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今年蔚来股价跌了50%，公司之前走高端未能体现出更好的盈利前景，而随着乐道的推出，说不定更会出现品牌相互蚕食的风险。于Q3，蔚来汽车毛利率环比提升了0.9个百分点至13.1%，高于小鹏和零跑约8%水平，当中大概是规模效益超过了乐道L60的影响，但同时ASP因此同比/环比下降14%/1%。公司指引Q4销量环比增长16-21%至7.2-7.5万辆，收入环比增长6-9%，即ASP会进一步下降10%，但毛利率有望提升至15%。低ASP不是问题，重点是销量以及盈利能力，但从股价也反映市场不太看好。与小鹏一样，蔚来下年也会推出很多车型，ET9预计将在3月份开始交付，萤火虫在上半年开始交付，乐道则会推出两款新SUV，与理想的L系列竞争，但价格更低。在新车周期加上不断拓展的销售网络下，管理层希望下年销量翻倍。虽然管理层认为乐道用户的主要来源是Model 3，将NIO品牌销量下降归咎于补贴减少，相互蚕食较小，但母品牌高端光环被稀释在所难免。不过，公司第三个品牌萤火虫会在12月亮相，据闻比L60更激进，如果这款紧凑型SUV反应热烈，市场可能会开始改观。公司目前PS估值略高于零跑，而只有小鹏一半，炒作弹性也大，但当然，蔚来需要从更多方面去印证自己。万一乐道销售网路持续扩张但需求不及预期，亏损只会进一步扩大。另外，公司Q3自由现金流已转正，指引Q4保持正数以及下年经营现金流将显著改善，目标是在2026年实现全年盈亏平衡。不过，去年年初CEO表示2023年Q4蔚来品牌实现盈亏平衡，2024年实现整个公司盈亏平衡，最终也是没有达到。

此前的题材股炒作，都能带动指数，而今天，结构性行情终于脱离了指数，成交额榜单上不同板块的题材股纷纷团建，普涨2%以上，而指数完全控制在平盘线内，这又是一次非常极端的结构性行情。题材交易股，几乎同时上涨，而且不具有很大的板块关联性，不是说金融科技、券商、芯片都一起涨，而是里面的部分个股一起涨，唯一能观察的指数就只有北证50，市场仍然热度十足，但这就是高人气题材股独立的牛市。但目前并未带动大家的交易热情，题材股也没几个百亿成交了，而大盘成交额也掉到了1.6万亿，大部分的股票，终究是越来越冷清，成交额都快比牛市之前低了。大部分的股民终究不是快速交易者，况且，这些妖股背后，也没什么太大的叙事逻辑，讲不了长期故事，写小作文都不易往上套，都是看走势决定交易，更不足以鼓动大部分投资者投大钱。炒绩差，重组类个股，筹码虽集中，涨起来挺猛，但终究没有基于基本面的价值投机抱团上限高，看看美股是怎么结合Ai来吹泡沫的，Ai加业绩，30%涨幅起步，一万亿也能涨上去。市场终究是有点人气不足，而港股处于业绩公布后，利好出货的博弈期间，大量公司业绩后都在跌，只能等一定回购积累后，稳住再重新上去。港股的弱势代表了大部分中国资产的资金面，北证指数所代表的妖股可以继续试图拉一波，再试试能不能再造牛市声势，但港股弱势的牵引，却也限制了它们向上的空间。

