在最近三个交易日，B站股价已经下跌约30%。主要原因有两个：第一是三季报亏损额度加大，而且对四季度的营收指引较低；第二是在公布财报的第二天，就急匆匆地推出了14亿美元（还有可能扩大为16亿美元）的可转债融资方案。 任何正常人都能意识到，在此时此刻进行融资，极不明智： 互联网中概股的市场情绪非常悲观，投资者经不起任何风吹草动。在一年以前，B站这样的公司的再融资会被人哄抢，现在则过了时候。 在三季报公布之后，投资者已经为亏损扩大而感到不满，B站股价也暴跌了两位数。此时宣布进行融资，给投资者带来了“管理层并不在意股价”的恶劣印象。 过去几个季度，B站的对外投资带来了巨大的亏损；还有一部分亏损尚未计入损益表。投资者担心，B站融资是为了加码对外投资，投得越多可能亏得越多。 事实上，在可转债融资计划公布的第二天，B站就宣布以6亿人民币收购漫画平台“有妖气”。我听到了很多人质疑这笔收购的意义，因为有妖气早已过了黄金时期，在用户和内容方面的实力都很弱。就算这笔收购具备战略价值，很可能也买贵了。 过去一年，B站的烧钱速度比较快，但还没有快到骇人听闻的地步。在2020年的资本市场高热时期，这种程度的烧钱根本不会引发投资人的担心；到了2021年的资本市场寒冬，投资者开始有些担心，不过至今似乎还是可控的： 2021年一季度末，在完成港股IPO之后，B站拥有176.0亿元现金、62.1亿元定期存款、32.3亿元短期投资，合计资金储备约270亿元，达到历史最高点。当时应该没人会想到，在短短半年之后，B站竟然又需要融资。 2021年三季度末，B站的资金储备下降到了244亿元（104.7亿元现金、45.2亿元定期存款、94.4亿元短期投资），两个季度内的资金净减少为26亿元。 在手握244亿元现金的情况下，B站完全没有必要急着在此时融资。在可转债发行公告中，B站宣称会把融资所得用于“丰富内容、研发

‍‍ ‍‍先说结论。我对2022年互联网中概股的基本看法如下： 在3-5月之间将出现最后一波下跌，势头不一定很凶猛，但足以让许多投资人丧失信心；此时，绝大部分互联网公司的股价将非常便宜。 在8-10月之间将出现急剧反转，不一定有明显的信号，投资人会在迟疑中逐渐入场；但是，这次上涨的幅度绝不会有2020年的那么大。 10月以后，互联网行业将明显分化：如同现在的美股科技股一样，强者恒强，商业模式得到验证的公司享受高估值，大部分公司被冷落。 今后多年，优质的产品型、内容型公司将崛起，在资本市场扮演越来越重要的角色。不能完成产品/内容转型的平台型公司将逐渐落伍。 由于各种各样的原因，我无法详细解释上述判断的逻辑。但是，有些事实我们还是可以复习一下的。我一直认为，只要认清了事实，我们就能看清大部分未来。此时此刻，对于整个互联网行业，最重要的事实无非是如下几条： 首先，平台经济反垄断、反不正当竞争、抑制资本无序扩张的政策，是在2020年底至2021年逐渐成型的，至今也就推行了一年左右。这样一套复杂的产业政策一旦成型，不可能在短期内转向，至少也要以2-3年为一个周期。当然，资本市场的转向可能早于政策周期，但不可能早太久。凡是认为对互联网行业的监管会在未来1-2个季度内明显放松的看法，显然是不现实的。 从2022年1月的公开信息看，主管部门希望互联网平台公司加大对硬科技的投资、履行社会责任、促进财富分配的公平性，这个方向没有任何变化。因此，在未来很长一段时间，主流互联网公司将不会以利润为主要考核指标，从而不会交出特别好的财务报告。 其次，作为一个整体，互联网中概股只是抹去了2020年2月以后的全部涨幅而已。一些热门公司才跌到2020年4-7月的水平，估值水平也谈不上多低。有人认为，腾讯、阿里仅有20多倍的动态P/E，已经算很低了；然而，美股的苹果、Facebook的动态P/E也仅有20

