社区

1、化债正式启动，是我们对当前宏观判断的关键性看法。

2、地产市场一旦企稳，股票市场上的很多逻辑就会变得自洽。

3、随着利率水平不断下降，股票市场当中，不管是成长股还是年初比较活跃的低波红利资产，性价比在进一步变得更好。

4、在整个市场已经是确定向好的情况下，结构性的投资机会比以前大幅增加，这已经足够了。

5、中国经济长期增长的底层动力，大家依然相信它是存在的，这是“心动”的最主要因素。

6、从整个股票市场过去二三十年的经验来看，熊市结束转折时期的表现都是需要酝酿整理过程的，这一次也不太可能发生例外。

7、经过近几年的调整，“茅指数”中主要成分股的股价调整基本到位，估值水平回到了相对合理的水平。

睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明，现身昨晚（10月28日）的线上交流，状态松弛。

从我们拿到一份最新产品月报来看，截至最新净值日期2024年9月30日，今年以来王晓明在这只产品上的收益率超过**%。（点此认证查看完整业绩）

目前仓位在85成，包括股票、可转债，另外有部分基金（大概率是股票ETF，在9月底反弹中有增加），剩下1成左右在其他多资产。

股票中80%在港股，其余在 A 股，行业配置上相对集中在通信运营和电力。

其实从2019年以后到现在，睿郡一直高仓位运行，不在仓位上做特别大的判断，专注在个股选择和大类资产配置上。

昨晚的这场分享，和王晓明今年以来的每次发声一样，仍然围绕“否极泰来”的主线。

早在年初，王晓明就以《2024否极泰来》为题，表达了自己对2024年投资的一些期待。当时他说自己比过去两三年的任何时间都要乐观。还提到，最近的一两个季度是比较好的操作阶段。

他在后来跟聪明投资者的交流中解释，

“每一轮市场到了底部都会发生去杠杆。当挤压因素结束了以后，从交易层面上来讲，它一定是正面的。在中国的市场环境下，正面的现象一旦展开，是不会给你机会的。所以在前面犹犹豫豫的人都会很吃亏。”

今年3月中我们跟王晓明交流时，他还提到了港股的配置价值，并且认为港股在未来的1-2年之内，大概率依然还是一个优秀的选择。

在昨晚的这场交流中，他提到包括创新药、互联网、银行等很多股票的反弹实际上比今年9月份的反弹提前很多，并且再次强调港股市场的配置价值。

他依然认为，当下对中国资产没有必要降低仓位。

但他多了一些提醒，比如“对未来整个市场的估值中枢不要做太乐观的估计”；

以及说到，“黄金和数字货币的短期拥挤程度比较高了”。

始终保持着一个久经市场老将的生存常识和智慧：就是人多的地方有风险；买贵了是最大的风险；涨多了会跌，跌多了会涨；买股票，底层一定要看整个企业的价值，价值基础是在企业创造出来的。

