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萨姆哥哥
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萨姆哥哥
2021-06-05
$AMC院线(AMC)$
期权已杀完,立个flag,下周一开盘,暴跌庄家离场,现实就这么残酷。
萨姆哥哥
04-21
电车后面就是光伏 和 手机 行业一样。活下来3-4家外加特斯拉和1-2家传统外企车企,如果有蔚来市值也就是200亿-400亿美金的公司,基本5年左右见分晓。
萨姆哥哥
2022-08-13
$Ginkgo Bioworks Holdings Inc.(DNA)$
买少了 哎~
萨姆哥哥
2022-06-30
老美玩不起 怕过早显示衰退,开始改数据了啊🤔
小非农要“改版了”,7月就业报告将暂停发布
萨姆哥哥
2022-06-15
超级大泡泡始终要破的,破完以后能重生还是趴地上,只能边走边看了。
盘前观察 | 爆仓新闻频出!币圈投资最大逻辑荡然无存
萨姆哥哥
2022-06-11
一个 新投资范式的开始现在的环境,对投资来说真的够复杂。不说百年一遇,至少也是近二、三十年来最复杂不定的。俄乌地缘战争,供应链,疫情,欧美大放水造成了目前通胀高企,能源与粮食的危机,并且欧美经济衰退的可能性正越来越大,全球迈入滞涨的周期看似已不可避免。吾辈其实都不曾经历过这样的周期,大部分散户的投资周期也不过十年以内,未来何去,变得如此动荡而又不可知,怎样才能穿越周期,值得每个认真投资的人好好思考。回顾历史,从2010年开启的美股十年成长股大牛市,貌似即将结束,一个新的投资周期即将开始。在高通胀,低增长,高利率的环境下,市场的估值将由收入用户的增长让位于利润的增长,成长性的企业若不能证明自己是可持续的盈利模式,将会被市场无情的抛弃。衡量一个企业的好坏不再是只看重市场有多大,份额增长有多快,而是能否是赚钱的生意并且是可持续的高盈利。价值的回归, 正在展开,其实这才是常态,查阅1930年以后的美股,除了90年代中期到2000年,以及最近的10年,大部分时期, 成长股的收益其实都是低于价值股。滞涨时期股票要获得好的收益,是需要高水平的,并不是简单的投入价值股的怀抱,就可以高枕无忧。因为滞涨后往往会伴随着衰退,很多低生产率的行业与公司将会退出历史的舞台,只有找到衰退中生产率仍大幅提高,仍能壮大成长的高利润公司,才可能获得到超越平均收益的可能。尽管未来乌云密布,然而环顾当今的时代,又是如此的引入兴奋。AI,机器人,芯片,新能源,生物科技,储能技术,web3.0 无不到了爆发的前夜或正茁壮生长。所以,我坚信只要穿越这阴雨寒冷的周期,终能迎来繁花似锦的春天。心怀阳光,谨慎前行,愿与大家共勉。
萨姆哥哥
2022-05-22
真正的创业家 更多的是关心长期发展,成为伟大的企业,乔布斯,贝索斯,比尔,一个整天在舆论场,狗币圈,甚至政治场折腾的人,很难走的很远。
全球首富也许被做局猎杀?马斯克弃卒保“车” 为时已晚
萨姆哥哥
2022-04-30
太专业了[捂脸]
通胀时期的最佳投资策略
萨姆哥哥
2022-04-30
购买推特 是马斯克帝国奔溃的开始。
抱歉,原内容已删除
萨姆哥哥
2022-02-21
是真不了解mRNA啊
新冠疫情结束后,Moderna将靠什么支撑业绩?
萨姆哥哥
2022-02-11
$Affirm Holdings, Inc.(AFRM)$
一旦加息,AFRM的资金源成本必涨,目前的规模也不足以有定价权提高手续费。再加上用户多为年轻一代的,收入不稳定及自由职业者,风控技术投入一直都会很高,加上竞争激烈,需迅速做大,短期1、2年亏损要缩小都会比较难。
萨姆哥哥
2022-01-15
$Coupang, Inc.(CPNG)$
目前这种市场环境 主要看4季报了,如果还是亏损扩大。股价有可能继续探底。
萨姆哥哥
2022-01-15
$Square, Inc(SQ)$
破120 可以少量建仓
萨姆哥哥
2022-01-10
$蔚来(NIO)$
蔚来跌破27会是很好的安全边际,可以建仓了。最低我看到22-23美元。
萨姆哥哥
2022-01-08
$Sea Ltd(SE)$
破了170算是比较安全的区间,可以小部分建仓,最低我看到120-135。
萨姆哥哥
2021-12-14
2022Q1 完成taper,Q2加息
老虎点评:大胆预测一下美联储本周会说什么
萨姆哥哥
2021-11-07
为啥11/11,为啥12月继续📈。美国的基石大公司回购和业绩,利率抬高回购成本陡增,通📈不退影响公司利润,这些才是要命的。
最大的黑天鹅来了!
萨姆哥哥
2021-10-27
$特斯拉(TSLA)$
立个帖为证,📈的多猛跌下来就有多疯狂。
萨姆哥哥
2021-09-07
$Coupang, Inc.(CPNG)$
也就硬气了10分钟
萨姆哥哥
2021-08-03
$腾讯控股(00700)$
要是破400了,算是安全建仓机会。短期大反弹不可能啦。
萨姆哥哥
2021-07-13
$维珍银河(SPCE)$
现在先跌把码吸了,然后还有波拉升,毕竟还要卖5亿股票出来,最后跌回40以下。
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Capital清仓,加密货币银行Celsius雇佣律所进行重组,Coinbase裁员18%应对币圈寒冬…行情好的时候,什么东西都是美好的;行情差的时候,问题接踵而至。随着各类加密货币资产下跌,爆仓新闻频出,币圈投资的最大逻辑荡然无存:去中心化,只是听起来美好。</p><p>币圈在建立之初,还是有一丝情怀,认为全球政府不负责,都在超额发行货币。如果能够靠技术的手段来制约人性的弱点,发行限量的加密货币,则货币超发的问题可以得到解决。很多人对这个情怀是认同的,特别是在全球化的大背景下,如果有一种能够超越地域边界的货币出现,也是非常符合世界的发展方向。</p><p>加密货币如雨后春笋般发展,每一种数字货币,都相当于一个主权国家发行的法币。在币圈,国家的概念没有了,但是每个数字货币之后的社区,都相当于一个虚拟国家。币圈不太具有全球化的特征(如果是全球化,那么就只用一种货币),更像是真实世界之外的一个平行世界。</p><p>币圈说全球政府不负责,可以靠各种加密货币背后的公约来约束,结果发现,人类的行为(特别是欲望),光靠松散的公约根本就控制不住。全球的股市发展,经历过多少弯路泡沫,经历过多少监管改革,直到现在,也不敢说100%没问题。人性是有弱点的,一套体系里面的漏洞会很容易被放大,所以体系总是在不停修修补补,就像Windows操作系统永远需要升级打补丁一样。币圈何来自信,可以靠着公约或者技术,来约束住人性中的弱点?</p><p>如果你比较币圈的大佬和股市中的大佬,就会发现两者有极大区别。股市中的大佬,比较真实,该骂街的骂街,该贪婪的贪婪,几乎不加掩饰自己的个性。但是币圈中的大佬,一个比一个装,开口就和你谈家国情怀,和你谈世界发展,和你谈心目中的乌托邦,现在还开始搞高尚的艺术品。炒币之后,整个人的精神都升华了?</p><p>不是说有理想不对,但是人性是有弱点的,而人类社会要能够组建起来,就是要靠国家这个暴力机器去对抗人性的弱点。没有人喜欢“中心化”的国家,但是没有中心化,人类就没法组织起来。动物的世界是没有中心化的,极度去中心化,那就是人类回归丛林世界。</p><p>今天币圈后面的一个个雷爆掉,一点不奇怪。每一个雷后面都是一种贪念,有贪心18%收益率搞出来的加密货币银行Celsius,有贪心杠杆放大收益率的币安的各种期权合约,有贪心吸纳资金搞的各种“稳定币”。币圈就靠公约或者去中心化的噱头,能创造出一个乌托邦?</p><p>区块链往后存在的意义,只能是作为一种技术。想用这种技术来颠覆人类社会的试验,已经宣告结束。不要试图再用一个乌托邦的幻想,来激发起人类的幻想。在人类依旧是碳氢氧原子组成的时候,乌托邦就不存在。我也不是说加密货币价格就一定会归零,区块链技术有一定意义,相信乌托邦的人永远会有,但是加密货币的基本投资逻辑已经不存在。</p><p>当一群从小美术课都不好好上,接触美术最多的层面就是日本漫画的人,突然一夜之间变成艺术品收藏家,和你大谈NFT的艺术价值,something 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新投资范式的开始现在的环境,对投资来说真的够复杂。不说百年一遇,至少也是近二、三十年来最复杂不定的。俄乌地缘战争,供应链,疫情,欧美大放水造成了目前通胀高企,能源与粮食的危机,并且欧美经济衰退的可能性正越来越大,全球迈入滞涨的周期看似已不可避免。吾辈其实都不曾经历过这样的周期,大部分散户的投资周期也不过十年以内,未来何去,变得如此动荡而又不可知,怎样才能穿越周期,值得每个认真投资的人好好思考。回顾历史,从2010年开启的美股十年成长股大牛市,貌似即将结束,一个新的投资周期即将开始。在高通胀,低增长,高利率的环境下,市场的估值将由收入用户的增长让位于利润的增长,成长性的企业若不能证明自己是可持续的盈利模式,将会被市场无情的抛弃。衡量一个企业的好坏不再是只看重市场有多大,份额增长有多快,而是能否是赚钱的生意并且是可持续的高盈利。价值的回归, 正在展开,其实这才是常态,查阅1930年以后的美股,除了90年代中期到2000年,以及最近的10年,大部分时期, 成长股的收益其实都是低于价值股。滞涨时期股票要获得好的收益,是需要高水平的,并不是简单的投入价值股的怀抱,就可以高枕无忧。因为滞涨后往往会伴随着衰退,很多低生产率的行业与公司将会退出历史的舞台,只有找到衰退中生产率仍大幅提高,仍能壮大成长的高利润公司,才可能获得到超越平均收益的可能。尽管未来乌云密布,然而环顾当今的时代,又是如此的引入兴奋。AI,机器人,芯片,新能源,生物科技,储能技术,web3.0 无不到了爆发的前夜或正茁壮生长。所以,我坚信只要穿越这阴雨寒冷的周期,终能迎来繁花似锦的春天。心怀阳光,谨慎前行,愿与大家共勉。","listText":"一个 新投资范式的开始现在的环境,对投资来说真的够复杂。不说百年一遇,至少也是近二、三十年来最复杂不定的。俄乌地缘战争,供应链,疫情,欧美大放水造成了目前通胀高企,能源与粮食的危机,并且欧美经济衰退的可能性正越来越大,全球迈入滞涨的周期看似已不可避免。吾辈其实都不曾经历过这样的周期,大部分散户的投资周期也不过十年以内,未来何去,变得如此动荡而又不可知,怎样才能穿越周期,值得每个认真投资的人好好思考。回顾历史,从2010年开启的美股十年成长股大牛市,貌似即将结束,一个新的投资周期即将开始。在高通胀,低增长,高利率的环境下,市场的估值将由收入用户的增长让位于利润的增长,成长性的企业若不能证明自己是可持续的盈利模式,将会被市场无情的抛弃。衡量一个企业的好坏不再是只看重市场有多大,份额增长有多快,而是能否是赚钱的生意并且是可持续的高盈利。价值的回归, 正在展开,其实这才是常态,查阅1930年以后的美股,除了90年代中期到2000年,以及最近的10年,大部分时期, 成长股的收益其实都是低于价值股。滞涨时期股票要获得好的收益,是需要高水平的,并不是简单的投入价值股的怀抱,就可以高枕无忧。因为滞涨后往往会伴随着衰退,很多低生产率的行业与公司将会退出历史的舞台,只有找到衰退中生产率仍大幅提高,仍能壮大成长的高利润公司,才可能获得到超越平均收益的可能。尽管未来乌云密布,然而环顾当今的时代,又是如此的引入兴奋。AI,机器人,芯片,新能源,生物科技,储能技术,web3.0 无不到了爆发的前夜或正茁壮生长。所以,我坚信只要穿越这阴雨寒冷的周期,终能迎来繁花似锦的春天。心怀阳光,谨慎前行,愿与大家共勉。","text":"一个 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无不到了爆发的前夜或正茁壮生长。所以,我坚信只要穿越这阴雨寒冷的周期,终能迎来繁花似锦的春天。心怀阳光,谨慎前行,愿与大家共勉。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/680694395","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2379,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":615714452,"gmtCreate":1653184274976,"gmtModify":1653190918263,"author":{"id":"3548294102254426","authorId":"3548294102254426","name":"萨姆哥哥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/788a9bf830209fbeebdc48bca7fd8c75","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548294102254426","authorIdStr":"3548294102254426"},"themes":[],"htmlText":"真正的创业家 更多的是关心长期发展,成为伟大的企业,乔布斯,贝索斯,比尔,一个整天在舆论场,狗币圈,甚至政治场折腾的人,很难走的很远。","listText":"真正的创业家 更多的是关心长期发展,成为伟大的企业,乔布斯,贝索斯,比尔,一个整天在舆论场,狗币圈,甚至政治场折腾的人,很难走的很远。","text":"真正的创业家 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Hwang一样爆仓。</p><p>我们归纳的风险:</p><ol><li><p>涉嫌操纵股票,导致波动率加大;</p></li><li><p>TWITTER股东诉讼MUSK未按证券法举牌;</p></li><li><p>MS抵押贷款的补仓线40%;</p></li><li><p>TSLA内部对高管规定的25%补仓线,可能加剧流动性风险;</p></li><li><p>MS和TSLA抵押贷款之间的15%差别,可能加剧流动性风险;</p></li><li><p>TWITTER的经营风险可能迫使MUSK筹集资金;</p></li><li><p>贷款方对冲来自股价的敞口暴露的风险。</p></li></ol><p><b>一、并购动机 = 操纵股价,套利</b></p><p>首先,如我们上次猜测,Musk这次并购很可能是为了操纵股价而套利,类似当年<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>在2012年溢价全面私有化港股阿里巴巴网络有限公司,等到2017年再重新上市,从而实现巨额套利。虽然当初有溢价,但因为管理层知道与企业未来基本面相关的内幕消息,所以其实是廉价收购。</p><p>这次Musk的方案是,私有化Twitter以后,对企业和政/府用户开始收费。为未来更高价再次IPO做好准备。所以不要以为为他真的是人类灵魂工程师,为了所谓的言、论、自、由而战,他是为了利益,就像他以前操纵Tesla和MEME stocks, DogeCoin股价一样。只不过这次更加隐蔽,吃相没那么难看。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62c991095e162a09cad0b552764551a5\" tg-width=\"592\" tg-height=\"378\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可惜,<b>聪明反被聪明误,不作死不会死</b>。</p><p>—— 其后,TSLA股价从宣布收购起</p><p><b>至5/13,</b></p><p><b>从4/4第一次宣布收购,最大跌幅37.3%</b></p><p><b>从4/25宣布用股权质押方案起,最大跌幅31.8%</b>。</p><p><b>即使从后者算,其跌幅已经超过TESLA 25%内部补仓线</b>。</p><p>—— 当然,由于我们不知道抵押贷款合同从何时正式生效,所以在计算这些阈值会有误差。</p><p>——但是,从Musk最近一周的动作,我们明显观察到他的捉襟见肘。</p><p><b>二、5/2 Musk推出Twitter优先股融资计划</b></p><p>据Bloomberg和Reuters, Musk在5月初和PE基金Apollo和Ares商议,通过发行价值60亿美金的Twitter优先股,来降低收购成本。由此,我们看出,Musk已经嗅到自己的金融危机。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e819d7c525ad8010f3646842be7259fa\" tg-width=\"523\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>The billionaire’s advisers, led byMorgan Stanley, have begun soliciting interest from potential investors for as much as $6 billion in preferred equity financing, the sources said, asking not to be named discussing a private transaction.</p><p>—— Bloomberg 5/2</p><p>The new financing, which could come in the form of preferred or common equity, could reduce the $21 billion cash contribution that Musk has committed to the deal as well as a margin loan he secured against his Tesla shares, the sources said.</p><p>The banks that agreed last month to provide $13 billion in loans based on Twitter's business balked at offering more debt for Musk's acquisition given the San Francisco-based company's limited cash flow, Reuters reported last month.read more</p><p>Musk has also pledged some of his Tesla shares to banks to arrange a $12.5 billion margin loan to help fund the deal. He may seek to trim the size of the margin loan based on the new investor interest in the deal financing, <a href=\"https://laohu8.com/S/AONE.U\">one</a> of the sources said.</p><p>Major investors such as private equity firms, hedge funds and high net-worth individuals are in talks with Musk about providing preferred equity financing for the acquisition, the sources said. Preferred equity would pay a fixed dividend from Twitter, in the same way that a bond or a loan pays regular interest but would appreciate in line with the equity value of the company.</p><p>Apollo Global Management Inc(APO.N) and Ares Management Corp(ARES.N) are among the private equity firms that have been in talks about providing the financing, the sources added.</p><p>—— Reuters 5/3</p><p><b>三、5/13, 暂停收购,埋怨僵尸粉</b></p><p>5/13,Musk突然在Twitter宣布暂停收购Twitter,声称要彻查Twitter的僵尸粉,彷佛假如僵尸粉超过5%的比例,就要借坡下驴,放弃收购或压低价格。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a0c6319559ea3997759b4813c655b0f\" tg-width=\"586\" tg-height=\"631\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是,Musk之前真的不知道Twitter有僵尸粉吗?<b>在4/26,他亲口在Twitter上发言,“让Twitter更伟大...通过打败僵尸粉”</b>。他既然要说让Twitter更伟大了,难道如此宏伟的目标只是基于5%的边际效应?我看绝非如此:有点数学或企业管理常识的人,都不会是这个小于5%的潜台词。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/115818af01e07657d1f52c8b637a8860\" tg-width=\"589\" tg-height=\"758\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>由此我们可以看到:</p><ol><li><p><b>Musk的出尔反尔,而且如此大的并购消息不是通过正规金融媒体渠道发布,而是通过Twitter,颇有川建国同志治国之风;</b></p></li><li><p><b>如此行径,实在无法避免内幕交易之嫌。假如他的亲友提前做多Tesla/做空Twitter, 当天可以盈利15.4%。</b></p></li></ol><p>消息一出,Twitter跌9.7%,Tesla股票反弹5.7% VS NASDAQ100 +3.7% —— 这是个很不正常的现象,因为Tesla的股价近5年,和NASDAQ的beta接近于2,正常来说如此大的利好该反弹7-10%才对。<b>仅仅反弹5.7%,证明:</b></p><ol><li><p><b>投资者已经对Tesla或Musk失去信任度,为估值减分;</b></p></li><li><p><b>或者认为该收购无法取消。</b></p></li></ol><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e928090c3446b17f67100ca36ec2153\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>四、5/17,减持SpaceX谣言</b></p><p>5/17,再传谣言,SpaceX要向员工以70USD/股减持股票,使得公司估值达到1250亿USD。据说Musk持有其44%股份(As of August last year Musk owned almost 44% of SpaceX, according to a Federal Communications Commission filing reported bytech blog WCCF Tech.)</p><p>这个谣言更加加固了Musk已经处于需要补仓的金融困境。</p><p>SpaceX is planning to sell shares to employees, The New York Post and Bloomberg report.</p><p>SpaceX plans to sell at $70 a share, which would value the company at $125 billion.</p><p>This comes as CEO Elon Musk is reportedly seeking new financing for his Twitter takeover.</p><p>Elon Musk's SpaceX is planning to sell shares to employees,The New York Post andBloomberg report.</p><p>Sources told The Post and Bloomberg SpaceX is planning to sell employee stock at $70 a share. The Post reported the sale, which would value the company at $125 billion, would start on Tuesday.</p><p>https://news.yahoo.com/spacex-selling-shares-125-billion-102904936.html</p><p><b>五、</b>5/19,再传噩耗:<b>标准普尔道琼斯指数公司已将Tesla从其标普500ESG指数中删除;称关注Tesla处理与自动驾驶有关的车祸后的调查情况</b>。</p><p>此举可谓雪上加霜,大概率会导致ESG <a href=\"https://laohu8.com/S/PSFF\">Pacer Swan SOS Fund of Funds ETF|ETF</a>基金投资者,被迫减持Tesla股票。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aee999c65fd65158ff1df887f7138167\" tg-width=\"591\" tg-height=\"249\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、5/20,再传性侵丑闻</b></p><p>据爆料,Musk性侵SpaceX女员工,并支付封口费。这个新闻可能会再次刺激ESG基金减持Tesla。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f3defbd4f1cc071bb83b6ff91162bb2\" tg-width=\"595\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、全球首富也许被(民主党或华尔街)做局?</b></p><p>注意,</p><p>TSLA股价从宣布收购起</p><p><b>至5/13,</b></p><p><b>从4/4第一次宣布收购,最大跌幅37.3%</b></p><p><b>从4/25宣布用股权质押方案起,最大跌幅31.8%</b>。</p><p><b>即使从后者算,其跌幅已经超过TESLA 25%内部补仓线</b>。</p><p>而本周,各种与Musk和Tesla相关的丑闻利空如此频繁地 —— 配合Musk的补仓线被轰炸 —— 而出现,我们不得不怀疑,也有有人在暗中做局,猎杀Musk。</p><p>我们注意到,在Musk签的股权抵押贷款合同里有补充条款,限定他在某些情况下必须全额缴款:其中两条是:<b>一旦发生</b></p><ul><li><p><b>对借款人付款的判决或命令</b></p></li><li><p><b>任何政府对借款人的,合理预期会产生重大不利影响的调查,</b></p></li></ul><p><b>任何以上事件发生,以及随后条款的执行,都将终止Musk的保证金贷款协议,全部 125 亿美元将必须立即支付。</b></p><p><b>这次空乘事件会不会引发法制机关介入呢?</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1cd6600b67edf6f380dbe05a56ab8f7\" tg-width=\"735\" tg-height=\"326\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们之所以怀疑华尔街介入,是因为如我们前文分析,Tesla股票有巨大估值泡沫,而股权抵押贷款把系统性风险与股票泡沫打通,千载难逢的割韭菜机会 —— 联想 Bill Hwang 去年大概率被投行或相关机构割韭菜。</p><p>但是,我们也不能排除这是一场Biden、民主党和Musk的大战。二者仇恨由来已久。今年一月,Biden为了拉动电动车投资,接见GM和Ford CEOs,单单没有电动车一号网红Tesla CEO。Musk在Twitter公开骂Biden是别人的傀儡,欺骗美国大众。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be89824bece144e40a481152c58f72ef\" tg-width=\"596\" tg-height=\"968\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb58831c2c9e38b5353cb7d5a08a875b\" tg-width=\"605\" tg-height=\"243\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f5de04dbb432e818feeaa047f8ff254\" tg-width=\"774\" tg-height=\"935\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>5/19, Musk再次在Twitter公开批评民主党制造分裂和仇恨,批评民主党作弊,声称要支持共和党。</p><p>我虽然不喜欢Musk操纵金融市场和作秀,但这几句话深表同意 —— 看看Biden上台后,全球分裂,欧洲陷入战火,准三次世界大战发生的概率在上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c651863f4980f85e14520d984baaf9b\" tg-width=\"588\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e334dbb02ac7616c91429b3f7aecfe5\" tg-width=\"583\" tg-height=\"89\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/03c5216633ce01cbb650b69bc58d753c\" tg-width=\"930\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>所以,本周的关于Tesla和Musk的丑闻,我们无法排除民主党在背后操纵:</p><p>Biden和民主党为了打击俄罗斯,不惜把美国<a href=\"https://laohu8.com/S/QC7.SI\">全民</a>的民生,股市,下届美国总统大选,美国原油战略储备,乌克兰百姓的生命,欧洲的和平和通胀,一起押在牌桌上;</p><p>那么,即使Tesla的权重在SP500里极其重要,牵一发而动全身,Biden和民主党会不会为了打压Musk,而在所不惜呢?</p><p><b>八、Musk可以停止收购Twitter,舍卒保车,全身而退?</b></p><p>这个问题,具体需要看Musk和Twitter, 投行签署的并购条款。我们拿不到一手的完整资料,无法判断。但是根据Bloomberg记者Matt Levine的信,大概率无法取消 —— 因为</p><ul><li><p>Musk签的是一份"盲合同",</p></li><li><p>他必须尽全力去履行合同义务,促使交易完成;他不能暂停。</p></li><li><p>即使证明Twitter有5%僵尸粉,Musk也无法脱身。虽然Twitter 在一份证券文件中承认,多年来它(略微)高估了每日活跃用户。合并协议包含一项条款,如果 Twitter 的证券文件有误,马斯克可以离开——这 5% 的数字在其证券文件中——但前提是该错误会对公司产生“重大不利影响”。(参见第 4.6(a) 和 7.2(b) 节。)这是一个令人难以置信的高标准:特拉华州法院几乎从未找到“重大不利影响”。法院表示,“重大不利影响”必须是“以持续时间显著的方式严重威胁目标的整体盈利潜力”的东西;根据经验,“重大不利影响”要求长期盈利能力下降 40%。如果结果是 6% 或 20% 或 50% 的 Twitter 帐户是<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>,那将是令人尴尬的,甚至可能会减少 Twitter 未来的广告收入,但它会被定性为“重大不利影响” 吗?很难。</p></li><li><p>“待定细节支持计算”披露——“虚假或垃圾邮件账户的平均值……仅占 Twitter 可货币化每日活跃用户的不到 5%——这句话多年来一直在 Twitter 的证券文件中警告,“在做出这一决定时,我们做出了重大判断,因此我们对虚假或垃圾账户的估计可能无法准确反映此类账户的实际数量,虚假或垃圾账户的实际数量可能高于我们的估计。” 马斯克在提出收购 Twitter 之前大概率肯定读到过,所以他现在很难以此为借口拒绝收购。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5e5933de901221acf8509dd5854aede\" tg-width=\"545\" tg-height=\"1001\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>假如这位记者的推理成立的话,Musk看来很难脱身。那么他将继续陷入股票下跌 —— 流动性收缩的恶性循环的漩涡。</p><p><b>所谓聪明反被聪明误,不作死不会死。侥幸依赖股市泡沫成为全球首富,躲过2021年成长股下跌的Elon Musk,很可能是下一个Bill Hwang。</b></p><p><b>九、报应</b></p><p>Musk操纵股价,号召散户用期权逼空,导致很多散户死无葬身之地。我们之前写过系列文章,不再赘述。</p><p>我们去年预测过,Musk号召逼空的MEME stocks和要送上月球的DogeCoin大概率会长期阴跌,跌回起点,甚至变成废纸 —— 如今大部分已经验证。</p><p>我们看他操纵的DogeCoin,在他喊话前,明显有人在0.036-0.048之间建仓收集筹码,然后他出来喊话,DogeCoin火箭上天冲到0.725,比建仓区升幅达13.5倍,然后长期阴跌,目前0.08,离最高价跌幅近90%,想要解套,需要一波9倍以上的牛市。这是一套标准的,在A股常见的游资坐庄的模式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8dd8d787898a192f148c969bf4cf700a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"570\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可惜,天真的韭菜们还给Musk写了不少赞歌。此处摘录两首,</p><p>第一首,歌手要把DogeCoin送上1USD;</p><p>第二首,一个绿色能源的拥护者,刚被Robinhood在Elon Musk号召的期权逼空大潮里割韭菜,付不起房租,把仅有的余钱买入Dogecoin,希望Elon Musk送她上天,并给她在登月留一席之地...</p><p>我是70后,虽然没经历过文革,但多少感受过余孽,所以对日月神教式的洗脑+割韭菜模式天生反感,也敏感。所以去年我们连续撰文,警告Elon Musk的庞氏骗局。</p><blockquote>Musk 为了个人恩怨,偏见,复仇,鼓动群众,利用他们对贫富差距的不满(他本人就是央行放水的资产泡沫导致贫富差距扩大的最大的受益者,全地球最大,没有之一),利用他们一夜暴富的心理,买庞氏骗局 —— 目的是逼空,而这些空头大多数是做空资产泡沫,做空庞氏骗局的人 —— 完全不顾弱势群体的实际经济利益。” “大众对Musk的崇拜,是奴性,缺乏独立思考的体现,甚至包含拜金主义在里面 —— 假如他们的股票没有暴涨,公司濒临破产,还会有这么多拥趸吗?... 这个事件,本质就像靠民主投票上台的纳粹煽动德国人屠杀犹太人,是人类的悲哀。尤其希望每个本质善良的普通人,低收入的人,多点独立思考,不要被政客、权谋家、利益集团玩弄。</blockquote><blockquote>这样一个</blockquote><blockquote>公众可以信任吗?</blockquote><blockquote>我并不反对Musk合法赚钱,</blockquote><blockquote>我只反对众多媒体把他塑造成人类的希望或救星。</blockquote><blockquote>Musk根本不是什么钢铁侠</blockquote><blockquote>—— 侠,是代表弱者,挑战暴力、维护公众正义的人。</blockquote><blockquote>他的事迹大多为了个人私利,割弱小百姓韭菜,离“侠”太远。</blockquote><ul><li><p>Tsla股票也许是下一个即将破裂的资产泡沫 (修订版) | 泷韬全球宏观</p></li><li><p>Elon Musk如果当权,对人类将是灾难GME逼空事件的赢家,输家,和政客Chamath Palihapitiya和Elon Musk都是华尔街的既得利益者驳Chamath Palihapitiya在CNBC的发言</p></li></ul><p><b>所谓聪明反被聪明误,不作死不会死。侥幸依赖股市泡沫成为全球首富,躲过2021年成长股下跌的Elon Musk,很可能是下一个Bill Hwang。</b></p><p>不过虽然我反感Musk为了个人私利,操纵大众思想的类似纳粹的行为,但假如是民主党给他做局,我们不得不慨叹在Deep State的政客面前,作为全球首富是多么渺小和悲哀。在对是世界的操纵和伤害,以及面具的厚度层面,Musk还远远不及。</p></body></html>","source":"lsy1584520488112","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全球首富也许被做局猎杀?马斯克弃卒保“车” 为时已晚</title>\n<style 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href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/RnCE4lSJCFNvjKRTofy8wg\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/75856ca600aa7110c9cdf0d842b9cef3","relate_stocks":{"TSLA":"特斯拉"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/RnCE4lSJCFNvjKRTofy8wg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1109790779","content_text":"我们在4/28警告,Elon Musk涉嫌操纵Tesla(故意放利好)和Twitter股价(违反二级市场并购条款),用股权抵押融资并购,给自己埋下了一颗金融核弹,可能导致其像Bill Hwang一样爆仓。我们归纳的风险:涉嫌操纵股票,导致波动率加大;TWITTER股东诉讼MUSK未按证券法举牌;MS抵押贷款的补仓线40%;TSLA内部对高管规定的25%补仓线,可能加剧流动性风险;MS和TSLA抵押贷款之间的15%差别,可能加剧流动性风险;TWITTER的经营风险可能迫使MUSK筹集资金;贷款方对冲来自股价的敞口暴露的风险。一、并购动机 = 操纵股价,套利首先,如我们上次猜测,Musk这次并购很可能是为了操纵股价而套利,类似当年阿里巴巴在2012年溢价全面私有化港股阿里巴巴网络有限公司,等到2017年再重新上市,从而实现巨额套利。虽然当初有溢价,但因为管理层知道与企业未来基本面相关的内幕消息,所以其实是廉价收购。这次Musk的方案是,私有化Twitter以后,对企业和政/府用户开始收费。为未来更高价再次IPO做好准备。所以不要以为为他真的是人类灵魂工程师,为了所谓的言、论、自、由而战,他是为了利益,就像他以前操纵Tesla和MEME stocks, DogeCoin股价一样。只不过这次更加隐蔽,吃相没那么难看。可惜,聪明反被聪明误,不作死不会死。—— 其后,TSLA股价从宣布收购起至5/13,从4/4第一次宣布收购,最大跌幅37.3%从4/25宣布用股权质押方案起,最大跌幅31.8%。即使从后者算,其跌幅已经超过TESLA 25%内部补仓线。—— 当然,由于我们不知道抵押贷款合同从何时正式生效,所以在计算这些阈值会有误差。——但是,从Musk最近一周的动作,我们明显观察到他的捉襟见肘。二、5/2 Musk推出Twitter优先股融资计划据Bloomberg和Reuters, Musk在5月初和PE基金Apollo和Ares商议,通过发行价值60亿美金的Twitter优先股,来降低收购成本。由此,我们看出,Musk已经嗅到自己的金融危机。The billionaire’s advisers, led byMorgan Stanley, have begun soliciting interest from potential investors for as much as $6 billion in preferred equity financing, the sources said, asking not to be named discussing a private transaction.—— Bloomberg 5/2The new financing, which could come in the form of preferred or common equity, could reduce the $21 billion cash contribution that Musk has committed to the deal as well as a margin loan he secured against his Tesla shares, the sources said.The banks that agreed last month to provide $13 billion in loans based on Twitter's business balked at offering more debt for Musk's acquisition given the San Francisco-based company's limited cash flow, Reuters reported last month.read moreMusk has also pledged some of his Tesla shares to banks to arrange a $12.5 billion margin loan to help fund the deal. He may seek to trim the size of the margin loan based on the new investor interest in the deal financing, one of the sources said.Major investors such as private equity firms, hedge funds and high net-worth individuals are in talks with Musk about providing preferred equity financing for the acquisition, the sources said. Preferred equity would pay a fixed dividend from Twitter, in the same way that a bond or a loan pays regular interest but would appreciate in line with the equity value of the company.Apollo Global Management Inc(APO.N) and Ares Management Corp(ARES.N) are among the private equity firms that have been in talks about providing the financing, the sources added.—— Reuters 5/3三、5/13, 暂停收购,埋怨僵尸粉5/13,Musk突然在Twitter宣布暂停收购Twitter,声称要彻查Twitter的僵尸粉,彷佛假如僵尸粉超过5%的比例,就要借坡下驴,放弃收购或压低价格。但是,Musk之前真的不知道Twitter有僵尸粉吗?在4/26,他亲口在Twitter上发言,“让Twitter更伟大...通过打败僵尸粉”。他既然要说让Twitter更伟大了,难道如此宏伟的目标只是基于5%的边际效应?我看绝非如此:有点数学或企业管理常识的人,都不会是这个小于5%的潜台词。由此我们可以看到:Musk的出尔反尔,而且如此大的并购消息不是通过正规金融媒体渠道发布,而是通过Twitter,颇有川建国同志治国之风;如此行径,实在无法避免内幕交易之嫌。假如他的亲友提前做多Tesla/做空Twitter, 当天可以盈利15.4%。消息一出,Twitter跌9.7%,Tesla股票反弹5.7% VS NASDAQ100 +3.7% —— 这是个很不正常的现象,因为Tesla的股价近5年,和NASDAQ的beta接近于2,正常来说如此大的利好该反弹7-10%才对。仅仅反弹5.7%,证明:投资者已经对Tesla或Musk失去信任度,为估值减分;或者认为该收购无法取消。四、5/17,减持SpaceX谣言5/17,再传谣言,SpaceX要向员工以70USD/股减持股票,使得公司估值达到1250亿USD。据说Musk持有其44%股份(As of August last year Musk owned almost 44% of SpaceX, according to a Federal Communications Commission filing reported bytech blog WCCF Tech.)这个谣言更加加固了Musk已经处于需要补仓的金融困境。SpaceX is planning to sell shares to employees, The New York Post and Bloomberg report.SpaceX plans to sell at $70 a share, which would value the company at $125 billion.This comes as CEO Elon Musk is reportedly seeking new financing for his Twitter takeover.Elon Musk's SpaceX is planning to sell shares to employees,The New York Post andBloomberg report.Sources told The Post and Bloomberg SpaceX is planning to sell employee stock at $70 a share. The Post reported the sale, which would value the company at $125 billion, would start on Tuesday.https://news.yahoo.com/spacex-selling-shares-125-billion-102904936.html五、5/19,再传噩耗:标准普尔道琼斯指数公司已将Tesla从其标普500ESG指数中删除;称关注Tesla处理与自动驾驶有关的车祸后的调查情况。此举可谓雪上加霜,大概率会导致ESG Pacer Swan SOS Fund of Funds ETF|ETF基金投资者,被迫减持Tesla股票。六、5/20,再传性侵丑闻据爆料,Musk性侵SpaceX女员工,并支付封口费。这个新闻可能会再次刺激ESG基金减持Tesla。七、全球首富也许被(民主党或华尔街)做局?注意,TSLA股价从宣布收购起至5/13,从4/4第一次宣布收购,最大跌幅37.3%从4/25宣布用股权质押方案起,最大跌幅31.8%。即使从后者算,其跌幅已经超过TESLA 25%内部补仓线。而本周,各种与Musk和Tesla相关的丑闻利空如此频繁地 —— 配合Musk的补仓线被轰炸 —— 而出现,我们不得不怀疑,也有有人在暗中做局,猎杀Musk。我们注意到,在Musk签的股权抵押贷款合同里有补充条款,限定他在某些情况下必须全额缴款:其中两条是:一旦发生对借款人付款的判决或命令任何政府对借款人的,合理预期会产生重大不利影响的调查,任何以上事件发生,以及随后条款的执行,都将终止Musk的保证金贷款协议,全部 125 亿美元将必须立即支付。这次空乘事件会不会引发法制机关介入呢?我们之所以怀疑华尔街介入,是因为如我们前文分析,Tesla股票有巨大估值泡沫,而股权抵押贷款把系统性风险与股票泡沫打通,千载难逢的割韭菜机会 —— 联想 Bill Hwang 去年大概率被投行或相关机构割韭菜。但是,我们也不能排除这是一场Biden、民主党和Musk的大战。二者仇恨由来已久。今年一月,Biden为了拉动电动车投资,接见GM和Ford CEOs,单单没有电动车一号网红Tesla CEO。Musk在Twitter公开骂Biden是别人的傀儡,欺骗美国大众。5/19, Musk再次在Twitter公开批评民主党制造分裂和仇恨,批评民主党作弊,声称要支持共和党。我虽然不喜欢Musk操纵金融市场和作秀,但这几句话深表同意 —— 看看Biden上台后,全球分裂,欧洲陷入战火,准三次世界大战发生的概率在上升。所以,本周的关于Tesla和Musk的丑闻,我们无法排除民主党在背后操纵:Biden和民主党为了打击俄罗斯,不惜把美国全民的民生,股市,下届美国总统大选,美国原油战略储备,乌克兰百姓的生命,欧洲的和平和通胀,一起押在牌桌上;那么,即使Tesla的权重在SP500里极其重要,牵一发而动全身,Biden和民主党会不会为了打压Musk,而在所不惜呢?八、Musk可以停止收购Twitter,舍卒保车,全身而退?这个问题,具体需要看Musk和Twitter, 投行签署的并购条款。我们拿不到一手的完整资料,无法判断。但是根据Bloomberg记者Matt Levine的信,大概率无法取消 —— 因为Musk签的是一份\"盲合同\",他必须尽全力去履行合同义务,促使交易完成;他不能暂停。即使证明Twitter有5%僵尸粉,Musk也无法脱身。虽然Twitter 在一份证券文件中承认,多年来它(略微)高估了每日活跃用户。