价值投资的终极要义

导读：5月29日，我受邀参加了雪球在上海举办的港美股专场线下论坛，并且做了《价值投资的终极要义》主题演讲。这一次的演讲和我讲怎么找十倍股，怎么研究互联网或者新消费不同。这一次演讲，我回归到价值投资的本源，和大家谈谈我自己对价值投资的理解。

这一次发言在雪球大会的效果还不错，也通过公众号和大家做一个分享。希望和大家一起，以价值投资为人生的准则，不断提高认知，也不断享受进步的生活，一起做有复利效应的事情。

 朱昂  非常感谢有这样一个机会和大家做一个分享，今天我讲的东西和短期的市场涨跌没有关系，相信今天大家周末来这里都是价值投资者，都想了解到底价值投资是怎么回事？雪球有很多球友每天讨论学习，我更多是从道的层面谈一下价值投资是什么，该怎么做。先做一个小广告，我的公众号是点拾投资，大家可以拿手机关注我的公众号，一定不会浪费大家的时间。

先做一个开场，投资和投机的区别是什么？以前听过一个笑话，投资是普通话，投机是广东话，真的是这样吗？完全不是。我们知道在价值投资有一本圣经类的书，叫证券分析security analysis，这本书做了非常明确的定义，他说投资是什么？就是基于资产长期现金流的折现。而投机是什么？投机是你认为有人会以更高的价格把这个资产从你手中买走，这两句话非常经典。

我举一个例子，讲一个房子，大家今天买一个上海的房子，如果你是价值投资者，假设这个房子售价一千万，你会关注的是这个房子的租金回报率。假设这个房子可能一年租金是一百万，那你觉得你对这个租金回报率是认可的，对投资收益是认可的，因为你觉得十年后就可以把本金全部回到你的手里，假设这个租金不变，再过十年其实房租挣了一千万，你可以算投资回报率，这是价值投资的思维方式。

投机是怎么想的？投机是不会关注房子的租金回报率是多少，但是我知道上海房价会涨，有人以一千五百万从我手中买走，这是投机。投资和投机关注点不一样，价值投资的人关注的是，他只关注一个信息，就是这个资产本身的价值变化，而投机关注的是市场信息。比如说一个股票跌了，投机者会关注股票为什么跌，是谁在卖，谁在买，比如说大宗交易、超级大单。

我去年给一本书写了序，叫《大钱细思》，这本书是2020年销售最好的一本财经书，这本书讲了非常经典的一句话，他说投机者关注的是what's happening，接下来发生什么，投资人关注what's worth，价值几何？我们在座的人，如果是做价值投资，本质上就应该只关注说这个东西本质的价值是什么，而不是市场情绪的变化。我认识很多价值投资者都活得很轻松，因为价值投资者不用看盘，不用看波动，不用看K线，因为你看这些东西是想了解这个市场接下来发生什么事情，但是短期市场接下来会发生什么事情，我们都知道有一个词，random walk，随机漫步。接下来发生什么事情，是随机的，明天涨跌是不知道的。

我们再思考一个问题，就是价值投资的收益来源是什么？如果大家是价值投资者，你挣的是什么样的钱？这里面有很大的误区，很多人觉得投资是一个零和博弈，甚至很多资深投资者一直抱着这样的思维方式，我赚的是别人口袋里的钱，赚的是傻子的钱，是零和博弈。我赚钱别人就会亏钱，是这样吗？其实不是。其实价值投资是一个可以共赢的游戏，为什么呢？投资收益来源是什么？

假设中国经济增长12%，因为在中国上市公司是有一些要求的，比如说今天我开的公司想上市可以吗？不可以，因为上市有要求。所在中国上市公司的利润增长是比GDP更高一些，假设GDP是12%，上市公司的利润增长是15%，这就是一个上市公司平均利润增长。假设我是一个有超额收益的选手，我能够选到利润增长更好的，质量更高的公司，比如说是18%，这就是我的收益来源。其实价值投资本质上来说，你挣的钱是一个经济在不断发展，时代在不断发展的钱。假设今天这个市场里面所有参与者，就是我们所有在房间里这一群人，我们买入市场上最好的一批公司，我们干什么呢？我们什么都不干，最后我们都是能够赚到钱的。因为我们买的企业利润在不断的增长，利润在增长过程当中，其实美国是有很大的一块的收益是来自于企业的分红，我买了公司，公司挣了钱以后，我们是股东，他会把分红给我，他明年挣更多钱，分红更多给我。我在美国呆了很长时间，美国大部分的家庭资产配置都是在股票市场里面，在过去十年甚至20年、30年、40年美国家庭的资产，在股市的资产都在赚钱，因为美国股市不断的上涨，不是有人赢了，有了输了。价值投资的源头是什么？是时代的进步、经济的发展。

