本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。  在医疗产业欣欣向荣的2020年，CD47靶点成为整个行业最热门的融资标的。 先是吉利德耗资49亿美元收购CD47先驱Forty Seven，成功拿下核心管线Magrolimab；而后天境生物又以29亿美元的总价将CD47单抗来佐利单抗的海外权益授权给艾伯维；辉瑞更是通过连续投资以22.6亿美元的价格收购了另一家CD47明星公司Trillium。 随着吉利德、艾伯维、辉瑞三大巨头的入局，CD47靶点迅速成为资本市场关注的焦点，CD47就是下一个PD-1的论断甚嚣尘上。 创新药投资之所以难，是因为理想与现实之间总是存在巨大的鸿沟。就在所有人都认为CD47靶点将迅速爆发的时候，吉利德、艾伯维等CD47龙头却给了资本市场当头一棒——副作用大、数据未达预期、临床试验暂停等一系列负面事件频发。 纵观这些龙头们，全部将CD47靶点的研发方向聚焦在单抗或融合抗体之上，然而连续上演的研发失败似乎预示着，CD47龙头们正走在一条错误的道路上。 01 CD47靶点的惨案 CD47是一种膜蛋白，广泛存在人类的多种细胞类型中。它能够与巨噬细胞表达的 SIRPα相结合，从而释放出“别吃我”信号，进而阻止巨噬细胞对目标细胞的吞噬。然而，不少肿瘤细胞表明也会表达CD47，在与SIRPα结合后，抑制巨噬细胞的吞噬，实现疯狂生长和扩散的目的。 不难看出，肿瘤细胞利用CD47逃避免疫系统的方式几乎与PD-L1如出一辙，都是通过释放“别吃我”信号实现免疫逃逸，只要抑制CD47的结合，就有望重新激活巨噬细胞对于肿瘤细胞的吞噬。再加上CD47同样表达于广泛的不同癌细胞中，因此它一度被认为会是下一个如“PD-1”一样的明星靶点。 图：各种免疫检查点 尤其在K药（Keytruda）成为爆款后，市场对于CD47抑制剂的期望更是达到前所未有的高度，

分拆上市在资本市场里本不是一件新鲜事，但能够将分拆上市玩成“艺术”般丝滑的，微创医疗还属于头一家。 曾几何时，微创医疗也是一家潜心于高精尖路线的创新型医疗器械公司。于1998年在上海张江科学城创立，经过25年的发展，分别于上海、苏州、嘉兴、深圳，美国孟菲斯，法国巴黎，意大利米兰等地区建立生产研发基地，已经形成全球化的研发、生产、营销和服务网络。 从创立初期的单一产品线，到如今多产品线全面布局，微创医疗可谓完成了蜕变。尤其在2019年开始分拆子公司后，其逐渐形成了“12+5”的平台搭建，并尝试将各业务线都孵化上市，立志于打造一个庞大的药械帝国。 图：微创医疗业务体系，资料来源：公司官网 成为中国的美敦力，这是奠基人常兆华从微创医疗成立第一天起就定下的目标，如今伴随一家又一家子公司的分拆上市，似乎微创医疗正在朝向诺言愈近。 分拆业务上市的本意，在于通过融资帮助子公司迅速成长，利用募集资金撬动研发杠杆，从而推动更多产品上市，以此来增厚母公司的业绩。然而在财务端，子公司的拆分却并未改善微创医疗的业绩，反而亏损额度持续放大。 通过拆分，微创医疗资产报表中的数字大幅攀升，但巨额的亏损也表明公司对于效率的控制力度并不强。当市场不再认可微创医疗这种拆分策略时，财务已经“失控”的微创医疗又该如何收场呢？ 01 分拆这个潘多拉魔盒 复盘微创医疗股价走势，其最初的上涨源于2019年中旬，当时公司成功分拆心脉医疗于科创板上市，并筹划多家子公司后续的分拆计划。 图：微创医疗股价走势，来源：雪球 微创医疗赶上了一个好时代，2019年时科创板风头正盛，新股上市第一天就被市场热烈拥抱，心脉医疗也不例外，上市第一天就暴涨229%。强大的赚钱效应之下，微创医疗后续的分拆计划无比顺畅，这也让公司资产实力在短期内得到迅速增强。 依靠子公司分拆，微创医疗报表中的现金及等价物数据大幅增长，尤其在2021年微创机器人上