合并协议包含一项条款,如果 Twitter 的证券文件有误,马斯克可以离开——这 5% 的数字在其证券文件中——但前提是该错误会对公司产生“重大不利影响”。(参见第 4.6(a) 和 7.2(b) 节。)这是一个令人难以置信的高标准:特拉华州法院几乎从未找到“重大不利影响”。法院表示,“重大不利影响”必须是“以持续时间显著的方式严重威胁目标的整体盈利潜力”的东西;根据经验,“重大不利影响”要求长期盈利能力下降 40%。如果结果是 6% 或 20% 或 50% 的 Twitter 帐户是机器人,那将是令人尴尬的,甚至可能会减少 Twitter 未来的广告收入,但它会被定性为“重大不利影响” 吗?很难。“待定细节支持计算”披露——“虚假或垃圾邮件账户的平均值……仅占 Twitter 可货币化每日活跃用户的不到 5%——这句话多年来一直在 Twitter 的证券文件中警告,“在做出这一决定时,我们做出了重大判断,因此我们对虚假或垃圾账户的估计可能无法准确反映此类账户的实际数量,虚假或垃圾账户的实际数量可能高于我们的估计。” 马斯克在提出收购 Twitter 之前大概率肯定读到过,所以他现在很难以此为借口拒绝收购。假如这位记者的推理成立的话,Musk看来很难脱身。那么他将继续陷入股票下跌 —— 流动性收缩的恶性循环的漩涡。所谓聪明反被聪明误,不作死不会死。侥幸依赖股市泡沫成为全球首富,躲过2021年成长股下跌的Elon Musk,很可能是下一个Bill Hwang。九、报应Musk操纵股价,号召散户用期权逼空,导致很多散户死无葬身之地。我们之前写过系列文章,不再赘述。我们去年预测过,Musk号召逼空的MEME stocks和要送上月球的DogeCoin大概率会长期阴跌,跌回起点,甚至变成废纸 —— 如今大部分已经验证。我们看他操纵的DogeCoin,在他喊话前,明显有人在0.036-0.048之间建仓收集筹码,然后他出来喊话,DogeCoin火箭上天冲到0.725,比建仓区升幅达13.5倍,然后长期阴跌,目前0.08,离最高价跌幅近90%,想要解套,需要一波9倍以上的牛市。这是一套标准的,在A股常见的游资坐庄的模式。可惜,天真的韭菜们还给Musk写了不少赞歌。此处摘录两首,第一首,歌手要把DogeCoin送上1USD;第二首,一个绿色能源的拥护者,刚被Robinhood在Elon Musk号召的期权逼空大潮里割韭菜,付不起房租,把仅有的余钱买入Dogecoin,希望Elon Musk送她上天,并给她在登月留一席之地...我是70后,虽然没经历过文革,但多少感受过余孽,所以对日月神教式的洗脑+割韭菜模式天生反感,也敏感。所以去年我们连续撰文,警告Elon Musk的庞氏骗局。Musk 为了个人恩怨,偏见,复仇,鼓动群众,利用他们对贫富差距的不满(他本人就是央行放水的资产泡沫导致贫富差距扩大的最大的受益者,全地球最大,没有之一),利用他们一夜暴富的心理,买庞氏骗局 —— 目的是逼空,而这些空头大多数是做空资产泡沫,做空庞氏骗局的人 —— 完全不顾弱势群体的实际经济利益。” “大众对Musk的崇拜,是奴性,缺乏独立思考的体现,甚至包含拜金主义在里面 —— 假如他们的股票没有暴涨,公司濒临破产,还会有这么多拥趸吗?... 这个事件,本质就像靠民主投票上台的纳粹煽动德国人屠杀犹太人,是人类的悲哀。尤其希望每个本质善良的普通人,低收入的人,多点独立思考,不要被政客、权谋家、利益集团玩弄。这样一个公众可以信任吗?我并不反对Musk合法赚钱,我只反对众多媒体把他塑造成人类的希望或救星。Musk根本不是什么钢铁侠—— 侠,是代表弱者,挑战暴力、维护公众正义的人。他的事迹大多为了个人私利,割弱小百姓韭菜,离“侠”太远。Tsla股票也许是下一个即将破裂的资产泡沫 (修订版) | 泷韬全球宏观Elon Musk如果当权,对人类将是灾难GME逼空事件的赢家,输家,和政客Chamath Palihapitiya和Elon Musk都是华尔街的既得利益者驳Chamath Palihapitiya在CNBC的发言所谓聪明反被聪明误,不作死不会死。侥幸依赖股市泡沫成为全球首富,躲过2021年成长股下跌的Elon Musk,很可能是下一个Bill Hwang。不过虽然我反感Musk为了个人私利,操纵大众思想的类似纳粹的行为,但假如是民主党给他做局,我们不得不慨叹在Deep State的政客面前,作为全球首富是多么渺小和悲哀。在对是世界的操纵和伤害,以及面具的厚度层面,Musk还远远不及。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2900,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":616939559,"gmtCreate":1651292803902,"gmtModify":1651292803902,"author":{"id":"3548294102254426","authorId":"3548294102254426","name":"萨姆哥哥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/788a9bf830209fbeebdc48bca7fd8c75","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548294102254426","authorIdStr":"3548294102254426"},"themes":[],"htmlText":"太专业了[捂脸] ","listText":"太专业了[捂脸] 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15:14","market":"fut","language":"zh","title":"通胀时期的最佳投资策略","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1107983861","media":"一瑜中的","summary":"当前全球通胀高企,尤其是俄乌冲突的背景下,供应链中断的持续时间延长,不少机构预计大宗商品供需错配的问题将加剧,而通胀的持续时间也有可能延长。在这样的背景下,我们梳理了四篇有关通胀时期投资策略的文章,从","content":"<html><head></head><body><blockquote>当前全球通胀高企,尤其是俄乌冲突的背景下,供应链中断的持续时间延长,不少机构预计大宗商品供需错配的问题将加剧,而通胀的持续时间也有可能延长。在这样的背景下,我们梳理了四篇有关通胀时期投资策略的文章,从单个资产表现、下行风险控制、多资产对冲等角度为大家提供通胀时期投资的策略思考。</blockquote><p><b>通胀时期的最佳投资策略</b></p><p><b>从理论机制看,</b>通胀冲击股价的渠道包括:一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力;二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关;三是对资本开支高的公司有税收影响;四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格;五是长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。</p><p><b>从资产表现看,</b>文章研究了金融资产以及实物资产在通胀时期的资产表现。金融资产包括股票、债券以及股债“40-60”组合,研究发现三类资产在通胀时期的表现均不佳。此外,作者还发现,股票收益率与期初通胀率存在明显的负相关性,期初通胀率越高,股票收益率越低。<b>实物资产包括大宗商品、房地产和收藏品等,实证发现在通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。</b></p><p><b>从投资策略看,</b>作者主要对比了因子策略以及趋势策略两类主动投资策略,同时考虑了主动投资的成本问题。因子策略包括规模因子、价值因子、盈利因子、截面动量因子、质量因子等,其中截面动量因子的实际年化收益率最高且命中率也较好。对比因子策略,趋势策略的总体表现相对较好,尤其是<b>债券以及商品对通胀风险有充分暴露,因此在通胀时期两类资产的趋势策略表现较好。</b></p><p><b>通胀保护资产配置:下行风险分析</b></p><p><b>从研究方法的角度看,</b>文章通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系。同时,作者更加关心资产跑输通胀的尾部风险,因此引入下偏风险矩(LPMs)概念,试图解决资产回报偏离正态分布的问题。之后,作者将LPMs纳入到传统资产配置的方差-协方差矩阵中,对之前的资产配置方法进行改进。</p><p><b>从实证结果的角度看,</b>作者从两个角度讨论资产的通胀保护特性。一是资产与通胀相关性的角度,研究发现现金的通胀保护特性始终是最好的;此外,当投资期限少于22年时,房地产的通胀保护特性仅次于现金;当投资期限超过22年之后,股票和债券的通胀保护特性超越房地产。二是从下行风险的角度,研究发现,短期来看现金依旧是最好的通胀保护资产,<b>而一旦投资期限达到10年以上,房地产和股票将是最好的通胀保护资产,在投资组合中的权重也是最大的。</b></p><p><b>美国投资者对冲通胀的多资产方法</b></p><p><b>从构建通胀对冲组合来看,</b>对冲通胀的理论研究普遍认为,黄金、现金等价物、股票以及房地产等资产可以帮助对冲通胀。对于现金等价物,由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀;对于股票,在通胀推高所有价格时,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐;对于房地产,<b>随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商业土地价格也会上涨。</b></p><p><b>从实证结果来看,</b>对于一个想要获得给定实际回报(4.5%),同时最小化由于通胀而导致的投资组合收益的下行偏差的投资者来说,最佳配置通常不包括股票。事实上,<b>最好的配置包括美国国库券或一个月期定期存单、美国国债、黄金、石油和新兴市场股票。</b>背后的原因是,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。</p><p><b>黄金:通胀对冲和长期战略资产</b></p><p><b>从资产表现看,</b>文章选择了黄金现货、S&P GSCI、BB REITs和TIPS等四类资产,然后确定了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。<b>从收益率看,</b>三个时期黄金以及S&P GSCI的表现较好;<b>从波动率看,</b>TIPS的波动率是自成立以来最低的,而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。</p><p><b>从组合配置看,</b>在四种潜在的通胀对冲工具中,<b>黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。从配置结果看,</b>黄金资产更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。</p><p><b>风险提示:论文理解和翻译偏差。</b></p><p><b>报告正文</b></p><p><b>一、通胀时期的最佳投资策略</b></p><p><b>(一)为什么通胀对资产价格很重要?</b></p><p><b>1、经济机制</b></p><p>通胀高企如何影响股价?一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力。此外,尽管拥有市场定价权的公司可以通过提高出厂价格来缓解通胀的影响,但大多数公司无法完全转移原料成本的增加,导致利润率出现下滑。二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关,因此虽然经济过热可能令企业收入短期增加,但如果通胀之后是经济疲软,那么将减少预期的现金流。三是对资本开支高的公司有税收影响,因为折旧是基于公司的历史成本,通胀高企的环境中中计提的费用将会降低,导致税收提高。四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格。最后,与债券市场类似,长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。</p><p><b>2、预期与未预期的通胀</b></p><p>投资者试图对冲未预期的通胀,而预期到的通胀相对容易对冲,因为债券收益率已经反映了预期的通胀。一种是对意外通胀的度量,即已实现的通胀减去预期的通胀,通常通货膨胀率的变化会被用作未预期通胀的代理指标,而Ang(2014)的研究也表明这确实是个较好的近似。另一种是衡量通胀预期的变化,可以使用BEI(Break-Even Inflation)的变化来指代。</p><p><b>3、通胀时期如何界定?</b></p><p>尽管通胀的定义很复杂,但对资产价格来说更重要的是市场参与者认为最合适的衡量标准,因此本文将CPI作为总的通胀标准,它的历史也更为悠久。文章将通胀区间定义为CPI同比上升实质性超过2%的时间段,如今这一水平经常作为各国央行的目标。即使不明确,也被认为是一个重要的心理门槛。本文将“实质性超过2%”定义为达到5%或更多,而通胀区间结束定义为在24个月移动平均的视角下,CPI同比达到峰值且没有低于其最高同比的50%的时间点。最后,长度小于6个月的区间被排除在外,因为资产价格对长期而非短期通胀变化更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84532c42bbf41d05fee717e4d2980f7f\" tg-width=\"624\" tg-height=\"445\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)通胀时期的资产表现</b></p><p><b>1、金融资产</b></p><p>文章梳理了美国八个通胀时期下股票、10年期国债以及60-40股票债券组合的资产表现,包括通胀时期的名义回报率和实际回报率。</p><p>首先是股票,在通胀时期股票的名义回报率平均为零,其中50%的区间为负回报。此外,在通胀时期股票的实际回报率平均为-7%,其中75%的区间为负回报。对大多数投资者来说,实际回报相比名义回报更为重要。其次是10年期国债,其表现在高通胀以及通胀上升期也较差。尽管通胀时期的名义年化收益率为3%,但实际收益率仅为-5%。最后,60-40股债组合的资产表现在通胀时期同样不好,实际年化收益率仅有-6%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/631ed21ae4c06fed42c07ef78601a64f\" tg-width=\"768\" tg-height=\"306\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>此外,文章还探索了实际股票收益率与通货膨胀率间的关系,以及实际股票收益率与初始通货膨胀率间的关系。</p><p>从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的散点图可以看出,如果初始通胀水平低于中位数(通货紧缩),股市实际上受益于通胀上涨;如果初始通胀水平高于中位数(通货膨胀),股市则会受到通胀上涨的伤害。此外,如果将初始通胀水平划分为五个分位,从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的相关系数图也可以看出,只有在最低的分位(初始通胀率低于1%)两者的相关系数大于0;其它四个分为水平的实际回报率与通货膨胀率存在负相关性,而且初始通胀水平越高,负相关性越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07749b3185006b741d1e175eee195877\" tg-width=\"760\" tg-height=\"486\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果对实际10年期国债收益率做相关处理,可以发现债券回报与通胀变化之间的负相关关系始终存在,与通胀的起始水平关系不大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2695a293e38dd347905a04a51a7a265d\" tg-width=\"755\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>为了探索不同行业股票收益率与通货膨胀率的关系,文章梳理了不同通胀时期各行业股票的实际收益率。平均来看,通货膨胀时期仅有能源行业股票的实际收益率为正,但能源行业股票的实际收益率也显著低于相应的能源商品。对此,可能的解释原因包括生产经营问题(工资上涨或者地缘动荡)以及公司采取的套保对冲策略等,从而扰乱商品价格上涨到企业利润上升的传导路径。</p><p>业绩相对较差的行业主要是面向个人消费者的行业,包括耐用消费品(-15%)和零售(-9%);科技(对应Fama and French(1997)中的“商业设备”)也是-9%;金融行业股票表现同样疲软,因为违约风险上升压过了利率上升带来的好处,而且通胀时期与央行紧缩也存在滞后。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39b32fabe501b3dd5970bed6d2f62646\" tg-width=\"679\" tg-height=\"321\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>就美国国债而言,到期日越久,对通胀上升的敏感性就越高(通胀通常伴随着名义收益率的上升),因为期限较高的债券久期越长。通胀时期,2年期国债的实际回报率为-3%,10年期国债为-5%,30年期国债为-8%。</p><p>投资级(IG)和高收益(HY)公司债券都无法保护购买力,在通胀状态下,两者的实际年化回报率都为-7%。投资级公司债的久期在6-8年之间,而高收益公司债的久期在4-6年之间,都比10年期国债的久期要短,后者往往在7到9年之间。较短的久期与较弱的表现不一致,很可能是对衰退的担忧(以及随后的违约风险)加剧。这清楚地表明,久期相似的政府债券空头头寸和投资级、高收益公司债的多头头寸,过去并不能很好地对冲通胀。</p><p>美国财政部直到1997年才开始发行TIPS,然而,合成TIPS的数据可以追溯到1959年。TIPS在最近五个通胀时期中的表现强劲,年化实际回报率为2%,但并不好于非通胀时期的实际回报率。然而,值得注意的是,在通胀时期,TIPS的收益率为2.4%,而现在却是-0.7%。低收益率意味着TIPS是一种非常昂贵的通胀对冲工具(投资者在非通胀时期承担负回报)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eab65a66973fd9736dffecd8d29ae78f\" tg-width=\"842\" tg-height=\"308\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、实物资产</b></p><p>下面本文将考虑实物资产,包括大宗商品、住宅用房地产以及收藏品。有形资产的价格自然会根据总体价格水平的变化进行调整,在有的情况下可能包括在用于确定通货膨胀率(例如石油)的一篮子商品中。通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。而在非通胀时期,大宗商品的表现往往较差,年化实际收益率约为1%。因此,从历史上看,大宗商品不仅对不断上升的通胀表现强劲,而且相对于正常时期也从这种环境中受益。</p><p>不同大宗商品之间的表现有何不同?食品类大宗商品的表现不佳,但仍然能产生7%到8%的实际正回报,而“布雷顿森林体系的解体”这一事件对于农业等大宗商品(如糖、咖啡和可可)的影响尤其较弱。从某种意义上说,这是一种特殊现象,因为它与20世纪60年代旨在降低食品价格的立法相一致(例如,1962-1963年废除了二战中启动的强制性价格支持计划)。贵金属和工业金属表现更好,年化实际回报率分别为11%和19%。后者的较强表现可能反映出,在通货膨胀期间,替代实物资产倾向强于替代实物货币倾向。能源则遥遥领先,实际年化回报率为41%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77bf254ae25af156cc09b5fc34116fd8\" tg-width=\"843\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可以看到,无论通胀的起始水平如何,商品12个月的实际收益率与同期通胀率的12个月变化之间存在正相关关系。此外,当通货膨胀率在前两个五分位数时,正相关关系倾向于更强一些。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2baa2bd8a7802fa485f9c03341c7a9b2\" tg-width=\"841\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(三)动态策略</b></p><p>相比之前讨论的被动投资,接下来考虑主动投资策略。对于动态策略,实施成本要大得多,因此文章考虑了成本因素,包括交易、滑点、融资和卖空成本等的综合影响。根据Harvey et al. (2019),文章估计股票因子策略以及趋势策略的年均实施成本分别为2.0%和0.8%。</p><p><b>1、因子策略</b></p><p>通胀时期<b>规模</b>小的公司表现不佳。按实际收益率计算,在通胀时期,买入小公司同时卖出大公司年化溢价为-4%,而在正常时期为1%。这个因子策略在八个时期中只有两次的溢价是正的。这符合直觉,通胀成本将给他们带来一些规模经济效益。以“鞋皮成本”为例(Fischer and Modigliani 1978),这意味着当现金价值更不稳定时,公司必须付出额外的努力——多去银行,穿鞋就是类比。规模较大的公司更适合对这些条件做出反应,因为它们更有可能拥有必要的基础设施来无缝地进行这种调整。</p><p><b>盈利</b>因子和<b>价值</b>因子在通胀时期基本不变(实际年化溢价为-1%)。对一些人来说,价值表现可能令人惊讶地疲弱,因为随着贴现率的上升,长久期的成长股通常被认为对意外通胀不利地敏感。不过,值得说的是,多头/做空的价值仍比之前讨论的多头金融资产通胀强劲。</p><p>横断面股票<b>动量</b>历来在通胀时期表现良好,实际年均回报率为8%,八个时期的命中率为75%;然而,考虑到较低的t统计量,作者对结果相对谨慎。此外,其表现对通胀区间的日期高度敏感。</p><p>本文还使用Asness et al. (2014)以及Frazzini andPedersen (2014)制定的投资组合来研究<b>质量</b>因子和<b>低贝塔</b>因子的溢价。尽管质量因子在通胀时期表现良好,但低贝塔的表现却很差,实际的年平均回报率为-3%,命中率仅为25%。可能久期效应很普遍,因为低贝塔策略里通常是对长期稳定的现金流(例如与CPI无关的公用事业)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/922213eb1af7c438f48a8175c1b676f7\" tg-width=\"797\" tg-height=\"315\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、趋势策略</b></p><p>根据Hamill, Rattray, and Van Hemert (2016)以及Harvey,Rattray, and Van Hemert (2021)的方法,作者构建了一个应用于流动期货和远期的时间序列动量(趋势)策略。该策略有一个10%的事前年化波动率目标,并选择了趋势定义中对历史滞后的权重,使其最接近BTOP50趋势跟踪指数的收益。</p><p>可以观察到的是,五种趋势策略在通胀时期的年化实际回报率都是正的,包括四种资产类别加上全资产。对于债券和大宗商品而言,在每个通胀时期,实际回报都是正的。这似乎是直观的,因为债券和大宗商品有非常明显的通胀敞口。此外,就债券和大宗商品的趋势策略而言,通胀上升时期的表现远高于其他时期。在通胀上升期间,全资产类别的趋势也表现得相对较好。</p><p>对比来看,尽管趋势跟踪策略的表现优于股票因子,但重要的是要认识到趋势策略的能力有限,而主要的股票因子具有强大的能力。考虑到价值策略-1%的实际回报率,或者质量因子策略3%的平均回报率看起来没有那么糟糕。股票因子策略不会经历股权和固定收益被动投资在通胀冲击期间所经历的巨大负回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c73af5d1fa17aab9ab9d79ea764c17b\" tg-width=\"983\" tg-height=\"355\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、通胀保护资产配置:下行风险分析</b></p><p><b>(一)研究方法</b></p><p><b>1、资产回报的动态建模</b></p><p>利用VAR研究资产回报的相互依赖关系和水平效应是不少文章的通常做法,本文延续这种方法,通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/603ee08fc28a9afe285d6b7cf2a953d1\" tg-width=\"272\" tg-height=\"36\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>首先,考虑资产与通胀间的水平依赖性,主要基于VAR模型的k期方差-协方差矩阵来检验资产的通胀保护能力。其次,利用VAR模型预测现金、债券、股票和房地产的k期回报,以及根据投资区间确定的通货膨胀率。为了解释非对称回报行为,我们应用采样方法对10,000条路径进行引导多期回报预测。再次,我们根据交易成本进一步调整了k期回报,这是一个关键的步骤,因为分析包括了房地产。与所分析的其他资产相比,房地产的交易成本要高得多。因此,该资产类别只对较长的投资区间具有吸引力。最后,本文使用之前产生的多期回报来分析资产在不同投资区间内的通胀保护属性,并构建不同投资区间的最小下行风险组合。</p><p><b>2、下偏风险矩的概念</b></p><p>除了VAR模型所预测的相关性外,作者还想衡量资产将低于通货膨胀率的风险。LPMs(下偏风险矩阵)是Bawa(1975) and Fishburn(1977)提出的概念,主要关注的是回报分布的左侧。此外,LPMs也是投资组合分析的一个适当风险度量。与方差相比,LPMs只捕获指定目标的负回报偏差,这更直观,因为高于目标的回报被认为是可取的和无风险的。此外,我们根据经验观察到资产回报是非正态分布的,这也是LPMs可以非常有效地处理的一个特征。</p><p>一般来说,n阶LPM被定义为,其中是目标利率,r_i是资产i的收益,f(r_i)是资产的收益分布的概率密度函数。LPM的阶数n可以被理解为风险厌恶的参数,阶数n越大,低于目标的惩罚越大。作者关注三个类别的LPMs:短缺概率(n=0)、预期缺口(n=1)以及半方差(n=2)。</p><p>在投资组合的背景下,就像传统的均值-方差框架一样,必须捕获单个资产回报之间的下行协方差。这些半协方差被上下局部矩(CLPM)捕获。根据Estrada(2008),计算资产i和资产j之间的半协方差为:</p><p>。利用对所分析的四个资产的定义,可以得到了一个对称的半方差-协方差矩阵,它与均值-方差组合问题中的方差-协方差矩阵相似。</p><p>大多数文章使用均值-协方差框架,将方差作为要最小化的风险度量。由于对这种方法的有效性的关注,并且为了考虑非正态分布的回报,本文在分析中应用了一个下行风险框架:</p><p>其中,向量w=(w1,w2,w3,w4)包含了在最小下行风险投资组合中所分析的四种资产的权重。</p><p><b>(二)实证分析</b></p><p>实证分析部分,在引入数据集后,本文提出了估计的VAR模型,它捕获了资产收益和通货膨胀动态。然后,文章评估了资产和通胀保值投资组合的通胀保值属性。</p><p>本文的实证是基于四种最广泛使用的资产类别:现金、债券、股票和美国的房地产,使用从1978年第一季度到2010年第四季度的季度数据。90天国库券利率代表现金,Ibbotson美国长期政府债券指数代理债券投资,股票的代表是包含股息的标准普尔500指数,其中包括来自安全价格研究中心(CRSP)的股息,房地产数据直接从NCREIF房地产指数(NPI)获得。</p><p>与其他资产类别相比,现金的名义回报率最低。在回报方面,最具吸引力的资产类别是股票,其次是房地产和债券。从资产波动率来看,现金的波动性最低,其次是债券、房地产和股票。考虑到资产的偏态,可以发现非对称收益。此外,所有资产的峰度都不同于0,而且回报并不遵循正态分布。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b96a8f015a18f7c4672f440a43c08d67\" tg-width=\"949\" tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1、VAR估计结果</b></p><p>本文用VAR(1)模型捕获了可预测的回报和通胀动态,从VAR模型的估计结果看,现金收益具有较高的可预测性,滞后项对国库券收益率有明显的影响;而债券和股票相对更难预测,不过债券回报可以用国库券、通胀以及期限利差来解释,而股息/价格对股票收益率有正向影响;房地产的收益相比股债更容易预测,R方为35.12%。</p><p>从方差-协方差矩阵看,未预期的通胀与现金冲击正相关,与债券、股票和房地产冲击负相关。残差的相关性似乎意味着,只有现金是一种很好的通胀对冲工具。不过,尽管债券、股票和房地产与通胀呈负相关,但随着投资区间的增加,这些资产类别可能会保护投资者免受通胀的影响。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec1c65e8ea9cf97df39cacfa2b08abeb\" tg-width=\"720\" tg-height=\"890\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、单个资产的通胀保护特性</b></p><p>为了研究不同资产类别的通胀对冲特性,本文首先分析了VAR模型隐含的资产与通胀之间的相关性,这取决于投资区间长度。现金和通货膨胀之间的相关性总是正的,并且随着投资区间长度而增加,在30年范围内达到约90%的相关系数。到目前为止,现金的相关性最高,房地产在22年内的相关性第二高。从相关性来看,债券和股票在中短期内表现出较差的通胀保护特性,但这两种资产的对冲能力随着投资区间长度的增加而提高,从长期来看优于房地产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0e3169cd4f1beea5f23d1b27bd9f893\" tg-width=\"900\" tg-height=\"591\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>值得注意的是,相关统计量只衡量了资产回报和通货膨胀率之间的线性关系。因此,任何关于通胀对冲能力的结论都可能具有误导性。一个资产类别可能与通货膨胀率一起变化,并将与通货膨胀呈高度的正相关。然而,如果通货膨胀率总是高于资产回报率,那么该资产仍将是一个糟糕的通胀对冲工具,尽管它与通胀呈正相关。为了进一步探索现金、债券、股票和房地产抵御通胀的潜力,作者测量了资产低于通胀率以下的风险。特别地,本文考虑了不同投资期限的0阶(短缺概率)、1阶(预期缺口)和2阶(半方差)的下偏风险矩阵。</p><p>我们发现,资产的通胀对冲特性与相关性分析得到的不同。尽管现金是投资期限为5年的最佳通胀对冲资产,最低预期缺口和半方差最低,该资产类别1阶和2阶的LPMs随着投资期限的增加而增加。此外,如果只考虑短缺概率而不考虑缺口数量来评估膨胀保护特性,本文得到了不同的结果。现金的短缺概率持续超过50%,如果投资期限超过一年,则高于所有其他资产类别。根据1阶和2阶的LPMs,债券、股票和房地产在短期内表现出较弱的通胀保护属性,然而投资期限的增加会带来不同的情况。</p><p>对于10年或更长时间的投资期限,与其他资产相比,房地产提供了最好的下行通胀保护,从10-30年的所有阶数的LPMs可以看出(10年的短缺概率除外)。我们发现,在10年的投资期限内,债券在预期缺口和半方差方面的表现要优于股票。从长远来看,股票是比债券更好的通胀对冲工具。从长远来看,现金是最糟糕的通胀保值资产。其他资产类别的预期缺口和半方差不超过2.11%和0.96%,而现金跌破通货膨胀率的预期缺口为14.39%,而半方差为6.43%。此外,短缺概率证实了与债券、股票和房地产相比,现金的通胀对冲表现较弱。</p><p>如果将相关性分析的结果与LPM分析的结果进行比较,我们得到了资产的通胀对冲特性的不同结果。因此,可以得出结论,高相关性并不一定意味着低LPM。相关性和LPMs都表明了债券、股票和房地产的通胀对冲特性随着投资期限提高的趋势。但用现金计算的结果差异很大。此外,根据相关性,从长远来看,房地产表现出最差的通胀对冲质量,但对下行风险衡量的质量最好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c100783629e94545b6d210cc9b9e467e\" tg-width=\"892\" tg-height=\"801\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、通胀保护资产配置</b></p><p>本文使用长度为k(k从4个季度到120个季度)的10000个路径来构建最小半方差组合。首先,作者为一个只是想保护其投资组合不受通胀影响的投资者研究最佳投资组合,这意味着目标实际回报率为0%。值得注意的是,20年或30年的长期投资的短缺概率和预期缺口比一年或两年的投资低得多。此外,年化实际回报和年化实际回报波动率随着投资期限的增加而增加(30年水平除外,其波动率略有下降)。</p><p>投资期限在一年和两年的范围内,最小半方差投资组合完全投资于现金,因为现金在短期内将是最好的通胀对冲资产。回报率低于通货膨胀率的概率相对较高,一年和两年期最小半方差组合的概率分别为51%和53%。对于五年的投资期限,现金的权重仍然相当高,为95%,只有2%和3%投资于债券和房地产。</p><p>如果考虑更长的投资期限,将会看到权重会有很大的变化。在10年的时间范围内,目前保护通胀的最佳资产配置是28%的现金、10%的债券、15%的股票和47%的房地产。该投资组合的年化实际回报率为1.86%,年化实际回报率波动率为6.85%。还可以从分配各种资产中获得了多样化的利益,在10年的投资期限内,所有阶数的LPM都低于单一资产。现金在长期通胀对冲投资组合中不起作用,在20年和30年的最优投资组合中,股票的比例翻倍,权重分别为30%和29%。房地产被发现是10年或更长时间投资期限的最佳通胀保值资产,因此从长远来看,有50%以上的投资者资本应该投资于该资产类别。此外,与股票和房地产相比,长期债券的配置较小。对于具有30年投资期限的最佳投资组合,债券的权重只有4%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d200e01cc6f6c53ad34039caf791bc7\" tg-width=\"894\" tg-height=\"533\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果投资者有更高的业绩目标,作者也研究了具有更高实际回报目标的最优半方差投资组合。图表19显示了在不同的投资区间内,实际回报目标分别为1%、2%和3%的最小半方差投资组合。</p><p>直觉上看,更高的目标回报将带来风险更大的投资组合。尽管短期投资组合的构成以及LPM不会随着不同的目标利率而改变,但中长期投资组合的风险指标大幅增加。例如,在五年的投资范围内,目标实际回报率为0%的最小半方差投资组合低于通胀率的概率为48.98%。将目标实际收益率提高到1%、2%和3%,收益率短缺概率分别为63.84%、69.30%和71.14%。其他风险指标,即预期缺口和半方差,也会随着目标回报的增加而上升。投资组合风险的上升是由于将更多的权重转移到比现金更不稳定的资产上。考虑到五年的投资期限,与寻求保留资本和投资超过90%的现金的投资者相比,需要额外溢价的投资者会减少现金配置(3%的目标降至38%),并更多地投资于债券、股票和房地产。</p><p>除了现金外,大量债券和房地产按五年投资期限分配。随着水平和目标利率的提高,债券(在某种程度上,房地产)的权重转向股票,使股票成为一个对象长期看有趣的资产类别。然而,对于愿意对冲通胀风险的投资者来说,房地产似乎是最具吸引力的资产,对于投资期限为10年或更长的投资者来说也是最具吸引力的资产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb597adfcfd362ec4df47c0dfe400bd9\" tg-width=\"683\" tg-height=\"985\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、美国投资者对冲通胀的多资产方法</b></p><p><b>(一)数据说明</b></p><p>文章的研究数据来自多个来源,包括全球金融数据(GFD)、彭博社、<a href=\"https://laohu8.com/S/ARL\">美国房地产投资</a>信托协会(NAREIT)和FactSet研究系统(FRS)。<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>利率、一个月定期存单利率、商业票据收益率、商品指数、商品价格、消费者价格指数、股票指数、总回报股票指数和批发价格指数均来自GFD。每个国家的股票部门回报率和汇率都来自Factset。通胀保值固定收益证券数据来自彭博社,雷曼兄弟TIPS指数数据来自FactSet。房地产投资信托基金的回报来自于NAREIT。本文使用的股票指数是标准普尔500总回报指数,小盘股指数是罗素2000指数,价值指数是罗素3000价值指数,增长指数是罗素3000增长指数,行业指数是FactSet综合指数:耐用消费品、非耐用消费品、能源矿产、金融、卫生服务、工业服务、技术服务、非能源矿产、通信和公用事业。</p><p>其他资产类别包括,Bill Govt.是美国商业票据总回报指数,10-Yr. Govt.是美国10年期政府债券总回报指数,30-Yr Govt.是美国30年期国债回报指数,Corp. Bond是道琼斯公司债券回报指数,HY Bond是美林高收益债券回报指数,IP Bond是雷曼兄弟TIPS指数,Commodity是道琼斯-<a href=\"https://laohu8.com/S/AIG\">美国国际集团</a>商品指数,Oil是西德克萨斯中间现货油价,Gold是黄金现货价格伦敦下午固定(美国$/盎司),Wheat是CBOT小麦期货价格,FX1是美元兑日元,FX2是美元对欧元,FX3是美元对英镑,One-Month CD是美国一个月定期存单利率,Real Estate是富时NAREIT美国。房地产指数,世界股票是GFD世界回报指数,世界债券是GFD全球美元总回报政府债券指数,新兴股票是GFD新兴市场回报指数,新兴债券是<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>新兴债券指数。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc4dad98cd09658fdf2f6687fd4a60b4\" tg-width=\"681\" tg-height=\"327\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)构建通胀对冲组合</b></p><p><b>1、理论思考</b></p><p>关于对冲通胀的理论研究有不少,其中经常被强化的观念是,黄金是抵御通胀的良好对冲工具。通常有几个原因被用来解释这一点。首先,如果黄金被认为是一种很好的通胀对冲工具,那么它的价格将随着预期通胀的上涨而上涨。其次,对于美国投资者来说,如果通货膨胀伴随着美元的贬值,那么以美元计算的固定资产的价格将随着美元的贬值而上涨。第三,如果其他大宗商品是对通胀的对冲,如果通胀是由供给方驱动的,那么随着生产投入的增加,通胀也会上升。随着这种类型的通胀,大宗商品价格可能会随着CPI或消费者通胀而上涨。</p><p>短期政府债券或短期银行存款也可以作为一种很好的对冲手段。他们的观点是,现金等价物的固定利率将预期通货膨胀。如果出现意外的通货膨胀,利率将根据下一时期的投资进行调整。由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀,即使有延迟。通胀保值债券被视为抵御通胀的良好投资手段。</p><p>股票市场衡量股息或利润的现值。在通胀推高所有价格的程度上,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐。某些类型的通货膨胀可能会阻碍经济的运作和/或导致企业降低其利润率,然后这可能会抵消这种影响。经济中的某些股票部门可能比其他部门表现更好,这取决于通胀的来源。至于房地产一直被认为是一种很好的对冲通胀的手段,因为随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商品土地的价格也会上涨。</p><p><b>2、构造实际回报组合</b></p><p>因为大多数投资者对提供足够的实际回报的资产组合感兴趣,同时保护投资组合免受通胀的影响,所以我们选择创建一组均值-方差优化的投资组合。为了使投资者的客观函数与通货膨胀相关,我们需要指定一个包含投资者对通货膨胀的关注的函数,而目标函数需要刻画投资者在减少名义回报对通胀偏离的同时最大化实际收益:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e632257136a199477c75123751d70d67\" tg-width=\"428\" tg-height=\"36\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>其中,γ是一个资产回报和通货膨胀率协方差的N维向量,是不同资产类别的方差-协方差矩阵,w代表资产组合的权重。</p><p><b>(三)实证结果讨论</b></p><p><b>1、样本内结果</b></p><p><b>最优权重。</b>图表21包含了样本内优化的结果,显示了在给定的年度目标回报率为0.5%、2.5%或4.5%时,对通货膨胀的跟踪误差最小的投资组合。作者的讨论主要集中在年度目标为4.5%的组合。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1804bda19394a390e940fdbb7d6a666d\" tg-width=\"842\" tg-height=\"877\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>1901年期间,资产类别很少。由37.4%的股票、6.5%的美国国库券、39.5%的10年期美国国债和16.6%的石油组成的投资组合实现了这一目标。该投资组合的大跟踪误差为10.2%,回报风险比为0.44。1930年期间,投资组合是由9.2%的股票、9.7%的美国国债、54.3%的公司债券、9.4%的石油、1%的黄金、2.1%的白银和14.2%的新兴股票。1970年期间,投资组合包括26.6%的公司债券、6.1%的石油债券、3.9%的黄金债券、54%的一个月定期存单和10%的新兴股票,组合的跟踪误差为年化4.3%,回报风险比为1.05。1990年获得目标利率的配置为7.2%的消费品股,1%的能源股,0.1%的科技股,21.8%的30年期美国国债、3.4%的公司债券、4.9%的石油债券、5%的黄金债券、53.1%的一个月定期存单、0.2%的房地产债券和3.3%的新兴股票。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ce5b3165a64c400fce69086c540e834\" tg-width=\"833\" tg-height=\"690\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>所有优化中一个非常一致的特点是,投资组合的很大一部分是短期固定收益工具,包括美国国债或者一个月期美元定期存单。另一个相当普遍的特点是,应该有大概少于10%的仓位配置在黄金和石油。此外,投资组合的很大一部分应该是由10年期和30年期政府债券和公司债券的组合构成。最令人惊讶的结果是,股票的权重相对较小,与人们普遍认为股票是一种很好的对冲通胀风险的观点相反。然而,考虑到我们的目标函数,这并不像最初看起来那样违反直觉。我们的目标是获得一个目标的实际回报,同时在任何给定的年度水平内尽量减少与通胀的偏差。因此,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。</p><p><b>资产表现。</b>配置表现对投资者来说是最重要的。图表23显示了所有时期的优化表现。1970年,年平均实际回报为4.50%,实际回报的标准差为4.30%。截至2008年10月,该配置的最差实际回报为-11.69%。根据“Number≤π”一栏的报告,该模型在13.11%的时期内产生的实际回报为负。该配置的平均绝对误差(MAE),即投资组合的绝对收益减去整个期间的平均通货膨胀率,为5.12%。</p><p>作者制定了三个投资者可能更熟悉的基准指数。一种是全股票配置,另一种是全债券配置,第三种是50%债券配置和50%股票配置。配置结果见图表23中的样本内优化结果。全股票投资组合的平均回报率更高,为6.38%,然而,回报的增长是有代价的。特别是,这个投资组合的通胀波动率更大,为18.43%。</p><p>相比之下,100%的债券配置导致平均实际回报率略低,为4.22%,但令人惊讶的是,围绕通胀的波动率要高得多,为11.85%。50%股票和50%债券提供了5.30%的平均实际回报率,但波动性要高得多,为12.56%,最差的年回报率为−31.51%。因此,1970年的优化配置产生了一个投资组合,相对于标准的替代方案,它具有合理的实际回报,但相对于通胀而言,下行幅度要低得多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3168538d4c9c3a1cf9368694203ed957\" tg-width=\"838\" tg-height=\"661\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、样本外结果</b></p><p><b>最优权重。</b>图表21包含了1930年和1970年时期的平均样本外最优权重。1970年的样本外优化的平均配置是1%的股票、16%的公司债券、6%的石油、3%的黄金、63%的一个月定期存单和11%的新兴股票。1930年时期的结果有些相似,但由于没有一个月定期存单,更多的权重被分配到其他资产,特别是票据、10年期美国国债和公司债券。</p><p><b>资产表现。</b>样本外回归和优化的表现见图表23。首先,可以注意到4.5%的目标实际回报没有实现。相反,实际获得的回报率为3.38%,波动率为3.92%。表现最差的是−5.03%。实际回报为负的月份比例高于样本内,为38%。将样本外的表现与更常见的配置进行比较,可以发现,100%的股票头寸在同一时期的平均回报率为7.81%。在最坏的情况下,全股票配置的回报少了22%,相比通胀率差了41%。</p><p><b>3、TIPS结果</b></p><p>样本内最优配置不会给予TIPS很大的权重,事实上权重只有1.6%。然而,动态的样本外优化给予TIPS很大的权重。图表23显示了在投资组合中有TIPS和没有TIPS的各种模型的表现。正如预期的那样,样本内TIPS和没有TIPS之间的结果几乎没有差异,但考虑到TIPS的权重较小,这是意料之中的。对于样本外结果,TIPS模型的平均实际回报率为2.46%,而非TIPS模型的平均实际回报率为2.60%,有TIPS模型的围绕通胀的波动率也更高,为4.93%,而没有TIPS的模型围绕通胀的波动率为4.78%。有证据表明,在投资组合中加入TIPS并不能带来巨大的收益。此外,研究结果似乎表明,一个优化后的投资组合与简单地购买TIPS相比,该投资组合更能提供实际回报,同时最大限度地降低下行风险。</p><p><b>4、通胀与通缩两种情况</b></p><p>有的投资人可能更感兴趣的是在通胀和通缩期间哪些资产是最优的,而不是贯穿整个经济周期。在1916年8月至1920年10月的高通胀时期,最好的投资组合包括17%的股票、63%的原油和20%的白银。在1946年6月至1948年7月的通货膨胀时期,最好的投资组合包括18%的白银、18%的黄金和64%的小麦。在1973年5月至1982年6月的通货膨胀事件中,最优配置包括11%的新兴股票、9%的原油、61%的一个月定期存单和18%的房地产。</p><p>在两个通缩时期,其结果是相似的。在1920年11月至1922年9月期间,最佳的投资组合包括18%的石油、3%的白银和79%的黄金。在1930年9月至1933年5月期间,最佳的投资组合包括7%的全球股票、23%的石油、32%的美国国库券和38%的全球债券——基本上是70%的债券、石油和少量股票。在某些通胀时期,大宗商品,尤其是黄金和石油,非常重要,但与普遍看法相反,股票在投资组合中发挥的作用非常小,旨在减少与通胀相关的跟踪误差,同时提供合理的实际回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a26566dedd78e17c7e88f076aa388e5f\" tg-width=\"799\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>四、黄金:通胀对冲和长期战略资产</b></p><p><b>(一)资产表现</b></p><p>文章选择的四类资产有:(1)纽约下午5点的黄金现货价格(美元/盎司);(2)标准普尔GSCI,机构投资者常用的生产加权商品指数;(3)彭博房地产投资信托指数(BB REITs),一个市值超1500万美元的房地产投资信托指数;以及(4)<a href=\"https://laohu8.com/S/BCS\">巴克莱银行</a>综合美国国债通货膨胀保值证券指数(TIPS)。