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今年4月递交港股招股申请的多点（Dmall），是估值213亿的超级独角兽；是中国乃至亚洲最大的零售云解决方案服务商。其创始人是物美集团的张文中，联合创始人还有前华为高管刘江峰和前京东高管林捷，团队配置不可谓不豪华。但这种在各自领域都堪称“诸葛亮”的顶级初创团队却没能为多点扫清障碍，成功上市，反而落得个三次递表港交所都无疾而终的下场。作为中国零售SaaS服务商的一员，多点遵循行业内十分流行的策略，也就是先不盈利等客户群足够大时，再收割，实现流量变现。这里的商业逻辑是：只要用户数足够多，服务生产的成本固定，增加的边际收入将全部变为利润。但随着竞争加剧，宏观形式变化，投资者对SaaS公司的容忍度不断下降，从此前的看PS估值到现在紧盯商业落地的盈利能力。即使有顶配创始人助阵，也无法一叶障目，多点的盈利能力依旧需要经受投资者的审视。一、SaaS本质多点主要为本地零售商提供数据化解决方案，业务分为零售核心服务云；电子商务服务云；营销及广告服务云，三块云解决方案。可以为实体门店所有商品进行数据化管理，卖了多少？还剩多少？是不是需要补货了？这些信息都可以实现线上查询。用户方面，也通过数据化的技术追踪，掌握消费偏好和用户习惯，为企业在新品上架和打折促销时，实现精准推送。   目前，公司业务面向的都是大型零售商，其中最大的客户是多点自己的老东家物美集团。物美集团是中国大型连锁超市集团，拥有超过1800家多业态门店，年销售规模超过1100亿元。作为一家骨干保供企业，庞大且繁杂的SKU和物流供应体系，让物美急需高效的数据化运营。作为物美创始人的张文中，深知数字化赋能对零售行业的意义。2015年定位一站式全渠道数字零售解决方案服务商的多点，在他的组织下应运而生。   多点可以帮助物美供应商提前确认数量及收货码头等信息，加强供应商与仓库之间的协作。基于传统零售痛

那自然是不用再吃十块钱的外卖，吃上麦当劳了；不用天天守着寻小瑕发文，跟着评论区义愤填膺的人指桑骂槐了。近期A股市场的改观，大体原因来自国九条的颁布，个人的持仓的白酒方面，是因为卖了很难成长的洋河，买了还在增长的汾酒，账户得以翻红。近期港股市场的改观是资金面的改善，个人在港股的持仓没有策略，纯属是被套了，只能不断补仓摊销成本，等到超跌反弹，落袋为安。作为全球资产中的大热门，我也瞒着家人们偷偷买了几手日股，主要是房地产。不过也是小试牛刀，选了市值只有几亿美元，但对股东友好的大本组（1793）。三个市场的账户翻红，有些是踩了国运，有些是踩了狗屎运，还有一些则是跟着大V选择清仓。一、A股听说大V唐朝也清仓洋河了，没付费看文章，不知道细节。只记得他之前对洋河都是称赞有加。作为“茅五洋泸”的第三名，洋河的名声确实敞亮。独特的绵柔口感，是浓香的龙头之一；区别传统红黄配色的经典蓝，是中产最爱的商务范；10年中有5年营收增速超高15%，是市场最爱的成长故事。   但就是近三年，洋河股价接连下探都快跌成3折，持股体验实在太差。这期间，企业营稳步向上，奈何市场不看好洋河的地方太多。比如中产最爱的商务范，在中产都没机会上酒桌的这两年，反而讽刺。独特的绵柔浓香口感，在消费日渐年轻化下，反而老气横秋。5年营收超15%的增速也在2023年破功，成长的故事由空降市值第三的汾酒接棒。2023年，洋河股份总营收331.3亿元，山西汾酒营收319.3亿元，咬得很紧，不过还没赶超。但汾酒市值3000亿，洋河就剩不到1500亿，被甩开好几条街。“茅五洋泸”成了“茅五汾泸”，市场看好汾酒的地方太多。    首先，汾酒这个品牌现在属于复兴，看看历史就知道，“汾老大”的来头可比洋河大。而且，清香才是现在最独特的香型，喝着像洋酒，像威士忌，听着就很潮，也比较好入口，年轻人接

