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2013年的时候，市面上90%的瓶装水都是纯净水，且基本被康师傅和娃哈哈左右垄断。农夫山泉作为后起之秀，急需不一样的产品宣传实现破局。“拉踩”成了最直截了当的方法。在广州的一场促销活动上，农夫山泉把自家产品，和另一撕下包装的瓶装水进行pH值测试，结果显而易见，检测指出，农夫山泉的饮用水不仅更健康还有点甜，贵有贵的道理。当时被拿来“拉踩”对比的正是怡宝纯净水，虽然脱了马甲，但还是被眼尖的工作人员看到没打码的瓶盖，东窗事发。时隔多年，农夫山泉在今年4月底推出绿瓶装，上线纯净水全新产品，现已陆续进行线下铺货。    国产绿瓶纯净水是怡宝最经典的形象，这明摆着要和怡宝叫板。前一次可以勉强解释为公关失误的无心拉踩，但这一次直接杀到家门口的故意为之，让人不经迷惑，农夫山泉为什么老是针对怡宝？一、因为够优秀一直以来，两家的市场份额都不相上下。2023年，农夫山泉占据我国包装水市场份额12.5%。排名第一，怡宝7.8%紧随其后，份额相差不到5个点，咬得很紧。但如果按水质区分，两者则完全不同。    农夫山泉是天然水，水源多来自山泉和湖泊；怡宝是纯净水，也就是自来水，主要来源是公共供水系统。公共供水的特点就是几乎遍地都是，只要过滤技术够硬，本质上不受地址限制。但天然水对选址比较挑剔，而且农夫山泉还有天然矿泉水的支线产品，选址更为苛刻。2020年，农夫山泉已投产水源地为10个，现在新增了两个，一共12个。快五年的时间，投产进度几乎原地踏步，地理条件的制约往后也会影响业务的发展。（2020年农夫山泉十大水源地）纯净水因为具有生产扩张快、物流成本低的特点，是我国包装饮用水市场最大的细分市场，占比56.1%，市场规模1,206亿。且预计未来五年，受益公共供水系统的持续完善，仍不改其突出地位。    从这个角度出发，也就很能理解为什么农夫山泉

往期讨论了港股新消费三骗，正值港股IPO最后的疯狂，奈雪、海伦司、洪九果品以超高估值上市，现今已较发行价跌去90%，新消费的共同点都是讲融资后产品走高端，或是融资烧钱扩大规模抢市场份额的故事，结果上市后大饼填不上，留下一批投资者在IPO发行价顶峰站岗。除了这3家之外，在2022年上市的卫龙美味，正经历着这阶段，IPO招股时的大饼一样走不通，投资人被困其中，不过比较好的是公司盈利还是不错，而大股东持有超80%的股权，因此公司积极派息，大家靠收息渡日。一、强行走高端路的卫龙在新消费IPO火热的2021年，卫龙也紧跟脚步，先后递表港交所3次，一开始寻求融资10亿美元，追求百亿美元估值上市。然而，卫龙2次通过港交所聆讯后，都没有照常启动上市路演，选择延后上市。卫龙最终选择在2022年底上市，寻求融资1.3亿美元，较原计划的10亿美元目标大缩水。要知道，上一个融资10亿美元的消费股是农夫山泉。IPO上市估值为250亿港元，发行价10.5元/股，23年盈利9.7亿港元，即对应上市时的26倍PE。    回看卫龙上市前讲的故事，现在是连目标一半都没达到。创始人在2020年称，2022年卫龙要冲击100亿营收，较2020年营收要翻一倍多。实现的理由是融资后拓展产品线，扩大品牌宣传和电商渠道，做到增量提价的故事。增量提价当然吸引，不过我印象中只有茅台或爱玛仕只有这样的品牌影响力，更不用说放在零食消费品行业里，例如像现在的三只松鼠，也是降价走增量的逻辑。现在来看，2020年营收为41亿人民币，2021年营收48亿元，2022年营收46亿元。直至近期发布的2023年报，营收也就48.8亿元。按照Wind营收预测中位数，2024年营收为55亿，2025年营收63亿，与创始人说的百亿营收故事相差近一倍。    从数据上看，2021年营收占比最大的调味面制品价格

