电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？_老虎社区_美港股上老虎

电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？

经纬创投2020-11-25

编者按：最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...

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昵称称称
·2020-11-26
估值升高是因为有前景的行业和优秀的企业越来越少，资金严重扎堆，估值不高才怪
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花喵喵
·2020-11-26
看好$蔚来(NIO)$$特斯拉(TSLA)$
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i春风佛面
·2020-11-25
你要从推高股价的买手角度分析，现在都涨了，分析原因，已经着相不昧因果了。不可得道兮
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  2020-11-25
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- i春风佛面:
  对的
  2020-11-25
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路析理
·2020-11-25
1，价值投资是有用的。2，价值投资不是什么时候都有用。第二点保证了第一点的正确。
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不言蚁语
·2020-11-25
你们是没有赚到吧😀
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惠一
·2020-11-25
阅
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真的英雄
·2020-11-25
这操盘手法就是以前的股票“稳盛金融”，纯洗钱
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MyGate
·2020-11-25
不认泡沫本身就是泡沫的开始
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我没有昵称呀
·2020-11-25
1.蔚来和小鹏会有个长期牛，1年后和2年后的价格会是现在的2倍和4倍，每年股价翻一倍正常操作。理想会逐步掉队，预计将来会走倒闭或者重组的道路。2.买特斯拉就可以了。
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- 我没有昵称呀回复小Q椰子酱:
  哈哈哈哈，放眼全球的确是的，就算只看中国，也是这样
  2020-11-25
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- 小Q椰子酱回复我没有昵称呀:
  不好意思，特斯拉是第一。现在是争老二[捂脸][捂脸]
  2020-11-25
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- 心之孤月:
  我们不是造车，我们是造梦想
  2020-11-25
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特斯拉笑
·2020-11-25
有些看法很认同，估值模型变了，头部效应变了，
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日月神剑
·2020-11-25
不就是赌场吗，比谁胆子大。
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不加倍抢地主
·2020-11-25
投资是赚认知的钱，保守传统固有的认知赚不到这部分认知迭代的钱
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叉叉明
·2020-11-25
历史的泡沫里多少次都是这样去给高估值找理由。如果这都是理由，那么大多数买入的人都懂这个估值前置的理由么？我猜买入的大多传统估值都没搞清楚。其实新能源汽车股价就是投机客买上去而已，最大的原因就是买这个赚了钱。
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  2020-11-25
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不负相遇
·2020-11-25
签到
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颗粒大不西
·2020-11-25
越来越激进
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第一桶小米米
·2020-11-25
最需要学习的就是我们自己，最需要改变的正是我们自己
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花屋敷等你
·2020-11-25
传统估值没有很大变化就像道一样生生相克。
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米股任我行
·2020-11-25
为什么就不能老老实实的承认泡沫的存在呢，和小学生考试得了100，就说他能上清华一个道理。估值再怎么创新也不能脱离公司的实际经营状况，现金流，盈利还是最重要的指标
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- i春风佛面:
  先霸占个位子，你车都没上，怎么走
  2020-11-25
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Am_Honest
·2020-11-25
但真的是估值吗
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rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":393773176,"gmtCreate":1606400780395,"gmtModify":1703842992162,"author":{"id":"3453265432827384","authorId":"3453265432827384","name":"昵称称称","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6f89067c9b99bb4594898243afff40f1","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"估值升高是因为有前景的行业和优秀的企业越来越少，资金严重扎堆，估值不高才怪","listText":"估值升高是因为有前景的行业和优秀的企业越来越少，资金严重扎堆，估值不高才怪","text":"估值升高是因为有前景的行业和优秀的企业越来越少，资金严重扎堆，估值不高才怪","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393773176","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393403627,"gmtCreate":1606343405569,"gmtModify":1703842727753,"author":{"id":"3567731939595703","authorId":"3567731939595703","name":"花喵喵","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ee1b9176bceb20048df5e91a628ddf41","vip":1,"crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"看好<a 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11:57","market":"us","language":"zh","title":"电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158289629","media":"经纬创投","summary":"传统估值方式失效，投资判断越来越前置。","content":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0928ac97a6746ff4c49cbcef134c887\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393655468,"gmtCreate":1606304848154,"gmtModify":1703842418528,"author":{"id":"3569271679186007","authorId":"3569271679186007","name":"i春风佛面","avatar":"https://static.tigerbbs.com/03264606e8b45950e98f6bda309b7612","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"你要从推高股价的买手角度分析，现在都涨了，分析原因，已经着相不昧因果了。不可得道兮","listText":"你要从推高股价的买手角度分析，现在都涨了，分析原因，已经着相不昧因果了。不可得道兮","text":"你要从推高股价的买手角度分析，现在都涨了，分析原因，已经着相不昧因果了。不可得道兮","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393655468","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/11fb5ef0b1cb032e12ea701b85e5650d","relate_stocks":{"XPEV":"小鹏汽车","LI":"理想汽车","NIO":"蔚来","TSLA":"特斯拉"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1158289629","content_text":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n 2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":3094670,"gmtCreate":1606305811986,"gmtModify":1606305811986,"authorId":3527667803686145,"author":{"id":3527667803686145,"authorId":3527667803686145,"name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":393655468,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看<a 