自1月以来，港股的招商局中国基金涨超60%，创2015年以来的最大涨幅。股价短期大涨的背后，隐藏着港资基金ASM连续扫货狙击管理层的精彩博弈。这也是港股少见的，大股东与小股东共同呼吁管理层回馈投资人的例子。一、只买银行，躺赚的管理人首先，详细介绍下招商局中国基金的背景，以便理解这次博弈的原因。招商局基金是一家封闭式基金，由招商局集团旗下的投资公司作为管理人，管理人合约每3年续约一次，今年底迎来新一轮的续约，双方已合作21年。其中，招商局集团持有招商局中国基金约27.6%的股份，招商局集团间接持有管理人投资公司约55%的股份。根据细则，中国基金每年需要向管理人支付1.5-2%的管理费，以及8%的表现费。若管理人能为投资者带来可观的回报，费用是应得的。但从过去投资组合中看，招商局投资公司的管理人角色当的无忧无虑，只靠基金刚创立时的两笔银行投资，每年稳赚管理费。招商局在1994年投资招商银行，1997年投资了兴业银行。在1998-2018年间，基金的持仓主要为招商银行和兴业银行。虽然这20年间，基金进行了不少股权投资，但这些未上市公司不可变现，对于投资人来说算是“无效投资”。因为未上市公司即不派息给投资人，对公司股价也起不到正面作用。另一点是，封闭式基金通常在市场上会有净资产折价，招商局基金的净资产折价常年在60-70%之间。   换句话说，作为一只永久封闭性基金，估值溢价是没有的，买招商局中国基金的股票，股息回报比估值溢价更现实，买这只股票就等着收股息。招商局基金从09年开始派息，2009-2018年，十年复合股息率为5.76%。基金之所以有能力持续高额派息，是因为公司在2008年底开始，逐年减持兴业银行和招商银行股权，当时说的目标是清仓两家的所有持股。根据2007年财报披露，按当年股本计算，招商局基金持有招行0.83%的股权，约1.84亿股份。持有兴业银行

2013年的时候，市面上90%的瓶装水都是纯净水，且基本被康师傅和娃哈哈左右垄断。农夫山泉作为后起之秀，急需不一样的产品宣传实现破局。“拉踩”成了最直截了当的方法。在广州的一场促销活动上，农夫山泉把自家产品，和另一撕下包装的瓶装水进行pH值测试，结果显而易见，检测指出，农夫山泉的饮用水不仅更健康还有点甜，贵有贵的道理。当时被拿来“拉踩”对比的正是怡宝纯净水，虽然脱了马甲，但还是被眼尖的工作人员看到没打码的瓶盖，东窗事发。时隔多年，农夫山泉在今年4月底推出绿瓶装，上线纯净水全新产品，现已陆续进行线下铺货。    国产绿瓶纯净水是怡宝最经典的形象，这明摆着要和怡宝叫板。前一次可以勉强解释为公关失误的无心拉踩，但这一次直接杀到家门口的故意为之，让人不经迷惑，农夫山泉为什么老是针对怡宝？一、因为够优秀一直以来，两家的市场份额都不相上下。2023年，农夫山泉占据我国包装水市场份额12.5%。排名第一，怡宝7.8%紧随其后，份额相差不到5个点，咬得很紧。但如果按水质区分，两者则完全不同。    农夫山泉是天然水，水源多来自山泉和湖泊；怡宝是纯净水，也就是自来水，主要来源是公共供水系统。公共供水的特点就是几乎遍地都是，只要过滤技术够硬，本质上不受地址限制。但天然水对选址比较挑剔，而且农夫山泉还有天然矿泉水的支线产品，选址更为苛刻。2020年，农夫山泉已投产水源地为10个，现在新增了两个，一共12个。快五年的时间，投产进度几乎原地踏步，地理条件的制约往后也会影响业务的发展。（2020年农夫山泉十大水源地）纯净水因为具有生产扩张快、物流成本低的特点，是我国包装饮用水市场最大的细分市场，占比56.1%，市场规模1,206亿。且预计未来五年，受益公共供水系统的持续完善，仍不改其突出地位。    从这个角度出发，也就很能理解为什么农夫山泉

