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研究周期的分析师，经历过2009-2011年商品牛市的应该比较少，更不用说是05-07年的时候了，我们对于09-11年的商品印象最深刻的是涉矿股的疯狂。 今晚的商品再次疯狂，白银+锡分别引领了贵金属和工业金属，这两天Q4有色的持仓也看到了，环比增价1.7%达到7.4%，创十年新高。 近期路演很多人问，其他基金经理是怎么想的？ 我回答两类人：一是传统的周期思维基金经理，正在进行高低切，所以带来了近期化工、建材的大涨； 二是非传统周期思维的基金经理，反而正在加仓或不变。 这两类人有什么差异呢？前者赚的是最辛苦的收益，后者享受最陡峭的曲线，甚至是泡沫的创造者。 至于是谁聪明并不重要，都能够在这轮周期中赚到认知的钱，就很好了。 凭什么非周期基金经理加入进来？现在普遍接受了我们此前提到的商品周期理论：商品处于供给周期，商品价格的久期可以延长！ 这观点新增了供应链重构、安全经济和AI的叙事，把周期的人、成长的人和固定收益的人都拉拢了。 导致的结果就是，大家正在全面相信，当下的商品周期与经济周期本身并不像以往那么线性，三类人的共振带来了商品与股票的牛市，只要商品价格不会破位式下跌，这个基础底座就不会破灭。 当下阶段，我们判断随着商品价格和股票板块的上行，越来越多人在焦虑，焦虑当下的配置比例较低，从估值和持仓对比度来看，在当下热门板块中，金属的性价比依然是最强的。 但机构并没有出现大幅度的超配，估计当下机构的比例超配2.5%的水平，因此从机构配置来看，依然还有很大的空间。 如果继续看到估值的分位线，还是很具备吸引力，至少目前来看，无论是国内板块还是海外同类对比，估值依然很低。 商品价格的空间与时间的讨论：1.5万的铜价不如1.1万吨的价格香？ 股票与商品的不一样的东西，特别是在绝对价格并不处于高位的商品，当下商品价格的可持续时间远远超过价格空间的重要性。 很多

小米的回购上强度了。公司刚宣布了一项自动股份回购计划，提前锁定了25亿港元的回购。可以理解为，小米将“定投”25亿港元公司的股票，与此同时今年来，小米一直都在主动回购，2026年回购金额有望超出历史峰值。 试想一下，如果公司对自身业务没有信心，敢于这样的砸下真金白银吗？ 先科普一个概念，为什么要搞自动股份回购？因为上市公司在财报发布、或重大事项公布之前的一段时期，是不可以回购的（称为“静默期”）。不过，也可以向港交所申请豁免，自动股份回购正是其允许的合规方式。 简单来说，小米提前把资金和回购指令交给一家独立的券商，设定好条件（比如价格、数量），然后让券商全自动执行，小米自己不再干预。之前，已经有多家上市公司（例如太古、友邦和百胜中国等）宣布获得了豁免资格。此举，足见小米回购的决心。 近期，小米的股价受到空头打压，总市值逼近9000亿港元，PE（TTM）只有19倍，落进了“1字头”。对比来看，腾讯控股、阿里巴巴的PE都是20多倍，理想汽车27.6倍，中芯国际129倍。小米作为一家硬核科技公司，低估的状态已是巴菲特说的“一眼定胖瘦”了。 所以看到，小米憋了个大招，以合规方式解决了业绩限制期回购问题（以前很少有人会注意到），通过超大金额的自动回购模式，强力阻击空头，维护股东利益。 有人抬杠说25亿资金不算多，说实话，我对此不敢苟同。 从去年11月开始，小米就开启了密集回购，年底两个月回购总金额超47亿。2026年不到一个月，已主动斥资超22亿港元回购，加上25亿自动回购上半年回购金额至少超47亿港元，估计在港股中仅次于腾讯，这个力度相当够意思了。 而且按照惯例，一般首期试水都是以稳为主，后期才扩大规模，哪有上来就扔王炸的？举一个快手的例子吧，2023年首期自动回购也是不超过25亿，第二期就加码到了60亿。 如此看来，小米很有可能后期还会扩大自动回购规模，用强劲的现金流跟空头打持久

