本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。  中国创新药，门前两条路：一条叫速度为王，一条叫全球市场。 之所以中国创新药被很多投资者看衰，其本质原因在于产业过于内卷。内卷因何而生？还是因为中国创新药缺乏创造力，一味仿创的设计思路，最终导致很多药物的最终效果趋于雷同，这就造成无法避免内卷竞争。正是这种“仿创”思维的局限，导致热门赛道涌入了大量资本，而真正存在临床空白的领域却鲜有人研究。 创新药的意义，其实就在于解决临床空白领域，只有这样才能立足于海外市场。所以我们始终认为，布局全球市场才是中国创新药企成功的必由之路。 纵观一众创新药企，亚盛医药堪称中国创新药企发展的典型样本。依靠源头创新思维，亚盛医药自主研发的国内首个且唯一获批上市的第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼（耐立克），填补了武田泊那替尼“危及生命的血栓和血管重度狭窄”黑框警告的缺憾。基于优秀的疗效，武田制药在今年6月以93.6亿元总交易额，拿下了耐立克的海外权益。 8月22日，亚盛医药发布了2024年中期业绩，首次实现盈利，迈向全新发展阶段。具体来看，亚盛医药实现收入人民币8.24亿元，同比增长477%，创历史新高；公司首次实现扭亏为盈，净利润达人民币1.63亿元。 亚盛医药实现大额BD之后，其股价很快受到投资者追捧，几近翻倍。从亚盛医药身上，投资者不难看出，优秀的创新药必须能够站在全球舞台之上，什么样的药物才能实现国际化呢？唯有源头创新。 01 源头创新的价值 亚盛医药已经获得FDA授予的2项快速通道以及2项儿童罕见病资格认证，同时还获得16项美国FDA及1项欧盟孤儿药资格认定。这背后，正是亚盛医药基于源头创新的坚持。 耐立克是亚盛医药第一款商业化的产品，亦是一款源头创新产品。在耐立克上市之前，全球仅有一款三代BCR-ABL抑制剂上市，为武田制药的泊那替尼（ponatinib）

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 生活不止眼前的苟且，还有诗和远方。迈威生物就是这样一家有想法的公司。 历数一众中国创新药企，迈威生物的发展路径颇为典型。迈威生物以生物类似药为切入点，当ADC热潮来袭时，及时构建研究平台，并全力切入ADC战场。与生物类似药极为有限的预期相比，ADC则是当下最为热门的技术路线，伴随迈威生物ADC进展的持续披露，公司股价也在2023年发生天翻地覆的变化。迈威生物的预期几乎全部集中在ADC管线之上。 虽然迈威生物各条ADC管线想象力十足，但从预期到落地依然有极大的不确定性，再加上其他创新药公司不断与MNC（跨国药企）达成合作，更是让市场对迈威生物的预期画上了一个问号。 不能落地的预期，终归是虚幻泡影。目前，迈威生物缺少的不是预期的高度，而是来自于行业的权威认证。 01 梦想谁来买单？  依靠ADC管线的预期释放，迈威生物曾被市场寄予厚望。然而，就当国内一众ADC药企接连BD出海时，市场却迟迟没有等来迈威生物license-out的消息。 这两年，license-out依然成为市场判断创新药投资价值的主线之一。在2023年初的《2023年，中国创新药投资告别“豪赌”时代》一文中，我们就曾大胆预判，创新药企license-out价值将会显著释放。 与欠缺研发经验的投资者相比，海外药企无疑更能判断一个管线前景的优劣，因此获得大型药企引进的管线无疑在某些方面具有自己的优势。对于创新药企而言，license-out就相当于MNC颁发的“权威认证”，证明公司的管线根据竞争力，毕竟MNC愿意掏出真金白银来投资，这无疑降低了投资创新药的不确定性。 另一方面，创新药研发需要耗费大量的资金，德勤公布的数据显示头部国际药企一款创新药的研发成功，平均花费超过20亿美元。虽然国内创新药的研发可能不需要这么多钱，但大量研发支出一定是