</p><p>因为缺乏统一的开始日期,本文选择了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。在1974年前,由于美国黄金窗口的存在,黄金价格波动依然受到双层市场的限制;而BBREITs从1993年才开始有数据;TIPS最早是在1997年发行的。</p><p><b>从实际收益率看</b>,1974-2009年,黄金名义价格上涨了658%,而S&P GSCI指数上涨了997%。按实际价格计算,金价年化收益率为2.0%,而S&P GSCI指数则为2.8%。1993-2009年,黄金的年化实际回报率为3.6%,而S&P GSCI指数上涨了2.1%,BB REITs表现最差,实际年化降幅为2.1%。1997-2009年,黄金表现最好,实际指数同比上涨5.9%,而S&P GSCI指数下跌0.2%,BB REITs下跌3.8%,而TIPS上涨了3.7%。<b>从波动率看,</b>TIPS的波动率是自成立以来最低的,从1997年3月到2009年4月,降幅为6.2%。而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66fcb8fa750857970970d2f93ad53028\" tg-width=\"781\" tg-height=\"208\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)组合配置</b></p><p>在四种潜在的通胀对冲工具中,黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。1974-2009年间,黄金和S&P GSCI与其他主要资产类别均未显示出统计学上显著的相关性。1993-2009年间,最值得注意的结果是BB REITs作为一种多元化投资者的表现不佳,与各股票指数(MSCI EM、MSCI World ex U.S. Index和MSCI U.S.)的相关性均超过0.4,并与高收益债券有很强的相关性。而黄金的相关性最低,与其他资产的相关性平均水平为0.14,至于S&P GSCI的平均相关性为0.2。1997-2009年间,四种工具与美国国债和公司债券密切相关,接近0.7;BB REITs被证明是最糟糕的多元化投资者,与其他资产的平均相关性为0.4,而TIPS的平均相关性为0.3。黄金和S&P GSCI与其他资产的平均相关性均为0.17。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33da56a83a3a7e132de5c1ef9cca67a3\" tg-width=\"593\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>下一步自然是将三个特征——回报率、波动性和多样化潜力,去检验四种潜在的通胀对冲工具是否能提高投资者的风险调整回报,需要如何分配资产权重。对于每个时间区间,文章计算了可用资产的平均月回报率、波动率和相关性,输入到投资组合优化函数中。根据历史表现,作者使用美国国债、全球公司债券、MSCI U.S.和MSCI World ex U.S.作为基准基本投资组合。然后,利用Michaud and Michaud的重采样效率优化方法,构建了由四种“基本”资产产生的预期效率边界。随后,我们在混合资产组合中加入了黄金再重新计算边界;然后除去黄金,加入S&P GSCI,以产生第三个有效边界。在三种组合情景中的两种中,黄金在实现最大回报和最小方差投资组合方面比商品、房地产和TIPS更有效。投资组合组合的方差为4.0-6.3%,而达到最大回报风险所需的分配为7.0-9.9%。</p><p>由于历史回报可能不足以评估通货膨胀套期保值的有效性,因此我们根据1990年1月至2008年6月的预期回报和历史每月实际回报进行了投资组合优化,以计算协方差结构,使用统计方法调整TIPS和BB REITs中缺失的数据。我们选择这期间的数据限制房地产投资信托基金和提示,统计测试表明,这期间相当于长期相关结构从1974年到2009年的可用资产,与期间从1993-2009年和1997-2009年,严重受到金融危机的影响。</p><p>本文对四种通胀对冲资产进行保守的预期实际回报预测去构建一个从低到中等通胀水平的基准情景。如果我们进入高通胀时期,每个通胀对冲的实际回报可能要高得多,投资者在决定分配时需要考虑这一点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e923101cab299a2a5d7151a0b7c9692\" tg-width=\"590\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>黄金资产再次证明其更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。BB REITs似乎并没有以任何有意义的方式提高投资组合的表现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0cc5603adcedffa659cb4ed3d416e71a\" tg-width=\"594\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>作者对一个已经分配给TIPS作为通胀对冲的投资者进行了投资组合优化,发现在这样的投资组合中增加黄金仍然是有益的,因为投资者将提高黄金的多样化属性,以获得更低的潜在方差和更高的单位风险回报。在这种情况下,对黄金的最优分配在最小方差和最大回报/风险投资组合中分别从7.6%到3.5%不等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3977ef6ca71e52ce4353601e6d6815c\" tg-width=\"592\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大家自然而然产生的疑问是,像白银、铂金以及石油等商品在风险分散方面是否比黄金更好。特别是,考虑到白银与黄金显著的相关性,白银可能是黄金的替代品。然而答案是否定的,原因是:(1)1993-2009年和1997-2009年间,相比白银、铂金、石油以及道琼斯<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>商品指数,黄金提供(等于或)更好的风险调整回报;(2)在这些历史时期,黄金与基本投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.14和0.17,但在同一时期,白银与这些相同资产的平均相关性分别为0.18和0.22。对于铂金,我们发现投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.20和0.24,而石油的平均相关性分别为0.15和0.17,瑞银大宗商品指数的平均相关性则高达0.26和0.27。</p><p>投资组合优化结合了风险调整后的回报和与其他资产的核心关系。考虑到所有这些其他大宗商品指数(或大宗商品指数)在这两种特征中都没有优于黄金,它们将不会达到与黄金相同的最优水平。一种解释是,其他大宗商品往往更基于独立投资,因此,它们往往与其他资产有更高的相关性,比如在经济低迷时期的股票。另一种解释与流动性和市场深度有关,这些品质往往对黄金有利。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff6fdc88c842d57544e1dac21b4c83c8\" tg-width=\"590\" tg-height=\"266\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>通胀时期的最佳投资策略</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; 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class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1089267066\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/beca5e91d77f44d38f95eca2e83c4527);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">一瑜中的 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-04-29 15:14</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>当前全球通胀高企,尤其是俄乌冲突的背景下,供应链中断的持续时间延长,不少机构预计大宗商品供需错配的问题将加剧,而通胀的持续时间也有可能延长。在这样的背景下,我们梳理了四篇有关通胀时期投资策略的文章,从单个资产表现、下行风险控制、多资产对冲等角度为大家提供通胀时期投资的策略思考。</blockquote><p><b>通胀时期的最佳投资策略</b></p><p><b>从理论机制看,</b>通胀冲击股价的渠道包括:一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力;二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关;三是对资本开支高的公司有税收影响;四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格;五是长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。</p><p><b>从资产表现看,</b>文章研究了金融资产以及实物资产在通胀时期的资产表现。金融资产包括股票、债券以及股债“40-60”组合,研究发现三类资产在通胀时期的表现均不佳。此外,作者还发现,股票收益率与期初通胀率存在明显的负相关性,期初通胀率越高,股票收益率越低。<b>实物资产包括大宗商品、房地产和收藏品等,实证发现在通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。</b></p><p><b>从投资策略看,</b>作者主要对比了因子策略以及趋势策略两类主动投资策略,同时考虑了主动投资的成本问题。因子策略包括规模因子、价值因子、盈利因子、截面动量因子、质量因子等,其中截面动量因子的实际年化收益率最高且命中率也较好。对比因子策略,趋势策略的总体表现相对较好,尤其是<b>债券以及商品对通胀风险有充分暴露,因此在通胀时期两类资产的趋势策略表现较好。</b></p><p><b>通胀保护资产配置:下行风险分析</b></p><p><b>从研究方法的角度看,</b>文章通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系。同时,作者更加关心资产跑输通胀的尾部风险,因此引入下偏风险矩(LPMs)概念,试图解决资产回报偏离正态分布的问题。之后,作者将LPMs纳入到传统资产配置的方差-协方差矩阵中,对之前的资产配置方法进行改进。</p><p><b>从实证结果的角度看,</b>作者从两个角度讨论资产的通胀保护特性。一是资产与通胀相关性的角度,研究发现现金的通胀保护特性始终是最好的;此外,当投资期限少于22年时,房地产的通胀保护特性仅次于现金;当投资期限超过22年之后,股票和债券的通胀保护特性超越房地产。二是从下行风险的角度,研究发现,短期来看现金依旧是最好的通胀保护资产,<b>而一旦投资期限达到10年以上,房地产和股票将是最好的通胀保护资产,在投资组合中的权重也是最大的。</b></p><p><b>美国投资者对冲通胀的多资产方法</b></p><p><b>从构建通胀对冲组合来看,</b>对冲通胀的理论研究普遍认为,黄金、现金等价物、股票以及房地产等资产可以帮助对冲通胀。对于现金等价物,由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀;对于股票,在通胀推高所有价格时,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐;对于房地产,<b>随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商业土地价格也会上涨。</b></p><p><b>从实证结果来看,</b>对于一个想要获得给定实际回报(4.5%),同时最小化由于通胀而导致的投资组合收益的下行偏差的投资者来说,最佳配置通常不包括股票。事实上,<b>最好的配置包括美国国库券或一个月期定期存单、美国国债、黄金、石油和新兴市场股票。</b>背后的原因是,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。</p><p><b>黄金:通胀对冲和长期战略资产</b></p><p><b>从资产表现看,</b>文章选择了黄金现货、S&P GSCI、BB REITs和TIPS等四类资产,然后确定了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。<b>从收益率看,</b>三个时期黄金以及S&P GSCI的表现较好;<b>从波动率看,</b>TIPS的波动率是自成立以来最低的,而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。</p><p><b>从组合配置看,</b>在四种潜在的通胀对冲工具中,<b>黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。从配置结果看,</b>黄金资产更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。</p><p><b>风险提示:论文理解和翻译偏差。</b></p><p><b>报告正文</b></p><p><b>一、通胀时期的最佳投资策略</b></p><p><b>(一)为什么通胀对资产价格很重要?</b></p><p><b>1、经济机制</b></p><p>通胀高企如何影响股价?一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力。此外,尽管拥有市场定价权的公司可以通过提高出厂价格来缓解通胀的影响,但大多数公司无法完全转移原料成本的增加,导致利润率出现下滑。二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关,因此虽然经济过热可能令企业收入短期增加,但如果通胀之后是经济疲软,那么将减少预期的现金流。三是对资本开支高的公司有税收影响,因为折旧是基于公司的历史成本,通胀高企的环境中中计提的费用将会降低,导致税收提高。四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格。最后,与债券市场类似,长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。</p><p><b>2、预期与未预期的通胀</b></p><p>投资者试图对冲未预期的通胀,而预期到的通胀相对容易对冲,因为债券收益率已经反映了预期的通胀。一种是对意外通胀的度量,即已实现的通胀减去预期的通胀,通常通货膨胀率的变化会被用作未预期通胀的代理指标,而Ang(2014)的研究也表明这确实是个较好的近似。另一种是衡量通胀预期的变化,可以使用BEI(Break-Even Inflation)的变化来指代。</p><p><b>3、通胀时期如何界定?</b></p><p>尽管通胀的定义很复杂,但对资产价格来说更重要的是市场参与者认为最合适的衡量标准,因此本文将CPI作为总的通胀标准,它的历史也更为悠久。文章将通胀区间定义为CPI同比上升实质性超过2%的时间段,如今这一水平经常作为各国央行的目标。即使不明确,也被认为是一个重要的心理门槛。本文将“实质性超过2%”定义为达到5%或更多,而通胀区间结束定义为在24个月移动平均的视角下,CPI同比达到峰值且没有低于其最高同比的50%的时间点。最后,长度小于6个月的区间被排除在外,因为资产价格对长期而非短期通胀变化更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84532c42bbf41d05fee717e4d2980f7f\" tg-width=\"624\" tg-height=\"445\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)通胀时期的资产表现</b></p><p><b>1、金融资产</b></p><p>文章梳理了美国八个通胀时期下股票、10年期国债以及60-40股票债券组合的资产表现,包括通胀时期的名义回报率和实际回报率。</p><p>首先是股票,在通胀时期股票的名义回报率平均为零,其中50%的区间为负回报。此外,在通胀时期股票的实际回报率平均为-7%,其中75%的区间为负回报。对大多数投资者来说,实际回报相比名义回报更为重要。其次是10年期国债,其表现在高通胀以及通胀上升期也较差。尽管通胀时期的名义年化收益率为3%,但实际收益率仅为-5%。最后,60-40股债组合的资产表现在通胀时期同样不好,实际年化收益率仅有-6%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/631ed21ae4c06fed42c07ef78601a64f\" tg-width=\"768\" tg-height=\"306\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>此外,文章还探索了实际股票收益率与通货膨胀率间的关系,以及实际股票收益率与初始通货膨胀率间的关系。</p><p>从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的散点图可以看出,如果初始通胀水平低于中位数(通货紧缩),股市实际上受益于通胀上涨;如果初始通胀水平高于中位数(通货膨胀),股市则会受到通胀上涨的伤害。此外,如果将初始通胀水平划分为五个分位,从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的相关系数图也可以看出,只有在最低的分位(初始通胀率低于1%)两者的相关系数大于0;其它四个分为水平的实际回报率与通货膨胀率存在负相关性,而且初始通胀水平越高,负相关性越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07749b3185006b741d1e175eee195877\" tg-width=\"760\" tg-height=\"486\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果对实际10年期国债收益率做相关处理,可以发现债券回报与通胀变化之间的负相关关系始终存在,与通胀的起始水平关系不大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2695a293e38dd347905a04a51a7a265d\" tg-width=\"755\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>为了探索不同行业股票收益率与通货膨胀率的关系,文章梳理了不同通胀时期各行业股票的实际收益率。平均来看,通货膨胀时期仅有能源行业股票的实际收益率为正,但能源行业股票的实际收益率也显著低于相应的能源商品。对此,可能的解释原因包括生产经营问题(工资上涨或者地缘动荡)以及公司采取的套保对冲策略等,从而扰乱商品价格上涨到企业利润上升的传导路径。</p><p>业绩相对较差的行业主要是面向个人消费者的行业,包括耐用消费品(-15%)和零售(-9%);科技(对应Fama and French(1997)中的“商业设备”)也是-9%;金融行业股票表现同样疲软,因为违约风险上升压过了利率上升带来的好处,而且通胀时期与央行紧缩也存在滞后。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39b32fabe501b3dd5970bed6d2f62646\" tg-width=\"679\" tg-height=\"321\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>就美国国债而言,到期日越久,对通胀上升的敏感性就越高(通胀通常伴随着名义收益率的上升),因为期限较高的债券久期越长。通胀时期,2年期国债的实际回报率为-3%,10年期国债为-5%,30年期国债为-8%。</p><p>投资级(IG)和高收益(HY)公司债券都无法保护购买力,在通胀状态下,两者的实际年化回报率都为-7%。投资级公司债的久期在6-8年之间,而高收益公司债的久期在4-6年之间,都比10年期国债的久期要短,后者往往在7到9年之间。较短的久期与较弱的表现不一致,很可能是对衰退的担忧(以及随后的违约风险)加剧。这清楚地表明,久期相似的政府债券空头头寸和投资级、高收益公司债的多头头寸,过去并不能很好地对冲通胀。</p><p>美国财政部直到1997年才开始发行TIPS,然而,合成TIPS的数据可以追溯到1959年。TIPS在最近五个通胀时期中的表现强劲,年化实际回报率为2%,但并不好于非通胀时期的实际回报率。然而,值得注意的是,在通胀时期,TIPS的收益率为2.4%,而现在却是-0.7%。低收益率意味着TIPS是一种非常昂贵的通胀对冲工具(投资者在非通胀时期承担负回报)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eab65a66973fd9736dffecd8d29ae78f\" tg-width=\"842\" tg-height=\"308\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、实物资产</b></p><p>下面本文将考虑实物资产,包括大宗商品、住宅用房地产以及收藏品。有形资产的价格自然会根据总体价格水平的变化进行调整,在有的情况下可能包括在用于确定通货膨胀率(例如石油)的一篮子商品中。通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。而在非通胀时期,大宗商品的表现往往较差,年化实际收益率约为1%。因此,从历史上看,大宗商品不仅对不断上升的通胀表现强劲,而且相对于正常时期也从这种环境中受益。</p><p>不同大宗商品之间的表现有何不同?食品类大宗商品的表现不佳,但仍然能产生7%到8%的实际正回报,而“布雷顿森林体系的解体”这一事件对于农业等大宗商品(如糖、咖啡和可可)的影响尤其较弱。从某种意义上说,这是一种特殊现象,因为它与20世纪60年代旨在降低食品价格的立法相一致(例如,1962-1963年废除了二战中启动的强制性价格支持计划)。贵金属和工业金属表现更好,年化实际回报率分别为11%和19%。后者的较强表现可能反映出,在通货膨胀期间,替代实物资产倾向强于替代实物货币倾向。能源则遥遥领先,实际年化回报率为41%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77bf254ae25af156cc09b5fc34116fd8\" tg-width=\"843\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可以看到,无论通胀的起始水平如何,商品12个月的实际收益率与同期通胀率的12个月变化之间存在正相关关系。此外,当通货膨胀率在前两个五分位数时,正相关关系倾向于更强一些。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2baa2bd8a7802fa485f9c03341c7a9b2\" tg-width=\"841\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(三)动态策略</b></p><p>相比之前讨论的被动投资,接下来考虑主动投资策略。对于动态策略,实施成本要大得多,因此文章考虑了成本因素,包括交易、滑点、融资和卖空成本等的综合影响。根据Harvey et al. (2019),文章估计股票因子策略以及趋势策略的年均实施成本分别为2.0%和0.8%。</p><p><b>1、因子策略</b></p><p>通胀时期<b>规模</b>小的公司表现不佳。按实际收益率计算,在通胀时期,买入小公司同时卖出大公司年化溢价为-4%,而在正常时期为1%。这个因子策略在八个时期中只有两次的溢价是正的。这符合直觉,通胀成本将给他们带来一些规模经济效益。以“鞋皮成本”为例(Fischer and Modigliani 1978),这意味着当现金价值更不稳定时,公司必须付出额外的努力——多去银行,穿鞋就是类比。规模较大的公司更适合对这些条件做出反应,因为它们更有可能拥有必要的基础设施来无缝地进行这种调整。</p><p><b>盈利</b>因子和<b>价值</b>因子在通胀时期基本不变(实际年化溢价为-1%)。对一些人来说,价值表现可能令人惊讶地疲弱,因为随着贴现率的上升,长久期的成长股通常被认为对意外通胀不利地敏感。不过,值得说的是,多头/做空的价值仍比之前讨论的多头金融资产通胀强劲。</p><p>横断面股票<b>动量</b>历来在通胀时期表现良好,实际年均回报率为8%,八个时期的命中率为75%;然而,考虑到较低的t统计量,作者对结果相对谨慎。此外,其表现对通胀区间的日期高度敏感。</p><p>本文还使用Asness et al. (2014)以及Frazzini andPedersen (2014)制定的投资组合来研究<b>质量</b>因子和<b>低贝塔</b>因子的溢价。尽管质量因子在通胀时期表现良好,但低贝塔的表现却很差,实际的年平均回报率为-3%,命中率仅为25%。可能久期效应很普遍,因为低贝塔策略里通常是对长期稳定的现金流(例如与CPI无关的公用事业)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/922213eb1af7c438f48a8175c1b676f7\" tg-width=\"797\" tg-height=\"315\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、趋势策略</b></p><p>根据Hamill, Rattray, and Van Hemert (2016)以及Harvey,Rattray, and Van Hemert (2021)的方法,作者构建了一个应用于流动期货和远期的时间序列动量(趋势)策略。该策略有一个10%的事前年化波动率目标,并选择了趋势定义中对历史滞后的权重,使其最接近BTOP50趋势跟踪指数的收益。</p><p>可以观察到的是,五种趋势策略在通胀时期的年化实际回报率都是正的,包括四种资产类别加上全资产。对于债券和大宗商品而言,在每个通胀时期,实际回报都是正的。这似乎是直观的,因为债券和大宗商品有非常明显的通胀敞口。此外,就债券和大宗商品的趋势策略而言,通胀上升时期的表现远高于其他时期。在通胀上升期间,全资产类别的趋势也表现得相对较好。</p><p>对比来看,尽管趋势跟踪策略的表现优于股票因子,但重要的是要认识到趋势策略的能力有限,而主要的股票因子具有强大的能力。考虑到价值策略-1%的实际回报率,或者质量因子策略3%的平均回报率看起来没有那么糟糕。股票因子策略不会经历股权和固定收益被动投资在通胀冲击期间所经历的巨大负回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c73af5d1fa17aab9ab9d79ea764c17b\" tg-width=\"983\" tg-height=\"355\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、通胀保护资产配置:下行风险分析</b></p><p><b>(一)研究方法</b></p><p><b>1、资产回报的动态建模</b></p><p>利用VAR研究资产回报的相互依赖关系和水平效应是不少文章的通常做法,本文延续这种方法,通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/603ee08fc28a9afe285d6b7cf2a953d1\" tg-width=\"272\" tg-height=\"36\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>首先,考虑资产与通胀间的水平依赖性,主要基于VAR模型的k期方差-协方差矩阵来检验资产的通胀保护能力。其次,利用VAR模型预测现金、债券、股票和房地产的k期回报,以及根据投资区间确定的通货膨胀率。为了解释非对称回报行为,我们应用采样方法对10,000条路径进行引导多期回报预测。再次,我们根据交易成本进一步调整了k期回报,这是一个关键的步骤,因为分析包括了房地产。与所分析的其他资产相比,房地产的交易成本要高得多。因此,该资产类别只对较长的投资区间具有吸引力。最后,本文使用之前产生的多期回报来分析资产在不同投资区间内的通胀保护属性,并构建不同投资区间的最小下行风险组合。</p><p><b>2、下偏风险矩的概念</b></p><p>除了VAR模型所预测的相关性外,作者还想衡量资产将低于通货膨胀率的风险。LPMs(下偏风险矩阵)是Bawa(1975) and Fishburn(1977)提出的概念,主要关注的是回报分布的左侧。此外,LPMs也是投资组合分析的一个适当风险度量。与方差相比,LPMs只捕获指定目标的负回报偏差,这更直观,因为高于目标的回报被认为是可取的和无风险的。此外,我们根据经验观察到资产回报是非正态分布的,这也是LPMs可以非常有效地处理的一个特征。</p><p>一般来说,n阶LPM被定义为,其中是目标利率,r_i是资产i的收益,f(r_i)是资产的收益分布的概率密度函数。LPM的阶数n可以被理解为风险厌恶的参数,阶数n越大,低于目标的惩罚越大。作者关注三个类别的LPMs:短缺概率(n=0)、预期缺口(n=1)以及半方差(n=2)。</p><p>在投资组合的背景下,就像传统的均值-方差框架一样,必须捕获单个资产回报之间的下行协方差。这些半协方差被上下局部矩(CLPM)捕获。根据Estrada(2008),计算资产i和资产j之间的半协方差为:</p><p>。利用对所分析的四个资产的定义,可以得到了一个对称的半方差-协方差矩阵,它与均值-方差组合问题中的方差-协方差矩阵相似。</p><p>大多数文章使用均值-协方差框架,将方差作为要最小化的风险度量。由于对这种方法的有效性的关注,并且为了考虑非正态分布的回报,本文在分析中应用了一个下行风险框架:</p><p>其中,向量w=(w1,w2,w3,w4)包含了在最小下行风险投资组合中所分析的四种资产的权重。</p><p><b>(二)实证分析</b></p><p>实证分析部分,在引入数据集后,本文提出了估计的VAR模型,它捕获了资产收益和通货膨胀动态。然后,文章评估了资产和通胀保值投资组合的通胀保值属性。</p><p>本文的实证是基于四种最广泛使用的资产类别:现金、债券、股票和美国的房地产,使用从1978年第一季度到2010年第四季度的季度数据。90天国库券利率代表现金,Ibbotson美国长期政府债券指数代理债券投资,股票的代表是包含股息的标准普尔500指数,其中包括来自安全价格研究中心(CRSP)的股息,房地产数据直接从NCREIF房地产指数(NPI)获得。</p><p>与其他资产类别相比,现金的名义回报率最低。在回报方面,最具吸引力的资产类别是股票,其次是房地产和债券。从资产波动率来看,现金的波动性最低,其次是债券、房地产和股票。考虑到资产的偏态,可以发现非对称收益。此外,所有资产的峰度都不同于0,而且回报并不遵循正态分布。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b96a8f015a18f7c4672f440a43c08d67\" tg-width=\"949\" tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1、VAR估计结果</b></p><p>本文用VAR(1)模型捕获了可预测的回报和通胀动态,从VAR模型的估计结果看,现金收益具有较高的可预测性,滞后项对国库券收益率有明显的影响;而债券和股票相对更难预测,不过债券回报可以用国库券、通胀以及期限利差来解释,而股息/价格对股票收益率有正向影响;房地产的收益相比股债更容易预测,R方为35.12%。</p><p>从方差-协方差矩阵看,未预期的通胀与现金冲击正相关,与债券、股票和房地产冲击负相关。残差的相关性似乎意味着,只有现金是一种很好的通胀对冲工具。不过,尽管债券、股票和房地产与通胀呈负相关,但随着投资区间的增加,这些资产类别可能会保护投资者免受通胀的影响。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec1c65e8ea9cf97df39cacfa2b08abeb\" tg-width=\"720\" tg-height=\"890\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、单个资产的通胀保护特性</b></p><p>为了研究不同资产类别的通胀对冲特性,本文首先分析了VAR模型隐含的资产与通胀之间的相关性,这取决于投资区间长度。现金和通货膨胀之间的相关性总是正的,并且随着投资区间长度而增加,在30年范围内达到约90%的相关系数。到目前为止,现金的相关性最高,房地产在22年内的相关性第二高。从相关性来看,债券和股票在中短期内表现出较差的通胀保护特性,但这两种资产的对冲能力随着投资区间长度的增加而提高,从长期来看优于房地产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0e3169cd4f1beea5f23d1b27bd9f893\" tg-width=\"900\" tg-height=\"591\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>值得注意的是,相关统计量只衡量了资产回报和通货膨胀率之间的线性关系。因此,任何关于通胀对冲能力的结论都可能具有误导性。一个资产类别可能与通货膨胀率一起变化,并将与通货膨胀呈高度的正相关。然而,如果通货膨胀率总是高于资产回报率,那么该资产仍将是一个糟糕的通胀对冲工具,尽管它与通胀呈正相关。为了进一步探索现金、债券、股票和房地产抵御通胀的潜力,作者测量了资产低于通胀率以下的风险。特别地,本文考虑了不同投资期限的0阶(短缺概率)、1阶(预期缺口)和2阶(半方差)的下偏风险矩阵。</p><p>我们发现,资产的通胀对冲特性与相关性分析得到的不同。尽管现金是投资期限为5年的最佳通胀对冲资产,最低预期缺口和半方差最低,该资产类别1阶和2阶的LPMs随着投资期限的增加而增加。此外,如果只考虑短缺概率而不考虑缺口数量来评估膨胀保护特性,本文得到了不同的结果。现金的短缺概率持续超过50%,如果投资期限超过一年,则高于所有其他资产类别。根据1阶和2阶的LPMs,债券、股票和房地产在短期内表现出较弱的通胀保护属性,然而投资期限的增加会带来不同的情况。</p><p>对于10年或更长时间的投资期限,与其他资产相比,房地产提供了最好的下行通胀保护,从10-30年的所有阶数的LPMs可以看出(10年的短缺概率除外)。我们发现,在10年的投资期限内,债券在预期缺口和半方差方面的表现要优于股票。从长远来看,股票是比债券更好的通胀对冲工具。从长远来看,现金是最糟糕的通胀保值资产。其他资产类别的预期缺口和半方差不超过2.11%和0.96%,而现金跌破通货膨胀率的预期缺口为14.39%,而半方差为6.43%。此外,短缺概率证实了与债券、股票和房地产相比,现金的通胀对冲表现较弱。</p><p>如果将相关性分析的结果与LPM分析的结果进行比较,我们得到了资产的通胀对冲特性的不同结果。因此,可以得出结论,高相关性并不一定意味着低LPM。相关性和LPMs都表明了债券、股票和房地产的通胀对冲特性随着投资期限提高的趋势。但用现金计算的结果差异很大。此外,根据相关性,从长远来看,房地产表现出最差的通胀对冲质量,但对下行风险衡量的质量最好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c100783629e94545b6d210cc9b9e467e\" tg-width=\"892\" tg-height=\"801\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、通胀保护资产配置</b></p><p>本文使用长度为k(k从4个季度到120个季度)的10000个路径来构建最小半方差组合。首先,作者为一个只是想保护其投资组合不受通胀影响的投资者研究最佳投资组合,这意味着目标实际回报率为0%。值得注意的是,20年或30年的长期投资的短缺概率和预期缺口比一年或两年的投资低得多。此外,年化实际回报和年化实际回报波动率随着投资期限的增加而增加(30年水平除外,其波动率略有下降)。</p><p>投资期限在一年和两年的范围内,最小半方差投资组合完全投资于现金,因为现金在短期内将是最好的通胀对冲资产。回报率低于通货膨胀率的概率相对较高,一年和两年期最小半方差组合的概率分别为51%和53%。对于五年的投资期限,现金的权重仍然相当高,为95%,只有2%和3%投资于债券和房地产。</p><p>如果考虑更长的投资期限,将会看到权重会有很大的变化。在10年的时间范围内,目前保护通胀的最佳资产配置是28%的现金、10%的债券、15%的股票和47%的房地产。该投资组合的年化实际回报率为1.86%,年化实际回报率波动率为6.85%。还可以从分配各种资产中获得了多样化的利益,在10年的投资期限内,所有阶数的LPM都低于单一资产。现金在长期通胀对冲投资组合中不起作用,在20年和30年的最优投资组合中,股票的比例翻倍,权重分别为30%和29%。房地产被发现是10年或更长时间投资期限的最佳通胀保值资产,因此从长远来看,有50%以上的投资者资本应该投资于该资产类别。此外,与股票和房地产相比,长期债券的配置较小。对于具有30年投资期限的最佳投资组合,债券的权重只有4%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d200e01cc6f6c53ad34039caf791bc7\" tg-width=\"894\" tg-height=\"533\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果投资者有更高的业绩目标,作者也研究了具有更高实际回报目标的最优半方差投资组合。图表19显示了在不同的投资区间内,实际回报目标分别为1%、2%和3%的最小半方差投资组合。</p><p>直觉上看,更高的目标回报将带来风险更大的投资组合。尽管短期投资组合的构成以及LPM不会随着不同的目标利率而改变,但中长期投资组合的风险指标大幅增加。例如,在五年的投资范围内,目标实际回报率为0%的最小半方差投资组合低于通胀率的概率为48.98%。将目标实际收益率提高到1%、2%和3%,收益率短缺概率分别为63.84%、69.30%和71.14%。其他风险指标,即预期缺口和半方差,也会随着目标回报的增加而上升。投资组合风险的上升是由于将更多的权重转移到比现金更不稳定的资产上。考虑到五年的投资期限,与寻求保留资本和投资超过90%的现金的投资者相比,需要额外溢价的投资者会减少现金配置(3%的目标降至38%),并更多地投资于债券、股票和房地产。</p><p>除了现金外,大量债券和房地产按五年投资期限分配。随着水平和目标利率的提高,债券(在某种程度上,房地产)的权重转向股票,使股票成为一个对象长期看有趣的资产类别。然而,对于愿意对冲通胀风险的投资者来说,房地产似乎是最具吸引力的资产,对于投资期限为10年或更长的投资者来说也是最具吸引力的资产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb597adfcfd362ec4df47c0dfe400bd9\" tg-width=\"683\" tg-height=\"985\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、美国投资者对冲通胀的多资产方法</b></p><p><b>(一)数据说明</b></p><p>文章的研究数据来自多个来源,包括全球金融数据(GFD)、彭博社、<a href=\"https://laohu8.com/S/ARL\">美国房地产投资</a>信托协会(NAREIT)和FactSet研究系统(FRS)。<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>利率、一个月定期存单利率、商业票据收益率、商品指数、商品价格、消费者价格指数、股票指数、总回报股票指数和批发价格指数均来自GFD。每个国家的股票部门回报率和汇率都来自Factset。通胀保值固定收益证券数据来自彭博社,雷曼兄弟TIPS指数数据来自FactSet。房地产投资信托基金的回报来自于NAREIT。本文使用的股票指数是标准普尔500总回报指数,小盘股指数是罗素2000指数,价值指数是罗素3000价值指数,增长指数是罗素3000增长指数,行业指数是FactSet综合指数:耐用消费品、非耐用消费品、能源矿产、金融、卫生服务、工业服务、技术服务、非能源矿产、通信和公用事业。</p><p>其他资产类别包括,Bill Govt.是美国商业票据总回报指数,10-Yr. Govt.是美国10年期政府债券总回报指数,30-Yr Govt.是美国30年期国债回报指数,Corp. Bond是道琼斯公司债券回报指数,HY Bond是美林高收益债券回报指数,IP Bond是雷曼兄弟TIPS指数,Commodity是道琼斯-<a href=\"https://laohu8.com/S/AIG\">美国国际集团</a>商品指数,Oil是西德克萨斯中间现货油价,Gold是黄金现货价格伦敦下午固定(美国$/盎司),Wheat是CBOT小麦期货价格,FX1是美元兑日元,FX2是美元对欧元,FX3是美元对英镑,One-Month CD是美国一个月定期存单利率,Real Estate是富时NAREIT美国。房地产指数,世界股票是GFD世界回报指数,世界债券是GFD全球美元总回报政府债券指数,新兴股票是GFD新兴市场回报指数,新兴债券是<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>新兴债券指数。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc4dad98cd09658fdf2f6687fd4a60b4\" tg-width=\"681\" tg-height=\"327\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)构建通胀对冲组合</b></p><p><b>1、理论思考</b></p><p>关于对冲通胀的理论研究有不少,其中经常被强化的观念是,黄金是抵御通胀的良好对冲工具。通常有几个原因被用来解释这一点。首先,如果黄金被认为是一种很好的通胀对冲工具,那么它的价格将随着预期通胀的上涨而上涨。其次,对于美国投资者来说,如果通货膨胀伴随着美元的贬值,那么以美元计算的固定资产的价格将随着美元的贬值而上涨。第三,如果其他大宗商品是对通胀的对冲,如果通胀是由供给方驱动的,那么随着生产投入的增加,通胀也会上升。随着这种类型的通胀,大宗商品价格可能会随着CPI或消费者通胀而上涨。</p><p>短期政府债券或短期银行存款也可以作为一种很好的对冲手段。他们的观点是,现金等价物的固定利率将预期通货膨胀。如果出现意外的通货膨胀,利率将根据下一时期的投资进行调整。由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀,即使有延迟。通胀保值债券被视为抵御通胀的良好投资手段。</p><p>股票市场衡量股息或利润的现值。在通胀推高所有价格的程度上,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐。某些类型的通货膨胀可能会阻碍经济的运作和/或导致企业降低其利润率,然后这可能会抵消这种影响。经济中的某些股票部门可能比其他部门表现更好,这取决于通胀的来源。至于房地产一直被认为是一种很好的对冲通胀的手段,因为随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商品土地的价格也会上涨。</p><p><b>2、构造实际回报组合</b></p><p>因为大多数投资者对提供足够的实际回报的资产组合感兴趣,同时保护投资组合免受通胀的影响,所以我们选择创建一组均值-方差优化的投资组合。为了使投资者的客观函数与通货膨胀相关,我们需要指定一个包含投资者对通货膨胀的关注的函数,而目标函数需要刻画投资者在减少名义回报对通胀偏离的同时最大化实际收益:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e632257136a199477c75123751d70d67\" tg-width=\"428\" tg-height=\"36\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>其中,γ是一个资产回报和通货膨胀率协方差的N维向量,是不同资产类别的方差-协方差矩阵,w代表资产组合的权重。</p><p><b>(三)实证结果讨论</b></p><p><b>1、样本内结果</b></p><p><b>最优权重。</b>图表21包含了样本内优化的结果,显示了在给定的年度目标回报率为0.5%、2.5%或4.5%时,对通货膨胀的跟踪误差最小的投资组合。作者的讨论主要集中在年度目标为4.5%的组合。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1804bda19394a390e940fdbb7d6a666d\" tg-width=\"842\" tg-height=\"877\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>1901年期间,资产类别很少。由37.4%的股票、6.5%的美国国库券、39.5%的10年期美国国债和16.6%的石油组成的投资组合实现了这一目标。该投资组合的大跟踪误差为10.2%,回报风险比为0.44。1930年期间,投资组合是由9.2%的股票、9.7%的美国国债、54.3%的公司债券、9.4%的石油、1%的黄金、2.1%的白银和14.2%的新兴股票。1970年期间,投资组合包括26.6%的公司债券、6.1%的石油债券、3.9%的黄金债券、54%的一个月定期存单和10%的新兴股票,组合的跟踪误差为年化4.3%,回报风险比为1.05。1990年获得目标利率的配置为7.2%的消费品股,1%的能源股,0.1%的科技股,21.8%的30年期美国国债、3.4%的公司债券、4.9%的石油债券、5%的黄金债券、53.1%的一个月定期存单、0.2%的房地产债券和3.3%的新兴股票。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ce5b3165a64c400fce69086c540e834\" tg-width=\"833\" tg-height=\"690\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>所有优化中一个非常一致的特点是,投资组合的很大一部分是短期固定收益工具,包括美国国债或者一个月期美元定期存单。另一个相当普遍的特点是,应该有大概少于10%的仓位配置在黄金和石油。此外,投资组合的很大一部分应该是由10年期和30年期政府债券和公司债券的组合构成。最令人惊讶的结果是,股票的权重相对较小,与人们普遍认为股票是一种很好的对冲通胀风险的观点相反。然而,考虑到我们的目标函数,这并不像最初看起来那样违反直觉。我们的目标是获得一个目标的实际回报,同时在任何给定的年度水平内尽量减少与通胀的偏差。因此,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。</p><p><b>资产表现。</b>配置表现对投资者来说是最重要的。图表23显示了所有时期的优化表现。1970年,年平均实际回报为4.50%,实际回报的标准差为4.30%。截至2008年10月,该配置的最差实际回报为-11.69%。根据“Number≤π”一栏的报告,该模型在13.11%的时期内产生的实际回报为负。该配置的平均绝对误差(MAE),即投资组合的绝对收益减去整个期间的平均通货膨胀率,为5.12%。</p><p>作者制定了三个投资者可能更熟悉的基准指数。一种是全股票配置,另一种是全债券配置,第三种是50%债券配置和50%股票配置。配置结果见图表23中的样本内优化结果。全股票投资组合的平均回报率更高,为6.38%,然而,回报的增长是有代价的。特别是,这个投资组合的通胀波动率更大,为18.43%。</p><p>相比之下,100%的债券配置导致平均实际回报率略低,为4.22%,但令人惊讶的是,围绕通胀的波动率要高得多,为11.85%。50%股票和50%债券提供了5.30%的平均实际回报率,但波动性要高得多,为12.56%,最差的年回报率为−31.51%。因此,1970年的优化配置产生了一个投资组合,相对于标准的替代方案,它具有合理的实际回报,但相对于通胀而言,下行幅度要低得多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3168538d4c9c3a1cf9368694203ed957\" tg-width=\"838\" tg-height=\"661\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、样本外结果</b></p><p><b>最优权重。</b>图表21包含了1930年和1970年时期的平均样本外最优权重。1970年的样本外优化的平均配置是1%的股票、16%的公司债券、6%的石油、3%的黄金、63%的一个月定期存单和11%的新兴股票。1930年时期的结果有些相似,但由于没有一个月定期存单,更多的权重被分配到其他资产,特别是票据、10年期美国国债和公司债券。</p><p><b>资产表现。</b>样本外回归和优化的表现见图表23。首先,可以注意到4.5%的目标实际回报没有实现。相反,实际获得的回报率为3.38%,波动率为3.92%。表现最差的是−5.03%。实际回报为负的月份比例高于样本内,为38%。将样本外的表现与更常见的配置进行比较,可以发现,100%的股票头寸在同一时期的平均回报率为7.81%。在最坏的情况下,全股票配置的回报少了22%,相比通胀率差了41%。</p><p><b>3、TIPS结果</b></p><p>样本内最优配置不会给予TIPS很大的权重,事实上权重只有1.6%。然而,动态的样本外优化给予TIPS很大的权重。图表23显示了在投资组合中有TIPS和没有TIPS的各种模型的表现。正如预期的那样,样本内TIPS和没有TIPS之间的结果几乎没有差异,但考虑到TIPS的权重较小,这是意料之中的。