伟大的投资者基本上都来自什么美国。为什么？因为价值投资者需要一个约束条件，唯一的外部条件是什么？是国运，你要生在一个经济能够长期发展的国家，你要出身在经济长期发展的时代。如果出生在一个时代当中经济不断衰退，我们是挣不到钱的，因为企业的价值并没有被额外的创造出来，是被毁灭了。

如果我们理解这句话，我们再反过来想一个问题，价值投资赚钱难吗？不难，因为它挣的是确定性的钱。我们看这个时代确实是在不断的发展，我们知道不管是中国还是美国，短期永远在面临很多的问题，每一年，大家开头都会说这一年是困难的一年，每一年都是困难的，但最后股票市场不断向上的，这样赚的钱越来越多。为什么，因为经济在不断的发展，如果五年以后经济比现在GDP更高吗？我觉得会的，不管是美国还是中国，还是能赚到钱。我们依赖唯一一个条件，就是时代的背景。我们很幸运，我们生活在好的时代背景，以前享受人口的红利，现在享受社会效率提高的红利。巴菲特是价值投资的大师级人物，他的年化收益率20%左右，他的强大支撑是什么，因为他有很好的贝塔，过去56年，标普S&P500年化收益率9.9%，因为他生活在比较好的时代，巴菲特他说我中了卵巢彩票。中国40年的经济增长是最快的增长，而且是奇迹，这么大的体量的经济增长，这么大的经济体还能保持这么快的经济增长，所以说我们知道我们是非常适合做价值投资的。

这张图很多投资大佬很喜欢，我有一个非常好的朋友把这个作为朋友圈的背景。什么样的方法是能够穿越周期？我们想说要穿越周期，挣很多钱，我想说的是，投资是一辈子的事情，既然选择做投资，你其实不会离开这个事业，而且我们个人就算不买股票，买股票型基金也是投资，买房子也是在投资，这是股票收益的来源，我把它分为不同类型的投资大师。

我们看到巴菲特在这里，巴菲特的年化收益并不是特别高，20%左右。但他最牛的是时间的年数，这个图有点老，已经超过56年。另外一个沃特，也是价值投资大师级的人物，像索罗斯，年化收益率很高，他比巴菲特更高一些，这是超额收益，他年化收益30%左右。德鲁肯米勒在35%左右，但是年限都不长。所以什么样的方法能够穿越周期？这个结论很简单，大家不要想着穿越周期，反过来大家要明白一个东西，我们周期永远是向上的，他可能会有小的周期是向下。

大家觉得小的周期会向下，但其实大周期永远向上，大周期是中国名义GDP总量，美国名义GDP总量，全球名义GDP总量是不断的向上。不要想着熊市的时候我能够择时离场，牛市的时候进场，大家不要做择时，做择时的，结果都不太好。我翻译了一本书，因为中美的关系这本书没有出版，《股票大作回忆录》对我非常震撼，天才人物利弗莫尔永远预测市场，预测市场都是对的，只要你错几次，你就倾家荡产，最后他的结果就是自杀了。很多人喜欢看K线，喜欢看江恩的K线，他是很惨的，最后结局是破产。这个故事是在今年翻译的一本书，就是西蒙斯的类自传，叫征服市场的人。

你不要想着择时，高抛低息。如果市场投资者都在这个房间里面，每个人都要高抛低息，但是作为一个群体这个可能实现吗？不可能。有可能就是你高抛了这次，你抛给我了朱昂，我亏了钱，下一次我朱昂又高抛又抛给你，我们是在做不断的交易，这是零和的游戏。如果把手续费扣掉，最后是一个负和游戏，不要做择时，高抛低息，预测未来。

所以说穿越周期的方法，本质上来说就是市场的周期是永远向上，那是不是买一支股票永远不要卖。价值投资有人叫buy and hold, 很多时间是拿一辈子，巴菲特说的是打孔。永远不卖吗？真的对吗？其实也不完全对。

