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昨天，写了一篇《从茅台和腾讯，谈上涨过程中为什么患得患失》，写的主要是市场和情绪。 客观的看待自己，作为一个投资者，我也是有人性，也会因为上涨和下跌有情绪的波动。 但是，从2011年开始，我阅读的价值投资书籍，以及我经历过2015、2018-2019，2021-2022-2023这几年股市的周期性的波动。以及，从2011年开始跟进上市公司，从简单的看财报到实地调研，与上市公司进行深入沟通。从一个互联网从业者，到一级市场的从业者，再到二级市场行业内。 整个经历，告诉我一件事。就是只要我因为情绪在买卖股票，我可能就会亏损，或者少赚。直到今天，从2011年到2024年，大概13个年头，我始终回想起过去的有关股市的点点滴滴，总是觉得，能不赔钱，真心是运气大于实力。 昨晚还看了一些财经新闻，如果是看这些，我定然会血脉喷张，想起林园老师说的那句爬高都是苦命人。 但是，早上起来第一件事，我还是收拾一下前几天的情绪和心情。仔细计算一下茅台未来的现金流。 我还是维持昨天文章的观点，如果从长期看，茅台的想象力不如腾讯，但是茅台的股价稳定性和可预期性也是强于腾讯的。 对于腾讯，我一直认为2018年我270买入，470卖出没有什么错误。毕竟，当时我的估值体系和能力，看不到470以上的价值。当然，最后腾讯涨到700。后来的故事是从700跌到200。 腾讯从470到700中间的这段时间，我基本没有太多关注腾讯。因为不太理解了。无论是当时还是现在，实际上我并没有遗憾自己没有卖得更高。 说回来茅台，茅台现在这个价格怎么说呢？ 其实，还是得回到公司业务本身去思考。既不能因为茅台从1700跌到1200就说茅台不行了，也不能因为茅台从1200涨到1700就说茅台又行了，这只是因为股价变化带来的结论，跟公司本身没关系。 回到茅台公司本身的业务，这几年其实每吨的平均出厂价是有提升的。感兴趣的朋友可以拿财报数据自己去

近几天大盘涨得非常快，前两天上交所都“堵车”了。今天为了以后能不堵车，都开始进行大规模交易预演了。实际上，从技术层面大规模交易是能解决的，主要是对近期如此快速的交易需求没有做充分的准备吧。 下跌过程中也有患得患失。害怕亏损，就是想万一我买入继续下跌怎么办？我要不要再等一等再低一点再抄底？所以有所谓右侧交易的说法，就是等涨起来再买。 害怕亏损还有一种，就是在急速下跌过程中，很多持仓的人看到自己已经亏损10%-30%很难受，想割肉。不想赔钱更多了，先割了吧。然后，如果卖掉以后，公司继续跌，甚至还会有一点小小的庆幸。 上涨过程中也有两种情况。第一是害怕自己没上车，这个在房地产领域太常见了。上车这个词就是我在地产领域听到的。所以，这两天也有朋友会问我，你觉得后面还能涨多久？这个我真回答不了，能力有限，是真的不知道。 还有一种情况，就是已经持仓的，甚至在低点仓位还不小。在上涨过程中已经盈利了，这时候在想我是套现走人呢，还是再等等。其实，想套现走人的本质思维，是害怕万一不涨了，甚至跌了，那自己就少赚了。想等着再涨涨的思维，是害怕自己失去可能能赚到的更多的钱。 我就不列举，这到底是损失厌恶，还是禀赋效应，还是掺杂着对赚钱的嫉妒以及避免不一致倾向。我觉得，这里面很多东西都有，害怕别人得到自己没得到，害怕失去自己已经得到的利益，害怕自己因为没有上车或者没有继续持仓而拿不到更多的利益。 总之，以上描述的的包括抄底、左右侧交易、情绪低落的时候是认亏卖出还是害怕买入后继续亏，还是情绪高昂的时候害怕没有上车拿不到更多利益，持仓的害怕如果继续涨自己现在卖掉会少赚，或者害怕万一不继续涨了自己要不要现在就套现。 以上这些，通通都是情绪，是很复杂的害怕少赚或者害怕利益受损的情绪。主要就是关乎于钱和利益。 客观说，只要是人，都有这个过程。毕竟害怕自己利益受损这件事，或者希望自己利益变多，从原始社会到今天每个人

