导读：私募基金盛世知己的创始人王小刚，是笔者多年的好朋友，他做了20年左右的投资，从业经历长达27年，过去10年的年化收益率排16%以上，排名全市场14（业绩是扣费之后，收益率包含了王小刚在两家私募的投资业绩）。 小刚兄每一年都会和我交流，主要讨论投资方法和体系的改进，他真的一直在进步，在创立了盛世知己后，投资业绩也排名比较靠前，去年和今年都取得了很好的业绩（2020年排名市场前9%分位，2021年排名市场前2%分位）。 他的投资方法和大部分价值投资者并不一样，换手率非常高，这几年把定量筛选放到了投资体系中。下面这一篇是他上周的一篇随笔，对于如何成为优秀的基金经理，有很大的启发，也在得到他许可的条件下，分享给大家，希望能带来一些帮助！ 盛世知己王小刚： 昨天看了一篇文章《为什么邓晓峰像萧峰？》，总体观点我赞成也转到了朋友圈。 但若问我自己像谁，我觉得是像郭靖，不是说最终会成为侠之大者而是说像郭靖一样虽然资质平平但仍会持之以恒。 学历方面，证券行业大部分是名校研究生毕业，而我只是本科。 1997年在深圳国泰工作的同事邵健为南京大学研究生（知名基金经理，2006年底首发419亿的嘉实策略增长创基金规模销售纪录），2004年在国泰君安资管部工作的同事，现名扬天下的邓晓峰则是15岁考入武汉大学少年班后又获得清华MBA学位。 大家看描述对冲基金的美剧《亿万》中刚招来的分析师回答老板自己毕业学校的的一张截图，能明显感觉到金融行业对名校的偏爱。 巴菲特哥大研究生毕业，师从证券分析之父格雷厄姆，彼得林奇沃顿商学院MBA毕业。 有统计国内基金经理中本科毕业的只占4%，硕博占96%。由于对大学专业农业财政不感兴趣导致我在校学习成绩还很差，进而毕业时面试最火的君安证券研究所没有被通过。国泰君安合并之时本有机会去研究所但我没敢跟领导提，国联安基金成立之时原国泰君安资管部多名同事参与筹备并成为早期

导读：2021年由于担心美国国债收益率拐头向上，导致全球流动性的边际收紧，A股市场在春节后出现了较大调整，特别是一些“核心资产”跌幅高达40-50%。有趣的是，美国这边却一直在创新高。每隔一段时间，总是有人站出来看空美股。未来，一定有某个运气极好的人在最高点精准唱空，但是这种择时并不可复制。 今天，我们和大家分享来自JP Morgan资产管理的美股深度报告，我们挑选了十几张比较有代表性的图片，从中能帮助大家更好的理解美股的现状，希望给大家的投资带来帮助！ 每年都有人美股要见顶了，确实过去2009年以来美股经历了欧债危机、美国国债危机、政府**、特朗普上台、总统选举闹剧、新冠疫情等等各种负面因素，但是美股见顶了吗？完全没有！截止2021年一季度，标普500稳稳站上3973点，对应估值21.9倍，对应分红率1.5%，同期10年期国债收益率水平1.7%。相比历史最大的泡沫看，都还不是最高水平。 估值市盈率指标，是一个最常用也最简单有效的指标。我们看下面这张图，标普500在2021年一季度末的估值水平确实高于历史平均水平一倍以上的标准方差，不过依然低于科网股泡沫的时代，而同期国债收益率水平大幅降低。 2021年标普500预期的分红增长，我们看到原材料表现最好，预计增长11.7%，其次是医疗、可选消费、科技信息和必选消费。另一方面，金融、科技信息、通信服务板块的股东回购占比较高。 下面是美国成长和价值的风格切换，去年一整年是成长风格吊打价值，在今年开始价值风格开始抬头向上。历史上成长风格相对价值表现最好的是2000年科网股泡沫，价值风格相对成长表现最好是2007年房地产泡沫。从行业和GDP的相关性看，必选消费、公用事业、可选消费的相关性最低，工业和金融的相关性最高。 下面这张图特别重要，是今年以来不同风格的表现。我们看到今年价值风格明显抬头，全面跑赢成长风格（也可以理解风格终

