荣的离职传闻。丘栋荣在管总规模在2024年一季度就大幅缩水39.29亿，截至二季度末，在管规模减少51.44亿元，再次大幅下降。在最新披露的季报中，丘栋荣再次提到：“港股仍具有很高性价比，且部分具有稀缺性的公司，是中国经济中最有活力和创新性的资产，应积极配置权益资产”。对于当前市场主线高股息，丘栋荣提出了自己对其风险的看法：“我们对于市场看重上市公司股东回报的底层逻辑并不排斥，但高股息策略在趋势中被投资者不断强化和线**易，标杆公司的性价比持续下降”。此外，丘栋荣将更多交流放在了后续重点关注的投资方向上 ，对比一季报的行业观点，有对行业的观点更新，也有新关注的方向。以下是对丘栋荣二季报

1、不要用太短视的心态来看待这一轮长周期的调整。2、2021年不仅是房地产的拐点，也是人口老龄化的拐点，还是我们的出口占全球份额由升转降的拐点。这个非常特殊的年份，也决定了资产荒跟“资产慌”同时出现，即低风险资产短缺、高风险资产过剩。3、中国经济所面临的，一方面是结构性问题，另外一方面是周期性问题。当两个问题叠加起来，对这一轮经济下行所造成的压力是前所未有的。4、未来的资产配置还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产为主，无论是国债，还是权益类资产里的央企、大市值高分红的股票，或是黄金。5、白酒行业，尤其是高端白酒，还是要谨慎。6、经济无论是上行阶段和下行阶段都是十分正常的，没有必要过于悲观，过于恐慌，在这个过程当中，结构性的机会依然还是存在的。7、这个市场经过了多年的调整，应该也在酝酿各方面的机会。以上是中泰证券首席经济学家李迅雷，在昨日（7月16日）中信书院主办的线上交流中分享的最新观点。李迅雷就资产荒与“资产慌”形成的原因，以及反映出的问题进行了全方位的解读。他分析，资产荒实际上反映了投资者风险偏好的下降，从具体的投资标的来看，表现为低风险资产短缺，以及高风险资产过剩。且这轮“资产荒”和“资产慌”并存的现象还将持续一段时间。回溯李迅雷在2006年（买自己买不起的东西）和2018年（买自己买不到的东西）的两个判断，基本已经兑现，究其下判断的依据，李迅雷表示自己一直是以经济发展的逻辑来提出投资建议。在当前经济环境下，李迅雷认为，未来的资产配置还是以红利低波的低风险资产为主，当然，过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后，也会具备配置价值。但他也强调，在当前经济增速放缓的形势之下，还是要降低投资回报预期。此外，李迅雷还谈到当下所面临的主要风险是由于有效需求不足所导致的，而地方政府债务风险、房地产风险，以及中小金融机构的风险是当前三大主要风险。聪明投资者（ID：Capital-

在券商资管领域，徐志敏是独特且安神的存在。和公募基金不同，券商集合并不处于市场聚光灯下，但徐志敏的主动权益管理规模，却做到了近150亿。我们在5月中旬拉过一组数据，看过去9年以上，每一年都跑赢沪深300且年化收益超过15%的私募类产品，背后掌舵的投资经理，不过10多人。其中有我们熟悉的高毅邓晓峰、冯柳，睿郡王晓明，景林蒋彤，进化论王一平……还有就是中泰资管的徐志敏。这是个极为苛刻的筛选条件。实际上用这个筛子筛出来的公募基金经理更是小个位数。5月下旬跟徐志敏约了交流。这是聪明投资者（ID:Capital-nature）第二次访他，但比我们交流频率更高的投资管理人好像更熟捻。（2020年11月的采访点击阅读：《访中泰资管徐志敏：主动承担有价值的风险，投资没有100分，对的事情反复做，回报来源要多样化》）他撰写的小册子《徐徐图之》，把自己日常思考的过程，那些人生处世之道映射在投资上的原则、态度和心性，都一一展开，丝丝入扣。融合了哲学、数学、心理学、经济学等诸多学科思维，偶尔还有对话体的小品文，换位思考和共情的表达力很是到位。90后的同事看完了说，没见过面但已然心生信任。想起巴菲特那句话，“如果能更好地运用书面和与人沟通的技巧，那你的价值至少能增加50%”。被同事打趣为“徐志摩”，徐志敏其实是不折不扣的一枚理科男。复旦大学应用数学专业出身，2005年毕业即加入国泰君安资管的衍生品团队，之后因为对商业研究更感兴趣，2009年从量化转投基本面研究，并开始从事投资工作。2014年加入彼时的齐鲁资管（现中泰资管），期间所管理的产品拿过一年期、三年期、五年期金牛券商集合资管计划。现在担任中泰资管首席投资官。18年从业经验，完整经历市场多轮牛熊。把徐志敏多年的投资手记都看下来，大概会理解为什么会有这样长期的胜率。巴芒常说，从对手的愚蠢中赚钱。徐志敏则常引用埃利斯的比喻，把投资看作一场“赢得输家