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 凭借对PD-1抑制剂的精准布局，信达生物一度成为炙手可热的创新药新星。 在2023年1月的JPM大会上，信达生物创始人、董事长兼首席执行官俞德超曾放出豪言：未来5年信达生物国内产品的收入有望达到200亿元。彼时，信达生物2022年的营收仅为45.56亿元，也就意味着要实现2027年增长至200亿元的目标，信达未来5年都要保持35%以上的收入增长才有可能。 去年，凭借PD-1抑制剂达伯舒的放量，信达生物录得62.02亿元营收，同比增长36.2%，达到了35%增速的既定目标。刚刚披露的二季度业绩中，信达生物完成20亿营收，加上一季度的17亿营收，合计完成37亿营收，同比增长48%，似乎今年业绩有望再次达标。 但进一步剖析，信达生物二季度的20亿营收中，有约8.82亿元是来自达伯舒（礼来财报数据）。在现如今国内医药产业内卷的大环境中，信达生物想要持续实现如此这般增速，仅凭借PD-1这一个大单品是不够的，必须有新的重磅产品去打破内卷。 为了找到新的增长点，信达生物布局了一众管线，希望从中能够寻求突破。但几年时间过去了，信达生物当初的布局不仅没有打破内卷，反而在内卷泥沼中陷得更深了。 01 PD-1的故事不能讲一辈子 “五年规划”的第一年，信达生物达标。 根据年报显示，2023年信达生物来自客户合约的收入约62.06亿元，同比增长36.21%。产品收入达57.28亿元，同比增长38.4%。均略高于35%。这样的成绩单背后，达伯舒起到了主心骨的作用，在公司10款创新产品组合中，年报只点了达伯舒一个名字，称其“销售表现强劲，市场领先地位稳固”。 尽管达伯舒的具体销售额并没有在年报中显示，但是据2023年信达生物合作方礼来的财报数据，信迪利单抗（Tyvyt，达伯舒的英文商标名）全年销售额为3.93亿美元，折合人民币约28亿

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 百济神州2024半年报显示：营收同比增长56%。 透视营收结构，9.29亿美元营收中，有6.37亿美元是由BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽）所贡献，占总营收的68.8%。作为中国首款“十亿美元分子”，泽布替尼的表现直接决定了百济神州的价值。 从表面看，泽布替尼的竞争对手是“头对头”的伊布替尼，但这却仅是BTK赛道的一个表层切面。在《百济神州“泽布替尼”的对手究竟是谁？》的研究报告中，我们就曾明确提出：泽布替尼的直接对手并非伊布替尼，而是同样抢食蛋糕的阿卡替尼。 以百济神州披露的财务数据观测，今年二季度泽布替尼同比增长107%至6.37亿美元，这样的业绩似乎无可挑剔。但如果置身于整个BTK赛道中，泽布替尼的表现还有这般亮眼吗？ 接下来我们就从全球三大主流BTK抑制剂营收入手，剖析一下百济神州泽布替尼所处的真正竞争生态位。 伴随伊布替尼的“沉沦”，BTK抑制剂正在上演“三国杀”。 自2021年营收触顶后，伊布替尼季度营收开始接连下跌。2022年Q1季度的时候，伊布替尼单季度营收还在22亿美元以上，而到了今年二季度其营收已经跌至16.03亿美元。 BTK抑制剂的市场份额不会凭空消失，伊布替尼下降的市场份额分别被百济神州泽布替尼和阿斯利康阿卡替尼所瓜分。泽布替尼由2022年Q1季度的1.04亿美元，飙升至今年二季度的6.37亿美元；阿卡替尼由2022年Q1季度的4.14亿美元飙升至7.9亿美元。 图：三大BTK抑制剂季度营收一览，来源：锦缎研究院 若仅从营收角度考量，阿卡替尼是继泽布替尼之后的第二大BTK抑制剂，而百济神州的泽布替尼虽然营收增速喜人，但却仅能排在全球第三的位置。泽布替尼固然“头对头”战胜了伊布替尼，但其与阿卡替尼之间，依然有一场硬仗要打。 可喜的是，以环比增速角度观测，泽布替尼的营收增速是要全方位强于