导读：5月29日，我受邀参加了雪球在上海举办的港美股专场线下论坛，并且做了《价值投资的终极要义》主题演讲。这一次的演讲和我讲怎么找十倍股，怎么研究互联网或者新消费不同。这一次演讲，我回归到价值投资的本源，和大家谈谈我自己对价值投资的理解。 这一次发言在雪球大会的效果还不错，也通过公众号和大家做一个分享。希望和大家一起，以价值投资为人生的准则，不断提高认知，也不断享受进步的生活，一起做有复利效应的事情。  朱昂  非常感谢有这样一个机会和大家做一个分享，今天我讲的东西和短期的市场涨跌没有关系，相信今天大家周末来这里都是价值投资者，都想了解到底价值投资是怎么回事？雪球有很多球友每天讨论学习，我更多是从道的层面谈一下价值投资是什么，该怎么做。先做一个小广告，我的公众号是点拾投资，大家可以拿手机关注我的公众号，一定不会浪费大家的时间。 先做一个开场，投资和投机的区别是什么？以前听过一个笑话，投资是普通话，投机是广东话，真的是这样吗？完全不是。我们知道在价值投资有一本圣经类的书，叫证券分析security analysis，这本书做了非常明确的定义，他说投资是什么？就是基于资产长期现金流的折现。而投机是什么？投机是你认为有人会以更高的价格把这个资产从你手中买走，这两句话非常经典。 我举一个例子，讲一个房子，大家今天买一个上海的房子，如果你是价值投资者，假设这个房子售价一千万，你会关注的是这个房子的租金回报率。假设这个房子可能一年租金是一百万，那你觉得你对这个租金回报率是认可的，对投资收益是认可的，因为你觉得十年后就可以把本金全部回到你的手里，假设这个租金不变，再过十年其实房租挣了一千万，你可以算投资回报率，这是价值投资的思维方式。 投机是怎么想的？投机是不会关注房子的租金回报率是多少，但是我知道上海房价会涨，有人以一千五百万从我手中买走，这是投机。投资

导读：中国股市表面上看熊长牛短，其实熊市很少，持续的时间基本上也不超过一年。自从2005年以来，真正的熊市只有2008、2011、2015下半年、以及2018年。然而，A股市场也很凶险，每一次熊市都会有一大批股票腰斩，如何规避大熊市成为了投资的关键。方正富邦的崔建波是一个带有绝对思维“血液”的基金经理，这或许和他刚入行就做刚性兑付的信托投资有关。他从业以来几乎每一轮熊市都能比较好控制回撤，比如说2011年的熊市中，他只有10%不到的跌幅，排名全市场前三。通过强大的风控能力，崔建波囊获了一年期、三年期、五年期的金牛奖。他性格沉稳，说话理智客观，和我们的整个访谈几乎一直保持着单一的语调，没有任何大的情绪起伏。然而在投资中，他却有很强的市场敏锐度，早在春节前后，崔建波就开始减仓，此次调整的回撤也低于许多同类产品。我们认为崔建波是少数长期在择时上有正贡献的基金经理，他有很强的大局观，能够看到市场的主要矛盾，通过“抓大放小”获得持续的正收益。崔建波坦言，做了那么多年投资，市场经验是最大的竞争力，每年对于市场主要方向的判断没有出现过太大的错误。不同于许多看风格向价值切换的人，崔建波依然看好“核心资产”，认为市场大跌之后有一部分优秀公司慢慢回到一个合理的价格，他也会在这个位置逐步加仓。崔建波喜欢定价比较清楚的公司，这样他大概能判断什么位置公司是贵的，什么位置公司是便宜的。作为市场最低调的金牛基金经理之一，崔建波在此次访谈中，分享了自己的投资体系，对投资的理解，以及对未来市场的看法。 以下，我们先分享一些来自崔建波的投资“金句”：1.我从业25年，和大家最不一样的地方是绝对收益思维2.每一次系统性风险都有共同的特征：经历了强劲的增长后，经济过热或者通胀处在比较高的位置，导致货币政策开始收紧，同时市场的估值又比较高，就出现了系统性的调整3.投资最关键的是，当这些机会放在你面前时，能不能把握

