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4个交易日，大块头贵州茅台股价从1260元附近重返1600元。“白酒还会继续成为最值得投资的板块之一；从财务思维来看，它是所有投资中最好的标的之一。”在9月29日的一场线上直播中，茅台的忠实粉丝兼百亿私募机构中的“民间派”代表人物林园投资董事长林园，略带激动。更激动表示“我们从1994年开始关注白酒、烟草的全球投资，从来没错过，如果让我犯错的话，估计等我死了。”他表示自己持有高端白酒超过三十年，就是因为自己理解也了解：“实际上他们没有搞清楚，高端白酒的供应量是消费量的5%，这是最核心的问题，它的消费量远远大于供应量。”“很多人不看好（白酒）的原因，无非是消费降级或喝白酒的人少了；但在几十年前，比如九几年，这类观点一直存在。”早年间因重仓茅台而成名的林园对于消费行业有着自己的执着，在交流中他更是直言“老林买的股票是不会卖的。”今年林园的业绩并不理想，8月底前还有两位数的亏损，但上周的这波上涨应该已将年内收益扳正。而上善资本首席经济学家夏春提出，好公司也会跌50%，处于资产配置角度，可以适当的做一些波段。聪明投资者在上周三的《分歧关口，公募对于茅台多少“欲罢不能”……》一文中得到很多机构投资者朋友的共鸣：茅台是一个很好的观测标的。照见一些能力圈的大小、坚实程度，也照见一些跟韧性相关、是否知行合一的投资性格。当然还有资金的属性和偏好，比如段永平买茅台，不是当作成长标的，而是类理财，那一定拿的坦然些。哪怕现在分歧很大，但就像前面说的，身居重要指数“成份股一哥”的位置，贵州茅台在肉眼可见的很长一段时间，仍然会得到机构资金的持续加持。而据夏春透露，他们在茅台跌到1245元/股时进行了些布局。他认为，特别是这一轮，茅台的反弹也是在它宣布回购之后，专业投资者非常在意，但散户没有感觉。看起来不仅是公募机构，其实私募机构也对茅台多少有些“欲罢不能”。只是对于林园来说，他超爱，所以拿着超稳的。对

9月25日，中国刺激政策出台的第二天，对冲基金顶级投资人大卫·泰珀（David Tepper）参加CNBC的一场大约28分钟的访谈对话，接受三位主持嘉宾的各种提问。泰珀说，“我原以为美联储上周的举措将促使中国放松货币政策，但我没想到他们会这样放大招。我认为现在情况已经发生了巨大转变。”他透露自己已经在加仓中国相关的资产，并将中国股票的持仓上限放宽了一倍。这场交流的个别片段在投资圈中广为传阅。毕竟，大卫·泰珀在交易界是非常有分量的人物，他以在极端市场条件下果断的逆向投资和多次战胜市场危机的能力而备受推崇。泰珀成名于高盛，1993年创立Appaloosa Management。他善于通过深入分析市场、公司和全球经济，找到那些被市场错误定价的机会，长期业绩维持在25%以上，堪称顶尖水平。这场对话，主持人问的很精彩，“存心”要好好分享的泰珀也回答很酣畅，话题涉及中国投资、人工智能、美国选举等等，最关键是泰珀讲清楚了自己的思考和观测角度，很有意思。聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。‍“哇，这可是个大事啊” 主持人  现在和我们连线的是Appaloosa Management的创始人和总裁，以及NFL卡罗莱纳黑豹队的老板大卫·泰珀。我想通过一种特别的方式来介绍泰珀。你知道我们的另一位嘉宾德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）是怎么提起你的么？德鲁肯米勒在过去30年里每年都获得了30%的回报，从未有过亏损。我五年前问他，现在谁能做到他做过的那些事？他回答说：“我现在胆小了。”他说他现在主要投资家族的钱，不再像以前那样做大赌注了。他还说，“大卫·泰珀是一个有‘肠胃’（即勇气）去做大赌注并获得巨大回报的人。”你就是这样的人，对吧？ 泰珀  是的。 主持人  

