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上一篇是《写在腾讯359，顺便给课程做个总结》，喜欢当天评论的主要原因是，投资这件事核心就是看当时的思考和决策。事后总结很容易后视镜，后视镜是不客观的。 5月31日写的这篇文章，6月1日官方就辟谣了。时隔快一个半月了，其实写文章的时候，就推断大概率是谣言，因为不太符合芒格所说的常识。 写在腾讯系列，其实价格不是最重要的，价格其实就是个时点参考记录。再扩大一步讲，其实任何一个公司的股价都是相对的，改变股份数量，股价立马就变了。更应该关注的还是公司的市值，更重要的是市值背后的实际价值，而实际价值背后，最重要的是他的盈利能力、经营持续性以及这种经营持续性背后的企业文化。 企业文化就像一个人的价值观，既有一定的历史形成的积累，同时又存在一定的优化的会变得更好的特征。企业文化的进化能力，其实就像一个个人的学习能力，只不过组织的学习能力会比个体的相对来说更加复杂一些。 其实，写在系列，我一再重申，主要是针对市场的事件以及腾讯价格的波动所引发的市场情绪变化所进行的记录。大部分情况下，写在系列只是对价格或者是引发价格变动的某个因素进行探讨。如果想系统了解up主（本来想用我，但是觉得用up主好像比我好一点）对腾讯的基本面或者经营状况的调研，可以去翻看腾讯系列文章，尤其是财报分析文章《腾讯2024年第一季度财报分析》。总之，《腾讯文章分类汇总2013-2024》已经相对比较全了。 390，我想探讨一个话题。就是市场关心的波动一般是多大。我观察，一般1%以内，或者2%市场关注度不是很高。但是超过3%市场关注度就会高了。可能，3%以上的收益率或亏损体感比较明显吧。毕竟定存年化一年可能才2%。 以380为例，涨10元到390，涨幅是2.6%。这个接近3%了。所以，我总结为啥每次写腾讯价格系列的时候，都是10元为一个梯度，可能就和这个比例在3%左右有关。比如原来300的时候，涨10元，就是3.3%了

一、百度武汉萝卜快跑的成本收入预估 百度萝卜快跑实现武汉单城市盈利的新闻，引起市场关注，导致股价大涨。 于我来说，比较好奇这个盈利模式是怎么算的。现在比较好的就是，只要你知道怎么找信息，可能早有B站的up主、或者是某个公众号的作者已经算过了。 这里，直接引用赛博汽车文中的表，直接就是计算结果。当然，这张表里面的具体数据怎么来的，或者是不是可以上下调整浮动，这个各位可以去考证一下。 总之，按照这个已经算出来的模型，竟然可以算出来大概每辆车100元的盈利。这里面，已经考虑了购车成本、保险、运营人员等等。 二、有关人工智能的研发、算力费用是否计算在内？ 这里面，我提出一个自己的疑问。这里面，实际上并没有算研发成本。就是涉及到无人驾驶相关的研发成本。所以，单城市或者是单车盈利的模型，核心应该是扣除人工智能驾驶相关的研发成本以后的？ 人工智能研发类的技术成本，实际上还可以分成两部分。第一部分是百度基础的技术，比如百度人工智能驾驶使用百度底层的人工智能模型的服务费。这部分虽然目前是内部关联交易，但是也是可以核算的，也是有市场定价的。因为，涉及到这部分，还涉及到使用算力的成本。 第二部分，就是除了使用百度大模型所需要的服务费和算力，涉及到人工智能驾驶相关的研发成本。当然，在百度内部这两块是不是分开计算不是最重要的，但是业务逻辑上看，涉及到人工智能驾驶业务独立部分的研发成本实际上也是前期的固定投入，或者是还需要持续投入的部分。 三、很多分析和问题，结论差异只是因为角度不同 每个人站的立场不一样，所以在看同一个问题的时候角度差异很大。 比如，说百度萝卜快跑盈利这个话题，本身会引起很多关注人工智能驾驶的人的关注度，大家肯定会很好奇真的盈利了么？ 其实我还有一个疑问，最早百度萝卜快跑在长沙的单量是比较大的，最后为什么是武汉最先说要实现单城市盈利呢？ 从投资的角度来看，其实需要调研的细节还是很