对于样本外结果,TIPS模型的平均实际回报率为2.46%,而非TIPS模型的平均实际回报率为2.60%,有TIPS模型的围绕通胀的波动率也更高,为4.93%,而没有TIPS的模型围绕通胀的波动率为4.78%。有证据表明,在投资组合中加入TIPS并不能带来巨大的收益。此外,研究结果似乎表明,一个优化后的投资组合与简单地购买TIPS相比,该投资组合更能提供实际回报,同时最大限度地降低下行风险。</p><p><b>4、通胀与通缩两种情况</b></p><p>有的投资人可能更感兴趣的是在通胀和通缩期间哪些资产是最优的,而不是贯穿整个经济周期。在1916年8月至1920年10月的高通胀时期,最好的投资组合包括17%的股票、63%的原油和20%的白银。在1946年6月至1948年7月的通货膨胀时期,最好的投资组合包括18%的白银、18%的黄金和64%的小麦。在1973年5月至1982年6月的通货膨胀事件中,最优配置包括11%的新兴股票、9%的原油、61%的一个月定期存单和18%的房地产。</p><p>在两个通缩时期,其结果是相似的。在1920年11月至1922年9月期间,最佳的投资组合包括18%的石油、3%的白银和79%的黄金。在1930年9月至1933年5月期间,最佳的投资组合包括7%的全球股票、23%的石油、32%的美国国库券和38%的全球债券——基本上是70%的债券、石油和少量股票。在某些通胀时期,大宗商品,尤其是黄金和石油,非常重要,但与普遍看法相反,股票在投资组合中发挥的作用非常小,旨在减少与通胀相关的跟踪误差,同时提供合理的实际回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a26566dedd78e17c7e88f076aa388e5f\" tg-width=\"799\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>四、黄金:通胀对冲和长期战略资产</b></p><p><b>(一)资产表现</b></p><p>文章选择的四类资产有:(1)纽约下午5点的黄金现货价格(美元/盎司);(2)标准普尔GSCI,机构投资者常用的生产加权商品指数;(3)彭博房地产投资信托指数(BB REITs),一个市值超1500万美元的房地产投资信托指数;以及(4)<a href=\"https://laohu8.com/S/BCS\">巴克莱银行</a>综合美国国债通货膨胀保值证券指数(TIPS)。</p><p>因为缺乏统一的开始日期,本文选择了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。在1974年前,由于美国黄金窗口的存在,黄金价格波动依然受到双层市场的限制;而BBREITs从1993年才开始有数据;TIPS最早是在1997年发行的。</p><p><b>从实际收益率看</b>,1974-2009年,黄金名义价格上涨了658%,而S&P GSCI指数上涨了997%。按实际价格计算,金价年化收益率为2.0%,而S&P GSCI指数则为2.8%。1993-2009年,黄金的年化实际回报率为3.6%,而S&P GSCI指数上涨了2.1%,BB REITs表现最差,实际年化降幅为2.1%。1997-2009年,黄金表现最好,实际指数同比上涨5.9%,而S&P GSCI指数下跌0.2%,BB REITs下跌3.8%,而TIPS上涨了3.7%。<b>从波动率看,</b>TIPS的波动率是自成立以来最低的,从1997年3月到2009年4月,降幅为6.2%。而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66fcb8fa750857970970d2f93ad53028\" tg-width=\"781\" tg-height=\"208\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)组合配置</b></p><p>在四种潜在的通胀对冲工具中,黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。1974-2009年间,黄金和S&P GSCI与其他主要资产类别均未显示出统计学上显著的相关性。1993-2009年间,最值得注意的结果是BB REITs作为一种多元化投资者的表现不佳,与各股票指数(MSCI EM、MSCI World ex U.S. Index和MSCI U.S.)的相关性均超过0.4,并与高收益债券有很强的相关性。而黄金的相关性最低,与其他资产的相关性平均水平为0.14,至于S&P GSCI的平均相关性为0.2。1997-2009年间,四种工具与美国国债和公司债券密切相关,接近0.7;BB REITs被证明是最糟糕的多元化投资者,与其他资产的平均相关性为0.4,而TIPS的平均相关性为0.3。黄金和S&P GSCI与其他资产的平均相关性均为0.17。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33da56a83a3a7e132de5c1ef9cca67a3\" tg-width=\"593\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>下一步自然是将三个特征——回报率、波动性和多样化潜力,去检验四种潜在的通胀对冲工具是否能提高投资者的风险调整回报,需要如何分配资产权重。对于每个时间区间,文章计算了可用资产的平均月回报率、波动率和相关性,输入到投资组合优化函数中。根据历史表现,作者使用美国国债、全球公司债券、MSCI U.S.和MSCI World ex U.S.作为基准基本投资组合。然后,利用Michaud and Michaud的重采样效率优化方法,构建了由四种“基本”资产产生的预期效率边界。随后,我们在混合资产组合中加入了黄金再重新计算边界;然后除去黄金,加入S&P GSCI,以产生第三个有效边界。在三种组合情景中的两种中,黄金在实现最大回报和最小方差投资组合方面比商品、房地产和TIPS更有效。投资组合组合的方差为4.0-6.3%,而达到最大回报风险所需的分配为7.0-9.9%。</p><p>由于历史回报可能不足以评估通货膨胀套期保值的有效性,因此我们根据1990年1月至2008年6月的预期回报和历史每月实际回报进行了投资组合优化,以计算协方差结构,使用统计方法调整TIPS和BB REITs中缺失的数据。我们选择这期间的数据限制房地产投资信托基金和提示,统计测试表明,这期间相当于长期相关结构从1974年到2009年的可用资产,与期间从1993-2009年和1997-2009年,严重受到金融危机的影响。</p><p>本文对四种通胀对冲资产进行保守的预期实际回报预测去构建一个从低到中等通胀水平的基准情景。如果我们进入高通胀时期,每个通胀对冲的实际回报可能要高得多,投资者在决定分配时需要考虑这一点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e923101cab299a2a5d7151a0b7c9692\" tg-width=\"590\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>黄金资产再次证明其更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。BB REITs似乎并没有以任何有意义的方式提高投资组合的表现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0cc5603adcedffa659cb4ed3d416e71a\" tg-width=\"594\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>作者对一个已经分配给TIPS作为通胀对冲的投资者进行了投资组合优化,发现在这样的投资组合中增加黄金仍然是有益的,因为投资者将提高黄金的多样化属性,以获得更低的潜在方差和更高的单位风险回报。在这种情况下,对黄金的最优分配在最小方差和最大回报/风险投资组合中分别从7.6%到3.5%不等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3977ef6ca71e52ce4353601e6d6815c\" tg-width=\"592\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大家自然而然产生的疑问是,像白银、铂金以及石油等商品在风险分散方面是否比黄金更好。特别是,考虑到白银与黄金显著的相关性,白银可能是黄金的替代品。然而答案是否定的,原因是:(1)1993-2009年和1997-2009年间,相比白银、铂金、石油以及道琼斯<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>商品指数,黄金提供(等于或)更好的风险调整回报;(2)在这些历史时期,黄金与基本投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.14和0.17,但在同一时期,白银与这些相同资产的平均相关性分别为0.18和0.22。对于铂金,我们发现投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.20和0.24,而石油的平均相关性分别为0.15和0.17,瑞银大宗商品指数的平均相关性则高达0.26和0.27。</p><p>投资组合优化结合了风险调整后的回报和与其他资产的核心关系。考虑到所有这些其他大宗商品指数(或大宗商品指数)在这两种特征中都没有优于黄金,它们将不会达到与黄金相同的最优水平。一种解释是,其他大宗商品往往更基于独立投资,因此,它们往往与其他资产有更高的相关性,比如在经济低迷时期的股票。另一种解释与流动性和市场深度有关,这些品质往往对黄金有利。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff6fdc88c842d57544e1dac21b4c83c8\" tg-width=\"590\" tg-height=\"266\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cde2e4fc86b629e1a7a7708ea53eb694","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1107983861","content_text":"当前全球通胀高企,尤其是俄乌冲突的背景下,供应链中断的持续时间延长,不少机构预计大宗商品供需错配的问题将加剧,而通胀的持续时间也有可能延长。在这样的背景下,我们梳理了四篇有关通胀时期投资策略的文章,从单个资产表现、下行风险控制、多资产对冲等角度为大家提供通胀时期投资的策略思考。通胀时期的最佳投资策略从理论机制看,通胀冲击股价的渠道包括:一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力;二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关;三是对资本开支高的公司有税收影响;四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格;五是长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。从资产表现看,文章研究了金融资产以及实物资产在通胀时期的资产表现。金融资产包括股票、债券以及股债“40-60”组合,研究发现三类资产在通胀时期的表现均不佳。此外,作者还发现,股票收益率与期初通胀率存在明显的负相关性,期初通胀率越高,股票收益率越低。实物资产包括大宗商品、房地产和收藏品等,实证发现在通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。从投资策略看,作者主要对比了因子策略以及趋势策略两类主动投资策略,同时考虑了主动投资的成本问题。因子策略包括规模因子、价值因子、盈利因子、截面动量因子、质量因子等,其中截面动量因子的实际年化收益率最高且命中率也较好。对比因子策略,趋势策略的总体表现相对较好,尤其是债券以及商品对通胀风险有充分暴露,因此在通胀时期两类资产的趋势策略表现较好。通胀保护资产配置:下行风险分析从研究方法的角度看,文章通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系。同时,作者更加关心资产跑输通胀的尾部风险,因此引入下偏风险矩(LPMs)概念,试图解决资产回报偏离正态分布的问题。之后,作者将LPMs纳入到传统资产配置的方差-协方差矩阵中,对之前的资产配置方法进行改进。从实证结果的角度看,作者从两个角度讨论资产的通胀保护特性。一是资产与通胀相关性的角度,研究发现现金的通胀保护特性始终是最好的;此外,当投资期限少于22年时,房地产的通胀保护特性仅次于现金;当投资期限超过22年之后,股票和债券的通胀保护特性超越房地产。二是从下行风险的角度,研究发现,短期来看现金依旧是最好的通胀保护资产,而一旦投资期限达到10年以上,房地产和股票将是最好的通胀保护资产,在投资组合中的权重也是最大的。美国投资者对冲通胀的多资产方法从构建通胀对冲组合来看,对冲通胀的理论研究普遍认为,黄金、现金等价物、股票以及房地产等资产可以帮助对冲通胀。对于现金等价物,由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀;对于股票,在通胀推高所有价格时,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐;对于房地产,随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商业土地价格也会上涨。从实证结果来看,对于一个想要获得给定实际回报(4.5%),同时最小化由于通胀而导致的投资组合收益的下行偏差的投资者来说,最佳配置通常不包括股票。事实上,最好的配置包括美国国库券或一个月期定期存单、美国国债、黄金、石油和新兴市场股票。背后的原因是,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。黄金:通胀对冲和长期战略资产从资产表现看,文章选择了黄金现货、S&P GSCI、BB REITs和TIPS等四类资产,然后确定了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。从收益率看,三个时期黄金以及S&P GSCI的表现较好;从波动率看,TIPS的波动率是自成立以来最低的,而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。从组合配置看,在四种潜在的通胀对冲工具中,黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。从配置结果看,黄金资产更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。风险提示:论文理解和翻译偏差。报告正文一、通胀时期的最佳投资策略(一)为什么通胀对资产价格很重要?1、经济机制通胀高企如何影响股价?一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力。此外,尽管拥有市场定价权的公司可以通过提高出厂价格来缓解通胀的影响,但大多数公司无法完全转移原料成本的增加,导致利润率出现下滑。二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关,因此虽然经济过热可能令企业收入短期增加,但如果通胀之后是经济疲软,那么将减少预期的现金流。三是对资本开支高的公司有税收影响,因为折旧是基于公司的历史成本,通胀高企的环境中中计提的费用将会降低,导致税收提高。四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格。最后,与债券市场类似,长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。2、预期与未预期的通胀投资者试图对冲未预期的通胀,而预期到的通胀相对容易对冲,因为债券收益率已经反映了预期的通胀。一种是对意外通胀的度量,即已实现的通胀减去预期的通胀,通常通货膨胀率的变化会被用作未预期通胀的代理指标,而Ang(2014)的研究也表明这确实是个较好的近似。另一种是衡量通胀预期的变化,可以使用BEI(Break-Even Inflation)的变化来指代。3、通胀时期如何界定?尽管通胀的定义很复杂,但对资产价格来说更重要的是市场参与者认为最合适的衡量标准,因此本文将CPI作为总的通胀标准,它的历史也更为悠久。文章将通胀区间定义为CPI同比上升实质性超过2%的时间段,如今这一水平经常作为各国央行的目标。即使不明确,也被认为是一个重要的心理门槛。本文将“实质性超过2%”定义为达到5%或更多,而通胀区间结束定义为在24个月移动平均的视角下,CPI同比达到峰值且没有低于其最高同比的50%的时间点。最后,长度小于6个月的区间被排除在外,因为资产价格对长期而非短期通胀变化更为敏感。(二)通胀时期的资产表现1、金融资产文章梳理了美国八个通胀时期下股票、10年期国债以及60-40股票债券组合的资产表现,包括通胀时期的名义回报率和实际回报率。首先是股票,在通胀时期股票的名义回报率平均为零,其中50%的区间为负回报。此外,在通胀时期股票的实际回报率平均为-7%,其中75%的区间为负回报。对大多数投资者来说,实际回报相比名义回报更为重要。其次是10年期国债,其表现在高通胀以及通胀上升期也较差。尽管通胀时期的名义年化收益率为3%,但实际收益率仅为-5%。最后,60-40股债组合的资产表现在通胀时期同样不好,实际年化收益率仅有-6%。此外,文章还探索了实际股票收益率与通货膨胀率间的关系,以及实际股票收益率与初始通货膨胀率间的关系。从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的散点图可以看出,如果初始通胀水平低于中位数(通货紧缩),股市实际上受益于通胀上涨;如果初始通胀水平高于中位数(通货膨胀),股市则会受到通胀上涨的伤害。此外,如果将初始通胀水平划分为五个分位,从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的相关系数图也可以看出,只有在最低的分位(初始通胀率低于1%)两者的相关系数大于0;其它四个分为水平的实际回报率与通货膨胀率存在负相关性,而且初始通胀水平越高,负相关性越大。如果对实际10年期国债收益率做相关处理,可以发现债券回报与通胀变化之间的负相关关系始终存在,与通胀的起始水平关系不大。为了探索不同行业股票收益率与通货膨胀率的关系,文章梳理了不同通胀时期各行业股票的实际收益率。平均来看,通货膨胀时期仅有能源行业股票的实际收益率为正,但能源行业股票的实际收益率也显著低于相应的能源商品。对此,可能的解释原因包括生产经营问题(工资上涨或者地缘动荡)以及公司采取的套保对冲策略等,从而扰乱商品价格上涨到企业利润上升的传导路径。业绩相对较差的行业主要是面向个人消费者的行业,包括耐用消费品(-15%)和零售(-9%);科技(对应Fama and French(1997)中的“商业设备”)也是-9%;金融行业股票表现同样疲软,因为违约风险上升压过了利率上升带来的好处,而且通胀时期与央行紧缩也存在滞后。就美国国债而言,到期日越久,对通胀上升的敏感性就越高(通胀通常伴随着名义收益率的上升),因为期限较高的债券久期越长。通胀时期,2年期国债的实际回报率为-3%,10年期国债为-5%,30年期国债为-8%。投资级(IG)和高收益(HY)公司债券都无法保护购买力,在通胀状态下,两者的实际年化回报率都为-7%。投资级公司债的久期在6-8年之间,而高收益公司债的久期在4-6年之间,都比10年期国债的久期要短,后者往往在7到9年之间。较短的久期与较弱的表现不一致,很可能是对衰退的担忧(以及随后的违约风险)加剧。这清楚地表明,久期相似的政府债券空头头寸和投资级、高收益公司债的多头头寸,过去并不能很好地对冲通胀。美国财政部直到1997年才开始发行TIPS,然而,合成TIPS的数据可以追溯到1959年。TIPS在最近五个通胀时期中的表现强劲,年化实际回报率为2%,但并不好于非通胀时期的实际回报率。然而,值得注意的是,在通胀时期,TIPS的收益率为2.4%,而现在却是-0.7%。低收益率意味着TIPS是一种非常昂贵的通胀对冲工具(投资者在非通胀时期承担负回报)。2、实物资产下面本文将考虑实物资产,包括大宗商品、住宅用房地产以及收藏品。有形资产的价格自然会根据总体价格水平的变化进行调整,在有的情况下可能包括在用于确定通货膨胀率(例如石油)的一篮子商品中。通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。而在非通胀时期,大宗商品的表现往往较差,年化实际收益率约为1%。因此,从历史上看,大宗商品不仅对不断上升的通胀表现强劲,而且相对于正常时期也从这种环境中受益。不同大宗商品之间的表现有何不同?食品类大宗商品的表现不佳,但仍然能产生7%到8%的实际正回报,而“布雷顿森林体系的解体”这一事件对于农业等大宗商品(如糖、咖啡和可可)的影响尤其较弱。从某种意义上说,这是一种特殊现象,因为它与20世纪60年代旨在降低食品价格的立法相一致(例如,1962-1963年废除了二战中启动的强制性价格支持计划)。贵金属和工业金属表现更好,年化实际回报率分别为11%和19%。后者的较强表现可能反映出,在通货膨胀期间,替代实物资产倾向强于替代实物货币倾向。能源则遥遥领先,实际年化回报率为41%。可以看到,无论通胀的起始水平如何,商品12个月的实际收益率与同期通胀率的12个月变化之间存在正相关关系。此外,当通货膨胀率在前两个五分位数时,正相关关系倾向于更强一些。(三)动态策略相比之前讨论的被动投资,接下来考虑主动投资策略。对于动态策略,实施成本要大得多,因此文章考虑了成本因素,包括交易、滑点、融资和卖空成本等的综合影响。根据Harvey et al. (2019),文章估计股票因子策略以及趋势策略的年均实施成本分别为2.0%和0.8%。1、因子策略通胀时期规模小的公司表现不佳。按实际收益率计算,在通胀时期,买入小公司同时卖出大公司年化溢价为-4%,而在正常时期为1%。这个因子策略在八个时期中只有两次的溢价是正的。这符合直觉,通胀成本将给他们带来一些规模经济效益。以“鞋皮成本”为例(Fischer and Modigliani 1978),这意味着当现金价值更不稳定时,公司必须付出额外的努力——多去银行,穿鞋就是类比。规模较大的公司更适合对这些条件做出反应,因为它们更有可能拥有必要的基础设施来无缝地进行这种调整。盈利因子和价值因子在通胀时期基本不变(实际年化溢价为-1%)。对一些人来说,价值表现可能令人惊讶地疲弱,因为随着贴现率的上升,长久期的成长股通常被认为对意外通胀不利地敏感。不过,值得说的是,多头/做空的价值仍比之前讨论的多头金融资产通胀强劲。横断面股票动量历来在通胀时期表现良好,实际年均回报率为8%,八个时期的命中率为75%;然而,考虑到较低的t统计量,作者对结果相对谨慎。此外,其表现对通胀区间的日期高度敏感。本文还使用Asness et al. (2014)以及Frazzini andPedersen (2014)制定的投资组合来研究质量因子和低贝塔因子的溢价。尽管质量因子在通胀时期表现良好,但低贝塔的表现却很差,实际的年平均回报率为-3%,命中率仅为25%。可能久期效应很普遍,因为低贝塔策略里通常是对长期稳定的现金流(例如与CPI无关的公用事业)。2、趋势策略根据Hamill, Rattray, and Van Hemert (2016)以及Harvey,Rattray, and Van Hemert (2021)的方法,作者构建了一个应用于流动期货和远期的时间序列动量(趋势)策略。该策略有一个10%的事前年化波动率目标,并选择了趋势定义中对历史滞后的权重,使其最接近BTOP50趋势跟踪指数的收益。可以观察到的是,五种趋势策略在通胀时期的年化实际回报率都是正的,包括四种资产类别加上全资产。对于债券和大宗商品而言,在每个通胀时期,实际回报都是正的。这似乎是直观的,因为债券和大宗商品有非常明显的通胀敞口。此外,就债券和大宗商品的趋势策略而言,通胀上升时期的表现远高于其他时期。在通胀上升期间,全资产类别的趋势也表现得相对较好。对比来看,尽管趋势跟踪策略的表现优于股票因子,但重要的是要认识到趋势策略的能力有限,而主要的股票因子具有强大的能力。考虑到价值策略-1%的实际回报率,或者质量因子策略3%的平均回报率看起来没有那么糟糕。股票因子策略不会经历股权和固定收益被动投资在通胀冲击期间所经历的巨大负回报。二、通胀保护资产配置:下行风险分析(一)研究方法1、资产回报的动态建模利用VAR研究资产回报的相互依赖关系和水平效应是不少文章的通常做法,本文延续这种方法,通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系:首先,考虑资产与通胀间的水平依赖性,主要基于VAR模型的k期方差-协方差矩阵来检验资产的通胀保护能力。其次,利用VAR模型预测现金、债券、股票和房地产的k期回报,以及根据投资区间确定的通货膨胀率。为了解释非对称回报行为,我们应用采样方法对10,000条路径进行引导多期回报预测。再次,我们根据交易成本进一步调整了k期回报,这是一个关键的步骤,因为分析包括了房地产。与所分析的其他资产相比,房地产的交易成本要高得多。因此,该资产类别只对较长的投资区间具有吸引力。最后,本文使用之前产生的多期回报来分析资产在不同投资区间内的通胀保护属性,并构建不同投资区间的最小下行风险组合。2、下偏风险矩的概念除了VAR模型所预测的相关性外,作者还想衡量资产将低于通货膨胀率的风险。LPMs(下偏风险矩阵)是Bawa(1975) and Fishburn(1977)提出的概念,主要关注的是回报分布的左侧。此外,LPMs也是投资组合分析的一个适当风险度量。与方差相比,LPMs只捕获指定目标的负回报偏差,这更直观,因为高于目标的回报被认为是可取的和无风险的。此外,我们根据经验观察到资产回报是非正态分布的,这也是LPMs可以非常有效地处理的一个特征。一般来说,n阶LPM被定义为,其中是目标利率,r_i是资产i的收益,f(r_i)是资产的收益分布的概率密度函数。LPM的阶数n可以被理解为风险厌恶的参数,阶数n越大,低于目标的惩罚越大。作者关注三个类别的LPMs:短缺概率(n=0)、预期缺口(n=1)以及半方差(n=2)。在投资组合的背景下,就像传统的均值-方差框架一样,必须捕获单个资产回报之间的下行协方差。这些半协方差被上下局部矩(CLPM)捕获。根据Estrada(2008),计算资产i和资产j之间的半协方差为:。利用对所分析的四个资产的定义,可以得到了一个对称的半方差-协方差矩阵,它与均值-方差组合问题中的方差-协方差矩阵相似。大多数文章使用均值-协方差框架,将方差作为要最小化的风险度量。由于对这种方法的有效性的关注,并且为了考虑非正态分布的回报,本文在分析中应用了一个下行风险框架:其中,向量w=(w1,w2,w3,w4)包含了在最小下行风险投资组合中所分析的四种资产的权重。(二)实证分析实证分析部分,在引入数据集后,本文提出了估计的VAR模型,它捕获了资产收益和通货膨胀动态。然后,文章评估了资产和通胀保值投资组合的通胀保值属性。本文的实证是基于四种最广泛使用的资产类别:现金、债券、股票和美国的房地产,使用从1978年第一季度到2010年第四季度的季度数据。90天国库券利率代表现金,Ibbotson美国长期政府债券指数代理债券投资,股票的代表是包含股息的标准普尔500指数,其中包括来自安全价格研究中心(CRSP)的股息,房地产数据直接从NCREIF房地产指数(NPI)获得。与其他资产类别相比,现金的名义回报率最低。在回报方面,最具吸引力的资产类别是股票,其次是房地产和债券。从资产波动率来看,现金的波动性最低,其次是债券、房地产和股票。考虑到资产的偏态,可以发现非对称收益。此外,所有资产的峰度都不同于0,而且回报并不遵循正态分布。1、VAR估计结果本文用VAR(1)模型捕获了可预测的回报和通胀动态,从VAR模型的估计结果看,现金收益具有较高的可预测性,滞后项对国库券收益率有明显的影响;而债券和股票相对更难预测,不过债券回报可以用国库券、通胀以及期限利差来解释,而股息/价格对股票收益率有正向影响;房地产的收益相比股债更容易预测,R方为35.12%。从方差-协方差矩阵看,未预期的通胀与现金冲击正相关,与债券、股票和房地产冲击负相关。残差的相关性似乎意味着,只有现金是一种很好的通胀对冲工具。不过,尽管债券、股票和房地产与通胀呈负相关,但随着投资区间的增加,这些资产类别可能会保护投资者免受通胀的影响。2、单个资产的通胀保护特性为了研究不同资产类别的通胀对冲特性,本文首先分析了VAR模型隐含的资产与通胀之间的相关性,这取决于投资区间长度。现金和通货膨胀之间的相关性总是正的,并且随着投资区间长度而增加,在30年范围内达到约90%的相关系数。到目前为止,现金的相关性最高,房地产在22年内的相关性第二高。从相关性来看,债券和股票在中短期内表现出较差的通胀保护特性,但这两种资产的对冲能力随着投资区间长度的增加而提高,从长期来看优于房地产。值得注意的是,相关统计量只衡量了资产回报和通货膨胀率之间的线性关系。因此,任何关于通胀对冲能力的结论都可能具有误导性。一个资产类别可能与通货膨胀率一起变化,并将与通货膨胀呈高度的正相关。然而,如果通货膨胀率总是高于资产回报率,那么该资产仍将是一个糟糕的通胀对冲工具,尽管它与通胀呈正相关。为了进一步探索现金、债券、股票和房地产抵御通胀的潜力,作者测量了资产低于通胀率以下的风险。特别地,本文考虑了不同投资期限的0阶(短缺概率)、1阶(预期缺口)和2阶(半方差)的下偏风险矩阵。我们发现,资产的通胀对冲特性与相关性分析得到的不同。尽管现金是投资期限为5年的最佳通胀对冲资产,最低预期缺口和半方差最低,该资产类别1阶和2阶的LPMs随着投资期限的增加而增加。此外,如果只考虑短缺概率而不考虑缺口数量来评估膨胀保护特性,本文得到了不同的结果。现金的短缺概率持续超过50%,如果投资期限超过一年,则高于所有其他资产类别。根据1阶和2阶的LPMs,债券、股票和房地产在短期内表现出较弱的通胀保护属性,然而投资期限的增加会带来不同的情况。对于10年或更长时间的投资期限,与其他资产相比,房地产提供了最好的下行通胀保护,从10-30年的所有阶数的LPMs可以看出(10年的短缺概率除外)。我们发现,在10年的投资期限内,债券在预期缺口和半方差方面的表现要优于股票。从长远来看,股票是比债券更好的通胀对冲工具。从长远来看,现金是最糟糕的通胀保值资产。其他资产类别的预期缺口和半方差不超过2.11%和0.96%,而现金跌破通货膨胀率的预期缺口为14.39%,而半方差为6.43%。此外,短缺概率证实了与债券、股票和房地产相比,现金的通胀对冲表现较弱。如果将相关性分析的结果与LPM分析的结果进行比较,我们得到了资产的通胀对冲特性的不同结果。因此,可以得出结论,高相关性并不一定意味着低LPM。相关性和LPMs都表明了债券、股票和房地产的通胀对冲特性随着投资期限提高的趋势。但用现金计算的结果差异很大。此外,根据相关性,从长远来看,房地产表现出最差的通胀对冲质量,但对下行风险衡量的质量最好。3、通胀保护资产配置本文使用长度为k(k从4个季度到120个季度)的10000个路径来构建最小半方差组合。首先,作者为一个只是想保护其投资组合不受通胀影响的投资者研究最佳投资组合,这意味着目标实际回报率为0%。值得注意的是,20年或30年的长期投资的短缺概率和预期缺口比一年或两年的投资低得多。此外,年化实际回报和年化实际回报波动率随着投资期限的增加而增加(30年水平除外,其波动率略有下降)。投资期限在一年和两年的范围内,最小半方差投资组合完全投资于现金,因为现金在短期内将是最好的通胀对冲资产。回报率低于通货膨胀率的概率相对较高,一年和两年期最小半方差组合的概率分别为51%和53%。对于五年的投资期限,现金的权重仍然相当高,为95%,只有2%和3%投资于债券和房地产。如果考虑更长的投资期限,将会看到权重会有很大的变化。在10年的时间范围内,目前保护通胀的最佳资产配置是28%的现金、10%的债券、15%的股票和47%的房地产。该投资组合的年化实际回报率为1.86%,年化实际回报率波动率为6.85%。还可以从分配各种资产中获得了多样化的利益,在10年的投资期限内,所有阶数的LPM都低于单一资产。现金在长期通胀对冲投资组合中不起作用,在20年和30年的最优投资组合中,股票的比例翻倍,权重分别为30%和29%。房地产被发现是10年或更长时间投资期限的最佳通胀保值资产,因此从长远来看,有50%以上的投资者资本应该投资于该资产类别。此外,与股票和房地产相比,长期债券的配置较小。对于具有30年投资期限的最佳投资组合,债券的权重只有4%。如果投资者有更高的业绩目标,作者也研究了具有更高实际回报目标的最优半方差投资组合。图表19显示了在不同的投资区间内,实际回报目标分别为1%、2%和3%的最小半方差投资组合。直觉上看,更高的目标回报将带来风险更大的投资组合。尽管短期投资组合的构成以及LPM不会随着不同的目标利率而改变,但中长期投资组合的风险指标大幅增加。例如,在五年的投资范围内,目标实际回报率为0%的最小半方差投资组合低于通胀率的概率为48.98%。将目标实际收益率提高到1%、2%和3%,收益率短缺概率分别为63.84%、69.30%和71.14%。其他风险指标,即预期缺口和半方差,也会随着目标回报的增加而上升。投资组合风险的上升是由于将更多的权重转移到比现金更不稳定的资产上。考虑到五年的投资期限,与寻求保留资本和投资超过90%的现金的投资者相比,需要额外溢价的投资者会减少现金配置(3%的目标降至38%),并更多地投资于债券、股票和房地产。除了现金外,大量债券和房地产按五年投资期限分配。随着水平和目标利率的提高,债券(在某种程度上,房地产)的权重转向股票,使股票成为一个对象长期看有趣的资产类别。然而,对于愿意对冲通胀风险的投资者来说,房地产似乎是最具吸引力的资产,对于投资期限为10年或更长的投资者来说也是最具吸引力的资产。三、美国投资者对冲通胀的多资产方法(一)数据说明文章的研究数据来自多个来源,包括全球金融数据(GFD)、彭博社、美国房地产投资信托协会(NAREIT)和FactSet研究系统(FRS)。中央银行利率、一个月定期存单利率、商业票据收益率、商品指数、商品价格、消费者价格指数、股票指数、总回报股票指数和批发价格指数均来自GFD。每个国家的股票部门回报率和汇率都来自Factset。通胀保值固定收益证券数据来自彭博社,雷曼兄弟TIPS指数数据来自FactSet。房地产投资信托基金的回报来自于NAREIT。本文使用的股票指数是标准普尔500总回报指数,小盘股指数是罗素2000指数,价值指数是罗素3000价值指数,增长指数是罗素3000增长指数,行业指数是FactSet综合指数:耐用消费品、非耐用消费品、能源矿产、金融、卫生服务、工业服务、技术服务、非能源矿产、通信和公用事业。其他资产类别包括,Bill Govt.是美国商业票据总回报指数,10-Yr. Govt.是美国10年期政府债券总回报指数,30-Yr Govt.是美国30年期国债回报指数,Corp. Bond是道琼斯公司债券回报指数,HY Bond是美林高收益债券回报指数,IP Bond是雷曼兄弟TIPS指数,Commodity是道琼斯-美国国际集团商品指数,Oil是西德克萨斯中间现货油价,Gold是黄金现货价格伦敦下午固定(美国$/盎司),Wheat是CBOT小麦期货价格,FX1是美元兑日元,FX2是美元对欧元,FX3是美元对英镑,One-Month CD是美国一个月定期存单利率,Real Estate是富时NAREIT美国。房地产指数,世界股票是GFD世界回报指数,世界债券是GFD全球美元总回报政府债券指数,新兴股票是GFD新兴市场回报指数,新兴债券是摩根大通新兴债券指数。(二)构建通胀对冲组合1、理论思考关于对冲通胀的理论研究有不少,其中经常被强化的观念是,黄金是抵御通胀的良好对冲工具。通常有几个原因被用来解释这一点。首先,如果黄金被认为是一种很好的通胀对冲工具,那么它的价格将随着预期通胀的上涨而上涨。其次,对于美国投资者来说,如果通货膨胀伴随着美元的贬值,那么以美元计算的固定资产的价格将随着美元的贬值而上涨。第三,如果其他大宗商品是对通胀的对冲,如果通胀是由供给方驱动的,那么随着生产投入的增加,通胀也会上升。随着这种类型的通胀,大宗商品价格可能会随着CPI或消费者通胀而上涨。短期政府债券或短期银行存款也可以作为一种很好的对冲手段。他们的观点是,现金等价物的固定利率将预期通货膨胀。如果出现意外的通货膨胀,利率将根据下一时期的投资进行调整。由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀,即使有延迟。通胀保值债券被视为抵御通胀的良好投资手段。股票市场衡量股息或利润的现值。在通胀推高所有价格的程度上,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐。某些类型的通货膨胀可能会阻碍经济的运作和/或导致企业降低其利润率,然后这可能会抵消这种影响。经济中的某些股票部门可能比其他部门表现更好,这取决于通胀的来源。至于房地产一直被认为是一种很好的对冲通胀的手段,因为随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商品土地的价格也会上涨。2、构造实际回报组合因为大多数投资者对提供足够的实际回报的资产组合感兴趣,同时保护投资组合免受通胀的影响,所以我们选择创建一组均值-方差优化的投资组合。为了使投资者的客观函数与通货膨胀相关,我们需要指定一个包含投资者对通货膨胀的关注的函数,而目标函数需要刻画投资者在减少名义回报对通胀偏离的同时最大化实际收益:其中,γ是一个资产回报和通货膨胀率协方差的N维向量,是不同资产类别的方差-协方差矩阵,w代表资产组合的权重。(三)实证结果讨论1、样本内结果最优权重。图表21包含了样本内优化的结果,显示了在给定的年度目标回报率为0.5%、2.5%或4.5%时,对通货膨胀的跟踪误差最小的投资组合。作者的讨论主要集中在年度目标为4.5%的组合。1901年期间,资产类别很少。由37.4%的股票、6.5%的美国国库券、39.5%的10年期美国国债和16.6%的石油组成的投资组合实现了这一目标。该投资组合的大跟踪误差为10.2%,回报风险比为0.44。1930年期间,投资组合是由9.2%的股票、9.7%的美国国债、54.3%的公司债券、9.4%的石油、1%的黄金、2.1%的白银和14.2%的新兴股票。1970年期间,投资组合包括26.6%的公司债券、6.1%的石油债券、3.9%的黄金债券、54%的一个月定期存单和10%的新兴股票,组合的跟踪误差为年化4.3%,回报风险比为1.05。1990年获得目标利率的配置为7.2%的消费品股,1%的能源股,0.1%的科技股,21.8%的30年期美国国债、3.4%的公司债券、4.9%的石油债券、5%的黄金债券、53.1%的一个月定期存单、0.2%的房地产债券和3.3%的新兴股票。所有优化中一个非常一致的特点是,投资组合的很大一部分是短期固定收益工具,包括美国国债或者一个月期美元定期存单。另一个相当普遍的特点是,应该有大概少于10%的仓位配置在黄金和石油。此外,投资组合的很大一部分应该是由10年期和30年期政府债券和公司债券的组合构成。最令人惊讶的结果是,股票的权重相对较小,与人们普遍认为股票是一种很好的对冲通胀风险的观点相反。然而,考虑到我们的目标函数,这并不像最初看起来那样违反直觉。我们的目标是获得一个目标的实际回报,同时在任何给定的年度水平内尽量减少与通胀的偏差。因此,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。资产表现。配置表现对投资者来说是最重要的。图表23显示了所有时期的优化表现。1970年,年平均实际回报为4.50%,实际回报的标准差为4.30%。截至2008年10月,该配置的最差实际回报为-11.69%。根据“Number≤π”一栏的报告,该模型在13.11%的时期内产生的实际回报为负。该配置的平均绝对误差(MAE),即投资组合的绝对收益减去整个期间的平均通货膨胀率,为5.12%。作者制定了三个投资者可能更熟悉的基准指数。一种是全股票配置,另一种是全债券配置,第三种是50%债券配置和50%股票配置。配置结果见图表23中的样本内优化结果。全股票投资组合的平均回报率更高,为6.38%,然而,回报的增长是有代价的。特别是,这个投资组合的通胀波动率更大,为18.43%。相比之下,100%的债券配置导致平均实际回报率略低,为4.22%,但令人惊讶的是,围绕通胀的波动率要高得多,为11.85%。50%股票和50%债券提供了5.30%的平均实际回报率,但波动性要高得多,为12.56%,最差的年回报率为−31.51%。因此,1970年的优化配置产生了一个投资组合,相对于标准的替代方案,它具有合理的实际回报,但相对于通胀而言,下行幅度要低得多。2、样本外结果最优权重。图表21包含了1930年和1970年时期的平均样本外最优权重。1970年的样本外优化的平均配置是1%的股票、16%的公司债券、6%的石油、3%的黄金、63%的一个月定期存单和11%的新兴股票。1930年时期的结果有些相似,但由于没有一个月定期存单,更多的权重被分配到其他资产,特别是票据、10年期美国国债和公司债券。资产表现。样本外回归和优化的表现见图表23。首先,可以注意到4.5%的目标实际回报没有实现。相反,实际获得的回报率为3.38%,波动率为3.92%。表现最差的是−5.03%。实际回报为负的月份比例高于样本内,为38%。将样本外的表现与更常见的配置进行比较,可以发现,100%的股票头寸在同一时期的平均回报率为7.81%。在最坏的情况下,全股票配置的回报少了22%,相比通胀率差了41%。3、TIPS结果样本内最优配置不会给予TIPS很大的权重,事实上权重只有1.6%。然而,动态的样本外优化给予TIPS很大的权重。图表23显示了在投资组合中有TIPS和没有TIPS的各种模型的表现。正如预期的那样,样本内TIPS和没有TIPS之间的结果几乎没有差异,但考虑到TIPS的权重较小,这是意料之中的。对于样本外结果,TIPS模型的平均实际回报率为2.46%,而非TIPS模型的平均实际回报率为2.60%,有TIPS模型的围绕通胀的波动率也更高,为4.93%,而没有TIPS的模型围绕通胀的波动率为4.78%。有证据表明,在投资组合中加入TIPS并不能带来巨大的收益。此外,研究结果似乎表明,一个优化后的投资组合与简单地购买TIPS相比,该投资组合更能提供实际回报,同时最大限度地降低下行风险。4、通胀与通缩两种情况有的投资人可能更感兴趣的是在通胀和通缩期间哪些资产是最优的,而不是贯穿整个经济周期。在1916年8月至1920年10月的高通胀时期,最好的投资组合包括17%的股票、63%的原油和20%的白银。在1946年6月至1948年7月的通货膨胀时期,最好的投资组合包括18%的白银、18%的黄金和64%的小麦。在1973年5月至1982年6月的通货膨胀事件中,最优配置包括11%的新兴股票、9%的原油、61%的一个月定期存单和18%的房地产。在两个通缩时期,其结果是相似的。在1920年11月至1922年9月期间,最佳的投资组合包括18%的石油、3%的白银和79%的黄金。在1930年9月至1933年5月期间,最佳的投资组合包括7%的全球股票、23%的石油、32%的美国国库券和38%的全球债券——基本上是70%的债券、石油和少量股票。在某些通胀时期,大宗商品,尤其是黄金和石油,非常重要,但与普遍看法相反,股票在投资组合中发挥的作用非常小,旨在减少与通胀相关的跟踪误差,同时提供合理的实际回报。四、黄金:通胀对冲和长期战略资产(一)资产表现文章选择的四类资产有:(1)纽约下午5点的黄金现货价格(美元/盎司);(2)标准普尔GSCI,机构投资者常用的生产加权商品指数;(3)彭博房地产投资信托指数(BB REITs),一个市值超1500万美元的房地产投资信托指数;以及(4)巴克莱银行综合美国国债通货膨胀保值证券指数(TIPS)。因为缺乏统一的开始日期,本文选择了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。在1974年前,由于美国黄金窗口的存在,黄金价格波动依然受到双层市场的限制;而BBREITs从1993年才开始有数据;TIPS最早是在1997年发行的。从实际收益率看,1974-2009年,黄金名义价格上涨了658%,而S&P GSCI指数上涨了997%。按实际价格计算,金价年化收益率为2.0%,而S&P GSCI指数则为2.8%。1993-2009年,黄金的年化实际回报率为3.6%,而S&P GSCI指数上涨了2.1%,BB REITs表现最差,实际年化降幅为2.1%。1997-2009年,黄金表现最好,实际指数同比上涨5.9%,而S&P GSCI指数下跌0.2%,BB REITs下跌3.8%,而TIPS上涨了3.7%。从波动率看,TIPS的波动率是自成立以来最低的,从1997年3月到2009年4月,降幅为6.2%。而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。(二)组合配置在四种潜在的通胀对冲工具中,黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。1974-2009年间,黄金和S&P GSCI与其他主要资产类别均未显示出统计学上显著的相关性。1993-2009年间,最值得注意的结果是BB REITs作为一种多元化投资者的表现不佳,与各股票指数(MSCI EM、MSCI World ex U.S. Index和MSCI U.S.)的相关性均超过0.4,并与高收益债券有很强的相关性。而黄金的相关性最低,与其他资产的相关性平均水平为0.14,至于S&P GSCI的平均相关性为0.2。1997-2009年间,四种工具与美国国债和公司债券密切相关,接近0.7;BB REITs被证明是最糟糕的多元化投资者,与其他资产的平均相关性为0.4,而TIPS的平均相关性为0.3。黄金和S&P GSCI与其他资产的平均相关性均为0.17。下一步自然是将三个特征——回报率、波动性和多样化潜力,去检验四种潜在的通胀对冲工具是否能提高投资者的风险调整回报,需要如何分配资产权重。对于每个时间区间,文章计算了可用资产的平均月回报率、波动率和相关性,输入到投资组合优化函数中。根据历史表现,作者使用美国国债、全球公司债券、MSCI U.S.和MSCI World ex U.S.作为基准基本投资组合。然后,利用Michaud and Michaud的重采样效率优化方法,构建了由四种“基本”资产产生的预期效率边界。随后,我们在混合资产组合中加入了黄金再重新计算边界;然后除去黄金,加入S&P GSCI,以产生第三个有效边界。在三种组合情景中的两种中,黄金在实现最大回报和最小方差投资组合方面比商品、房地产和TIPS更有效。投资组合组合的方差为4.0-6.3%,而达到最大回报风险所需的分配为7.0-9.9%。由于历史回报可能不足以评估通货膨胀套期保值的有效性,因此我们根据1990年1月至2008年6月的预期回报和历史每月实际回报进行了投资组合优化,以计算协方差结构,使用统计方法调整TIPS和BB REITs中缺失的数据。我们选择这期间的数据限制房地产投资信托基金和提示,统计测试表明,这期间相当于长期相关结构从1974年到2009年的可用资产,与期间从1993-2009年和1997-2009年,严重受到金融危机的影响。本文对四种通胀对冲资产进行保守的预期实际回报预测去构建一个从低到中等通胀水平的基准情景。如果我们进入高通胀时期,每个通胀对冲的实际回报可能要高得多,投资者在决定分配时需要考虑这一点。黄金资产再次证明其更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。BB REITs似乎并没有以任何有意义的方式提高投资组合的表现。作者对一个已经分配给TIPS作为通胀对冲的投资者进行了投资组合优化,发现在这样的投资组合中增加黄金仍然是有益的,因为投资者将提高黄金的多样化属性,以获得更低的潜在方差和更高的单位风险回报。在这种情况下,对黄金的最优分配在最小方差和最大回报/风险投资组合中分别从7.6%到3.5%不等。大家自然而然产生的疑问是,像白银、铂金以及石油等商品在风险分散方面是否比黄金更好。特别是,考虑到白银与黄金显著的相关性,白银可能是黄金的替代品。然而答案是否定的,原因是:(1)1993-2009年和1997-2009年间,相比白银、铂金、石油以及道琼斯瑞银商品指数,黄金提供(等于或)更好的风险调整回报;(2)在这些历史时期,黄金与基本投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.14和0.17,但在同一时期,白银与这些相同资产的平均相关性分别为0.18和0.22。对于铂金,我们发现投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.20和0.24,而石油的平均相关性分别为0.15和0.17,瑞银大宗商品指数的平均相关性则高达0.26和0.27。投资组合优化结合了风险调整后的回报和与其他资产的核心关系。考虑到所有这些其他大宗商品指数(或大宗商品指数)在这两种特征中都没有优于黄金,它们将不会达到与黄金相同的最优水平。一种解释是,其他大宗商品往往更基于独立投资,因此,它们往往与其他资产有更高的相关性,比如在经济低迷时期的股票。另一种解释与流动性和市场深度有关,这些品质往往对黄金有利。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2613,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":616939871,"gmtCreate":1651292540105,"gmtModify":1651292540105,"author":{"id":"3548294102254426","authorId":"3548294102254426","name":"萨姆哥哥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/788a9bf830209fbeebdc48bca7fd8c75","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548294102254426","authorIdStr":"3548294102254426"},"themes":[],"htmlText":"购买推特 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href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>大跌5%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa5e1451e3979de9a59dd1a65df5df5d\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>写在本周FOMC会议之前</b></p>\n<p>从今天市场下跌来看,美股已经在为本周三的FOMC会议决定做调整。本次FOMC会议有可能是近几年来美联储最鹰派的一次决定,我大胆预测一下美联储会这么说:</p>\n<p>1,<b>不明说资产购买会提前到何时结束,但是会说从1月份开始,资产购买的缩减幅度会加大。</b>因为11月的利率决定已经说了11月和12月,每个月逐步减少$150亿。