近数月来港股迎来了反转，低估值资产再次变得香悖悖。一些低估值兼基本面稳定，或是有高股息率支撑的企业，受资金青睐便不再话下。与此同时，在资金回流的背景下，一些仍处于周期底部的企业，未来真正反转的时候，也就有望实现更具弹性的戴维斯双击。其中，玖龙纸业（2689.HK）作为国内造纸行业的龙头企业，同时也是全球造纸产能最大的企业之一，股价连续跌了三年，从最高位累计跌幅逾80%，目前市净率为0.38倍，考虑到去年下半年业绩实现扭亏为盈，说不定业绩已达到谷底。不过，要判断行业反转不是容易的事，且受当下乐观情绪影响，资金容易抢跑，形成股价的异常波动，所以要埋伏困境反转的企业往往要相当多的耐心。一、不停扩产，遇上行业寒冬玖龙纸业成立于 1995 年，总部位于广东东莞，并于2006年在联交所上市。目前公司在国内拥有东莞、太仓、重庆、天津、乐山、泉州、 沈阳、河北、湖北及广西十大生产基地，并在海外如美国、越南、马来西亚布局产能，实现全球化布局。截至2023年末，公司拥有造纸产能2167万吨，纤维原料产能472万吨，为全球产能排名第一的造纸集团。从股价走势来看，玖龙纸业于2021年初创下历史新高，当年公司盈利也创下继2018财年后的历史高位（公司的财务年度以6月30日为最后一天），一方面受益于销量增长，另一方面，产品提价速度超于原材料。   不过，在全球疫情持续导致需求疲软，俄乌冲突爆发令燃料和运输成本居高不下，高通胀和加息风险升温，加上人民币贬值等多个利空因素叠加，价格和成本终迎来逆风，公司盈利于2022财年出现腰斩，甚至不及2019和2020财年水平。随着逆风持续，公司股价也一路下滑，且于2023年财年实现上市以来首次亏损。于2023财年，玖龙纸业实现营收567亿，同比减少12.1%，由于平均售价减少约15%及销售量增加约3.4%的净影响所致，归母净利润为亏损23.8亿元

回顾美股的过往，怪物饮料在过去20年间上涨千倍，是美股表现最好的公司，也让人们意识到，在优秀的行业中，又有从0开始的成长，将拥有极其夸张的上涨空间。怪物饮料：千倍回报的新时代‘ 可口可乐’。目前怪物饮料已经把触角伸到了全球的零售范围，各种大型体育赛事也不难看到它的广告。全世界没有喝过这种饮料的人，已经越来越少。产品渗透率的瓶颈已经清晰可见，收入增速也在下降，怪物饮料股价波动开始了向可口可乐靠拢的过程，逐渐变成一只蓝筹股，低增长，高股东回报，拥有长期的稳定前景，但指望再像过去一样翻百倍，那是不现实的了。公司不可能永远年轻，但永远有公司年轻。目前，燃力士（CELH.N）被视作下一个怪物饮料。同样是功能饮料，在提神上瘾的基础上加上了零糖零脂+燃脂的概念。放眼全球，目前燃力士还没有走出美国，大部分的消费者依然从未尝试过甚至听过这个品牌，可见销量的空间还相当大。巨大的成长性，公司的股价走得就好像10年前的怪物饮料。对于投资者来说，这是一个不容忽视的大牛股。一、主打燃脂，其余的优点全缝了饮料公司的商业模式在整个市场鹤立鸡群，可乐一个配方吃100年，100年前的东西能跟上经济发展，赚到的现金流又不断地进行分红回购，不需要太多的资本开支，形成品牌粘性后，营销费用也低。在一个地区走通后，往往就具备了全球走通的能力。    所以，饮料行业估值非常有预判性，那些明显的已经完成了从0-1概念验证的饮料公司，市场定价不会1-100一步一个脚印，而是在1的阶段提前给到50的估值。目前燃力士就是这样，公司产品2009年在瑞典正式推出，后续的7年一直在做产品验证和小规模的推广。2016年后，公司开始进入北美大型零售渠道，其增速也开始了加速。2020年，公司在通过线上渠道的宣传和更合理的产品定位宣传，开始了裂变，产品模型在多年以后正式得到验证，开始走向大众视野。   