一、斗鱼派息9美元，对7块钱买的朋友已经回本 斗鱼董事会宣布配发特别股息，总额3亿美金，约每股9.76美元。斗鱼盘前上涨30%。目前股价是17，前一日是11-12。 如果是2023年末或者2024年初买的，大概可以在6-7元买入。正如一位朋友所说，每股分红都已经覆盖其买入成本了。 斗鱼之所以去年价格比较低，主要是因为去年其管理层出问题了。市场可能比较担心其发展前景，去年全年跌了32%。 很多玩游戏的朋友都知道，斗鱼和虎牙是目前市场比较领先的视频直播平台。虎牙也跟着斗鱼这一轮上涨，股价也上涨了12%。看来，大家把他们看成一个行业板块啊。 其实斗鱼分红3亿美元，对腾讯来说从金额上看占比是非常小的。腾讯持股斗鱼38.2%。如果按照3亿美元来算，可能再扣除分红税之类的，最终都到手有1亿美元就不错了，目前大概是7.27亿人民币。 7亿相对腾讯1400亿的利润规模来说，只有千分之5。但为什么从斗鱼分红这件事来看腾讯投资呢。我觉得主要是辨别腾讯投资的策略风格，以及通过斗鱼这个角度来推测一下腾讯投资资产的价值。 二、从斗鱼案例看，腾讯投资资产的收益率 先说腾讯投资的策略风格。我在2018-2019年花过一些时间把腾讯历史投资的项目和资产做了一个列表，基于自己对一级市场估值的理解，以及很多资产已经上市并且有公开价值和公开财报数据可以进行价值评估，对腾讯投资资产的项目进行了一轮梳理，当时的重要目标还是看腾讯的投资收益率。 当时根据我个人估算的数据，腾讯的投资总体收益率保守看也有年化20%以上。经常看我文章的朋友都知道，我计算估值大多情况是偏保守的。 当时腾讯大概是5000亿左右的投资资产，也就是拉长时间看，这5000亿资产大概能产能每年1000亿左手的收益。这也是为什么当时给腾讯估值的时候，加上运营利润，2000亿利润的来源就是这么来的。腾讯过去最多的一年，也大概做到了1800多亿。 后来疫情

看到有朋友留言“英伟达成为世界第一”。 “第一、最”这种描述，隐藏某种假设，英伟达只是市值第一。 以利润看，可能微软、苹果、伯克希尔这样的公司靠前。以经营利润看，伯克希尔投资利润又占比高。 用中华易经智慧中的“错综复杂”来看，任何问题，其实能换很多种角度。探讨问题，也最好是更多陈述事实，才有助于更高效地洞见真相。 写在茅台1462，这篇文章和腾讯写在系列一样，其核心目标是记录当前茅台公司客观的运营情况，以及当前这个价格和时点上，市场参与者是怎么看的。 更重要的，是基于自己对客观运营情况的理解，以及也在某种程度上去思考市场对这个价格的观点、包括情绪，是否可能真的值得思考，尤其是这些观点所提到的问题、甚至情绪对茅台的企业长期的发展，尤其是企业的利润、自由现金流、股东回报有可能构成实质的影响。 记得腾讯从700跌到400，我开始又来关注。然后从400跌到200过程中，包括在这之前，其实市场上探讨的很多问题，是过去就思考过的。 茅台从最高点2600调下来，基本上在1500-1800这几年来回波动了好几年了。虽然利润在涨，但是这些年大家其实对茅台利润也都有预期，所以很稳定。 但是，就从去年其他酒品牌开始销量出问题，今年茅台二手市场价格波动，股价连续下跌过程中。各种质疑声就出现了。 就在我写这篇文章的时候，我又看到了类似于腾讯从300下跌到200过程中的那种鬼故事。鬼故事的意思不一定就是假的，有些也是有些依据的，但是内容讲的就非常惨烈和严重。关键是，如果不是花时间理性和冷静思考一下，反复思考一下，大部分人还很容易信的那种鬼故事。 因为前段时间已经探讨了茅台的三个核心问题《有关茅台三个问题的探讨》，这篇文章就不探讨这些问题了。 这篇文章主要聊的其实是市场先生。都说别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。现在，如果各位自己判断一下，市场是贪婪还是恐惧，各位觉得呢？ 负面影响的故事的传播，其实本质上