MB导读：每年年初黑石都会预判当年会有什么突发事件，从而更好的规避风险。本文先回顾了2020年的预测，之后展望2021，预测了13条有可能发生的情况。后又梳理当下经济恢复、消费与劳动市场、信贷和利率以及权益市场表现等方面。心如明镜台，时时勤拂拭，回顾当下，可以更好的展望未来。对于黑石的13条预测，本人认为无关对错，因为预测之后的应对方案比预测本身更加重要，有了策略才能信心满满。毕竟“大统领”在今年有可能会重出江湖，说出他最经典的：“我是最靓的仔，没有人比我更懂xxx。” 愿各位投资者在新的一年拿出比大统领更大的信心，避坑排雷，乘风破浪。 文章来源 | Blackstone, The Ten Surprises of 2021作 者 | Joseph Zidle, Chief Investment Strategist and Managing Director, Private Wealth Solutions;Byron R. Wien, Vice Chairman, Private Wealth Solutions时 间 | 2021年1月 2020年预期的突发事件 下面这些突发事件是在2020年1月6日发表的，所谓的突发事件，是那些专业投资者认为很难发生但我们认为至少有50%以上概率会发生的事情。1、经济走势低于预期，但是不会发生萧条。“央行行长”Powell降低基准利率到1%。由于特朗普总统没有一套完整的贸易战解决方案，他会动用所有的权力刺激经济，避免衰退。他会通过减税来把更多的钱交到消费者手中。2、两极分化和气候变化将会成为大选中的重要主题，中间派思想盛行。众议院将会发动弹劾总统，但特朗普总统不会离开白宫。民主党会在11月得到参议院。3、第二阶段的贸易战方案无法遏制中国取得更多IP，科技也将会变成类地缘政治分割的状态。5G领域和其他硬件领域的相关标准将会对未来的世

导读：Michael Mauboussin是笔者非常喜欢的一位策略分析师，他在多家卖方和买方工作过，写过一本对本人影响巨大的行为金融学书籍《The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing》（中文翻译好像叫分解技能和运气）。在今天的这一篇专题报告中，他再次从行为金融学角度出发，提出了几种常见的投资偏见：社会从众、寻找规律、双曲线折现--捡了芝麻丢了西瓜、损失厌恶与金融决策。 这篇文章可以从投资行为的角度，帮助我们理解一些常见的行为误区。本文继续由点拾投资实习生谢翔宇翻译整理（并非全文翻译，而是整理要点精华），再次感觉他做出的贡献！ 作者：Michael J. Mauboussin • 人类是社会动物，也常希望在人群中找到自己的归属感。对社会中从众行为的研究表明集体的看法可能会影响人们对情形局势的判断。对于那些能够特立独行保持自我的人来说，他们能够不受影响似乎是受到了某部分大脑的活跃所致，而这部分大脑通常与恐惧情绪相连。 • 我们总喜欢循着规律办事，甚至不惜依靠蛛丝马迹去推导完全不存在的关联。人类的大脑总是倾向于擅自将两种事物以因果相连，而这也让我们时常会得出错误的结论。 • 为了将未来的价值转换到今天的标准或者反过来转换，常规经济理论假定了一个统一的贴现率。然而，人们常给短期假设一个较高的贴现率，而对于长期转换则设定得较低。这或许是因为我们司掌长短期决策的大脑区域是不同的。 • 比起得到一份收益，承受一份损失的痛苦要来的更加剧烈。这就是所谓的损失厌恶，但具体它作用于不同类型人的表现更多依赖于人们近期的遭遇。最典型的影响之一，就是我们会对那些诱人的机会望而生却，因为恐惧更胜一筹。 近十年中，心理学家与经济学家通过实验与观察，分门别类地把那些偏离于经济理