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。  传奇生物堪称中国创新药企出海典范。借助强生的销售渠道，CARVYKTI（西达基奥仑赛）全球营收已超5亿美元，成为全球增长潜力最大的CAR-T疗法。正是凭借CARVYKTI的成功，在美国独立上市的传奇生物市值已经突破118亿美元（约847亿元）。 硬币的另一面。作为传奇生物的实控人，金斯瑞生物持有传奇生物48.29%的股权，按照847亿元市值计算，金斯瑞生物仅持有传奇生物的股权价值就高达409亿元。然而，截至3月12日收盘，金斯瑞生物港股整体市值却仅为约300亿元，相当于所持传奇生物股权的7.3折。 究竟金斯瑞生物是一家怎样的公司呢？为何它又会与控股子公司间出现市值倒挂的情况呢？ 01 支柱业务：CRO业务 以业务板块划分，金斯瑞的业务共可以分为：金斯瑞生命科学、金斯瑞蓬勃生物、百斯杰、传奇生物四大块。分别对应CRO业务、CDMO业务、合成生物学业务和CAR-T平台。 尽管如今大多数投资者关注金斯瑞的原因在于传奇生物，但CRO业务其实才是它的核心根基。生命科学业务不仅是金斯瑞生物的营收担当，而且也是金斯瑞最为关键的主要现金流来源。在2023年，传奇生物和蓬勃生物依然处于持续亏损中，而生命科学业务却贡献了7830万美金的利润。 图：金斯瑞各部分业务财务数据，来源：公司官网 如果没有生命科学业务的支撑，金斯瑞这棵大树或许早已树倒猢狲散了。 金斯瑞早期业务主要是以基因合成为核心的分子生物学基础试剂的CRO业务，即接收客户订单，按照一对一的模式，完成客户所需的基因合成或其他相关服务。 后来金斯瑞将研发流程进行“工业化”拆解，按照“基因”、“蛋白”分组研发、优化，最终再将其进行整合。在这种被称为“实验室工厂”的模式下，研发可以快速规模化，使得金斯瑞的成本价格可以比同行低30%。 凭借这种服务模式，金斯瑞很快

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。  GLP-1带火了减肥药赛道，市场投资热情从2023年一直烧到现在。除了减肥药的身份外，GLP-1也是一款出色的新型降糖药物，糖尿病市场才是它的基本盘。 对于糖尿病人而言，降糖药物固然十分关键，但每日为他们提供血糖数据的血糖监测仪器同样也尤为重要。与大热的降糖药物相比，市场对于血糖监测仪的关注度显然是不够的。 实际上，这个被低估的赛道正在上演一场颠覆性技术革命，雅培、美敦力等巨头纷纷下场，掀起并购热潮，国内企业也开始崭露头角，产品性能和性价比全面提升。 这场技术大变局，或将成为影响中国血糖监控器械赛道发展的关键。 01 一次全方位迭代 作为一种慢性疾病，目前糖尿病还没有根治的方法，患者只能借助血糖监测、药物治疗、饮食控制、运动疗法所组成的治疗方案，控制病情发展。这其中，血糖监测是糖尿病治疗与管理最重要的环节，也是糖尿病患者管理的基石。 大多数糖尿病人使用的都是传统指尖血糖仪（BGM），这种仪器最早于上世纪60年代发明，经过多次技术迭代后，已经形成以电化学法血糖仪的主流方案。患者通常需要在指尖等部位用针头采集极少量血液（约0.3µL）在试纸上，再通过电化学法分析后显示出单一时间的血糖信息。 对于糖尿病患者而言，这种采集指尖血的测量方法已经成为一种隐形负担。由于BGM只能获得采样时间点的血糖浓度数据，因此想要获得更多血糖信息，只能通过多次采血的方式实现。如I型糖尿病患者，每天至少需要进行4次指尖血糖监测，并根据饮食和运动前后血糖变化调整胰岛素剂量；病情严重的II型糖尿病患者，每天也需要进行3-4次指尖血糖监测，从而得出自己的血糖波动情况。 反复采血就需要反复刺破皮肤，造成疼痛和感染风险，甚至在外出的时候，血糖监控也会成为糖尿病患者的负担。鉴于BGM的这些缺点，一种新型的血糖监控仪器——持续血糖监测系统（

