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接上篇：《用高盛模型告诉你，百度应该如何估值（上）》

软硬兼备的百度云

在高盛给百度整个新兴业务的15%估值里面，有12%的估值来自于百度云。$百度(BIDU)$

对于几大巨头的云业务，又是一个值得新开一篇文章的巨大话题了，在此我就先引用高盛模型中的观点，见下图：

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下图为当前国内云市场的市场份额。

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相对来说，我认为百度的市场竞争地位与腾讯和阿里这俩国内头部还是有很大差距，而且这个Gap也很难缩小，但其营收质量也还是要比近期被热炒、股价翻倍的 "others" 玩家要强上许多。

还有一块营收不小、同时增速不错的业务是小度智能音箱，这是囊括在云业务的估值中的 (上图红字C.2)。

对百度来说，硬件销售收入的多少可能意义并没有那么大，但其作为家庭流量入口的作用确是关键性的。

待其成为家庭的常备硬件之后，小度音箱会成为新的流量入口。这对爱奇艺、搜索、信息流、短视频等流量的提升，以及更多的其他互联网服务上，会带来更大的想象空间，这个模式可参考苹果和亚马逊。在这方面，百度只要别再拉胯，其实是有一些比较优势的，可利用百度的 DuerOS 和其国内第一的AI能力对用户终端实现赋能。

根据百度的一季度报 (见下图)，今年3月小度助手的语音交互次数达到33亿次，是去年同期的近5倍。小度助手语音交互总数达到65亿次，是去年同期的近3倍。(稍微吐槽一下，这种toC的消费产品，宣传的重点其实更应该在 "人"，而非抽象的 "总次数")

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图：近日，国际权威调研机构Canalys2020年Q1智能音箱出货量报告出炉，数据显示，全球智能音箱2020年Q1出货量共2030万台。作为国内智能音箱品牌领军者，百度旗下人工智能硬件品牌小度全品类出货量370万，在牢牢占据国内第一的同时，国际排名超越谷歌升至第二。详情见：www.chinait.com/ce/83553.html

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图：在有屏智能音箱方面，小度智能屏出货量近乎是后三名总和，掌握了全球有屏智能音箱市场的绝对话语权。智能屏所拥有的「屏幕+多模态交互」双重优势让其成为智能音箱中拥有巨大潜力的全新品种

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相对来说，我个人觉得可能小度 (及其背后的DuerOS和AI支持) 更有看点。但是后端的云服务也是其开展前端业务的前提条件，不可能只要二层的房子，不要底层的地基。

至于高盛给整个百度云板块 (小度智能音箱+百度云) 400亿人民币的估值，从它作为国内龙头的角度来说，我认为是没有高估的。作为 "Others" 一员的金山云，其当前市值也都大于400亿。

“白送”的无人驾驶业务

而大家最为关心的、公认为全球第一梯队的、新闻联播报道最多的Apollo无人驾驶生态，只被高盛的预测模型给以了3%的估值 (15亿美元)。基本上跟白送差不多。

要知道，和百度Apollo状态不分伯仲的谷歌Waymo的估值，也达到了300亿美元 (还是疫情股市大跌期间的折扣价)。

我知道对于很多价值投资人，说某个业务等于 "白送"，常常意味着暗藏着价值陷阱。

但是，无人驾驶作为全球公认的未来万亿赛道、而Apollo作为全球公认的是无人驾驶领军者，高盛给以百度无人驾驶几乎于"白送"的估值，我觉得还是有点太财务主义了(即仅以当前的营收或利润来做估值)。

图：知名研究机构Navigant Research (以下简称NR) 发布最新自动驾驶竞争力榜单。2020年，唯一上榜的中国玩家百度Apollo排名再次跃升，首次挺进NR报告国际自动驾驶 "领导者" 行列。参考：www.cheyun.com/content/33713

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根据上面的这篇NR报告，百度Apollo从2017年起，一路从第三阵营、第二阵营，超越众多老牌选手，最终出现在第一阵营——行业"领导者"的位置。其中，按照综合评分，Waymo仍处第一阵营龙头，Cruise、福特紧随其后，百度排在全球第四。

此外，今年明星企业特斯拉在榜，但依然垫底，而苹果自动驾驶则彻底被踢出榜单。值得注意的是，本次上榜的自动驾驶企业数量为四年触底，仅有18家企业入选榜单，可见经过多年发展，自动驾驶行业竞争力和实力差距已被头部企业明显拉大，部分玩家开始掉队。