上午去上课了。下午来补一篇写在系列。 再一次重申写在系列的意义，写在系列旨在记录当前市场情况，以及在这个时点上我是怎么想的。 当然，熟悉我的朋友都知道，我不推荐，也不谈估值高低，更多是谈两个事实。或者更多是谈一个事实，就是企业当前经营状况的事实。 写在系列，经常写来写去，还是说，企业其实没怎么变。当然，虽然会写一些相关企业业务和经营状况的客观情况，比如《茅台产销量预估数据更新》、《苹果和腾讯不会真的“二选一”》、《腾讯2024年半年报与业绩会分析》这种，但是实际上季度和半年度企业变化并不多。 甚至，如果我们谈企业本质的企业文化以及企业核心的竞争力。比如茅台的产品力，茅台的制作工艺和特定的制作环境这些，其实变化不大。 包括腾讯的核心是社交——微信和QQ。变现主要是游戏和广告，同时关注腾讯社交-内容-游戏广告这种生态关系的变化。本质上变化并不大。视频号和搜一搜这种都属于是基于内容生态逐步发展的，而QQ音乐和阅文其实也是大的内容生态的一部分。这既是社交的延伸，又是广告变现的基础。 总体上来说，写在系列更多是记录这个价格、这个时间点企业客观经营情况的状态。同时，记录市场当前的情绪。 比如，之前写的《写在茅台1278，在美联储三年首次降息时》，就是在谈论市场低落的情绪。 当然，这短短几天，市场情绪又变得高昂起来了。还是那句话，茅台变了么？茅台这几天能发生啥变化呢？ 肯定会有人说了，因为外部环境变了，所以茅台未来预期变好了。我觉得如果一个人能预测外部变化也是很厉害的。关键这种很难预测。 但是，发现茅台在1278价值越来越凸显，至少茅台在1278比茅台在1800价值更加凸显是明确的。 当然，茅台在1278是否低估这个事仁者见仁智者见智了。以前我也谈过，一聊到估值，就涉及到个人的情绪和认知差异了。所以没啥可聊的。 但是有一个东西是能聊的，就是如果一个人在很短的时间内，觉得茅台1278贵，却

前段时间茅台一路从1700左右跌到1250差不多，然后一路就是各种否定的声音，其中最响亮的就是年轻人不喝茅台。 怎么说呢，这个声音我从14年前第一次接触茅台，茅台200的时候就开始听。2013年塑化剂事件茅台跌到100以下的时候，这种声音也没有少过。 很多人会说，这次和以前不同，会说出一堆自己调查的理由。我想问：年轻人是怎么定义的？ 还有人说优秀的年轻人不喝茅台了，我就想问，这个优秀是怎么定义的？ 其实，模糊的话很好说，只要你给一个模糊的概念，总能找到一堆理由去说明。年轻人就是一个很模糊的说法。不喝其实也是很模糊的说法，不喝是一点不喝，还是和谁不喝，还是自己不喝，还是一个月喝一两就算不喝。这个标准越模糊，越容易证明自己年轻人不喝茅台的结论。 然后，紧接着这两天的政策，股市涨起来了，我就看雪球上有一个特别有意思的留言，说年轻人又喝茅台了。 其实，年轻人一直在那，喝不喝的年轻人他一直没变，变的就是评论年轻人的人。茅台也一直在那，茅台就算是二手市场价格变化了，茅台公司自身本质的逻辑也没有很大变化啊，变化的还是评论茅台的人。 我在想，是不是想证明年轻人不喝茅台的人，恰恰是那些茅台持续下跌想要卖掉茅台的人，拿不住的那批人呢？卖掉又怕涨起来，不卖自己又心里很难受。 于我投资的经验来看，这种投资不投也罢，投的自己心情那么难受，就别投了，要钱还是要命啊。 我的投资经验告诉我，我遇到的绝大部分参与股市的人，包括我自己，对他来说能否盈利最大的影响因素不是专业能力，就是心态。当然，心态能否平稳是建立在专业能力也就是对投资的认知之上的。 本来想分享一下禀赋效应、损失厌恶这个两个概念，发现如果想从书中节选出准确的说法还有点难度。 简单说，损失厌恶就是当你拥有了一个东西，轻易不愿意失去。这个在投资理财中，会出现即使亏损，即使证明这个东西不行，但是你却不愿意卖掉它。这里面可能不只有损失厌恶，还有翻本心态