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。  呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗取得梦幻开局。 在2023年中，两款疫苗产品、一款预防抗体产品，仅用半年时间就取得超30亿美元销售额，又一个明星疫苗赛道正在冉冉升起。 作为一种常见病毒，RSV对老人和婴幼儿危害大，它是引发肺炎的主要诱因之一。由于缺乏针对RSV的特效药，因此预防治疗就成为现阶段的唯一防控手段。三款预防性RSV药物的热卖，已经透露出这一市场需求之大。 01 另一种“流感” RSV是一种在我们身边广泛存在，但却又存在感极低的病毒。由于这种病毒与流感病毒很像，所以大多数感染者都极有可能将RSV感染视作是感染了流感。 与流感类似，RSV也呈现出明显的季节性流行特征，而且患者症状也主要以呼吸道症状和肺炎为主。相关数据显示，在2009年至2019年这十年间，我国严重的呼吸道感染患者中，28.5%的患者感染了流感病毒，16.8%的患者感染了RSV；在肺炎患者中，RSV的感染率更是攀升至22.1%。 这些数据足以表明，RSV可以看成是与流感同等危害性的流行性病毒，抵抗力较弱的婴幼儿和老人是其主要感染目标。尤其是刚出生的婴幼儿，呼吸道感染患者中RSV感染的概率高达25.7% 图：呼吸道感染患者RSV感染率，来源：锦缎研究院 现阶段，RSV感染只能针对其引起的并发症进行治疗，对于RSV感染本身并没有特效药，进度最快的RSV特效药依然停留在临床二期之中，存在极为明显的治疗缺口。 特别是在婴幼儿群体中，由于自身抵抗力尚未完全发育健全，又缺乏行之有效的特效药，因此一旦感染很有可能引发较为严重后果。基于此，婴幼儿群体是RSV疫苗应用价值最高的核心患者群，其次则是青少年和老年人。 流感病毒共分为甲型、乙型、丙型、丁型四大亚型，根据包膜中血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）不同，又可分为不同的亚型，彼此之间独立感染患

2018年一部《我不是药神》横空出世，它让人们记住了曾经的天价药物格列卫，也让慢粒白血病（CML）这一小众疾病被人们所知晓。  CML曾被称为“白色死神”，一度无药可医，是名副其实的绝症，患者5年生存率极低。而现如今，伴随着我国医疗产业的进步，CML的死亡率在1975年至2020年间下降了70%，患者五年生存率已经提升至90%以上。  究竟为何人们不再惧怕“白色死神”？在战胜CML的道路上又带来了怎样的启示？  01 上帝的礼物：格列卫 CML致病原因的发现，源自上世纪50年代专家对于患者染色体的一次观察。生物学家彼得·诺维尔发现，CML患者的癌细胞中，第22号染色体明显要更短一些。  后来经过多年研究，最终证明CML是一种因骨髓细胞染色体缺陷而造成的疾病。由于人体9号染色体上的abl基因易位到22号染色体上，与bcr基因融合形成Bcr-Abl融合基因，又被称为费城（Ph）染色体。  图：CML发病原因，来源：Wikimedia Commons  Ph染色体所携带的BCR-ABL基因会生成相应的BCR-ABL蛋白，它又会刺激骨髓持续产生大量异常白细胞，从而导致人体出现CML的症状。由此不难看出，CML的发病与BCR-ABL基因的异常表达密切相关。  基于这一原理，业界开始寻找能够抑制BCR-ABL基因表达的药物，而聚焦BCR-ABL靶点的抑制剂伊马替尼（格列卫）也就应运而生，并在小鼠体内进行了一系列研究，取得了不错的成果。  1998年6月，诺华终于将伊马替尼正式推进至人体实验，并在三年之后成功获得FDA的上市批准。对于正处于二十一世纪起点的人们来说，伊马替尼犹如一份上帝的礼物，成功将CML这一历史难题攻克，患者五年生存率得到大幅提升。  虽然伊马替尼解决了CML患者无药可医的问题，