‍ ‍乌克兰发生战争，受损最严重的当然是俄罗斯股市，其次竟然是港股；这恐怕出乎绝大部分人的意料之外。时至今日，恒生科技指数已经比最高点下跌了一半以上。其中固然有美联储缩表的预期因素，但美股的下跌幅度却远远不及港股（无论是传统行业还是科技行业）。 港股上市的互联网公司处于极端落魄的境地，国际或国内的任何风吹草动都会让它们股价暴跌。它们此前曾幻想“中国投资者会更懂中国公司，所以在市场波动时可以起到缓冲作用”，事实却恰恰相反。在美国和香港两地上市的中概股，港股跌的往往比美股还凶、还早。过去一年，恒生科技指数是全世界投资回报率最差的主要股指之一。 这不仅是中国互联网行业的问题，也是整个港股市场的问题。坦白说，港股现在地位尴尬、进退两难，过去多年的基本功能定位都不太成立了。2020-2021年，港交所和香港金融监管部门曾经天真地希望让港股分走一部分美股的版图，现在结果很明确了，那就是港股不但分不走美股的任何版图，连自己原有的东西也岌岌可危。 让我们首先捋清一下，中国公司（尤其是互联网、新消费和新科技公司）为何要去美股上市： 首先，人民币尚未实现资本层面的自由兑换。为了维持人民币汇率的稳定以及中国货币政策的独立性，人民币不得不牺牲一些国际流通性。所以，以人民币计价的资产很难在全球范围内自由交易流通。这就是A股市场只能容纳少量外资，而且港股市场也不可能使用人民币计价的原因。 其次，A股市场对企业盈利的要求非常严格，而且不太可能对互联网公司专门开一个口子。让互联网或新消费公司等到三年盈利之后再上市是不可能的。科创板固然开了一个口子，但主要是为“硬科技”公司设立的——上交所已经明确表示，不欢迎“商业模式创新类企业”在科创板上市。 再次，美国资本市场的流动性和投资者基础非常雄厚，金融工具品种很多，法律法规健全，尤其适合创新企业。很多中国互联网公司早期接受的就是美元风投，去美国上市是顺理成章的，

快手交出了上市之后的第一份财报：2020年第四季度营业收入同比增长52.7%（全年增长50.2%），毛利同比增长83.5%，经调整的净亏损同比有所收窄。附带说一句，看到高达1166亿元的年度亏损，很多人会大吃一惊——但这是上市导致的优先股公允价值变动的结果，很多海外上市公司都会出现这个现象，没有什么经营意义，也不涉及现金流出。 对于快手这样的大型互联网平台，市场关心的无非是三个方面：用户，商业化，以及成本。如果上述三项有两项能交出不错的答卷，市场就会很满意。在我看来，快手的第一份财报，在这三项上面都可以达到优良水平，所以市场应该会非常满意。下面一个一个说。 用户方面： 上季度快手APP平均DAU 2.71亿，同比增长32%； 快手APP平均MAU 4.76亿，同比增长23%； 快手APP日均使用时长89.9分钟，同比增长18%； 2020年全年，快手旗下所有APP及小程序的平均DAU 3.08亿，MAU 7.77亿，均创下历史新高。 显然，市场不必担心快手在竞争对手的夹击之下，丧失用户基础了。要知道，2020年抖音的市场推广投入也很巨大，新兴的微信视频号更是不断攻城拔寨。很多人担心，快手会被微信视频号夺走下沉市场，被抖音夺走一二线城市市场，就连B站也能分走一点快手的流量——现在财报证伪了上述观点。不但用户数量在增长，用户时长也在增长，这说明快手的用户黏性仍在提升。在短视频的“三国杀”当中，快手仍然处于一个良好的战略位置。 肯定会有人争辩说，快手的用户增量是巨大的市场推广投入换来的，买来的流量不稀罕；快手销售及市场费用的迅速增长，似乎证明了他们的观点。然而，如果我们看得更仔细一点，就会发现：2020年四季度，快手的销售费率环比已经开始下降；过去四个季度，销售费用总额的增速是越来越慢的。另外，市场推广投入不能解释为何快手的用户时长也提升了。要知道，绝大部分竞争对手都做不到用户总