我印象第一次看朱志文的视频是穿行阿富汗还是哪里，还和当地民兵相处的非常融洽。 近期玩《文明4》，正好思考丝绸之路的问题，搜索一下哈萨克斯坦的阿拉木图，然后又看到老朱的骑行视频。 从新疆伊宁骑行到阿拉木图，中间就是一条笔直的路，中间感觉就是草原。 仁科是《五十里桃花坞》里这一季特别有意思的人，我是先看到他的视频段子，然后突然觉得他嗓音好像“阿娇爱上了阿强”，然后搜了一下果然是他。 如果说朱志文做自己只是通过行动，那么仁科做自己就是言行都非常极致。 朱志文因为要去全球各地，实际上他的语言、包括肢体语言更加柔和。但是，实际上他内心对一些重要的事非常坚定，比如他骑行的行为就说明了一切。 仁科本可以在家人帮忙安排的单位上班，但他内心却觉得工作枯燥，所以和朋友创立了五条人。 我其实很好奇，早年的仁科是靠什么经济来源坚持梦想的，于是在他的介绍中找到他和朋友一起卖盗版书和打口碟。 在找仁科的资料的时候，又发现一个有趣的事。朱志文和仁科两个人都是86年的。 这一代人有个特点，不像70年代人正好赶上社会快速发展期。70年代的人20岁的时候正好赶上改革开放快速发展阶段。马化腾就是71年生人。 80年代的人工作以后，实际上已经到了经济快速发展期的中后期了。再加上正好赶上房价快速上涨，尤其是85-90年这一批人，人多，资源竞争激烈，同时房价上涨还快。 这一批人本就需要面对客观的物质环境，找到自己的精神出口。 有些人走向了更丰富的物质，但是更丰富的物质能为精神带来基本支撑，但不能取代精神的富足。 所以，朱志文和仁科就走向了更加宽广的做自己的路。 现在的85-90年的认，大多不能算多成功，但是相比较前几代认来说，物质也不能算非常丰富。但是，却在信息化的洪流中和巨大的物质刺激中，有点迷失自己。 是做这个时代的饺子？成为社会意义上的成功者、佼佼者？比如政商大佬，还是只能做一个普通的平庸的人？ 这一代人，见

茅台近段时间从1400跌到1300了，传言是说中秋节整个消费的情况不是很好。 我们先客观的看看数据，实际上目前虽然茅台终端跌价，但是距离茅台的出厂价空间还是比较大的。 虽然，整个白酒行业周期是相关的，但是相比较其他品牌来说，茅台实际上受周期影响最小。 即使，客观理性的情况是以上说的那样，但是实际上，当一个股票下跌的比较严重的时候，市场情绪就会直接影响大家对信息的理解和判断。 近期，探讨茅台，普遍意义上市场还是更多探讨茅台不利的一些因素。有时候是谈终端消费不好，有时候谈终端价格下降，有时候谈可能会因为饭局礼品需求减少等等原因，导致茅台承压。 总之，只要一家公司下跌足够多，负面的传言总是会更多的。我认为，这就是市场先生的来源，也是情绪的来源。 当然，不能因为把负面信息归因于情绪，就不客观看待负面信息。作为一位理性的投资者，更多是应该客观理性全面地看待负面和正面信息。 正所谓，一家公司股价跌的多的时候，也要保持理性，一家公司股价上涨得多和快的时候也要保持理性。正如200的时候腾讯，传言也很多，不是忽略传言，而是应该理性看待传言。而从270快速上涨到400的腾讯也一样，也是很多想象，比如人工智能之类的。我们是应该保持理性客观，而不是悲观或乐观。 目前，实际上是市场因为茅台终端价格下降，引发对茅台的担忧，从而茅台股价下降。茅台股价下降过程中，市场又解读出更多茅台不利的因素，然后卖出，股价继续下降。 但是，客观看，实际上1600的茅台，1800的茅台，便宜么？应该买么？应该持有么？ 本质上，这种估值建立在两个逻辑上。第一是茅台利润会继续以20%以上增长。如果能维持5-10年这种速度增长的话，茅台1600或1800的价格当然不贵。 第二个逻辑，就是很多人把茅台当分红公司来看。如果投资分红超过2%，且每年可能还以20%的增速增长，那么也有一些人能接受。当然，这种类群肯定是少数，更看重分红的