人无千日好，花无百日红。对于一款药物而言，亦是如此。 强如“药王”修美乐，在遭遇专利悬崖后，也开始出现大幅度的销售下滑，诚然任何创新药都无法逃避沦为仿制药的归宿：专利悬崖的出现，几乎意味着一款创新药的死亡。 图：修美乐营收与增速，来源：锦缎研究院 对任何一家成熟药企的管理层而言，专利悬崖都是他们最大的敌人，它加剧了药企业绩的周期性，进而造成了公司股价的波动。如何跨周期保持药企的竞争力，形成长期稳定的增长趋势，这已然成为药企高管所关注的重点。 大型制药公司最在乎的就是业绩的持续性，如何躺平由核心产品带来的周期性波动，相信每家MNC企业心中都有自己的答案。但在众多案例中，罗氏在血液瘤的“自救”，或许更值得国内企业学习与借鉴。 01 利妥昔单抗：生而为王 罗氏“血液瘤之王”的荣光，从1997年利妥昔单抗（美罗华）开始。作为全球第一款CD20单抗，利妥昔自发售之日起就显得那样卓尔不凡。 在利妥昔出现之前，人们对于血液瘤并没有太好的治疗方案，这也使得当时血液瘤预后极差。直至CD20靶点的发现，才让人类终结了血液瘤这个梦魇。 CD20是一种在B细胞表面表达的跨膜磷蛋白，尤其在淋巴瘤、白血病等肿瘤细胞表面高表达。在特异性抗体与CD20结合后，利用人体免疫系统完成对癌细胞的杀伤。虽然CD20也会出现在正常的B细胞表面，但由于生成B细胞的祖B细胞依然可以持续生成B细胞，而支撑免疫系统运行的浆细胞也不受影响，因此CD20靶点就成为极佳的抗癌靶点。 图：CD20单抗作用机制，来源：民生证券 基于这一成熟机制，首款成药的CD20单抗利妥昔就展现出超强的疗效，不仅患者存活期显著延长（5 年生存率：65.7％vs.44.6％），而且癌症复发率也由22.9%下降至6.4%。无论是进展迅速的弥漫大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL），还是进展较慢的滤泡淋巴瘤（FL），利妥昔都能显著改善患者的预后。 作为一款

随着礼来替尔泊肽（T药）获批减肥适应症，几款主流GLP-1药物已经全部登上减重历史舞台。从目前发展趋势看，中国药企参与GLP-1的机会还是以供应链为主，虽然信达生物、恒瑞医药等公司也在布局GLP-1新药，但短期内可能都无法收获成效。 基于此，国内药企现阶段GLP-1的投资机会就主要集中在3个方面：哪些企业具备切入巨头供应链的能力；这些企业的产能如何；有实锤订单或相关线索的企业有哪些。 本文我们也将试着从这三个角度出发，对当下国内GLP-1减肥药投资机会进行全面研究。 01 哪些企业具备GLP-1原料药供应能力？ 展开分析之前，我们首先梳理一下进入美国大公司的流程是怎样的（以诺和诺德为例）。 第一步：原料药若以合法的身份进入美国市场，必须获得FDA认可，因此需要首先取得DMF（drugmasterfile–生产及控制方面的资料）登记号。美国的原料药管理同中国不同，不进行文号管理，原料药厂家只需提供DMF给FDA。 第二步：制剂生产商向FDA提交注册申请资料，原料药部分的资料直接引用该原料药的DMF文件登记号。美国的ＤＭＦ在药智数据库是全世界制剂厂家广泛参照的一个供应商资源库，所以几乎所有想让产品推向国际的原料药厂都进行DMF备案。 第三步：在FDA批准制剂申请之前，原料药生产企业必须通过FDA官员的现场检查。现场检查的目的是确认原料药生产现场是否符合ICHQ7GMP(同时也必须符合FDA技术上的一些特殊要求)；确认原料药生产现场是否与提交的DMF文件内容一致。 第四步：订单供货 基于此，想要进入美国市场，通过DMF备案就成为先行必要条件。那么哪些企业已经国内美国DMF备案了呢？ 首先，我们来看一下利拉鲁肽的情况。通过DMF备案的国内企业主要有以下几家：湃肽生物、九源基因、诺泰生物、翰宇药业、圣诺生物、健翔生物（健元医药）。（备注：状态为A即为活动状态，I为非活动状态，想供货需