当黄峥于2015年9月创立拼多多的时候，整个互联网行业和资本市场的主流观点是：微信流量不适合用来做电商（除非是零碎的微商）。准确的说，当时绝大部分人都认为，社交电商在中国是没有前途的。至于C2M电商这种东西，更是只停留在少数电商公司的PPT上，从未被认真讨论过。 直到2018年初，当我向几位电商行业的老兵讨教“微信电商会不会有前途”时，他们仍然无一例外地给出了否定的回答。我得到的最标准的回答是：“微信流量在本质上有问题，对电商交易来说质量太差。”当时，拼多多正在一路狂奔，并且很快就要去美股上市。但是，大家仍然倾向于认为，这是一个意外，一个历史的插曲。在主流投资人和战略分析家心目中，拼多多的主要功能是提供茶余饭后的段子。 惭愧的说，我也是这么认为的。2017年9月，在与几位互联网大厂的朋友聊天时，我说：“很显然，电商行业已经不会有什么新的东西了，无非是阿里与京东两家的持久战，而且这两家在变得越来越像——阿里不断强化自营业务，京东则试图进军平台业务。”无人认真反驳我，或许是因为大家都觉得，就是这样了。 我们永远不知道，究竟是英雄造时势，还是时势造英雄。我读了很多很多的历史，从小时候就最喜欢历史人物，但我还是不知道：英雄和时势，究竟是谁成就谁。如果黄峥根本不曾创立拼多多，那么微信电商、社交电商、C2M电商，真的会成为中国市场的一大主流吗？我不相信这一点。任何事情在第一次发生之前，都是从来没有发生过的。 从2018年8月开始，我对拼多多就抱着正面的态度——我相信它一定能成为中国最流行的电商平台之一，只是我没想到它成长得这么快。然而，外界的观念转变要晚得多。即便作为一个来自外部的金融机构的分析师，我也能感觉到拼多多所面临的巨大压力。虽然GMV和收入增长很快，市场主流意见仍然认为这是烧钱做出来的伪增长，将随着烧钱的结束而结束。 讲真，当阿里和京东同时在2019年发起“帝国反击”，对拼

相信大家今天晚上都被“阿里与腾讯考虑互相开放生态系统”的报道给刷屏了。在本怪盗团团长的朋友圈，至少有五十人在转载相关新闻；所有与互联网和投资相关的微信群都充满了围绕这条报道的讨论。 事实上，这条报道提供的信息相当少，我们也无法判断它究竟有多可靠。不过，我认为有一点是很有可能的：双方的开放将最先体现在支付环节。也就是说，淘系电商可能会开放微信支付，以及银联商务这样的第三方支付渠道。这显然是阿里的重大让步。问题在于： 我不知道腾讯会如何回应？ 除了支付之外，双方还会如何互相开放？ 根据央行要求各大第三方支付平台发布的年度风险统计报告，自从2018年以来，微信支付与支付宝的交易笔数就维持在3比1左右，微信在小额支付领域占据了绝对优势。拼多多既可以使用微信，也可以使用支付宝，但是两家的交易笔数非常悬殊，前者可能比后者高一个数量级。所以，如果淘系电商向微信支付开放，对腾讯无疑是一个重大利好，它可以进一步巩固在移动支付领域的优势地位。 问题在于，腾讯能以什么资源做回报？或者说，阿里想要什么资源？其实，阿里想要的东西无非就是那几样，分析师和媒体已经猜的比较完整了： 微信小程序对淘系电商开放，例如淘特乃至淘宝小程序； 在微信生态中转发淘宝/天猫的商品链接更加容易； 微信配合淘系电商的一些重大活动，例如双十一、新年抢红包等； 腾讯广告资源对阿里旗下产品全面开放。 上述第四条最容易做到，其实已经在开放了，例如前几天高德地图就在微信朋友圈进行了广告投放。但是，前三条都有一些问题，即便腾讯乐意配合，也不能一蹴而就。下面让我展开解释一下。 首先，2021年5月底，微信已经基本关闭了“小程序唤起APP”的功能；只有一个场景例外，那就是分享第三方APP卡片打开的小程序，可以跳转回APP之中。这个改动曾经引起一阵轩然大波，因为它关闭了第三方从微信“撸流量羊毛”的大门。 问题在于，微信的上述决定也