同事是个酒懵子但也害怕买到假酒。原价600的人头马，拼多多一刀不砍直降两百，心理负担贼大始终下不去手，京东自营520的售价看着就顺眼，即捞到便宜又减轻心理压力，也就更有购买动力。在正品保证、消费体验更佳这一点上，拼多多还比过京东。在过去几年“质疑拼多多，理解拼多多，模仿拼多多”贯穿整个零售电商行业的发展轨迹。在本轮模仿中，京东一度被吐槽为东施效颦，“拼低价”只会让人变得难以放心购买，打破产品高质量的平台定位。但时过境迁，在电商平台低价、流量和市场份额之争中，京东按照自己的节奏，走出了营收能力和盈利能力的逆袭攀升，狠狠给了质疑者一记耳光。一、不一样的低价寒意此起彼伏的这几年里，拼多多靠着9毛9的垃圾袋、4块6的棉拖鞋一路征战海内外。起初，大家都以为这只是新进入者在基数还小阶段下的短暂高增长，对行业不足以形成挑战。但当拼多多市值超越阿里巴巴的那一刻，所有人才恍然大悟—促使拼多多崛起、行业正经历的内卷与停滞，不只是简单的周期性事件，还是时代背景下的历史必然。内需不足和出口受阻的双重因素下，前期因预期乐观而扩大的产能无法得到消耗，社会库存大量堆积，目前仍处于清库存周期。而房地产经济井喷的时代也一去不复返，体现出来的就是消费疲软、购买力下降。   拼多多的白牌商家是产能过剩最为严重的供货群体之一，在平台流量平权的比价系统下，又无需付出过多的店铺运营成本，使其更有动力用贴近成本的价格，做到“全网最低价”。商家要清库存，消费者刚好没钱，拼多多提供交易场所，三者一拍即合。但在各平台都无底线跟进低价后，本就微薄的商家利益逐渐分崩离析，以次充好的现象开始屡见不鲜。对于需求端，原本“只要价格足够低，损耗和瑕疵不值一提”的消费理念，也被逐渐加剧的以次充好现象拉低了消费体验。一个啼笑皆非的现象是：消费者一边定闹钟薅一块钱两包的纸巾，一边在小红书逐帧学习如何辨别毒纸巾。看似实惠的商

今日行情几乎是全日弱势，却在午后突然反转，北证一度跌6%，却在尾盘突然全部收回。非常明显，题材股有崩盘走势，但是午后的资金救了一把市场，其中，反转的主要是锂矿和新能源。还有连续大跌数日的芯片、鸿蒙、信创等板块，虽然没有什么新意，但确实具备号召力，几乎一涨，全市场的题材股都回暖了。可以看到，去破净股玩炒作，带不起市场，真带起市场，还得靠完全不看PB的题材股。不过，这样的妖股反转，也在预期之内，风格转换，一路崩盘，不是易事，高位持续波动，才是常态，而对于基本面定价股票，价值回归或者获得市场青睐依然艰难。可以看到，在港股也是如此，虽然更多的公司公布了财报，表现亮眼，但是由于之前的表现，又或者预判式的上涨，不少个股的财报催化大涨都不及预期，港股也开始对基本面利好反应一般，还是得回购落地才是实际的，也确实只有靠这些才能慢牛。不过有意思的是，10月过去了，各地经济消费数据回暖了，股市回暖因素影响巨大，可见市场活跃还是正反馈经济的，这也是为什么有观点认为活跃市场维持高位很重要了，这会意味着四季度业绩会超预期，牛市的基本面来了，短期看，形成了正循环，当然长期看，不合价值的上涨带来的财富效应虚幻，就跟房价，享受了上涨促进消费，就要承受未来下跌导致不消费，当然，这也是长期的事了，肯定当下是先不管了。

Q3宏观虽然承压，但不小企业仍交出了创记录的业绩，例如携程营业利润达到50亿，相比去年同期亦作为前高纪录的利润增长了28%或约11亿。当然，这除了受收入增长16%所推动外，三费率缩少也是一大助力，直接增厚了利润约4.6亿。这些平台早已建立双边网络的规模效应，只要不过份追加增长，要释放利润还是相对简单，这对美团和滴滴来说也是，双边网络强大，行业不出现太过份的价格战，盈利能力有很大的提升空间。新能源车行业同样规模效应明显，小米汽车Q3毛利率环比提高了1.8个百分点，达到17.1%，而随着产能持续提升毛利率也会进一步提高，看来很快会追上比亚迪的20%水平。目前小米在手机、汽车和IoT三方面均有着上行惊喜，但美中不足是估值不算便宜，而要推动估值大幅提升，可能要看能否在人车家互联上额外创造一些连接收入。另外，近两年不时传出滴滴希望回港上市，而近日有券商指出，滴滴将从Q3开始把报告准则从US GAAP转向IFRS，这举动是为了回港所准备的具体举措，看来还是很有可能。根据报导，滴滴的自动驾驶部门在10月下旬完成了3亿美元的C轮融资，由广汽集团领投，估值提升至50亿美元。资金将用于升级自动驾驶技术和加速Robotaxi的大规模生产。而昨天在特朗普政府表示将寻求放宽对自动驾驶的监管后，特斯拉股价大幅上涨。港股今年来已有地平线机器人、黑芝麻智能等自动驾驶概念股、以及如祺、嘀嗒出行等Robotaxi概念股上市，下年随着滴滴回归以及自动驾驶的监管推进，这些板块说不定会很热闹。