2017年，曾经出现过苹果将腾讯相关APP下架问题，我曾经写过一篇《苹果和腾讯在支付利益分配和流量分发权方面必有一战》，游戏、广告、支付，实际上这两家都在做相关业务。尤其是游戏和广告，实际上是互联网最主要的盈利模式。 腾讯不是第一次“二选一”了，曾经腾讯在与360二选一一战中，表现出异常的冷静和理性。但是，二选一这种事对用户体验来说不是好事，任何企业不到逼不得已，不会打出这张考验用户绝对忠诚的牌，这是考验人性啊。 所以，在结果出来之前，我认为苹果和腾讯有过过去的经验，应该不会真的走到二选一这一步。苹果如果走到这一步，很容易得罪中国用户。而腾讯逼不得已，更不希望影响用户体验。 目前，其实微信支付这件事并不是真的主要争执点。即使苹果在海外apple pay市场占有率比较高，尤其是在美国市场。但是，在中国他想实现这种垄断从各种角度看都不太现实。 本质上来说，支付不仅仅涉及到利益分配，税收等等方面，更重要的是涉及到金融安全。苹果在美国本土能实现较大的占有率，和他在美国纳税较多有关。在其他国家，支付就涉及到很多方面问题了。 所以，寄希望于垄断支付，我觉得苹果难度非常大。支付并不会是苹果和腾讯真正的矛盾点。 目前的矛盾点，实际上在小程序上面。因为微信小程序也有游戏和广告。小程序类似于微信体系内部的app。 在海外市场，苹果可以对苹果用户使用的付费app分成30%。但是，在国内，许多企业可以通过小程序开发游戏或植入小程序内的广告。如果以后付费app越来越少，而很多付费的app都去小程序里，那对苹果来说就减少了收入。 苹果目前遭到巴菲特减持，在新产品上亮点也不多，目前大家换手机的热情也不强，苹果系统和软件方面的收入也有压力。总之，目前苹果在各方面都有业绩压力，所以才会想找什么地方能提升利润。 有关苹果30%分成问题，实际上在app store上实现了很久。客观说，这个分成比例是否

近几天在重温文明4，上一次花很多时间玩还是大学的时候。发现自己那时候好像对文明这件事没有玩明白。经历了多年的工作生活，对文明、文化有了一些新的认知。 文明4这款游戏中有七个宗教。分别是佛教、印度教、犹太教、儒教、道教、基督教、伊斯兰教。道教还能理解，至少去过白云观，看过射雕里面的全真七子的故事，多少对道教还有点理解，那什么是儒教呢？ B站里面有视频说，儒家算不算宗教一直有争议。我这里就不探讨他是不是宗教，就探讨儒家的核心是什么？如果他不是宗教，却怎么潜移默化地在每个中国人的思维习惯里？ 我印象最深刻的一句话，就是说儒家的核心是敬天法祖。有B站视频讲，法祖就是按照祖宗的礼法，所以儒家最重要的就是对祖宗礼法的解释权，尤其是对皇权相关的各种规则进行解释。 所以中华文明许多开国帝王都有传说，比如刘邦在芒砀山斩蛇之类的，就是要有特别的天人感应的故事，就更能说明这是天子。这其实就是在我们文化中根深蒂固的一种敬天的代表。 而法祖是什么呢？法祖表面上看起来就是要顺应祖宗的礼法，比如历史上最常见的就是立太子的问题，礼法就是立长子。我们看历史上总是是否废长立幼这种无数的探讨，无数的争端，无数的这种矛盾，本质上都是一种法祖的逻辑矛盾。 为什么我要从竺可桢曲线聊敬天法祖呢？我认为竺可桢曲线说的其实就是我们敬天中的天道的一些规律。虽然竺可桢曲线是对地理学的研究，是对中国历史上几千年气候的研究成果，但这却说明了一个事实，就是许多朝代的变化和更迭和地球温度的冰期是分不开的。 敬天是什么呢？我觉得与其说所谓天子，天坛祭天这些行为，不如说是天文学。或者更广泛的说中华传统的星相学。比如，我们都知道郭守敬修了元大都的水系，引白浮泉的水到颐和园，再到如今的积水潭、后海，直到通州大运河。这条水系现在还发挥着作用。 而同时，郭守敬在天文观测和历法上也有很深的造诣。在此，我们不谈中华传统文化中更丰富的包括易经相关的一些

