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一句话总结：造电动车，百度离钱还远；造无人车，车企离百度很近--上周的市场好热闹，无不体现着全球化的东风尚存：先是一群印度人开着台湾从日本租来的美国控股的船挂着巴拿马国旗堵住了埃及的苏伊士运河，把美国用来’庆祝’中国和伊朗签约的艾森豪威尔号航母堵在了地中海。然后是美国对中概股的政策变动+中国电子烟的政策变动+中国在线教育的政策变动------>’老虎帮’(Tiger Club)爆仓----->高盛邮件放风抢先出逃------>野村与瑞信接盘巨亏。图：美国投行版的“不讲武德，来骗，来偷袭”‘老虎帮’这位捅了篓子的韩裔投资人，自称“赚钱靠神喻，投资为灵魂”，用日本人和瑞士人的券商，在美国人的股市，交易中国人的股票，靠“上帝”指引的长线哲学，赌杠杆投机的钱。注：关于这位一下子亏掉800亿美元的Bill Hwang，我在上周文章已有提及，这里就不再赘述了。通过下面这则视频采访，再结合他真实的所作所为，完美解释了“表里不一”是啥意思。而此次事件的一大“受害者”，就是最近“王者归来”，并在周五上演了股价大逆袭的百度（今天在美股又反弹了6+%）。图：注意一下换手率，高达45%。这就是所谓的’带血筹码’，有的人因此破产，有的人因此发财。碰巧百度最近回港上市了，而且还被B站蹭了一次热点。作为自去年开始密切关注百度的投资者，我们也打算借此机会，再来复盘一下百度的革新之路。注：此文其实是前文<用高盛模型告诉你，百度应该如何估值>的精神续作。虽然近期百度股价有大幅调整，当仍比去年发文时高出一倍。1. 从财务估值，到愿景估值1.1 只要营收结构不变，估值就难涨我们在去年就有聊过，外资行主要还是通过财务分析来给公司估值的。这其实也有不合理之处。比如说，百度最风光的Apollo业务，若要按照高盛当时的财务模型，才只值15亿美元（下图）。下图截自：用高盛模型告诉你，百度应该如

前文《大摩：消失的通胀，终将归来》获得了颇高的关注以及权威媒体的转载。可见，在热门成长股被廉价货币节节推高的同时，投资者们也在警惕着可能的通胀和利率反弹。既然大家这么关注通胀，今天就接前文聊聊当前有关通胀的交易性话题，并更新我们对黄金的观点 (在过去一年里，我们已经发布过多篇看多黄金的内容了，请翻阅前文)。还是老规矩，我们不搞花架子，直接来聊交易。由于贵金属价格与固收市场息息相关，我们在聊黄金之前先接着上期的内容跟进一下通胀交易。通胀预期退潮？在近几个月，市场把通胀预期打得过高(图1)，似乎已把昨晚美联储主席鲍威尔正式官宣的"平均通胀目标制"给提前定价了。图1：5年美债通胀预期不过，当前美国经济复苏冷热参半。在企业投资低迷，产出缺口巨大，失业率高企的环境下，美国通胀很难在短期内快速上行。三思社内部模型显示，未来3个月美国CPI将逐渐下滑至-0.8% (图2)。如果模型预测准确，这意味着，主流投资者们在过去几个月做多5年美债预期通胀率、做多顺周期资产等再通胀交易可能会出现短期回调。图2：美国名义CPI与模型预测值退潮之后再来但是，上面说的'再通胀交易'的回调或只是阶段性的。疫情发生以来，美国私人储蓄率飙升(图3)，人们担心未来经济放缓而导致工作不稳定，因此不再乱花钱。若疫苗问世早于预期或经济活动逐渐恢复，高储蓄率将释放被抑制的消费需求，全球经济可能走向"复苏式繁荣"甚至过热，届时通胀很可能快速上行(图2)。图3：美国私人储蓄率与产能利用率投资者可等预期通胀率回调后再加仓，押注通胀上行。目前，做多美债已经没有吸引力。那么，黄金回调结束了吗？在8月8号的文章《