“我一直讲‘只有超预期才能稳预期’，既然政策已经超预期了，我们的预期也已经从过去的偏弱，开始慢慢转强，开始稳定情绪。”“仅仅是1万亿的超长期特别国债是不够的，至于5万亿是多了还是少了，先发了再说。如果觉得今年发多了，明年可以适当减一点，但一定要把预期打足，我想这样可以逆转现在经济下行的压力。”“促消费迫在眉睫，现在把财政支出的钱用来促消费，是调结构、改善结构的一个重要举措。”“从2016年到现在为止，黄金的总体涨幅超过100%，未来可能还会有一个继续的上升空间，至少3000美元/盎司肯定会有的，能不能看得更高也有可能性，可以参照比特币。”以上是昨天（9月26日晚），中泰国际首席经济学家李迅雷与重阳投资合伙人舒泰峰就《政策新“三支箭”齐发，财富预期是否逆转？》为题，分享的最新观点。在本次交流中，李迅雷表示，央行的新“三支箭”政策超出市场预期，这对于稳定和逆转经济预期至关重要。对于过往提出的“每年发行五万亿，发十年超长期特别国债”的建议，李迅雷详细解析了资金用途。此外，李迅雷再次谈到自己对黄金的看好，但是他也直言，黄金在资产组合中的配置不要超过20%，黄金在组合中更多是作为防御性资产的角色。最后，李迅雷还提到了A股和港股的估值差异，认为港股目前具有更高的性价比；美国目前没有明显的衰退迹象。在9月21日的交流中，李迅雷就现在所面临的宏观困境是怎么形成的，从经济增长动能不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、房地产的下行周期，四个维度进行了详细解析，作为补充材料来看，会有更深刻的理解（点此查看《（全文）李迅雷：没说黄金见顶了，多发国债只有好处没有后果……》）。聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。政策还是超预期 舒泰峰  前天央行宣布新“三支箭”的政策，请李老师评价一下这次政策的力度，以及可能产生的后续效应

“我觉得人民币汇率还是会继续走强的，先看到6.8。”“如果中国的情绪飘起来，也会带动全球其他市场开始反弹，风险偏好开始转暖，所以没必要纠结究竟是什么反弹，也不妨碍我们参与这一波赚钱的行情。”“同时政策宣布的时候也非常有技巧，不仅仅说要降息降准，还有一个前瞻性的指引‘如果5000亿不够，再给你5000亿’。他把以后的路都给你铺好了，我觉得非常聪明。”“但如果仅仅是因为息差的减少，投资回报预期的改变，而产生汇率变化，人民币升值就不会像现在这么猛烈。现在很明显，汇率市场在预期中国经济周期在大幅回来。”以上是思睿集团首席经济学家洪灏，在今天（9月26日）的一场线上交流中分享的最新观点。在交流中，洪灏表示，由于强有力的政策组合拳，许多的房地产企业从“绝症病人”变成了“慢性病”。并直言，大家不需要太纠结，目前市场至少是一个非常容易的、可交易的反弹。谈及央行宣布创设的两项结构性货币政策工具，洪灏表示，可以简单粗暴地理解为流动性的供给是无限的；而政策的决策者也在与时俱进。交流的最后，洪灏表示很多人对货币政策运行有误解，就觉得印钱了就一定要贬值，但其实货币政策对于汇率的影响取决于货币政策是否能真正修复经济周期。对于此轮人民币汇率升值，他很乐观地先看到6.8。聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。房地产股票还是有一波行情我觉得分两个维度去看房地产的问题。首先是实体房地产和房地产股票，即房地产开发商的股票和相关产业链的股票，两者的节奏是完全不一样的。其次是内地和香港的房地产市场。从实体房地产来看，复苏需要时间，即便出了很多政策，但人们的预期回暖，以及一些影响买房的因素，比如就业问题、工资收入增长问题等等，这些转变需要时间。虽然我们现在有一套比较强的房地产政策，但注意是预期，还没有看到细节，所以没有办法讨论实体房地产是快速复苏还是慢慢复苏。这个判断以