虽然百度无人驾驶在国际上还与老对头谷歌的Waymo有一点差距，但在国内是妥妥的绝对龙头。

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图：特斯拉与百度在国内展开深入合作

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在自身业务不错、整体赛道也积极向上的情况下，高盛仍只给了Apollo占整个百度业务3%的估值。

也就是说，按照高盛的估值模型，在百度深耕无人驾驶赛道五年、在重金砸下去了上千亿之后，"仅值"人民币100亿。

图：仅截止在2016年4月，百度对无人驾驶业务的投入就已经超过了200亿元，而且还在继续重金投入。我个人认为总投入是超过了1000亿，但由于财报没有披露相关数据，所以也无法查证。

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下面这句话可能会让百度的童鞋感到不爽，所以我没有放在本部分的开始，而是藏在这里：实际上，我前面贴的高盛估值模型里，给Apollo的3%估值还是针对于2021年的。而对于2020年，高盛给Apollo的估值其实就是0​

，只因为没有产生 "收入" (实际上我看新闻貌似近期百度已经拿下一些较大的无人驾驶领域的大协议了)。

而根据著名的盖特纳曲线 (Gartner Hype Curve)，当前自动驾驶赛道已进入幻想破灭期 (商业模式逐渐落地)、即将迎来复苏期 (开始出现营收高增长)，见下图。待市场泡沫褪去之后，在泡沫中裸泳的大部分创业者都将被出清，而 "剩者即为王"，成为赛道丰满之后的主导者。

这里提一句，根据盖特纳总结的成长股投资经验，最适合炒作的时期是萌芽期，那时候的行业门槛极低、各路草创班子群雄并起、由于大家都没业绩、估值全靠PPT讲故事、故事讲得好，估值翻一番；

而真正最适合在长期滚**的赛道上押注未来龙头企业的，其实是在幻灭破灭期(讲模式)和复苏期(讲增速)，无论是A股、美股、港股，真正的市值大龙头基本上都是在这期间所奠定的；

而到了最后的成熟期，才是讲利润，但到了这一步通常给的估值背书也很低了 (类似于现在的百度搜索和阿里电商)，最多只能给个水泥股的估值。

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无人驾驶是一个巨大的赛道，而赛道越大，就越需要耐心，之前李彦宏在给内部打气时也说过这么一句话："大飞机需要更长的跑道。"

我在这不是想很想聊无人驾驶的技术问题，毕竟已有很多的专业自媒体在技术、场景、变现等多个方面出过很多深度文章，在这个方面他们比我专业，我就不班门弄斧了。

今天这篇文章的核心意思，还是想强调，上个十年的红利不代表还将是下个十年的热点。

这两年，或许是2010s的移动互联迈向2020s的智能经济的转型时期。在这期间，踊跃出了一系列的后浪挑战者。虽然上一代巨头也并非没有胜算，但这个转型所用的时间可能比不少人想象得要长，这也是今天BAT三个上世代巨头所共同面临的巨大挑战。

投资者视角：为什么不 "炒"转型的巨头

不过到这里又扯出了新话题，即为什么高盛会给Apollo无人驾驶几乎与白送的估值，难道美股投资者都是傻子么？

以我过去的 "斗争" 经验来看。觉得高盛是傻子的人，通常自己才是傻子。

这其实是一个比前面整篇文章都更有意思的题外话。

目前阿里、百度、腾讯等上一代巨头都在推动低至营销能力、上至管理能力的SaaS化，正逐步完善服务于未来企业的智能经济基础设施。但是，目前的美股及港股投资人却基本上没有给与其估值，而是在热炒各个SaaS的细分赛道龙头。

在这轮疫情行情中，投资者把一些实际上市占率和营收质量并不高的独立SaaS/PaaS/云/AI企业的股价推高了数倍，但在这些领域做到了真正龙头的阿里百度腾讯这样的巨头，投资者却视而不见，而是去拉那些总市值低的潜力股。

的确，从 "炒股" 的角度来说，阿里、百度这种新老业务正处于交替之年的上一代巨头，从市值上是很吃亏的。而对于那些小市值的细分龙头，在疫情后的超宽松货币政策环境下，热钱们很乐于抱团在一起讲讲故事，组个群、开个会就能把股价拉起来。