周三，受年轻人喜欢的B站，因为新游戏表现较好，得到市场关注，股价更是单日上涨20.75%。今年，港股和互联网成为市场关注热点。尤其是腾讯、美团等互联网公司今年业绩、股价均有较大的突破，腾讯股价从低点270到现在380左右涨幅有40%左右。美团股价也触底反弹，从最低点到最高点达到100%左右。 互联网为什么今年业绩普遍改善？ 一季报公布后，市场普遍上调了对大部分互联网企业的盈利预期。这也是腾讯、美团等公司上涨较多的原因之一。 股价上涨是果，调整预期是股价上涨的因。但是，调整预期的因是什么呢？ 从腾讯来看，腾讯今年第一季度利润整体同比增速比较高，而且游戏和广告表现的都很好。尤其是腾讯的视频号的收入增速较快，同时其也加强了小程序等的收费。再加上腾讯降低了成本，提升了效率，所以利润增速就比较快了。 美团也一样，美团的外卖、到店为主的核心商业运营利润规模持续增长，而其以买菜为主的新业务亏损持续收窄。实际上，就是利润预期在不断地提升。 B站主要靠大会员等增值服务、广告、游戏作为核心收入来源。B站近期的股价上涨，就是市场看到B站在游戏上的新的积极变化。所以市场才重新调整了对B站的预期。同时，B站去年全年现金流已经转正了，这就预示着其达到并保持盈利的可能性越来越高。 总体上来说，互联网公司在2024年普遍盈利能力不断向好，是这个行业今年许多公司股价持续上涨的重要原因。买股票就是买公司，公司业绩持续向好，市场和股价是有积极的反馈的。 而对于不太了解或深入研究个股的朋友来说，其实可以关注一下两个互联网指数。 中证港股通互联网指数和中证海外中国互联网50指数 具体来看，两只指数的前十大权重股中，均包含腾讯控股、美团、小米集团、、快手这四家互联网龙头。 注：数据来源Wind，截至2024年6月12日。 中证海外中国互联网50指数，腾讯控股指数中的权重超30%。阿里、拼多多、京东等也占比比较多，算

自从几年前第一次看到黑神话悟空的实机演示动画，就已经很期待。对于一个单机游戏玩家来说，等几年，甚至等10年也有这个耐心。不怕游戏时间等的时间长，就是多等一些大作，也远远比玩粗制滥造的游戏要强得多。虽然我还没有玩过黑神话悟空这款游戏，但是，以目前看到国内外游戏玩家和媒体一致的感受，这款游戏都大概率会成为中国游戏史上的里程碑之作。在此游戏之前，以我作为一个普通玩家的角度，我认为中国并没有所谓的3A大作。而黑神话悟空，他是朝着中国第一款3A大作的品质去做的。虽然，黑神话悟空用的还是虚幻5引擎，还不是自研引擎。但是，正如我们造大飞机一样，先把这个产品能从头到尾完整的造出来，能提供一个面向市场的完整的重磅产品，然后再逐步完善细节，也已经是非常重要的一个里程碑了。以前，我在玩三国志10，或者是三国志霸王之大陆这两款三国历史模拟游戏的时候，其实当时内心最大的声音就是，希望有一天这种游戏再也不需要翻译，是中国文化原汁原味的文字、配音、音乐，尤其是里面的核心思想，里面的魂，就是我们中国文化自己的魂。黑神话悟空虽然不是策略类的游戏，但是，作为一款中式文化和中式审美的游戏，完全让我这种不怎么喜欢玩西方式神怪系列游戏的人找到了一种心灵的慰藉。昨天看视频里提到，黑神话悟空刚出来以后，很多网友指出来很多建筑是偏日式的，实际上是因为在素材库里面，根本就没有中式的内容。大家可以想想，过去这么多年，有哪家游戏公司开发过类似的游戏需要做那么庞大的建筑素材库么？于是，黑神话悟空的开发过程，加上了把中国许多传统的建筑和文化进行建模，放在虚拟世界中。这不仅是游戏开发，实际上也增强了我们在文物数字化以及后续在影视、动漫、游戏等多方面的发展提供的基础和素材。甚至，其实这个库的建立，对于旅游业，建筑业，相关的科研领域可能都会有帮助。中国的文化不只有西游记，但是西游记、孙悟空的故事，不仅仅能够震撼国人的心灵，从目前国际上媒