老规矩，不光搞花架子，这也是一篇实战贴。在论点分析之后，文末也列出了对应的交易策略和工具介绍。-在发达国家，通货膨胀已经消失了近30年。市场主流观点认为，未来5年美国通胀率还会继续降低。图1. 市场认为，未来5年出现通货膨胀是小概率事件但这篇大摩的文章，却提出不一样的观点。文章认为，虽然短期内通胀还会往下走，但支撑通胀长期上行的政策拐点已经出现。而且，新冠疫情后的经济大衰退更是充当了政策加速器，在货币大放水和财政猛药的刺激下，新一轮通胀可能来得出乎所有人的意料。下图为大摩报告原文封面，如果需要摩根史丹利报告原文的童鞋，请在公号后台回复关键字："通胀"1. 消失的通胀如下图，发达经济体通胀率从90年代起就下降到2%左右，之后更是每10年下降一个台阶。图2. 发达经济体通胀率不断下降造成通胀下行的主要有三个结构性因素——科技、全球化、巨头企业。在三大趋势影响下，企业生产力大幅提高，导致竞争加剧，物价不断下降。图3. 通胀影响因素框架全球化因素：二战后，自由贸易主义大行其道。在它的影响下，欧美各国不断下调进口关税，大量廉价的海外商品进入发达市场，市场竞争加剧，产品价格降低。同在自由贸易体系下，技术、商品、资金得以充分流动。欧美企业为了寻找新的增长点，加大海外投资，部分产业链因此转移到人力资源便宜的亚洲，生产总成本大大下降。科技因素：科学进步提高生产效率，比如自动化机械、手机、互联网的应用，劳动力成本和信息交流成本大幅降低。采用新技术的商家可以以更低的价格，提供更优质的产品和服务，打破老龙头的定价优势。新技术的不断革新也意味着市场竞争越来越激烈，产品定价越来越透明，这些都造成物价下行。巨头因素：科技和自由贸易创造了巨额财富，一批跨国巨头由此诞生。由于人工附加值越来越低，为了追逐更高的利润，大公司预算时会倾向于压缩工资支出，将资源更多分配在科技研发或海外布局上。另外，巨头公

昨天腾讯发了财报，业绩不错，但要真算投资收益率的话，腾讯的股价涨幅其实远远没有跑过劳动密集型的物业股。别误会，我也是腾讯的股东，在腾讯发一季报的时候，我还写了这篇<我为什么重仓腾讯？揭露一个关键指标>那么，是什么原因使得看似很土很传统的物业股跑赢了受益于疫情线上经济的腾讯呢？以及投资大佬们又是通过哪些领先指标来辨别物业公司的好坏呢？今天我们就来聊这个话题。-今天紧接上文：<谁说劳动密集型企业不能3年涨10倍？>，继续聊聊物业板块的投资方法论。上期上期有朋友提到，提效降本(节流)和市场增长(开源)这一套组合拳并不是物管行业的专属，很多上市公司仅靠这一招就获得了市场的超额估值。这种朴实的招数很常见，像我们在前文里提到的远大住工和海螺水泥/中国建材就用过，而且资本市场的确也很吃这套。但如果观察物业公司今年的市值变化，和吃到了疫情期间的宅家红利(没事宅家打手游)的腾讯相比，物业公司的市场表现还要亮眼不少。物业作为劳动力密集型赛道，在疫情对实体经济的打击下，仅靠"开源节流"这套组合拳按理说是很难战胜无本万利的腾讯。那么，物业板块凭什么能涨这么好呢？数据截止日期：上周日8月9日在上期内容集齐100个赞之后，今天就来谈一谈在疫情后的低增长环境下，物业赛道的闪光点是什么？顺便也讨论下这个传统赛道的未来增长点在哪？1. 存量市场的增长游戏1.1 物业赛道的并购游戏就像上文所说，2017年之后，物业公司一直遵循着 "上市圈钱 → 兼并同行 → 高速增长" 的套路在开拓市场，如今地产公司分拆物管业务的进度越来

在上期我们的深度行研《高盛：是什么力量，让美妆龙头年年翻倍？高盛: 中国化妆品的投资机会在哪里？》发布后，很多读者留言希望进一步跟进，并点评各个标的。应大家要求，我们今天就来聊聊《谁才是真正的A股化妆品龙头？》。文中除了在A股同行之间进行比较，也关注他们与全球龙头欧莱雅的差距在哪。注意：本文的大量素材来自于高盛研报《The Rise of Chinese Beauty Brands》,这篇报告事后也被高盛高华译成了中文版《中国美妆品牌崛起》，想拜读这两篇大报告原文的朋友，请在公号后台回复关键字："高盛"上接前文，直接进入正题。在为数不多的A股化妆品标的中，珀莱雅(603605.SS)、上海家化(600315.SS)、丸美股份(603983.SS)是最值得关注的三家上市公司。这三家是A股化妆品公司的第一梯队，市值遥遥领先于御家汇(300740.SZ)、拉芳家化(603630.SS)等同行，见图1（不过有趣的是，它们之间的市值差距最近开始不断缩小，大家觉得是为什么？）。图1：2017年11月至今A股主要化妆品公司市值走势我们好奇的是，哪家公司最有可能成为未来的A股化妆品龙头？(华熙生物这类上游企业我们下期再聊)着急的朋友可以先看本文的一段话总结： 凭借中等偏上的毛利水平、出色的营销能力，以及未来5年较高营收增速，珀莱雅最有可能成为未来的A股化妆品龙头。 但是，考虑到平价化妆品市场的激烈竞争，以及众多未上市公司的潜在威胁，珀莱雅仍需通过市占率提升来不断证明自己。 接下来我们开始一点点与大家深挖细节。1. 化妆品行业的盈利能力1.1 上中下游，谁的毛利高？化妆品产业链涵盖了一系列玩家(图2)。上游是原材料供应商和生产商(华熙生物这类上游企业我们下期再聊)，中游