美国持续加息周期之下，全球医药产业迎来了一场寒冬。然而就当大多数医药公司市值回落之际，礼来却以单年暴涨超60%的表现，超越辉瑞、强生、艾伯维等制药巨头，以5500亿美元的市值笑傲群雄。 礼来是一家美国老牌药企，起步于1876年，成立之际正好是美国建国100周年。熟悉医药产业的投资者都知道，礼来虽然一直保持在药企第一梯队，但却始终是跟随者角色，直至GLP-1的爆发才帮助其登上巅峰。 比“药王”更加可贵的是，在长达近150年的“长跑”时间里，礼来公司的股票始终稳步向上，可以说正是关键节点的选择，成就了礼来的众多高光。国内医药行业在不断与国际接轨，礼来式的成功经验显然值得国内药企学习与借鉴。 01 骨子里的实用主义 礼来的诞生，离不开工业革命的大背景，只不过这次变革发生在医药行业。 19世纪中后期，南北战争的硝烟刚刚散去，美国各地的教育、医疗等民生产业百废待兴。受限于当时紧缺的卫生条件，通过蚊虫叮咬就可以传播的疟疾成为困扰民众最为严重的疾病。 一位名叫Eli Lilly的退役军人注意到了疟疾的危害性，由于他还是一名专业的药剂师，因此Eli Lilly对于市面上配方粗糙、药效不一的药物心知肚明。尽管如此，Eli Lilly的家人还是在劣质产品上吃了亏，这促使他产生了自行生产药物的想法。 1876年，Eli Lilly将此前的想法变为现实，正式创立了礼来，而公司生产的第一款药物正是真正能够对抗疟疾的药物奎宁。可以说，从礼来诞生的第一天起，他就是为了解决实际问题的公司，实用主义深入骨髓。 切实解决美国人民根本矛盾的奎宁成功了，而创造它的礼来也成为美国制药典范，并引领制药行业开始朝规范化方向发展，如在其生产的药物标签上注明了配方成分。后来，礼来也成为推动药物联邦监管形成的主要推力，也就是后来的FDA。 除了推动行业监管，礼来还在拓展自身的工业能力，那就是更高效率地生产规范化产品。 进入2

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 作为创新药研发的重要模式之一，License-in能够通过引进的方式，迅速缩短创新药的研发周期，降低创新药研发的风险。全球生物技术行业发展至今，不同类型公司之间license in屡见不鲜，也一直都是大洋彼岸的跨国大药企扩充管线的重要战略。 然而，在国内医药行业对于license in模式一直充满了争议。 尤其是在近期，license in创新药企联拓生物的关闭，更是让license in模式能不能在中国跑通这个问题的讨论越发火热。想要找到问题的答案，中国license in模式的开创者再鼎医药就是最好的解题思路。 2018年的时候，再鼎医药引进的尼拉帕利在当年年底就成功上市。彼时，不少投资者都认为这宣告着License-in模式成功的开始。然而，随着再鼎医药其他几款引进产品相继获批上市，投资者们逐渐发现，事情的发展并不如想象一般顺利。 再鼎医药获批上市的药物虽然越来越多，但这些管线中并没有诞生爆款，而再鼎医药自身依然陷于亏损泥沼之中。公司市值也从巅峰时期的千亿港元巅峰，跌至150亿港元的低谷。 以2023年报数据，再鼎医药录得总营收2.67亿美元，同比增长24.2%；亏损净额高达3.34亿美元，虽然较2022年同期的4.43亿美元有所收窄，但整体亏损幅度依然超过了公司营收。这不禁让投资者疑问，再鼎模式真的能够在2025年实现整体盈利吗？ 作为中国licensein模式的领航者，再鼎医药究竟何时能够走出亏损的泥潭，这套License-in为主导的模式究竟哪里出了问题？ license in模式相当考验药企的眼光。 正如再鼎医药的首席商务官曾经形容的那样，“再鼎模式有点像缅甸买玉石，你看上去还可以，一刀开下去可能钱就没有了”。的确，引进一款药物不难，难的是如何引进一款具有价值的药物。 从目前情况看，再鼎医药引进的

  12月4日，国内大分子生物药CXO龙头药明生物闪崩，单日跌幅23.79%，迫于压力公司只能于盘中暂时停牌。受药明生物带动，CXO板块全面下跌，凯莱英、康龙化成全部跌停。  药明生物大跌的导火索源于当日披露的《药明生物业务更新》，其中大幅下调了业绩预期，并将这份悲观情绪延续到了2024年。按理说，下调业绩预期本是一件正常的事情，但药明生物披露的时间节点却十分值得玩味。  看似突然的业绩“变脸”，实则早已初现端倪。如果投资者进一步复盘药明生物近一年的动作，不难发现药明生物管理层并没有因行业转冷而谨慎，甚至表现出一幅莫名的泰然。  反常背后必有妖。上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。这一铁律同样适用于现代商业战场。 01 行业“逆行者” CXO的寒冬，早有预兆。  CXO业绩与全球生物融资额高度相关，在这轮美股加息周期中，生物制药公司的融资难度直线上升，这种情况下CXO的业绩是必然会受到影响的。  图：全球生物技术融资额，来源：公告公告  强如药明康德，在这种行业趋势下，亦在去年年报中将公司2023年的营收增长预期下调至5%-7%，可见行业对这场寒冬是有所准备的。  然而同为药明系的药明生物却一幅无畏寒冬的姿态，在今年年初依然给予公司30%的增长目标，这也让其成为这场CXO寒冬中的“逆行者”。  药明生物信心满满，但公司真实的业绩表现却难以让投资者满意。在今年5月的一场投资者开发日交流活动中，药明生物披露公司今年只新签了25个项目，不及去年同期新签的47个项目，这曾一度引发投资者的恐慌抛售。  面对市场颓势表现，药明生物CEO陈智胜当时却直言“远超预期”，并表示在这25个新签项目中，包括了4个临床三期项目，以及2个成熟的商业化项目，均来自海外跨国药企，后两者的销售额均在1