导读：每一个周六，点拾投资联合长信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一书的翻译系列。我们会在每一个周六，连载一章最新的翻译。希望在未来几个月的时间，给大家每一个周六都能带来营养。今天与大家分享的是第25章，空头比你想得靠谱多了。 译者：长信基金 易利红 在牛市时，很少有人会关注诸如盈利质量和报表附注等“世俗”问题。然而，在熊市时，这种被忽略的“细节”往往会反噬投资者。但这种说法的例外情况同样值得关注。事实上，空头往往是最注重基本面分析的投资者，绝非散布流言的造假者，大多数空头更像是财务监管人。为了帮助投资者对公司会计造假的可能性进行评估，我设计了一个专门的C检验值。如果与各种高估值指标综合使用，这个C值非常适合投资者识别卖空对象。 与认为空头是谣言传播者和阴谋家的愚蠢的民粹主义想法相反，在我看来，他们是我接触过的所有投资者中，最注重基本面的人。根据我的经验，空头不仅不是市场中的某种恶性力量，而是更接近财务监管人（这是美国证券交易委员会最倡导的事！） 尽管公司经常指责空头是骗子和阴谋家，但事实证明，指控者往往是有罪的一方。芝加哥大学的欧文拉蒙特（Owen Lamont）研究了1977年至2002年间美国公司与空头之间的争端。他发现，空头才是最终的真理方，在争端开始后的三年里，这些被卖空的公司，累计收益率低于市场42%。 鉴于关注基本面的空头投资者的启发，我发明了C值（用于衡量造假或欺诈程度），用于揭示公司对六项常见收益指标操纵手段的运用情况。当然，C值只是分析一家公司是否在存在财务造假的第一步。 研究表明，C值有助于识别业绩难以为继的公司。在美国和欧洲市场，拥有高 C值的公司，股票收益率低于大盘的年均值分别为8%和5%左右（在1993-2007年期间）。 当然，如果C值

导读：洛克菲勒是地球上第一个亿万富翁，也是美国最伟大的商人。至今他当年创立的石油公司依然是全球最大的石油公司之一。洛克菲勒中心是纽约最著名的标志性建筑，而他的思想和价值观，成为了许多商业领袖学习的对象。今天和大家分享一封他写给儿子的信。 亲爱的约翰： 　　你希望我能永远同你一起出航，这听起来很不错，但我不是你永远的船长。上帝为我们创造双脚，是要让我们靠自己的双脚走路。 　　也许你尚未做好独自前行的准备，但你需要知道，我所置身的那个充满挑战与神奇的商业世界，是你新生活的出发地，你将从那里开始参加你不曾享用而又关乎你未来的人生盛宴。至于你如何使用摆放在你生命面前的刀叉，和如何品味命运天使奉上的每一道菜肴，那完全要靠你自己。 　　当然，我期望你在不远的将来就能卓尔不群，并胜我一筹。而我决定将你留在我身边，无非是想把你带到你事业生涯的高起点，让你无须艰难攀爬便可享有迅速腾达的机会。 　　这当然没有什么值得你庆幸和炫耀的，更无须你感激。美利坚合众国的建国信念是人人生而平等，但这种平等是权利与法律意义上的平等，与经济和文化优势无关。想想看，我们这个世界就如同一座高山，当你的父母生活在山顶上时，注定你不会生活在山脚下；当你的父母生活在山脚下时，注定你不会生活在山顶上。在多数情况下，父母的位置决定了孩子的人生起点。 　　但这并不意味着，每个人的起点不同，其人生结果也不同。在这个世界上，永远没有穷、富世袭之说，也永远没有成、败世袭之说，有的只是我奋斗我成功的真理。我坚信，我们的命运由我们的行动决定，而绝非完全由我们的出身决定。 　　就像你所知道的那样，在我小的时候，家境十分贫寒，记得我刚上中学时所用的书本都是好心的邻居为我买的，我的人生开始时也只是一个周薪只有5元钱的簿记员，但经由不懈的奋斗我却建立了一个令人艳羡的石油王国。在他人眼里这似乎是个传奇，我却认为这是对我持之以恒、积极奋斗的回报，