为什么呢？我们看到全球股票的市值有一个很大的变迁，这个时代的背景是永远在发生变化的。比如说在80年代的时候，全球市值最大的公司，埃克森美孚，全球包括皇家壳牌，最多是石油公司。当时原油叫黑金。到了90年代像美国可口可乐，像沃尔玛成为市值最大的公司，因为美国婴儿潮在起来，其实当时中国整个人口在起来，所以美国这些公司在美国赚了一大波钱又到中国开店，然后在中国消费升级也推动它的增长，所以90年代是消费品。2000年是互联网，在2000年互联网泡沫最高的时候，是2000年2、3月份的时候，美国一家公司叫思科，当时成为全球市值最大的公司，很快见顶，包括当时美国PC互联网公司，雅虎，美国在线都是当时最大的公司。到了2010年的时候，其实那个时候是金融地产，所有的银行、地产，包括金融危机之后很多金融企业做了并购，然后美国美联储资产负债表的扩张，这些公司大幅度修正资产负债表，这是传统的金融地产。到了现在最大市值公司就是FANG，就是大的互联网公司，包括脸书、亚马逊、苹果等互联网公司。

所以说投资是一个基于不确定性的游戏。像前面讲的明天怎么样是不知道的，下周怎么样也不知道，你问我，你推一个股票，明年能够涨100%？我不知道。他是基于不确定性的游戏。像我讲的短期随机漫步，最大的确定性是时代。我们真的是不卖吗？也是要做一些买卖的。但是这个买卖是基于时代，如果这个公司这个产业产业被时代抛弃了，那么我们也没有办法，也要把这个时代抛弃掉。永远要站在新的时代浪潮上。但是时代这个东西是很确定的，不过现在整个大的移动互联网时代，我们身边人都在用互联网。你肯定就是拥抱移动互联网，拥抱新经济，它老的东西，我们就抛弃了。曾经在十年前苏宁也是大牛股，实体零售也是很优秀，很伟大的，现在大家都到网上买东西，肯定是拥抱拼多多，拥抱阿里这些公司，然后把这些传统的跟他说再见。这些东西是可以看得到的。

中国也是这样，中国的A股有一个非常强的时代变迁，像05、06年五朵金花的时代，现在五朵金花都不行了，后面的07年的煤炭、有色，叫煤飞色舞，当时整个中国是重工业的时代，中国都在造房子，整个原材料不够，上游受限，因为供给不够，需求很大，价格飙涨，当时原油价格涨了很多。后面因为人口红利拐点出现，2010年出现，所以医药和消费。到了2013年的时候，整个移动互联网浪潮被点燃，整个苹果手机渗透率开始大幅度提高。从2013-2015年主要做一个产业链，叫苹果产业，而且它是一个经典的从硬件到软件的周期。首先我们的移动通信公司把整个带宽大幅度提高，突然上网速度很快。以前我们家下载一个东西是很慢的，下载一部电影一晚上的时间，突然之间家里都是光纤，这个时候买一个移动手机，智能手机，体验就非常好，渗透率大幅度提高。大幅度提高以后，硬件先涨，后面是软件应用公司再涨，跟美国PC互联网是一样的节奏。到2015年互联网+崩盘。到后面白酒和医药这两年表现最好的公司，人均GDP超过一万美元以后，消费大幅升级。十年前一千块钱茅台很贵，现在茅台两千块钱不太贵，因为物价在涨。现在吃饭，吃什么无所谓，你得请人家喝一瓶茅台才可以。还有医药，中国老龄化，中国最有钱的是60、70后，他们进入老龄化的时代，他们越来越多人为医疗付费。

投资还有一个特征，幂律分布。这是非常重要的点，大家要记住，投资是叫幂律分布。什么意思？投资收益是由极少数公司贡献的。大家看这个数字，1926-2016年的美国，一百年不到的时间，90年时间，上市了24240家公司。90家公司创造了17.4万亿美金的利润，这就是说90家公司创造的利润是超过了一半，所有股票都会涨吗？不可能的。极少数的公司贡献绝大多数利润的增长，我们做投资也是这样的，极少部分股票贡献比较大的利润来源，是幂律分布。