2024年夏初之季，合成生物学是资本市场风口之一。 从4月20日至5月8日，A股50支合成生物概念股中，只有两支出现下跌，平均涨幅幅度达23.5%。其中，川宁生物、蔚蓝生物更是分别上涨91.42%、90.41%，差点实现股价翻倍；富士莱、广济药业、圣达生物期间股价累计涨幅也超过50%。 繁华之下，投资者总是会被利好蒙住双眼。如今合成生物学热度消退，让我们静下心来冷静思考，这究竟是一个怎样的赛道？它真的可以颠覆未来吗？ 01 第三次生物科技革命 合成生物学可以理解为生物学的工程化，相当于解构各种基础生物元件，然后重新构建具有期望功能的生物系统，生产各种我们想要的东西。看似神秘的合成生物学，最初实则是用来生产“合牛”（人工合成结晶牛胰岛素）的。 图：合成生物学链条，来源：国联证券 20世纪前页，胰岛素刚被证实能够治疗糖尿病，仍是一种极为针对的药品。在当时，胰岛素主要是从猪的胰腺中提炼，不仅数量稀少，价格昂贵，而且还经常伴有副作用。直至1956年，我国科学家开始运用合成生物学人工合成结晶牛胰岛素，才将胰岛素价格打下来，而且纯度更高、副作用更小，拯救了无数糖尿病患者的生命。 这是合成生物学的第一次应用，虽然硕果丰厚，但却并未引起业界重视。直至千禧年之后，随着一系列新技术的突破，如DNA测序、合成、基因编辑、底盘细胞构建、人工智能等，让合成生物学重新被产业科学家所重视。 2000年，美国科学家Gardner成功在大肠杆菌中利用基因元件构建 “逻辑线路”，标志着合成生物学作为一项新的领域正式产生。 2003年，美国加州大学Jay D. Keasling教授在大肠杆菌中成功合成青蒿酸的前体物——青蒿二烯，开启了人造细胞工厂生产植物来源天然化合物的新时代。 2015年，美国斯坦福大学的研究人员利用基因改造的酵母，实现了阿片类药物的全合成。 2021年，中国科研团队利用二氧化碳合成淀粉，又

诺泰生物的一份业绩预告，掀起了资本市场中多肽概念股的上涨潮。 业绩预告显示，诺泰生物预计2024上半年实现净利润1.8-2.5亿元，较去年同期增长1.38-2.08亿元，同比增长330.08%-497.34%；扣非净利润增长1.37-2.07亿元，同比增长318.59%-481.38%。受业绩爆发影响，诺泰生物股价几近涨停。 作为减肥神药GLP-1的上游厂家，诺泰生物业绩爆发足以证明GLP-1需求旺盛。但在如此风口下，另一家多肽概念股翰宇药业却反其道行之，将旗下GLP-1减重产品国内市场的权益给出售了。 5月28日，翰宇药业公告称，将美格鲁肽注射液（减重适应症）中国及部分市场的权益出售给三生制药旗下三生蔓迪，以换得里程碑付款、独家采购价以及约两位数销售提成。在宣布和三生蔓迪合作之后，翰宇药业迅速收到了深交所的问询函，其中就包括了对技术成果转让等事宜的问询。次日，翰宇药业股价大跌15%以上。 就在市场认为翰宇药业即将摆烂时，其却在十天之后给了市场反戈一击。6月7日，翰宇药业利拉鲁肽注射液首次出口美国发车仪式于翰宇药业坪山制剂生产基地启幕。这是瀚宇药业在2023年11月公布了获得美国订单之后，正式开始向美国供应利拉鲁肽。对此市场迅速给予了积极反应，当天股价大涨8.05%。 一面切割出售，另一面又重磅出海，如此割裂的做法让很多投资者摸不着头脑。实际上，翰宇药业早已与减肥药深度绑定，近期这两次频繁的操作其实就是管理层根据行业境况，主动进行的一次断臂求生的新赌局。 01 基本盘崩坏  翰宇药业成立于2003年，2011年在深交所上市，成为当时中国合成多肽第一股。 上市初期，翰宇药业如沐春风，公司业绩始终稳步攀升。在2018年以前，瀚宇药业几乎都保持了双位数营收增长，甚至最高增速超过80%。营业收入从2008年的0.56亿蹿升至2018年的12.46亿。净利润也从两千万升至3