文|刘溪 导读：以下是CNBC于2019年8月23日发布的《管理亚洲》中对桥水基金创始人瑞达利欧的独家采访记录。采访发生在人民币破7，美联储十年来首次加息之后。瑞.达利欧分享了他对市场波动，周期，全球经济模式的转变，美联储政策，黄金，中美摩擦，全球汇率等各个热点问题的看法。采访分为上下两部分。 在这篇访谈的第一部分，Dalio谈了他对于全球经济的担忧。全球经济的增长已经到了末端，而央行持续刺激的空间也有限，这让投资者面临比较大的非对称风险。他认为，美国经济进入衰退的概率很高。全球贫富差距加大带来的政治问题，已经在影响着全球政治的局势，也将在未来对全球经济走向带来影响。投资组合需要分散以应对未来的不确定性。关于中美问题，Dalio继续看好中国资产。但认为中美摩擦的核心将不是贸易，而是技术。中美已经形成了债务人-债权人的关系，将让未来两国关系的走势，变得更加复杂。以下是我们翻译的全文： 克里斯蒂娜.谭（C）：瑞，非常感谢您的独家采访。您是全球最大的对冲基金的创始人兼董事长。财务波动对您来说并不新鲜。但是，面对今天这样的市场，您对市场环境从全球同步回暖到全球同步放缓的变化速度感到惊讶吗？ 瑞达利欧（Dalio）：多年来，模式总是在变化。人们习惯了某种环境，但是（世界）在其他时间又转向了另一种非常不同的环境。例如，1920年代与1930年代恰好相反。因此，人们对从20年代到30年代的过渡感到震惊。 40年代不同于50年代，以此类推，每个时期的模式各不相同。因此，当你进入了一段持续了很长一段时间的环境，例如宽松货币政策的环境，不光是通过降低利率产生了负利率，还有量化宽松操作。这种持续加杠杆的模式是无法持续的。我认为总是会有模式的转变。所以，退一步并从更长远的角度来看历史是非常有用。 C：但是这一次，您对事情的变化的速度之快感到惊讶吗？ Dalio：我从不对变化感到惊讶。我认为问题是，

文|点拾投资朱昂 导读：每个季度，JP Morgan都会出一份详尽的Guide to the market报告，解读美国股市目前的现状。在刚刚过去的二季度，最新鲜出炉的JP Morgan报告中，又给我们描述了美国股市，美国经济，大类资产价格目前的位置。我们也选取了其中有代表性的几十张图，并且做了基于我们自己认知的理解，希望给大家带来帮助。 截止2019年6月30日，标普500对应估值16.7倍，这个估值比2007年10月的15.7倍估值略高。但是目前十年期国债收益率只有2%，大幅低于2007年10月4.7%的水平。无风险收益率下滑是推动股价上涨的重要因素。 从一个更长的周期出发，标普500目前对应的估值水平，略高于25年平均的16.19倍，不过还是在一倍的标准方差之内。目前的PB为3.13倍，略高于25年平均的2.94倍，也是在一倍标准方差之内。 目前估值水平对应未来一年的隐含回报率有11%，这个收益率对应现在的利率水平还是比较高的。 2019年一季度标普500公司的美股收益为37.99，预计二季度盈利还会有比较大的跳升。利润率水平为11.2%，处于过去20年最高的水平附近。 2019年一季度每股收益增长4%，低于2001到2018年平均的7.7%增长。其中毛利率扩张形成了1.7%的负贡献，收入增长贡献了3.5%，股票回购贡献了2.2%。 说到股票回购，2018年标普500企业股票回购创历史记录，2019年上半年看股票回购速度并没有放缓多少。股票回购也是推动此轮牛市的重要因素。 市场不同风格表现的“九宫格”。2019年表现最好的风格是大盘成长，上涨了21.5%，表现最差的是小盘价值，上涨了13.5%。金融危机底部以来，表现最好的是中盘成长，上涨了531.7%，表现最差的是小盘价值，上涨了376%。 从行业来看，今年以来科技领跑，上涨了27.1%，其次是可选消费

