中美两国互联网巨头的差距正在进一步拉大

美股的财报季刚刚开始。按照惯例，财务业绩比较好的公司会率先发布财报。因此，已经有四家举足轻重的美国科技巨头——微软、奈飞、苹果、特斯拉，发布了上个季度（各家的财年时间不同，不一定都叫第四季度）的财报。对于特斯拉，我基本不懂，就不献丑了；对于另外三家公司，我还是多少懂一点的。

总体看来，这三家科技巨头的业绩都非常好，都汇报了两位数的收入和利润增长。其中，增长势头最好的是微软，营业收入和净利润增速均超过20%。但是业绩超预期幅度最大的是苹果，尤其是净利润，超过一致预期大约十个百分点；新款iPhone在大中华区的强劲销售，是超预期的重要来源。

微软的净利润率一如既往地高，接近40%，这是由软件公司的业务属性决定的。苹果的净利润率大幅扩张，已经接近30%，这主要是服务收入（云服务、应用商店等）比例上升导致的。事实上，在智能手机行业，苹果一家的净利润比所有安卓手机厂商加起来还要高。

相比之下，奈飞的净利润率似乎比较寒碜，但主要是因为季节性因素——第四季度是奈飞成本摊销比较多的季节，在其他季度，它的净利润率一般都能超过20%。这充分说明，视频平台不是一门坏生意，只是中国的爱奇艺、B站没有经营好这门生意。

受到欧美经济复苏、产品周期和技术进步等多重积极因素的推动，美国科技巨头的业绩增长还会持续一段时间。华尔街分析师对谷歌和Meta (Facebook)的财报预期非常乐观；对亚马逊的预期不太乐观，但主要是季节性因素导致的。我个人对美国互联网行业不太熟悉，研究得远远没有对中国互联网行业那么深；但是我个人认为，苹果、亚马逊、微软和谷歌的市场统治地位是可以持续的，新产品和新技术的上升周期尚未结束。我对Meta和奈飞没那么乐观，但它们仍然是很好的公司。

对比一下互联网中概股的财报，我们就会发现：中美互联网巨头的差距正在进一步拉大，无论在市值层面、营收层面还是利润层面。受到诸多内外部因素的影响，中国互联网公司的收入增长已经大幅放缓，净利润则已经进入下降轨道。由于中概股普遍尚未披露四季报，我们暂且以2021年三季度的财务数据为基准：

• 腾讯、阿里、美团、百度、京东的扣非净利润都出现了不同程度的下降。其中，美团还“转盈为亏”了。

• 这些公司纷纷表示，未来一段时间将不以利润为核心。京东宣称要“减持微利经营”，美团宣称要“对新兴业务持续投入”，腾讯、阿里、百度均宣称要在不赚钱的硬科技领域加大投资。

• 它们的营业收入增速也普遍放缓。唯一的例外是阿里，那是因为它收购并表了大润发；排除这个因素，阿里的收入增速也放缓了。

• 它们的外延扩张（包括国内并购和海外并购）已经基本告一段落。腾讯近期抛售部分战略投资对象就是一个象征。其他巨头即便不抛售，大概也不会扩大投资规模。

当然，部分投资者可能会声称，互联网行业还有一个“仍在逆势高速增长”的独苗，那就是字节跳动。很可惜，字节跳动尚未上市（短期内也不太可能上市），我们无法获得准确的财务数据。字节跳动官方也从未声称自己“仍在逆势高速增长”，它显然并不赞成部分投资人的脑补。

对比美国和中国互联网巨头的财报，我们会发现如下一些意料之外、情理之中的事实：

• 苹果或微软的净利润，可能超过了整个互联网中概股板块之和。2021年4季度苹果的净利润为346.3亿美元，微软为187.65亿美元。我估计，腾讯、阿里的净利润之和撑死了也就是100亿美元，再加上百度、京东、网易，中概股“盈利五巨头”的总利润不会超过130亿美元。美团、拼多多、快手都是亏损的。因此，苹果或微软当中任何一家的净利润，将超过海外上市的所有中国互联网公司之和。

