1、顶级商业模式的茅台 茅台之所以是茅台，是因为它坚持酿最好的酒。 茅台不是茅台，因为对我来说它是个酿酒业务。 我有点听懂了巴菲特说的： 你在看股票的时候，你要把它看成是一家公司、一项业务，有些时候这些市场，你不要把它们看成是可以给你带来回报的东西，而是在长期它们会怎样去服务你的投资组合。 其实“听懂”是我自己认为的，我毕竟拍不起巴菲特午餐，但通过巴菲特的投资经历，我认为他说这个话是真诚的。 就像大道评价老巴：他是一个值得信赖的人。 我很震撼，我希望若干年以后，我也能做到老巴那个样子，给人的感觉是信赖，希望这不会是102年以后。 股票=公司=一项业务，你首先要收集一项业务，但你不能死守着一项业务，因为任何公司都是有生命周期的，所以我们要构建多元化的业务和收入渠道，当我们有各种各样的顶级商业模式在手时，想不富裕是很难的。 老巴1988年买入可口可乐，持有至今，期间并没有再加仓，但是可口可乐源源不断的分红为老巴提供了大量的资金，请问这些资金去哪里了? 更早的时候，老巴收购了喜诗糖果，这些年喜诗糖果为他提供了越来越多的钱，请问钱去哪里了? 答案是他又投入到很多其他业务中去了，其中有一项业务是手机业务，你知道的，手机是个苦哈哈的行业，某米手机，净利润/营收都不到10%，但是这项叫苹果手机的业务净利润/营收居然有25%，这真是又一项顶级生意。 我的这位朋友——茅台，有着类似的高利润率，有优秀的商业模式，同时好的企业文化又能保证产品持续受到消费者喜爱。 其实很多投资者不知道的是，很多年前老巴是想收购茅台的，芒格的徒弟李录去接触，被大股东拒绝了。 2、下跌的茅台 现在，茅台受到经济大环境影响，持续下跌，市值目前跌破了1.7万亿，结合前几天中报交流会，张董说努力完成今年15%的业绩目标来看。 2024年茅台大概就能赚到850亿净利润了，未来分红方案不低于75%，分红要达到637.5亿，对应

1、股市的同与不同 很多时候我觉得投资对老巴、大道这样的人来说是重播，而我们A股大部分投资者是直播，见识少只能苦苦求索还不得。 很无奈，所以增加见闻(研究)是很重要的一环，更重要的是建立自己的能力圈。 股市和股市是不一样的，但是也有相同的地方，美股标普500指数就极具代表性，老巴说过普通投资者买标普500指数基金就够了。 不要质疑他的专业性，因为他自己的公司伯克希尔也经常跑不赢标普500指数，下面是一只标普500ETF，近十年来年化收益高达13.41%，标普500指数年化是11.26%，这个差距是汇率原因造成的。 不管汇率，只看标普500指数，一个宽基指数十年来两位数的年化收益，你说A股有什么可以掏出来比划一下的? 在我的视野范围没有!主动基金应该也很少(或没有?)! 因为A股最好的行业指数应该是中证消费，同时期中证消费年化收益8.97%，最大回撤高达-55%，标普指数基金最大回撤仅-33%，不仅收益有差距，且持仓体验也完全不一样。 在美股，标普500指数是一个高效的指数，近十年能够获得10-15%年化收益，但从收益率角度讲，标普500指数并不是收益最高的，还有纳指100指数年化收益在15-20%之间。 美股好的行业排名是：科技、消费、医药 A股好的行业排名是：消费、医药、科技 这个结论也许很重要，会导致重播和直播的差距。 另外美股科技代表纳指100收益率高出了标普500一个档，导致其实美股消费行业仅跑平标普500，医药行业则根本跑不赢。 A股我觉得是一样的，如果沪深300指数剔除掉中证消费行业部分，估计会更难看。 同样1998佛罗里达州大学演讲，老巴回答过关于对日本投资看法问题，大意如下： 日本利率很低，但是资产回报率更低，以我的水平居然找不到可以投资的对象，他们的企业本身就赚不到什么钱，投资者就更难获得回报了。 这真令人惊奇，这么一个巨大的经济体居然不能产生优质高回报公