而老巨头们动则千亿万亿的市值，怎是能轻易拉动的。更何况，巨头们的核心业务通常不止一个，从我在市场上的经验来看，只要它有一个软肋，这个市值就拉不起来。参考之前的腾讯，大家之前过度担心其在短视频的失利，以至于腾讯的其他闪光点都看不到了；而等到近期微信生态 (短视频和电商) 的补齐短板，一下子腾讯又成了什么都好的三好学生。

因此，相比起阿里、百度来说，同是曾经的BAT三巨头的腾讯，近期的舆论就要好很多 (但好日子都是一阵一阵的，大家忘了去年刷屏的<腾讯没有梦想>和<腾讯离伟大差一本毛选>么)。因为近期微短信视频和微信电商SaaS给大家带来的想象力、其投资布局的小弟们的股价翻倍、以及游戏所带来的的真金白银快速增长等利好舆论，在想象力与钞能力的叠加下，让腾讯的转型在投资者眼中显得很流畅(人都是健忘的，6个月前批判腾讯的说不定也是同一批人)。

而百度和阿里近期被吐槽就比较多了。从我们调研到的情况来看，其主营收之外的新兴业务 (阿里的云与百度的AI) 其实发展的很不错，从各项指标上来看都比美港股热炒的一些热门SaaS要好，但由于主营的增长缓慢或是遇到了强劲对手 (如字节和拼多多)，把市场的注意力给从新兴业务上带走了。

要知道，就在拼多多真正爆发的2019年年中之前，大家对阿里的关注点更多是在其金融科技、云、钉钉等企业服务科技这块，那时候券商投行们对阿里的唱多，也并非以电商为主要逻辑的。但是，随着电商业务的增速开始跑输拼多多，关注点于是又再次回到了阿里不行了(就像过去两年唱衰腾讯一样)，把之前自己看好阿里科技业务的态度一下子抛之脑后。

百度的投资者故事也是如此。2018年AI与无人驾驶概念火热的时候，券商投行们纷纷以新兴业务为卖点来唱多百度，但到了2020年，百度的老业务增速下滑之后，唱多新兴业务的声音也听不见了。这让我想起了某位知名民企老板谈国内银行给民营企业的授信："当我们不需要的时候，银行的授信用都用不完；但当我真正需要的时候，银行之前承诺的授信就一夜之间消失了。"

也就是说，新兴玩家的市值崛起，只需要讲好 "想象力" 这一点就够了，而对转型期间的巨头若想保持市值，则是新业务的想象力与老业务的钞能力一个都不能少。

因此，看好一家巨头型公司 (或是平台型企业)，一定得关注其守正出奇的特性。要在确保 "守正" 业务的基本盘稳固之后，再去花余力去幻想 "出奇" 的故事。而一旦"守正"的业务面临挑战(如百度的搜索和阿里的电商)，出奇的业务(如百度的AI与阿里的云)分析师们一下子就看不见了。虽然公司依然还是那个的公司，差的业务并没有影响大局，好的业务依然很好，但投资者却要花更长耐心来收获 "时间的玫瑰" 了。(这就是很多老投资人所说的考验timing(抓时机)的能力，这也是为啥我其实不太建议刚入行的分析师/投资人来cover这类公司。)

此时，如果想要坐实 "出奇" 的估值，就只有要求公司拿出实实在在的数字来交代。但是，从财报披露连续性的角度，这种巨头企业又不可能在年中突然变更财报披露口径、把新兴业务的数据给一项项拆出来给投资人看，于是分析师们也就没法对新兴业务建估值模型。

其实，在新兴业务数据的披露方面，百度都要做的相对好些，阿里披露的数据更是少，让分析师们非常难估值，只能讲故事。这其实对于上市公司是很不利的，毕竟在分析师眼中，上市公司都是 "狡猾" 的，那些不是被要求必须公布的数字，只要一旦发现下滑趋势，干脆就不会公布了。所以，投行在没有看到官方披露的细分数据前，只能往坏的结果去假设。

毕竟，由于没有官方认可的确切数字，有合规压力的投行分析师们总不能拍脑袋编吧，而自己去市场尽调得来的一手信息又不能作为估值的依据，于是就有了这份Apollo估值几乎为 "0" 的奇怪模型。从这点来看，卖方分析师其实也很考验功夫。

而对于买方来说，若想在盖特纳曲线的复苏期之前抄底入场，将整段赛道的成长价值通盘吃下，那就得考验自己见微知著的能力和独立思考的勇气了。只是，在人精扎堆金融业，能做好前者的人很多，但能做好后者的人很少。