导读：GMO的杰瑞米·格兰桑是本人特别喜欢的一位海外投资大师。在今年的1月5日，他发布了一篇报告《Waiting for the last dance》。格兰桑认为美股已经到了泡沫最后的疯狂，大家都在等待最后一支舞跳完，然后音乐就结束了。作为一名经历了好几轮大熊市的资深投资者，格兰桑认为你永远不可能逃顶。价值投资者只能提前离场，但这需要压上你的职业生涯风险。在这一篇文章中，格兰桑阐述了为什么他认为美股就在最后的疯狂阶段！以下我做了内容的翻译整理，希望给大家带来帮助！ 一个你永远不能改变的事实是，高的资产价格一定比低的资产价格带来更低回报。你不能既要有蛋糕，又要把蛋糕吃了。要么现在吃，要么在未来的某一天吃掉，但不可两者兼得。我们为市场支付更高的价格，一定对应未来十年隐含回报率的下降。 在大部分时候，可能四分之三的时间中，资产价格之间基本是合理的关系。我们通过购买比较便宜的资产，能够在此期间获得一点点的超额收益。为什么说“一点点”，是因为这些机会本来就比较小。这些机会可以通过大类资产的比较和配置获得。 对于资产配置来说，最大的问题出现在剩余时间，当资产价格大幅远离合理价格的时候。熊市对大家的杀伤力其实没那么大，因为大熊市持续的时间一般较短。真正带来杀伤力的是长期牛市，可能导致有好几年时间资产价格大幅脱离实际价值。对于绝大多数的客户都会在此期间失去耐心。特别是在牛市顶峰的时候，当资产价格经历最后的疯狂，投资者除了失去耐心之外，还会产生焦虑和羡慕。我曾经说过，最让一个人不安的事情，就是看着你的邻居变得富有。 客户如何辨别是市场太疯狂，还是基金经理能力不行了？通常会通过观察历史业绩来辨别，但有时候市场周期持续的时间会远超过你的想象。凯恩斯曾经说过“市场处于非理性的时间会比你保持偿付能力的时间更长”，他是正确的。 我很早就从基金经理的位置上退休了，但很愿意给大家我的观点：我们很有可能处

导读：去年10月的时候，我们参加了凯丰投资的年会，并且有幸聆听了首席经济学家高滨对于未来的展望。当时高滨博士就提到过去躺赢模式会终结，发达国家无节制印钞会带来系统性风险，全球经济可能进入一种模式转换。 在新冠疫情爆发后，全球资产价格出现了巨大波动，我们也和凯丰投资的高滨博士做了一次电话访谈，探讨站在这个时间点，如何看待全球未来的宏观经济，对中国的影响，以及如何做好资产配置。我们将高博的核心观点先进行罗列： 1. 过去这几年，央行试图通过货币解决所有的问题，从而导致货币创造了“伪财富”。 2. 对于全球风险资产未来的调整，可能没有结束。短期更像是一个超跌反弹，基本面还在恶化的过程中。 3. 其实一个更大的问题，我们担心在什么时间点，全球会挤兑发达国家央行 4. 如果美元体系主导的发达国家经济体逐渐走弱，或者说这个体系走向分崩离析的路径走，像中国这种独立的货币经济体，会受益于资金的外流 5. 当大家对发达国家信心消失的时候，再配置过程中最受益的是人民币 6. 要理解美国40年牛市的初始条件是什么，在今天的初始条件下，再长期看多美国股票就不一定正确了。 7. 大家相信超级通胀的人很少，我认为大家把发达国家想成了一个封闭经济体，但事实上并非如此 美元资产的信用新一步削弱 朱昂：记得去年参加凯丰投资年会的时候，高博就提到了要警惕未来的黑天鹅。目前看，黑天鹅真的来了，那么站在这个时间点，您如何看全球的宏观经济呢？ 高滨：直接说看法的话，我们对于全球经济局势是比较悲观的。去年年会我们交流时，当时主要是基于全球央行大放水，而经济却已经进入晚周期了。经济放缓的时候，央行的手段就没有了。放水一定有一个极限的。 全球的不平衡已经体现在全球负利率债券，当时有17万亿美元国债是负收益，大约有1.2万亿美元企业债是大量的企业债也是负利率，这个我们判断是不可持续的。这一轮碰到危机之后，全球央行又选择放水