聪明投资者（ID:Capital-nature）将这场交流的重点内容整理分享给大家。

延伸阅读：《对话睿郡王晓明：先别犯严重错误，再争取一些额外的奖赏》

2024宏观：化债正式启动

先谈一谈我们对当前的宏观形势的判断。

中国目前所面临的宏观经济周期，正处于债务周期调整过程中的一个中间阶段，远远没有到结束的时间段。

今年9月份开始，政策层面开始加大化债的力度，这也是受到了很多部门的债务问题的倒逼，从而出现了政策上的破局。

化债正式启动，是我们对当前宏观判断的关键性看法。

债务问题是中国宏观经济的表象，底层（逻辑）是投资相对低效。

比如，居民部门2014年以后不断地加杠杆去买房地产，总杠杆率从2014年的40%多，提升到了2021年的60%多。

与此同时，房价不断上涨。

2021年开始出现了一个转折点，房地产价格基本见顶，在过去的两三年，很多一线、二线、三线，包括偏远的四线城市，房价持续下跌。

过去居民财富配置房地产很重要的底层（逻辑）发生了改变，即投资回报出现了下降。

因此，居民部门的杠杆率不再大幅度提升。

也就是说，居民部门持有房产，但出租回报率达不到全世界的相对平均水平，房价也进入了调整周期，导致房地产作为基层资产的吸引力大幅度下降。

居民部门是这样一种状态。

再看政府部门。

过去20年，地方政府不断去政府的融资平台去增加负债、加大基建，杠杆率不断提升。

与此同时，地方政府部门的资产负债表中，新增资产的投资收益率不断下行。

这才是债务问题作为表象，背后的真正的危机。

所以，短期内，对政府来讲，稳定债务、化解债务是关键。

可以看到，从9月24日以后出台的一系列举措，其主要目标就是减少地方政府以及居民部门的债务压力，尽可能去杠杆。

我想提醒大家的是，债务周期的化解需要比较长的时间。

我自己的判断，可能需要两三年甚至更长的时间，短期比较严峻的债务问题，才能得到比较有效地化解，尤其是地方政府部门及房地产部门。

到目前为止，我们认为出台的一系列的举措都是正面的、积极的，但是要完全化解债务问题，依然需要时间，需要不断地观察。

短期内，中央部门提升杠杆是破解当前债务困局唯一的出路。

在中期阶段，通过税收政策和产业政策引导社会经济结构的转型，是解决债务问题更为长远且有效的策略。

在我看来：

第一，未来的主要方向是要促进中国从投资主导型社会逐渐往消费型社会转型。一旦能够顺利转型，中国未来的长期增长空间依然是巨大的。

第二，要通过科学技术水平的进一步提升，在产业链中进一步去挖掘。

这是中国未来主要的两个方向。

地产市场企稳的三个重要标志

房地产经过近几年销售面积的断崖式下降，如今对宏观经济的影响比三年前大幅度下降。

但是，房地产部门牵扯到的上下游产业链比较长，同时还在影响中国居民所持有的核心财富价值，因此间接对消费产生了影响。

所以，对房地产市场的考察至关重要。

什么时候中国的房地产能够相对企稳，中国经济的增长，短期也好，中期也好，会更加坚实。

2024年年初，无论是北上广深，还是一些二线城市，整体来看房屋的租金回报率依然偏低。

租金回报率偏低就决定了房产价格很难在短期内出现反弹，尤其是当全球的利率水平依然停留在高位；同时，全球的租金回报率相对来讲，比中国房地产的租金回报率要高。

这就导致，尽管我们的利率水平不断降低，但房价在这样的环境下很难出现反弹。

香港在过去一两年，房价也在不断下跌，但租金回报率在缓慢回升，这对房价起到了非常重要的支撑作用。

所以，我们对中国房价有一些看法。

从调整模式猜想，我们认为，它会是日本的调整范式和美国的调整范式的叠加。

也就是，经过了前期2021年到2023年的快速下行，中国房地产调整进入到“L型”中“L”下面这一横杠的时间段，即反弹幅度不大，相对来看比较平稳。

这跟美国的调整方式不一样，美国经过快速出清后，房产市场也快速反弹。

我们认为，中国房地产市场无论是销量还是价格，在短期之内快速反弹很难实现。

关于房地产市场，我们觉得它企稳有几个重要的标志。

第一，地产行业当中的主要民营企业能够进入正常的运转。

这是一个很重要的标志。

但到目前为止，这一部分依然有待观察。

目前中国前100的民营企业当中，相当一部分依然没有进入正常的运行状态，更多的企业还受制于债务周期的约束，受制于政府保交房的政策压制。

第二，二手房的成交相对活跃。

在9月底进一步取消了房地产的相关限制，对存量房贷利率进一步下调以后，二手房的成交比之前要活跃很多。

具体（数据）还需要再观察。

但是，二手房的成交相对活跃，对稳定房价来讲至关重要。意味着它作为财富的主要配置方向，可以进行配置了。

这跟股票市场也有点类似，成交量什么时候能真实放出来，离市场企稳也就不远了。

第三，作为持有型的房产，租金回报率能稳定在1.5%以上。

房租回报率在扣除佣金成本、维修保养的支付成本以及空租的时间窗口成本外，能够稳定在1.5%以上，是房地产市场企稳的第三个重要标志。