近半个多月来，港股迎来久违的大涨，恒生科技指数ETF（513180.SH）和恒生互联网ETF（513330.SH）两者涨幅近20%。如果考虑到过程中的持股体验，可以说完全不逊色于指数内的大部分权重股。具体看，短短两周内，港股已抹去年内跌幅，涨幅反超标普500，成为年内涨幅第二的市场。或许是经历了3年港股的熊市，现在无论是长线大机构还是散户投资者，即使在大涨之后，也都在看一步走一步，行情不断在犹豫中前行。事实上，现阶段的港股正在发生变化。从资金流向看，近期港股指数上涨斜率的抬升主要归因于外资的买入。在此之前，港股市场的核心买家主要还是内地资金，在过去4个月里，港股通净流入金额超过2100亿元，创历史第二高净流入数据。理由也特别简单，就是相信常识，相信均值回归。对于一个连续下跌了4年的市场，而过程中核心企业的利润和股东回报却在不断改善，两者间的背离在未来的某个时刻势必不可持续。而港股即使在这轮大涨后，恒指市盈率仅为9倍，远低于日经225指数的16倍市盈率，也低于标普500的25倍市盈率。    具体来看，驱动外资重新拥抱中国资产的原因有两方面。一方面，这轮行情始于日央行加息后，日元从150元贬值到160元，此前机构还在假设日元加息走强至120-130元，日本企业盈利恶化，可能会引起日股下跌。但超出市场预期的是，加息反倒使得日元加息贬值，引起外资止盈日股。可以看到，近期日经225下跌/日元贬值，对应着恒生指数上涨，此前日元贬值对应日经上涨的关联性发生了变化。在逻辑发生变化后，可侧面证明外资流入日股的意愿减少了。同时，美股近期因为通胀数据持续高位，市场估值容忍度正在不断下修。    也就是说，海外市场的核心市场和资产都缺乏足够吸引的机会。正如巴菲特在股东大会上所说的，伯克希尔账上有2000亿美元，但没什么好投的，市场上可选择的机会正在减少。因

“优秀的公司赚取利润，伟大的公司赢得人心。”为了赢得人心，让小米硬件综合净利润率不超过5%，雷军是故意的。但对于净利率常年只有一个点的梦金园，王忠善可能就不是自愿的了。作为行业TOP5中唯一还没上市，1994年就已成立的梦金园，属于是起了个大早赶了个晚集。先不说在金价狂飙的时代没能受到资本市场的滋养，就连到手的利润也少得可怜，是行业中最不赚钱的一个。2023年的中国黄金价格没现在夸张，但同比也上涨了15%，算得上一个狂飙的年份，但这一年梦金园的毛利率勉强突破5%，净利率只有1.2%，还没挖矿的灵宝赚得多。很难想象卖黄金首饰的居然比挖矿的赚的还少，到底是行业的内卷，友商的强势，还是梦金园自己犯下了原罪。一、为什么不赚钱？首先生产端，梦金园的原料来源就很不一样。中国的金店都要从上海黄金交易所采购原材料，中国黄金76%、老凤祥90%的采购总额都在这里交易，但梦金园的占比只有62%，剩余部分靠的是以旧换新的旧料回收。    旧料回收的问题可大可小。在现在不是今天打战就是明天加息，不是剑拔弩张就是尔虞我诈的世界格局下，乱世黄金的价值弥足珍贵，资源也尤其紧张，旧料回收在一定程度上可以保证原料供应。但在黄金价格同比上涨15%的2023年，现货采购占比小于同行平均水平、拥有更大旧料业务的梦金园，成本并没有得到有效控制。收入同比增长29%，突破200亿大关的同时材料成本也上升了28%。随着收益几乎等比例增加的成本自然也没能实现盈利水平的飞跃。    此外，黄金旧料回收的加工技术要求通常更高，而且回收的价格也没比直接从上金所采购原材料便宜多少。根据黄金实时价格行情，2024年04月30日的黄金回收价格达到537元/克。旧料占比大可能又会催生“我的金项链藏着别人的旧回忆”的心理暗示，在消费者层面并不受欢迎。这对品牌力本就不敌友商，黄金价格639元/克的梦金