1、投资是一项非常难的工作，它是一个“无限游戏”，没有终局。2、目前我们主要布局五类资产，都是20%左右的仓位，且板块之间的相关性较弱。包括能源、金融、家电、互联网，以及市场关注较少或过去几年跌幅较大的公司。3、我们把这些资产归为优质低价的资产。4、不止下半年，在更长的时间里，我们会坚持寻找优质低价的公司。并且，正因为现在市场上普遍存在的悲观情绪，反而会给优质公司一个错误的、偏低的估值。5、我们认为，现金流折现是唯一正确的（定价）方法。在2022年底，把组合大部分的仓位调整到了账算得更清晰的股票上。6、将组合设置在估值洼地中，同时确保所持有的资产具有不可替代性，以及商业模式具有长期稳定性，这是我们现在能想到最好的（提高组合适应程度）方法。以上是睿璞投资创始人、首席投资官蔡海洪，在近日年中交流会中，分享的最新观点。截至最新净值日期2024年6月28日，蔡海洪所管理的睿洪一号，自2015年12月7日成立以来，总收益率为**%，年化收益率**%，今年以来收益**%，成立以来最大回撤**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）毕业于厦门大学的蔡海洪，2003年进入招商证券担任钢铁有色板块的研究员，2005年加入易方达基金，曾是投决会成员。2015年8月创立睿璞投资。深受易方达的影响，白酒行业在蔡海洪的投资生涯中，一直占据一席之地，直到去年，蔡海洪降低了对该行业的配置。在本次交流中，蔡海洪从多个方面解析了降仓白酒的原因，也分享了红利资产依旧具有吸引力的理由。并且，蔡海洪在本次交流中，从定价、惯性思维、资产对比三个维度，分享了自己近几年反思与心得，也以此，完善了自己的投资策略。据蔡海洪介绍，目前主要布局了五类资产，即能源、金融、家电、互联网，以及市场关注较少或过去几年跌幅较大的公司，且持仓均在20%左右。“现在组合的市盈率在10倍左右。”此外，蔡海洪还分享了在未来依旧会面临较大不确定性