地产市场一旦企稳，股票市场上的很多逻辑就会变得自洽。

市场反弹也好反转也好，共识逻辑会不断增加，投资于顺周期，或者投资新能源、科技、消费等等，很多板块的逻辑会变得更加顺畅。

所以，我们依然还是把房地产市场作为观察中国宏观经济是否能够企稳的，一个很重要的窗口。

中国经济长期希望在这三个方面

前面讲到，中国如果能够顺利从投资型社会向消费型社会转型，中国经济未来的长期增长空间依然是巨大的。

展开来讲，中国经济的长期希望在什么地方？

首先是制造业。

制造业是中国过去40年中积累下来最有优势的一个部门。

从2020年开始的三年疫情，也充分地向全世界展示了中国的制造业供应链的韧性，包括制造业成本等方方面面的优势。

毋庸置疑，制造业依然是未来中国经济很重要的方向之一。

尽管在中美脱钩的过程中，会遇到来自其他国家的挑战，贸易冲突也不断升级，但制造业肯定不能丢。

中国制造业未来的挑战在于如何通过科技水平的提高来提升产品的价值含量，包括向更高端的产品形态升级。

比如，高端手机、高端家电，甚至高端的机床设备等等，在未来很多领域当中，中国制造业依然有相当大的可为空间。

更不用讲在过去十年，中国在新能源、光伏等领域，在全球已经形成了独一无二的竞争地位。

所以，制造业立国依然是一个重要的方向。

第二个，科学技术提高生产力。

未来中国的希望还是要通过科技进步，进一步提升中国制造业在全球产业链当中的价值含量。

我有一个比较务实的观点，今天我们讲科技概念，大家应该去关注那些应用型的科技，这些科技能够帮助中国制造业提升竞争力、提升价值含量。

这些科技对中国来讲，可能是更加现实的努力方向。

当然AI、大模型、芯片也是我们长期需要去努力的方向。

但是，如果脱离了制造业，或者脱离了实际市场应用去讲科技创造，很有可能在某些时间段会面临风险，或者面临盈利压力。

第三，进一步加速融入全球化2.0时代，与全球实现更紧密的融合。

在全球化1.0阶段，中国已经深度受益了二三十年。

随着中美脱钩，贸易摩擦不断升级，今天中国开始进入全球化2.0时代。

从我们的“一带一路”战略，到所谓的“金砖国家”战略，都意味着开始从全球化1.0阶段往2.0阶段进展。

进入全球化2.0阶段最主要的标志是，全球的两个大国，美国也好中国也好，大家围绕着全半球化的状态，在做出自己的努力。

美国人肯定想重新构建一个制造业的供应链，让自己的制造业能够重新崛起，但可能短期之内不太现实。

对中国来讲，我们在进入全球化的2.0阶段以后，要走向海外。

同时，在自己的阵营中，进一步深化全球化进程。在中国企业出海的过程中，会带来很多的投资机会。

最后，中国在从投资型的社会向消费型社会转移的过程当中，要进一步扩大内需，扩大内循环，这是中国经济长期增长的关键点。

在大消费这个领域当中，有相当多值得去挖掘的投资机会，从互联网到纺织、服装、医药等等，依然具有非常多的个股机会。

从大面上看消费数据，在1979年到2019年的40年中，当前中国消费占GDP比重依然在60%以下的，全球很多发达和发展国家的平均水平在75%-85%之间。

从这个范围来看，中国的消费依然有比较大的提升空间。

负面因素已充分反映，正面因素开始显现

回到近期的股票市场，我们认为负面因素今年已经充分反映。

当然，还有一部分负面因素在未来依然会对市场的短期走势产生困扰。

股票市场从2021年开始，经过了三年多的调整以后，今天这个时间我们讲“否极”，是完全有理由的。

实际上从今年1月份开始，我就持有这样的观点。

随着9月24日政策加码以后，大家越来越多地开始对市场形成共识，或者观点在发生改变。

比如，最近关于中国宏观经济的预期也在发生改变。

随着化债推进、房地产市场企稳、未来宏观经济企稳，（市场）出现反弹，成为一部分人的看法，这跟之前的一片悲观有所变化。

还有关于产业趋稳，建成共识。

随着最近一段时间光伏招标价格的企稳回暖，很多人对光伏行业的政策出台，去控制产能供应、控制新增产能，会有一定程度的看法变化。

这也是最近这段时间，新能源、光伏产业链当中很多股票出现反弹，很重要的市场背景。

市场在9月下旬的一系列政策推动下，出现了快速反弹。

在最近这段时间震荡的过程中，市场整体成交量依然维持在较高水平，并且市场热点层出不穷。

这也是证券市场出现转折的重要信号。

另外，10月25日降低了存量房贷利率，有些降的幅度还不小。

上海有很多二套房的贷款利率从4.5%以上降到了3.6%，明年1月份还能降到3.3%，首套房的贷款利率降到了3.15%。

市场无风险利率水平，包括贷款利率不断走低，给我们带来的好处是什么？

持有股票的机会成本不断降低，这对股票中期走势回暖，具有至关重要的作用。

也就是说随着利率水平不断下降，股票市场当中，不管是成长股还是年初比较活跃的低波红利资产，性价比在进一步变得更好。

最近产生的变化，更多的是一种“心动”