周期板块今年以来表现惊人，除了煤炭石油稳定发挥，有色板块也一度成为了市场涨势最好的板块。煤炭石油的上涨看分红，即使业绩下滑，高股息依然提供了相当的吸引力。而有色股的上涨则多由大宗商品的上涨驱动。金价铜价等连续新高，确定性的盈利增长造就了这些个股扎实的上升逻辑。但周期股里，业绩能增长的，不止有色股，默默上涨的电力股，业绩也在大幅回暖，大部分的电力股都有火电业务，煤炭价格下跌，就会带给火电业务更低的成本和更高的利润，叠加绿电利润稳定增长，不少电力股的业绩新高可期。迟来的火电利润释放终究是来了，相比有色股，除了业绩成长，电力股还有历史上更稳定的分红，或许电力股冲破2022年前高的机会，就在眼前。一、火电复苏是核心逻辑今年以来，电力板块的表现还是相当不错的，其中最大的逻辑在于煤价下跌引发火电利润率的改善，其次在于高股息投资范式下，过往派息比例较高的电力股也成为了一个好去向。   在这种前提下，今年以来火电占比的大公司表现都不错，风电光伏发电公司表现略逊。另外，水电公司虽然跟煤炭价格下跌关系不大，但今年在稳增长和高股息的逻辑下，同样有优秀的表现。如华能国际和国电电力。两家大型公司一季度利润增速靠前，这两者都是火电为主，绿电占比较小。而绿电占比较高的风电龙头龙源电力，业绩几乎停滞，A股今年下跌8%，而港股的大唐新能源今年也是跌了8%。可见，今年绿电反而不受待见。   而从涨幅来看，一些区域性的小型电力公司是板块的领先者，它们同时受益火电利润率改善、低基数效应、用电量增长、产能投放周期等多重因素，一季报披露了可观的业绩成长，因此，也取得了行业领先的涨幅，比如浙能电力、赣能股份、湖北能源等等。但增长的逻辑大不相同，例如浙能电力主要从区域用电量提升中收益及投资收益增加、赣能股份则是低基数效应，实际上营收是负增长。湖北能源则主要是水电受益多雨天气。每家公

几年前，市场在得知复星集团即将接手舍得酒业后，舍得股价开启了疯狂的拉升，不到一年股价几乎暴涨10倍。投资者憧憬着舍得的“复兴”。如今三年过去，舍得一路走跌，从高点下来已经跌了70%，没斩到脚踝也斩到膝盖了。究竟是复星的问题还是舍得的问题？一、过高的预期与脆弱的现实最近舍得酒业公布了今年的一季报。今年一季度舍得实现收入21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润5.50亿元，同比-3.35%；实现扣非净利润5.46亿元，同比-2.53%。这个表现可以说是很不怎么样了。因为一季度的白酒企业里利润下滑的，除去不知道在搞什么的酒鬼酒和皇台酒业以外，就是舍得了。    但是在目前看来是市场的预期之内，因为在业绩出来后，第二天股价几乎毫无反应。毕竟估值都跌到不足14倍。以PE来说，舍得的估值水平和洋河股份基本在竞争白酒里的倒一倒二。它们俩共同的问题就是不增长，即使赚钱估值也要不断下调。由于前股东天洋违法占用公司资金，投资者对于复星的到来还是比较欢迎，相比过去股东天洋，想当然地认为复星怎么也不会比他差吧，怎么也得更上一层楼吧。而2020年底复星入主后，做了很多动作，确实达到了立竿见影的效果。先是对企业前期相对混乱的费用体系，管理体系进行重新梳理，使之回归正轨。在公司的调整下，注重渠道管理、稳住全国价盘体系，核心产品批价逐步理顺，品味舍得批价从2020年最低点270元一路攀升至350元，产品价格基本理顺。   换了大股东，准备步入正轨的舍得，凭借复星的背书，承诺保证经销商利益，短时间内便吸引了大量经销商，也就带来了业绩的快速增长。2023年底经销商累计达到2655家。复星接手后，才进入2021年第一季度，舍得的营收就大幅增长154.2%，归母净利润同比增长1031%。市场早早感受到这种变化，极大的市场热情，直接给到了六七十倍的PE，最终早早预支了