近期，上市公司半年报密集披露，经营情况逐渐浮出水面，成为近期市场关注的焦点之一。这些上市公司经营情况如何，其中又蕴含了什么样的投资机会？ 分红公司数量上升，高分红集中于龙头企业 目前，A股2024年中报披露已告一段落。Wind数据显示，截至8月31日，A股市场已有5346家公司披露上半年财务数据，其中近五成实现归母净利润同比增长，617家增速超过100%。 政策层面来看，今年新“国九条”明确提出“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。” 对于分红激励新政，部分龙头企业已在中报披露中有所回应。 目前已有超过300家上市公司发布了中期分红预案或进展情况，其中多数处于董事会预案阶段。相比去年中报共计不到200家公司实施分红，今年拟进行中期分红的公司数量明显上升。值得一提的是，在分红数量提升的过程中，高分红企业主要集中于龙头企业，获得了市场的格外关注。 龙头企业经营更加稳健，可用来分红的资金更多 今年以来，A股内部表现有所分化，大盘龙头风格相对占优，中证A50等大盘宽基相比小盘风格突出的宽基指数表现较为亮眼，也成为了资金布局的重点。 在投资中，龙头企业受到关注，是因为龙头企业通常具备比较突出的竞争优势，市场份额较高、具有一定品牌效应，拥有宽广的“护城河”。因此，龙头股一般都拥有较强的盈利能力和良好的财务状况，即使行业出现一定的波动，龙头企业的抗风险能力也相对较强、更容易穿越周期的波动。 中证A50多家公司经营稳健，不仅利润稳定，且有相当规模的利润可以拿出来分红。中国平安、招商银行股息率达到5%以上，长江电力也有2.7%。美的集团4.5%，中信证券可以达到2.5%。 从重仓股可见，中证A50指数中的公司总体股息率还是很高的。 而从大家也熟知的沪深300来看，实际上其持仓股包含了中证A50的绝大部分

本文节选自《腾讯2024年半年报与业绩会分析》第五部分。业务都说完了，其实里面也穿插说了企业文化，比如聊游戏为什么那么平衡，其实就是企业文化，做事风格。其实，腾讯也说不完，因为我调研过程中玩过的游戏，或者说看过的视频、文章等等。尤其是，很多想要调研的东西，都是来源于我的一个好奇心和一个问题角度提出来的。很多内容无法完全反映在文章里。文章里只能是局部和切片，很难是全部。所以，我一直认为股票投资、包括基金投资无法跟投，无法交流估值的原因就在这。首先，想要交流能不能买、能不能卖。就先得确认估值。其次，想要确认估值，就先得确认企业未来几年的自由现金流折现。第三，想要确认自由现金流折现，就先得确认企业未来几年利润规模。第四，想要确认企业未来几年利润规模，就先得将企业利润组成分拆。第五，想要分拆企业利润组成，对于腾讯这样的公司，得先明白他都要哪些板块的业务，这些板块业务关系是什么。比如为什么腾讯视频即使亏损也要坚持做，视频对腾讯广告以及腾讯整个内容体系的意义是什么？第六，如果能把业务拆明白了。只是理解了2023年或者是当前，如何根据历史的数据以及对业务的理解程度，判断未来1年、3年甚至是5年的利润？对于腾讯这种互联网科技行业的公司，规模体量又这么大，我们能否判断5年以上的利润规模呢？第七，按照这个思路梳理下来，即使两个人对于流程有相同的认知，但是两个人的调研过程，信息收集的数量，信息组合的逻辑，对腾讯业务的认知，对投资的认知能一致么？第八，如果不一致。比如对腾讯金融、云、大模型，市场上很多人解读是巨大的利润增长价值和潜力，而我认为要保守计算。那最后的估值差异就会非常大。可能我卖出的时候，正是他买入的时间。也许他买入以后继续涨，还盈利了，我卖出了还少赚了，那证明他的判断就是正确的么？如果过1个月，发现我即使没有卖到最高点，但是我卖到了相对高点，而他却亏损了呢，那证明我就是正确的么？第九，