所以我判断从明年1月开始,每个月的缩减额会提高。剩下的$900缩减方式,鸽派一点方式会是$200,$200,$250,$250,鹰派一点方式会是$300,$300,$300。第一种4月份结束购买,第二种3月份结束购买。我觉得美联储会采用第一种,4月份资产购买结束。</p>\n<p>2,依旧不明说何时会加息,还是会强调加息在资产购买结束之后。目前利率期货市场判断是5月的FOMC会议会宣布加息,<b>但是如果按照上述鸽派的缩减方式,那么4月份的FOMC会议就会宣布加息。</b></p>\n<p>市场这几天因为本周的FOMC会议做调整,但是利率决定宣布以后,只要不太离谱(太离谱的定义是突然宣布加息),美股就会上涨。就像上周的CPI数据一样,说不上好,说不上坏,但是消息出来以后,不确定性没有了,那么就要上涨。</p>\n<p>美股的利率曲线,接下来会越来越平。一方面,由于市场资金过多,所以美债还是会被认购,特别是提供更高收益的远期国债,目前美国的Reverse 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href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>两家公司的异常上涨,其中涨幅高达43.65%的特斯拉可以说居功至伟。机构给出的数据则显示,「<b>整个10月,只有9%的基金跑赢了大盘</b>」,原因主要是因为基金在9月就开始减持特斯拉,由此可见特斯拉对整个市场的影响。</p>\n<p>现在马斯克规模不小的卖出股票,那就必须值得我们重视起来了。马斯克为什么卖?这主要是因为美国计划对超级富豪征税,美国参议院民主党议员已经提议对亿万富翁未实现的资产收益征税,并提议额外向收入超过1000万美元的富人加征3%的附加税。</p>\n<p>马斯克的资产增值大多数来自股票收益,以前的美国只要你不卖出股票,政府是没办法向你征税的,现在美国政府很缺钱,准备对超级富豪开打,要对未实现的资产收益征税,那马斯克自然是压力相当大,毕竟枪打出头鸟,谁让你是宇宙首富,所以卖出股票在预期之内。</p>\n<p>如果真是这个原因,那长期的影响恐怕不会太小。因为超级科技巨头的高管们在过去一年财富都疯狂增值,翻个几倍的人比比皆是,一旦真的要开始对未实现的资产收益征税,那这些人恐怕都要和马斯克一样卖出一些股票,那对估值本就相当昂贵的美股来说,恐怕不是什么好消息。</p>\n<p>特斯拉当前每天成交额在300~500亿美元区间波动,但大多数都是机器算法的日内高频交易,实际上是净买盘可能没那么多,这230亿美元的抛售对特斯拉的股价势必造成不小的压力。毕竟市值1.2万亿美元的特斯拉,到底有多少机构愿意在这个价位接盘,这是一个非常大的不确定性因素。</p>\n<p>当然这些并不是最吓人的,我们知道特斯拉最近的上涨并不是因为基本面的改善,也不是空头平仓,而更多是来自伽马挤压。机构买入大量的看涨期权,期权做市商必须要买入相应的正股,这就会推动股价上涨,股价一涨,散户就会纷纷追涨,然后就会有更多人买看涨期权,最后逼迫期权做市商买更多的正股,进而推动股价继续暴涨,这就是所谓的伽马挤压。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b99e2f91e19b44c88cd49aa2b8c2c5ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>伽马挤压到了一定阶段,期权做市商会不断上调期权的隐含波动率,让期权交易变得无利可图,最后机构不再买入看涨期权,相信大家最近也发现了一件事,特斯拉的看涨期权越来越赚不到钱了。以前正股涨3个点轻松翻几倍,现在正股涨5个点,特斯拉的看涨期权都不一定能翻倍。</p>\n<p>力的作用是相互的,伽马挤压从来都是双向的,当正向的伽马挤压失败之后,就会出现反向的伽马挤压。股价跌,引发机构买看跌期权对冲,期权做市商需要卖出股票对冲,进一步引发股票下跌,然后散户也疯狂卖,进一步引发机构买看跌期权对冲,期权做市场要卖更多的股票对冲,最后所有人都变成股票的净卖方,股价会在极短的时间引发巨大的抛售(一般超过20%)。</p>\n<p>特斯拉下周会跌多少,对大盘影响有多大,伽马挤压失败之后,特斯拉的股价会如何波动,这些都是未知数,所以眼下已经成为未来一周最大的黑天鹅。特斯拉是所有高Beta股票的龙头,一旦龙头真的暴跌,那对整个市场的情绪相信不是什么好事。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbeb5549572742cc83ea8f481819ebc5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"698\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/903b5bc53b87465f936c50a66575c2b5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"681\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>特斯拉对大盘的影响,暂时分析到这。我们还是回到大盘上来,上一周三大股指纷纷暴涨,道指单周收涨1.42%,纳指单周收涨3.05%,标普单周上涨2.02%,创下了自1980年以来最佳11月第一周表现。标普500指数连续7天创历史新高,上一次出现类似的行情,那是1955年、1964年、1965年、1995年和1997年,由此可见现在的市场有多么疯狂。</p>\n<p>纳斯达克指数连续第 10 天和连续第 5 周创下历史新高,自去年 3月份以来,我们还没有在纳斯达克指数中看到如此多的新高,股指的不断新高,对长期的走势肯定是好事,因为打开了向上的空间,但短期是不是得稍微休息一下,才显得比较合理呢?</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/95f9de6f407048fb83a8c41db437ede8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"672\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>再看一个数据,标普500指数的席勒市盈率,希勒市盈率只在经济危机之后才有用。因为用了十年平均值,而经济危机之后企业利润会极速回落,这时候普通市盈率就会很奇怪。而十年平均值就不会。这个数据应该是当前最夸张的,自2000年以来的首次突破40,反映出当前美股的泡沫基本到一个很大的水平了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e429cbc7a30e4d5680d8f8733bc255a9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"635\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9410f6580c5448e9b7c43c7131e0189f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>另外就是纳斯达克100指数的市销率,当前是已经创下了历史新高,估值的上涨远远跑赢了业绩的上涨。纳斯达克在经历连续暴涨之后,再一次突破了布林线上上轨,过去五年只出现过两次,一次是2018年1月,一次是2020年8月,随后大盘都出现了10%左右的回调。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a0458b4b1a74ff99976ffa71dad820e\" tg-width=\"680\" tg-height=\"493\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>当然,我们没必要太过担心,毕竟美联储还在继续放水,按照历史走势去看,11月11日左右美股可能会开始一段季节性的调整,然后到12月再开始加速往上冲刺。</p>\n<p>做好准备,应对波动,等待时机!</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>最大的黑天鹅来了!</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>两家公司的异常上涨,其中涨幅高达43.65%的特斯拉可以说居功至伟。机构给出的数据则显示,「<b>整个10月,只有9%的基金跑赢了大盘</b>」,原因主要是因为基金在9月就开始减持特斯拉,由此可见特斯拉对整个市场的影响。</p>\n<p>现在马斯克规模不小的卖出股票,那就必须值得我们重视起来了。马斯克为什么卖?这主要是因为美国计划对超级富豪征税,美国参议院民主党议员已经提议对亿万富翁未实现的资产收益征税,并提议额外向收入超过1000万美元的富人加征3%的附加税。</p>\n<p>马斯克的资产增值大多数来自股票收益,以前的美国只要你不卖出股票,政府是没办法向你征税的,现在美国政府很缺钱,准备对超级富豪开打,要对未实现的资产收益征税,那马斯克自然是压力相当大,毕竟枪打出头鸟,谁让你是宇宙首富,所以卖出股票在预期之内。</p>\n<p>如果真是这个原因,那长期的影响恐怕不会太小。因为超级科技巨头的高管们在过去一年财富都疯狂增值,翻个几倍的人比比皆是,一旦真的要开始对未实现的资产收益征税,那这些人恐怕都要和马斯克一样卖出一些股票,那对估值本就相当昂贵的美股来说,恐怕不是什么好消息。</p>\n<p>特斯拉当前每天成交额在300~500亿美元区间波动,但大多数都是机器算法的日内高频交易,实际上是净买盘可能没那么多,这230亿美元的抛售对特斯拉的股价势必造成不小的压力。毕竟市值1.2万亿美元的特斯拉,到底有多少机构愿意在这个价位接盘,这是一个非常大的不确定性因素。</p>\n<p>当然这些并不是最吓人的,我们知道特斯拉最近的上涨并不是因为基本面的改善,也不是空头平仓,而更多是来自伽马挤压。机构买入大量的看涨期权,期权做市商必须要买入相应的正股,这就会推动股价上涨,股价一涨,散户就会纷纷追涨,然后就会有更多人买看涨期权,最后逼迫期权做市商买更多的正股,进而推动股价继续暴涨,这就是所谓的伽马挤压。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b99e2f91e19b44c88cd49aa2b8c2c5ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\" 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更多的是关心长期发展,成为伟大的企业,乔布斯,贝索斯,比尔,一个整天在舆论场,狗币圈,甚至政治场折腾的人,很难走的很远。","listText":"真正的创业家 更多的是关心长期发展,成为伟大的企业,乔布斯,贝索斯,比尔,一个整天在舆论场,狗币圈,甚至政治场折腾的人,很难走的很远。","text":"真正的创业家 更多的是关心长期发展,成为伟大的企业,乔布斯,贝索斯,比尔,一个整天在舆论场,狗币圈,甚至政治场折腾的人,很难走的很远。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":9,"commentSize":5,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/615714452","repostId":"1109790779","repostType":2,"repost":{"id":"1109790779","kind":"news","pubTimestamp":1653106129,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1109790779?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-21 12:08","market":"us","language":"zh","title":"全球首富也许被做局猎杀?马斯克弃卒保“车” 为时已晚","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1109790779","media":"泷韬全球宏观","summary":"我们在4/28警告,Elon Musk涉嫌操纵Tesla(故意放利好)和Twitter股价(违反二级市场并购条款),用股权抵押融资并购,给自己埋下了一颗金融核弹,可能导致其像Bill Hwang一样爆","content":"<html><head></head><body><p>我们在4/28警告,Elon Musk涉嫌操纵Tesla(故意放利好)和<a href=\"https://laohu8.com/S/TWTR\">Twitter</a>股价(违反二级市场并购条款),用股权抵押融资并购,给自己埋下了一颗金融核弹,可能导致其像Bill Hwang一样爆仓。</p><p>我们归纳的风险:</p><ol><li><p>涉嫌操纵股票,导致波动率加大;</p></li><li><p>TWITTER股东诉讼MUSK未按证券法举牌;</p></li><li><p>MS抵押贷款的补仓线40%;</p></li><li><p>TSLA内部对高管规定的25%补仓线,可能加剧流动性风险;</p></li><li><p>MS和TSLA抵押贷款之间的15%差别,可能加剧流动性风险;</p></li><li><p>TWITTER的经营风险可能迫使MUSK筹集资金;</p></li><li><p>贷款方对冲来自股价的敞口暴露的风险。</p></li></ol><p><b>一、并购动机 = 操纵股价,套利</b></p><p>首先,如我们上次猜测,Musk这次并购很可能是为了操纵股价而套利,类似当年<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>在2012年溢价全面私有化港股阿里巴巴网络有限公司,等到2017年再重新上市,从而实现巨额套利。虽然当初有溢价,但因为管理层知道与企业未来基本面相关的内幕消息,所以其实是廉价收购。</p><p>这次Musk的方案是,私有化Twitter以后,对企业和政/府用户开始收费。为未来更高价再次IPO做好准备。所以不要以为为他真的是人类灵魂工程师,为了所谓的言、论、自、由而战,他是为了利益,就像他以前操纵Tesla和MEME stocks, DogeCoin股价一样。只不过这次更加隐蔽,吃相没那么难看。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62c991095e162a09cad0b552764551a5\" tg-width=\"592\" tg-height=\"378\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可惜,<b>聪明反被聪明误,不作死不会死</b>。</p><p>—— 其后,TSLA股价从宣布收购起</p><p><b>至5/13,</b></p><p><b>从4/4第一次宣布收购,最大跌幅37.3%</b></p><p><b>从4/25宣布用股权质押方案起,最大跌幅31.8%</b>。</p><p><b>即使从后者算,其跌幅已经超过TESLA 25%内部补仓线</b>。</p><p>—— 当然,由于我们不知道抵押贷款合同从何时正式生效,所以在计算这些阈值会有误差。</p><p>——但是,从Musk最近一周的动作,我们明显观察到他的捉襟见肘。</p><p><b>二、5/2 Musk推出Twitter优先股融资计划</b></p><p>据Bloomberg和Reuters, Musk在5月初和PE基金Apollo和Ares商议,通过发行价值60亿美金的Twitter优先股,来降低收购成本。由此,我们看出,Musk已经嗅到自己的金融危机。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e819d7c525ad8010f3646842be7259fa\" tg-width=\"523\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>The billionaire’s advisers, led byMorgan Stanley, have begun soliciting interest from potential investors for as much as $6 billion in preferred equity financing, the sources said, asking not to be named discussing a private transaction.</p><p>—— Bloomberg 5/2</p><p>The new financing, which could come in the form of preferred or common equity, could reduce the $21 billion cash contribution that Musk has committed to the deal as well as a margin loan he secured against his Tesla shares, the sources said.</p><p>The banks that agreed last month to provide $13 billion in loans based on Twitter's business balked at offering more debt for Musk's acquisition given the San Francisco-based company's limited cash flow, Reuters reported last month.read more</p><p>Musk has also pledged some of his Tesla shares to banks to arrange a $12.5 billion margin loan to help fund the deal. He may seek to trim the size of the margin loan based on the new investor interest in the deal financing, <a href=\"https://laohu8.com/S/AONE.U\">one</a> of the sources said.</p><p>Major investors such as private equity firms, hedge funds and high net-worth individuals are in talks with Musk about providing preferred equity financing for the acquisition, the sources said. Preferred equity would pay a fixed dividend from Twitter, in the same way that a bond or a loan pays regular interest but would appreciate in line with the equity value of the company.</p><p>Apollo Global Management Inc(APO.N) and Ares Management Corp(ARES.N) are among the private equity firms that have been in talks about providing the financing, the sources added.</p><p>—— Reuters 5/3</p><p><b>三、5/13, 暂停收购,埋怨僵尸粉</b></p><p>5/13,Musk突然在Twitter宣布暂停收购Twitter,声称要彻查Twitter的僵尸粉,彷佛假如僵尸粉超过5%的比例,就要借坡下驴,放弃收购或压低价格。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a0c6319559ea3997759b4813c655b0f\" tg-width=\"586\" tg-height=\"631\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是,Musk之前真的不知道Twitter有僵尸粉吗?<b>在4/26,他亲口在Twitter上发言,“让Twitter更伟大...通过打败僵尸粉”</b>。他既然要说让Twitter更伟大了,难道如此宏伟的目标只是基于5%的边际效应?我看绝非如此:有点数学或企业管理常识的人,都不会是这个小于5%的潜台词。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/115818af01e07657d1f52c8b637a8860\" tg-width=\"589\" tg-height=\"758\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>由此我们可以看到:</p><ol><li><p><b>Musk的出尔反尔,而且如此大的并购消息不是通过正规金融媒体渠道发布,而是通过Twitter,颇有川建国同志治国之风;</b></p></li><li><p><b>如此行径,实在无法避免内幕交易之嫌。假如他的亲友提前做多Tesla/做空Twitter, 当天可以盈利15.4%。</b></p></li></ol><p>消息一出,Twitter跌9.7%,Tesla股票反弹5.7% VS NASDAQ100 +3.7% —— 这是个很不正常的现象,因为Tesla的股价近5年,和NASDAQ的beta接近于2,正常来说如此大的利好该反弹7-10%才对。<b>仅仅反弹5.7%,证明:</b></p><ol><li><p><b>投资者已经对Tesla或Musk失去信任度,为估值减分;</b></p></li><li><p><b>或者认为该收购无法取消。</b></p></li></ol><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e928090c3446b17f67100ca36ec2153\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>四、5/17,减持SpaceX谣言</b></p><p>5/17,再传谣言,SpaceX要向员工以70USD/股减持股票,使得公司估值达到1250亿USD。据说Musk持有其44%股份(As of August last year Musk owned almost 44% of SpaceX, according to a Federal Communications Commission filing reported bytech blog WCCF Tech.)</p><p>这个谣言更加加固了Musk已经处于需要补仓的金融困境。</p><p>SpaceX is planning to sell shares to employees, The New York Post and Bloomberg report.</p><p>SpaceX plans to sell at $70 a share, which would value the company at $125 billion.</p><p>This comes as CEO Elon Musk is reportedly seeking new financing for his Twitter takeover.</p><p>Elon Musk's SpaceX is planning to sell shares to employees,The New York Post andBloomberg report.</p><p>Sources told The Post and Bloomberg SpaceX is planning to sell employee stock at $70 a share. The Post reported the sale, which would value the company at $125 billion, would start on Tuesday.</p><p>https://news.yahoo.com/spacex-selling-shares-125-billion-102904936.html</p><p><b>五、</b>5/19,再传噩耗:<b>标准普尔道琼斯指数公司已将Tesla从其标普500ESG指数中删除;称关注Tesla处理与自动驾驶有关的车祸后的调查情况</b>。</p><p>此举可谓雪上加霜,大概率会导致ESG <a href=\"https://laohu8.com/S/PSFF\">Pacer Swan SOS Fund of Funds ETF|ETF</a>基金投资者,被迫减持Tesla股票。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aee999c65fd65158ff1df887f7138167\" tg-width=\"591\" tg-height=\"249\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、5/20,再传性侵丑闻</b></p><p>据爆料,Musk性侵SpaceX女员工,并支付封口费。这个新闻可能会再次刺激ESG基金减持Tesla。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f3defbd4f1cc071bb83b6ff91162bb2\" tg-width=\"595\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、全球首富也许被(民主党或华尔街)做局?</b></p><p>注意,</p><p>TSLA股价从宣布收购起</p><p><b>至5/13,</b></p><p><b>从4/4第一次宣布收购,最大跌幅37.3%</b></p><p><b>从4/25宣布用股权质押方案起,最大跌幅31.8%</b>。</p><p><b>即使从后者算,其跌幅已经超过TESLA 25%内部补仓线</b>。</p><p>而本周,各种与Musk和Tesla相关的丑闻利空如此频繁地 —— 配合Musk的补仓线被轰炸 —— 而出现,我们不得不怀疑,也有有人在暗中做局,猎杀Musk。</p><p>我们注意到,在Musk签的股权抵押贷款合同里有补充条款,限定他在某些情况下必须全额缴款:其中两条是:<b>一旦发生</b></p><ul><li><p><b>对借款人付款的判决或命令</b></p></li><li><p><b>任何政府对借款人的,合理预期会产生重大不利影响的调查,</b></p></li></ul><p><b>任何以上事件发生,以及随后条款的执行,都将终止Musk的保证金贷款协议,全部 125 亿美元将必须立即支付。</b></p><p><b>这次空乘事件会不会引发法制机关介入呢?</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1cd6600b67edf6f380dbe05a56ab8f7\" tg-width=\"735\" tg-height=\"326\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们之所以怀疑华尔街介入,是因为如我们前文分析,Tesla股票有巨大估值泡沫,而股权抵押贷款把系统性风险与股票泡沫打通,千载难逢的割韭菜机会 —— 联想 Bill Hwang 去年大概率被投行或相关机构割韭菜。</p><p>但是,我们也不能排除这是一场Biden、民主党和Musk的大战。二者仇恨由来已久。今年一月,Biden为了拉动电动车投资,接见GM和Ford CEOs,单单没有电动车一号网红Tesla CEO。Musk在Twitter公开骂Biden是别人的傀儡,欺骗美国大众。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be89824bece144e40a481152c58f72ef\" tg-width=\"596\" tg-height=\"968\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb58831c2c9e38b5353cb7d5a08a875b\" tg-width=\"605\" tg-height=\"243\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f5de04dbb432e818feeaa047f8ff254\" tg-width=\"774\" tg-height=\"935\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>5/19, Musk再次在Twitter公开批评民主党制造分裂和仇恨,批评民主党作弊,声称要支持共和党。</p><p>我虽然不喜欢Musk操纵金融市场和作秀,但这几句话深表同意 —— 看看Biden上台后,全球分裂,欧洲陷入战火,准三次世界大战发生的概率在上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c651863f4980f85e14520d984baaf9b\" tg-width=\"588\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e334dbb02ac7616c91429b3f7aecfe5\" tg-width=\"583\" tg-height=\"89\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/03c5216633ce01cbb650b69bc58d753c\" tg-width=\"930\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>所以,本周的关于Tesla和Musk的丑闻,我们无法排除民主党在背后操纵:</p><p>Biden和民主党为了打击俄罗斯,不惜把美国<a href=\"https://laohu8.com/S/QC7.SI\">全民</a>的民生,股市,下届美国总统大选,美国原油战略储备,乌克兰百姓的生命,欧洲的和平和通胀,一起押在牌桌上;</p><p>那么,即使Tesla的权重在SP500里极其重要,牵一发而动全身,Biden和民主党会不会为了打压Musk,而在所不惜呢?</p><p><b>八、Musk可以停止收购Twitter,舍卒保车,全身而退?</b></p><p>这个问题,具体需要看Musk和Twitter, 投行签署的并购条款。我们拿不到一手的完整资料,无法判断。但是根据Bloomberg记者Matt Levine的信,大概率无法取消 —— 因为</p><ul><li><p>Musk签的是一份"盲合同",</p></li><li><p>他必须尽全力去履行合同义务,促使交易完成;他不能暂停。</p></li><li><p>即使证明Twitter有5%僵尸粉,Musk也无法脱身。虽然Twitter 在一份证券文件中承认,多年来它(略微)高估了每日活跃用户。合并协议包含一项条款,如果 Twitter 的证券文件有误,马斯克可以离开——这 5% 的数字在其证券文件中——但前提是该错误会对公司产生“重大不利影响”。(参见第 4.6(a) 和 7.2(b) 节。)这是一个令人难以置信的高标准:特拉华州法院几乎从未找到“重大不利影响”。法院表示,“重大不利影响”必须是“以持续时间显著的方式严重威胁目标的整体盈利潜力”的东西;根据经验,“重大不利影响”要求长期盈利能力下降 40%。如果结果是 6% 或 20% 或 50% 的 Twitter 帐户是<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>,那将是令人尴尬的,甚至可能会减少 Twitter 未来的广告收入,但它会被定性为“重大不利影响” 吗?很难。</p></li><li><p>“待定细节支持计算”披露——“虚假或垃圾邮件账户的平均值……仅占 Twitter 可货币化每日活跃用户的不到 5%——这句话多年来一直在 Twitter 的证券文件中警告,“在做出这一决定时,我们做出了重大判断,因此我们对虚假或垃圾账户的估计可能无法准确反映此类账户的实际数量,虚假或垃圾账户的实际数量可能高于我们的估计。” 马斯克在提出收购 Twitter 之前大概率肯定读到过,所以他现在很难以此为借口拒绝收购。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5e5933de901221acf8509dd5854aede\" tg-width=\"545\" tg-height=\"1001\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>假如这位记者的推理成立的话,Musk看来很难脱身。那么他将继续陷入股票下跌 —— 流动性收缩的恶性循环的漩涡。</p><p><b>所谓聪明反被聪明误,不作死不会死。侥幸依赖股市泡沫成为全球首富,躲过2021年成长股下跌的Elon Musk,很可能是下一个Bill Hwang。</b></p><p><b>九、报应</b></p><p>Musk操纵股价,号召散户用期权逼空,导致很多散户死无葬身之地。我们之前写过系列文章,不再赘述。</p><p>我们去年预测过,Musk号召逼空的MEME stocks和要送上月球的DogeCoin大概率会长期阴跌,跌回起点,甚至变成废纸 —— 如今大部分已经验证。</p><p>我们看他操纵的DogeCoin,在他喊话前,明显有人在0.036-0.048之间建仓收集筹码,然后他出来喊话,DogeCoin火箭上天冲到0.725,比建仓区升幅达13.5倍,然后长期阴跌,目前0.08,离最高价跌幅近90%,想要解套,需要一波9倍以上的牛市。这是一套标准的,在A股常见的游资坐庄的模式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8dd8d787898a192f148c969bf4cf700a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"570\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可惜,天真的韭菜们还给Musk写了不少赞歌。此处摘录两首,</p><p>第一首,歌手要把DogeCoin送上1USD;</p><p>第二首,一个绿色能源的拥护者,刚被Robinhood在Elon Musk号召的期权逼空大潮里割韭菜,付不起房租,把仅有的余钱买入Dogecoin,希望Elon Musk送她上天,并给她在登月留一席之地...</p><p>我是70后,虽然没经历过文革,但多少感受过余孽,所以对日月神教式的洗脑+割韭菜模式天生反感,也敏感。所以去年我们连续撰文,警告Elon Musk的庞氏骗局。</p><blockquote>Musk 为了个人恩怨,偏见,复仇,鼓动群众,利用他们对贫富差距的不满(他本人就是央行放水的资产泡沫导致贫富差距扩大的最大的受益者,全地球最大,没有之一),利用他们一夜暴富的心理,买庞氏骗局 —— 目的是逼空,而这些空头大多数是做空资产泡沫,做空庞氏骗局的人 —— 完全不顾弱势群体的实际经济利益。” “大众对Musk的崇拜,是奴性,缺乏独立思考的体现,甚至包含拜金主义在里面 —— 假如他们的股票没有暴涨,公司濒临破产,还会有这么多拥趸吗?... 这个事件,本质就像靠民主投票上台的纳粹煽动德国人屠杀犹太人,是人类的悲哀。尤其希望每个本质善良的普通人,低收入的人,多点独立思考,不要被政客、权谋家、利益集团玩弄。</blockquote><blockquote>这样一个</blockquote><blockquote>公众可以信任吗?</blockquote><blockquote>我并不反对Musk合法赚钱,</blockquote><blockquote>我只反对众多媒体把他塑造成人类的希望或救星。</blockquote><blockquote>Musk根本不是什么钢铁侠</blockquote><blockquote>—— 侠,是代表弱者,挑战暴力、维护公众正义的人。</blockquote><blockquote>他的事迹大多为了个人私利,割弱小百姓韭菜,离“侠”太远。</blockquote><ul><li><p>Tsla股票也许是下一个即将破裂的资产泡沫 (修订版) | 泷韬全球宏观</p></li><li><p>Elon Musk如果当权,对人类将是灾难GME逼空事件的赢家,输家,和政客Chamath Palihapitiya和Elon Musk都是华尔街的既得利益者驳Chamath Palihapitiya在CNBC的发言</p></li></ul><p><b>所谓聪明反被聪明误,不作死不会死。侥幸依赖股市泡沫成为全球首富,躲过2021年成长股下跌的Elon Musk,很可能是下一个Bill Hwang。</b></p><p>不过虽然我反感Musk为了个人私利,操纵大众思想的类似纳粹的行为,但假如是民主党给他做局,我们不得不慨叹在Deep State的政客面前,作为全球首富是多么渺小和悲哀。在对是世界的操纵和伤害,以及面具的厚度层面,Musk还远远不及。</p></body></html>","source":"lsy1584520488112","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全球首富也许被做局猎杀?马斯克弃卒保“车” 为时已晚</title>\n<style 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DogeCoin股价一样。只不过这次更加隐蔽,吃相没那么难看。可惜,聪明反被聪明误,不作死不会死。—— 其后,TSLA股价从宣布收购起至5/13,从4/4第一次宣布收购,最大跌幅37.3%从4/25宣布用股权质押方案起,最大跌幅31.8%。即使从后者算,其跌幅已经超过TESLA 25%内部补仓线。—— 当然,由于我们不知道抵押贷款合同从何时正式生效,所以在计算这些阈值会有误差。——但是,从Musk最近一周的动作,我们明显观察到他的捉襟见肘。二、5/2 Musk推出Twitter优先股融资计划据Bloomberg和Reuters, Musk在5月初和PE基金Apollo和Ares商议,通过发行价值60亿美金的Twitter优先股,来降低收购成本。由此,我们看出,Musk已经嗅到自己的金融危机。The billionaire’s advisers, led byMorgan Stanley, have begun soliciting interest from potential investors for as much as $6 billion in preferred equity financing, the sources said, asking not to be named discussing a private transaction.—— Bloomberg 5/2The new financing, which could come in the form of preferred or common equity, could reduce the $21 billion cash contribution that Musk has committed to the deal as well as a margin loan he secured against his Tesla shares, the sources said.The banks that agreed last month to provide $13 billion in loans based on Twitter's business balked at offering more debt for Musk's acquisition given the San Francisco-based company's limited cash flow, Reuters reported last month.read moreMusk has also pledged some of his Tesla shares to banks to arrange a $12.5 billion margin loan to help fund the deal. He may seek to trim the size of the margin loan based on the new investor interest in the deal financing, one of the sources said.Major investors such as private equity firms, hedge funds and high net-worth individuals are in talks with Musk about providing preferred equity financing for the acquisition, the sources said. Preferred equity would pay a fixed dividend from Twitter, in the same way that a bond or a loan pays regular interest but would appreciate in line with the equity value of the company.Apollo Global Management Inc(APO.N) and Ares Management Corp(ARES.N) are among the private equity firms that have been in talks about providing the financing, the sources added.—— Reuters 5/3三、5/13, 暂停收购,埋怨僵尸粉5/13,Musk突然在Twitter宣布暂停收购Twitter,声称要彻查Twitter的僵尸粉,彷佛假如僵尸粉超过5%的比例,就要借坡下驴,放弃收购或压低价格。但是,Musk之前真的不知道Twitter有僵尸粉吗?在4/26,他亲口在Twitter上发言,“让Twitter更伟大...通过打败僵尸粉”。他既然要说让Twitter更伟大了,难道如此宏伟的目标只是基于5%的边际效应?我看绝非如此:有点数学或企业管理常识的人,都不会是这个小于5%的潜台词。由此我们可以看到:Musk的出尔反尔,而且如此大的并购消息不是通过正规金融媒体渠道发布,而是通过Twitter,颇有川建国同志治国之风;如此行径,实在无法避免内幕交易之嫌。假如他的亲友提前做多Tesla/做空Twitter, 当天可以盈利15.4%。消息一出,Twitter跌9.7%,Tesla股票反弹5.7% VS NASDAQ100 +3.7% —— 这是个很不正常的现象,因为Tesla的股价近5年,和NASDAQ的beta接近于2,正常来说如此大的利好该反弹7-10%才对。仅仅反弹5.7%,证明:投资者已经对Tesla或Musk失去信任度,为估值减分;或者认为该收购无法取消。四、5/17,减持SpaceX谣言5/17,再传谣言,SpaceX要向员工以70USD/股减持股票,使得公司估值达到1250亿USD。据说Musk持有其44%股份(As of August last year Musk owned almost 44% of SpaceX, according to a Federal Communications Commission filing reported bytech blog WCCF Tech.)这个谣言更加加固了Musk已经处于需要补仓的金融困境。SpaceX is planning to sell shares to employees, The New York Post and Bloomberg report.SpaceX plans to sell at $70 a share, which would value the company at $125 billion.This comes as CEO Elon Musk is reportedly seeking new financing for his Twitter takeover.Elon Musk's SpaceX is planning to sell shares to employees,The New York Post andBloomberg report.Sources told The Post and Bloomberg SpaceX is planning to sell employee stock at $70 a share. The Post reported the sale, which would value the company at $125 billion, would start on Tuesday.https://news.yahoo.com/spacex-selling-shares-125-billion-102904936.html五、5/19,再传噩耗:标准普尔道琼斯指数公司已将Tesla从其标普500ESG指数中删除;称关注Tesla处理与自动驾驶有关的车祸后的调查情况。此举可谓雪上加霜,大概率会导致ESG Pacer Swan SOS Fund of Funds ETF|ETF基金投资者,被迫减持Tesla股票。六、5/20,再传性侵丑闻据爆料,Musk性侵SpaceX女员工,并支付封口费。这个新闻可能会再次刺激ESG基金减持Tesla。七、全球首富也许被(民主党或华尔街)做局?注意,TSLA股价从宣布收购起至5/13,从4/4第一次宣布收购,最大跌幅37.3%从4/25宣布用股权质押方案起,最大跌幅31.8%。即使从后者算,其跌幅已经超过TESLA 25%内部补仓线。而本周,各种与Musk和Tesla相关的丑闻利空如此频繁地 —— 配合Musk的补仓线被轰炸 —— 而出现,我们不得不怀疑,也有有人在暗中做局,猎杀Musk。我们注意到,在Musk签的股权抵押贷款合同里有补充条款,限定他在某些情况下必须全额缴款:其中两条是:一旦发生对借款人付款的判决或命令任何政府对借款人的,合理预期会产生重大不利影响的调查,任何以上事件发生,以及随后条款的执行,都将终止Musk的保证金贷款协议,全部 125 亿美元将必须立即支付。这次空乘事件会不会引发法制机关介入呢?我们之所以怀疑华尔街介入,是因为如我们前文分析,Tesla股票有巨大估值泡沫,而股权抵押贷款把系统性风险与股票泡沫打通,千载难逢的割韭菜机会 —— 联想 Bill Hwang 去年大概率被投行或相关机构割韭菜。但是,我们也不能排除这是一场Biden、民主党和Musk的大战。二者仇恨由来已久。今年一月,Biden为了拉动电动车投资,接见GM和Ford CEOs,单单没有电动车一号网红Tesla CEO。Musk在Twitter公开骂Biden是别人的傀儡,欺骗美国大众。5/19, Musk再次在Twitter公开批评民主党制造分裂和仇恨,批评民主党作弊,声称要支持共和党。我虽然不喜欢Musk操纵金融市场和作秀,但这几句话深表同意 —— 看看Biden上台后,全球分裂,欧洲陷入战火,准三次世界大战发生的概率在上升。所以,本周的关于Tesla和Musk的丑闻,我们无法排除民主党在背后操纵:Biden和民主党为了打击俄罗斯,不惜把美国全民的民生,股市,下届美国总统大选,美国原油战略储备,乌克兰百姓的生命,欧洲的和平和通胀,一起押在牌桌上;那么,即使Tesla的权重在SP500里极其重要,牵一发而动全身,Biden和民主党会不会为了打压Musk,而在所不惜呢?八、Musk可以停止收购Twitter,舍卒保车,全身而退?这个问题,具体需要看Musk和Twitter, 投行签署的并购条款。我们拿不到一手的完整资料,无法判断。但是根据Bloomberg记者Matt Levine的信,大概率无法取消 —— 因为Musk签的是一份\"盲合同\",他必须尽全力去履行合同义务,促使交易完成;他不能暂停。即使证明Twitter有5%僵尸粉,Musk也无法脱身。虽然Twitter 在一份证券文件中承认,多年来它(略微)高估了每日活跃用户。合并协议包含一项条款,如果 Twitter 的证券文件有误,马斯克可以离开——这 5% 的数字在其证券文件中——但前提是该错误会对公司产生“重大不利影响”。(参见第 4.6(a) 和 7.2(b) 节。)这是一个令人难以置信的高标准:特拉华州法院几乎从未找到“重大不利影响”。法院表示,“重大不利影响”必须是“以持续时间显著的方式严重威胁目标的整体盈利潜力”的东西;根据经验,“重大不利影响”要求长期盈利能力下降 40%。如果结果是 6% 或 20% 或 50% 的 Twitter 帐户是机器人,那将是令人尴尬的,甚至可能会减少 Twitter 未来的广告收入,但它会被定性为“重大不利影响” 吗?很难。“待定细节支持计算”披露——“虚假或垃圾邮件账户的平均值……仅占 Twitter 可货币化每日活跃用户的不到 5%——这句话多年来一直在 Twitter 的证券文件中警告,“在做出这一决定时,我们做出了重大判断,因此我们对虚假或垃圾账户的估计可能无法准确反映此类账户的实际数量,虚假或垃圾账户的实际数量可能高于我们的估计。” 马斯克在提出收购 Twitter 之前大概率肯定读到过,所以他现在很难以此为借口拒绝收购。假如这位记者的推理成立的话,Musk看来很难脱身。那么他将继续陷入股票下跌 —— 流动性收缩的恶性循环的漩涡。所谓聪明反被聪明误,不作死不会死。侥幸依赖股市泡沫成为全球首富,躲过2021年成长股下跌的Elon Musk,很可能是下一个Bill Hwang。九、报应Musk操纵股价,号召散户用期权逼空,导致很多散户死无葬身之地。我们之前写过系列文章,不再赘述。我们去年预测过,Musk号召逼空的MEME stocks和要送上月球的DogeCoin大概率会长期阴跌,跌回起点,甚至变成废纸 —— 如今大部分已经验证。我们看他操纵的DogeCoin,在他喊话前,明显有人在0.036-0.048之间建仓收集筹码,然后他出来喊话,DogeCoin火箭上天冲到0.725,比建仓区升幅达13.5倍,然后长期阴跌,目前0.08,离最高价跌幅近90%,想要解套,需要一波9倍以上的牛市。这是一套标准的,在A股常见的游资坐庄的模式。可惜,天真的韭菜们还给Musk写了不少赞歌。此处摘录两首,第一首,歌手要把DogeCoin送上1USD;第二首,一个绿色能源的拥护者,刚被Robinhood在Elon Musk号召的期权逼空大潮里割韭菜,付不起房租,把仅有的余钱买入Dogecoin,希望Elon Musk送她上天,并给她在登月留一席之地...