针对今天的市场，到底是风动？心动？幡动？

如果把“风动”作为宏观经济基本面的改变，“心动”是投资者预期的改变，“幡动”是股票市场上股价的表现。

最近产生的变化，更多的是一种“心动”。

也就是投资者对股票市场、股票价格的预期，经过了几年下跌以后，在政策的推动下，预期出现一个比较好的反弹，这是“心动”。

“风动”是宏观经济的基本面，在最近一系列政策的推动下，已经有越来越多的人认为基本面会逐渐产生变化。

当然，股票市场相对来讲会比较提前，所以大家的“心”已经开始“动”了。

最近中国经济的宏观基本面已经出现了一些变化，“风动”已经有一定程度上的预期了，投资者的“心动”是最近导致股票波动最主要的因素。

今天投资者参与股票市场的工具已经非常发达，比如ETF等等，导致股票市场在短期之内如果受到宏观政策推动，股票价格波动就会非常剧烈，“幡动”得非常厉害。

很多人问，最近的变化是意味着市场出现反弹了？还是反转了？怎么判断这个问题。

在我看来，只能说市场已经出现了一个重要的转折信号。

判断反弹和反转，还是比较难的，但是向好的方向是大致明确的。这是第一。

第二，判断指数是出现反弹还是反转，其实也不重要。

我们的股票市场从2022年到今天为止，每一年都有结构性行情。

已经出现了一个转折信号，在市场已经确定向好的情况下，结构性的投资机会要比以前大幅增加的，这就已经足够了。

此外，在无风险利率水平不断降低、持股成本不断降低的情况下，这个时间点增加股票资产的配置，尤其是增加核心股票的配置，是性价比非常高的选择。

为什么之前大家不“心动”，而最近出台了这些政策以后，大家就“心动”了？

并且预期未来的股票市场可能会产生一些重要的变化？

因为中国经济长期增长的底层动力，大家依然相信它是存在的，这是“心动”的最主要因素。

至于这个风到底能不能动起来，怎么动，怎样的节奏和进程，我们还需要进一步地不断去跟踪、去验证。

最后我想说，从股票市场过去二三十年的经验来看，熊市结束转折时期的表现都是需要酝酿整理过程的，这一次也不太可能发生例外。

所以，9月30日和10月8日那两天整个市场的反弹，纯指数都有接近10%的涨幅，（这种情况）我觉得已经结束了。

未来整个市场更多还是需要短期内酝酿整理、长期更多是一种结构性行情的展现。

这是我对整个市场的看法。

“茅指数”基本调整到位

实际上，不光中国如此，我们把中国2019、2020年的“茅指数”上涨，跟美国历史上的“漂亮50”行情相比较。

在美国的“漂亮50”（行情）结束以后，当时被选为各个行业“茅台”的那些美国股票，它们的股价回到市场高点也花了相当长的时间，前后差不多花了七八年甚至更长的时间。

更重要的是，在这些股票回到高点的过程中，是经营业绩在持续不断的增长，估值水平不断回落。

和美国简单比较，我们认为，经过这样两三年的调整，“茅指数”中的主要成分股的股价调整基本到位，估值水平回到了相对合理的水平。

但是未来，我们的重点还是落在：股价上涨未来主要的驱动来自基本面业绩的增长，而不是来自估值水平的回升。

第二，在年初甚至在7月份之前，表现较好的红利指数，最近表现相对落后。但红利指数从整体估值水平来衡量，依然是便宜的。

第三，2017年以后，我们观察到中国股票市场是一个非牛非熊的市场，结构性机会始终存在。