茅台近期成为市场关注的热点，但是，茅台在我心中天天是热点。 昨天和一位做媒体的朋友聊天，我说，我写文章尽量做到我写出来的内容是客观、真实的。以前，我很喜欢把自己感兴趣的企业的经营状况和分析进行分享，但很多时候没人感兴趣。 现在，我更愿意在大家都愿意聊茅台的时候，一起聊聊茅台。平时的话，更多是自己研究，自己记录笔记。当然，也会和我价值投资课程的同学们一起交流一些价值投资理念和对企业调研的心得。 重要的其实是方法，因为如果没有完整的价值判断体系，其实知道一些企业经营的局部或者片段，并不能直接指导投资。反过来，有了对投资全面的认知，拥有较为完整的投资体系，知道一些重要信息，可能就会对投资决策有重大帮助。 关于茅台，想说三个大家在上篇文章中交流比较多的话题。 一、年轻人不喝白酒，未来是不是茅台销量会下降？ 朋友还在留言中谈到现在很多B站、小红书年轻人比较多的时候，几乎看不到茅台的广告。而是在传统渠道看到茅台的广告。我其实，逆向思维问了一个问题，为什么在这些大家认为的年轻人平台中茅台很少打广告呢？ 我年轻的时候，也问过这个问题。我印象前几年江小白、RIO鸡尾酒火起来的时候，也有很多人问这个问题。 其实，我觉得想知道答案很简单，就是等自己到了30岁以后，40岁以后，50岁以后，如果也有喝白酒的场景，无论是工作中还是生活中，就会慢慢有体会了。或者，可以多去调研一些各个行业的上了年纪的亲朋好友。如果能真正参与一些喝茅台的场景，就大概明白了。无法参与也可以问问经常喝的朋友。 还有人说，掼蛋打败了茅台。但是，据我调研的结果，掼蛋不是不喝茅台，只是量可能变了。但是，有些人因为觉得量变了，就直接喝精品茅台了。就是量变了，价格不一定变了。当然不是所有的都换精品茅台了，但是就是因为掼蛋喝的少了，所以喝的更好了。喝少和好是趋势，那为啥不喝茅台呢？ 祝大家身体健康万事如意大吉大利这位朋友留言很有趣：说年轻

将撰写茅台的文章做一个汇总，方便回顾查阅。 有的行业就是容易出好公司，2021年5月 贵州茅台：上涨和下跌的原因，2021年8月 茅台酒产能极限推演，2021年8月 茅台的估值与思考，2021年9月 从海天、茅台到腾讯、阿里，互联网拆墙拆掉谁的护城河？2021年9月 从茅台罕见公布数据，谈唯一性，2022年3月 从茅台一季报，谈当前市场怎么投资？2022年4月 如果大家都喝五粮液，我还觉得茅台是最好的么？2022年5月 贵州茅台为什么上涨？2022年6月 从三大产业核心，谈天时、效率、体验，2022年7月 写在茅台1500，2022年10月 写在茅台1774，2023年3月 从茅台谈提价权和定价权，2023年4月 从今日白酒的反弹谈起，2023年5月 写在茅台1668，2024年2月