往期讨论了港股新消费三骗，正值港股IPO最后的疯狂，奈雪、海伦司、洪九果品以超高估值上市，现今已较发行价跌去90%，新消费的共同点都是讲融资后产品走高端，或是融资烧钱扩大规模抢市场份额的故事，结果上市后大饼填不上，留下一批投资者在IPO发行价顶峰站岗。除了这3家之外，在2022年上市的卫龙美味，正经历着这阶段，IPO招股时的大饼一样走不通，投资人被困其中，不过比较好的是公司盈利还是不错，而大股东持有超80%的股权，因此公司积极派息，大家靠收息渡日。一、强行走高端路的卫龙在新消费IPO火热的2021年，卫龙也紧跟脚步，先后递表港交所3次，一开始寻求融资10亿美元，追求百亿美元估值上市。然而，卫龙2次通过港交所聆讯后，都没有照常启动上市路演，选择延后上市。卫龙最终选择在2022年底上市，寻求融资1.3亿美元，较原计划的10亿美元目标大缩水。要知道，上一个融资10亿美元的消费股是农夫山泉。IPO上市估值为250亿港元，发行价10.5元/股，23年盈利9.7亿港元，即对应上市时的26倍PE。    回看卫龙上市前讲的故事，现在是连目标一半都没达到。创始人在2020年称，2022年卫龙要冲击100亿营收，较2020年营收要翻一倍多。实现的理由是融资后拓展产品线，扩大品牌宣传和电商渠道，做到增量提价的故事。增量提价当然吸引，不过我印象中只有茅台或爱玛仕只有这样的品牌影响力，更不用说放在零食消费品行业里，例如像现在的三只松鼠，也是降价走增量的逻辑。现在来看，2020年营收为41亿人民币，2021年营收48亿元，2022年营收46亿元。直至近期发布的2023年报，营收也就48.8亿元。按照Wind营收预测中位数，2024年营收为55亿，2025年营收63亿，与创始人说的百亿营收故事相差近一倍。    从数据上看，2021年营收占比最大的调味面制品价格

近数月来港股迎来了反转，低估值资产再次变得香悖悖。一些低估值兼基本面稳定，或是有高股息率支撑的企业，受资金青睐便不再话下。与此同时，在资金回流的背景下，一些仍处于周期底部的企业，未来真正反转的时候，也就有望实现更具弹性的戴维斯双击。其中，玖龙纸业（2689.HK）作为国内造纸行业的龙头企业，同时也是全球造纸产能最大的企业之一，股价连续跌了三年，从最高位累计跌幅逾80%，目前市净率为0.38倍，考虑到去年下半年业绩实现扭亏为盈，说不定业绩已达到谷底。不过，要判断行业反转不是容易的事，且受当下乐观情绪影响，资金容易抢跑，形成股价的异常波动，所以要埋伏困境反转的企业往往要相当多的耐心。一、不停扩产，遇上行业寒冬玖龙纸业成立于 1995 年，总部位于广东东莞，并于2006年在联交所上市。目前公司在国内拥有东莞、太仓、重庆、天津、乐山、泉州、 沈阳、河北、湖北及广西十大生产基地，并在海外如美国、越南、马来西亚布局产能，实现全球化布局。截至2023年末，公司拥有造纸产能2167万吨，纤维原料产能472万吨，为全球产能排名第一的造纸集团。从股价走势来看，玖龙纸业于2021年初创下历史新高，当年公司盈利也创下继2018财年后的历史高位（公司的财务年度以6月30日为最后一天），一方面受益于销量增长，另一方面，产品提价速度超于原材料。   不过，在全球疫情持续导致需求疲软，俄乌冲突爆发令燃料和运输成本居高不下，高通胀和加息风险升温，加上人民币贬值等多个利空因素叠加，价格和成本终迎来逆风，公司盈利于2022财年出现腰斩，甚至不及2019和2020财年水平。随着逆风持续，公司股价也一路下滑，且于2023年财年实现上市以来首次亏损。于2023财年，玖龙纸业实现营收567亿，同比减少12.1%，由于平均售价减少约15%及销售量增加约3.4%的净影响所致，归母净利润为亏损23.8亿元