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 面对国内医药市场的持续内卷，不少药企将出海看成了破局的方向，这种做法与当年日本药企的选择如出一辙。  目标出海并没有错，但却必须建立在强大的创新能力之上，如果没有产品层面的创新作为支撑，那么最终注定将会进入到另一层内卷循环之中。只要产品竞争力强了，那么全球化自然也就是一件水到渠成的事情。  既然创新是中国药企出海的唯一出路，那么是否意味着这条路没有捷径可走呢？其实也并非如此，孤儿药策略实则就是一条中国药企出海的捷径。  针对孤儿药的布局，实则已经成为观测企业战略的一个绝佳切面，对于投资者判断企业的价值亦大有裨益。中国创新药出海的“第一步”，实则从成为孤儿药开始。  01暗渡陈仓的MNC们 所谓孤儿药，指的是那些针对罕见病人群的小众药物（在美国是指患病人群小于20万的疾病），由于这些药物市场规模较小，导致药企研发回报率较低，为了让这些患者有药可医，美国FDA在1983推出了孤儿药法案，从税收减免、免申请费、研发资助、加快审批、市场独占权等多个层面激励研发。  图：美国孤儿药优势，来源：中信证券  孤儿药的政策优势是显而易见的，尤其是对于尚处于创新药发展初期的我国药企而言，成为孤儿药更是能直接降低企业经营压力，最大限度的提升药品的出海成功概率。  FDA设立孤儿药的初衷是为了让罕见病患者有药可医，可巨大的政策红利却让孤儿药的定位逐渐变味，伴随越来越多MNC（跨国药企）的入局，孤儿药已经成为一种药企争夺市场的常规策略。  税收减免、免申请费等优惠措施对于MNC吸引力不大，最让它们心动的则是FDA的快速审批通道。众所周知，创新药是一个拼速度的行业，孤儿药的快速审批通道能够大幅提升药物的上市速度，尤其在失败率较高临床三期试验中，孤儿药所需

在《外资正在抄底哪些A股医药资产？》一文中，我们对北向资金关于A股医药公司的态度进行了全面剖析。虽然外资持股比例有所回落，但依然有不少投资者看好医药产业，并持续进行逆向布局。 不同于北向资金的谨小慎微，由国内流向港股医药公司的南向资金则要狂放的多，尤其是跌幅较深、公司管线优势明显的新兴公司，更是获得了大量内资青睐。 过去被港股公司所低估的国内投资者，正悄然成为港股医药公司未来的投资基石。在国际金融市场持续萎靡的大环境下，谁更重视国内投资者，其就有望成为下一周期阶段的产业龙头。 01 内资全面加仓港股医药标的 全面统计了110余家港股通医药标的后，我们整理出了两个时间节点港股通南向资金持股占比最高的20家医药公司。 截至2023年10月23日收盘，荣昌生物、康龙化成、山东新华制药、复星医药、白云山、绿叶制药、亚盛医疗-B、固生堂、开拓药业-B、腾盛博药-B、君实生物、昊海生物科技、海吉亚医疗、海普瑞、泰格药业、锦欣生殖、春立医疗、康方生物、云顶新耀-B 为内资持股占比最高的20家公司。 图：内资持股占比最高的20家港股医药公司，来源：锦缎研究院 与一年之前相比，共有14家公司持续在这一榜单中，而去年入围榜单的维亚生物、金斯瑞生物科技、先健科技、凯莱英、微创医疗、信达生物，则分别被绿叶制药、康希诺生物、腾盛博药-B、泰格医药、春立医疗、云顶新耀-B所取代。从宏观层面看，南向资金过去一年对港股医药标的加仓明显，TOP 20入围门槛由之前的18.52%飙升至27.4%，共有18家公司持股比例超过30%，而去年仅有4家。 这一系列数据表明，持续暴跌之下，港股市场已经跌出价值，看多医药产业的内资正在持续加仓。相信随着南向资金的不断涌入，国内投资者在港股的话语权有望大幅提升。 02 南向资金涌入哪些标的？ 南向资金一片做多之声，那么这些钱究竟流向了哪些标的呢？通过对比两个时间节点，我们计