我是70后,虽然没经历过文革,但多少感受过余孽,所以对日月神教式的洗脑+割韭菜模式天生反感,也敏感。所以去年我们连续撰文,警告Elon Musk的庞氏骗局。Musk 为了个人恩怨,偏见,复仇,鼓动群众,利用他们对贫富差距的不满(他本人就是央行放水的资产泡沫导致贫富差距扩大的最大的受益者,全地球最大,没有之一),利用他们一夜暴富的心理,买庞氏骗局 —— 目的是逼空,而这些空头大多数是做空资产泡沫,做空庞氏骗局的人 —— 完全不顾弱势群体的实际经济利益。” “大众对Musk的崇拜,是奴性,缺乏独立思考的体现,甚至包含拜金主义在里面 —— 假如他们的股票没有暴涨,公司濒临破产,还会有这么多拥趸吗?... 这个事件,本质就像靠民主投票上台的纳粹煽动德国人屠杀犹太人,是人类的悲哀。尤其希望每个本质善良的普通人,低收入的人,多点独立思考,不要被政客、权谋家、利益集团玩弄。这样一个公众可以信任吗?我并不反对Musk合法赚钱,我只反对众多媒体把他塑造成人类的希望或救星。Musk根本不是什么钢铁侠—— 侠,是代表弱者,挑战暴力、维护公众正义的人。他的事迹大多为了个人私利,割弱小百姓韭菜,离“侠”太远。Tsla股票也许是下一个即将破裂的资产泡沫 (修订版) | 泷韬全球宏观Elon Musk如果当权,对人类将是灾难GME逼空事件的赢家,输家,和政客Chamath Palihapitiya和Elon Musk都是华尔街的既得利益者驳Chamath Palihapitiya在CNBC的发言所谓聪明反被聪明误,不作死不会死。侥幸依赖股市泡沫成为全球首富,躲过2021年成长股下跌的Elon Musk,很可能是下一个Bill Hwang。不过虽然我反感Musk为了个人私利,操纵大众思想的类似纳粹的行为,但假如是民主党给他做局,我们不得不慨叹在Deep 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Capital清仓,加密货币银行Celsius雇佣律所进行重组,Coinbase裁员18%应对币圈寒冬…行情好的时候,什么东西都是美好的;行情差的时候,问题接踵而至。随着各类加密货币资产下跌,爆仓新闻频出,币圈投资的最大逻辑荡然无存:去中心化,只是听起来美好。</p><p>币圈在建立之初,还是有一丝情怀,认为全球政府不负责,都在超额发行货币。如果能够靠技术的手段来制约人性的弱点,发行限量的加密货币,则货币超发的问题可以得到解决。很多人对这个情怀是认同的,特别是在全球化的大背景下,如果有一种能够超越地域边界的货币出现,也是非常符合世界的发展方向。</p><p>加密货币如雨后春笋般发展,每一种数字货币,都相当于一个主权国家发行的法币。在币圈,国家的概念没有了,但是每个数字货币之后的社区,都相当于一个虚拟国家。币圈不太具有全球化的特征(如果是全球化,那么就只用一种货币),更像是真实世界之外的一个平行世界。</p><p>币圈说全球政府不负责,可以靠各种加密货币背后的公约来约束,结果发现,人类的行为(特别是欲望),光靠松散的公约根本就控制不住。全球的股市发展,经历过多少弯路泡沫,经历过多少监管改革,直到现在,也不敢说100%没问题。人性是有弱点的,一套体系里面的漏洞会很容易被放大,所以体系总是在不停修修补补,就像Windows操作系统永远需要升级打补丁一样。币圈何来自信,可以靠着公约或者技术,来约束住人性中的弱点?</p><p>如果你比较币圈的大佬和股市中的大佬,就会发现两者有极大区别。股市中的大佬,比较真实,该骂街的骂街,该贪婪的贪婪,几乎不加掩饰自己的个性。但是币圈中的大佬,一个比一个装,开口就和你谈家国情怀,和你谈世界发展,和你谈心目中的乌托邦,现在还开始搞高尚的艺术品。炒币之后,整个人的精神都升华了?</p><p>不是说有理想不对,但是人性是有弱点的,而人类社会要能够组建起来,就是要靠国家这个暴力机器去对抗人性的弱点。没有人喜欢“中心化”的国家,但是没有中心化,人类就没法组织起来。动物的世界是没有中心化的,极度去中心化,那就是人类回归丛林世界。</p><p>今天币圈后面的一个个雷爆掉,一点不奇怪。每一个雷后面都是一种贪念,有贪心18%收益率搞出来的加密货币银行Celsius,有贪心杠杆放大收益率的币安的各种期权合约,有贪心吸纳资金搞的各种“稳定币”。币圈就靠公约或者去中心化的噱头,能创造出一个乌托邦?</p><p>区块链往后存在的意义,只能是作为一种技术。想用这种技术来颠覆人类社会的试验,已经宣告结束。不要试图再用一个乌托邦的幻想,来激发起人类的幻想。在人类依旧是碳氢氧原子组成的时候,乌托邦就不存在。我也不是说加密货币价格就一定会归零,区块链技术有一定意义,相信乌托邦的人永远会有,但是加密货币的基本投资逻辑已经不存在。</p><p>当一群从小美术课都不好好上,接触美术最多的层面就是日本漫画的人,突然一夜之间变成艺术品收藏家,和你大谈NFT的艺术价值,something 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tg-width=\"867\" tg-height=\"454\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>很难估计马斯克套现之前手上有多少资金,但按照他原来做事的方式,有钱肯定都已经花出去了,特别是给他的“上天遁地”公司。这次马斯克需要自己拿出$210亿,但是他套现的金额会超过$210亿,因为会有税务上的考虑——这些股票行权的时候股价和现在的股价之差,需要交税。初步估计,他可能需要套现$250亿以上,是上次套现规模的1.5倍以上。</p><p>现在马斯克就遇到一个进退两难的问题。<b>1,他需要出售股票来筹措$210亿,但套现会压低股价;2,他需要质押股票来从银行拿到$125亿,但质押股票需要股价高。</b>这是一个跷跷板。</p><p>我前天计算了股价和马斯克的质押率的关系,但是那个表并不完全,因为上个表的质押率是建立在马斯克不套现的基础上。我在上次那个表的基础上,考虑套现的因素(假设平均套现的股价是$900,套现$210亿),那么新的股价和质押率的关系如下。</p><table><tbody><tr><td><p>不考虑套现的质押率</p></td><td><p>考虑套现的质押率</p></td></tr><tr><td><table><tbody><tr><td><p><a 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行业一样。活下来3-4家外加特斯拉和1-2家传统外企车企,如果有蔚来市值也就是200亿-400亿美金的公司,基本5年左右见分晓。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/297642980176168","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4353,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":680694395,"gmtCreate":1654951169021,"gmtModify":1704860889298,"author":{"id":"3548294102254426","authorId":"3548294102254426","name":"萨姆哥哥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/788a9bf830209fbeebdc48bca7fd8c75","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548294102254426","authorIdStr":"3548294102254426"},"themes":[],"htmlText":"一个 新投资范式的开始现在的环境,对投资来说真的够复杂。不说百年一遇,至少也是近二、三十年来最复杂不定的。俄乌地缘战争,供应链,疫情,欧美大放水造成了目前通胀高企,能源与粮食的危机,并且欧美经济衰退的可能性正越来越大,全球迈入滞涨的周期看似已不可避免。吾辈其实都不曾经历过这样的周期,大部分散户的投资周期也不过十年以内,未来何去,变得如此动荡而又不可知,怎样才能穿越周期,值得每个认真投资的人好好思考。回顾历史,从2010年开启的美股十年成长股大牛市,貌似即将结束,一个新的投资周期即将开始。在高通胀,低增长,高利率的环境下,市场的估值将由收入用户的增长让位于利润的增长,成长性的企业若不能证明自己是可持续的盈利模式,将会被市场无情的抛弃。衡量一个企业的好坏不再是只看重市场有多大,份额增长有多快,而是能否是赚钱的生意并且是可持续的高盈利。价值的回归, 正在展开,其实这才是常态,查阅1930年以后的美股,除了90年代中期到2000年,以及最近的10年,大部分时期, 成长股的收益其实都是低于价值股。滞涨时期股票要获得好的收益,是需要高水平的,并不是简单的投入价值股的怀抱,就可以高枕无忧。因为滞涨后往往会伴随着衰退,很多低生产率的行业与公司将会退出历史的舞台,只有找到衰退中生产率仍大幅提高,仍能壮大成长的高利润公司,才可能获得到超越平均收益的可能。尽管未来乌云密布,然而环顾当今的时代,又是如此的引入兴奋。AI,机器人,芯片,新能源,生物科技,储能技术,web3.0 无不到了爆发的前夜或正茁壮生长。所以,我坚信只要穿越这阴雨寒冷的周期,终能迎来繁花似锦的春天。心怀阳光,谨慎前行,愿与大家共勉。","listText":"一个 新投资范式的开始现在的环境,对投资来说真的够复杂。不说百年一遇,至少也是近二、三十年来最复杂不定的。俄乌地缘战争,供应链,疫情,欧美大放水造成了目前通胀高企,能源与粮食的危机,并且欧美经济衰退的可能性正越来越大,全球迈入滞涨的周期看似已不可避免。吾辈其实都不曾经历过这样的周期,大部分散户的投资周期也不过十年以内,未来何去,变得如此动荡而又不可知,怎样才能穿越周期,值得每个认真投资的人好好思考。回顾历史,从2010年开启的美股十年成长股大牛市,貌似即将结束,一个新的投资周期即将开始。在高通胀,低增长,高利率的环境下,市场的估值将由收入用户的增长让位于利润的增长,成长性的企业若不能证明自己是可持续的盈利模式,将会被市场无情的抛弃。衡量一个企业的好坏不再是只看重市场有多大,份额增长有多快,而是能否是赚钱的生意并且是可持续的高盈利。价值的回归, 正在展开,其实这才是常态,查阅1930年以后的美股,除了90年代中期到2000年,以及最近的10年,大部分时期, 成长股的收益其实都是低于价值股。滞涨时期股票要获得好的收益,是需要高水平的,并不是简单的投入价值股的怀抱,就可以高枕无忧。因为滞涨后往往会伴随着衰退,很多低生产率的行业与公司将会退出历史的舞台,只有找到衰退中生产率仍大幅提高,仍能壮大成长的高利润公司,才可能获得到超越平均收益的可能。尽管未来乌云密布,然而环顾当今的时代,又是如此的引入兴奋。AI,机器人,芯片,新能源,生物科技,储能技术,web3.0 无不到了爆发的前夜或正茁壮生长。所以,我坚信只要穿越这阴雨寒冷的周期,终能迎来繁花似锦的春天。心怀阳光,谨慎前行,愿与大家共勉。","text":"一个 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GSCI、BB REITs和TIPS等四类资产,然后确定了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。<b>从收益率看,</b>三个时期黄金以及S&P GSCI的表现较好;<b>从波动率看,</b>TIPS的波动率是自成立以来最低的,而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。</p><p><b>从组合配置看,</b>在四种潜在的通胀对冲工具中,<b>黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。从配置结果看,</b>黄金资产更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。</p><p><b>风险提示:论文理解和翻译偏差。</b></p><p><b>报告正文</b></p><p><b>一、通胀时期的最佳投资策略</b></p><p><b>(一)为什么通胀对资产价格很重要?</b></p><p><b>1、经济机制</b></p><p>通胀高企如何影响股价?一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力。此外,尽管拥有市场定价权的公司可以通过提高出厂价格来缓解通胀的影响,但大多数公司无法完全转移原料成本的增加,导致利润率出现下滑。二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关,因此虽然经济过热可能令企业收入短期增加,但如果通胀之后是经济疲软,那么将减少预期的现金流。三是对资本开支高的公司有税收影响,因为折旧是基于公司的历史成本,通胀高企的环境中中计提的费用将会降低,导致税收提高。四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格。最后,与债券市场类似,长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。</p><p><b>2、预期与未预期的通胀</b></p><p>投资者试图对冲未预期的通胀,而预期到的通胀相对容易对冲,因为债券收益率已经反映了预期的通胀。一种是对意外通胀的度量,即已实现的通胀减去预期的通胀,通常通货膨胀率的变化会被用作未预期通胀的代理指标,而Ang(2014)的研究也表明这确实是个较好的近似。另一种是衡量通胀预期的变化,可以使用BEI(Break-Even Inflation)的变化来指代。</p><p><b>3、通胀时期如何界定?</b></p><p>尽管通胀的定义很复杂,但对资产价格来说更重要的是市场参与者认为最合适的衡量标准,因此本文将CPI作为总的通胀标准,它的历史也更为悠久。文章将通胀区间定义为CPI同比上升实质性超过2%的时间段,如今这一水平经常作为各国央行的目标。即使不明确,也被认为是一个重要的心理门槛。本文将“实质性超过2%”定义为达到5%或更多,而通胀区间结束定义为在24个月移动平均的视角下,CPI同比达到峰值且没有低于其最高同比的50%的时间点。最后,长度小于6个月的区间被排除在外,因为资产价格对长期而非短期通胀变化更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84532c42bbf41d05fee717e4d2980f7f\" tg-width=\"624\" tg-height=\"445\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)通胀时期的资产表现</b></p><p><b>1、金融资产</b></p><p>文章梳理了美国八个通胀时期下股票、10年期国债以及60-40股票债券组合的资产表现,包括通胀时期的名义回报率和实际回报率。</p><p>首先是股票,在通胀时期股票的名义回报率平均为零,其中50%的区间为负回报。此外,在通胀时期股票的实际回报率平均为-7%,其中75%的区间为负回报。对大多数投资者来说,实际回报相比名义回报更为重要。其次是10年期国债,其表现在高通胀以及通胀上升期也较差。尽管通胀时期的名义年化收益率为3%,但实际收益率仅为-5%。最后,60-40股债组合的资产表现在通胀时期同样不好,实际年化收益率仅有-6%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/631ed21ae4c06fed42c07ef78601a64f\" tg-width=\"768\" tg-height=\"306\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>此外,文章还探索了实际股票收益率与通货膨胀率间的关系,以及实际股票收益率与初始通货膨胀率间的关系。</p><p>从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的散点图可以看出,如果初始通胀水平低于中位数(通货紧缩),股市实际上受益于通胀上涨;如果初始通胀水平高于中位数(通货膨胀),股市则会受到通胀上涨的伤害。此外,如果将初始通胀水平划分为五个分位,从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的相关系数图也可以看出,只有在最低的分位(初始通胀率低于1%)两者的相关系数大于0;其它四个分为水平的实际回报率与通货膨胀率存在负相关性,而且初始通胀水平越高,负相关性越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07749b3185006b741d1e175eee195877\" tg-width=\"760\" tg-height=\"486\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果对实际10年期国债收益率做相关处理,可以发现债券回报与通胀变化之间的负相关关系始终存在,与通胀的起始水平关系不大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2695a293e38dd347905a04a51a7a265d\" tg-width=\"755\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>为了探索不同行业股票收益率与通货膨胀率的关系,文章梳理了不同通胀时期各行业股票的实际收益率。平均来看,通货膨胀时期仅有能源行业股票的实际收益率为正,但能源行业股票的实际收益率也显著低于相应的能源商品。对此,可能的解释原因包括生产经营问题(工资上涨或者地缘动荡)以及公司采取的套保对冲策略等,从而扰乱商品价格上涨到企业利润上升的传导路径。</p><p>业绩相对较差的行业主要是面向个人消费者的行业,包括耐用消费品(-15%)和零售(-9%);科技(对应Fama and French(1997)中的“商业设备”)也是-9%;金融行业股票表现同样疲软,因为违约风险上升压过了利率上升带来的好处,而且通胀时期与央行紧缩也存在滞后。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39b32fabe501b3dd5970bed6d2f62646\" tg-width=\"679\" tg-height=\"321\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>就美国国债而言,到期日越久,对通胀上升的敏感性就越高(通胀通常伴随着名义收益率的上升),因为期限较高的债券久期越长。通胀时期,2年期国债的实际回报率为-3%,10年期国债为-5%,30年期国债为-8%。</p><p>投资级(IG)和高收益(HY)公司债券都无法保护购买力,在通胀状态下,两者的实际年化回报率都为-7%。投资级公司债的久期在6-8年之间,而高收益公司债的久期在4-6年之间,都比10年期国债的久期要短,后者往往在7到9年之间。较短的久期与较弱的表现不一致,很可能是对衰退的担忧(以及随后的违约风险)加剧。这清楚地表明,久期相似的政府债券空头头寸和投资级、高收益公司债的多头头寸,过去并不能很好地对冲通胀。</p><p>美国财政部直到1997年才开始发行TIPS,然而,合成TIPS的数据可以追溯到1959年。TIPS在最近五个通胀时期中的表现强劲,年化实际回报率为2%,但并不好于非通胀时期的实际回报率。然而,值得注意的是,在通胀时期,TIPS的收益率为2.4%,而现在却是-0.7%。低收益率意味着TIPS是一种非常昂贵的通胀对冲工具(投资者在非通胀时期承担负回报)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eab65a66973fd9736dffecd8d29ae78f\" tg-width=\"842\" tg-height=\"308\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、实物资产</b></p><p>下面本文将考虑实物资产,包括大宗商品、住宅用房地产以及收藏品。有形资产的价格自然会根据总体价格水平的变化进行调整,在有的情况下可能包括在用于确定通货膨胀率(例如石油)的一篮子商品中。通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。而在非通胀时期,大宗商品的表现往往较差,年化实际收益率约为1%。因此,从历史上看,大宗商品不仅对不断上升的通胀表现强劲,而且相对于正常时期也从这种环境中受益。</p><p>不同大宗商品之间的表现有何不同?食品类大宗商品的表现不佳,但仍然能产生7%到8%的实际正回报,而“布雷顿森林体系的解体”这一事件对于农业等大宗商品(如糖、咖啡和可可)的影响尤其较弱。从某种意义上说,这是一种特殊现象,因为它与20世纪60年代旨在降低食品价格的立法相一致(例如,1962-1963年废除了二战中启动的强制性价格支持计划)。贵金属和工业金属表现更好,年化实际回报率分别为11%和19%。后者的较强表现可能反映出,在通货膨胀期间,替代实物资产倾向强于替代实物货币倾向。能源则遥遥领先,实际年化回报率为41%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77bf254ae25af156cc09b5fc34116fd8\" tg-width=\"843\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可以看到,无论通胀的起始水平如何,商品12个月的实际收益率与同期通胀率的12个月变化之间存在正相关关系。此外,当通货膨胀率在前两个五分位数时,正相关关系倾向于更强一些。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2baa2bd8a7802fa485f9c03341c7a9b2\" tg-width=\"841\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(三)动态策略</b></p><p>相比之前讨论的被动投资,接下来考虑主动投资策略。对于动态策略,实施成本要大得多,因此文章考虑了成本因素,包括交易、滑点、融资和卖空成本等的综合影响。根据Harvey et al. (2019),文章估计股票因子策略以及趋势策略的年均实施成本分别为2.0%和0.8%。</p><p><b>1、因子策略</b></p><p>通胀时期<b>规模</b>小的公司表现不佳。按实际收益率计算,在通胀时期,买入小公司同时卖出大公司年化溢价为-4%,而在正常时期为1%。这个因子策略在八个时期中只有两次的溢价是正的。这符合直觉,通胀成本将给他们带来一些规模经济效益。以“鞋皮成本”为例(Fischer and Modigliani 1978),这意味着当现金价值更不稳定时,公司必须付出额外的努力——多去银行,穿鞋就是类比。规模较大的公司更适合对这些条件做出反应,因为它们更有可能拥有必要的基础设施来无缝地进行这种调整。</p><p><b>盈利</b>因子和<b>价值</b>因子在通胀时期基本不变(实际年化溢价为-1%)。对一些人来说,价值表现可能令人惊讶地疲弱,因为随着贴现率的上升,长久期的成长股通常被认为对意外通胀不利地敏感。不过,值得说的是,多头/做空的价值仍比之前讨论的多头金融资产通胀强劲。</p><p>横断面股票<b>动量</b>历来在通胀时期表现良好,实际年均回报率为8%,八个时期的命中率为75%;然而,考虑到较低的t统计量,作者对结果相对谨慎。此外,其表现对通胀区间的日期高度敏感。</p><p>本文还使用Asness et al. (2014)以及Frazzini andPedersen (2014)制定的投资组合来研究<b>质量</b>因子和<b>低贝塔</b>因子的溢价。尽管质量因子在通胀时期表现良好,但低贝塔的表现却很差,实际的年平均回报率为-3%,命中率仅为25%。可能久期效应很普遍,因为低贝塔策略里通常是对长期稳定的现金流(例如与CPI无关的公用事业)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/922213eb1af7c438f48a8175c1b676f7\" tg-width=\"797\" tg-height=\"315\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、趋势策略</b></p><p>根据Hamill, Rattray, and Van Hemert (2016)以及Harvey,Rattray, and Van Hemert (2021)的方法,作者构建了一个应用于流动期货和远期的时间序列动量(趋势)策略。该策略有一个10%的事前年化波动率目标,并选择了趋势定义中对历史滞后的权重,使其最接近BTOP50趋势跟踪指数的收益。</p><p>可以观察到的是,五种趋势策略在通胀时期的年化实际回报率都是正的,包括四种资产类别加上全资产。对于债券和大宗商品而言,在每个通胀时期,实际回报都是正的。这似乎是直观的,因为债券和大宗商品有非常明显的通胀敞口。此外,就债券和大宗商品的趋势策略而言,通胀上升时期的表现远高于其他时期。在通胀上升期间,全资产类别的趋势也表现得相对较好。</p><p>对比来看,尽管趋势跟踪策略的表现优于股票因子,但重要的是要认识到趋势策略的能力有限,而主要的股票因子具有强大的能力。考虑到价值策略-1%的实际回报率,或者质量因子策略3%的平均回报率看起来没有那么糟糕。股票因子策略不会经历股权和固定收益被动投资在通胀冲击期间所经历的巨大负回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c73af5d1fa17aab9ab9d79ea764c17b\" tg-width=\"983\" tg-height=\"355\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、通胀保护资产配置:下行风险分析</b></p><p><b>(一)研究方法</b></p><p><b>1、资产回报的动态建模</b></p><p>利用VAR研究资产回报的相互依赖关系和水平效应是不少文章的通常做法,本文延续这种方法,通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/603ee08fc28a9afe285d6b7cf2a953d1\" tg-width=\"272\" tg-height=\"36\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>首先,考虑资产与通胀间的水平依赖性,主要基于VAR模型的k期方差-协方差矩阵来检验资产的通胀保护能力。其次,利用VAR模型预测现金、债券、股票和房地产的k期回报,以及根据投资区间确定的通货膨胀率。为了解释非对称回报行为,我们应用采样方法对10,000条路径进行引导多期回报预测。再次,我们根据交易成本进一步调整了k期回报,这是一个关键的步骤,因为分析包括了房地产。与所分析的其他资产相比,房地产的交易成本要高得多。因此,该资产类别只对较长的投资区间具有吸引力。最后,本文使用之前产生的多期回报来分析资产在不同投资区间内的通胀保护属性,并构建不同投资区间的最小下行风险组合。</p><p><b>2、下偏风险矩的概念</b></p><p>除了VAR模型所预测的相关性外,作者还想衡量资产将低于通货膨胀率的风险。LPMs(下偏风险矩阵)是Bawa(1975) and Fishburn(1977)提出的概念,主要关注的是回报分布的左侧。此外,LPMs也是投资组合分析的一个适当风险度量。与方差相比,LPMs只捕获指定目标的负回报偏差,这更直观,因为高于目标的回报被认为是可取的和无风险的。此外,我们根据经验观察到资产回报是非正态分布的,这也是LPMs可以非常有效地处理的一个特征。</p><p>一般来说,n阶LPM被定义为,其中是目标利率,r_i是资产i的收益,f(r_i)是资产的收益分布的概率密度函数。LPM的阶数n可以被理解为风险厌恶的参数,阶数n越大,低于目标的惩罚越大。作者关注三个类别的LPMs:短缺概率(n=0)、预期缺口(n=1)以及半方差(n=2)。</p><p>在投资组合的背景下,就像传统的均值-方差框架一样,必须捕获单个资产回报之间的下行协方差。这些半协方差被上下局部矩(CLPM)捕获。根据Estrada(2008),计算资产i和资产j之间的半协方差为:</p><p>。利用对所分析的四个资产的定义,可以得到了一个对称的半方差-协方差矩阵,它与均值-方差组合问题中的方差-协方差矩阵相似。</p><p>大多数文章使用均值-协方差框架,将方差作为要最小化的风险度量。由于对这种方法的有效性的关注,并且为了考虑非正态分布的回报,本文在分析中应用了一个下行风险框架:</p><p>其中,向量w=(w1,w2,w3,w4)包含了在最小下行风险投资组合中所分析的四种资产的权重。</p><p><b>(二)实证分析</b></p><p>实证分析部分,在引入数据集后,本文提出了估计的VAR模型,它捕获了资产收益和通货膨胀动态。然后,文章评估了资产和通胀保值投资组合的通胀保值属性。</p><p>本文的实证是基于四种最广泛使用的资产类别:现金、债券、股票和美国的房地产,使用从1978年第一季度到2010年第四季度的季度数据。90天国库券利率代表现金,Ibbotson美国长期政府债券指数代理债券投资,股票的代表是包含股息的标准普尔500指数,其中包括来自安全价格研究中心(CRSP)的股息,房地产数据直接从NCREIF房地产指数(NPI)获得。</p><p>与其他资产类别相比,现金的名义回报率最低。在回报方面,最具吸引力的资产类别是股票,其次是房地产和债券。从资产波动率来看,现金的波动性最低,其次是债券、房地产和股票。考虑到资产的偏态,可以发现非对称收益。此外,所有资产的峰度都不同于0,而且回报并不遵循正态分布。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b96a8f015a18f7c4672f440a43c08d67\" tg-width=\"949\" tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1、VAR估计结果</b></p><p>本文用VAR(1)模型捕获了可预测的回报和通胀动态,从VAR模型的估计结果看,现金收益具有较高的可预测性,滞后项对国库券收益率有明显的影响;而债券和股票相对更难预测,不过债券回报可以用国库券、通胀以及期限利差来解释,而股息/价格对股票收益率有正向影响;房地产的收益相比股债更容易预测,R方为35.12%。</p><p>从方差-协方差矩阵看,未预期的通胀与现金冲击正相关,与债券、股票和房地产冲击负相关。残差的相关性似乎意味着,只有现金是一种很好的通胀对冲工具。不过,尽管债券、股票和房地产与通胀呈负相关,但随着投资区间的增加,这些资产类别可能会保护投资者免受通胀的影响。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec1c65e8ea9cf97df39cacfa2b08abeb\" tg-width=\"720\" tg-height=\"890\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、单个资产的通胀保护特性</b></p><p>为了研究不同资产类别的通胀对冲特性,本文首先分析了VAR模型隐含的资产与通胀之间的相关性,这取决于投资区间长度。现金和通货膨胀之间的相关性总是正的,并且随着投资区间长度而增加,在30年范围内达到约90%的相关系数。到目前为止,现金的相关性最高,房地产在22年内的相关性第二高。从相关性来看,债券和股票在中短期内表现出较差的通胀保护特性,但这两种资产的对冲能力随着投资区间长度的增加而提高,从长期来看优于房地产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0e3169cd4f1beea5f23d1b27bd9f893\" tg-width=\"900\" tg-height=\"591\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>值得注意的是,相关统计量只衡量了资产回报和通货膨胀率之间的线性关系。因此,任何关于通胀对冲能力的结论都可能具有误导性。一个资产类别可能与通货膨胀率一起变化,并将与通货膨胀呈高度的正相关。然而,如果通货膨胀率总是高于资产回报率,那么该资产仍将是一个糟糕的通胀对冲工具,尽管它与通胀呈正相关。为了进一步探索现金、债券、股票和房地产抵御通胀的潜力,作者测量了资产低于通胀率以下的风险。特别地,本文考虑了不同投资期限的0阶(短缺概率)、1阶(预期缺口)和2阶(半方差)的下偏风险矩阵。</p><p>我们发现,资产的通胀对冲特性与相关性分析得到的不同。尽管现金是投资期限为5年的最佳通胀对冲资产,最低预期缺口和半方差最低,该资产类别1阶和2阶的LPMs随着投资期限的增加而增加。此外,如果只考虑短缺概率而不考虑缺口数量来评估膨胀保护特性,本文得到了不同的结果。现金的短缺概率持续超过50%,如果投资期限超过一年,则高于所有其他资产类别。根据1阶和2阶的LPMs,债券、股票和房地产在短期内表现出较弱的通胀保护属性,然而投资期限的增加会带来不同的情况。</p><p>对于10年或更长时间的投资期限,与其他资产相比,房地产提供了最好的下行通胀保护,从10-30年的所有阶数的LPMs可以看出(10年的短缺概率除外)。我们发现,在10年的投资期限内,债券在预期缺口和半方差方面的表现要优于股票。从长远来看,股票是比债券更好的通胀对冲工具。从长远来看,现金是最糟糕的通胀保值资产。其他资产类别的预期缺口和半方差不超过2.11%和0.96%,而现金跌破通货膨胀率的预期缺口为14.39%,而半方差为6.43%。此外,短缺概率证实了与债券、股票和房地产相比,现金的通胀对冲表现较弱。</p><p>如果将相关性分析的结果与LPM分析的结果进行比较,我们得到了资产的通胀对冲特性的不同结果。因此,可以得出结论,高相关性并不一定意味着低LPM。相关性和LPMs都表明了债券、股票和房地产的通胀对冲特性随着投资期限提高的趋势。但用现金计算的结果差异很大。此外,根据相关性,从长远来看,房地产表现出最差的通胀对冲质量,但对下行风险衡量的质量最好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c100783629e94545b6d210cc9b9e467e\" tg-width=\"892\" tg-height=\"801\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、通胀保护资产配置</b></p><p>本文使用长度为k(k从4个季度到120个季度)的10000个路径来构建最小半方差组合。首先,作者为一个只是想保护其投资组合不受通胀影响的投资者研究最佳投资组合,这意味着目标实际回报率为0%。值得注意的是,20年或30年的长期投资的短缺概率和预期缺口比一年或两年的投资低得多。此外,年化实际回报和年化实际回报波动率随着投资期限的增加而增加(30年水平除外,其波动率略有下降)。</p><p>投资期限在一年和两年的范围内,最小半方差投资组合完全投资于现金,因为现金在短期内将是最好的通胀对冲资产。回报率低于通货膨胀率的概率相对较高,一年和两年期最小半方差组合的概率分别为51%和53%。对于五年的投资期限,现金的权重仍然相当高,为95%,只有2%和3%投资于债券和房地产。</p><p>如果考虑更长的投资期限,将会看到权重会有很大的变化。在10年的时间范围内,目前保护通胀的最佳资产配置是28%的现金、10%的债券、15%的股票和47%的房地产。该投资组合的年化实际回报率为1.86%,年化实际回报率波动率为6.85%。还可以从分配各种资产中获得了多样化的利益,在10年的投资期限内,所有阶数的LPM都低于单一资产。现金在长期通胀对冲投资组合中不起作用,在20年和30年的最优投资组合中,股票的比例翻倍,权重分别为30%和29%。房地产被发现是10年或更长时间投资期限的最佳通胀保值资产,因此从长远来看,有50%以上的投资者资本应该投资于该资产类别。此外,与股票和房地产相比,长期债券的配置较小。对于具有30年投资期限的最佳投资组合,债券的权重只有4%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d200e01cc6f6c53ad34039caf791bc7\" tg-width=\"894\" tg-height=\"533\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果投资者有更高的业绩目标,作者也研究了具有更高实际回报目标的最优半方差投资组合。图表19显示了在不同的投资区间内,实际回报目标分别为1%、2%和3%的最小半方差投资组合。</p><p>直觉上看,更高的目标回报将带来风险更大的投资组合。尽管短期投资组合的构成以及LPM不会随着不同的目标利率而改变,但中长期投资组合的风险指标大幅增加。例如,在五年的投资范围内,目标实际回报率为0%的最小半方差投资组合低于通胀率的概率为48.98%。将目标实际收益率提高到1%、2%和3%,收益率短缺概率分别为63.84%、69.30%和71.14%。其他风险指标,即预期缺口和半方差,也会随着目标回报的增加而上升。投资组合风险的上升是由于将更多的权重转移到比现金更不稳定的资产上。考虑到五年的投资期限,与寻求保留资本和投资超过90%的现金的投资者相比,需要额外溢价的投资者会减少现金配置(3%的目标降至38%),并更多地投资于债券、股票和房地产。</p><p>除了现金外,大量债券和房地产按五年投资期限分配。随着水平和目标利率的提高,债券(在某种程度上,房地产)的权重转向股票,使股票成为一个对象长期看有趣的资产类别。然而,对于愿意对冲通胀风险的投资者来说,房地产似乎是最具吸引力的资产,对于投资期限为10年或更长的投资者来说也是最具吸引力的资产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb597adfcfd362ec4df47c0dfe400bd9\" tg-width=\"683\" tg-height=\"985\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、美国投资者对冲通胀的多资产方法</b></p><p><b>(一)数据说明</b></p><p>文章的研究数据来自多个来源,包括全球金融数据(GFD)、彭博社、<a href=\"https://laohu8.com/S/ARL\">美国房地产投资</a>信托协会(NAREIT)和FactSet研究系统(FRS)。<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>利率、一个月定期存单利率、商业票据收益率、商品指数、商品价格、消费者价格指数、股票指数、总回报股票指数和批发价格指数均来自GFD。每个国家的股票部门回报率和汇率都来自Factset。通胀保值固定收益证券数据来自彭博社,雷曼兄弟TIPS指数数据来自FactSet。房地产投资信托基金的回报来自于NAREIT。本文使用的股票指数是标准普尔500总回报指数,小盘股指数是罗素2000指数,价值指数是罗素3000价值指数,增长指数是罗素3000增长指数,行业指数是FactSet综合指数:耐用消费品、非耐用消费品、能源矿产、金融、卫生服务、工业服务、技术服务、非能源矿产、通信和公用事业。</p><p>其他资产类别包括,Bill Govt.是美国商业票据总回报指数,10-Yr. Govt.是美国10年期政府债券总回报指数,30-Yr Govt.是美国30年期国债回报指数,Corp. Bond是道琼斯公司债券回报指数,HY Bond是美林高收益债券回报指数,IP Bond是雷曼兄弟TIPS指数,Commodity是道琼斯-<a href=\"https://laohu8.com/S/AIG\">美国国际集团</a>商品指数,Oil是西德克萨斯中间现货油价,Gold是黄金现货价格伦敦下午固定(美国$/盎司),Wheat是CBOT小麦期货价格,FX1是美元兑日元,FX2是美元对欧元,FX3是美元对英镑,One-Month CD是美国一个月定期存单利率,Real Estate是富时NAREIT美国。房地产指数,世界股票是GFD世界回报指数,世界债券是GFD全球美元总回报政府债券指数,新兴股票是GFD新兴市场回报指数,新兴债券是<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>新兴债券指数。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc4dad98cd09658fdf2f6687fd4a60b4\" tg-width=\"681\" tg-height=\"327\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)构建通胀对冲组合</b></p><p><b>1、理论思考</b></p><p>关于对冲通胀的理论研究有不少,其中经常被强化的观念是,黄金是抵御通胀的良好对冲工具。通常有几个原因被用来解释这一点。首先,如果黄金被认为是一种很好的通胀对冲工具,那么它的价格将随着预期通胀的上涨而上涨。其次,对于美国投资者来说,如果通货膨胀伴随着美元的贬值,那么以美元计算的固定资产的价格将随着美元的贬值而上涨。第三,如果其他大宗商品是对通胀的对冲,如果通胀是由供给方驱动的,那么随着生产投入的增加,通胀也会上升。随着这种类型的通胀,大宗商品价格可能会随着CPI或消费者通胀而上涨。</p><p>短期政府债券或短期银行存款也可以作为一种很好的对冲手段。他们的观点是,现金等价物的固定利率将预期通货膨胀。如果出现意外的通货膨胀,利率将根据下一时期的投资进行调整。由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀,即使有延迟。通胀保值债券被视为抵御通胀的良好投资手段。</p><p>股票市场衡量股息或利润的现值。在通胀推高所有价格的程度上,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐。某些类型的通货膨胀可能会阻碍经济的运作和/或导致企业降低其利润率,然后这可能会抵消这种影响。经济中的某些股票部门可能比其他部门表现更好,这取决于通胀的来源。至于房地产一直被认为是一种很好的对冲通胀的手段,因为随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商品土地的价格也会上涨。</p><p><b>2、构造实际回报组合</b></p><p>因为大多数投资者对提供足够的实际回报的资产组合感兴趣,同时保护投资组合免受通胀的影响,所以我们选择创建一组均值-方差优化的投资组合。为了使投资者的客观函数与通货膨胀相关,我们需要指定一个包含投资者对通货膨胀的关注的函数,而目标函数需要刻画投资者在减少名义回报对通胀偏离的同时最大化实际收益:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e632257136a199477c75123751d70d67\" tg-width=\"428\" tg-height=\"36\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>其中,γ是一个资产回报和通货膨胀率协方差的N维向量,是不同资产类别的方差-协方差矩阵,w代表资产组合的权重。</p><p><b>(三)实证结果讨论</b></p><p><b>1、样本内结果</b></p><p><b>最优权重。</b>图表21包含了样本内优化的结果,显示了在给定的年度目标回报率为0.5%、2.5%或4.5%时,对通货膨胀的跟踪误差最小的投资组合。作者的讨论主要集中在年度目标为4.5%的组合。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1804bda19394a390e940fdbb7d6a666d\" tg-width=\"842\" tg-height=\"877\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>1901年期间,资产类别很少。由37.4%的股票、6.5%的美国国库券、39.5%的10年期美国国债和16.6%的石油组成的投资组合实现了这一目标。该投资组合的大跟踪误差为10.2%,回报风险比为0.44。1930年期间,投资组合是由9.2%的股票、9.7%的美国国债、54.3%的公司债券、9.4%的石油、1%的黄金、2.1%的白银和14.2%的新兴股票。1970年期间,投资组合包括26.6%的公司债券、6.1%的石油债券、3.9%的黄金债券、54%的一个月定期存单和10%的新兴股票,组合的跟踪误差为年化4.3%,回报风险比为1.05。1990年获得目标利率的配置为7.2%的消费品股,1%的能源股,0.1%的科技股,21.8%的30年期美国国债、3.4%的公司债券、4.9%的石油债券、5%的黄金债券、53.1%的一个月定期存单、0.2%的房地产债券和3.3%的新兴股票。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ce5b3165a64c400fce69086c540e834\" tg-width=\"833\" tg-height=\"690\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>所有优化中一个非常一致的特点是,投资组合的很大一部分是短期固定收益工具,包括美国国债或者一个月期美元定期存单。另一个相当普遍的特点是,应该有大概少于10%的仓位配置在黄金和石油。此外,投资组合的很大一部分应该是由10年期和30年期政府债券和公司债券的组合构成。最令人惊讶的结果是,股票的权重相对较小,与人们普遍认为股票是一种很好的对冲通胀风险的观点相反。然而,考虑到我们的目标函数,这并不像最初看起来那样违反直觉。我们的目标是获得一个目标的实际回报,同时在任何给定的年度水平内尽量减少与通胀的偏差。因此,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。</p><p><b>资产表现。</b>配置表现对投资者来说是最重要的。图表23显示了所有时期的优化表现。1970年,年平均实际回报为4.50%,实际回报的标准差为4.30%。截至2008年10月,该配置的最差实际回报为-11.69%。根据“Number≤π”一栏的报告,该模型在13.11%的时期内产生的实际回报为负。该配置的平均绝对误差(MAE),即投资组合的绝对收益减去整个期间的平均通货膨胀率,为5.12%。</p><p>作者制定了三个投资者可能更熟悉的基准指数。一种是全股票配置,另一种是全债券配置,第三种是50%债券配置和50%股票配置。配置结果见图表23中的样本内优化结果。全股票投资组合的平均回报率更高,为6.38%,然而,回报的增长是有代价的。特别是,这个投资组合的通胀波动率更大,为18.43%。</p><p>相比之下,100%的债券配置导致平均实际回报率略低,为4.22%,但令人惊讶的是,围绕通胀的波动率要高得多,为11.85%。50%股票和50%债券提供了5.30%的平均实际回报率,但波动性要高得多,为12.56%,最差的年回报率为−31.51%。因此,1970年的优化配置产生了一个投资组合,相对于标准的替代方案,它具有合理的实际回报,但相对于通胀而言,下行幅度要低得多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3168538d4c9c3a1cf9368694203ed957\" tg-width=\"838\" tg-height=\"661\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、样本外结果</b></p><p><b>最优权重。</b>图表21包含了1930年和1970年时期的平均样本外最优权重。1970年的样本外优化的平均配置是1%的股票、16%的公司债券、6%的石油、3%的黄金、63%的一个月定期存单和11%的新兴股票。1930年时期的结果有些相似,但由于没有一个月定期存单,更多的权重被分配到其他资产,特别是票据、10年期美国国债和公司债券。</p><p><b>资产表现。</b>样本外回归和优化的表现见图表23。首先,可以注意到4.5%的目标实际回报没有实现。相反,实际获得的回报率为3.38%,波动率为3.92%。表现最差的是−5.03%。实际回报为负的月份比例高于样本内,为38%。将样本外的表现与更常见的配置进行比较,可以发现,100%的股票头寸在同一时期的平均回报率为7.81%。在最坏的情况下,全股票配置的回报少了22%,相比通胀率差了41%。</p><p><b>3、TIPS结果</b></p><p>样本内最优配置不会给予TIPS很大的权重,事实上权重只有1.6%。然而,动态的样本外优化给予TIPS很大的权重。图表23显示了在投资组合中有TIPS和没有TIPS的各种模型的表现。正如预期的那样,样本内TIPS和没有TIPS之间的结果几乎没有差异,但考虑到TIPS的权重较小,这是意料之中的。对于样本外结果,TIPS模型的平均实际回报率为2.46%,而非TIPS模型的平均实际回报率为2.60%,有TIPS模型的围绕通胀的波动率也更高,为4.93%,而没有TIPS的模型围绕通胀的波动率为4.78%。有证据表明,在投资组合中加入TIPS并不能带来巨大的收益。此外,研究结果似乎表明,一个优化后的投资组合与简单地购买TIPS相比,该投资组合更能提供实际回报,同时最大限度地降低下行风险。</p><p><b>4、通胀与通缩两种情况</b></p><p>有的投资人可能更感兴趣的是在通胀和通缩期间哪些资产是最优的,而不是贯穿整个经济周期。在1916年8月至1920年10月的高通胀时期,最好的投资组合包括17%的股票、63%的原油和20%的白银。在1946年6月至1948年7月的通货膨胀时期,最好的投资组合包括18%的白银、18%的黄金和64%的小麦。在1973年5月至1982年6月的通货膨胀事件中,最优配置包括11%的新兴股票、9%的原油、61%的一个月定期存单和18%的房地产。</p><p>在两个通缩时期,其结果是相似的。在1920年11月至1922年9月期间,最佳的投资组合包括18%的石油、3%的白银和79%的黄金。在1930年9月至1933年5月期间,最佳的投资组合包括7%的全球股票、23%的石油、32%的美国国库券和38%的全球债券——基本上是70%的债券、石油和少量股票。