贵州茅台的分歧点这两年演化的越来越大，尤其是今年，连过去的消费大户们都得承认“喝茅台的次数和量”肉眼可见的缩减。而以前仅仅是担心年轻人不喝。这种一致预期都反映到茅台的股价表现中了。自5月以来，贵州茅台股价持续走低，9月18日跌破1300元/股，19日盘中一度跌至1245.83元/股，创出阶段性新低。但是，即便是看到这些状况的投资人，也承认，茅台是跟黄金一样，存货越来越值钱的稀缺品。9月20日晚间，贵州茅台发布公告称，公司拟以自有资金30亿元-60亿元，通过集中竞价交易方式回购公司股份。“领导终于想开了？这也许会是个划时代的事件。多年后领导们会因为这个决策成就感满满的。”段永平在社交平台直言：“自己真的明白的公司，跌得重是值得高兴的事情。”知名作家紫金陈还晒出自己的补仓，加仓了两笔贵州茅台，合计约63.6万元。他表示，目前茅台持仓浮亏约20%。公募基金8月下旬发布半年报的时候，我们就把基金们对茅台的持仓做了下盘点。虽然有多位知名公募基金经理对茅台有所减持，但据Wind数据显示，截至2024年上半年末，机构持有茅台总市值1241.98亿元，仍位列第一。且从半年度持股变动来看，上半年机构小幅加仓41.53万股（创业板etf、沪深300etf等指数基金就贡献了超过1.2亿股）。不得不说，身居重要指数“成份股一哥”的位置，贵州茅台在肉眼可见的很长一段时间，仍然会得到机构资金的持续加持。数据来源：Wind 截至2024年6月30日从前二十大持有茅台的主动基金来看，虽然以减持为主，但减持幅度都不大，部分基金经理是在多只在管产品中调整结构。此外，机构核心持仓的高端酒企，五粮液、山西汾酒、泸州老窖据刚刚披露的半年报数据，今年上半年营收及归母净利润均实现双位数增长。然而，好看的数字并没有反映到股价上。据Wind数据所示，白酒||（申万）自2017年中报以来，一直稳坐机构持仓市值的第一大行业，直

沃伦·巴菲特继续在抛售手中的美国银行。根据上周提交的Form4文件，伯克希尔在9月17日至19日期间又减了2230 万股美国银行股票，以每股40.23美元的平均价格计算，回收现金8.961亿美元。在这次最新出售之后，伯克希尔对美国银行的持股比例降至10.8%。等减到10%比例以下，公司就不用这样及时披露自己的减持行为了。自7月17日开始启动“卖出”按键以来，巴菲特已经卖了价值约80亿美元的美国银行，占其持股量的近20%。巴菲特至今对于卖出原因没有任何的表述。唯一值得留意的回应是来自美国银行首席执行官布莱恩·莫伊尼汉（Brian Moynihan）。作为“当事人”，且经常被巴菲特赞美的CEO，布莱恩在9月10日巴克莱银行主办的一次金融会议上表示，自己并没有询问巴菲特过去两个月出售的情况，“所以我不知道他到底在做什么，因为坦率地说，我们不能问，也不会问。”（注：美国银行2008年收购了Countrywide（次贷最大卖方），被《华尔街日报》称作史上最糟糕的交易。布莱恩本来作为美国银行的总法律顾问在金融危机期间表现突出，2009年前CEO离职后临危受命，上任后削减成本剥离资产，给巴菲特留下了很好的印象。）布莱恩补充说，“但另一方面，市场正在吸收股票，这是每天交易量的一部分……生活还将继续。”这位CEO还诚恳地表达，在投资者对于2008、2009年金融危机余波充满忧虑时，是伯克希尔2011年首次投资50亿美元，巴菲特是“一位伟大股东”，“在我们需要的时候稳定了我们的公司”。当时，伯克希尔凭借这笔50亿美元的优先股投资获得了普通股认股权证。并在2017年行权之后将优先股换成了7亿股普通股，实际价格仅为每股7美元。伯克希尔随后又购买了3亿股，每股价格接近30美元。在2019年的一期《鲁宾斯坦秀》专访中，布莱恩其实讲述过巴菲特买入美国银行的幕后故事。这是一段有趣的对话。鲁宾斯坦