还有一个幂律分布是时间。我们再讲另外一个数字，我记不太清了，大概过去一百年标普500的年化收益率是9%，如果你错过了市场表现最好的10个交易日，你的收益是4.5，如果你错过了市场表现最好的20个交易日，你的收益是0，投资收益是由极少数的时间贡献的，它也是由极少数的公司贡献的。它是反人性的，人性是什么？是正态分布，正态分布什么意思？假设这个房间里面平均的身高是1.7米，最矮的人是1.55米，最高是1.9，之间的方差不大。幂律是什么意思？假设这个房间的平均身高1.7米，最矮的是30厘米，最高的人是10公分，方差是很大的。一个人的人生也是幂律分布的，假设一个人，假设一生挣两千万，假设工作20年挣两千万，不是平均一年挣一百万，可能一开始一年挣五万，一年挣十万，突然某一年你突破的时候，你可能挣了五百万，后面挣了一千万，你可能是极少数的时间把这一生收入赚到了，他也是幂律分布。

这个事情告诉你一个结论，首先你不要去做择时。你做错以后，其实你错过最好的交易日以后，对你的收益率大幅度影响。你只有通过时间来获得确定性的收益，你拿的足够长，比如说30年、20年，收益率是很确定的。但是拿2年、3年是不确定的。第二个是如果大家炒股票，长期持有最好的公司，不要因为一个公司挣了50%就卖了。这个问题在前两年诺贝尔经济学奖一位理查德塞勒教授讲，人有一个心理账户，有一个成本的概念，这个股票挣50%很害怕，这个股票跌30%是坚定持有，最后涨一点就卖了，跌了股票不卖，最后结果是什么呢？结果收集一堆垃圾股。假设回到十年前买到了腾讯，买到了很优秀的公司，买到了格力、茅台，这些股票都是一百倍、一千倍的涨幅，涨了30、40%卖掉了，你也买倒垃圾的公司，这些公司跌掉了，你死死拿到手里，最后的结果是什么？

这个观点很重要，不要浪费时间在垃圾公司身上。你可能觉得这个公司跌的足够便宜，我们讲价值投资要买价值不断创造的公司，你觉得一个公司很垃圾，觉得他便宜就研究一下去买，通过交易赚钱，其实这种东西性价比极低。你研究一个垃圾公司有复利吗？没有。你只是研究筹码，比如你在2015年高点觉得乐视是垃圾，有可能涨或者跌，政府出一些利好政策，研究这些东西有意义吗？没有意义。最后都是浪费时间，你也不要浪费时间在平庸的东西上。如果只买一个机会，不是找涨20-30%的机会，要找涨10倍、100倍的公司。但是这里有一个先决条件，就是时间，不要找一年涨10、100倍的公司，要找10、20年不断张大的公司。还有一个就是年化收益率不等于每年固定收益。比如一个人一年挣80%，但是其他时间挣5%、10%。

所以价值投资是有代价的。我看房间里面大家都还不是特别的年轻，都不是小朋友了。成年人要明白一个道理，我后面也明白了一个道理，得到某一样东西就要支付某一种代价。这是普适的道理，我要得到一个东西我要支付一个金钱上才能买的，但是还有其他的代价，比如说你可能很喜欢一个人，你特别想跟他一直在一起。当然你很幸运跟他结婚了，你的代价是什么呢？你不能跟别人结婚了，这个大家能够明白的。任何东西都要支付一个cost。今天大家来这边都支付了一个周末的时间，周末时间大家可以陪小孩或者逛街，但是大家愿意支付周末的时间，想获得知识。我要让大家觉得没有亏，觉得有所值。

时间是价值投资的第一层代价，也是最重要的代价。举个例子，回到40年前碰到了一个叫巴菲特的基金经理，巴菲特很牛逼，巴菲特问你，你可以买我的基金，你说巴菲特同学你能给我挣十倍、一百倍吗？巴菲特说不可能，十倍、一百倍太少的，我可以挣一万倍，意味着你给他一千美金，他可以变成一千万美金。但是巴菲特说有一个条件，要持有我40年，你想抽他对吧，谁等40年？如果30岁，40年以后是老头，挣钱以后没有办法享受了。大家要记住，投资收益是有代价的，最重要的是时间，不要着急赚钱。投资是一辈子的东西，是一个很好的习惯，但是要把时间放进去，时间是所有人最宝贵的资源。