在某些通胀时期,大宗商品,尤其是黄金和石油,非常重要,但与普遍看法相反,股票在投资组合中发挥的作用非常小,旨在减少与通胀相关的跟踪误差,同时提供合理的实际回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a26566dedd78e17c7e88f076aa388e5f\" tg-width=\"799\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>四、黄金:通胀对冲和长期战略资产</b></p><p><b>(一)资产表现</b></p><p>文章选择的四类资产有:(1)纽约下午5点的黄金现货价格(美元/盎司);(2)标准普尔GSCI,机构投资者常用的生产加权商品指数;(3)彭博房地产投资信托指数(BB REITs),一个市值超1500万美元的房地产投资信托指数;以及(4)<a href=\"https://laohu8.com/S/BCS\">巴克莱银行</a>综合美国国债通货膨胀保值证券指数(TIPS)。</p><p>因为缺乏统一的开始日期,本文选择了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。在1974年前,由于美国黄金窗口的存在,黄金价格波动依然受到双层市场的限制;而BBREITs从1993年才开始有数据;TIPS最早是在1997年发行的。</p><p><b>从实际收益率看</b>,1974-2009年,黄金名义价格上涨了658%,而S&P GSCI指数上涨了997%。按实际价格计算,金价年化收益率为2.0%,而S&P GSCI指数则为2.8%。1993-2009年,黄金的年化实际回报率为3.6%,而S&P GSCI指数上涨了2.1%,BB REITs表现最差,实际年化降幅为2.1%。1997-2009年,黄金表现最好,实际指数同比上涨5.9%,而S&P GSCI指数下跌0.2%,BB REITs下跌3.8%,而TIPS上涨了3.7%。<b>从波动率看,</b>TIPS的波动率是自成立以来最低的,从1997年3月到2009年4月,降幅为6.2%。而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66fcb8fa750857970970d2f93ad53028\" tg-width=\"781\" tg-height=\"208\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)组合配置</b></p><p>在四种潜在的通胀对冲工具中,黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。1974-2009年间,黄金和S&P GSCI与其他主要资产类别均未显示出统计学上显著的相关性。1993-2009年间,最值得注意的结果是BB REITs作为一种多元化投资者的表现不佳,与各股票指数(MSCI EM、MSCI World ex U.S. Index和MSCI U.S.)的相关性均超过0.4,并与高收益债券有很强的相关性。而黄金的相关性最低,与其他资产的相关性平均水平为0.14,至于S&P GSCI的平均相关性为0.2。1997-2009年间,四种工具与美国国债和公司债券密切相关,接近0.7;BB REITs被证明是最糟糕的多元化投资者,与其他资产的平均相关性为0.4,而TIPS的平均相关性为0.3。黄金和S&P GSCI与其他资产的平均相关性均为0.17。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33da56a83a3a7e132de5c1ef9cca67a3\" tg-width=\"593\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>下一步自然是将三个特征——回报率、波动性和多样化潜力,去检验四种潜在的通胀对冲工具是否能提高投资者的风险调整回报,需要如何分配资产权重。对于每个时间区间,文章计算了可用资产的平均月回报率、波动率和相关性,输入到投资组合优化函数中。根据历史表现,作者使用美国国债、全球公司债券、MSCI U.S.和MSCI World ex U.S.作为基准基本投资组合。然后,利用Michaud and Michaud的重采样效率优化方法,构建了由四种“基本”资产产生的预期效率边界。随后,我们在混合资产组合中加入了黄金再重新计算边界;然后除去黄金,加入S&P GSCI,以产生第三个有效边界。在三种组合情景中的两种中,黄金在实现最大回报和最小方差投资组合方面比商品、房地产和TIPS更有效。投资组合组合的方差为4.0-6.3%,而达到最大回报风险所需的分配为7.0-9.9%。</p><p>由于历史回报可能不足以评估通货膨胀套期保值的有效性,因此我们根据1990年1月至2008年6月的预期回报和历史每月实际回报进行了投资组合优化,以计算协方差结构,使用统计方法调整TIPS和BB REITs中缺失的数据。我们选择这期间的数据限制房地产投资信托基金和提示,统计测试表明,这期间相当于长期相关结构从1974年到2009年的可用资产,与期间从1993-2009年和1997-2009年,严重受到金融危机的影响。</p><p>本文对四种通胀对冲资产进行保守的预期实际回报预测去构建一个从低到中等通胀水平的基准情景。如果我们进入高通胀时期,每个通胀对冲的实际回报可能要高得多,投资者在决定分配时需要考虑这一点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e923101cab299a2a5d7151a0b7c9692\" tg-width=\"590\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>黄金资产再次证明其更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。BB REITs似乎并没有以任何有意义的方式提高投资组合的表现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0cc5603adcedffa659cb4ed3d416e71a\" tg-width=\"594\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>作者对一个已经分配给TIPS作为通胀对冲的投资者进行了投资组合优化,发现在这样的投资组合中增加黄金仍然是有益的,因为投资者将提高黄金的多样化属性,以获得更低的潜在方差和更高的单位风险回报。在这种情况下,对黄金的最优分配在最小方差和最大回报/风险投资组合中分别从7.6%到3.5%不等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3977ef6ca71e52ce4353601e6d6815c\" tg-width=\"592\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大家自然而然产生的疑问是,像白银、铂金以及石油等商品在风险分散方面是否比黄金更好。特别是,考虑到白银与黄金显著的相关性,白银可能是黄金的替代品。然而答案是否定的,原因是:(1)1993-2009年和1997-2009年间,相比白银、铂金、石油以及道琼斯<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>商品指数,黄金提供(等于或)更好的风险调整回报;(2)在这些历史时期,黄金与基本投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.14和0.17,但在同一时期,白银与这些相同资产的平均相关性分别为0.18和0.22。对于铂金,我们发现投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.20和0.24,而石油的平均相关性分别为0.15和0.17,瑞银大宗商品指数的平均相关性则高达0.26和0.27。</p><p>投资组合优化结合了风险调整后的回报和与其他资产的核心关系。考虑到所有这些其他大宗商品指数(或大宗商品指数)在这两种特征中都没有优于黄金,它们将不会达到与黄金相同的最优水平。一种解释是,其他大宗商品往往更基于独立投资,因此,它们往往与其他资产有更高的相关性,比如在经济低迷时期的股票。另一种解释与流动性和市场深度有关,这些品质往往对黄金有利。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff6fdc88c842d57544e1dac21b4c83c8\" tg-width=\"590\" tg-height=\"266\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>通胀时期的最佳投资策略</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; 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class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1089267066\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/beca5e91d77f44d38f95eca2e83c4527);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">一瑜中的 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-04-29 15:14</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>当前全球通胀高企,尤其是俄乌冲突的背景下,供应链中断的持续时间延长,不少机构预计大宗商品供需错配的问题将加剧,而通胀的持续时间也有可能延长。在这样的背景下,我们梳理了四篇有关通胀时期投资策略的文章,从单个资产表现、下行风险控制、多资产对冲等角度为大家提供通胀时期投资的策略思考。</blockquote><p><b>通胀时期的最佳投资策略</b></p><p><b>从理论机制看,</b>通胀冲击股价的渠道包括:一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力;二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关;三是对资本开支高的公司有税收影响;四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格;五是长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。</p><p><b>从资产表现看,</b>文章研究了金融资产以及实物资产在通胀时期的资产表现。金融资产包括股票、债券以及股债“40-60”组合,研究发现三类资产在通胀时期的表现均不佳。此外,作者还发现,股票收益率与期初通胀率存在明显的负相关性,期初通胀率越高,股票收益率越低。<b>实物资产包括大宗商品、房地产和收藏品等,实证发现在通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。</b></p><p><b>从投资策略看,</b>作者主要对比了因子策略以及趋势策略两类主动投资策略,同时考虑了主动投资的成本问题。因子策略包括规模因子、价值因子、盈利因子、截面动量因子、质量因子等,其中截面动量因子的实际年化收益率最高且命中率也较好。对比因子策略,趋势策略的总体表现相对较好,尤其是<b>债券以及商品对通胀风险有充分暴露,因此在通胀时期两类资产的趋势策略表现较好。</b></p><p><b>通胀保护资产配置:下行风险分析</b></p><p><b>从研究方法的角度看,</b>文章通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系。同时,作者更加关心资产跑输通胀的尾部风险,因此引入下偏风险矩(LPMs)概念,试图解决资产回报偏离正态分布的问题。之后,作者将LPMs纳入到传统资产配置的方差-协方差矩阵中,对之前的资产配置方法进行改进。</p><p><b>从实证结果的角度看,</b>作者从两个角度讨论资产的通胀保护特性。一是资产与通胀相关性的角度,研究发现现金的通胀保护特性始终是最好的;此外,当投资期限少于22年时,房地产的通胀保护特性仅次于现金;当投资期限超过22年之后,股票和债券的通胀保护特性超越房地产。二是从下行风险的角度,研究发现,短期来看现金依旧是最好的通胀保护资产,<b>而一旦投资期限达到10年以上,房地产和股票将是最好的通胀保护资产,在投资组合中的权重也是最大的。</b></p><p><b>美国投资者对冲通胀的多资产方法</b></p><p><b>从构建通胀对冲组合来看,</b>对冲通胀的理论研究普遍认为,黄金、现金等价物、股票以及房地产等资产可以帮助对冲通胀。对于现金等价物,由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀;对于股票,在通胀推高所有价格时,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐;对于房地产,<b>随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商业土地价格也会上涨。</b></p><p><b>从实证结果来看,</b>对于一个想要获得给定实际回报(4.5%),同时最小化由于通胀而导致的投资组合收益的下行偏差的投资者来说,最佳配置通常不包括股票。事实上,<b>最好的配置包括美国国库券或一个月期定期存单、美国国债、黄金、石油和新兴市场股票。</b>背后的原因是,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。</p><p><b>黄金:通胀对冲和长期战略资产</b></p><p><b>从资产表现看,</b>文章选择了黄金现货、S&P GSCI、BB REITs和TIPS等四类资产,然后确定了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。<b>从收益率看,</b>三个时期黄金以及S&P GSCI的表现较好;<b>从波动率看,</b>TIPS的波动率是自成立以来最低的,而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。</p><p><b>从组合配置看,</b>在四种潜在的通胀对冲工具中,<b>黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。从配置结果看,</b>黄金资产更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。</p><p><b>风险提示:论文理解和翻译偏差。</b></p><p><b>报告正文</b></p><p><b>一、通胀时期的最佳投资策略</b></p><p><b>(一)为什么通胀对资产价格很重要?</b></p><p><b>1、经济机制</b></p><p>通胀高企如何影响股价?一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力。此外,尽管拥有市场定价权的公司可以通过提高出厂价格来缓解通胀的影响,但大多数公司无法完全转移原料成本的增加,导致利润率出现下滑。二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关,因此虽然经济过热可能令企业收入短期增加,但如果通胀之后是经济疲软,那么将减少预期的现金流。三是对资本开支高的公司有税收影响,因为折旧是基于公司的历史成本,通胀高企的环境中中计提的费用将会降低,导致税收提高。四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格。最后,与债券市场类似,长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。</p><p><b>2、预期与未预期的通胀</b></p><p>投资者试图对冲未预期的通胀,而预期到的通胀相对容易对冲,因为债券收益率已经反映了预期的通胀。一种是对意外通胀的度量,即已实现的通胀减去预期的通胀,通常通货膨胀率的变化会被用作未预期通胀的代理指标,而Ang(2014)的研究也表明这确实是个较好的近似。另一种是衡量通胀预期的变化,可以使用BEI(Break-Even Inflation)的变化来指代。</p><p><b>3、通胀时期如何界定?</b></p><p>尽管通胀的定义很复杂,但对资产价格来说更重要的是市场参与者认为最合适的衡量标准,因此本文将CPI作为总的通胀标准,它的历史也更为悠久。文章将通胀区间定义为CPI同比上升实质性超过2%的时间段,如今这一水平经常作为各国央行的目标。即使不明确,也被认为是一个重要的心理门槛。本文将“实质性超过2%”定义为达到5%或更多,而通胀区间结束定义为在24个月移动平均的视角下,CPI同比达到峰值且没有低于其最高同比的50%的时间点。最后,长度小于6个月的区间被排除在外,因为资产价格对长期而非短期通胀变化更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84532c42bbf41d05fee717e4d2980f7f\" tg-width=\"624\" tg-height=\"445\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)通胀时期的资产表现</b></p><p><b>1、金融资产</b></p><p>文章梳理了美国八个通胀时期下股票、10年期国债以及60-40股票债券组合的资产表现,包括通胀时期的名义回报率和实际回报率。</p><p>首先是股票,在通胀时期股票的名义回报率平均为零,其中50%的区间为负回报。此外,在通胀时期股票的实际回报率平均为-7%,其中75%的区间为负回报。对大多数投资者来说,实际回报相比名义回报更为重要。其次是10年期国债,其表现在高通胀以及通胀上升期也较差。尽管通胀时期的名义年化收益率为3%,但实际收益率仅为-5%。最后,60-40股债组合的资产表现在通胀时期同样不好,实际年化收益率仅有-6%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/631ed21ae4c06fed42c07ef78601a64f\" tg-width=\"768\" tg-height=\"306\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>此外,文章还探索了实际股票收益率与通货膨胀率间的关系,以及实际股票收益率与初始通货膨胀率间的关系。</p><p>从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的散点图可以看出,如果初始通胀水平低于中位数(通货紧缩),股市实际上受益于通胀上涨;如果初始通胀水平高于中位数(通货膨胀),股市则会受到通胀上涨的伤害。此外,如果将初始通胀水平划分为五个分位,从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的相关系数图也可以看出,只有在最低的分位(初始通胀率低于1%)两者的相关系数大于0;其它四个分为水平的实际回报率与通货膨胀率存在负相关性,而且初始通胀水平越高,负相关性越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07749b3185006b741d1e175eee195877\" tg-width=\"760\" tg-height=\"486\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果对实际10年期国债收益率做相关处理,可以发现债券回报与通胀变化之间的负相关关系始终存在,与通胀的起始水平关系不大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2695a293e38dd347905a04a51a7a265d\" tg-width=\"755\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>为了探索不同行业股票收益率与通货膨胀率的关系,文章梳理了不同通胀时期各行业股票的实际收益率。平均来看,通货膨胀时期仅有能源行业股票的实际收益率为正,但能源行业股票的实际收益率也显著低于相应的能源商品。对此,可能的解释原因包括生产经营问题(工资上涨或者地缘动荡)以及公司采取的套保对冲策略等,从而扰乱商品价格上涨到企业利润上升的传导路径。</p><p>业绩相对较差的行业主要是面向个人消费者的行业,包括耐用消费品(-15%)和零售(-9%);科技(对应Fama and French(1997)中的“商业设备”)也是-9%;金融行业股票表现同样疲软,因为违约风险上升压过了利率上升带来的好处,而且通胀时期与央行紧缩也存在滞后。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39b32fabe501b3dd5970bed6d2f62646\" tg-width=\"679\" tg-height=\"321\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>就美国国债而言,到期日越久,对通胀上升的敏感性就越高(通胀通常伴随着名义收益率的上升),因为期限较高的债券久期越长。通胀时期,2年期国债的实际回报率为-3%,10年期国债为-5%,30年期国债为-8%。</p><p>投资级(IG)和高收益(HY)公司债券都无法保护购买力,在通胀状态下,两者的实际年化回报率都为-7%。投资级公司债的久期在6-8年之间,而高收益公司债的久期在4-6年之间,都比10年期国债的久期要短,后者往往在7到9年之间。较短的久期与较弱的表现不一致,很可能是对衰退的担忧(以及随后的违约风险)加剧。这清楚地表明,久期相似的政府债券空头头寸和投资级、高收益公司债的多头头寸,过去并不能很好地对冲通胀。</p><p>美国财政部直到1997年才开始发行TIPS,然而,合成TIPS的数据可以追溯到1959年。TIPS在最近五个通胀时期中的表现强劲,年化实际回报率为2%,但并不好于非通胀时期的实际回报率。然而,值得注意的是,在通胀时期,TIPS的收益率为2.4%,而现在却是-0.7%。低收益率意味着TIPS是一种非常昂贵的通胀对冲工具(投资者在非通胀时期承担负回报)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eab65a66973fd9736dffecd8d29ae78f\" tg-width=\"842\" tg-height=\"308\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、实物资产</b></p><p>下面本文将考虑实物资产,包括大宗商品、住宅用房地产以及收藏品。有形资产的价格自然会根据总体价格水平的变化进行调整,在有的情况下可能包括在用于确定通货膨胀率(例如石油)的一篮子商品中。通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。而在非通胀时期,大宗商品的表现往往较差,年化实际收益率约为1%。因此,从历史上看,大宗商品不仅对不断上升的通胀表现强劲,而且相对于正常时期也从这种环境中受益。</p><p>不同大宗商品之间的表现有何不同?食品类大宗商品的表现不佳,但仍然能产生7%到8%的实际正回报,而“布雷顿森林体系的解体”这一事件对于农业等大宗商品(如糖、咖啡和可可)的影响尤其较弱。从某种意义上说,这是一种特殊现象,因为它与20世纪60年代旨在降低食品价格的立法相一致(例如,1962-1963年废除了二战中启动的强制性价格支持计划)。贵金属和工业金属表现更好,年化实际回报率分别为11%和19%。后者的较强表现可能反映出,在通货膨胀期间,替代实物资产倾向强于替代实物货币倾向。能源则遥遥领先,实际年化回报率为41%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77bf254ae25af156cc09b5fc34116fd8\" tg-width=\"843\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>可以看到,无论通胀的起始水平如何,商品12个月的实际收益率与同期通胀率的12个月变化之间存在正相关关系。此外,当通货膨胀率在前两个五分位数时,正相关关系倾向于更强一些。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2baa2bd8a7802fa485f9c03341c7a9b2\" tg-width=\"841\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(三)动态策略</b></p><p>相比之前讨论的被动投资,接下来考虑主动投资策略。对于动态策略,实施成本要大得多,因此文章考虑了成本因素,包括交易、滑点、融资和卖空成本等的综合影响。根据Harvey et al. (2019),文章估计股票因子策略以及趋势策略的年均实施成本分别为2.0%和0.8%。</p><p><b>1、因子策略</b></p><p>通胀时期<b>规模</b>小的公司表现不佳。按实际收益率计算,在通胀时期,买入小公司同时卖出大公司年化溢价为-4%,而在正常时期为1%。这个因子策略在八个时期中只有两次的溢价是正的。这符合直觉,通胀成本将给他们带来一些规模经济效益。以“鞋皮成本”为例(Fischer and Modigliani 1978),这意味着当现金价值更不稳定时,公司必须付出额外的努力——多去银行,穿鞋就是类比。规模较大的公司更适合对这些条件做出反应,因为它们更有可能拥有必要的基础设施来无缝地进行这种调整。</p><p><b>盈利</b>因子和<b>价值</b>因子在通胀时期基本不变(实际年化溢价为-1%)。对一些人来说,价值表现可能令人惊讶地疲弱,因为随着贴现率的上升,长久期的成长股通常被认为对意外通胀不利地敏感。不过,值得说的是,多头/做空的价值仍比之前讨论的多头金融资产通胀强劲。</p><p>横断面股票<b>动量</b>历来在通胀时期表现良好,实际年均回报率为8%,八个时期的命中率为75%;然而,考虑到较低的t统计量,作者对结果相对谨慎。此外,其表现对通胀区间的日期高度敏感。</p><p>本文还使用Asness et al. (2014)以及Frazzini andPedersen (2014)制定的投资组合来研究<b>质量</b>因子和<b>低贝塔</b>因子的溢价。尽管质量因子在通胀时期表现良好,但低贝塔的表现却很差,实际的年平均回报率为-3%,命中率仅为25%。可能久期效应很普遍,因为低贝塔策略里通常是对长期稳定的现金流(例如与CPI无关的公用事业)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/922213eb1af7c438f48a8175c1b676f7\" tg-width=\"797\" tg-height=\"315\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、趋势策略</b></p><p>根据Hamill, Rattray, and Van Hemert (2016)以及Harvey,Rattray, and Van Hemert (2021)的方法,作者构建了一个应用于流动期货和远期的时间序列动量(趋势)策略。该策略有一个10%的事前年化波动率目标,并选择了趋势定义中对历史滞后的权重,使其最接近BTOP50趋势跟踪指数的收益。</p><p>可以观察到的是,五种趋势策略在通胀时期的年化实际回报率都是正的,包括四种资产类别加上全资产。对于债券和大宗商品而言,在每个通胀时期,实际回报都是正的。这似乎是直观的,因为债券和大宗商品有非常明显的通胀敞口。此外,就债券和大宗商品的趋势策略而言,通胀上升时期的表现远高于其他时期。在通胀上升期间,全资产类别的趋势也表现得相对较好。</p><p>对比来看,尽管趋势跟踪策略的表现优于股票因子,但重要的是要认识到趋势策略的能力有限,而主要的股票因子具有强大的能力。考虑到价值策略-1%的实际回报率,或者质量因子策略3%的平均回报率看起来没有那么糟糕。股票因子策略不会经历股权和固定收益被动投资在通胀冲击期间所经历的巨大负回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c73af5d1fa17aab9ab9d79ea764c17b\" tg-width=\"983\" tg-height=\"355\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、通胀保护资产配置:下行风险分析</b></p><p><b>(一)研究方法</b></p><p><b>1、资产回报的动态建模</b></p><p>利用VAR研究资产回报的相互依赖关系和水平效应是不少文章的通常做法,本文延续这种方法,通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/603ee08fc28a9afe285d6b7cf2a953d1\" tg-width=\"272\" tg-height=\"36\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>首先,考虑资产与通胀间的水平依赖性,主要基于VAR模型的k期方差-协方差矩阵来检验资产的通胀保护能力。其次,利用VAR模型预测现金、债券、股票和房地产的k期回报,以及根据投资区间确定的通货膨胀率。为了解释非对称回报行为,我们应用采样方法对10,000条路径进行引导多期回报预测。再次,我们根据交易成本进一步调整了k期回报,这是一个关键的步骤,因为分析包括了房地产。与所分析的其他资产相比,房地产的交易成本要高得多。因此,该资产类别只对较长的投资区间具有吸引力。最后,本文使用之前产生的多期回报来分析资产在不同投资区间内的通胀保护属性,并构建不同投资区间的最小下行风险组合。</p><p><b>2、下偏风险矩的概念</b></p><p>除了VAR模型所预测的相关性外,作者还想衡量资产将低于通货膨胀率的风险。LPMs(下偏风险矩阵)是Bawa(1975) and Fishburn(1977)提出的概念,主要关注的是回报分布的左侧。此外,LPMs也是投资组合分析的一个适当风险度量。与方差相比,LPMs只捕获指定目标的负回报偏差,这更直观,因为高于目标的回报被认为是可取的和无风险的。此外,我们根据经验观察到资产回报是非正态分布的,这也是LPMs可以非常有效地处理的一个特征。</p><p>一般来说,n阶LPM被定义为,其中是目标利率,r_i是资产i的收益,f(r_i)是资产的收益分布的概率密度函数。LPM的阶数n可以被理解为风险厌恶的参数,阶数n越大,低于目标的惩罚越大。作者关注三个类别的LPMs:短缺概率(n=0)、预期缺口(n=1)以及半方差(n=2)。</p><p>在投资组合的背景下,就像传统的均值-方差框架一样,必须捕获单个资产回报之间的下行协方差。这些半协方差被上下局部矩(CLPM)捕获。根据Estrada(2008),计算资产i和资产j之间的半协方差为:</p><p>。利用对所分析的四个资产的定义,可以得到了一个对称的半方差-协方差矩阵,它与均值-方差组合问题中的方差-协方差矩阵相似。</p><p>大多数文章使用均值-协方差框架,将方差作为要最小化的风险度量。由于对这种方法的有效性的关注,并且为了考虑非正态分布的回报,本文在分析中应用了一个下行风险框架:</p><p>其中,向量w=(w1,w2,w3,w4)包含了在最小下行风险投资组合中所分析的四种资产的权重。</p><p><b>(二)实证分析</b></p><p>实证分析部分,在引入数据集后,本文提出了估计的VAR模型,它捕获了资产收益和通货膨胀动态。然后,文章评估了资产和通胀保值投资组合的通胀保值属性。</p><p>本文的实证是基于四种最广泛使用的资产类别:现金、债券、股票和美国的房地产,使用从1978年第一季度到2010年第四季度的季度数据。90天国库券利率代表现金,Ibbotson美国长期政府债券指数代理债券投资,股票的代表是包含股息的标准普尔500指数,其中包括来自安全价格研究中心(CRSP)的股息,房地产数据直接从NCREIF房地产指数(NPI)获得。</p><p>与其他资产类别相比,现金的名义回报率最低。在回报方面,最具吸引力的资产类别是股票,其次是房地产和债券。从资产波动率来看,现金的波动性最低,其次是债券、房地产和股票。考虑到资产的偏态,可以发现非对称收益。此外,所有资产的峰度都不同于0,而且回报并不遵循正态分布。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b96a8f015a18f7c4672f440a43c08d67\" tg-width=\"949\" tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1、VAR估计结果</b></p><p>本文用VAR(1)模型捕获了可预测的回报和通胀动态,从VAR模型的估计结果看,现金收益具有较高的可预测性,滞后项对国库券收益率有明显的影响;而债券和股票相对更难预测,不过债券回报可以用国库券、通胀以及期限利差来解释,而股息/价格对股票收益率有正向影响;房地产的收益相比股债更容易预测,R方为35.12%。</p><p>从方差-协方差矩阵看,未预期的通胀与现金冲击正相关,与债券、股票和房地产冲击负相关。残差的相关性似乎意味着,只有现金是一种很好的通胀对冲工具。不过,尽管债券、股票和房地产与通胀呈负相关,但随着投资区间的增加,这些资产类别可能会保护投资者免受通胀的影响。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec1c65e8ea9cf97df39cacfa2b08abeb\" tg-width=\"720\" tg-height=\"890\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、单个资产的通胀保护特性</b></p><p>为了研究不同资产类别的通胀对冲特性,本文首先分析了VAR模型隐含的资产与通胀之间的相关性,这取决于投资区间长度。现金和通货膨胀之间的相关性总是正的,并且随着投资区间长度而增加,在30年范围内达到约90%的相关系数。到目前为止,现金的相关性最高,房地产在22年内的相关性第二高。从相关性来看,债券和股票在中短期内表现出较差的通胀保护特性,但这两种资产的对冲能力随着投资区间长度的增加而提高,从长期来看优于房地产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0e3169cd4f1beea5f23d1b27bd9f893\" tg-width=\"900\" tg-height=\"591\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>值得注意的是,相关统计量只衡量了资产回报和通货膨胀率之间的线性关系。因此,任何关于通胀对冲能力的结论都可能具有误导性。一个资产类别可能与通货膨胀率一起变化,并将与通货膨胀呈高度的正相关。然而,如果通货膨胀率总是高于资产回报率,那么该资产仍将是一个糟糕的通胀对冲工具,尽管它与通胀呈正相关。为了进一步探索现金、债券、股票和房地产抵御通胀的潜力,作者测量了资产低于通胀率以下的风险。特别地,本文考虑了不同投资期限的0阶(短缺概率)、1阶(预期缺口)和2阶(半方差)的下偏风险矩阵。</p><p>我们发现,资产的通胀对冲特性与相关性分析得到的不同。尽管现金是投资期限为5年的最佳通胀对冲资产,最低预期缺口和半方差最低,该资产类别1阶和2阶的LPMs随着投资期限的增加而增加。此外,如果只考虑短缺概率而不考虑缺口数量来评估膨胀保护特性,本文得到了不同的结果。现金的短缺概率持续超过50%,如果投资期限超过一年,则高于所有其他资产类别。根据1阶和2阶的LPMs,债券、股票和房地产在短期内表现出较弱的通胀保护属性,然而投资期限的增加会带来不同的情况。</p><p>对于10年或更长时间的投资期限,与其他资产相比,房地产提供了最好的下行通胀保护,从10-30年的所有阶数的LPMs可以看出(10年的短缺概率除外)。我们发现,在10年的投资期限内,债券在预期缺口和半方差方面的表现要优于股票。从长远来看,股票是比债券更好的通胀对冲工具。从长远来看,现金是最糟糕的通胀保值资产。其他资产类别的预期缺口和半方差不超过2.11%和0.96%,而现金跌破通货膨胀率的预期缺口为14.39%,而半方差为6.43%。此外,短缺概率证实了与债券、股票和房地产相比,现金的通胀对冲表现较弱。</p><p>如果将相关性分析的结果与LPM分析的结果进行比较,我们得到了资产的通胀对冲特性的不同结果。因此,可以得出结论,高相关性并不一定意味着低LPM。相关性和LPMs都表明了债券、股票和房地产的通胀对冲特性随着投资期限提高的趋势。但用现金计算的结果差异很大。此外,根据相关性,从长远来看,房地产表现出最差的通胀对冲质量,但对下行风险衡量的质量最好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c100783629e94545b6d210cc9b9e467e\" tg-width=\"892\" tg-height=\"801\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、通胀保护资产配置</b></p><p>本文使用长度为k(k从4个季度到120个季度)的10000个路径来构建最小半方差组合。首先,作者为一个只是想保护其投资组合不受通胀影响的投资者研究最佳投资组合,这意味着目标实际回报率为0%。值得注意的是,20年或30年的长期投资的短缺概率和预期缺口比一年或两年的投资低得多。此外,年化实际回报和年化实际回报波动率随着投资期限的增加而增加(30年水平除外,其波动率略有下降)。</p><p>投资期限在一年和两年的范围内,最小半方差投资组合完全投资于现金,因为现金在短期内将是最好的通胀对冲资产。回报率低于通货膨胀率的概率相对较高,一年和两年期最小半方差组合的概率分别为51%和53%。对于五年的投资期限,现金的权重仍然相当高,为95%,只有2%和3%投资于债券和房地产。</p><p>如果考虑更长的投资期限,将会看到权重会有很大的变化。在10年的时间范围内,目前保护通胀的最佳资产配置是28%的现金、10%的债券、15%的股票和47%的房地产。该投资组合的年化实际回报率为1.86%,年化实际回报率波动率为6.85%。还可以从分配各种资产中获得了多样化的利益,在10年的投资期限内,所有阶数的LPM都低于单一资产。现金在长期通胀对冲投资组合中不起作用,在20年和30年的最优投资组合中,股票的比例翻倍,权重分别为30%和29%。房地产被发现是10年或更长时间投资期限的最佳通胀保值资产,因此从长远来看,有50%以上的投资者资本应该投资于该资产类别。此外,与股票和房地产相比,长期债券的配置较小。对于具有30年投资期限的最佳投资组合,债券的权重只有4%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d200e01cc6f6c53ad34039caf791bc7\" tg-width=\"894\" tg-height=\"533\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>如果投资者有更高的业绩目标,作者也研究了具有更高实际回报目标的最优半方差投资组合。图表19显示了在不同的投资区间内,实际回报目标分别为1%、2%和3%的最小半方差投资组合。</p><p>直觉上看,更高的目标回报将带来风险更大的投资组合。尽管短期投资组合的构成以及LPM不会随着不同的目标利率而改变,但中长期投资组合的风险指标大幅增加。例如,在五年的投资范围内,目标实际回报率为0%的最小半方差投资组合低于通胀率的概率为48.98%。将目标实际收益率提高到1%、2%和3%,收益率短缺概率分别为63.84%、69.30%和71.14%。其他风险指标,即预期缺口和半方差,也会随着目标回报的增加而上升。投资组合风险的上升是由于将更多的权重转移到比现金更不稳定的资产上。考虑到五年的投资期限,与寻求保留资本和投资超过90%的现金的投资者相比,需要额外溢价的投资者会减少现金配置(3%的目标降至38%),并更多地投资于债券、股票和房地产。</p><p>除了现金外,大量债券和房地产按五年投资期限分配。随着水平和目标利率的提高,债券(在某种程度上,房地产)的权重转向股票,使股票成为一个对象长期看有趣的资产类别。然而,对于愿意对冲通胀风险的投资者来说,房地产似乎是最具吸引力的资产,对于投资期限为10年或更长的投资者来说也是最具吸引力的资产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb597adfcfd362ec4df47c0dfe400bd9\" tg-width=\"683\" tg-height=\"985\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、美国投资者对冲通胀的多资产方法</b></p><p><b>(一)数据说明</b></p><p>文章的研究数据来自多个来源,包括全球金融数据(GFD)、彭博社、<a href=\"https://laohu8.com/S/ARL\">美国房地产投资</a>信托协会(NAREIT)和FactSet研究系统(FRS)。<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>利率、一个月定期存单利率、商业票据收益率、商品指数、商品价格、消费者价格指数、股票指数、总回报股票指数和批发价格指数均来自GFD。每个国家的股票部门回报率和汇率都来自Factset。通胀保值固定收益证券数据来自彭博社,雷曼兄弟TIPS指数数据来自FactSet。房地产投资信托基金的回报来自于NAREIT。本文使用的股票指数是标准普尔500总回报指数,小盘股指数是罗素2000指数,价值指数是罗素3000价值指数,增长指数是罗素3000增长指数,行业指数是FactSet综合指数:耐用消费品、非耐用消费品、能源矿产、金融、卫生服务、工业服务、技术服务、非能源矿产、通信和公用事业。</p><p>其他资产类别包括,Bill Govt.是美国商业票据总回报指数,10-Yr. Govt.是美国10年期政府债券总回报指数,30-Yr Govt.是美国30年期国债回报指数,Corp. Bond是道琼斯公司债券回报指数,HY Bond是美林高收益债券回报指数,IP Bond是雷曼兄弟TIPS指数,Commodity是道琼斯-<a href=\"https://laohu8.com/S/AIG\">美国国际集团</a>商品指数,Oil是西德克萨斯中间现货油价,Gold是黄金现货价格伦敦下午固定(美国$/盎司),Wheat是CBOT小麦期货价格,FX1是美元兑日元,FX2是美元对欧元,FX3是美元对英镑,One-Month CD是美国一个月定期存单利率,Real Estate是富时NAREIT美国。房地产指数,世界股票是GFD世界回报指数,世界债券是GFD全球美元总回报政府债券指数,新兴股票是GFD新兴市场回报指数,新兴债券是<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>新兴债券指数。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc4dad98cd09658fdf2f6687fd4a60b4\" tg-width=\"681\" tg-height=\"327\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)构建通胀对冲组合</b></p><p><b>1、理论思考</b></p><p>关于对冲通胀的理论研究有不少,其中经常被强化的观念是,黄金是抵御通胀的良好对冲工具。通常有几个原因被用来解释这一点。首先,如果黄金被认为是一种很好的通胀对冲工具,那么它的价格将随着预期通胀的上涨而上涨。其次,对于美国投资者来说,如果通货膨胀伴随着美元的贬值,那么以美元计算的固定资产的价格将随着美元的贬值而上涨。第三,如果其他大宗商品是对通胀的对冲,如果通胀是由供给方驱动的,那么随着生产投入的增加,通胀也会上升。随着这种类型的通胀,大宗商品价格可能会随着CPI或消费者通胀而上涨。</p><p>短期政府债券或短期银行存款也可以作为一种很好的对冲手段。他们的观点是,现金等价物的固定利率将预期通货膨胀。如果出现意外的通货膨胀,利率将根据下一时期的投资进行调整。由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀,即使有延迟。通胀保值债券被视为抵御通胀的良好投资手段。</p><p>股票市场衡量股息或利润的现值。在通胀推高所有价格的程度上,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐。某些类型的通货膨胀可能会阻碍经济的运作和/或导致企业降低其利润率,然后这可能会抵消这种影响。经济中的某些股票部门可能比其他部门表现更好,这取决于通胀的来源。至于房地产一直被认为是一种很好的对冲通胀的手段,因为随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商品土地的价格也会上涨。</p><p><b>2、构造实际回报组合</b></p><p>因为大多数投资者对提供足够的实际回报的资产组合感兴趣,同时保护投资组合免受通胀的影响,所以我们选择创建一组均值-方差优化的投资组合。为了使投资者的客观函数与通货膨胀相关,我们需要指定一个包含投资者对通货膨胀的关注的函数,而目标函数需要刻画投资者在减少名义回报对通胀偏离的同时最大化实际收益:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e632257136a199477c75123751d70d67\" tg-width=\"428\" tg-height=\"36\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>其中,γ是一个资产回报和通货膨胀率协方差的N维向量,是不同资产类别的方差-协方差矩阵,w代表资产组合的权重。</p><p><b>(三)实证结果讨论</b></p><p><b>1、样本内结果</b></p><p><b>最优权重。</b>图表21包含了样本内优化的结果,显示了在给定的年度目标回报率为0.5%、2.5%或4.5%时,对通货膨胀的跟踪误差最小的投资组合。作者的讨论主要集中在年度目标为4.5%的组合。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1804bda19394a390e940fdbb7d6a666d\" tg-width=\"842\" tg-height=\"877\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>1901年期间,资产类别很少。由37.4%的股票、6.5%的美国国库券、39.5%的10年期美国国债和16.6%的石油组成的投资组合实现了这一目标。该投资组合的大跟踪误差为10.2%,回报风险比为0.44。1930年期间,投资组合是由9.2%的股票、9.7%的美国国债、54.3%的公司债券、9.4%的石油、1%的黄金、2.1%的白银和14.2%的新兴股票。1970年期间,投资组合包括26.6%的公司债券、6.1%的石油债券、3.9%的黄金债券、54%的一个月定期存单和10%的新兴股票,组合的跟踪误差为年化4.3%,回报风险比为1.05。1990年获得目标利率的配置为7.2%的消费品股,1%的能源股,0.1%的科技股,21.8%的30年期美国国债、3.4%的公司债券、4.9%的石油债券、5%的黄金债券、53.1%的一个月定期存单、0.2%的房地产债券和3.3%的新兴股票。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ce5b3165a64c400fce69086c540e834\" tg-width=\"833\" tg-height=\"690\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>所有优化中一个非常一致的特点是,投资组合的很大一部分是短期固定收益工具,包括美国国债或者一个月期美元定期存单。另一个相当普遍的特点是,应该有大概少于10%的仓位配置在黄金和石油。此外,投资组合的很大一部分应该是由10年期和30年期政府债券和公司债券的组合构成。最令人惊讶的结果是,股票的权重相对较小,与人们普遍认为股票是一种很好的对冲通胀风险的观点相反。然而,考虑到我们的目标函数,这并不像最初看起来那样违反直觉。我们的目标是获得一个目标的实际回报,同时在任何给定的年度水平内尽量减少与通胀的偏差。因此,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。</p><p><b>资产表现。</b>配置表现对投资者来说是最重要的。图表23显示了所有时期的优化表现。1970年,年平均实际回报为4.50%,实际回报的标准差为4.30%。截至2008年10月,该配置的最差实际回报为-11.69%。根据“Number≤π”一栏的报告,该模型在13.11%的时期内产生的实际回报为负。该配置的平均绝对误差(MAE),即投资组合的绝对收益减去整个期间的平均通货膨胀率,为5.12%。</p><p>作者制定了三个投资者可能更熟悉的基准指数。一种是全股票配置,另一种是全债券配置,第三种是50%债券配置和50%股票配置。配置结果见图表23中的样本内优化结果。全股票投资组合的平均回报率更高,为6.38%,然而,回报的增长是有代价的。特别是,这个投资组合的通胀波动率更大,为18.43%。</p><p>相比之下,100%的债券配置导致平均实际回报率略低,为4.22%,但令人惊讶的是,围绕通胀的波动率要高得多,为11.85%。50%股票和50%债券提供了5.30%的平均实际回报率,但波动性要高得多,为12.56%,最差的年回报率为−31.51%。因此,1970年的优化配置产生了一个投资组合,相对于标准的替代方案,它具有合理的实际回报,但相对于通胀而言,下行幅度要低得多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3168538d4c9c3a1cf9368694203ed957\" tg-width=\"838\" tg-height=\"661\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、样本外结果</b></p><p><b>最优权重。</b>图表21包含了1930年和1970年时期的平均样本外最优权重。1970年的样本外优化的平均配置是1%的股票、16%的公司债券、6%的石油、3%的黄金、63%的一个月定期存单和11%的新兴股票。1930年时期的结果有些相似,但由于没有一个月定期存单,更多的权重被分配到其他资产,特别是票据、10年期美国国债和公司债券。</p><p><b>资产表现。</b>样本外回归和优化的表现见图表23。首先,可以注意到4.5%的目标实际回报没有实现。相反,实际获得的回报率为3.38%,波动率为3.92%。表现最差的是−5.03%。实际回报为负的月份比例高于样本内,为38%。