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tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393854621,"gmtCreate":1606288651863,"gmtModify":1703842275320,"author":{"id":"3510661563471726","authorId":"3510661563471726","name":"不言蚁语","avatar":"https://static.tigerbbs.com/5578cccdf5d2e0c550fc83fdac18ac9b","vip":1,"crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"你们是没有赚到吧😀","listText":"你们是没有赚到吧😀","text":"你们是没有赚到吧😀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393854621","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393822770,"gmtCreate":1606285438190,"gmtModify":1703842258527,"author":{"id":"3561597595799937","authorId":"3561597595799937","name":"惠一","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"阅","listText":"阅","text":"阅","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393822770","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 11:57","market":"us","language":"zh","title":"电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158289629","media":"经纬创投","summary":"传统估值方式失效，投资判断越来越前置。","content":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0928ac97a6746ff4c49cbcef134c887\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393828730,"gmtCreate":1606284847220,"gmtModify":1703842255276,"author":{"id":"3472509891364152","authorId":"3472509891364152","name":"真的英雄","avatar":"https://static.tigerbbs.com/840859d8f7d3c5c63498b7f330b98705","vip":1,"hat":"https://static.tigerbbs.com/63f4db5a25402cce463d975948213b15","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"这操盘手法就是以前的股票“稳盛金融”，纯洗钱","listText":"这操盘手法就是以前的股票“稳盛金融”，纯洗钱","text":"这操盘手法就是以前的股票“稳盛金融”，纯洗钱","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393828730","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393828229,"gmtCreate":1606284784261,"gmtModify":1703842254937,"author":{"id":"3554940541217211","authorId":"3554940541217211","name":"MyGate","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bd5d001d1c51c479c77e8dde6f89d808","vip":1,"crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"不认泡沫本身就是泡沫的开始","listText":"不认泡沫本身就是泡沫的开始","text":"不认泡沫本身就是泡沫的开始","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393828229","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393867663,"gmtCreate":1606283583152,"gmtModify":1703842247409,"author":{"id":"3547037073162633","authorId":"3547037073162633","name":"我没有昵称呀","avatar":"https://static.tigerbbs.com/71753372c54253d3db065218ed2c7465","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"1.蔚来和小鹏会有个长期牛，1年后和2年后的价格会是现在的2倍和4倍，每年股价翻一倍正常操作。理想会逐步掉队，预计将来会走倒闭或者重组的道路。2.买特斯拉就可以了。","listText":"1.蔚来和小鹏会有个长期牛，1年后和2年后的价格会是现在的2倍和4倍，每年股价翻一倍正常操作。理想会逐步掉队，预计将来会走倒闭或者重组的道路。2.买特斯拉就可以了。","text":"1.蔚来和小鹏会有个长期牛，1年后和2年后的价格会是现在的2倍和4倍，每年股价翻一倍正常操作。理想会逐步掉队，预计将来会走倒闭或者重组的道路。2.买特斯拉就可以了。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":6,"commentSize":8,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393867663","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 11:57","market":"us","language":"zh","title":"电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158289629","media":"经纬创投","summary":"传统估值方式失效，投资判断越来越前置。","content":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0928ac97a6746ff4c49cbcef134c887\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":3094991,"gmtCreate":1606308681052,"gmtModify":1606308681052,"authorId":3547037073162633,"author":{"id":3547037073162633,"authorId":3547037073162633,"name":"我没有昵称呀","avatar":"https://static.tigerbbs.com/71753372c54253d3db065218ed2c7465","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":3538308769859071,"repliedAuthor":{"id":3538308769859071,"authorId":3538308769859071,"name":"小Q椰子酱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3f7db140539009d87b8060f27aaab626","vip":1,"crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"objectId":393867663,"type":1,"supId":3092861,"prevId":3093492,"content":"哈哈哈哈，放眼全球的确是的，就算只看中国，也是这样","text":"哈哈哈哈，放眼全球的确是的，就算只看中国，也是这样","html":"哈哈哈哈，放眼全球的确是的，就算只看中国，也是这样"},{"id":3093492,"gmtCreate":1606295600644,"gmtModify":1606295600644,"authorId":3538308769859071,"author":{"id":3538308769859071,"authorId":3538308769859071,"name":"小Q椰子酱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3f7db140539009d87b8060f27aaab626","vip":1,"crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":3547037073162633,"repliedAuthor":{"id":3547037073162633,"authorId":3547037073162633,"name":"我没有昵称呀","avatar":"https://static.tigerbbs.com/71753372c54253d3db065218ed2c7465","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"objectId":393867663,"type":1,"supId":3092861,"prevId":3092944,"content":"不好意思，特斯拉是第一。现在是争老二[捂脸][捂脸]","text":"不好意思，特斯拉是第一。现在是争老二[捂脸][捂脸]","html":"不好意思，特斯拉是第一。现在是争老二[捂脸][捂脸]"},{"id":3093211,"gmtCreate":1606291412839,"gmtModify":1606291412839,"authorId":3467612716406337,"author":{"id":3467612716406337,"authorId":3467612716406337,"name":"心之孤月","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0fe8b62f19176d1fc173f31d8ab78493","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":393867663,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"我们不是造车，我们是造梦想","text":"我们不是造车，我们是造梦想","html":"我们不是造车，我们是造梦想"},{"id":3093199,"gmtCreate":1606291274745,"gmtModify":1606291274745,"authorId":3559222347568926,"author":{"id":3559222347568926,"authorId":3559222347568926,"name":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11:57","market":"us","language":"zh","title":"电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158289629","media":"经纬创投","summary":"传统估值方式失效，投资判断越来越前置。","content":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0928ac97a6746ff4c49cbcef134c887\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393864035,"gmtCreate":1606282892827,"gmtModify":1703842244842,"author":{"id":"3541418626425703","authorId":"3541418626425703","name":"日月神剑","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6dfd6faf74e13fe3bb58f1cd5888c0f5","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"不就是赌场吗，比谁胆子大。","listText":"不就是赌场吗，比谁胆子大。","text":"不就是赌场吗，比谁胆子大。