持续的认知训练，是价值投资的第二层代价，你真的想做投资，你一定要提高自己的认知，投资最后是什么？首先是认知这个世界，追求真知，真理，事物的本质，这个每个人都有每个人的做法。我没有特别好的建议，重要的一点是你要学习一些有复利效应的东西。举个例子，我自己有一个习惯，我不关注任何的信息，比如说今天特朗普或者拜登讲一句话我不关注，我只关注知识。因为信息是没有复利效应，你每天刷头条，讲很多的八卦，这些东西不重要。但是重要的是知识，这门生意是什么样的生意，这个公司的商业模式是什么商业模式，这个公司靠什么赚钱。知识是有复利效应的，要有认知的训练，要有提高自己认知的训练。

还有一个代价，就是对自己诚实，你能对自己诚实吗？这是很难的。每个人都觉得自己是优秀的，要知道自己的弱点是很难的。但如果投资对自己不诚实，会反复的被攻击，所有的弱点被攻击。知行合一，在市场上操作代表了你的内心，每个人都觉得自己是价值投资人，但有的可能并不是，可能有的人就是投机者，就是想赚钱，你要对自己诚实，只有对自己诚实才能看到自己的弱点，才能进步，诚实是很难的。

投资是认知自我和认知世界。认知世界是很愉快的，所以说其实做研究是很愉快的，我们研究很多的公司，我们很多球友，在雪球上大家分享很多的激烈对很多的公司的看法，认知世界是很开心的。但是认知自己，最终看投资收益是看自己，认知自己是很痛苦的。

那么个人投资者如何践行价值投资？我觉得要构建能力圈。巴菲特一直讲能力圈，我越来越觉得能力圈非常重要。你要知道感兴趣的行业，要关注知识不要关注信息，要有复利效应。每个人要找感兴趣的东西，市场上弱水三千只取一瓢。现在上市公司有四千家公司，机会非常多，四千家公司都要抓住吗？不需要，只需要知道你能够抓住的机会，所以构建自己的能力圈。

然后要懂得放弃能力圈之外的东西。有一个大师讲了一句话，人最痛苦的是看到你的邻居在发财。比如说2020年，市场表现很好，你挣了30%已经很开心了，突然出去吃饭有人说哥们我挣了一百倍，你会觉得对你打击很大，人家挣一百倍，我只挣30%？能力圈之外的事情不要去做，因为在能力圈之外你就是一个韭菜，你这个决策可能就是一个很错误的决策，所以要懂得放弃，懂得放弃是很难的事情。

然后要建立一个business sense。从生意的角度看，不要看筹码，这一门生意是不是好生意，白酒、互联网是不是好生意？我最近很喜欢喝咖啡，我研究咖啡店是不是一门好生意？研究生意是很有意思的。还有就是你是一个股东，你要记住你买了以后，你不要想着你能够卖，我在拿婚姻举例子，如果大家谈恋爱冲着婚姻去，你的要求很高，因为你是作为股东，你知道离婚成本很高，你会很审慎。如果跟一个人谈恋爱，我可以换的时候，你的标准就会很低。如果你经常换，你就会成为一个渣男，最后也不会得到幸福，但是真正提到很高的标准去认真的谈一次恋爱，找到幸福的婚姻。巴菲特讲过一句话，人生最大的财富是什么？有人爱你，幸福是最重要的。

投资，最终不是赚钱，而是赚时间，赚认知。其实钱是一个附属品，金钱永远是做正确事情的附属品。现在有人说机构投资的时代，很多人在做价值投资，价值投资不拥挤，因为没有人，很少人愿意赚时间，赚认知。你挣的是时间，挣的是认知，要不断的提高。

这就是我的分享。我总结一下价值投资本质上来说就是一个很慢的赛道，但是它是很正确的。李录也说过，全世界任何一个国家价值投资者不超过5%，因为价值投资者是反人性的。如果大家在今天愿意做价值投资者，希望大家从今天开始真正用心做一些基本面的研究，然后放弃博弈，放弃择时。在正确的道路上，慢慢的走，我们还年轻，巴菲特都90岁了还在做价值投资，我们还有30、40年做价值投资，希望大家在价值投资过程中找到生活的乐趣，谢谢大家！

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