“我们不能确定未来一定会发生什么，但是我们可以用‘大概率’的思维，去修正投资框架中的一些变量和对未来的判断。”“当下的‘资产荒’相比2016年的那种扩张式‘资产荒’，可能会更坚挺，因为债券的供给整体是收缩的。”“人生在世几十年，快乐的时间比难过的时间多，就够了。投资也是，只要正收益的部分比负收益的部分多，就可以了。”“迟钝的坏处是我没法那么敏锐地去捕捉外界的每一个变化。但它的好处是，我可以在自己的框架内，去做出更为自洽的判断。”由国泰基金和聪明投资者精心打造的系列基金对话节目《深夜食堂》，在这个燥热的夏夜如约而至。这期《深夜食堂》的主题是“钝感力”。钝感力，早已是追求松弛感的人们的必备。而放在债券投资上，它便是应对不确定性市场时的一种投资定力，或者是不为市场波动所扰的稳健和淡然。钝感不等于躺平，而是在市场的喧嚣中遵循周期、信奉常识。近期关于“垃圾时间”的讨论颇受关注。米塞斯关于智者要在“历史的垃圾时间”中躺平、看戏的言论，被鞭辟入里地证明为谣传。“历史的垃圾时间”也可以成为狭隘历史时期的飞跃时刻。投资也一样，不管是在人声鼎沸还是在悲观齐鸣时，坚守内心的秩序，保证动作不变形。就像刘嵩扬坚持他自己的贝塔中性策略一样，一点点地积累自己的阿尔法优势，从长期来看，也可以超越市场平均水平。必须说，听完这期深夜食堂交流后，真觉得一缕清爽的微风入心，让人在当下段子齐飞和充斥着“叙事陷阱”的市场里倍感平静。6月底，聪明投资者曾和国泰固收团队的信用债基金经理刘嵩扬深聊2个多小时，（点此查看）。在当时的采访里，我们看到的是一位在做人生和投资选择时带着数学思维的“淡人”——对外部的变化保持钝感，期望把投资中复杂事情抽象立体化，以站在更高的维度用简单的方式去应对。而在这期《深夜食堂》的交流中，刘嵩扬还带来了他的小组搭档魏伟，分享信用债的投资日常。资深媒体人老陈和基金小白小邹也一起加入，四位嘉宾畅聊了

睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明在近期线上交流中，做了一场很有“正能量”的分享。这跟王晓明过去几年尤其是今年投资状态上佳，应该很有关系。截至最新净值日期2024年6月28日，王晓明所管理的代表产品兴聚财富5号，从2015年1月19日成立以来，总收益率为**%，年化收益率**%，今年以来收益为**%。净值创了历史新高。今年以来，我们连续关注了几场王晓明的交流，也有对他的深度访谈。（点击阅读：《对话睿郡王晓明：先别犯严重错误，再争取一些额外的奖赏》）得说，在当下这个充斥着悲观情绪、焦虑感满满的市场中，有被他的积极状态感染到。他说，“在这样一个大的宏观环境下，我们有一个简单的判断，要积极勇敢地把自己的钱投出去。”在王晓明看来“涨多了会跌，跌多了会涨”再正常不过，当下有理由保持乐观。但也不仅仅止于常识。在接近一个小时的交流中，王晓明所有的观点，归结起来就回答了一个问题：“为什么我们对经济的判断相对比较谨慎，但在操作上却很积极？”他从宏观角度分析了中国经济的困境，并基于当前宏观环境，解析了自己曾做对了什么，以及对未来的投资判断。不过，王晓明强调，私募机构经过了近10年的进化与迭代，已经与公募及其他资管机构形成了区别，不仅限于要把握好投资机会，更是要在“降低波动，实现绝对收益”方面构建核心竞争力。为了实现这个目标，王晓明在组合的构建中，从个股、大类资产、不同市场、金融衍生产品、多种交易手段等方方面面进行了叠加。王晓明也谈到，防御性增长资产进程已经过半，可能未来还有空间。有空间的原因是，部分股票的绝对分红率相对还较高。“比如，港股中还能找到每年分红率达到6%，甚至分红率更高的资产。”王晓明知行合一地将组合中70%的仓位配置在了港股市场。聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家！今年我们的沟通主题是《否极泰来》，这是我在过去三年，甚至过去五年