这两周，黄金、白银的凌厉涨势让人叹为观止，前文《美股流动性要收紧了？恰恰相反》发出后，金价很快突破我们短期止盈点并创下历史新高*。从一些交易者常用的RSI技术指标来看，黄金似乎已短期超买了(图1)。图1：芝商所COMEX黄金期货(GC)价格与RSI技术指标*注：三思社很早就看多黄金，感兴趣的读者可参见前文《下个十年，如何配置全球资产？》《黄金迎来“黄金机遇”》《疫情之后，美股投资的三大机会》《为啥你看对了黄金，却没赚到钱》《如何迎接美元熊市》面对贵金属这轮火热行情，很多投资者疑惑是否应追涨，这期内容从利率的视角谈谈对黄金的思考。美联储议息会议"鸽声"频传在今年6月美联储议息会议后的发布会上，鲍威尔的一段金句成了全场亮点，他说：我们没有考虑加息，我们甚至没有考虑何时"考虑加息" (We're not even thinking about thinking about raising rates)。当时，绝大多数货币政策决策委员预计零利率会维持到2022年，超出了市场预期。刚刚过去的7月议息会议与6月相比没有实质变化，但会后鲍威尔透露了一个细节：美联储正加紧对货币政策操作框架开展全面评估，这项评估自去年启动，预计9月份将发布评估报告。美联储为何要开展货币政策评估？一个重要原因是，2008年金融危机至今美国核心通胀持续低迷，美联储2%的通胀目标迟迟没有实现，在这背后，美联储过早地收紧货币政策难逃其咎。2015年12月，美联储启动了08年以来的首次加息，当时美国核心通胀仅为1.2%(图2)。短端几周后，全球股市暴跌，美联储被迫暂停加息，美股得以V型反转(图3)。图2：美国政策利率与美国核心通胀2017-2018年，美国核心通胀仍远不及2%，美联储却

疫情对世界经济带来了巨大冲击，随着线下需求的骤然萎缩，实体经济也陷入了增长停滞。但是，有个线下行业却并未受到太多疫情的负面影响，其发展速度仍像是坐上了火箭，业内上市公司们的股价也是翻倍起步，甚至不乏十倍股的出现。数据截止日期：上周日2020年8月2日这个"坐上火箭"的行业就是物业管理。通俗点说，就是小区物业。这个就在我们日常生活中的"土"行业看起来平庸无奇，但实则暗藏金矿。全球顶级投行摩根大通在上月的中国物管行业深度报告中，对物业公司的价值变化趋势提出了一个五阶段模型(见下图)。该模型认为，物业公司在不同阶段将收获不同的估值倍数，投资者应在各物业公司的估值扩张期进行投资，以获取最肥美的那一块利润。今天的文章，我们就基于摩根大通的思路，给大家科普一下为何物业板块看似无聊、但却能年年翻倍？我们尤其关注，在高速成长的物业赛道，市场在什么条件下才会给以物业公司超额估值？(即 Stage 1 → Stage 2 的估值扩张行情)[ 需要摩根大通JPM报告原文的童鞋，请在公号后台回复关键字："物业" ]1. 大背景：陷入存量博弈的地产行业1.1. 房地产行业持续下行数据截止日期：上周日2020年8月2日在城市化进程放缓的大趋势下，以建筑为主的固定资产投资增速下降，房地产行业逐渐沦为了投资者眼中的夕阳产业。1.2. 商品房市场进入存量竞争地产商在拿地后，需要耗费2-3年时间完成建筑施工环节，再将现房交付给业主 (但销售通常都在交房前一年以上完成)。随着中国城市化进程的放缓、尤其是自2016年"房住不炒"的政策加码，商品房市场明显已进入到了存量竞争状态，销售面积和竣工面积双双陷入增长停滞。1.3. 物管市场也进入存量竞争物管行业在房地产行业的下游。现房一旦交付给了业主，就要开始向物管公司缴纳物业费。随着上游竣工的新增面积陷入停滞，物管公司在市场上签约新楼盘越来越难，也被迫进入了存