刚听完2026JPM健康大会的总结，发现中国创新药出海成了老外讨论的主题。 2024年欧美药厂从中国收购了84亿美元的产品，2025年是70亿美元，今年仅JPM期间就成交了约21亿美元，这在国内被称为“扫货”。 这种热度，在交流细节上更明显。问了几个去现场的药圈朋友，去年美国药厂和投资人的态度高冷，今年却异常热情。 这次搞了一个 JPM China Night 的酒会，很多美国同行主动凑过来，和国内的Biotech或CDMO企业加微信套近乎，这年头谁还用名片？ 大家共识是，想在生物医药领域挣钱，已经很难绕开中国的研发资产或生产服务了。 中国的在研新药，除了价格便宜，质量也较高，并且研发进展比美国本土公司平均快2年。美国biotech项目失去了明显优势。 在中国，生化环材被称为“天坑专业，难以就业。实际上，生物技术在美国是一个薪酬不错的行业。 中国在生物技术和工程领域培养了大量人才，又有大量海外人才回国。 生物技术本身是劳动密集型行业（需要大量实验室从业人员），又需要劳动力接受过良好专业和技能教育和训练，还需要大量场地（实验室）、仪器、耗材和试剂等基础设施，这点正是中国的巨大优势（相比欧美，工资低、劳动力众多且效益高）。 这就像八九十年代的汽车工业，即便美国是全球最大的消费市场，但制造重心不可避免地偏向了日本、韩国。 如今医药产业也是类似的趋势，美国逐渐转变为一个“高消费、低制造”的市场，研发与制造重心则向中国集中。 这个过程中，美国精英阶层利用中国的高产出与美国的高消费，中间商赚差价，所以他们现在都用上了微信。 $信达生物(01801)$ $百济神州(06160)$

美股到底有没有高估？来看几个数据。 巴菲特有一个经典指标：股市市值与GDP的比值。 在巴菲特看来，该指标在0.8-0.9之间是安全的。股票市值略低于GDP总量，是合理的买去点。 几个泡沫高点的比值是：2000年高点是1.8，2008年是1.1，2021年是2.1，现在是2.3。 今年1月的采访中，巴菲特坦言，伯克希尔的现金储备高达3817亿美元，但是，当前股市缺乏规模足够大且价格合理的优质投资标的，符合其估值逻辑的大型收购机会寥寥无几。 近期，伯克希尔仅完成一笔97亿美元的收购，且已连续12个季度净卖出股票。 其次，股市市值与美元m2的比值，反应了资产的膨胀程度。2000年是3.0，2008年是2.1，2021年是2.8，现在是3.1。 有人说，钱不够了m2来凑呗，大不了印钱。 但是m2的增发速度，必须是科学的、有节制的，一旦m2增速过快，会引起恶性通胀，这种事哪怕川子也不敢做的。 从两大指标来看，美股的估值确实不低了。 美股能维持这么高的价格，一个重要原因是，AI 引领下，头部企业盈利能力更强了，整个社会的收入出现了k型发展，英伟达、特斯拉、谷歌、苹果、微软这些科技企业成了印钞机，推动了指数上涨。 另外是回购，2025年美股回购创纪录，突破1万亿美元。回购提升了每股收益，从而推高股价。 实际上，2025年，标普500成分股中，73%的股票跌幅超过10%。 也就是说，如果你没买科技股，或者没买指数，亏钱概率挺大的。

中国汽车内卷，是因为出海不顺畅，但随着加拿大敞开大门，整车厂的投资机会有转机了。 加拿大宣布，取消此前的100%关税，对4.9万辆中国电动车进口适用6.1%的最惠国关税税率。 刚去推上看了一眼，加拿大人民一种普大喜奔的感觉。不少老外评论说，准备抢购这4.9万的名额，说终于不用买日韩还有福特那些工业垃圾了。 北美人民的生活离不开汽车，市面上的车子不仅配置低，卖的也贵，二手车越开越值钱你敢信？ 中国汽车去了，绝对是吊打的实力。 2024年10月下旬，福特CEO将一辆小米SU7从上海空运到了芝加哥，天天开着上下班。他还叠甲说，这是因为必须了解竞争对手，跟爱不爱国没关系。 最近，外网各大up主都在密集推送中国电动车的高端硬核形象。 英国知名汽车媒体CARWOW，用小米SU7崩直线，秒杀了法拉利MKBHD。他最后的结论是：反正美国买不到，所以不用担心。 美国知名数码博主MKBHD，深度体验小米SU7之后说，如果这车能进美国市场，会“碾压所有对手”，因为是产品逻辑和成本控制的代际差异。 WheelsFactor和WheelsBoy先后推了江淮汽车的尊界，发现反响不错，又出了比亚迪仰望U8和吉利极氪9的系列视频。Top Gear 的鼹鼠，专程来中国做了一期Su7、U9、尊界S800串烧。 这么说吧，海外车圈大佬给国产电车背书了，海外形象正在急速改善，讨论重点转移到了中国电车的奢华内饰、智能车机和丝滑动力。一年前的评论里还会有人在攻击made in China质量，现在这种评论只会引发群嘲。 有人说，4.9万辆的出口配额不算多。 其实不少了，特斯拉在加拿大的销量巅峰时期也才5.5万辆，2025年仅仅2万辆的销量。 更重要的是，这打开了一道口子，虽然金额不大，但舆论上影响巨大。当加拿大看了Su7、海豹、极氪这种水平的车，再看卖得更贵的特斯拉