回顾美股的过往，怪物饮料在过去20年间上涨千倍，是美股表现最好的公司，也让人们意识到，在优秀的行业中，又有从0开始的成长，将拥有极其夸张的上涨空间。怪物饮料：千倍回报的新时代‘ 可口可乐’。目前怪物饮料已经把触角伸到了全球的零售范围，各种大型体育赛事也不难看到它的广告。全世界没有喝过这种饮料的人，已经越来越少。产品渗透率的瓶颈已经清晰可见，收入增速也在下降，怪物饮料股价波动开始了向可口可乐靠拢的过程，逐渐变成一只蓝筹股，低增长，高股东回报，拥有长期的稳定前景，但指望再像过去一样翻百倍，那是不现实的了。公司不可能永远年轻，但永远有公司年轻。目前，燃力士（CELH.N）被视作下一个怪物饮料。同样是功能饮料，在提神上瘾的基础上加上了零糖零脂+燃脂的概念。放眼全球，目前燃力士还没有走出美国，大部分的消费者依然从未尝试过甚至听过这个品牌，可见销量的空间还相当大。巨大的成长性，公司的股价走得就好像10年前的怪物饮料。对于投资者来说，这是一个不容忽视的大牛股。一、主打燃脂，其余的优点全缝了饮料公司的商业模式在整个市场鹤立鸡群，可乐一个配方吃100年，100年前的东西能跟上经济发展，赚到的现金流又不断地进行分红回购，不需要太多的资本开支，形成品牌粘性后，营销费用也低。在一个地区走通后，往往就具备了全球走通的能力。    所以，饮料行业估值非常有预判性，那些明显的已经完成了从0-1概念验证的饮料公司，市场定价不会1-100一步一个脚印，而是在1的阶段提前给到50的估值。目前燃力士就是这样，公司产品2009年在瑞典正式推出，后续的7年一直在做产品验证和小规模的推广。2016年后，公司开始进入北美大型零售渠道，其增速也开始了加速。2020年，公司在通过线上渠道的宣传和更合理的产品定位宣传，开始了裂变，产品模型在多年以后正式得到验证，开始走向大众视野。   

近半个多月来，港股迎来久违的大涨，恒生科技指数ETF（513180.SH）和恒生互联网ETF（513330.SH）两者涨幅近20%。如果考虑到过程中的持股体验，可以说完全不逊色于指数内的大部分权重股。具体看，短短两周内，港股已抹去年内跌幅，涨幅反超标普500，成为年内涨幅第二的市场。或许是经历了3年港股的熊市，现在无论是长线大机构还是散户投资者，即使在大涨之后，也都在看一步走一步，行情不断在犹豫中前行。事实上，现阶段的港股正在发生变化。从资金流向看，近期港股指数上涨斜率的抬升主要归因于外资的买入。在此之前，港股市场的核心买家主要还是内地资金，在过去4个月里，港股通净流入金额超过2100亿元，创历史第二高净流入数据。理由也特别简单，就是相信常识，相信均值回归。对于一个连续下跌了4年的市场，而过程中核心企业的利润和股东回报却在不断改善，两者间的背离在未来的某个时刻势必不可持续。而港股即使在这轮大涨后，恒指市盈率仅为9倍，远低于日经225指数的16倍市盈率，也低于标普500的25倍市盈率。    具体来看，驱动外资重新拥抱中国资产的原因有两方面。一方面，这轮行情始于日央行加息后，日元从150元贬值到160元，此前机构还在假设日元加息走强至120-130元，日本企业盈利恶化，可能会引起日股下跌。但超出市场预期的是，加息反倒使得日元加息贬值，引起外资止盈日股。可以看到，近期日经225下跌/日元贬值，对应着恒生指数上涨，此前日元贬值对应日经上涨的关联性发生了变化。在逻辑发生变化后，可侧面证明外资流入日股的意愿减少了。同时，美股近期因为通胀数据持续高位，市场估值容忍度正在不断下修。    也就是说，海外市场的核心市场和资产都缺乏足够吸引的机会。正如巴菲特在股东大会上所说的，伯克希尔账上有2000亿美元，但没什么好投的，市场上可选择的机会正在减少。因