将样本外的表现与更常见的配置进行比较,可以发现,100%的股票头寸在同一时期的平均回报率为7.81%。在最坏的情况下,全股票配置的回报少了22%,相比通胀率差了41%。</p><p><b>3、TIPS结果</b></p><p>样本内最优配置不会给予TIPS很大的权重,事实上权重只有1.6%。然而,动态的样本外优化给予TIPS很大的权重。图表23显示了在投资组合中有TIPS和没有TIPS的各种模型的表现。正如预期的那样,样本内TIPS和没有TIPS之间的结果几乎没有差异,但考虑到TIPS的权重较小,这是意料之中的。对于样本外结果,TIPS模型的平均实际回报率为2.46%,而非TIPS模型的平均实际回报率为2.60%,有TIPS模型的围绕通胀的波动率也更高,为4.93%,而没有TIPS的模型围绕通胀的波动率为4.78%。有证据表明,在投资组合中加入TIPS并不能带来巨大的收益。此外,研究结果似乎表明,一个优化后的投资组合与简单地购买TIPS相比,该投资组合更能提供实际回报,同时最大限度地降低下行风险。</p><p><b>4、通胀与通缩两种情况</b></p><p>有的投资人可能更感兴趣的是在通胀和通缩期间哪些资产是最优的,而不是贯穿整个经济周期。在1916年8月至1920年10月的高通胀时期,最好的投资组合包括17%的股票、63%的原油和20%的白银。在1946年6月至1948年7月的通货膨胀时期,最好的投资组合包括18%的白银、18%的黄金和64%的小麦。在1973年5月至1982年6月的通货膨胀事件中,最优配置包括11%的新兴股票、9%的原油、61%的一个月定期存单和18%的房地产。</p><p>在两个通缩时期,其结果是相似的。在1920年11月至1922年9月期间,最佳的投资组合包括18%的石油、3%的白银和79%的黄金。在1930年9月至1933年5月期间,最佳的投资组合包括7%的全球股票、23%的石油、32%的美国国库券和38%的全球债券——基本上是70%的债券、石油和少量股票。在某些通胀时期,大宗商品,尤其是黄金和石油,非常重要,但与普遍看法相反,股票在投资组合中发挥的作用非常小,旨在减少与通胀相关的跟踪误差,同时提供合理的实际回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a26566dedd78e17c7e88f076aa388e5f\" tg-width=\"799\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>四、黄金:通胀对冲和长期战略资产</b></p><p><b>(一)资产表现</b></p><p>文章选择的四类资产有:(1)纽约下午5点的黄金现货价格(美元/盎司);(2)标准普尔GSCI,机构投资者常用的生产加权商品指数;(3)彭博房地产投资信托指数(BB REITs),一个市值超1500万美元的房地产投资信托指数;以及(4)<a href=\"https://laohu8.com/S/BCS\">巴克莱银行</a>综合美国国债通货膨胀保值证券指数(TIPS)。</p><p>因为缺乏统一的开始日期,本文选择了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。在1974年前,由于美国黄金窗口的存在,黄金价格波动依然受到双层市场的限制;而BBREITs从1993年才开始有数据;TIPS最早是在1997年发行的。</p><p><b>从实际收益率看</b>,1974-2009年,黄金名义价格上涨了658%,而S&P GSCI指数上涨了997%。按实际价格计算,金价年化收益率为2.0%,而S&P GSCI指数则为2.8%。1993-2009年,黄金的年化实际回报率为3.6%,而S&P GSCI指数上涨了2.1%,BB REITs表现最差,实际年化降幅为2.1%。1997-2009年,黄金表现最好,实际指数同比上涨5.9%,而S&P GSCI指数下跌0.2%,BB REITs下跌3.8%,而TIPS上涨了3.7%。<b>从波动率看,</b>TIPS的波动率是自成立以来最低的,从1997年3月到2009年4月,降幅为6.2%。而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66fcb8fa750857970970d2f93ad53028\" tg-width=\"781\" tg-height=\"208\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>(二)组合配置</b></p><p>在四种潜在的通胀对冲工具中,黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。1974-2009年间,黄金和S&P GSCI与其他主要资产类别均未显示出统计学上显著的相关性。1993-2009年间,最值得注意的结果是BB REITs作为一种多元化投资者的表现不佳,与各股票指数(MSCI EM、MSCI World ex U.S. Index和MSCI U.S.)的相关性均超过0.4,并与高收益债券有很强的相关性。而黄金的相关性最低,与其他资产的相关性平均水平为0.14,至于S&P GSCI的平均相关性为0.2。1997-2009年间,四种工具与美国国债和公司债券密切相关,接近0.7;BB REITs被证明是最糟糕的多元化投资者,与其他资产的平均相关性为0.4,而TIPS的平均相关性为0.3。黄金和S&P GSCI与其他资产的平均相关性均为0.17。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33da56a83a3a7e132de5c1ef9cca67a3\" tg-width=\"593\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>下一步自然是将三个特征——回报率、波动性和多样化潜力,去检验四种潜在的通胀对冲工具是否能提高投资者的风险调整回报,需要如何分配资产权重。对于每个时间区间,文章计算了可用资产的平均月回报率、波动率和相关性,输入到投资组合优化函数中。根据历史表现,作者使用美国国债、全球公司债券、MSCI U.S.和MSCI World ex U.S.作为基准基本投资组合。然后,利用Michaud and Michaud的重采样效率优化方法,构建了由四种“基本”资产产生的预期效率边界。随后,我们在混合资产组合中加入了黄金再重新计算边界;然后除去黄金,加入S&P GSCI,以产生第三个有效边界。在三种组合情景中的两种中,黄金在实现最大回报和最小方差投资组合方面比商品、房地产和TIPS更有效。投资组合组合的方差为4.0-6.3%,而达到最大回报风险所需的分配为7.0-9.9%。</p><p>由于历史回报可能不足以评估通货膨胀套期保值的有效性,因此我们根据1990年1月至2008年6月的预期回报和历史每月实际回报进行了投资组合优化,以计算协方差结构,使用统计方法调整TIPS和BB REITs中缺失的数据。我们选择这期间的数据限制房地产投资信托基金和提示,统计测试表明,这期间相当于长期相关结构从1974年到2009年的可用资产,与期间从1993-2009年和1997-2009年,严重受到金融危机的影响。</p><p>本文对四种通胀对冲资产进行保守的预期实际回报预测去构建一个从低到中等通胀水平的基准情景。如果我们进入高通胀时期,每个通胀对冲的实际回报可能要高得多,投资者在决定分配时需要考虑这一点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e923101cab299a2a5d7151a0b7c9692\" tg-width=\"590\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>黄金资产再次证明其更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。BB REITs似乎并没有以任何有意义的方式提高投资组合的表现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0cc5603adcedffa659cb4ed3d416e71a\" tg-width=\"594\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>作者对一个已经分配给TIPS作为通胀对冲的投资者进行了投资组合优化,发现在这样的投资组合中增加黄金仍然是有益的,因为投资者将提高黄金的多样化属性,以获得更低的潜在方差和更高的单位风险回报。在这种情况下,对黄金的最优分配在最小方差和最大回报/风险投资组合中分别从7.6%到3.5%不等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3977ef6ca71e52ce4353601e6d6815c\" tg-width=\"592\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大家自然而然产生的疑问是,像白银、铂金以及石油等商品在风险分散方面是否比黄金更好。特别是,考虑到白银与黄金显著的相关性,白银可能是黄金的替代品。然而答案是否定的,原因是:(1)1993-2009年和1997-2009年间,相比白银、铂金、石油以及道琼斯<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>商品指数,黄金提供(等于或)更好的风险调整回报;(2)在这些历史时期,黄金与基本投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.14和0.17,但在同一时期,白银与这些相同资产的平均相关性分别为0.18和0.22。对于铂金,我们发现投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.20和0.24,而石油的平均相关性分别为0.15和0.17,瑞银大宗商品指数的平均相关性则高达0.26和0.27。</p><p>投资组合优化结合了风险调整后的回报和与其他资产的核心关系。考虑到所有这些其他大宗商品指数(或大宗商品指数)在这两种特征中都没有优于黄金,它们将不会达到与黄金相同的最优水平。一种解释是,其他大宗商品往往更基于独立投资,因此,它们往往与其他资产有更高的相关性,比如在经济低迷时期的股票。另一种解释与流动性和市场深度有关,这些品质往往对黄金有利。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff6fdc88c842d57544e1dac21b4c83c8\" tg-width=\"590\" tg-height=\"266\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cde2e4fc86b629e1a7a7708ea53eb694","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1107983861","content_text":"当前全球通胀高企,尤其是俄乌冲突的背景下,供应链中断的持续时间延长,不少机构预计大宗商品供需错配的问题将加剧,而通胀的持续时间也有可能延长。在这样的背景下,我们梳理了四篇有关通胀时期投资策略的文章,从单个资产表现、下行风险控制、多资产对冲等角度为大家提供通胀时期投资的策略思考。通胀时期的最佳投资策略从理论机制看,通胀冲击股价的渠道包括:一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力;二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关;三是对资本开支高的公司有税收影响;四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格;五是长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。从资产表现看,文章研究了金融资产以及实物资产在通胀时期的资产表现。金融资产包括股票、债券以及股债“40-60”组合,研究发现三类资产在通胀时期的表现均不佳。此外,作者还发现,股票收益率与期初通胀率存在明显的负相关性,期初通胀率越高,股票收益率越低。实物资产包括大宗商品、房地产和收藏品等,实证发现在通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。从投资策略看,作者主要对比了因子策略以及趋势策略两类主动投资策略,同时考虑了主动投资的成本问题。因子策略包括规模因子、价值因子、盈利因子、截面动量因子、质量因子等,其中截面动量因子的实际年化收益率最高且命中率也较好。对比因子策略,趋势策略的总体表现相对较好,尤其是债券以及商品对通胀风险有充分暴露,因此在通胀时期两类资产的趋势策略表现较好。通胀保护资产配置:下行风险分析从研究方法的角度看,文章通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系。同时,作者更加关心资产跑输通胀的尾部风险,因此引入下偏风险矩(LPMs)概念,试图解决资产回报偏离正态分布的问题。之后,作者将LPMs纳入到传统资产配置的方差-协方差矩阵中,对之前的资产配置方法进行改进。从实证结果的角度看,作者从两个角度讨论资产的通胀保护特性。一是资产与通胀相关性的角度,研究发现现金的通胀保护特性始终是最好的;此外,当投资期限少于22年时,房地产的通胀保护特性仅次于现金;当投资期限超过22年之后,股票和债券的通胀保护特性超越房地产。二是从下行风险的角度,研究发现,短期来看现金依旧是最好的通胀保护资产,而一旦投资期限达到10年以上,房地产和股票将是最好的通胀保护资产,在投资组合中的权重也是最大的。美国投资者对冲通胀的多资产方法从构建通胀对冲组合来看,对冲通胀的理论研究普遍认为,黄金、现金等价物、股票以及房地产等资产可以帮助对冲通胀。对于现金等价物,由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀;对于股票,在通胀推高所有价格时,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐;对于房地产,随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商业土地价格也会上涨。从实证结果来看,对于一个想要获得给定实际回报(4.5%),同时最小化由于通胀而导致的投资组合收益的下行偏差的投资者来说,最佳配置通常不包括股票。事实上,最好的配置包括美国国库券或一个月期定期存单、美国国债、黄金、石油和新兴市场股票。背后的原因是,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。黄金:通胀对冲和长期战略资产从资产表现看,文章选择了黄金现货、S&P GSCI、BB REITs和TIPS等四类资产,然后确定了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。从收益率看,三个时期黄金以及S&P GSCI的表现较好;从波动率看,TIPS的波动率是自成立以来最低的,而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。从组合配置看,在四种潜在的通胀对冲工具中,黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。从配置结果看,黄金资产更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。风险提示:论文理解和翻译偏差。报告正文一、通胀时期的最佳投资策略(一)为什么通胀对资产价格很重要?1、经济机制通胀高企如何影响股价?一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性,从而损害公司计划投资的能力。此外,尽管拥有市场定价权的公司可以通过提高出厂价格来缓解通胀的影响,但大多数公司无法完全转移原料成本的增加,导致利润率出现下滑。二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关,因此虽然经济过热可能令企业收入短期增加,但如果通胀之后是经济疲软,那么将减少预期的现金流。三是对资本开支高的公司有税收影响,因为折旧是基于公司的历史成本,通胀高企的环境中中计提的费用将会降低,导致税收提高。四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格。最后,与债券市场类似,长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。2、预期与未预期的通胀投资者试图对冲未预期的通胀,而预期到的通胀相对容易对冲,因为债券收益率已经反映了预期的通胀。一种是对意外通胀的度量,即已实现的通胀减去预期的通胀,通常通货膨胀率的变化会被用作未预期通胀的代理指标,而Ang(2014)的研究也表明这确实是个较好的近似。另一种是衡量通胀预期的变化,可以使用BEI(Break-Even Inflation)的变化来指代。3、通胀时期如何界定?尽管通胀的定义很复杂,但对资产价格来说更重要的是市场参与者认为最合适的衡量标准,因此本文将CPI作为总的通胀标准,它的历史也更为悠久。文章将通胀区间定义为CPI同比上升实质性超过2%的时间段,如今这一水平经常作为各国央行的目标。即使不明确,也被认为是一个重要的心理门槛。本文将“实质性超过2%”定义为达到5%或更多,而通胀区间结束定义为在24个月移动平均的视角下,CPI同比达到峰值且没有低于其最高同比的50%的时间点。最后,长度小于6个月的区间被排除在外,因为资产价格对长期而非短期通胀变化更为敏感。(二)通胀时期的资产表现1、金融资产文章梳理了美国八个通胀时期下股票、10年期国债以及60-40股票债券组合的资产表现,包括通胀时期的名义回报率和实际回报率。首先是股票,在通胀时期股票的名义回报率平均为零,其中50%的区间为负回报。此外,在通胀时期股票的实际回报率平均为-7%,其中75%的区间为负回报。对大多数投资者来说,实际回报相比名义回报更为重要。其次是10年期国债,其表现在高通胀以及通胀上升期也较差。尽管通胀时期的名义年化收益率为3%,但实际收益率仅为-5%。最后,60-40股债组合的资产表现在通胀时期同样不好,实际年化收益率仅有-6%。此外,文章还探索了实际股票收益率与通货膨胀率间的关系,以及实际股票收益率与初始通货膨胀率间的关系。从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的散点图可以看出,如果初始通胀水平低于中位数(通货紧缩),股市实际上受益于通胀上涨;如果初始通胀水平高于中位数(通货膨胀),股市则会受到通胀上涨的伤害。此外,如果将初始通胀水平划分为五个分位,从股票12个月的实际回报率与同期12个月的通货膨胀率的相关系数图也可以看出,只有在最低的分位(初始通胀率低于1%)两者的相关系数大于0;其它四个分为水平的实际回报率与通货膨胀率存在负相关性,而且初始通胀水平越高,负相关性越大。如果对实际10年期国债收益率做相关处理,可以发现债券回报与通胀变化之间的负相关关系始终存在,与通胀的起始水平关系不大。为了探索不同行业股票收益率与通货膨胀率的关系,文章梳理了不同通胀时期各行业股票的实际收益率。平均来看,通货膨胀时期仅有能源行业股票的实际收益率为正,但能源行业股票的实际收益率也显著低于相应的能源商品。对此,可能的解释原因包括生产经营问题(工资上涨或者地缘动荡)以及公司采取的套保对冲策略等,从而扰乱商品价格上涨到企业利润上升的传导路径。业绩相对较差的行业主要是面向个人消费者的行业,包括耐用消费品(-15%)和零售(-9%);科技(对应Fama and French(1997)中的“商业设备”)也是-9%;金融行业股票表现同样疲软,因为违约风险上升压过了利率上升带来的好处,而且通胀时期与央行紧缩也存在滞后。就美国国债而言,到期日越久,对通胀上升的敏感性就越高(通胀通常伴随着名义收益率的上升),因为期限较高的债券久期越长。通胀时期,2年期国债的实际回报率为-3%,10年期国债为-5%,30年期国债为-8%。投资级(IG)和高收益(HY)公司债券都无法保护购买力,在通胀状态下,两者的实际年化回报率都为-7%。投资级公司债的久期在6-8年之间,而高收益公司债的久期在4-6年之间,都比10年期国债的久期要短,后者往往在7到9年之间。较短的久期与较弱的表现不一致,很可能是对衰退的担忧(以及随后的违约风险)加剧。这清楚地表明,久期相似的政府债券空头头寸和投资级、高收益公司债的多头头寸,过去并不能很好地对冲通胀。美国财政部直到1997年才开始发行TIPS,然而,合成TIPS的数据可以追溯到1959年。TIPS在最近五个通胀时期中的表现强劲,年化实际回报率为2%,但并不好于非通胀时期的实际回报率。然而,值得注意的是,在通胀时期,TIPS的收益率为2.4%,而现在却是-0.7%。低收益率意味着TIPS是一种非常昂贵的通胀对冲工具(投资者在非通胀时期承担负回报)。2、实物资产下面本文将考虑实物资产,包括大宗商品、住宅用房地产以及收藏品。有形资产的价格自然会根据总体价格水平的变化进行调整,在有的情况下可能包括在用于确定通货膨胀率(例如石油)的一篮子商品中。通胀时期,所有大宗商品的年化实际回报率都为正。而在非通胀时期,大宗商品的表现往往较差,年化实际收益率约为1%。因此,从历史上看,大宗商品不仅对不断上升的通胀表现强劲,而且相对于正常时期也从这种环境中受益。不同大宗商品之间的表现有何不同?食品类大宗商品的表现不佳,但仍然能产生7%到8%的实际正回报,而“布雷顿森林体系的解体”这一事件对于农业等大宗商品(如糖、咖啡和可可)的影响尤其较弱。从某种意义上说,这是一种特殊现象,因为它与20世纪60年代旨在降低食品价格的立法相一致(例如,1962-1963年废除了二战中启动的强制性价格支持计划)。贵金属和工业金属表现更好,年化实际回报率分别为11%和19%。后者的较强表现可能反映出,在通货膨胀期间,替代实物资产倾向强于替代实物货币倾向。能源则遥遥领先,实际年化回报率为41%。可以看到,无论通胀的起始水平如何,商品12个月的实际收益率与同期通胀率的12个月变化之间存在正相关关系。此外,当通货膨胀率在前两个五分位数时,正相关关系倾向于更强一些。(三)动态策略相比之前讨论的被动投资,接下来考虑主动投资策略。对于动态策略,实施成本要大得多,因此文章考虑了成本因素,包括交易、滑点、融资和卖空成本等的综合影响。根据Harvey et al. (2019),文章估计股票因子策略以及趋势策略的年均实施成本分别为2.0%和0.8%。1、因子策略通胀时期规模小的公司表现不佳。按实际收益率计算,在通胀时期,买入小公司同时卖出大公司年化溢价为-4%,而在正常时期为1%。这个因子策略在八个时期中只有两次的溢价是正的。这符合直觉,通胀成本将给他们带来一些规模经济效益。以“鞋皮成本”为例(Fischer and Modigliani 1978),这意味着当现金价值更不稳定时,公司必须付出额外的努力——多去银行,穿鞋就是类比。规模较大的公司更适合对这些条件做出反应,因为它们更有可能拥有必要的基础设施来无缝地进行这种调整。盈利因子和价值因子在通胀时期基本不变(实际年化溢价为-1%)。对一些人来说,价值表现可能令人惊讶地疲弱,因为随着贴现率的上升,长久期的成长股通常被认为对意外通胀不利地敏感。不过,值得说的是,多头/做空的价值仍比之前讨论的多头金融资产通胀强劲。横断面股票动量历来在通胀时期表现良好,实际年均回报率为8%,八个时期的命中率为75%;然而,考虑到较低的t统计量,作者对结果相对谨慎。此外,其表现对通胀区间的日期高度敏感。本文还使用Asness et al. (2014)以及Frazzini andPedersen (2014)制定的投资组合来研究质量因子和低贝塔因子的溢价。尽管质量因子在通胀时期表现良好,但低贝塔的表现却很差,实际的年平均回报率为-3%,命中率仅为25%。可能久期效应很普遍,因为低贝塔策略里通常是对长期稳定的现金流(例如与CPI无关的公用事业)。2、趋势策略根据Hamill, Rattray, and Van Hemert (2016)以及Harvey,Rattray, and Van Hemert (2021)的方法,作者构建了一个应用于流动期货和远期的时间序列动量(趋势)策略。该策略有一个10%的事前年化波动率目标,并选择了趋势定义中对历史滞后的权重,使其最接近BTOP50趋势跟踪指数的收益。可以观察到的是,五种趋势策略在通胀时期的年化实际回报率都是正的,包括四种资产类别加上全资产。对于债券和大宗商品而言,在每个通胀时期,实际回报都是正的。这似乎是直观的,因为债券和大宗商品有非常明显的通胀敞口。此外,就债券和大宗商品的趋势策略而言,通胀上升时期的表现远高于其他时期。在通胀上升期间,全资产类别的趋势也表现得相对较好。对比来看,尽管趋势跟踪策略的表现优于股票因子,但重要的是要认识到趋势策略的能力有限,而主要的股票因子具有强大的能力。考虑到价值策略-1%的实际回报率,或者质量因子策略3%的平均回报率看起来没有那么糟糕。股票因子策略不会经历股权和固定收益被动投资在通胀冲击期间所经历的巨大负回报。二、通胀保护资产配置:下行风险分析(一)研究方法1、资产回报的动态建模利用VAR研究资产回报的相互依赖关系和水平效应是不少文章的通常做法,本文延续这种方法,通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系:首先,考虑资产与通胀间的水平依赖性,主要基于VAR模型的k期方差-协方差矩阵来检验资产的通胀保护能力。其次,利用VAR模型预测现金、债券、股票和房地产的k期回报,以及根据投资区间确定的通货膨胀率。为了解释非对称回报行为,我们应用采样方法对10,000条路径进行引导多期回报预测。再次,我们根据交易成本进一步调整了k期回报,这是一个关键的步骤,因为分析包括了房地产。与所分析的其他资产相比,房地产的交易成本要高得多。因此,该资产类别只对较长的投资区间具有吸引力。最后,本文使用之前产生的多期回报来分析资产在不同投资区间内的通胀保护属性,并构建不同投资区间的最小下行风险组合。2、下偏风险矩的概念除了VAR模型所预测的相关性外,作者还想衡量资产将低于通货膨胀率的风险。LPMs(下偏风险矩阵)是Bawa(1975) and Fishburn(1977)提出的概念,主要关注的是回报分布的左侧。此外,LPMs也是投资组合分析的一个适当风险度量。与方差相比,LPMs只捕获指定目标的负回报偏差,这更直观,因为高于目标的回报被认为是可取的和无风险的。此外,我们根据经验观察到资产回报是非正态分布的,这也是LPMs可以非常有效地处理的一个特征。一般来说,n阶LPM被定义为,其中是目标利率,r_i是资产i的收益,f(r_i)是资产的收益分布的概率密度函数。LPM的阶数n可以被理解为风险厌恶的参数,阶数n越大,低于目标的惩罚越大。作者关注三个类别的LPMs:短缺概率(n=0)、预期缺口(n=1)以及半方差(n=2)。在投资组合的背景下,就像传统的均值-方差框架一样,必须捕获单个资产回报之间的下行协方差。这些半协方差被上下局部矩(CLPM)捕获。根据Estrada(2008),计算资产i和资产j之间的半协方差为:。利用对所分析的四个资产的定义,可以得到了一个对称的半方差-协方差矩阵,它与均值-方差组合问题中的方差-协方差矩阵相似。大多数文章使用均值-协方差框架,将方差作为要最小化的风险度量。由于对这种方法的有效性的关注,并且为了考虑非正态分布的回报,本文在分析中应用了一个下行风险框架:其中,向量w=(w1,w2,w3,w4)包含了在最小下行风险投资组合中所分析的四种资产的权重。(二)实证分析实证分析部分,在引入数据集后,本文提出了估计的VAR模型,它捕获了资产收益和通货膨胀动态。然后,文章评估了资产和通胀保值投资组合的通胀保值属性。本文的实证是基于四种最广泛使用的资产类别:现金、债券、股票和美国的房地产,使用从1978年第一季度到2010年第四季度的季度数据。90天国库券利率代表现金,Ibbotson美国长期政府债券指数代理债券投资,股票的代表是包含股息的标准普尔500指数,其中包括来自安全价格研究中心(CRSP)的股息,房地产数据直接从NCREIF房地产指数(NPI)获得。与其他资产类别相比,现金的名义回报率最低。在回报方面,最具吸引力的资产类别是股票,其次是房地产和债券。从资产波动率来看,现金的波动性最低,其次是债券、房地产和股票。考虑到资产的偏态,可以发现非对称收益。此外,所有资产的峰度都不同于0,而且回报并不遵循正态分布。1、VAR估计结果本文用VAR(1)模型捕获了可预测的回报和通胀动态,从VAR模型的估计结果看,现金收益具有较高的可预测性,滞后项对国库券收益率有明显的影响;而债券和股票相对更难预测,不过债券回报可以用国库券、通胀以及期限利差来解释,而股息/价格对股票收益率有正向影响;房地产的收益相比股债更容易预测,R方为35.12%。从方差-协方差矩阵看,未预期的通胀与现金冲击正相关,与债券、股票和房地产冲击负相关。残差的相关性似乎意味着,只有现金是一种很好的通胀对冲工具。不过,尽管债券、股票和房地产与通胀呈负相关,但随着投资区间的增加,这些资产类别可能会保护投资者免受通胀的影响。2、单个资产的通胀保护特性为了研究不同资产类别的通胀对冲特性,本文首先分析了VAR模型隐含的资产与通胀之间的相关性,这取决于投资区间长度。现金和通货膨胀之间的相关性总是正的,并且随着投资区间长度而增加,在30年范围内达到约90%的相关系数。到目前为止,现金的相关性最高,房地产在22年内的相关性第二高。从相关性来看,债券和股票在中短期内表现出较差的通胀保护特性,但这两种资产的对冲能力随着投资区间长度的增加而提高,从长期来看优于房地产。值得注意的是,相关统计量只衡量了资产回报和通货膨胀率之间的线性关系。因此,任何关于通胀对冲能力的结论都可能具有误导性。一个资产类别可能与通货膨胀率一起变化,并将与通货膨胀呈高度的正相关。然而,如果通货膨胀率总是高于资产回报率,那么该资产仍将是一个糟糕的通胀对冲工具,尽管它与通胀呈正相关。为了进一步探索现金、债券、股票和房地产抵御通胀的潜力,作者测量了资产低于通胀率以下的风险。特别地,本文考虑了不同投资期限的0阶(短缺概率)、1阶(预期缺口)和2阶(半方差)的下偏风险矩阵。我们发现,资产的通胀对冲特性与相关性分析得到的不同。尽管现金是投资期限为5年的最佳通胀对冲资产,最低预期缺口和半方差最低,该资产类别1阶和2阶的LPMs随着投资期限的增加而增加。此外,如果只考虑短缺概率而不考虑缺口数量来评估膨胀保护特性,本文得到了不同的结果。现金的短缺概率持续超过50%,如果投资期限超过一年,则高于所有其他资产类别。根据1阶和2阶的LPMs,债券、股票和房地产在短期内表现出较弱的通胀保护属性,然而投资期限的增加会带来不同的情况。对于10年或更长时间的投资期限,与其他资产相比,房地产提供了最好的下行通胀保护,从10-30年的所有阶数的LPMs可以看出(10年的短缺概率除外)。我们发现,在10年的投资期限内,债券在预期缺口和半方差方面的表现要优于股票。从长远来看,股票是比债券更好的通胀对冲工具。从长远来看,现金是最糟糕的通胀保值资产。其他资产类别的预期缺口和半方差不超过2.11%和0.96%,而现金跌破通货膨胀率的预期缺口为14.39%,而半方差为6.43%。此外,短缺概率证实了与债券、股票和房地产相比,现金的通胀对冲表现较弱。如果将相关性分析的结果与LPM分析的结果进行比较,我们得到了资产的通胀对冲特性的不同结果。因此,可以得出结论,高相关性并不一定意味着低LPM。相关性和LPMs都表明了债券、股票和房地产的通胀对冲特性随着投资期限提高的趋势。但用现金计算的结果差异很大。此外,根据相关性,从长远来看,房地产表现出最差的通胀对冲质量,但对下行风险衡量的质量最好。3、通胀保护资产配置本文使用长度为k(k从4个季度到120个季度)的10000个路径来构建最小半方差组合。首先,作者为一个只是想保护其投资组合不受通胀影响的投资者研究最佳投资组合,这意味着目标实际回报率为0%。值得注意的是,20年或30年的长期投资的短缺概率和预期缺口比一年或两年的投资低得多。此外,年化实际回报和年化实际回报波动率随着投资期限的增加而增加(30年水平除外,其波动率略有下降)。投资期限在一年和两年的范围内,最小半方差投资组合完全投资于现金,因为现金在短期内将是最好的通胀对冲资产。回报率低于通货膨胀率的概率相对较高,一年和两年期最小半方差组合的概率分别为51%和53%。对于五年的投资期限,现金的权重仍然相当高,为95%,只有2%和3%投资于债券和房地产。如果考虑更长的投资期限,将会看到权重会有很大的变化。在10年的时间范围内,目前保护通胀的最佳资产配置是28%的现金、10%的债券、15%的股票和47%的房地产。该投资组合的年化实际回报率为1.86%,年化实际回报率波动率为6.85%。还可以从分配各种资产中获得了多样化的利益,在10年的投资期限内,所有阶数的LPM都低于单一资产。现金在长期通胀对冲投资组合中不起作用,在20年和30年的最优投资组合中,股票的比例翻倍,权重分别为30%和29%。房地产被发现是10年或更长时间投资期限的最佳通胀保值资产,因此从长远来看,有50%以上的投资者资本应该投资于该资产类别。此外,与股票和房地产相比,长期债券的配置较小。对于具有30年投资期限的最佳投资组合,债券的权重只有4%。如果投资者有更高的业绩目标,作者也研究了具有更高实际回报目标的最优半方差投资组合。图表19显示了在不同的投资区间内,实际回报目标分别为1%、2%和3%的最小半方差投资组合。直觉上看,更高的目标回报将带来风险更大的投资组合。尽管短期投资组合的构成以及LPM不会随着不同的目标利率而改变,但中长期投资组合的风险指标大幅增加。例如,在五年的投资范围内,目标实际回报率为0%的最小半方差投资组合低于通胀率的概率为48.98%。将目标实际收益率提高到1%、2%和3%,收益率短缺概率分别为63.84%、69.30%和71.14%。其他风险指标,即预期缺口和半方差,也会随着目标回报的增加而上升。投资组合风险的上升是由于将更多的权重转移到比现金更不稳定的资产上。考虑到五年的投资期限,与寻求保留资本和投资超过90%的现金的投资者相比,需要额外溢价的投资者会减少现金配置(3%的目标降至38%),并更多地投资于债券、股票和房地产。除了现金外,大量债券和房地产按五年投资期限分配。随着水平和目标利率的提高,债券(在某种程度上,房地产)的权重转向股票,使股票成为一个对象长期看有趣的资产类别。然而,对于愿意对冲通胀风险的投资者来说,房地产似乎是最具吸引力的资产,对于投资期限为10年或更长的投资者来说也是最具吸引力的资产。三、美国投资者对冲通胀的多资产方法(一)数据说明文章的研究数据来自多个来源,包括全球金融数据(GFD)、彭博社、美国房地产投资信托协会(NAREIT)和FactSet研究系统(FRS)。中央银行利率、一个月定期存单利率、商业票据收益率、商品指数、商品价格、消费者价格指数、股票指数、总回报股票指数和批发价格指数均来自GFD。每个国家的股票部门回报率和汇率都来自Factset。通胀保值固定收益证券数据来自彭博社,雷曼兄弟TIPS指数数据来自FactSet。房地产投资信托基金的回报来自于NAREIT。本文使用的股票指数是标准普尔500总回报指数,小盘股指数是罗素2000指数,价值指数是罗素3000价值指数,增长指数是罗素3000增长指数,行业指数是FactSet综合指数:耐用消费品、非耐用消费品、能源矿产、金融、卫生服务、工业服务、技术服务、非能源矿产、通信和公用事业。其他资产类别包括,Bill Govt.是美国商业票据总回报指数,10-Yr. Govt.是美国10年期政府债券总回报指数,30-Yr Govt.是美国30年期国债回报指数,Corp. Bond是道琼斯公司债券回报指数,HY Bond是美林高收益债券回报指数,IP Bond是雷曼兄弟TIPS指数,Commodity是道琼斯-美国国际集团商品指数,Oil是西德克萨斯中间现货油价,Gold是黄金现货价格伦敦下午固定(美国$/盎司),Wheat是CBOT小麦期货价格,FX1是美元兑日元,FX2是美元对欧元,FX3是美元对英镑,One-Month CD是美国一个月定期存单利率,Real Estate是富时NAREIT美国。房地产指数,世界股票是GFD世界回报指数,世界债券是GFD全球美元总回报政府债券指数,新兴股票是GFD新兴市场回报指数,新兴债券是摩根大通新兴债券指数。(二)构建通胀对冲组合1、理论思考关于对冲通胀的理论研究有不少,其中经常被强化的观念是,黄金是抵御通胀的良好对冲工具。通常有几个原因被用来解释这一点。首先,如果黄金被认为是一种很好的通胀对冲工具,那么它的价格将随着预期通胀的上涨而上涨。其次,对于美国投资者来说,如果通货膨胀伴随着美元的贬值,那么以美元计算的固定资产的价格将随着美元的贬值而上涨。第三,如果其他大宗商品是对通胀的对冲,如果通胀是由供给方驱动的,那么随着生产投入的增加,通胀也会上升。随着这种类型的通胀,大宗商品价格可能会随着CPI或消费者通胀而上涨。短期政府债券或短期银行存款也可以作为一种很好的对冲手段。他们的观点是,现金等价物的固定利率将预期通货膨胀。如果出现意外的通货膨胀,利率将根据下一时期的投资进行调整。由于每一个投资周期都很短,投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀,即使有延迟。通胀保值债券被视为抵御通胀的良好投资手段。股票市场衡量股息或利润的现值。在通胀推高所有价格的程度上,人们可能会预计,未来的股息将会上升,因为预计未来的利润将以名义形式上升,因此股价将跟上通胀的步伐。某些类型的通货膨胀可能会阻碍经济的运作和/或导致企业降低其利润率,然后这可能会抵消这种影响。经济中的某些股票部门可能比其他部门表现更好,这取决于通胀的来源。至于房地产一直被认为是一种很好的对冲通胀的手段,因为随着经济中商品价格的上涨,相对稀缺的商品土地的价格也会上涨。2、构造实际回报组合因为大多数投资者对提供足够的实际回报的资产组合感兴趣,同时保护投资组合免受通胀的影响,所以我们选择创建一组均值-方差优化的投资组合。为了使投资者的客观函数与通货膨胀相关,我们需要指定一个包含投资者对通货膨胀的关注的函数,而目标函数需要刻画投资者在减少名义回报对通胀偏离的同时最大化实际收益:其中,γ是一个资产回报和通货膨胀率协方差的N维向量,是不同资产类别的方差-协方差矩阵,w代表资产组合的权重。(三)实证结果讨论1、样本内结果最优权重。图表21包含了样本内优化的结果,显示了在给定的年度目标回报率为0.5%、2.5%或4.5%时,对通货膨胀的跟踪误差最小的投资组合。作者的讨论主要集中在年度目标为4.5%的组合。1901年期间,资产类别很少。由37.4%的股票、6.5%的美国国库券、39.5%的10年期美国国债和16.6%的石油组成的投资组合实现了这一目标。该投资组合的大跟踪误差为10.2%,回报风险比为0.44。1930年期间,投资组合是由9.2%的股票、9.7%的美国国债、54.3%的公司债券、9.4%的石油、1%的黄金、2.1%的白银和14.2%的新兴股票。1970年期间,投资组合包括26.6%的公司债券、6.1%的石油债券、3.9%的黄金债券、54%的一个月定期存单和10%的新兴股票,组合的跟踪误差为年化4.3%,回报风险比为1.05。1990年获得目标利率的配置为7.2%的消费品股,1%的能源股,0.1%的科技股,21.8%的30年期美国国债、3.4%的公司债券、4.9%的石油债券、5%的黄金债券、53.1%的一个月定期存单、0.2%的房地产债券和3.3%的新兴股票。所有优化中一个非常一致的特点是,投资组合的很大一部分是短期固定收益工具,包括美国国债或者一个月期美元定期存单。另一个相当普遍的特点是,应该有大概少于10%的仓位配置在黄金和石油。此外,投资组合的很大一部分应该是由10年期和30年期政府债券和公司债券的组合构成。最令人惊讶的结果是,股票的权重相对较小,与人们普遍认为股票是一种很好的对冲通胀风险的观点相反。然而,考虑到我们的目标函数,这并不像最初看起来那样违反直觉。我们的目标是获得一个目标的实际回报,同时在任何给定的年度水平内尽量减少与通胀的偏差。因此,对于4.5%的实际回报率,有其他资产类别的组合可以实现这一目标,同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如,公司债的收益率很高,但风险却比股票更低。资产表现。配置表现对投资者来说是最重要的。图表23显示了所有时期的优化表现。1970年,年平均实际回报为4.50%,实际回报的标准差为4.30%。截至2008年10月,该配置的最差实际回报为-11.69%。根据“Number≤π”一栏的报告,该模型在13.11%的时期内产生的实际回报为负。该配置的平均绝对误差(MAE),即投资组合的绝对收益减去整个期间的平均通货膨胀率,为5.12%。作者制定了三个投资者可能更熟悉的基准指数。一种是全股票配置,另一种是全债券配置,第三种是50%债券配置和50%股票配置。配置结果见图表23中的样本内优化结果。全股票投资组合的平均回报率更高,为6.38%,然而,回报的增长是有代价的。特别是,这个投资组合的通胀波动率更大,为18.43%。相比之下,100%的债券配置导致平均实际回报率略低,为4.22%,但令人惊讶的是,围绕通胀的波动率要高得多,为11.85%。50%股票和50%债券提供了5.30%的平均实际回报率,但波动性要高得多,为12.56%,最差的年回报率为−31.51%。因此,1970年的优化配置产生了一个投资组合,相对于标准的替代方案,它具有合理的实际回报,但相对于通胀而言,下行幅度要低得多。2、样本外结果最优权重。图表21包含了1930年和1970年时期的平均样本外最优权重。1970年的样本外优化的平均配置是1%的股票、16%的公司债券、6%的石油、3%的黄金、63%的一个月定期存单和11%的新兴股票。1930年时期的结果有些相似,但由于没有一个月定期存单,更多的权重被分配到其他资产,特别是票据、10年期美国国债和公司债券。资产表现。样本外回归和优化的表现见图表23。首先,可以注意到4.5%的目标实际回报没有实现。相反,实际获得的回报率为3.38%,波动率为3.92%。表现最差的是−5.03%。实际回报为负的月份比例高于样本内,为38%。将样本外的表现与更常见的配置进行比较,可以发现,100%的股票头寸在同一时期的平均回报率为7.81%。在最坏的情况下,全股票配置的回报少了22%,相比通胀率差了41%。3、TIPS结果样本内最优配置不会给予TIPS很大的权重,事实上权重只有1.6%。然而,动态的样本外优化给予TIPS很大的权重。图表23显示了在投资组合中有TIPS和没有TIPS的各种模型的表现。正如预期的那样,样本内TIPS和没有TIPS之间的结果几乎没有差异,但考虑到TIPS的权重较小,这是意料之中的。对于样本外结果,TIPS模型的平均实际回报率为2.46%,而非TIPS模型的平均实际回报率为2.60%,有TIPS模型的围绕通胀的波动率也更高,为4.93%,而没有TIPS的模型围绕通胀的波动率为4.78%。有证据表明,在投资组合中加入TIPS并不能带来巨大的收益。此外,研究结果似乎表明,一个优化后的投资组合与简单地购买TIPS相比,该投资组合更能提供实际回报,同时最大限度地降低下行风险。4、通胀与通缩两种情况有的投资人可能更感兴趣的是在通胀和通缩期间哪些资产是最优的,而不是贯穿整个经济周期。在1916年8月至1920年10月的高通胀时期,最好的投资组合包括17%的股票、63%的原油和20%的白银。在1946年6月至1948年7月的通货膨胀时期,最好的投资组合包括18%的白银、18%的黄金和64%的小麦。在1973年5月至1982年6月的通货膨胀事件中,最优配置包括11%的新兴股票、9%的原油、61%的一个月定期存单和18%的房地产。在两个通缩时期,其结果是相似的。在1920年11月至1922年9月期间,最佳的投资组合包括18%的石油、3%的白银和79%的黄金。在1930年9月至1933年5月期间,最佳的投资组合包括7%的全球股票、23%的石油、32%的美国国库券和38%的全球债券——基本上是70%的债券、石油和少量股票。在某些通胀时期,大宗商品,尤其是黄金和石油,非常重要,但与普遍看法相反,股票在投资组合中发挥的作用非常小,旨在减少与通胀相关的跟踪误差,同时提供合理的实际回报。四、黄金:通胀对冲和长期战略资产(一)资产表现文章选择的四类资产有:(1)纽约下午5点的黄金现货价格(美元/盎司);(2)标准普尔GSCI,机构投资者常用的生产加权商品指数;(3)彭博房地产投资信托指数(BB REITs),一个市值超1500万美元的房地产投资信托指数;以及(4)巴克莱银行综合美国国债通货膨胀保值证券指数(TIPS)。因为缺乏统一的开始日期,本文选择了三个时期来比较这些资产的表现,即:1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。在1974年前,由于美国黄金窗口的存在,黄金价格波动依然受到双层市场的限制;而BBREITs从1993年才开始有数据;TIPS最早是在1997年发行的。从实际收益率看,1974-2009年,黄金名义价格上涨了658%,而S&P GSCI指数上涨了997%。按实际价格计算,金价年化收益率为2.0%,而S&P GSCI指数则为2.8%。1993-2009年,黄金的年化实际回报率为3.6%,而S&P GSCI指数上涨了2.1%,BB REITs表现最差,实际年化降幅为2.1%。1997-2009年,黄金表现最好,实际指数同比上涨5.9%,而S&P GSCI指数下跌0.2%,BB REITs下跌3.8%,而TIPS上涨了3.7%。从波动率看,TIPS的波动率是自成立以来最低的,从1997年3月到2009年4月,降幅为6.2%。而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。(二)组合配置在四种潜在的通胀对冲工具中,黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。1974-2009年间,黄金和S&P GSCI与其他主要资产类别均未显示出统计学上显著的相关性。1993-2009年间,最值得注意的结果是BB REITs作为一种多元化投资者的表现不佳,与各股票指数(MSCI EM、MSCI World ex U.S. Index和MSCI U.S.)的相关性均超过0.4,并与高收益债券有很强的相关性。而黄金的相关性最低,与其他资产的相关性平均水平为0.14,至于S&P GSCI的平均相关性为0.2。1997-2009年间,四种工具与美国国债和公司债券密切相关,接近0.7;BB REITs被证明是最糟糕的多元化投资者,与其他资产的平均相关性为0.4,而TIPS的平均相关性为0.3。黄金和S&P GSCI与其他资产的平均相关性均为0.17。下一步自然是将三个特征——回报率、波动性和多样化潜力,去检验四种潜在的通胀对冲工具是否能提高投资者的风险调整回报,需要如何分配资产权重。对于每个时间区间,文章计算了可用资产的平均月回报率、波动率和相关性,输入到投资组合优化函数中。根据历史表现,作者使用美国国债、全球公司债券、MSCI U.S.和MSCI World ex U.S.作为基准基本投资组合。然后,利用Michaud and Michaud的重采样效率优化方法,构建了由四种“基本”资产产生的预期效率边界。随后,我们在混合资产组合中加入了黄金再重新计算边界;然后除去黄金,加入S&P GSCI,以产生第三个有效边界。在三种组合情景中的两种中,黄金在实现最大回报和最小方差投资组合方面比商品、房地产和TIPS更有效。投资组合组合的方差为4.0-6.3%,而达到最大回报风险所需的分配为7.0-9.9%。由于历史回报可能不足以评估通货膨胀套期保值的有效性,因此我们根据1990年1月至2008年6月的预期回报和历史每月实际回报进行了投资组合优化,以计算协方差结构,使用统计方法调整TIPS和BB REITs中缺失的数据。我们选择这期间的数据限制房地产投资信托基金和提示,统计测试表明,这期间相当于长期相关结构从1974年到2009年的可用资产,与期间从1993-2009年和1997-2009年,严重受到金融危机的影响。本文对四种通胀对冲资产进行保守的预期实际回报预测去构建一个从低到中等通胀水平的基准情景。如果我们进入高通胀时期,每个通胀对冲的实际回报可能要高得多,投资者在决定分配时需要考虑这一点。黄金资产再次证明其更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合,TIPS紧随其后位居第二,S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合,但其风险回报结构没有那么有吸引力,因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关,因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。BB REITs似乎并没有以任何有意义的方式提高投资组合的表现。作者对一个已经分配给TIPS作为通胀对冲的投资者进行了投资组合优化,发现在这样的投资组合中增加黄金仍然是有益的,因为投资者将提高黄金的多样化属性,以获得更低的潜在方差和更高的单位风险回报。在这种情况下,对黄金的最优分配在最小方差和最大回报/风险投资组合中分别从7.6%到3.5%不等。大家自然而然产生的疑问是,像白银、铂金以及石油等商品在风险分散方面是否比黄金更好。特别是,考虑到白银与黄金显著的相关性,白银可能是黄金的替代品。然而答案是否定的,原因是:(1)1993-2009年和1997-2009年间,相比白银、铂金、石油以及道琼斯瑞银商品指数,黄金提供(等于或)更好的风险调整回报;(2)在这些历史时期,黄金与基本投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.14和0.17,但在同一时期,白银与这些相同资产的平均相关性分别为0.18和0.22。对于铂金,我们发现投资组合中其他资产的平均相关性分别为0.20和0.24,而石油的平均相关性分别为0.15和0.17,瑞银大宗商品指数的平均相关性则高达0.26和0.27。投资组合优化结合了风险调整后的回报和与其他资产的核心关系。考虑到所有这些其他大宗商品指数(或大宗商品指数)在这两种特征中都没有优于黄金,它们将不会达到与黄金相同的最优水平。一种解释是,其他大宗商品往往更基于独立投资,因此,它们往往与其他资产有更高的相关性,比如在经济低迷时期的股票。另一种解释与流动性和市场深度有关,这些品质往往对黄金有利。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2613,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":804213578,"gmtCreate":1627957703294,"gmtModify":1627957703294,"author":{"id":"3548294102254426","authorId":"3548294102254426","name":"萨姆哥哥","avatar":"https://static.tigerbbs.com/788a9bf830209fbeebdc48bca7fd8c75","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548294102254426","authorIdStr":"3548294102254426"},"themes":[],"htmlText":"<a 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