顺丰控股与极兔速递宣布，达成战略**叉持股协议。 顺丰的优势是：拥有跨境头程与干线段的核心资源优势，以及成熟的运营体系。 极兔的优势是：在东南亚、中东、拉美等全球13个国家，拥有末端网络与本地化运营优势。 双方在国内网络资源、客户群体、产品结构和差异化上，有很大的互补空间。 顺丰目前面临市场份额下滑的困境，且毛利率与其他快递公司相当，反映出公司虽收费高昂，但成本亦不菲。 顺丰在快递行业以速度见长，时效业务曾一度贡献超过80%的收入。然而，随着合同和发票的电子化、无纸化趋势加速，时效件业务受到冲击，无疑削弱了竞争优势。 时效快递作为顺丰的旗舰产品，其运营门槛极高，不仅需要构建广泛而密集的全国物流网络，还要对物流网络、服务及运力进行精细化管理。同时，拥有如航空货运机队和航空货运枢纽等关键且稀缺的资源，也是必不可少的。 顺丰与极兔优势结合，上述压力可以转变为优势，打通从中国出海的头程干线到海外目的地国家“最后一公里”全链路，增强跨境物流的网络覆盖力。 极兔曾收购顺丰丰网网络，顺丰曾参与极兔港股IPO，此次深化到了股权绑定、抱团出海，算是一个双赢的局面。

科技产业的投资周期，有一个公认的范式：“硬三年、软三年、商业模式又三年”，2026年，正好是花落AI应用了。 医药板块自去年9月调整以来，估值又回到了底部。叠加马斯克大力推动脑机接口、OpenAI推出医疗健康专用AI 工具ChatGPT Health，蚂蚁阿福发力AI 健康管理……顶流的带动下，AI医疗成了开年以来最热的投资主题。 有一说一，市场对AI医疗的挖掘已经很深，不少个股的涨幅也蔚为可观。但偌大的市场上依然有“遗珠”，比如今天要聊到的万孚生物。 01 万孚生物的AI医疗生态 长期以来，万孚生物在市场的印象中，只是一家POCT领域的龙头公司。事实上，“万孚生态圈”早已扩圈了，近年来，公司在AI医疗、创新药、高端医疗器械等高成长赛道已有了很深的布局，市场对此的认知并不够充分。 就拿当下最热门的AI医疗来说，万孚通过几年的战略布局，已初步形成了“院端+C端打通、并购+内生并举”的AI医疗生态，并取得了很多注册获批和商业模式的突破。假以时日，很可能又是一家国产AI医疗领域领军型企业。 为什么说公司有这个潜力呢？因为无论是AI外部投资并购，还是内生AI业务发展，公司都有不少干货。 一、万孚的外部投资并购 万孚投资的赛维森（广州）医疗科技服务有限公司、‌深圳市生强科技有限公司，均是纯血的AI医疗赛道公司。万孚旗下的中孚懿德产业基金，也在AI医疗有了不少布局。 1）2025年2月，赛维森拿到了国内首家宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件的三类医疗器械注册证，比迪安诊断拿到此领域证书的时间还要早。该软件能以秒级速度定位异常细胞，标记可疑区域，显著提升诊断效率与准确性。 作为国内首家拿证公司，赛维森展现了在AI诊疗方面的强大能力，也为AI医疗商业化奠定了基础，陆续中标国内多家医院数字化病理采购项目。 此外，近日经工信部、国家药监局联合评审，万孚与赛维森研发申报的“出凝血疾病智能辅助分析软

2026年伊始，创新药赛道成为了全市场最吸睛的板块之一，高爆发力的牛股批量出现。 创新药去年9月以来经历了一波回调，而同期美股生物科技指数走势强劲。如今，市场终于意识到了这一估值差，中国创新药价值重估，也成为了今年最大的叙事逻辑之一。 有一家公司值得注意。2025年10月，国产原创新药龙头必贝特正式登陆科创板，成为科创成长层首批上市企业。在板块调整的背景下，公司股价也呈横盘震荡之势。 事实证明，硬核公司终有“大鹏一日同风起”之时。 必贝特不是靠License-in（授权引进），也不是靠Me-too（模仿改良），而是实打实用全球首创（First-in-Class）原研药闯出来一条新路。 随着2026年创新药的价值重回主流机构视野，市场大力聚焦“真创新”，必贝特的股价也一飞冲天，年内涨幅已接近78%。 这一背后，还有一个隐形赢家——万孚生物。 通过精准投资必贝特，万孚生物不仅斩获了丰厚的投资回报，更是验证了投资眼光的精准，“万孚生态圈”的扩圈和共荣，也成了一个值得给予更高估值的投资逻辑。 01 创新药物管线丰富 资料显示，必贝特是一家以临床价值为导向、专注于创新药自主研发的生物医药企业。 公司聚焦于肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病等重大疾病领域，依托自主研发构建的核心技术平台，持续开发临床急需的全球首创药物（First-in-Class）和针对未满足临床需求的创新药物。必贝特坚持自主创新，致力于研发出具有全球自主知识产权、安全、有效的创新药物。 目前，必贝特已形成了层次分明、梯度合理的研发管线布局：其核心产品伊吡诺司他（BEBT-908）已于2025年6月30日获批上市，这也是全球首个HDAC/PI3Kα双靶点抑制剂，为难治性肿瘤患者提供了新的治疗选择。 此外，公司还有2款新药（BEBT-209、BEBT-109）已处于或已获准开展III期临床，5款产品处于I期临床，还有多个创