1、茅台回购 周五茅台发布了上市以来的首次回购，金额只有30-60亿，相比净利润来说微不足道，但是由于承诺了不低于75%的分红，相当于回购+分红占比净利润高达80%。 这在A股是很少见的，很多时候A股的公司不是不想分红或回购，是确实做不到，经营过公司的朋友，特别是实业的老板很清楚，本来行业竞争就很激烈，净利润不高，然后还得不断的设备更新，公司不多留点钱是不行的。 大道评价此次回购： 这也许会是个划时代的事件。多年后领导们会因为这个决策成就感满满的。 不过对商业模式好的公司来说，他们的烦恼会多增加一条，那就是钱太多了怎么办? 腾讯以往的做法是投出去，经过一些事件以后，这条路走不通了，于是分红和回购成为了必选项。 茅台也是一样，现金淹到脖子的感觉并不好受，通过什么样的方式回馈社会成为他们的烦恼。 总之，对于好的公司来说，这些事情都是会发生的，该来的都会来。 2、行情 A股继续不振，从2021年见顶至今，三年多时间应该到了投资者能承受的极限。 股王茅台跌幅也很大，盲猜一方面是基金应对赎回减仓所致，另外经济预期也不太好，高端白酒销量承压。 我个人也没觉得现在就是底部，知道自己没有能力预测，同时也会尽量避免这样思考问题，时间精力主要花在搞懂公司和算账两件事情上。 伟大的公司，买入后要惜卖，茅台从最高点跌幅超过50%，看上去似乎跌了很多，实际上无论对比白酒行业其他公司，或其他行业的公司，这个跌幅都是相对较小的。 这几年主要是红利板块涨过一些，大银行涨过一些，显得头部宽基不那么难看，其实里面也没有什么公司是基本面推动的，都是资金怼出来的结果。 总之，经济预期不好，我们生在同一个地方，都很难幸免的，我会继续专注于公司研究，做一个耐心的股市观察者，做好自己该做的事情，买到好的公司然后长期持有。

1、最后一跌? 最近茅台杀跌很严重也很快，昨天-3%+，今天再提一个-2%+，以往的情况股王茅台都快速下跌了，那市场就真的阶段性到底了。 为什么是这样呢? 说实话很伤人，那就是茅台已经好过A股99%的公司了，而且买一手茅台要十几万，里面的投资者很多都是长期买家，如果这些买家都没有信心，或者扛不住卖出的话，那确实是最后一跌。 道理就是这么个道理，这次是不是也如此，还得再看看。 上证指数收盘2704点，又接近年初低点了，距离2018年底2441其实也不远，市场很奇怪，上面拼命喊话，且就资产价格来说也能算得过来账。 比如【沪深300指数基金510300】，现在股息率已经飙升到3.5%，历史上仅次于2014年的极值，去年到手分红是0.069元/份，股息2.11%，对比十年期国债2.1%，是有优势的。 但是市场充耳不闻，我觉得茅台下跌也是一个标志，说明大家蛮悲观，不看好后市，甚至认为高端消费的白酒业绩也很难维持。 因为茅台的业绩是一笔很简单的帐，正常来说去年747亿利润，今年增长15%，明年再增长就接近千亿利润了，但市场给的估值是基于未来的增长，短期下跌就是市场给出了越来越低的增长预期，甚至负增长。 2、对错之间 市场其实并不经常出现这种情况，这个时候蛮考验认知能力的。 回顾过去，现在这种投资机会其实是很难得的，应该是十年一遇的水平。 比如沪深300指数的股息率水平，仅2014年有;市盈率水平则仅2018年底和2016年初有。 白酒们的估值水平，已经低于2018年，再向2014年看齐。 当然还有医疗/医药指数，互联网指数等等。 另外利率水平也是一个关键项，十年前的利率水平很高，现在只有2%左右，这代表了资金成本。 我对利率的理解是： 假设一下，我向银行借1.6万亿资金，资金成本是3%，也即一年付息480亿，把茅台公司收购了。然后茅台去年盈利747亿，分红75%，我将拿到分红560亿，