• 微软的季度净利润可能超过阿里的年度净利润，而苹果的季度净利润可能超过腾讯和阿里的年度净利润之和。在此我们采取比较宽松的条件：微软和苹果的净利润不按扣非计算（口径较窄），腾讯和阿里的净利润按扣非计算（口径较宽）。即使在这种情况下，微软上个季度的净利润，可能也会超过阿里同期净利润的4倍；苹果上个季度的净利润，则可能超过腾讯和阿里同期净利润之和的4倍。

• 美国互联网巨头的营业收入和利润增速将远超中国同行。利润自不必说，因为许多中国互联网公司已经主动表示“不追求利润”了；在收入方面，美国互联网巨头普遍能维持10-20%乃至更高的同比增速，而大部分中国互联网巨头已经做不到了（仅有美团、拼多多等比较新兴的公司除外）。

• 美国互联网巨头将有充分空间进行跨行业的并购扩张。最近发生的微软以687亿美元收购动视暴雪就是一个证明。有人感叹，本来腾讯是可以竞购一下动视暴雪的——其实，稍有常识的人就会明白，这种可能性并不存在。中国互联网巨头可能将退出对绝大多数优质海外资产的竞购。与此同时，苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta等美国巨头的现金普遍非常充裕，有充分空间收购这些优质资产。

2020年底，全球市值最大的十家公司当中，有五家是美国互联网巨头（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook），两家是中国互联网巨头（腾讯、阿里巴巴）。当时，腾讯的市值已经非常接近Facebook，与苹果和微软的差距也只有两到三倍；阿里的市值也超过了谷歌的一半、亚马逊的三分之一。彼时彼刻，全世界的投资者都会认为，腾讯、阿里以及尚未上市的字节跳动，是与美国互联网巨头一个重量级、可以相提并论的公司。而且，由于这些中国巨头的增速更快、效率更高、扩张方向更多，如果它们在一段时间内超越自己的美国同行，也是可以理解的。

仅仅十三个月过去之后，上述场景已经恍若隔世。美国互联网巨头的股价普遍创下了新高（亚马逊除外），它们的中国同行则往往出现了大幅下跌。此时此刻，腾讯的市值仅相当于苹果的22%、微软的25%、Meta的68%；阿里的市值仅相当于亚马逊的21%、谷歌的18%。大中华区市值最大的公司变成了台积电，它的市值相当于腾讯的1.1倍、阿里的近2倍。

过去多年，海外投资者经常使用一个复合词: Chinternet, 也就是"China + Internet"。2021年，这个词汇显然过时了。海外投资者还曾经认为，全世界只有两个国家的互联网行业得到了最充分的发展，那就是美国和中国；也只有这两个国家诞生了足以让全世界震惊的互联网巨头。现在看来，应该改一个说法——美国的互联网行业、互联网巨头远远凌驾于其他所有国家之上，而且差距还会进一步拉大。

我们可以做一个最简单的算术题：假设未来三年内，美国互联网巨头均能维持20%左右的净利润增速，而中国互联网巨头只能维持10%以内的净利润增速；这样，到了2025年，中美两国互联网巨头的利润差距，会在现有基础之上再拉大0.3倍。由于美国互联网巨头的利润增速更高，所以它们会享受更高的估值水平。因此，我们完全有理由认为，在这种情况下，中美互联网巨头的市值差距，会再扩大0.5倍乃至1倍。届时，我们就可以认为，两者完全不是一个重量级的公司，甚至不是一种生物了。

这种事情会发生吗？希望不会。但是，在环境不利的情况下，投资者必须做最坏的打算。此时此刻，能够在全球范围内分配资金的长期投资者，最理性的选择似乎是进一步高配美国科技股、低配中概股，直到某种结构性的反转信号到来——问题在于，谁知道它何时到来呢？