12月份汽车销量榜出来了，前三名是：特斯拉Model Y，比亚迪秦Plus，小米YU7。 特斯拉Model Y和小米YU7是对着打的两款车，前者的均价为28.85 万元，后者均价为28.78 万元。接近30万的车，竟然包揽了第一、三名，可见民间消费能力还是很强的。 数据从不给喷子面子：小米在网上经常被人喷，但实战还真没输过。 简单算一下，12月份小米YU7的销售总金额，肯定大于第二名的秦PLUS，足可成为国货之光了。 顺嘴提一句，YU7上市6个月，销量已经连续5个月排在大中型SUV第一名（雷军的原话）。 看来，消费者真正看重的，是“三电”系统、综合性能，而不是“彩电冰箱大沙发”这些花拳绣腿。 担心小米汽车订单不足的，我觉得不如先担心一下后排的同学。如果学霸都拉胯了，差生岂不天都塌了？ 炒股为啥要买龙头，因为涨的时候涨得飞起，跌的时候能横住盘。车企竞争也是一样一样的。 前几天，雷军发文说，小米SU7是迄今为止唯一击败Model 3 的同档纯电轿车！出色的产品力和品质，才会有这样的销量。小米YU7，上市仅6个月时间，销量和Model y 有差距。我相信，假以时日，YU7 也能一较高下！ 雷军说的话并没有错，但也要承认，完全超越特斯拉，还是有不小的难度，这要留待后面的自动驾驶、AI层面来竞赛了。 不过要认识到一点，特斯拉和小米，本质上是两家不同的公司，只是在电动车领域有了交集，长远看会有自己的轨道。 特斯拉走的是“电动车 - 机器人 - 商业航天”路径，目标是火星；小米走的是“人车家全生态”（机器人和AI也是囊括的），目标是把智能生活贯彻到每一个角落。 不管怎么说，目前特斯拉的市值达到了1.5万亿美元，小米市值只有9900亿港元（1260亿美元），差距很大。小米的估值低估了，这一点倒是肯定的。

药明康德亮瞎眼的业绩，引爆了CXO板块。 25年，公司实现收入454.56亿元，同比+15.84%；经调整净利润149.57亿元，同比+41.33%，对应净利率32.9%(1-3Q25为32.1%)。 CXO经历了21年-24年漫长的调整后，扰动因素逐渐好转： 1）生物安全法案已落地但冲击已边际减弱，股价表现逐渐脱敏； 2）海外投融资已率先恢复且降息通道已开启，经过2-4个季度的传导后，有望显著提振CXO行业需求； 3）BD出海交易如火如荼，IPO环境亦明显改善，资金逐渐传导后将拉动量增，26年起报表端增量将陆续落地。 短期看，海外需求CDMO订单保持强劲增长，商业化管线具备放量潜力，相关公司有较强业绩确定性，且市场对地缘政治的担忧有所缓解。 长期看，中国企业成本与效率优势仍在，对海外客户具较强吸引力和不可替代性，订单趋势向好的公司业绩兑现度高。 关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、博腾股份、皓元医药、九洲药业。 内需端，受益于创新药BD大额交易频发、二级市场热度攀升估值中枢上修，国内研发需求景气度修复，触发订单价格回暖和研发试验数量增长。 但是，经历行业下行期后，药企对CXO服务商的服务质量、资金链、经营可持续性等要求显著提升，在供应商选择上更谨慎也更倾向头部。 且产业升级背景下，新分子对于CXO的综合能力要求更高，小厂竞争力难以为继； 经过前期激烈降价后，CXO盈利空间被急剧压缩，已上市的细分龙头23-25年已处于盈亏边缘甚至亏损，未上市的中小公司处境则更加艰难，或陆续面临资金链断裂、破产倒闭等困境。 利好头部具备稀缺性赋能价值的公司：泰格医药、昭衍新药、美迪西(未覆盖)、诺思格、普蕊斯、益诺思等。