今年橡树资本创始人霍华德·马克斯的备忘录频率比较高。在9月19日最新发布的题为《我们是否应该废除经济法则》的备忘录中，他写到了涉及相对比较少的政治话题，围绕美国大选两位候选人一些言论，表达他对于一些干扰经济现实的做法不认同。尤其开篇谈到哈里斯对于“哄抬物价”的管控主张，他用了很大的篇幅从经济学的角度来正本清源“到底物价为什么上涨”。“我确信这属于过于简单的经济解决方案，只不过是为了吸引选民而已，但基于错误的经济逻辑，很可能会失败。”而对于特朗普承诺要对所有进口商品一律征收10%关税，霍华德·马克斯认为，“新的广泛关税很可能等同于美国消费者面临的价格上涨……关税将阻碍全球化，而全球化的好处在于让每个国家都能为世界做它们最擅长的事。”他谈到了很多政策管控的例子，一些脚痛医脚头痛医头的措施，并不能真正从更大的格局来解决问题，也严重阻碍了社会效率。霍华德还尖锐地写道，“想起了一个全世界都在问我的话题：美国政府的赤字和债务。我的回答是，这真是令人尴尬。”“两个党派都不愿意应对赤字问题，也不支持平衡预算。这种行为在我们自己的组织中是无法容忍的，不负责任至极。”他认为，到底是自由市场还是管控市场，“关键的挑战在于找到适当的平衡。”霍华德还用了中国经济快速发展的例子来说明，经济成功很大程度上归功于一个充满活力的私营部门。“这是务实主义战胜意识形态的表现。这是一个适应经济现实，而不是试图超越它的明显例子。”全文1.2万字，聪明投资者（ID: Capital-nature ）精译分享给大家。霍华德·马克斯/文聪明投资者/译几个月以来，我一直在积攒一些剪报，准备写一篇关于上述主题的备忘录，但诸如风险、债务和不确定性等最爱的主题屡次占据优先位置，导致我计划中的备忘录一再推迟，直到美国选举季全面展开，使得该话题变得极具吸引力。和我一样，你们肯定注意到，从前总统特朗普到副总统哈里斯，再到次候选人，政客

本周推荐阅读：上周美联储终于在市场一致预期中降息，降低了50个基点，选择以更大胆的开局进行 2020 年以来的首次降息。而接下来如何在降息大幕拉开的市场中进行全球投资，更值得持续关注。最近这场访谈在投资圈中关注度很高：桥水与新加坡政府投资（GIC）几位核心投资管理人一起进行的对话交流中，深谈目前环境下，如何确定和评估投资最重要的几件事。一家是全球最大的对冲基金，一家是新加坡最大的国际投资机构，负责管理新加坡政府大部分海外资产。两家机构首席投资官们的最新观点，你说要不要看？点击阅读聪投的独家精译：桥水和GIC首席投资的最新对话，深度谈论美中市场、人工智能、可持续发展……上周黄金不出意外的创了新高。中证MARP指数（930929）也创了新高。这是一个大家都很不熟悉的指数，全称叫中证多资产风险平价指数，甚至权重策略都还略显粗糙，但确实让我们实打实地感受到了“多元资产配置”对于组合的意义。围绕这个话题，我们最近跟一位非常资深且实战的ETF专家做了场深度交流，启发很多也很实用。点击阅读：2800点下的ETF投资：多元，多元，还是多元！本周值得看：（点击可阅读）1、霍华德·马克斯9月备忘录谈及美国大选：政客只顾取悦选民，而忽略应该遵循的经济法则……2、2021年李录与格林沃尔德深度对话：我们想投资的是那些可以在巨大不确定性中泰然处之的公司……3、曾毓群对话最大主权基金掌门人：我们的竞争对手是自己，电池创新还在加速……