1、思维 在遇到价值投资思想之前，一直以来我的思维方式都是定目标—挑战—跨越，费劲且经常失败，压力大。 直到看到老巴说： 在投资方面我们之所以做得非常成功，是因为我们全神贯注于寻找我们可以轻松跨越的1英尺栏杆，而避开那些我们没有能力跨越的7英尺栏杆。 我有点意识到为什么国人那么累的原因了，因为大伙从小接受的教育就是挑战、挑战、再挑战，比较、比较、再比较，所以长大后行事难免宏大叙事，多少有点急功近利。 这不仅是思维方式问题，更是文化教育问题，是普遍问题。 他们看问题的视角往往不是升斗小民的视角，而有着王侯将相的代入感，于是快一点，再快一点，真正做到了人生根本不享受，而是不停地使用，不停的比较。 2、一尺栏杆 思考了很久以后，我觉得人是需要胸无大“志”的，不是说不要志向，而是要专注过程，享受过程，让结果来得自然而然一些。 人们总是太在意结果，而不享受过程，最终尽管在某个点上似乎实现了那个结果，但是命运的礼物背后的代价却又支付不起，于是楼塌得很快。 想想老巴这样的职业投资者，师从格雷厄姆，职业投资近80年，面对困难都只能打不赢就跑，我们普通投资者没有道理迎难而上。 老巴对一尺栏杆的事情并没有描述，但对投资者的忠告却很清晰：不懂不做。 于是我开始着手建立自己的能力圈，分为“懂”、“不懂”、“未知”三个栏目。 所谓的“懂”：就是做过的事情，你知道的这一栏非常少。 所谓的“不懂”：就是既没有做过，也没有听过的事情，当然这一栏也很少。 投资者的迷失主要在“未知”栏：看过或听过，但没做过的事情。 根据观察，大部分人的损失往往发生在“未知”一栏中，觉得自己懂了是一件危险的事情，而且严格来说未知其实就是不懂，之所以我放到未知栏，是因为兼听则明，我们还是需要不断学习进步的。 举个例子，游泳既看过又听过吧? 然而无论在岸上模拟了多少次，一旦下水都会沉没。 想来自己以前也是傻叉级别的人，假装自己会游

1、市场先生 投资是一个基于未来的游戏，而不是过去。 如果能够知道未来会发生什么，那么理论上就可以实现认知变现，当然大部分人对于未来的理解都是资产价格变化和发生时间，而不是更加本质的现金流。 对于前者的预测变成了股价涨跌和什么时候会涨，实际上这些是不可预测的。 而基于现金流增长更加靠谱，所以巴菲特才说投资中“what”和“when”的区别。 2、定价 市场在定义衰退，十年期国债收益率越来越接近2%水平，跌破也是大概率的。 一只30年国债ETF今年涨幅是13%，而股票市场核心宽基沪深300指数在连续三年下跌之后，今年又跌了7%+。 正常年份债券基金收益都是很低的，大概在4%左右，主要是债息收入主导，但是债券市场大幅上涨，说明市场预期利率将继续下调，直至零利率，于是先行买入债券锁定收益，从而推动债券基金走高。 我将目光锁定在了美林时钟的第三象限，我觉得应该充分尊重市场的定价，经济是有周期的，这是一个事实，并不以个人意志为转移。 这个阶段我们对未来的期望应该降低一些，出价要更加谨慎，而且由于资产价格坍塌以及悲观情绪主导，可能会产生一些想象不到的意外情况，比如失业、降薪、存款利息收入归零、资产失去流动性无法变现等等，这些对生活肯定有影响。 当然，我们也应该享受生活，因为理论上你要花的钱更少了，猪肉今年10块，明年8块嘛，然后你发现无论怎么努力，能保持收入不下降就不错了，哈哈。 3、投资是修行 翻翻以往行情，从低点到高点，看上去都很简单，从年线看美股也就那么百多根K线，过去的似乎都很简单。 实际上投资并不容易，可以说是门槛很低，要求很高的行业，那一百多根K线比历史书还厚重。 我时常也感觉自己距离专业水平差太多，最多合格水平，仅远远看到了那一扇门，看看未来十年有没有可能离专业水准更近一点。 看懂一间公司很难，如果真的看懂了，那么公司越跌会越高兴的，因为现在买入成本更低了，而随着时间推移