周二美联储主席鲍威尔出席参议院银行委员会的听证会，虽然没有对美联储可能降息的确切时间给出任何预期，但他暗示对于降息投入了“更多关注”。在最近橡树资本召开的两年一度客户大会上，霍华德·马克斯也再次谈利率问题。他认为，利率下降2000个基点是过去半个世纪中最重要的单一金融事件，今年晚些时候将开始降息。“我认为两到三年内，利率将下降到3%或3.5%左右，并在接下来的几年内稳定在这个水平。”他强调这是关于投资环境“最重要的信息”。大家也要意识到，新环境要对应不同的策略。“在不同的环境中做同样的事情，却期望得到同样的结果，何尝不是另一种形式的疯狂”。霍华德·马克斯早已嗅到了信贷市场的机会。最近一段时间，现身渠道路演和公开访谈的频率都非常高。霍华德谈到最近筹资环境很好。“有很多人对信贷感兴趣。我们的行业已经冬眠了很长时间，就在两年半前，现金收益率为零，甚至更高的债券收益率也只有4%。如今，信贷投资的收益率接近 8%，可以带来丰厚的回报。”很久没有人去提及“华尔街秃鹫”这个古老的名头，但近年来橡树资产在美国以外市场的不良资产领域也愈加活跃，比如中国。霍华德说，目前美国市场具有挑战性的是，很多优点已经隐含在市场价格当中。虽然中国在很多人的 “不可投资名单”上，但这种担忧压制了其本身的价值。“我们不是宏观投资者，并不会自上而下为了区域多元化去做资产配置。哪里有便宜货，我们就去哪里。我们在很多地方都发现了很多便宜货。中国是一个很好的例子。”在6月底的彭博的一次访谈中，霍华德还回应了关于恒大和米兰俱乐部的两项投资。他说恒大的投资有两个教训：一是，当房地产开发部门获得大量资金时，要小心谨慎；二是，获得抵押品是个好主意。因为抵押品，通过法律体系让这笔投资获得了保障。而关于抵押品，今年备受关注的就是5月22日，橡树资本从苏宁手中接过了国际米兰足球俱乐部的所有权，原因是橡树所提供的三年期贷款3.95亿欧

要成为一位成功的投资人，必须同时具备良好的投资判断力和远离市场旋涡的免疫力。——巴菲特最近A股一直在3000点附近上下拉扯，股民、基民的心也跟着跌宕起伏。2024年过半，A股市场的热点轮换800遍，AI、中特估、黄金、资源品、红利、科特估……在这样揪心磨人的市场里，身边越来越多的朋友开始放弃博弈高收益，转身投向稳稳的幸福——债基的怀抱。中基协披露数据显示，5月底，公募基金总规模超31万亿，其中债券基金规模有近6.5万亿，今年前5个月的规模增长就超过了1万亿。很多以前只做权益投资的朋友也开始买债基了，但他们在选债基的时候，很容易跳入路径依赖的陷阱，跟着收益排行榜来买基金。事实上，对于债基投资，稳健上扬的净值曲线会让人安心的多。毕竟，收益预期没有股基那么高，如果持基过程还要考验小心脏，你图啥呢？过去15年，万得债券基金指数的年化回报只有4.8%（数据来自wind，2009/7/1-2024/6/30），债基的每一个BP的收益都来之不易。国泰基金固定收益基金经理刘嵩扬说：“我自己性格上比较钝感。大多数情况下，市场上很多人乐观时我是‘免疫’的，反而会不断地提示风险。”这让我想起了日本作家渡边淳一说的“钝感力”。 “钝感力”就是“迟钝的力量”。你可能会说，这个词明明带着贬义，“钝”又怎么会有力量呢？但渡边淳一认为，“钝感力”并不等于迟钝，它强调的是在困境中坚韧对抗外界的能力，不仅是一种积极向上的人生态度，更是在现代社会生存的智慧。拥有“钝感力”的人，往往更容易过好这一生。生活是如此，投资更是如此。投资中，大家面对信息、波动、变化、随机事件……的情绪反应各不相同。我们确实见过某些天生钝感的基金经理，对深入研究、有长期成长价值的公司是真拿得住，市场起起伏伏，心态也不那么拧巴。但对于绝大多数的人而言，不被“市场先生”每天的晴雨表所影响情绪，是很难的。关注和研究市场的过程，就会有“