业务基本面全面置换，公司是否就获得全新的价值？这是摆在光正眼科股东面前的灵魂拷问。 古希腊时期，忒休斯是民族大英雄，雅典人将其从克里特岛归还时乘坐的船作为纪念，称作“忒休斯之船”。随着时间的推移，船上的木板开始腐烂，雅典人只得用新木板换掉旧木板。久而久之，“忒休斯之船”的每一块目标都被更换，那么它还是曾经的“忒休斯之船”吗？ 与之类似，钢结构业务起家的光正集团（光正眼科曾用名）因传统业务滑坡，在2018年全面切入当时最为火热的眼科赛道：以6亿元控股新视界眼科，后又在2020年耗资7.41亿元收购剩余49%股份。在不断整合并购眼科资产的同时，光正眼科也在持续剥离传统资产，寄希望于通过资本动作实现“凤凰涅槃”。 图：光正眼科2017—2023年眼科业务营收，数据来源：公司财报 通过资本市场中的闪转腾挪，光正眼科变得越来越“纯粹”。那是不是意味着光正眼科已经焕然一新，即将迎来价值重估？但实际上，光正眼科正面临一场“忒休斯之船”诅咒，市场选择用脚投票，缺乏业务根基的盲目并购早已不再符合如今资本市场的口味了。 01 变化的主业，不变的风险 复盘光正眼科发展史，其曾多次更换公司核心主业：2010年上市时核心主业为钢结构，2013年切入天然气市场，2018年转为眼科医院赛道。 通过资产操作，公司的核心业务虽然不断变化，但最后的经营利润却每况愈下。以反映企业实际经营状况的扣非净利润这项数据进行分析，从转型开始的2013年至2023年，光正眼科已经连续十一年亏损，上市后累计扣非亏损金额达6.52亿元。 图：光正眼科扣非净利润，数据来源：公司财报 这样的经营状况表明，公司运营的核心问题并非表象的业务构成，而是最为核心的企业管理内核：企业核心管理内核没有同步升级，即使频繁切换赛道，亦难以获得实际经营业绩的改善。 光正眼科的管理风险不仅停留在经营层面，多年反复折腾使得公司负债率高企。 刚上市时

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。  十年之前，小米CEO雷军曾说过：“站在台风口，猪都能飞上天”。但又有多少人仔细思考过，当风口过去之后，猪的下场如何呢？光正眼科这些年上演的就是一出“风口上的猪”落地后的故事。 钢结构业务起家的光正集团（光正眼科曾用名），在眼科赛道最火热的2018年耗资6亿元控股新视界眼科，通过并购重组切入这个黄金赛道。2020年的时候又耗资7.41亿元收购了新视界眼科剩余49%的股份。然而，13.41亿元砸下去，光正眼科却并没有收获市场的掌声，只换来了无尽的纷争。 4月23日，光正眼科披露了2023年财报，表面荣光背后，扣非净利润却已经连续十一年处于亏损之中。 曾几何时，由资本驱动的外延式并购是A股市场的热门标的，只要切入风口赛道就会引得一众投资者追捧；如今光正眼科的案例，却充分说明：企业发展不能急于求成，必须踏踏实实一步一个脚印。 01 跨界并购，一地鸡毛 整个2023年，光正眼科总营收10.75亿元，虽然录得净利润0.09亿元，但客观反映公司实际经营境况的扣非净利润却为-0.06亿元。更为关键的是，自从2012年以来，光正眼科的扣非净利润就没有为正过。 光正集团业务较为传统，相对缺乏市场想象空间，直到通过资本并购切入更热门赛道，一时在资本市场有了更高的认知度：并无医疗产业经验的情况下，光正集团豪掷13.41亿元收购新视界眼科，转型成为眼科连锁医疗公司。 在收购之初，新视界眼科一度展现出巨大潜力，在收购第一年的2019年，就贡献营收8.38亿元，同比增长84.22%；净利润1.29亿元，同比增长122.41%。也正是凭借新视界眼科营收与净利润的双增长，光正眼科股价创出18.85元的历史新高。 但让投资者没有想到的是，当光正眼科完成全部并购之后，新视界眼科业绩突然变脸，甚至在2021-2022两年中发生连续亏损