在艰难的三季度，大部分的上市公司都面临较大的经营压力，财报自然是一片惊吓，而业绩还能算得上优秀的行业，大部分都依靠出海。拓展海外市场，仍然中国企业脱离国内大环境干扰，获取超额利润的超额法宝。从最新的出口结构中看，高附加值的机电产品依然广受世界人民的欢迎，当然里面不少的行业都已经是分析得耳熟能详了。比如新能源汽车和芯片，但同时也有一个细分领域的增速优秀，国产摩托车出口增速正在逐季加速。  四轮汽车的电气化趋势不可逆转，渐渐加速，但二轮车似乎无法被完全电气化，使用小电池的电鸡，无法满足高续航和高动力这两个作为交通工具的核心功能需求。而放眼环球，对于发展中国家，如东南亚、非洲、印度，摩托车是相对汽车更主流的交通工具，市场发展潜力还很大。而对于发达国家，大排量摩托车也是享受驾驶乐趣的好产品，仍然有充足空间。目前国内公司制造水平已经接近世界先进水平，在二轮车领域的海外渗透已经开始步入正轨，至少从今年的表现看，几家国产摩托车公司业绩都超出了预期，在不起眼的地方偷偷赚钱。   一、业绩加速背后目前上市的摩托车公司有钱江摩托、春风动力、隆鑫通用。从业绩数据趋势看，都出现了明显的三季度加速现象，侧面反应行业普遍景气。首先是出海一如既往的好，24年H1，中国摩托车出口额增速18%，24年1-9月，中国摩托车出口额达到19%，略微加速。同时也是出口商品中增速较快的子项。   其次，同期摩托车进口量下降，侧面反应，国内市场也发生国产替代，无论是中国还是海外的摩托车市场，均是国产品牌在增加市占率。当然，这样同时发生的，且高得离谱的行业增速，需要多因素共振，下面分开国内和海外市场分析。目前宏观形势下，摩托车市场国内增速依然受困经济表现，没有好的增长。但从乐观的角度看，行业的不景气已经持续了一段时间，目前下降速度已经趋缓。相反，出海增速很快，已

拼多多在之前的财报后股价大跌了近30%相信大家都有印象。黄峥不想当首富，直接把众多资本大佬当做韭菜割，真的没想到资本也有这么一天。但拼多多大跌之后，众多大佬和机构又纷纷加仓，这画面十分有趣。从另外一个角度来看，这么多资本的眼睛的都盯着拼多多，拼多多的市场定价应该来说还算充分了，但为什么就仅有10倍PE左右？拼多多现在相当于一个国内电商巨头外加海外狙击亚马逊的Temu，定价是否给的有点低了？一、拼多多的背后是一种慈悲“消费升级不是让上海人去过巴黎人的生活，而是让安徽安庆的人有厨房纸用、有好水果吃。”黄峥在一次采访中说到。   拼多多的崛起之路很多人都看不懂，众多长篇深度的看空报告都已成往日笑料。当然，这也不能怪他们，即便是阿里和京东，都是快被杀到眼前了，才正视拼多多这个玩家。拼多多出生的时候，阿里京东如日中天，让人以为中国电商格局已定。拼多多在这样夹缝中快速崛起。那时候阿里京东都在大力备战消费升级，马云在2015年10月演讲认为未来10年中国的中产阶级会扩大到5亿。就在那年4月，拼多多成立。和阿里看到的景象不同，拼多多看到的是更理智的现实，广大穷人的数量远远大于有钱人。是让富的更富，还是先富帮带后富？拼多多一边想让好东西降价使下沉市场买的起，一边想让下沉市场的好东西又能够更好地卖出来。仅成立两年的拼多多在2017年度，就催生9亿多笔扶贫订单，销出183万吨农货，覆盖90%国家级贫困县。回顾黄峥在2016年写的那篇《把“资本主义”倒过来》，他真的做到了。“我不禁在想，有没有可能同样用保险和复利，或者说是倒过来的保险和复利来让财富分配更均匀一些呢？存不存在一些机制能让穷人也能卖“保险”给富人，穷人也能卖一些自己的“软实力”、自己的意愿、抗风险能力给富人，从而实现更精细化的反馈，周期更短的钱从富人向穷人回流的循环呢？比方说，有一千个人在夏天的时候就想到在冬天的时