本期期权交易是ConvexityMaven的一篇关于利用日历价差期权来交易美国大选的文章。使用的期权是CME标普500 emini 的10月16以及12月18的看跌期权。本文提到的交易标的均为学习讨论用途，不代表任何形式的投资建议或者投资指导。大选与波动率美国大选即将临近，而我们在三思社梳理了美国大选的现状(见文章《如何交易美国大选》) 以及对各类资产影响的具体分析。而这篇文章我们将着重分析如何利用波动率的特性以及期权市场来进行大选交易。下图为历次美国大选前后全球主要10个国家(G10)外汇汇率的隐含波动率的走势。历史上看期权隐含波动率约在大选六周前开始上涨。但是今年不管从外交以及疫情方面都比往年特殊，因此VIX波动率市场-11月份VIX期货合约早早就把风险定价在内。 目前疫情新闻占据了主导地位，但夏天过后选举将很快成为市场的焦点。现在拜登的领先优势十分明显，如果他真的被选中，他的左倾执政纲领将对市场形成巨大影响。作为投资者如何来对冲潜在的风险呢？日历价差从现在至9月初市场可能都不会重点关注大选，如果直接买入5个月的期权那么意味着我们可能会在接下来两个月里损失不少时间成本。另外，一般来说短期隐含波动率要比长期隐含波动率要低(即波动率期限曲线升水, 下图红线)，这也是长期期权的价格要高于短期期权的原因之一。但是由于疫情以来市场实际波动率加大，加上人们普遍担心市场只是处于熊市反弹，因此目前的波动率期限曲线是处于贴水状态。因此比较合理的办法是在这里卖出三个月的看跌期权，以买入五个月的看跌期权，以此来拥有十月至十二月的时间段的保护。卖出SPX 12月期货的10月16号看跌期权,行权价=2650买入SPX 12月期货的12月18号看跌期权,行权价=25

2016年的图，到现在来看依然都是那么真知灼见。$亚马逊 AMZN$ 股价能坐上火箭，其本质在于它把自己的“成本点都变成了利润点” ​​​​[强]

图1：今年以来中国两大化妆品龙头的股价走势 在疫情黑天鹅冲击下的经济'寒冬'中，大部分实体产业都受到了严重冲击。但以"口红经济"为代表的化妆品产业却在逆势增长，其龙头公司的股价也是大幅跑赢大盘(见上图)。 这正应了之前广为流传的"消费业真理"：女人>孩子>狗>男人。无论经济周期是牛还是熊，"她经济"永远是最强势的。 而"她经济"的最典型代表，也许就是化妆品了。在高毛利且高增速的中国化妆品产业面前，我想很少有投资人能抵得住诱惑，包括国际No.1投行高盛。 今天，我们借着高盛上月发布的一篇百页深度长篇大报告<The Rise of Chinese Beauty Brands>，与大家聊聊中国化妆品品牌的崛起之路与投资要点。 图2：高盛报告封面(在推送的前5分钟我才发现有中文版...) 本文的一句话总结：在高增长、分散化的中国化妆品行业，龙头企业存在着"戴维斯双击"的可能，随着本土品牌与国际大牌的竞争日趋白热化，Z世代、小镇青年与一线贵妇这三大消费群体将是关键胜负手。 1. 中国化妆品的确定性增长 1.1 亚洲国家的化妆品支出与GDP高度相关 在亚洲主要国家，化妆品支出约占GDP总量的 0.5%-0.6%。 虽然比重不算高，但化妆品支出与GDP呈现出高度相关性。尤其是在美妆和护肤品支出方面，相关性达到了98%。 随着一国收入增加，该国居民购买化妆品的支出也将不断增加。在日本、韩国、台湾等成熟市场上，这一趋势已经得到了充分验证(图3)。 图3：日本、韩国、台湾的化妆品支出与人均GDP高度相关 1.2 中国化妆品消费增长已经起步，未来潜力巨大 近年来，随着居民收入增加，中国化妆品零售额也快速增长。2016年以来，化妆品零售额增速开始大幅高于整体社零水平(图4)，这表明化妆品行业正处在高景气度中。 但是，相比于成熟市场，中国目前的化妆品消费水平仍然偏低。欧