不同指数的表现差异 来源：wind 睿郡资产

而且，现在做判断比在2021年或者2022年要容易得多。

因为当下股票的整体估值水平（比那时）回落较多，同时我们的风向标、坐标系——无风险利率水平又进一步下降了。

短期之内市场在估值修复，很多跌幅巨大的行业都在渐次出现一定程度的反弹。

但是，我还是想提醒大家，对未来市场的估值中枢不要做太乐观的估计，尽管我们的无风险利率水平降到了比较低的水平（当然未来可能还有进一步下降的空间）。

找到你自己心目中的“锚”非常关键

今天我们所面对的全球范围内的投资背景：中美脱钩以及广泛的地缘冲突；包括中美都普遍面临的债务问题；人工智能的迅速发展；货币整体处于一个宽松的时间段。

在这样的大背景下，我们投资的主要方向，就是选定每个人心目当中的“锚”。

“锚”就是相对来讲价值比较恒定的那部分资产，每个投资人站在不同的角度都会有自己的分析和判断。

首先，过去两年，黄金跟数字货币成为相当一部分人的“锚”。这部分资产在过去两三年中国股票市场下跌的过程中，成为一个另类。

在一个纸币不断超发，利率水平不断降低的大的宏观背景下，相对来讲，供应比较受限的黄金、数字货币等等，价值相对恒定，受到了很多投资人的追捧。

这不是我的推荐，其实正好相反，我认为黄金和数字货币的短期拥挤程度比较高了。

如果让我来排序，我会把黄金跟数字货币往后排。

其次是核心的股票类资产，我认为它的性价比越来越突出，持股的机会成本越来越低。

在今天这样的宏观背景和投资环境下，我觉得核心资产尤其是那些竞争优势非常明确的核心股票的价值，是可以预期的。

在过去两三年，尽管已经有相当一部分股票已经成为很多投资人心目当中的“锚”。

比如，第一波红利中的很多核心股票，因为它们的估值低，分红高，甚至还有一定程度的增长。

除此以外，那些核心价值比较突出的部分互联网股票、消费股票，制造业中的一些核心龙头，都可以成为大家去选择和锚定的方向。

除此以外，一些强势的货币资产（取决于大家的分析判断）也会成为大家配置的方向。

还有优质的房地产。

上海今年总价在3000万以上的一手房的销售，是冠绝全国的，远超深圳和北京。

这也说明全中国有相当一部分的高净值人群，在上海放松限购的过程中，配置了这部分的资产。

我想说的是，找到你自己心目中的“锚”是非常关键的。 

睿郡应对市场的四个策略

在过去几年，睿郡的应对策略首先是始终维持较高的仓位，把方向放到个股选择以及大类资产的配置上来。

其次，我们构建多资产、多策略组合。

通过个股的选择、大类资产的选择、场外衍生产品的叠加使用，包括对大宗、定增、套利等多种交易手段的综合使用，帮助我们去稳定资产组合，实现绝对投资回报。

另外，必须得认识到整个香港市场被全球投资者低配的时间已经相当长了，未来出现逆转的可能性是比较大的。

年初香港市场就已率先回暖，包括创新药、互联网、银行等很多股票的反弹实际上比今年9月份（的反弹）要提前很多。

今天这个时间段，对中国资产没有必要（降）低仓位。

第三，我们聚焦防御性增长资产。

睿郡在过去两三年中，在低波红利资产上的聚焦配置，是帮助我们实现净值稳定增长很重要的原因。

我们内部不把它称之为低波红利、高股息，而是称之为防御性增长，就是说它依然是有增长的，只不过增速不快。