港股在这轮大涨后，由于近期政策方面没有给市场带来更多的惊喜，过去一个月是三季报披露前的回购静默期，加上Trump上台的不确定性干扰，所以部分市场资金选择在大涨后止盈，没有回购支撑的港股受到的抛压比较大，部分科网股回到10月初的位置，而恒指也重回20000点附近。 回顾这轮行情，一开始FOMO的外资呼声巨大，结果是外资来得快散的也快，基本都是交易型基金炒一波就走了。但在近期市场回调时，配置型的南向资金依旧逆势买入，所以也不用悲观，应该继续积极的看待接下来的行情。 从恒生科技指数ETF(513180)和恒生互联网ETF(513330)的走势来看，最差就回调至这轮行情的启动点，但随着接下来三季报披露后，科网股恢复回购，叠加12月的经济会议预期，短期股价向下空间不大，回调后的恒生科技和科网股依旧是介入机会。    一、利空落地与好的预期 先是从估值来看，目前恒生指数估值为9.5倍PE，依旧处于历史低位水平，即使在9-10月的行情里，恒生指数PE最多也就去到11倍PE，相较15倍PE的A股，20倍PE的日经225来说，港股市场的整体便宜是毋容置疑的。 恒生科技指数的估值更是便宜，目前市盈率分位数处于2010年以来的28%。但当然，估值便宜也需要重要的积极因素去推动上涨，而这个因素其实已经具备了。 一是之前市场担心的Trump是否上台的不确定性，大选后现在算是利空落地了，但港股显然还残存着一些“肌肉记忆”。     例如说，前两天传出Trump团队将任命一个官员上台，港股立马吓得大跌为敬。反倒市场持有两种看法，一种是认为有潜在对华风险，资金先避险减仓；而外资认为这更像是“膝跳反应”，港股因此大跌过于敏感。 当然，资金看到市场情绪恐慌选择减仓观望是正常的，Trump大概率会兑现竞选时的承诺，但港股也要逐渐适应鬼故事带来的压力测试，继续针对是必然存在

暴跌过后，港股仍然弱势，目前的大背景下，外资不太可能在此节点大幅回归中国市场，而A股呢，继续是不看业绩的投资范式，继续独善其身，甩开港股。虽然今日并未是妖股们的表演了，创业板的表现更多是靠宁德时代大涨完成的，妖股明星在回调。但总有一个离奇方向的大涨，让人心灰意冷，行情不好，回归中字头，就挑几个最边沿的来炒，然后券商调整，重组概念熄火，就又搬出去年对标美股的伪Ai来炒，业绩证伪一年了，还是能在这种状态下新高。看业绩的继续去港股抄底，价差不会永远这样拉大，今天盘后，救兵来了，腾讯业绩公布又超预期，在当下的A股，这样的行情是要吃大跌的，因为业绩好必不炒，港股倒不一定，而且回购可以重启了，有回购，港股不怕起不来。A股炒垃圾股，如果没人卖，倒可以炒到天上去，但大股东跟游资机构们利益不一致啊，减持陆续有来，只是顶着减持往上炒，需要的资金只是越来越多。A股和港股的短期分化是常见的，但因为港股基本面定价而就应该跑输，实所未见。随着三季报公布，回购重启，还是希望能让不看业绩的市场风气稍微扭转一下。

美国即将公布CPI，而近期随着特朗普胜出，市场对降息步伐的信心在减弱。虽然普遍预期其政策会推高通胀，但考虑到最重要的竞选承诺之一就是打击通胀，短期降温的可能性还是较大，同时也能给美联储继续降息的理由。既然降息周期继续进行，那之后港股表现也不应差于之前，但整体核心资产要进一步向好还是要看国内政策力度。腾讯盘后公布了业绩，大致符合预期，相比业绩，市场当前可能更关注公司重启回购。当然，未来腾讯也是有不少能期望的地方。近期美股的广告平台Applovin大涨，在于Q3业绩亮眼，背后支撑的是公司AI模型不断改进，推动广告商投流的ROI持续提升，令更多广告商愿意继续加大预算。对腾讯来说，广告业务也是有望受益于AI的持续升级，并配合视频号商业化以及小程序的发展。增长弹性虽然不及那些第三方平台，却是有望像Meta一样用AI持续提升效能。另外，金融科技业务Q3的毛利率达到48%，相比去年同期41%大幅提升，与今年上半年水平持平，而2022/23年全年为33%/40%。近年大幅提升主要得益于理财服务及视频号商家技术服务费的收入贡献增长，以及云服务的成本效益提高。也留意财报提到Q3支付服务收入因消费支出疲软而有所下降，后续如果宏观顺风，加上视频号等持续发展，盈利能力说不定还有提升空间，而且今年9月开始微信和淘宝/天猫互通，长远可能也是利好。