本文仅个人学术探讨，不构成任何经济观点和投资建议。 1、宏观 宏观经济话题好似谁都能说两句，最终经济和股市有着怎样的线性关系， 似乎也没人说得清楚，通过笔者的一些观察，本文尝试推导。 话要从美联储的成立开始，大概100多年前这个组织得以成立，该组织成立主要有三大任务： a、合理的通胀水平 b、最大就业 c、金融稳定 所以我前几期提到过鲍师傅说相比欧洲来说，美国经济更好其中重要原因是更灵活的就业和更高效的金融体系。这是他的职责，他从技术角度阐述了他的看法，当然也不排除他往自己脸上贴金。 这三个职责其实在我看来是一个职责，因为金融稳定是一个结果，如果通胀高或低了，就业不稳定了，那么金融就不会稳定，所以我们总是可以看到一旦遭遇了以上三条问题，美联储总是很着急，第一时间大开大合的干，效果确实杠杠的。 而各国的央行虽然自主性不一，但是初衷应该都会围绕这三大项做文章，只是基于独立性，各国央行会把三条的哪一条摆在第一位，另外基于美元的全球货币地位，美联储确实干得更好，更没有掣肘。 以上三项，其实和我们关系最大的是CPI消费者物价指数，这个指标和经济增长有关，但一般2%或3%左右是比较常见且合理水平。可以看到美联储这次把利率加到5%以上，且维持了很久的高利率环境，就是为了把通胀水平压制到接近2%，有了确定性才开始放风下月中旬降息。 我对宏观的运行逻辑就是这样理解的，CPI既然是消费指数，反应到股市自然是中证消费范畴，而我们也知道A股的三大权重行业排名是消费、医疗、科技，所以CPI不振，基本上权重行业会继续寻底。 2、股市和经济的线性关系 我们的CPI指标从2023年4月开始已经萎靡很久了，中证消费指数从2023.3月高点至今，跌幅超过40%。 所以经济何时好，股市何时见底，我都会归咎到一个问题，CPI何时回升，尽管指标会比市场更滞后一些，但是这已经是我们普通投资者最快且直观的判断方式了。

1、实践 实践是检验真理的唯一标准。 我们说了很多，但是这些东西是不是真的有用，我觉得还是需要时间的检验，这个时间可能是五年、十年，也可能是二十年、三十年。 其实最好是永远，因为好的公司多数时间总是处于不贵也不便宜的阶段，很难有一个好的买入价格，或者一个很贵的卖出价格。 假如真的有这样一家有着优秀的商业模式，好的企业文化，护城河足够深，还配上了一个好的价格，那真是太棒了，就像一辆高速行驶的列车，因为一些外部原因速度降下来了，我们需要做的是赶紧上车，然后等待列车重新高速启动。 通常我们会忽视掉短期的一些影响，比如需求，比如经济增速，比如利率，聚焦公司本身的模式、文化、护城河，当然同时也要给公司算算帐，以期在一个相对更好的价格上车。 但是价格不是最主要的因素，老巴说用一般的价格买入优秀的公司要远比用低估的价格买入平庸的公司来得好。 我们将采取长期视角去理解这句话。 2、你好，茅台 茅台都不陌生，都能说几句，但是真要拿得住还是需要看懂，尤其对投资来说，有人几十元几百元都买过茅台，最终高抛低吸几次，赚点钱也就下车了，回头看还不如一直拿着茅台跑赢市场。 在茅台这种长期趋势向上的股票中赚到钱是简单操作，能拿多久才是水平体现，我个人认为长期来看茅台跑赢通胀应该不难，但是反过来能赚多少也取决于通胀水平，未来有没有这个东西，这个问题不归我想。 在企业文化方面，看好茅台的质量为先，这是在季老年代就确定的发展文化，并且季老还研究制定了茅台酒的酿造工艺，使得酒的质量稳定了下来，可以说他担任了优秀企业造钟人的角色。 在商业模式方面，高端白酒只有两家，就是茅台酒和其他白酒，酱香型白酒相比其他香型来说具有独特优势，越存越香这个概念深入人心，导致茅台不怕库存。 这是护城河的体现，同时也是质量为先的文化带来的延伸，长期来看消费者总体是理性的，一家公司只有文化好才能更长远，同时茅台酒在高端产品上的一家独大，又