“在债务重组跟公司破产的时候，往往会有一次绝佳的资产调整机会。”“现实往往是‘美女嫁渣男’。好资产并不经常在‘好人’的手上，好资产遇到好的管理团队，存在着极大的偶然性。”“做价值投资，不仅要算清楚账，还需要有些想象力。”“过度投资、过度多元化以及不透明的财务政策，都是好资产变差的重要原因。而且这是一个非常缓慢的变量，而经济危机则促成慢性病演变成了急性病。”从业26年的老将信璞投资归江，6月18日在上海交大主办的“大师对话”活动中，围绕债务重组过程中的投资机会，分享了一些思考。不得不说，这个角度很有吸引力。毕竟当企业发生债务违约时，资本市场上，漫天飞舞的都是企业的各种负面碎片。如何像橡树资本那样，在不良资产中发掘机会？如何像巴菲特那样，在安然破产后的破铜烂铁中还能找到一块金子，正是作为典型价值投资者的归江，一直在思考的问题。正如归江所说，资本市场是一个优化的平台。如果投资人没有想象力，看到被蒙尘的金子，只会急于甩手或者远离，反而错过很多资产调整的机会。归江调侃，资本市场上，“美女嫁渣男”的情况很常见，好资产并不经常在“好人”的手上。怎么去挖掘债务重组过程中的机会，怎么去识别差公司中的优质资产，是价值投资者在经济危机中思考问题的一个新维度。归江近距离观察过几家企业的债务重组经历，在这场交流中，他分享了自己在其中的心得。聪明投资者（ID：Capital-nature）将这份宝藏的思考整理出来，分享给大家！债务重组，也是价值投资中非常有意思的一个资产类别。这类资产很难达到All in的持仓， 但却是非常有趣，且收益不菲的一种风险探索。比如早年美国财政部接管房利美，A股市场有2004年新桥收购深发展，2007年有潍柴收购湘火炬；还有2019年盐湖集团的银团债务重组、2020年华晨的债务重组，2020年港府对国泰航空的债务救助。以上种种债务重组过程中，让我们观察到债权投资人、政府机构以

上周我们盘点了上半年的基金表现。在今年这样“有心无力”的市场，聪投TOP30的基金经理还有三位，旗下产品不声不响创了净值新高。正是今年入榜的大成刘旭、景顺长城鲍无可、中泰资管姜诚。三位长期业绩不错，尤其在近三年不确定的市场中体现出较强的抗跌性，且近三年、近一年均保持了正收益。但分开来看，刘旭、鲍无可、姜诚各自管理产品也会有所差异。鲍无可管理的景顺长城能源基建，截至2024年6月30日，近三年收益42.07%，在三人的代表产品中，业绩表现最好，且旗下所有产品净值均在2024年创历史新高。数据来源：Wind截至2024年6月30日姜诚在管产品中，仅与田瑀共管的中泰兴诚的净值没有回到2023年4月初最高值，其他产品均在5月17日创下历史新高。刘旭所管理的8只基金中，有5只基金的净值在5月中旬前创出新高。在7月3日，刘旭卸任大成睿裕六个月持有A，后由朱倩独立管理。我们来详细分析～大成刘旭刘旭目前在管基金7只，总规模148.98亿，其代表产品大成高新技术产业，截至2024年7月5日，今年以来收益16.1%，较上半年收官，业绩近期有一些回调。数据来源：Wind截至2024年6月30日在管产品中，除大成睿鑫、大成优势企业以外，其他产品净值均在5月13日创下历史新高。翻看2022年一季度以来，刘旭所有产品的重仓持股，旗下所有产品的投资标的比较一致，投资风格也没有漂移，但在地区配置、股票仓位上略有差异。大成睿鑫是刘旭管理规模最小的基金，规模仅3.36亿，该基金成立于2020年8月11日，当日上证指数报收3340.29点。成立在市场高点的基金，业绩的确会略有逊色。大成睿鑫仓位在85%左右，相对于刘旭其他产品不到8成仓位，是股票持仓最高的。尤其是2022年成立的大成匠心卓越三年持有和2023年成立的大成慧心优选一年，持有的股票仓位仅有60%多。所以，相较于刘旭管理的其他基金，大成睿鑫波动更大。值