我发现在2021年写过一篇有关茅台的文章《茅台的估值与思考》。后来写茅台，大多还是谈论一些市场情况，也就是写在系列《写在茅台1668》，或者是一些价值投资体系相关的，如探讨好公司的标准《从茅台谈提价权和定价权》。近期还写过一篇有关调研的《以茅台、腾讯为案例，谈投资调研》。有时间其实可以做一个有关茅台的文章汇总了。近几年，其实在茅台上，我更多是和很多老师和朋友们学习比较多。其中，最主要的就是和北大价值投资课的同学们学得比较多。虽然自己也一直在跟进和思考茅台和白酒，但是也不敢说现在就真的特别明白。是不是能力圈我还在反复确认中。所以文章内容也仅做交流。2021年写《茅台的估值与思考》的时候，其实有一个基本假设和前提，就是茅台未来的销量，是和过去5年的产量有一定关系的。这和茅台的工艺有关，即5年以后所销售的酒，需要5年内的酒作为基酒进行勾调。具体工艺有很多本书，最新的《茅台传》（吴晓波著）我觉得很适合没看过有关茅台书籍的朋友初步了解茅台。基于这个假设，其实根据财报中过往的产量是大概能总结出一个茅台未来5年销量的规律。也就是如果茅台还是供不应求，或者能平均正常的将酒销售出去的话，其实5年以后的营收规模大概是能判断的。当然，这里面还需要考虑市场需求，还需要考虑是否提价，另外还需要考虑茅台的渠道策略，因为直销和渠道的对茅台公司来说利润是有差异的。这也是这两年茅台经营中，也是今年股东会中大家比较关心的问题之一。总之，茅台是相对很多公司来说，更容易预判未来利润的一家公司。在很多价值投资者看来，茅台调研到一定程度，实际上是比较容易有确定性的一家公司。近几年茅台的利润也基本上是按照2019年那时候做的研究，变化并不大。虽然可能细节预判上一些出入。但是总体上还是差不多的。其实通过5年也大概可以说明，茅台的估值逻辑相对来说是确定性更高的。所以，对于茅台来说，难点其实在于未来产能到底有多大？短期的市场

一、缘起 在《价值投资道与术》一级课程教学中，最初大家提出的可能是想学财报，想学估值。但是，当我们课程开展以后，我发现财报也好、交易也好许多是可以通过看书学习的，或许也并没有那么难。 想要给企业更好地估值，真正的难点恰恰是在如何深入调研，能够把企业真正纳入自己的能力圈。 在观察许多基金从业者、基金经理、研究员，各种个人投资者，甚至包括以前在从事实际互联网业务的过程中，我发现调研似乎是每个相关人员需要过的关。 于是，就让我们课程中的优秀学员少振但同学，写了一篇调研心得《作为业余投资者调研公司的经历》。开始我是想转载的，现在想，不如就他的文章所讨论的主题，再加上一些我个人的经验，以腾讯为例，写一篇有关调研的文章。 二、独立思考，选择简单的企业 调研不仅仅是投资中需要的，应该说各种工作都需要调研。 所以，一个好的调研人员有可能能成为一个好的投资人。但是反过来说，很多想成为好投资人的人，至少需要一定的调研结论是否正确的识别能力。 少振但同学提到，业余投资者的好处是减少客户的压力和影响，同时减少行业内的杂音。相对来说更容易做到独立调研和思考。坏处当然也显而易见，就是调研资源少一些，调研一个问题需要更长的时间和更有难度地筛选和积累。 想想，我自己最早投资的一些年，也是这么过来的。积累到一定程度就会突然事半功倍。 他还提到，调研一个公司之前，最好先去了解一下行业的商业模式和竞争格局。筛选一些好的行业去调研，有些行业历史就证明赚钱很难，巴菲特也举过很多例子，所以不如就不去调研了。 这部分其实我认为已经超过一般初学者了。大多初学者是不知道先去识别哪个行业好坏的，反而是先要多去看一些行业，慢慢才能发现哪个行业更好。如果已经能识别哪些行业不值得投入那么大精力，有可能就已经具备一定的行业和企业的理解了。 张小龙说，做到简单的最好。竞争对手就难以超越了。如果他想更好，就得加东西，就不是简单的最好了。