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393864035","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393862909,"gmtCreate":1606282331701,"gmtModify":1703842243306,"author":{"id":"3533789506299545","authorId":"3533789506299545","name":"不加倍抢地主","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b654d532ca78fdad36bb2f99294e4168","vip":1,"hat":"https://static.tigerbbs.com/acebb9722806729a38c10fe7cde46b94","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"投资是赚认知的钱，保守传统固有的认知赚不到这部分认知迭代的钱","listText":"投资是赚认知的钱，保守传统固有的认知赚不到这部分认知迭代的钱","text":"投资是赚认知的钱，保守传统固有的认知赚不到这部分认知迭代的钱","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393862909","repostId":1158289629,"repostType":2,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 11:57","market":"us","language":"zh","title":"电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158289629","media":"经纬创投","summary":"传统估值方式失效，投资判断越来越前置。","content":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0928ac97a6746ff4c49cbcef134c887\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393861748,"gmtCreate":1606281719284,"gmtModify":1703842239553,"author":{"id":"3458693445733098","authorId":"3458693445733098","name":"叉叉明","avatar":"https://static.laohu8.com/9405753500bc886d91d6039a1b65e364","vip":1,"crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"历史的泡沫里多少次都是这样去给高估值找理由。如果这都是理由，那么大多数买入的人都懂这个估值前置的理由么？我猜买入的大多传统估值都没搞清楚。其实新能源汽车股价就是投机客买上去而已，最大的原因就是买这个赚了钱。","listText":"历史的泡沫里多少次都是这样去给高估值找理由。如果这都是理由，那么大多数买入的人都懂这个估值前置的理由么？我猜买入的大多传统估值都没搞清楚。其实新能源汽车股价就是投机客买上去而已，最大的原因就是买这个赚了钱。","text":"历史的泡沫里多少次都是这样去给高估值找理由。如果这都是理由，那么大多数买入的人都懂这个估值前置的理由么？我猜买入的大多传统估值都没搞清楚。其实新能源汽车股价就是投机客买上去而已，最大的原因就是买这个赚了钱。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":7,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393861748","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/11fb5ef0b1cb032e12ea701b85e5650d","relate_stocks":{"XPEV":"小鹏汽车","LI":"理想汽车","NIO":"蔚来","TSLA":"特斯拉"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1158289629","content_text":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n 2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":3092681,"gmtCreate":1606282100227,"gmtModify":1606282100227,"authorId":3527667803686145,"author":{"id":3527667803686145,"authorId":3527667803686145,"name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":393861748,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看<a 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tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393869331,"gmtCreate":1606280940623,"gmtModify":1703842235794,"author":{"id":"3547592898825100","authorId":"3547592898825100","name":"颗粒大不西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/03eee023ffb78c12b449736c665c578d","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"越来越激进","listText":"越来越激进","text":"越来越激进","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393869331","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393860287,"gmtCreate":1606280698649,"gmtModify":1703842234772,"author":{"id":"3561942414626485","authorId":"3561942414626485","name":"第一桶小米米","avatar":"https://static.tigerbbs.com/aed41d2486d9b65968dc26143e4e6197","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1},"htmlText":"最需要学习的就是我们自己，最需要改变的正是我们自己","listText":"最需要学习的就是我们自己，最需要改变的正是我们自己","text":"最需要学习的就是我们自己，最需要改变的正是我们自己","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393860287","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 11:57","market":"us","language":"zh","title":"电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158289629","media":"经纬创投","summary":"传统估值方式失效，投资判断越来越前置。","content":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0928ac97a6746ff4c49cbcef134c887\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"677\">\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d995d046778da1fa5f3658ebe29e51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web 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funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393887089,"gmtCreate":1606280162041,"gmtModify":1703842232031,"author":{"id":"3567063564386438","authorId":"3567063564386438","name":"花屋敷等你","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3bc5759427ceff109b00ce7a81292fdb","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"传统估值没有很大变化 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tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/11fb5ef0b1cb032e12ea701b85e5650d","relate_stocks":{"XPEV":"小鹏汽车","LI":"理想汽车","NIO":"蔚来","TSLA":"特斯拉"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1158289629","content_text":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n 2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":393884656,"gmtCreate":1606280060675,"gmtModify":1703842230825,"author":{"id":"3553039396762613","authorId":"3553039396762613","name":"米股任我行","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fc27be8066bce89d0bfb37218d70b651","vip":1,"crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"为什么就不能老老实实的承认泡沫的存在呢，和小学生考试得了100，就说他能上清华一个道理。估值再怎么创新也不能脱离公司的实际经营状况，现金流，盈利还是最重要的指标","listText":"为什么就不能老老实实的承认泡沫的存在呢，和小学生考试得了100，就说他能上清华一个道理。估值再怎么创新也不能脱离公司的实际经营状况，现金流，盈利还是最重要的指标","text":"为什么就不能老老实实的承认泡沫的存在呢，和小学生考试得了100，就说他能上清华一个道理。