风云激荡的2023年，全球金融环境骤然趋紧，无论是Biotech还是MNC（跨国医药集团），它们的发展都遭遇严峻挑战。  在过去国内创新药发展孱弱的背景下，MNC在国内医药市场一度可以享受超国民待遇。只依靠做销售、多层级分销模式就能轻松躺赚，谁能做大完全比拼的是销售实力。  现如今，随着中国医药产业的不断成熟，国内药企与MNC的差距正在迅速缩小，而那些“舶来品”也遭遇到国产创新药的强烈冲击。医保控费、医疗反腐的新背景下，旧逻辑显然已经不再顺畅。  MNC在国内的躺赚时代已经过去，想要保持在中国的领先地位，就必须迅速制定出新的战略与打法。高度不确定性下，MNC的改变已然成为一种新的趋势。  回望2023年，强生、辉瑞、GSK、阿斯利康等多家MNC都开启了大规模调整：重组裁员、架构调整、战略升级。作为中国生物制药领域的重要力量，MNC的战略调整也在一定程度上影响着整个中国生物制药产业的生态格局。  01 强生：再见，西安杨森 强生在中国的布局，绕不开西安杨森这块金字招牌。  早在1985年，强生子公司比利时杨森便与国内四家制药公司联合成立了西安杨森。由此，强生成为第一批进入中国市场的MNC，中国区也成为强生发展的重点市场。  对于中国医药产业而言，西安杨森堪称最初的黄埔军校，规模化、系统化地培育出了中国第一代医药代表。而医药代表这一岗位也成为此后中国医药产业的关键一环，当然这其中存在诸多弊端，但也让中国医药产业迅速完成国际接轨。尽管西安杨森拥有极为优秀的销售团队，但其仍然无法解决后续产品断档的难题，战略调整只不过是大势所趋。  自2023年以来，强生在国内的战略调整步履不停。  在人事方面，西安杨森领导团队集体换血。原西安杨森中国区总裁郑磊离开公司，改为由原北亚区董事总经理兼韩国区CEO黄

 放眼2024年，压抑良久的JAK抑制剂或将成为投资热点，今年也极有可能成为国产JAK抑制剂的投资元年。  JAK抑制剂这个在海外火了十年的赛道，终于有望进入中国投资者视野了。  01 换代切换效应 自免疾病需求多、基数广、缺口大，而JAK抑制剂的崛起正是因为填补了自免空白。  JAK-STAT通路是人体重要的信号介导通路，包括JAK1、JAK2、JAK3、TYK2四种亚型。其中，JAK1涉及炎症、癌症、免疫等多种疾病，JAK2主要与血液系统有关，而JAK3和TYK2则与自免疾病相关。  如此复杂的机制意味着，JAK抑制剂具备极大的治疗潜力，有望成为多个疾病大类的关键靶点。正是在这样的预期下，各大药企重磅布局JAK抑制剂，使得第一代JAK抑制剂在自免领域大放异彩。  然而，JAK抑制剂结合谱系广泛，JAK1、JAK2、JAK3、TYK2都有各自不同的信号通路。可是第一代JAK抑制剂并没有做针对性处理，因此促使它们在展现出超强疗效的同时，也存在极大的副作用，导致FDA不得不给出最严厉的黑框警告。  尽管头戴FDA黑框警告的紧箍咒，可JAK抑制剂却依然销售火爆，芦可替尼、托法替布都成为数十亿美元级别的重磅药物。JAK抑制剂的价值无需多言，如果能够降低毒副作用，那么JAK抑制剂的规模绝对可以再生一层楼，因此针对性的研发选择性更强的JAK抑制剂就成为各大药企迭代的方向。  JAK抑制剂毒副作用强，核心原因在于结合谱系太广，想要降低毒物作用，最直接的方式就是进一步聚焦靶点，从泛JAK抑制剂转变为高选择性的JAK抑制剂，因此第二代JAK抑制剂应运而生。  截至目前，全球共有11款JAK抑制剂上市，其中6款为第二代JAK抑制剂。伴随着艾伯维乌帕替尼销售端的放量，JAK抑制剂代际切换思路明显，而乌帕替