1、现象 看到一位朋友说五大行总市值超过了创业板，我去求证了一下。 创业板指从2021年高点跌幅超过50%，目前流通市值6.8万亿左右，总市值8.88万亿，几大行从2022年开始上涨至今，个个市值都是一两万亿的巨无霸，此消彼长，创业板市值被超越了。 不过资本市场待久了，这事倒不稀奇，只是作为亲历者也感慨当年创业板如日中天时，龙头宁德时代公司可是有着“宁王”之称，这几年股王茅台市值也被好多公司超越了。 这种事情一直都在发生，以后还会发生。 比如，沪深两市目前总市值在10万亿美元左右，美股七姐妹市值都有15万亿美元了，相当于沪深两市的1.5倍市值，不过美股也不见得多好，市值都是这些大家伙撑着，小市值公司表现也不行。 关键这些大家伙里面有些是真赚钱，全球布局护城河极深，都说科技强国，想撬动他们不容易。 其实职业投资者看公司视角有点不一样，无所谓什么类型的公司，只要护城河足够深、商业模式好、企业文化优秀，都可以看看，金融、科技、消费、医疗等都行，美股科技公司领衔，欧洲也有很多奢侈品公司嘛。 我们总是抱着足够开放的心态，对世界充满好奇。 2、理性是思考的结果 但价值投资者又很严苛，多数行业很难做到差异化，导致赚钱也很辛苦，所以基本上巴菲特有名的那些投资大多出现在消费行业，我猜主要是消费行业更容易做到差异化吧。 我以前也很没有耐心，看到什么公司涨得好，或者觉得那些行业有机会，马上就要有所动作，所以总是在买卖的路上，又因为买入了并不了解的产品，哪怕赚钱也很辛苦，也赚不太多，还经常亏钱且煎熬，深一脚浅一脚的前进，很难实现稳定盈利。 有一段时间希望有所改观，然后总是告诉自己：耐心，再耐心! 通过学习后发现，“耐心”这个词并不适用，觉得有耐心和没耐心是一种性格的描述，性格经常是天生的，或者是思维方式的体现。 后来，我把这个词改成“理性”，因为理性是思考的结果，他就是思维方式本身，此后极大的降低

1、最后的买家是谁? 公司最后只有一位买家，就是公司自己。 在论证这句话之前，我希望自己能记住这句话，并把这句话融入到人生观和价值观中，且能够条件反射的拿出来用。 某公司，今年赚1000元，当前公司市值1.5万，这是一家好公司吗? 计算： 1.5万市值，年赚1000元，假如现价1.5万把公司私有化，如果公司稳定并持续利润增长，那么投入的钱在15年内就能收回，并且白赚了一家公司的股权。 现实比这个更复杂，但可以看出这笔生意最重要的点是公司能够持续盈利增长，如果确定了这个就能很好的评估这笔买卖。 事实是有一家公司叫阿里巴巴，在上面的数字后加个“亿”就是公司的现状，毛估估现在年利润能维持1000亿左右，公司市值大概1.5万亿左右。 公司有着极大力度的回购，二季度回购58亿美元，超过400亿人民币，季度股份净减少比例为2.3%(扣减股权激励后)。 线性外推，一年要减少接近10%的股份，若是持续三五年，那不是要买掉自己一半的股份了?那么股价必涨?岂不是买进去包赚? NO! 我猜大概像相亲节目，某巨佬上台一番演示，对面的女嘉宾迟迟不敢爆灯，心情颇为复杂，既担心错过了巨佬，又担心巨佬如此奢侈的生活无法持续。 这个游戏恐怕会维持相当一段时间，在美股，苹果公司自2012年以来，10年间回购过5880亿美元的股票，约4万多亿人民币，苹果公司的股价是下面这样的。 2、看多还是看空? 巴菲特1998年佛罗里达州演讲中做过一个游戏： 买入一位同学10%，同时卖出一位同学10% 我把这个游戏结合第一段那句话改版一下： 长期来看每个人只有一位买家，就是自己 长期来看家庭只有一位投资人，那就是家庭成员自己 长期来看A股只有一位投资者，那就是A股自己 如果你问我股市什么时候能涨，我会说那些公司业绩不下滑，持续利润增长的时候。 如果你问我某公司能不能买，我会说只要公司未来盈利持续增长，那就能买，哪怕买贵点也没