苏泊尔是大部分人都比较熟知的厨房小家电+炊具的品牌。据奥维云网(AVC)监测数据显示 2023 年苏泊尔炊具线上市场份额同比增长 24%，领先第二品牌 4 倍多；线下总体市场份额累计近 50%，牢牢占据行业第一位置。过去随着城镇化，随着消费升级，其股价从2012-2020年，完成了8年12倍的壮举。近两年行业随着楼市的影响进入调整期，整体消费环境略有低迷的情况下，苏泊尔却在过去一年半左右的时间涨幅约60%。在几个同行间，苏泊尔本身也是回调最少的，而小熊电器、新宝股份、九阳股份等小家电股价虽有反弹，但拉长看基本都还在谷底。只是观其业绩，苏泊尔近几年的增长也是马马虎虎。从过去20%以内的增速，已经换挡降速到10%以内。个位数的增速，估值稳在20倍左右，股价还能向上爬，苏泊尔是如何办到的？一、增速不好但赚钱不少苏泊尔成立于1994 年，从压力锅起家持续丰富炊具品类布局，2000 年左右公司开始进入厨房小家电领域。长期来说，苏泊尔的经营表现相当不错。2002-2021 年期间收入以 20.6%的复合增速扩张至 215.9 亿元，归母净利润以 21.1%的复合增速扩张至19.4亿元。  近两年，则较为低迷。2022年营收同比下降6.55%，2023年上升5.62%，都还没回到2021年的水平。利润方面倒是稳步增长，虽然不多。2022年归母净利润同比增长6.36%，2023年同比增长5.42%。整体利润水平已经来到21.8亿元。之所以降速，正如我们篇头所说，有一些行业和环境的影响因素在。但是苏泊尔的钱没少赚，效率也没有下降，一年能稳定赚20亿以上且稳定增加。主要苏泊尔并没有为了追求业绩和规模增长去做促销，而是优先保证盈利水平和盈利质量。从毛利率和净利率来看，近两年的的数据不降反增，没有打算在行业低谷期进行内卷的意思。而在收益率下降的环境下，没有什么好的花钱方向，苏泊

Ai的热潮带动了全体科技股的回暖，美股saas板块都在今年内创出新高，salesforce、servicesnow、Oracle等巨头都悉数历史新高，企业服务业态总能随着经济的发展而繁荣，已是不争的。但意想不到的是，国内的saas板块已经基本消亡，科技巨头们如阿里、腾讯、美团即使在当下迎来快速反弹，历史新低的saas公司却依然跟不上。低迷的业绩，无法证实的商业模式已经使投资者失去信心。中国做不好saas已经成为共识。曾经的新细分市场的saas明星，如有赞等，壁垒小、市场小、竞争大，被证伪可以理解。但看到已经上市多年的erp公司用友、金蝶，因为内卷而处于加剧亏损状态，就确实令人有点无语了。企图在A股港股复刻美股的投资者已经团灭，跟创新药一样，我们还是应该审视一下，这个行业存在的必要及将来的可投性。   一、最像谁毫无意义对于很多saas公司来说，发展不顺畅，往往是其提供的服务质量跟用户需求和定价不匹配造成的。例如港股曾经的代表性saas明星股有赞，作为小程序开发商及小程序商城工具提供商，公司在微信小程序行业快速发展+疫情大幅催化线上经济+私域流量带货生态发展，在这个多重利好景气环境下，对标业务类似的美股大牛股shopify后，涨幅惊人。但无论是公司收入利润还是支撑估值扩张的故事，都是基于微信电商。而企业、政府实体展示服务类的小程序开发，没有交易和带货功能，基本就类似于网站开发外包这种传统业务。   这决定了它们所处的赛道规模，首先业态服务于微信，业务能做多大，就跟微信的电商化密不可分，微信至今的电商履约发展缓慢，而短视频的带货也没有抖音等做得那么顺畅，所以它们就是在一个排名靠后的电商App上做开店服务，好像在一个小地方做生意企图赚成全球前列的富豪，这不现实。私域流量确实存在，但最终抖音才是赢家。另一方面，微信没有提供电商小程序开发的系列