估值再怎么创新也不能脱离公司的实际经营状况，现金流，盈利还是最重要的指标","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393884656","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/11fb5ef0b1cb032e12ea701b85e5650d","relate_stocks":{"XPEV":"小鹏汽车","LI":"理想汽车","NIO":"蔚来","TSLA":"特斯拉"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1158289629","content_text":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n 2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":3094595,"gmtCreate":1606305048141,"gmtModify":1606305342567,"authorId":3569271679186007,"author":{"id":3569271679186007,"authorId":3569271679186007,"name":"i春风佛面","avatar":"https://static.tigerbbs.com/03264606e8b45950e98f6bda309b7612","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":393884656,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"先霸占个位子，你车都没上，怎么走","text":"先霸占个位子，你车都没上，怎么走","html":"先霸占个位子，你车都没上，怎么走"}],"langContent":"CN"},{"id":393885316,"gmtCreate":1606279786635,"gmtModify":1703842229276,"author":{"id":"215982438980880","authorId":"215982438980880","name":"Am_Honest","avatar":"https://static.tigerbbs.com/422f2d4da75f40848a6cbc60588a5cd3","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"但真的是估值吗","listText":"但真的是估值吗","text":"但真的是估值吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/393885316","repostId":1158289629,"repostType":4,"repost":{"id":"1158289629","pubTimestamp":1606276657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158289629?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-25 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tg-height=\"744\">\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a25a3ba9fed580a3cfb89a9251f6014\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"897\">\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n&nbsp;2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fbe7ce1bcb33c58045e81c660f28778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\">\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ddea601d9b711222d55c9f18b92ce42\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"910\">\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","source":"lsy1589184326263","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A>经纬创投</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；...\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/11fb5ef0b1cb032e12ea701b85e5650d","relate_stocks":{"XPEV":"小鹏汽车","LI":"理想汽车","NIO":"蔚来","TSLA":"特斯拉"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1158289629","content_text":"编者按：\n最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。\n这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？\n“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：\n最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。\n我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。\n\n其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。\n从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。\n我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？\n经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。\n估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。\n1\n传统估值方式失效\n投资判断越来越前置\n金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。\n但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。\n我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。\n\n这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。\n判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。\n今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。\n原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。\n以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。\n而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。\n出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。\n但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。\n\n以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。\n一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。\n如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。\n但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。\n 2\n估值的锚定标准已变\n接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。\n利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。\n疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federal funds rate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。\n\n对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。\n\n投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。\n当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。\n这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。\n苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。\n当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。\n这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。\n3\n繁荣会持续多久？\n如何应对未来？\n当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。\n在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。\n截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。\n当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。\n这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。\n这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。\n还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。\n所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。\n上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：\n●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。\n●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。\n●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序：第一是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。\n●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。\n●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。\n今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。\n市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"}],"hasMoreComments":true,"newsSizeData":{"likeSize":87,"commentSize":19,"repostSize":0,"favoriteSize":7,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false}}