  曾几何时，降糖药物是胰岛素的天下。  在2018年全球销售额TOP 100的头部药物中，共有15款降糖药物入围，而其中8款为胰岛素类药物。按销售额计算，当年胰岛素药物占全球头部降糖药物的49.5%。然而，随着GLP-1、SGLTE2、DPP-4等新式降糖药物的逐渐崛起，胰岛素药物在全球头部降糖药物的比重不断降低，至2022年已经仅为16.7%。  图：全球头部降糖药物格局，来源：锦缎研究院  究竟是何原因导致了百年胰岛素的衰落？其背后又存在哪些启示？这两个问题将是本篇报告所谈论的重点。  01 当降糖不再是唯一目标 胰岛素是人类历史上最伟大的医学发现之一。  在探明胰岛素之前，人类对于糖尿病几乎没有办法，甚至弄不明白它的发病原理。直至1910年，英国科学家沙弗提出糖尿病人是由于缺乏胰腺在正常状态下分泌的一种物质所导致，这才揭开了胰岛素的神秘面纱。  1921年，加拿大生物学家弗雷德里克·班廷与他的学生查尔斯·贝斯在前人理论基础上，向一只狗注射了8毫升的胰腺粗提取物，由此初步证明了胰岛素的有效性。次年，加拿大糖代谢领域的权威麦克劳德与生物化学家科利普找到了一种从胰腺中获得胰岛素的实用方法，并完成了医学史上首个糖尿病人的胰岛素疗法临床试验。自此之后，胰岛素便成为人类治疗糖尿病的唯一药物。  这一趋势直到20世纪50年代才被打破。1956年，人类第一代非胰岛素降糖药物磺脲类药物走上历史舞台，口服降糖药物的问世使2型糖尿病从纯胰岛素治疗模式中解脱出来；一年之后，另外一款降糖药物二甲双胍也成功上市，由此开启了人类对于降糖药物新模式的摸索。  20世纪后期，降糖药物的研发达到高潮。首先是1986年，第一个α糖苷酶抑制剂阿卡波糖于瑞士上市，阿卡波糖也曾一度因其独特的机理而在国内获得巨大成功；而

减肥神药再迎大变局。 11月8日，礼来宣布GLP-1药物替尔泊肽（T药）获FDA批准用于减肥适应症，商品名为Zepbound。具体而言，T药将适用于肥胖（BMI≥30kg/m2）或超重（BMI≥27kg/m2），且伴有与体重相关合并症的成人患者。 T药获批之后，司美格鲁肽迎来了最重量级的对手，但对A股投资者而言，T药可能是一次比司美格鲁肽更重量级的投资机会。接下来，我们将从工艺、需求、增长、竞争四个视角，全面剖析T药所带来的机会。 01 工艺视角 以工艺视角切入，礼来具备产能外包的基础，而诺和诺德实现外包的难度较大 司美格鲁肽的工艺为“生物发酵法（DNA 重组技术）+固相合成制备”，药物的主肽链为生物发酵，侧链则采用化学合成。主肽链为核心技术，占据主要成本，诺和诺德不会交给其他机构来做。 从工艺的角度看，因生物发酵后中间产品的纯化问题，导致生物发酵难度比较大，如果寻求CDMO的话，诺和诺德需要将API交出去，这犹如将底裤给人看，显然是公司不愿意做的事情。所以司美的逻辑一直是自建发酵工厂，并自己配套制剂厂 当然，在2032年专利到期（美国）后，仿制药并不会严格追寻生物发酵路线，化学合成路线也有望出现，毕竟两种路径FDA都是认可的。由于司美格鲁肽国内专利将于2026年到期，也就是国内会率先出现仿制药物，理论上我们提前可以看到化学合成和生物发酵两种不同路径的药品都能上市。 总结而言，外部公司想要进入诺和诺德的供应链，难度极大。 另一方面，礼来的制备工艺采用的是全化学合成技术（信达的玛仕度肽也是），即固相合成+液相合成，也就是说制剂可以来自不同厂区，较容易实现外包。 从药明康德披露的三季报看，合全药业的产能就是完全给礼来和信达准备的，CXO公司已经做好了承接外溢产能的准备。 02 需求视角 以需求量的角度分析，礼来工艺对供应链的需求更大 诺和诺德的利拉鲁肽和司美格鲁肽采用的均是生物