在过去两周我们经历的全球市场波动，或许是过去10年最大的一次，而且没有任何停下了的迹象。我们无法预测未来，但是能够从研究中知道所处的位置，帮助我们如何去做应对。 作为美国股票市场最大的空头，桥水从2019年开始就持续看空美股和发达经济体。今天我们把2019和2020年桥水的年度策略报告做了简单翻译，里面有不少值得借鉴的思考。在新一轮的危机中，央行能腾挪的空间已经很少了。发达国家在长期债券和短期债务的尾声，那么最终新的投资范式会是什么呢？ 桥水2020策略报告： 我们对于宏观经济展望 在过去的几十年中，我们的“对于经济机器运转的理解机制”，是我们非常重要理解当下经济框架的工具，以及让我们预期未来会发生什么。从因为去杠杆带来的金融危机，到对于货币刺激政策的弱反应，再到漂亮的去杠杆，以及最缓慢的经济增长状态（虽然利率已经降低到了0水平，全球发行了15万亿美元的货币），我们看到需要范式转移做好准备。 我们先回顾驱动经济增长的四个主要力量： 1. 生产力。带来长期的真实收入提升 2. 长期债务周期。基于信贷增长以及利率变化的长周期 3. 短期债务周期。企业的经营周期，主要由央行对于利率政策变化主导 4. 政策。通过对于领导人的选举，以及他们所做的选择 这四股力量互相交织在经济和证券市场，最终在真实收入变化，信贷变化，产能变化，资产价格变化和可接受的风险溢价中实现均衡。货币和财政政策是用来实现经济平衡的工具。我们先来看目前的现状： 1）央行的货币政策已经来到了生命周期的终点，利率水平已经触及到了0。 2）所有的这些刺激政策推动了股票和其他资产价格，回头看带来了巨大的收益，但是导致未来的隐含回报率下降。 3）这些政策使得贫富差距扩大，已经达到了1930年之后最极端的水平。量化宽松让那些拥有资产的人更加受益，毕竟宽松货币中的只有很少一部分进入实体经济，大部分都流入了金融市场。全球化和自动化

译者导读：本文由贝莱德投资撰写，对2021年全球资产配置进行系统性梳理。不同于传统的统计学和consensus逻辑，贝莱德认为目前的局势更加类似于自然灾害后的经济重启，叠加了一些财政政策、货币政策以及政府执政理念的不同和延续性，大类资产配置应该超配权益资产，低配固定收益类资产，超配一级市场资产。这种经济、政治意图、财政及货币政策相结合的思维方式值得学习。同时本文是标准的机构资产配置思路，很经典的教科书般的指引。 文章来源 | 贝莱德2021年全球投资展望 作 者 | Philipp Hildebrand， Vice Chairman， BlackRock； Jean Boivin， Head， BlackRock Investment Institute 宏观经济：重启 新冠疫苗的问世时点对于经济重启十分重要，尤其是对于美国的财政政策来说。我们预计经济将会在2021年底的时候出现重启。 译者说：贝莱德认为，目前的美国财政政策再进行下去，会有越来越大的风险。 新冠疫苗向政府、公司和人民大致描绘出了后疫情时代的经济状况。这也可以在一定程度上降低经济危机的发生概率，帮助政府更好的做出政策支持。从资本市场的角度上说，这也可以让相关资产价值快速修复。 短期内，由于住院人数和死亡人数还在攀升，经济重启会面临一些困难。但是这并不会显著的让GDP大幅退化。一致预期显示GDP的下滑程度要比7月份预期的小。 我们认为，传统的商业周期分析并不适用于现在的环境。我们预计现在的情况与一些自然灾害带来的影响相类似，经济会迅速修复，并带来一些结构性的变化。这与2008年的金融危机大不相同。 基于此，我们在战术层面超配股票，这里面包括了超配美国小盘股、新兴经济体市场和亚洲（除日本）市场。我们同时低配投资级债券，并把这部分配置转移到垃圾债及亚洲固定收益债券产品中。 “新名义” 我们认为“new nomin