B站刚刚推出的“付费内容”功能再次遭到了广大用户的一致咒骂，B站也因此相当罕见地重返了多个社交媒体的热搜。在我看来，这是一个愚蠢到令人窒息的选择。无论从商业层面、道义层面还是法务层面，这个模式都是完全站不住脚的。理由很简单：在商业层面，迄今为止，全球没有任何一个视频平台能够成功地在PUGC上实现“内容付费”——YouTube做不到，TikTok做不到，爱优腾也做不到。请注意，B站的“付费内容”不是针对番剧、电影、纪录片这样的OGC（专业内容），而是针对UP主发布的自制内容。只有脑子进了水，或者进了浆糊的人，才会妄想用户会为了这种内容单独付费。或许B站管理层认为自己的平台比YouTube之流更强，可是包括我在内的绝大部分人恐怕不会这么认为。在道义层面，“单项内容付费”与“大会员订阅”显然是矛盾的。附带说一句，作为B站多年老用户，我的大会员一直买到了2024年，所以我可以想象，数以千万计的大会员跟我一样，感觉受到了愚弄——为什么已经交了年费，却还要额外付费？爱优腾的“超前点播”已经让人诟病了，B站倒好，直接来了一个“订阅制与单项付费并存”。我从来没有见过如此**的设定，相信你也没有见过。在法务层面，我们都知道，B站的许多PUGC是存在法律风险的：热门内容要么抄了YouTube，要么援引了热门影视剧，而且基本没有付费。如果这些PUGC是免费的，那么至少在法律上站得住脚；如果收费了，那就是另一个问题了。爱优腾已经对B站剪切版权影视内容感到不满了，如果B站居然要对这些剪切的内容收费，结果一定会导致在法律上的极端被动。那画面太美我不忍看。如果B站管理层稍微研究过竞争对手，就会注意到：2020年初，微信公众号也推出了“付费图文”功能，在初期也确实产生过一批流水过百万的文章；可惜，在短短几个月内，这个功能就沦为鸡肋。根据我的了解，目前只有极少数公众号会以付费图文为一个重要的收入来源。用户厌

众所周知，腾讯于2021年12月底和2022年1月初，先后宣布了减持京东和Sea Ltd的股份。其中，对京东的减持是类似清仓性的，并且把股票作为实物股息发放给了全体股东；对Sea的减持要温和一点，但把剩余的全部股份转换成了投票权较低的类别。 这两起减持的共同特点是：被减持的都是腾讯的联营公司，腾讯都拥有董事会席位和一定的投票权，而腾讯都主动放弃了参与决策。腾讯官方对这两个决定的解释是：这是为了被投对象的健康发展，因为它们已经足够成熟了。显然，资本市场觉得这不是唯一的原因。肯定还有更长期、更深刻的原因。 今天，在阅读央行发布的《金融控股公司监督管理试行办法》时，我发现了一条规定，可以比较圆满地解释腾讯为何要减持联营公司股权。首先说明一下，《金融控股公司监督管理试行办法》（下简称《金控办法》）是央行于2020年7月23日通过、9月11日发布、11月1日开始执行的行政命令。它对于“金融控股公司”做了如下的原则性规定： 非金融企业、自然人和经认可的法人，控制两个或两个以上不同类型的金融机构，且满足一定的资产指标，应当成立金融控股公司（金控公司）。 投资方在申请设立金控公司时，应当逐层说明股权结构，包括最终受益人、股东关联关系和一致行动人关系等。 央行会同相关部门按照实质重于形式原则，对金控集团的资本、行为及风险进行全面、持续、穿透监管 在《金控办法》中，还对金控公司的控股股东、重要股东和管理层做出了详细的资格规定。其中第九条第4款规定如下： （申请成立金控集团的）非金融企业应当财务状况良好。成为控股股东或实际控制人的，应当最近三个会计年度连续盈利，年终分配后净资产达到总资产的40%（母公司财务报表口径），权益性投资余额不超过净资产的40%（合并财务报表口径）。 也就是说，金控公司的控股股东，如果是非金融企业，那么它的合并资产负债表上的权益性投资余额不能超过股东权益（净资产）的4