“展望未来，整个亚洲市场，特别是中国市场，会持续变成全球金融体系中越来越重要的一部分。”“能创造惊人长期投资回报现象的，是一个公式，即用自由市场竞争的方式来组织社会的经济活动，加上现代科学技术创新发展而成的组合。现在，这个公式还需要加上整体政治环境的稳定，去支持给新经济释放活力的市场力量。这就是为什么在中国能有一系列现象级的可持续的成功投资回报记录。”“有一点对于我们而言一直是非常重要的，就是‘对知识的诚实’。你必须要了解一家公司的优势在哪里，包括哪一些是可以预测的，哪一些是看不到的，你必须对自己保持这样的诚实。”“当你决定投资一家公司的时候，你一定要成为这家公司的专才，要非常了解这家公司，要比世界上任何一个人都要了解这家公司，甚至比他们的高管更加了解。”“证券市场的存在几乎就是为了找到人的弱点，人的不诚实，人的自命不凡以及急躁而又糊涂的观点。”“我们其实不认为历史会重演。每一个时期都有各自的不同。与其猜测历史规律的重复性，我们更愿意专注于挖掘和选择能跨越周期的公司。”以上，来自喜马拉雅资本创始人、芒格家族资产管理人李录，2021年4月10日在哥伦比亚商学院举办的第十三届中国商业大会上，与哥伦比亚商学院教授布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenward），就在中国的价值投资实践进行的精彩对话。最近几天，李录在朋友圈谈论现代化和市场经济的几点常识刷屏了（原文滑动下方图片查看）。👆上下滑动查看看过他的著作《文明、现代化、价值投资与中国》这本书的朋友便可知，这些观点早在书中就有透露，当时他对未来几十年的中国经济曾作预测：“经济上走向全面市场经济、国企特权和城乡二元结构被打破，政府的管理方式从正面清单逐步过渡到负面清单”。而2021年与格林沃尔德的这场交流中，他也曾详细谈及对于中国经济的看法。当时谈到中国市场的国际地位时，李录非常乐观，他认为他在十年前的预测——中国和亚洲市场的

“总之我们将迎来更加艰难的十年，尤其是在美国的资产市场，因为超越的门槛是如此之高。下一阶段的投资，除了‘铲子’的提供者，更重要的是，有哪些公司能够通过使用大型语言模型并将其专门用于自己的公司，从而实现差异化？以及，利用专有数据来真正增强他们的竞争优势。与预期相比，中国的市场定价极其低迷。按照我们的衡量标准，这是一个极高的风险溢价。在这一点上，这是一个得之不易的溢价。”9月上旬，桥水公司与新加坡政府投资公司（GIC）几位核心投资管理人一起进行的对话交流中，谈到了目前环境下，如何确定和评估投资最重要的几件事。今天凌晨，美联储决定将利率降低50个基点，选择以更大胆的开局进行 2020 年以来的首次降息。而接下来如何在降息大幕拉开的市场中进行全球投资，更值得持续关注。桥水与GIC的这场投资高层交流，已经在提早回应这些问题。交流主要集中在四个主要领域，其中三个属于桥水和GIC的联合研究项目，包括：第一，如何看待投资中的“美国例外论”，未来可能会走向何方；第二，人工智能，及其对市场和经济的影响；第三，如果看待中国经济的发展及资产定价；第四，可持续发展投资的现状和未来走向。桥水对客户发送的报告《每日观察》（Daily Observations）系列的编辑吉姆·哈斯凯尔主持了这场会议，三位嘉宾则是GIC 集团首席投资官杰弗里·詹苏巴基伊（Jeffrey Jaensubhakij），固定收益和多元资产部首席投资官刘紫薇（Liew Tzu Mi），以及桥水联席首席投资官格雷格·詹森先生（Greg Jensen）。聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。议题一：美国例外论 吉姆·哈斯凯尔（桥水）  我想先谈谈美国的例外论这一话题。两家机构都认为这是未来几年投资者面临的关键问题，也是需要努力解决的问题。杰弗里，我想先请你谈谈，美国的例外论背后是