为什么每隔十年就会出现新的经济增长范式 如果看过达利欧的《债务危机》和霍华德.马克斯的《周期》，我们就会用一种周期性的眼光去看经济增长。我们就会明白经济的繁荣和萧条，如同春晓秋冬，生老病死一样，是不可避免的一部分。有了春天，才会有冬天。有了生命，才有死亡。有了经济繁荣，才会出现萧条。 单一类别的资产，不应该也不可能永远涨下去。因为这会导致人们相信通过借贷来投资这种资产是一个好事。由于借贷和购买这些资产的实体将耗尽借贷能力，债务相对于收入的上升会挤压现金流。在这种情况下，由于没有新增的资金入场，这个范式就会结束，出现一系列的信贷问题。 由于每一次的周期都是类似，但是不完全相同的。所以如果看过去100年美国经济的范式，他并不是简单的在“春夏秋冬”之间轮回。所以，每一次的范式，都和之前出现过的不会100%相同。这也是为什么桥水团队研究了全球48个债务危机的案例。每一次都不一样，但都有类似的地方。 在这个过程中，由于对于过去已经发生事情的线性外推，特别是对于过去几年发生的事情，导致了对于未来出现类似的预期。绝大多数人在范式转变的过程中，损失惨重。这里可以是类似于2008年这样的金融危机，让许多人亏损了50%的财富。也可能是70年代末到80年代的熊市向牛市转换，许多人根本不知道会有如此巨大的牛市。所以当年德鲁肯米勒刚入行时，老板就让他做了投资主管，因为他是研究部最年轻的员工，从来没有经历过70年代之后的长期熊市，没有任何心理负担。 达利欧认为，任何一个人长期基于单一投资风格或者单一投资资产都是很危险的。因为你的投资收益率将极度依赖未来按照你的预测进行发展。然而事实上，没有人能成功预测未来。这一点是达利欧和巴菲特在投资理念上最大的不同。虽然两人都无法预测未来，但是巴菲特相信“国运”。他不做预测，但认为美国经济长期向上，美国股市会长期走牛。普通人长期持有标普500指数就行了。达利欧是不断

导读：深度价值投资者，都希望去投一些资本撤出，投资者悲观，竞争格局改善的行业，但这里的重点是避免价值陷阱。最典型的是银行，看上去真的很便宜。在今天这篇马拉松资本的翻译中，阐述了欧洲银行的价值陷阱问题。今天的另一篇翻译，也讲到了低利率环境对传统行业带来的影响，这些内容也非常应景今天的中国资本市场。 文章来源 | 《资本周期》5.4-5.6 破产银行（2012年9月） 政治家阻碍了欧洲银行业必要的大清洗 马拉松资本希望投资那些竞争趋缓、资本撤出、投资者悲观，从而产生估值吸引力的产业。乍一看，欧洲银行很合适：竞争和资本正在退缩，信贷面临重新定价。庞大的资产负债表和新的银行法规的复杂性（巴塞尔协议Ⅲ长达数千页）使投资者感到不安，其次值得担忧的就是主权违约风险。欧洲银行的价格低于其账面价值，比美国银行要便宜得多。然而，从资本周期的角度看，欧洲银行的投资机会尚不明确。 首先，我们先考虑资本是否真的在撤退。在繁荣时期，银行利用低成本资本为资产增长提供资金。自1998年以来，相对于GDP的欧元区银行资产已经从2.2倍上升到3.5倍（截至2012Q1）。欧洲银行的资产总是比美国银行高，这是因为这是因为抵押贷款通常留在资产负债表中，但是欧洲公司进入公司债券市场的机会有限。 尽管最近有关于去杠杆化的讨论，但银行资产与GDP的比率并未下降。这在很大程度上要归功于政府部门，特别是欧洲中央银行提供的支持。实际上，在截至2012年7月31日的12个月中，欧元区银行实际上增加了340亿欧元的资产。简而言之，欧洲银行积累了大量债务，到目前为止，去杠杆的工作还任重道远。 其次，银行还缺乏资金。到目前为止，银行已经进行了一些更容易的去杠杆，从国外撤资并撤回本国市场。随着高级无抵押债务资金的减少，欧洲央行的短期资金已取代了它。这种形式的资金以及担保债券会消耗大量抵押品。麦肯锡估计，为了吸引新的高级无抵押资金（《巴