“优秀的公司赚取利润，伟大的公司赢得人心。”为了赢得人心，让小米硬件综合净利润率不超过5%，雷军是故意的。但对于净利率常年只有一个点的梦金园，王忠善可能就不是自愿的了。作为行业TOP5中唯一还没上市，1994年就已成立的梦金园，属于是起了个大早赶了个晚集。先不说在金价狂飙的时代没能受到资本市场的滋养，就连到手的利润也少得可怜，是行业中最不赚钱的一个。2023年的中国黄金价格没现在夸张，但同比也上涨了15%，算得上一个狂飙的年份，但这一年梦金园的毛利率勉强突破5%，净利率只有1.2%，还没挖矿的灵宝赚得多。很难想象卖黄金首饰的居然比挖矿的赚的还少，到底是行业的内卷，友商的强势，还是梦金园自己犯下了原罪。一、为什么不赚钱？首先生产端，梦金园的原料来源就很不一样。中国的金店都要从上海黄金交易所采购原材料，中国黄金76%、老凤祥90%的采购总额都在这里交易，但梦金园的占比只有62%，剩余部分靠的是以旧换新的旧料回收。    旧料回收的问题可大可小。在现在不是今天打战就是明天加息，不是剑拔弩张就是尔虞我诈的世界格局下，乱世黄金的价值弥足珍贵，资源也尤其紧张，旧料回收在一定程度上可以保证原料供应。但在黄金价格同比上涨15%的2023年，现货采购占比小于同行平均水平、拥有更大旧料业务的梦金园，成本并没有得到有效控制。收入同比增长29%，突破200亿大关的同时材料成本也上升了28%。随着收益几乎等比例增加的成本自然也没能实现盈利水平的飞跃。    此外，黄金旧料回收的加工技术要求通常更高，而且回收的价格也没比直接从上金所采购原材料便宜多少。根据黄金实时价格行情，2024年04月30日的黄金回收价格达到537元/克。旧料占比大可能又会催生“我的金项链藏着别人的旧回忆”的心理暗示，在消费者层面并不受欢迎。这对品牌力本就不敌友商，黄金价格639元/克的梦金

周期板块今年以来表现惊人，除了煤炭石油稳定发挥，有色板块也一度成为了市场涨势最好的板块。煤炭石油的上涨看分红，即使业绩下滑，高股息依然提供了相当的吸引力。而有色股的上涨则多由大宗商品的上涨驱动。金价铜价等连续新高，确定性的盈利增长造就了这些个股扎实的上升逻辑。但周期股里，业绩能增长的，不止有色股，默默上涨的电力股，业绩也在大幅回暖，大部分的电力股都有火电业务，煤炭价格下跌，就会带给火电业务更低的成本和更高的利润，叠加绿电利润稳定增长，不少电力股的业绩新高可期。迟来的火电利润释放终究是来了，相比有色股，除了业绩成长，电力股还有历史上更稳定的分红，或许电力股冲破2022年前高的机会，就在眼前。一、火电复苏是核心逻辑今年以来，电力板块的表现还是相当不错的，其中最大的逻辑在于煤价下跌引发火电利润率的改善，其次在于高股息投资范式下，过往派息比例较高的电力股也成为了一个好去向。   在这种前提下，今年以来火电占比的大公司表现都不错，风电光伏发电公司表现略逊。另外，水电公司虽然跟煤炭价格下跌关系不大，但今年在稳增长和高股息的逻辑下，同样有优秀的表现。如华能国际和国电电力。两家大型公司一季度利润增速靠前，这两者都是火电为主，绿电占比较小。而绿电占比较高的风电龙头龙源电力，业绩几乎停滞，A股今年下跌8%，而港股的大唐新能源今年也是跌了8%。可见，今年绿电反而不受待见。   而从涨幅来看，一些区域性的小型电力公司是板块的领先者，它们同时受益火电利润率改善、低基数效应、用电量增长、产能投放周期等多重因素，一季报披露了可观的业绩成长，因此，也取得了行业领先的涨幅，比如浙能电力、赣能股份、湖北能源等等。但增长的逻辑大不相同，例如浙能电力主要从区域用电量提升中收益及投资收益增加、赣能股份则是低基数效应，实际上营收是负增长。湖北能源则主要是水电受益多雨天气。每家公