那些中低速成长的股票中，增长质量高且愿意高比例分红，就构成了我们防御性资产的最基本标准。

这部分资产有相当一部分在过去两三年中的表现比较好，今天我们认为有相当一部分股票依然具有挖掘的空间。

因为它跟宏观经济弱关联，还具有一定幅度的业绩增长（速度），它会成为越来越多保险、社保，甚至是这次互换便利资金的选择方向。

这类型的资产，尽管在过去一个多月的反弹中比较受抑制，但是对它中长期的表现，我们依然有一个比较正面的预期。

第四，穿越周期选成长。

还有一类资产，就是在最近这段时间的修复过程中，很多行业中的成长性股票。

这些股票有相当一部分在过去两年中的跌幅巨大，最近反弹不少。

但是，我想提醒大家，当我们选择这些周期性的成长股时，必须得考虑到我们今天所面临的宏观债务周期、库存周期以及行业景气周期变化等处于什么样的时间段。

我们倾向于在穿越债务周期、库存周期、景气周期上，选择性价比依然还比较好的周期成长股。

也不能过早地介入，而是应该更多地把立足点放到对中长期估值水平的分析判断上。

比如新能源、光伏，我们要站在两三年的时间段上，去衡量它的空间到底是不是巨大的，而不是把太多眼光放到短期大家预期的变化上来。

因为今天很多依然处于周期左侧的行业，它们的利润报表依然是承压的。 

在这部分资产中，要重在精选，毕竟相当部分的股票从长期结构来看还不便宜。

再次强调六个字：风险、常识与时间

最后跟大家分享，对于我们长期做资产管理累积回报和控制风险，非常有帮助的几个话题。

也就6个字概括，风险，常识，时间。

首先，长期要做好累计较高的投资回报，风险管控是非常重要的。

那些最优秀的投资管理人都会告诉你风险管理是多么重要，很多时候他们会提前做出一些预判，甚至损失一些投资机会，但他们是为了防止自己管理的资产出现更大的波动。

比如今年以来巴菲特在持仓组合中大幅降低了对美股的整体持仓。

我想巴菲特很可能会错过很多投资机会，指数可能在他降低了整个权益部分以后继续上涨。

但是对巴菲特来讲，长期他所需要考量的绝不是短期内去跟其他人比拼，而是放在一个更长的时间中去看，自己在当前的时间点上，风险管控是不是到位。

我相信这里面已经暗含着巴菲特对短期美股市场的风险累积已经比较高的判断。

或者说在各项资产的比较中，他认为股票资产相比那些中长期国债、稳定一些的收益品种来讲，性价比是在降低的。

第二个是尊重常识。

股票市场中最大的常识，就是人多的地方有风险；买贵了是最大的风险；涨多了会跌，跌多了会涨；买股票，底层一定要看整个企业的价值，价值基础是在企业创造出来的。

学会尊重常识，也是帮助我们回避股票市场投资中的一些长期坑。

最后一点就是，要做时间的朋友，要把我们的决策时间段拉长。

大部分人很容易受到短期市场变化的影响，这就导致大部分人的决策维度都是短期的。

当你采用一个短期的时间段来判断市场时，失误的概率是很高的。

一旦你拉长时间以后，一定会得出跟我在年初、今年六七月份以后我们始终坚持的看法，即市场今天是处在一个相对中低位的区间的。

你就会有意识地主动去增加，优质的核心股票在整个持仓组合中的配置比重。

这样，我们在长期范围之内做出错误判断的概率会大幅降低。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：关鹤九

责编：艾暄